第四章 投資銀行與企業(yè)并購

第四章

投資銀行與企業(yè)并購兼并與收購，簡稱并購（Merger&Acquisition，M&A），是投資銀行的核心業(yè)務之一。自20世紀60年代以來，美國掀起并購熱潮，至今并購活動愈演愈烈，涉及到各個行業(yè)領域，呈席卷全球之勢。企業(yè)并購重組活動具有高智力性、高風險性及高收益性，IB擁有充裕的資金、豐富的經(jīng)驗、大批具有豐富知識的專業(yè)人員，能夠通過策劃、設計、溝通各方面關系等，促進交易活動的實現(xiàn)，在企業(yè)并購重組活動中發(fā)揮著重要作用。第四章投資銀行與企業(yè)并購第一節(jié)企業(yè)兼并與收購概述一、公司并購的概念

公司并購是公司兼并與收購的總稱。

兼并，英文為Merger，含有吞并、吸收、合并之意，是指兩家或兩家以上的公司結(jié)合成一家公司，原公司的債權(quán)和債務由存續(xù)（或新設）公司承擔。

A+B=A(B);A+B=C收購，英文為Acquisition，是指對公司的資產(chǎn)和股份的購買行為。收購也有兩種形式:一是收購資產(chǎn)，即一家公司另一家公司的大部分或全部資產(chǎn)以達到控制該公司的目的；另一種是收購股權(quán)，即一家公司收購其他公司的大部分或全部股權(quán)以控制該公司。一、公司并購的概念

兼并與收購的比較：相同點：都實現(xiàn)目標公司的控制權(quán)不同點：被兼并公司作為經(jīng)濟實體已不復存在，而被收購公司的經(jīng)濟實體依然存在，只是控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移；兼并中存在權(quán)利和義務的轉(zhuǎn)移，收購公司對被收購公司的原有債務不負連帶責任，只以控股出資的股金為限承擔風險。

一、公司并購的概念

二、公司并購的分類

（一）按并購雙方所屬行業(yè)分類

1、橫向并購：商業(yè)競爭對手之間的合并。

2013年6月18日，蒙牛宣布124.6億港元全購雅士利，這是迄今為止，中國乳業(yè)最大規(guī)模的一次并購，也是蒙牛乳業(yè)在奶粉領域發(fā)力的重要信號。兩大乳業(yè)巨頭聯(lián)手后，將通過資源整合與互補，利用雙方在產(chǎn)品、品牌、渠道等方面的優(yōu)勢，加快高端奶粉行業(yè)整體升級的速度。二、公司并購的分類

（一）按并購雙方所屬行業(yè)分類

2、縱向并購。是優(yōu)勢企業(yè)將與本企業(yè)緊密相關的生產(chǎn)或營銷企業(yè)兼并過來，以實現(xiàn)縱向生產(chǎn)一體化。

3、混合并購。是指生產(chǎn)和經(jīng)營彼此沒有關聯(lián)的企業(yè)之間的并購行為。其主要目的是分散處于一個行業(yè)所帶來的風險，提高對經(jīng)營環(huán)境變化的適應能力?；旌喜①徥墙陙泶笮涂鐕髽I(yè)采用的一種主要形式。它又分為三種形式：二、公司并購的分類

（1）市場擴大型兼并。指企業(yè)為擴大競爭地盤，對其尚未滲透的地區(qū)生產(chǎn)同類商品的企業(yè)進行兼并。（2）產(chǎn)品擴張型兼并。指對占有相關產(chǎn)品市場的企業(yè)之間的并購。（3）純粹的混合并購。指生產(chǎn)經(jīng)營毫無聯(lián)系的企業(yè)之間的并購。二、公司并購的分類

2000年1月10日，世界上最大的傳媒娛樂公司——時代華納和世界最大的網(wǎng)絡商——美國在線公司同事宣布兩大公司將進行合并，以建立一個強大的、綜合互聯(lián)網(wǎng)和傳媒優(yōu)勢的“航空母艦型企業(yè)集團”。*全球五次并購浪潮及特點19世紀末20世紀初,以橫向并購為主。20世紀20年代到30年代初，以縱向并購為主。20世紀60年代，向混和并購發(fā)展。1975年——1992年之間，方式多樣。1994年至今，新的一輪并購浪潮。

