（香港）-互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)深度報告：結構性改革下平臺企業(yè)的發(fā)展與思考

究聯(lián)網(wǎng)行業(yè)注：以上數(shù)據(jù)均來官方披露、公司資料，國信證券(香港)研究部整理請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容聯(lián)網(wǎng)行業(yè)改革下平臺企業(yè)的發(fā)展與思考平臺企業(yè)座談會，聽取對更好促發(fā)展全局中的地位和作用日益突顯。在全面建設社會主義現(xiàn)代化國家關部門，深入調研了解平臺企業(yè)發(fā)展情況，梳理了一批典型投資案10位的平臺企業(yè)駕進行的結構性改革是相當吻合的。我們希望通過思考和分析結構性改革的目標和邏輯來理解和預測平臺企業(yè)未來的發(fā)展。本篇點評僅是對建設社會主義現(xiàn)代化需要結構性改革，結構性改革需要平臺企業(yè)配合在追求西方“現(xiàn)代化”，即“工業(yè)化、城市化、金融化”的過程中，發(fā)展到“新常態(tài)”。如果說工業(yè)、城市化過剩影響的是本國經(jīng)濟民生，金融資本過剩則導致了中國資本與美國資本的直接利益沖突。中美脫鉤、全球化解體成為“新形“現(xiàn)代化”發(fā)展目標。其中以人民為核心，與然和諧共生，約束資本野蠻擴張是涵之一。平臺企業(yè)政策指引的兩個階段遵循與結構性改革的框架。為建設社會主義現(xiàn)代化，結構性改革是解決當前社會經(jīng)濟主要矛盾的抓手。結構著這兩大主題進行的，并且分成兩個階段。第一階段是“規(guī)范”，從2020年到2022年底主要圍繞著平臺企業(yè)突出的亂象進行整治，為數(shù)據(jù)要素市場化改革進行鋪墊。重點整治了壟斷競爭、資本無序擴張、數(shù)據(jù)隱私安全等突出問題；第二階段是“發(fā)展”。引導平臺企業(yè)發(fā)揮優(yōu)勢，積極開展科技創(chuàng)新，加快關鍵核心技術創(chuàng)新，提升核心競爭力；同時，鼓勵平臺企業(yè)充分利用技術、人才、資金、渠道、數(shù)據(jù)等方面優(yōu)勢，在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化浪潮中起到的關鍵作用，推動“互聯(lián)網(wǎng)+”們可以梳。2023年8月10日行業(yè)研究·深度報告數(shù)據(jù)所屬行業(yè)級恒生指數(shù)52周最高52周最低近3個月日均成交額(億)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)無20,078.922,700.8514,597.311,009數(shù)據(jù)來源：Wind；數(shù)據(jù)日期：2023年8月10日收盤國信證券(香港)研究部整理表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind；數(shù)據(jù)日期：2023年8月10日收盤國信證券(香港)研究部整理ZHENGYufeiSFCCENoBJV5zhengyf@.hk行業(yè)研究：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)鄭宇飛,+85228996772,zhengyf@.hk2注：以上數(shù)據(jù)均來官方披露、公司資料，國信證券(香港)研究部整理請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容表1：各部門關于平臺經(jīng)濟的表述日期會議/部門關于資本/平臺經(jīng)濟內容2020年12月中央經(jīng)濟工作會議首次提出“強化反壟斷和防止資本無序擴張”2021年04月中央政治局會議提出“要加強和改進平臺經(jīng)濟監(jiān)管，促進公平競爭”2021年12月中央經(jīng)濟工作會議首次提出“要為資本設置‘紅綠燈’，依法加強對資本的有效監(jiān)管，防止資本野蠻生長”2022年1月國家發(fā)改委等部門《關于推動平臺經(jīng)濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展的若干意見》2022年1月網(wǎng)信辦等四部門召開促進互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展工作座談會互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展前景廣闊，必須把握大勢、堅定信心；平臺經(jīng)濟在我國經(jīng)濟社會發(fā)展全局中發(fā)揮著重要的積極作2022年3月國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議關于平臺經(jīng)濟治理，提出穩(wěn)妥推進并盡快完成大型平臺公司整改工作，促進平臺經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。