（二）按并購后各方法人地位的變化分類1、吸收合并。指兩家或兩家以上公司的合并，其中一家公司吸收了其它公司而成為存續(xù)公司的合并形式。在這類合并中，存續(xù)公司仍保持原有的公司名稱，而且有權(quán)利獲得被吸收公司的資產(chǎn)和債權(quán)，同時承擔債務；被吸收公司不復存在。2008年10月，上海電氣集團股份公司吸收合并上海輸配電股份公司實現(xiàn)整體上市。在這次換股吸收合并中，母公司在上海證券交易所發(fā)行A股與吸收合并上電股份同時進行，母公司發(fā)行的A股全部用于換股合并上電股份，不另向社會發(fā)行股票募集資金。吸收合并完成后，上電股份公司的股份（母公司持有的股份除外）全部轉(zhuǎn)換為母公司發(fā)行的A股，其終止上市，法人資格因合并注銷，全部資產(chǎn)、負債及權(quán)益并入母公司。二、公司并購的分類

2、新設合并。指兩家或兩家以上公司通過合并成立一家新公司，參與合并的公司全部消失，新設公司接管了原來公司的全部資產(chǎn)和業(yè)務，并承擔其全部債務或其它責任，成立新董事會機構(gòu)、管理機構(gòu)。二、公司并購的分類

2005年12月，原中港集團和原中國路橋集團合并組成中交集團，中交集團有發(fā)起設立了中交股份。（三）按兼并收購的出資方式分類1、現(xiàn)金購買資產(chǎn)。是指收購公司使用現(xiàn)金購買目標公司全部或絕大部分資產(chǎn)以實現(xiàn)兼并。2、現(xiàn)金購買股票。是收購公司使用現(xiàn)金、債券等方式購買目標公司一部分股票，以實現(xiàn)控制后者資產(chǎn)及經(jīng)營權(quán)的目標。

二、公司并購的分類

3、以股票換資產(chǎn)。指收購公司向目標公司發(fā)行自己的股票以交換目標公司的大部分資產(chǎn)。4、以股票換股票。指收購公司直接向目標公司股東發(fā)行收購公司的股票，以交換目標公司的大部分股票。一般而言，交換的股票數(shù)量應至少達到收購公司控制目標公司的足夠表決權(quán)數(shù)。二、公司并購的分類

（四）按并購是否取得目標公司的同意分類1、善意收購。通常是目標公司同意收購公司提出的收購條件，并承諾給予協(xié)助。善意收購通常被稱為“白衣騎士”。收購公司通常能出比較公道的價格，提供較好的收購條件。這種收購一般是通過雙方高層之間的友好協(xié)商來決定并購的具體安排，就收購方式、收購價位、人事安排、資產(chǎn)處置等事宜做出具體安排。二、公司并購的分類

2、敵意收購。通常被稱為“黑衣騎士”，是收購公司在目標公司尚不知曉或持反對態(tài)度的情況下，對目標公司強制進行收購的行為。收購公司通常以秘密收購目標公司分散在外的股票等手段形成包圍之勢，使目標公司不得不接受苛刻的條件出售公司。為防止公司被收購，目標公司可能會采取一系列的反收購措施。案例二、公司并購的分類

（五）按并購融資渠道分類1、杠桿收購（LeverageBuyOut）。簡稱LBO收購，其基本含義是收購公司主要通過借入資金來購買另一家公司，通常是指收購公司事先投入少量資金成立一家“空殼公司”，空殼公司以其資本及未來買入的目標公司的資產(chǎn)及收益為融資擔保，通過發(fā)行高風險、高收益的垃圾債券或向金融機構(gòu)借款取得資金，用以兼并目標公司。二、公司并購的分類

2、非杠桿收購。指不用未來目標公司的資產(chǎn)及收益來支付或擔保支付收購價款的收購方式。早期并購風潮中的并購形式多屬此類。但非杠桿收購并不意味著收購公司不用負債可負擔并購價款。實踐中，幾乎所有的收購都是利用貸款完成的，所不同的只是借款的多少而已。二、公司并購的分類

（六）根據(jù)收購人在收購中使用的手段協(xié)議收購集中競價收購要約收購二、公司并購的分類

協(xié)議收購，是收購人與目標的股東之間以協(xié)議方式進行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。協(xié)議收購通常為友好式收購，即善意收購。所謂集中競價收購是指通過在股票二級市場購買上市公司的流通股股票的辦法獲得上市公司控制權(quán)的方式。要約收購是指收購公司并不直接向目標公司提出并購要求，而是在證券市場上以高于目標公司股票市價的價格大量收購其股票，從而達到控制該公司的目的。二、公司并購的分類

2003年3月12日，南鋼集團公司與復星集團公司、復星產(chǎn)業(yè)投資、廣信科技共同成立南京鋼鐵聯(lián)合公司(以下簡稱南鋼聯(lián)合)。復星集團與復星投資持有新公司60%的股份。4月1日，南鋼集團公司以其持有的占總股本70.95%的南鋼股份國有股35760萬股作為增資注入新成立的南鋼聯(lián)合。在未獲得豁免的情況下，占總股本70.95%的國有股權(quán)的實際控制人變更，使南鋼股份(600282)不得不面對滬深股市有史以來首例要約收購案。

南鋼股份要約收購——中國首例要約收購案例分析2003年4月9日，南鋼聯(lián)合向所有股東發(fā)布要約收購公告，對掛牌交易股份的要約收購價格為5.86元/股；對非掛牌交易股份的收購價格為3.81元/股。要約收購總金額約為8.5億元，全部以現(xiàn)金方式支付。要約收購公告發(fā)出后至2003年7月，沒任何股份進行應約，本次要約收購最終以無人應約結(jié)束。

南鋼股份要約收購規(guī)模經(jīng)濟理論、產(chǎn)業(yè)組織理論和產(chǎn)業(yè)生命周期理論對橫向并購的解釋1以交易費用理論為主對縱向并購的解釋2范圍經(jīng)濟、企業(yè)競爭戰(zhàn)略理論為主對混合并購的解釋3價值低估論4經(jīng)理擴張理論5三、公司并購的經(jīng)濟學解釋

四、公司并購的效應與風險

協(xié)同效應（一）正面效應促進企業(yè)發(fā)展

管理協(xié)同效應經(jīng)營協(xié)同效應財務協(xié)同效應四、公司并購的效應與風險

（一）正面效應2009年12月11日，北汽2億美元的價格成功收購薩博相關知識產(chǎn)權(quán)。開創(chuàng)了金融危機后國內(nèi)企業(yè)成功收購歐美汽車先進成套技術的先河2億美元價格從薩博購買了3個整車平臺，2款發(fā)動機技術和2款變速箱。專家介紹，國內(nèi)開發(fā)一個整車平臺大約需要5年時間6-8億元人民幣四、公司并購的效應與風險

（二）負面效應收購成本高，并購活動可以更多的為目標企業(yè)創(chuàng)造價值難以準確地對目標企業(yè)進行估計和預測，并購決策的盲目樂觀，主觀性強，“一廂情愿”整合難度大，組織文化沖突伴隨不必要的附屬復雜業(yè)務，重大承諾、承擔義務四、公司并購的效應與風險