2022年4月李克強主持召開經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會推動平臺經(jīng)濟健康持續(xù)發(fā)展，穩(wěn)定和帶動就業(yè)。2022年4月國務院常務會議支持市場主體穩(wěn)崗，促進平臺經(jīng)濟健康發(fā)展，帶動更多就業(yè)。2022年4月中央政治局會議要促進平臺經(jīng)濟健康發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟專項整改，實施常態(tài)化監(jiān)管，出臺支持平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展的具體措2022年4月中央政治局第三十八次集體學習依法規(guī)范和引導我國資本健康發(fā)展，發(fā)揮資本的積極作用。2022年5月中國人民銀行召開專題會議推動完成平臺企業(yè)金融業(yè)務專項整改，要對平臺企業(yè)金融活動實施常態(tài)化金融監(jiān)管，促進平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)2022年7月中央政治局會議要推動平臺經(jīng)濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟專項整改，對平臺經(jīng)濟實施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批“綠燈”投資案例。2022年12月中央經(jīng)濟工作會議要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺企業(yè)在引領發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手。2023年4月中央政治局會議要推動平臺企業(yè)規(guī)范健康發(fā)展，鼓勵頭部平臺企業(yè)探索創(chuàng)新。資料來源：公開資料整理，國信證券(香港)研究部規(guī)范”階段平臺企業(yè)的治理遵循了那些結構性改革要點？最初市場認為有關部門對平臺企業(yè)的整改是與此前教育產(chǎn)業(yè)整改相類似的。這顯然低估了平臺經(jīng)濟在結構性改革中的重要程度。我們我國超10億美元數(shù)字平臺總價0年全球經(jīng)濟低迷的背景下，實現(xiàn)了56.3%的超高2)平臺企業(yè)涉足的大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、區(qū)塊鏈下的現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)體系，具有顛覆性作用，可以對經(jīng)濟社會產(chǎn)生更強大的推動力，必須加以正確的引導。研究表明“數(shù)字化”基礎平臺實際存在“五全特征”：全空域、全流程、全場景、全解析和全價值。當它們跟產(chǎn)業(yè)鏈結合時形成了產(chǎn)業(yè)鏈的信息、全流程的信息、全價值鏈的信息、全場景的信息，成為十分具有價值的數(shù)據(jù)資源?！皵?shù)字化”。剛剛我們提到中國的結構性改革主要是通過“三去一降一補”、“要素市場化配置”來解決供給過剩的問題。在回溯對平臺經(jīng)濟的規(guī)范“就是“強化反壟斷，防止資本無序擴張“。追溯其結構改革邏輯是中共中央政治局2019年2月22日就完善金融服務、防范金融風險舉行第十三次集體學習中首次提出了金融供給側改革，其中就提到要建設更有效率的2)2022年5月中國人民銀行專題會議推動平臺企業(yè)金融業(yè)務專項整改，對金融類的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司要提高準入門檻、強化監(jiān)管。其結構改革邏輯也遵循金融供給側改革框架，是防范金融風險的重要抓手。重點解決P2P打著互聯(lián)網(wǎng)貸款創(chuàng)新的幌子借高利貸、互網(wǎng)金融供給過剩脫實向虛的問題。以及因互聯(lián)網(wǎng)技術與金融結合帶來的監(jiān)管創(chuàng)新不足的問題，如螞蟻金服ABS循環(huán)貸款問題。推出的“十四五”規(guī)劃中對釋放數(shù)據(jù)要素價值的規(guī)劃。與結構性改革提出的“要素市場化配置”改革一脈相承。行業(yè)研究：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)鄭宇飛,+85228996772,zhengyf@.hk3注：以上數(shù)據(jù)均來官方披露、公司資料，國信證券(香港)研究部整理請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容現(xiàn)代化國家新征程上，平臺經(jīng)濟大有可為”。當前出臺的政策僅僅契合了結構性改革框架的極少部分，國家還將根據(jù)改革的進程和方三去一降一補之“去杠桿”—--提升企業(yè)股權融資的比例—--資本要素改革，建設更加完善有效的資本市場：黨的十九大和2017年GDP美針本市場發(fā)展我們預計以下潛在措施可能會對平臺企業(yè)產(chǎn)生影響：成為反應中國經(jīng)濟的晴雨表。設立及相關ETF?！