（三）風險風險類型簡要情況政治環(huán)境風險并購很大程度上受制于政治環(huán)境法律風險反壟斷法案和政府對資本市場管制均會制約并購信息風險信息不對稱影響企業(yè)資產(chǎn)價值和盈利能力判斷失誤財務風險籌資方式不當，資本成本過高，與現(xiàn)金回籠不匹配產(chǎn)業(yè)風險須目標企業(yè)所處行業(yè)或產(chǎn)業(yè)細分存在風險充分估計運營風險未來經(jīng)營環(huán)境不確定和多變性無法預測體制風險體制不完善2005年初，哈薩克斯坦政府削減了PK公司的開采規(guī)模。4月，PK合作方之一的俄羅斯盧克石油公司將其告上哈薩克斯坦法院。10月18日，PK公司召開股東大會，就并購進行投票表決。10月26日，加拿大法院批準中石油100%并購PK公司，以每股55美元現(xiàn)金要約購買其所有上市股份，報價總價值約41.8億美元。前景：經(jīng)營風險不大，但怕政局變動。并購模式：并購問題知名企業(yè)。2004年1月，與法國湯姆遜達成協(xié)議，7月底成立合資公司TTE。李東生認為，湯姆遜有品牌、技術和歐美渠道，而TCL可借之作為歐美市場，規(guī)避反傾銷和專利費的困擾，并喊出“18個月扭虧”口號。但并購后連續(xù)兩年報虧，2006年10月底，除OEM外，TCL不得不將其歐洲彩電業(yè)務砍掉。并購難點：1.湯姆遜彩電業(yè)務連續(xù)多年巨額虧損，2003年達17.32億元，而TCL年凈利潤只有7億元；2.整合湯姆遜資源難度非同一般。典型經(jīng)驗：1.通過并購改變?nèi)虍a(chǎn)業(yè)格局，并獲得了突破全球市場、技術和供應鏈的機會；2.借此提升全球知名度；3.并購的阿爾卡特手機業(yè)務等也最終放棄了，并購衰弱品牌值得反思。并購模式：2005年6月7日,收購西門子手機業(yè)務時，明基分文未出，西門子還倒貼明基2.5億歐元。明基還獲得西門子在GSM、GPRS、3G領域的核心專利技術。但西門子手機日虧損達120萬歐元，由于不能預知未來風險，2006年12月8日，明基不得不承認收購失敗，虧損達8億歐元。并購難點：1.明基能否有效解決西門子手機外包成本壓力，扭虧；2.明基、中電、西門子手機品牌如何有效整合和重構(gòu)供應鏈而不導致市場混亂；3.能否解決新品推出速度緩慢問題。

典型經(jīng)驗：1.對跨國文化沖擊考慮不足，放權(quán)給外方，整合力度不夠，虧損心理預期理想化；2.沒有與母公司有效切割，以致?lián)耐侠勖骰旧?。第二?jié)投資銀行為企業(yè)并購提供的服務一、投資銀行為并購方提供的服務（一）制定并購計劃（二）成立項目小組（三）盡職調(diào)查，提出可行性分析報告（四）與目標企業(yè)草簽合作意向書（五）價值評估及相關資料收集、分析（六）制定并購方案與整合方案（七）并購談判及簽約（八）資產(chǎn)交換及接管（九）全面整合并進行整合實效評估1997年美林公司協(xié)助國民銀行收購巴列特銀行。當時，國民銀行領導層認為美林報價太高，且一旦成交，本行的股票價格會大幅下跌且長期在低位徘徊，后經(jīng)美林公司財務部詳細分析與論證后，認為若以150億美元進行收購，則其股價在初期將會下跌，但一個月后一定會反彈到正常水平。最終，國民銀行拋開顧慮以148億美元收購了巴列特銀行，而其股價只在初期下跌了11％。兩周后就恢復到了收購前的水平。這筆業(yè)務給美林帶來了1800萬美元的利潤，也再次證明了IB的信息、人才、技術等各方面的整體優(yōu)勢。美林公司協(xié)助國民銀行收購巴列特銀行一、投資銀行為并購方提供的服務盡職調(diào)查在制定了并購計劃和成立項目小組之后，需聘請資產(chǎn)評估機構(gòu)、會計師事務所等中介機構(gòu)協(xié)助對目標公司進行全面的盡職調(diào)查。一、投資銀行為并購方提供的服務價值評估貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法資產(chǎn)價值基礎法收益法一、投資銀行為并購方提供的服務并購談判投資銀行被收購方收購價格大于企業(yè)現(xiàn)在的價值（最低價格）協(xié)助談判收購方并購后增加價值大于支出的兼并價格（最高價格）博弈談判一、投資銀行為并購方提供的服務全面整合并進行整合實效評估（一）并購失敗原因交易缺口轉(zhuǎn)化缺口（二）并夠一體化戰(zhàn)略一體化經(jīng)營管理一體化功能一體化文化一體化——最困難、最關鍵改變企業(yè)文化環(huán)境全面推進新文化持續(xù)強化新文化二、投資銀行為被并購方提供的服務（一）在善意收購中提供的服務

1、制作目標公司的推介報告2、尋找及選擇受讓方3、設計交易方案4、與受讓方溝通、協(xié)助談判5、協(xié)助實施交易方案，協(xié)助出讓方獲得出讓利益二、投資銀行為被并購方提供的服務（二）為抵制收購制定的反并購策略股份回購和尋找白衣騎士焦土戰(zhàn)術金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘毒丸條款綠色勒索帕克門策略聘用鯊魚觀察者利用訴訟阻止并購股份回購和尋找白衣騎士

股份回購——目標公司管理層融資買下自己所服務的公司，以保證不失去公司的控制權(quán)。找一個善意的收購者（白衣騎士）以更高的價格來收購公司，即使不能擊退襲擊者，也會使他們付出昂貴代價。

優(yōu)惠條件——股份鎖定、財產(chǎn)鎖定焦土戰(zhàn)術分為兩種情況：一是：除掉企業(yè)中最有價值、最具吸引力的部分，將其出售，目標公司便失去了并購吸引力----也稱為“摘除皇冠上的珍珠”。二是：在遭遇敵意并購無力反擊時大量購置閑置資產(chǎn)，與經(jīng)營無關盈利能力差大量增加公司債務，惡化財務風險進行一些長時間才能見效的投資，短時間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減尤諾卡公司的“焦土戰(zhàn)術”1985年2月，美沙石油公司已擁有尤諾卡公司的股票1700萬股，占總股本的9.8%，成為該公司的首席股東。美沙決心對尤諾卡進行全面收購。美沙找到能提供30億美元的130名投資家，又從商業(yè)銀行貸出10億美元。準備好收購金額后，在《紐約時報》上公布：以每股54美元收購尤諾卡6400萬股票。這樣美沙就能取得過半數(shù)的股份，剩下的股票則以每股54美元的保證價格買進。尤諾卡立即進行反擊，提出每股72美元買回5000萬股的“自我股權(quán)收購報價”，但是美沙如果不先買尤諾卡的股票，他們就不買回。這實在是個妙主意，他們也知道尤諾卡的股票沒有72美元的價值，提出這個報價，只是為了不讓股東將股票賣給美沙而已。如果美沙先買，尤諾卡就得以72美元的高價買回美沙所買剩的股票，這么一來，尤諾卡公司就陷入瀕臨破產(chǎn)的狀態(tài)，這是所謂的“焦土戰(zhàn)術”。金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘金降落傘是指目標公司董事會通過決議，由公司董事及高級管理層與目標公司簽訂合同：若目標公司被并購接管，其董事或高級管理層被解職時，可一次性領到巨額的退休金（解職費）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼灰降落傘對下面幾級的管理層提供優(yōu)厚的同類保證，根據(jù)工齡領取數(shù)周或數(shù)月的工資錫降落傘指目標公司的員工若在公司被收購兩年內(nèi)被解雇的話，則可以領取員工遣散費。金降落傘1985年A111edCo.（亞萊德公司）與SignaICo.（西格納耳公司）合并成亞萊德·西格納耳公司時，前者須向其126位高級干部支付慰勞金（金傘）計2280萬美元,西格納耳須向其25名高干支付慰勞金2800一3000萬美元。后因被訴而削減了一些數(shù)額。當年美國著名的克朗·塞勒巴克公司就通過了一項金降落傘計劃：“16名高級負責人離開公司之際，有權(quán)領取三年工資和全部的退休保證金?！?986年戈德·史密斯收購了克朗公司后不得不支付該等款項。該項金額合計共達9200萬美元，其中董事長克勒松一人就領取了2300萬美元。貝梯克思公司被艾倫德公司接管時，其總裁威廉·艾格得到了高達250萬英鎊的額外津貼。1984年始，據(jù)美國稅收法案，“金降落傘”的直接收益者須納20％的國內(nèi)消費稅。