吨泄仓醒雵鴦赵宏P于促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的意見》將某平臺公司物流園REITs案例作為典型，基礎設施REITs是盤活存量資產(chǎn)又不增加企業(yè)負債的的重要方式之一。引22年12月發(fā)布的《中共中央國務院關于構建數(shù)據(jù)基礎制度更好發(fā)揮數(shù)據(jù)要素作用的意見》(簡稱“《數(shù)據(jù)20條》”)成為加強加快數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展的壓艙石。數(shù)據(jù)要素作為一種資源與傳統(tǒng)意義上的資源相比最大的不臺企業(yè)大力投入數(shù)字經(jīng)濟領域的人工智能、云計算、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等新技術的發(fā)展。數(shù)據(jù)要素市場化，政策的著力點會落在數(shù)據(jù)產(chǎn)權制度與數(shù)據(jù)交易流通機制的完善。構建一套有效的產(chǎn)權制度和授權機制夠在數(shù)據(jù)隱私保護與數(shù)據(jù)開放共享之間保持平衡。而數(shù)據(jù)采1)建立數(shù)據(jù)產(chǎn)權制度。探索數(shù)據(jù)產(chǎn)權的結構性分置制度，在數(shù)據(jù)的產(chǎn)生、流通、使用過程中將數(shù)據(jù)分類、分級確權。數(shù)據(jù)的分級授，用以證明該數(shù)據(jù)的身份。通過建立數(shù)據(jù)登記及披露制度，能夠有效提高3)建立數(shù)據(jù)要素流通市場，支持數(shù)據(jù)處理者依法依規(guī)在場內和場外采取開放、共享、交換、交易等方式流通數(shù)據(jù)。鼓勵探索數(shù)據(jù)流保障技術、標準、方案。4)建立數(shù)據(jù)交易所，降低數(shù)據(jù)交易成本。平臺企業(yè)可成為早期參與者，支持探索多樣化、符合數(shù)據(jù)要素特性的定價模式和價格形成5)鼓勵多方協(xié)同與保障平臺合法獲取的數(shù)據(jù)的權益。目前政策來看，在對平臺數(shù)據(jù)安全規(guī)范居多，支持偏少。未來在保障安全前提下，推動平臺企業(yè)依法依規(guī)對原始數(shù)據(jù)進行開發(fā)利用，支持平臺企業(yè)依法依規(guī)行使數(shù)據(jù)應用相關權利，促進平臺數(shù)據(jù)價值復用與很難量化他們所擁有的數(shù)據(jù)要素的價值。的政策和引導都將圍繞這個理念開展。中國特色的“舉國體制”的標志之一就是中央財政逆周期或跨周期投資盤活經(jīng)濟、應對全球或國內經(jīng)濟危機。比如西部大開發(fā)、新基作用。平臺企業(yè)作為當前國民經(jīng)濟的重要組成部分，是“數(shù)字化”發(fā)展的中流砥柱。其本身具有較廣泛的影響力和示范用，能夠在“新舉國體制”下起到以點帶面的作用。正因如此，我們對平臺政策的解讀不應稱為“打壓”。相反，平臺企業(yè)重要性提升，理應獲關注，并通過政策“約束和引導”使平臺企業(yè)在建設社會主義現(xiàn)代化中承擔更多責任、發(fā)揮更積極在工業(yè)4.0對生產(chǎn)數(shù)據(jù)要素進行采集和加工優(yōu)化生產(chǎn)效率、區(qū)塊鏈技術對供應鏈金融為生產(chǎn)場景融資提供風險控制服務、數(shù)字醫(yī)療與智行業(yè)研究：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)鄭宇飛,+85228996772,zhengyf@.hk4注：以上數(shù)據(jù)均來官方披露、公司資料，國信證券(香港)研究部整理請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容---用數(shù)賦能電商產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)造價值定018年快手2021年9月，淘寶天貓攜手阿里數(shù)字供應鏈事業(yè)部(AlibabaDchain)就D2C時代下品牌供應鏈發(fā)布了《貨品與供應鏈卓越運營》指南。力求通過數(shù)字以及供應鏈賦能幫助品牌互聯(lián)網(wǎng)電商的特殊屬性涌現(xiàn)出大量直接觸達消費者(D2C)品牌。他們通過與消費者直接互動溝通、建立直鏈消費者的售賣渠道、借額。DC直鏈消費者的售賣渠道、借助用戶洞察反哺研發(fā)創(chuàng)新”DCDC轉型。尋淘寶天貓攜手阿里數(shù)字供應鏈事業(yè)部以及廣大生態(tài)伙伴一起基于數(shù)據(jù)、模型和實戰(zhàn)圍繞6個核心場景落地了數(shù)字化供應鏈策略小工具資料來源：阿里巴巴《供應鏈卓越運營指南》，國信證券(香港)研究部行業(yè)研究：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)鄭宇飛,+85228996772,zhengyf@.hk注：以上數(shù)據(jù)均來官方披露、公司資料，國信證券(香港)研究部整理請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容預測模型資料來源：阿里巴巴《供應鏈卓越運營指南》，國信證券(香港)研究部3-4：商品時效表達、履約時效歸因分析資料來源：阿里巴巴《供應鏈卓越運營指南》，國信證券(香港)研究部行業(yè)研究：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)鄭宇飛,+85228996772,zhengyf@.hk6注：以上數(shù)據(jù)均來官方披露、公司資料，國信證券(香港)研究部整理請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容資料來源：阿里巴巴《供應鏈卓越運營指南》，國信證券(香港)研究部資料來源：阿里巴巴《供應鏈卓越運營指南》，國信證券(香港)研究部行業(yè)研究：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)鄭宇飛,+85228996772,zhengyf@.hk7注：以上數(shù)據(jù)均來官方披露、公司資料，國信證券(香港)研究部整理請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容騰訊控股---依托云服務通過IT技術賦能垂直行業(yè)領域LBStoB域，成立了云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群(CSIG)。騰訊云為各個產(chǎn)業(yè)領域的企業(yè)提供從IT基礎設施、移動辦公協(xié)同、技術研發(fā)、生產(chǎn)制造到品牌、營業(yè)解決方案應用場景資料來源：騰訊云官網(wǎng)，國信證券(香港)研究部1)大數(shù)據(jù)技術能力突出：國內第三方市場調研機構沙利文聯(lián)合頭豹研究院正式發(fā)布《2023年中國數(shù)據(jù)管理解決方案市場報告》。報告顯示,騰訊云大數(shù)據(jù)憑借強大的市場增長能力及水平,以及領先的產(chǎn)品創(chuàng)新能力,位列中國數(shù)據(jù)管理解決方案市場領導者梯隊。騰訊數(shù)據(jù)管理解決方案的性能與兼容性、安全保障、服務支持、產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)、商業(yè)落地成熟度等市場增長能力及水平較為突出；同時兼具創(chuàng)新，騰訊數(shù)據(jù)倉庫與數(shù)據(jù)湖技術改進、云原生創(chuàng)新性、湖倉一體創(chuàng)新性、方法論創(chuàng)新性等能力及水平也處于行業(yè)領先地位。騰訊云還構建了全棧國產(chǎn)大數(shù)據(jù)平臺，騰訊大數(shù)據(jù)處理套件軟件TBDS從多維度支持企業(yè)數(shù)據(jù)改造的國產(chǎn)化需求，全面支持國產(chǎn)化生態(tài)，涵蓋了國產(chǎn)化芯片、操作系統(tǒng)、服務器等領域，成功適配鯤鵬、海光、麒麟、中科曙光等廠商。目前，TBDS已持工業(yè)制造、醫(yī)療、傳媒等多個行業(yè)。等諸多行業(yè)都有相關經(jīng)驗，了解客戶需求3)流量優(yōu)勢：騰訊可以通過強粘性的微信和QQ對C端用戶進行全面的覆蓋。各個行業(yè)以及企業(yè)可以通過騰訊的流量入口與用戶建立數(shù)據(jù)三大現(xiàn)代信息化生產(chǎn)資料層面具備深厚的積淀，但商業(yè)模式以及通過數(shù)據(jù)賦能產(chǎn)業(yè)鏈提供新價值行業(yè)研究：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)鄭宇飛,+85228996772,zhengyf@.hk8注：以上數(shù)據(jù)均來官方披露、公司資料，國信證券(香港)研究部整理請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容京東集團---通過京東科技為產(chǎn)業(yè)鏈提供數(shù)字解決方案月原京東數(shù)科及智聯(lián)云(由京東云、京東人工智能和京東物聯(lián)整合而成)兩大業(yè)務板塊合并，京東科技子集團正式成立。其以大數(shù)據(jù)、商戶與企業(yè)(截至20年6月服務超100萬家小微商戶)、政府及其他客戶(合作案例包括雄安新區(qū)、南通市等)。發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，國信證券(香港)研究部金融發(fā)展初期的模式與螞蟻金服類似，在ABS產(chǎn)品強監(jiān)管下，依靠高杠桿帶來的快速發(fā)展不可持續(xù)。但京東通過其豐富的產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)、云計算技術、人工智能等技術，在供應鏈金融方面仍大有可為。在2022京東科技合作伙伴大會上，公司發(fā)布“百億收入計劃”，兩年內將通過技術能力對接、資本投入、聯(lián)合運營等方式，幫助合作伙伴獲得100億元以上的收入。2019年京東科技實現(xiàn)營當前結構性改革的方向的。各平臺企業(yè)的轉型均在探索的過程中，其策略及進度雖然不盡相同。但均是遵循數(shù)字化賦能的邏輯逐步演化。未來我們還可以看到人進程中創(chuàng)造更多價值。行業(yè)研究：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)鄭宇飛,+85228996772,zhengyf@.hk9注：以上數(shù)據(jù)均來官方披露、公司資料，國信證券(香港)研究部整理請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容表2：各平臺公司估值情況碼稱新價總市值(億)騰訊控股6.60京東集團-SW740.89美團-W.00度集團-SW快手-W資料來源：Wind，國信證券(香港)研究部表3：各平臺公司收入凈利潤一致預期碼稱凈利潤(億)銷售收入(億)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E騰訊控股52.71.2560.6226京東集團-SW0355美團-W5957.739.556.28,182.89度集團-SW2249快手-W94359990933資料來源：Wind，國信證券(香港)研究部圍繞對平臺政策的解讀和思考，我們得出以下幾個結論：1)可預期更多推動平臺經(jīng)濟發(fā)展的政策出臺，并且與結構性改革方向是一致的；2)數(shù)據(jù)要素市場化改革紅利尚未到來，平臺公司數(shù)據(jù)的價值可能被低估；3)平臺公司數(shù)據(jù)價值需要與產(chǎn)業(yè)相結合來實現(xiàn)；4)“中國成分股指數(shù)”有望出臺并納入平臺企業(yè)，有益于平臺公司估值修復；5)新舉國體制下，平臺公司的投資將轉向跨周期和長期風險提示行業(yè)研究：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)鄭宇飛,+85228996772,zhengyf@.hk注：以上數(shù)據(jù)均來官方披露、公司資料，國信證券(香港)研究部整理請務必閱讀正文之后的信息披露及其項下所有內容InformationDisclosuresStockratings,sectorratingsandrelateddefinitionsStockRatings:TheBenchmark:HongKongHangSengIndexTimeHorizon:6to12monthsRelativePerformanceorthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisfavorable.ulateRelativePerformanceisto20%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisfavorable.RelativePerformanceis%to5%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisneutral.RelativePerformanceis-5%to-20%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisunfavorable.SellRelativePerformance<-20%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisunfavorable.SectorRatings:TheBenchmark:HongKongHangSengIndexTimeHorizon:6to12monthsormRelativePerformanceorthefundamentaloutlookofthesectorisfavorable.RelativePerformanceisto5%;orthefundamentaloutlookofthesectorisneutral.RelativePerformanceorthefundamentaloutlookofthesectorisunfavorable.InterestdisclosurestatementTheanalystislicensedbytheHongKongSecuritiesandFuturesCommission.Neithertheanalystnorhis/herassociatesservesasanofficerofthelistedcompaniescoveredinthisreportandhasnofinancialinterestsinthecompanies.GuosenSecurities(HK)BrokerageCo.,Ltd.anditsassociatedcompanies(collectively“GuosenSecurities(HK)”)hasnodisclosablefinancialinterests(includingsecuritiesholding)ormakeamarketinthesecuritiesinrespectofthelistedcompanies.GuosenSecurities(HK)hasnoinvestmentbanking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