毒丸條款由目標公司發(fā)行特別權(quán)證，載明當本公司發(fā)生突變事件時：權(quán)證持有人可以按照非常優(yōu)惠的價格將特別權(quán)證轉(zhuǎn)換為普通股票或者公司以非常優(yōu)惠的價格贖回特別權(quán)證。毒丸種類有:負債毒丸、權(quán)利毒丸、管理層毒丸優(yōu)先股權(quán)毒丸優(yōu)先股權(quán)毒丸計劃是一種購股權(quán)計劃，這種購股權(quán)通常發(fā)行給老股東，并且只有在某種事件發(fā)生時才能行使。優(yōu)先股權(quán)毒丸計劃一般分為“彈出”計劃和“彈入”計劃。“彈出”計劃通常指履行購股權(quán)，購買優(yōu)先股。譬如，以100元購買的優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換成目標公司200元的股票?！皬棾觥庇媱澋挠绊懯翘岣吖蓶|在并購中愿意接受的最低價格。如果目標公司的股價為50元，那么股東就不會接受低于150元的收購要約?！皬椚搿庇媱澥悄繕斯疽院芨叩囊鐑r購回其發(fā)行的購股權(quán)，通常溢價高達100％，即100元的優(yōu)先股以200元的價格被購回，但敵意并購者或者觸發(fā)這一事件的大股東不在回購之列。這就稀釋了并購者在目標公司的權(quán)益。

管理層毒丸管理層毒丸計劃是指企業(yè)的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，在企業(yè)以不公平價格被并購后，只要有一人被降職或解聘，全部管理人員將集體辭職。企業(yè)的管理層陣容越強大、越精干，實施這一策略的效果就越明顯。

搜狐與北大青鳥的收購與反收購2000年7月12日在美國納斯達克市場上市。2001年4月23日香港青鳥科技有限公司以每股1.18美元的價格斥資360萬美元買下英特爾手中307萬股搜狐股票，獲得8.6%的股權(quán)，到5月7日、8日青鳥再度出手以230萬美元的價格接手電訊盈科的互聯(lián)網(wǎng)風險投資公司的134萬股，以136萬美元（每股1.68元）買下高盛等5家機構(gòu)所持有的230萬股搜狐股票，總計青鳥671萬股，持股比例達18.9%，一躍成為第三大股東，僅次于第一大股東張朝陽和第二大股東香港晨星科技。但在2001年10月上旬，北京的各大媒體紛紛報出消息，稱“北大青鳥將全面緊急撤出搜狐?！彼^撤出，指的是賣掉其四五月間購入的搜狐公司近20%的股票。在這短短的幾個月間，為什么會發(fā)生如此巨大的變化呢？搜狐與北大青鳥的收購與反收購搜狐創(chuàng)始人和CEO張朝陽對青鳥的進入最初表示了相當熱情的歡迎。但在一次會談中，青鳥向搜狐展現(xiàn)了公司的前景及為此所需要的一系列資產(chǎn)交易，讓搜狐方面感到不安。2001年7月28日，為防止被收購，美國納斯達克上市公司搜狐公司(Nasdaq:SOHU)宣布其董事會已采納了一項股東權(quán)益計劃。該計劃旨在防止強制性的收購，包括防止在公開市場上或者通過私下交易收購搜狐股票，以及防止收購人在沒有向搜狐所有股東提出公正條款的情況下獲得搜狐的控股權(quán)。搜狐與北大青鳥的收購與反收購按照這項計劃，搜狐公司授權(quán)7月23日搜狐股票收盤時登記在冊的所有股東，有權(quán)按每一普通股買入一個單位的搜狐優(yōu)先股。另外搜狐董事會還授權(quán)發(fā)放在登記日期之后至兌現(xiàn)日期之前的按每一普通股而出售的優(yōu)先股購買權(quán)，上述購買權(quán)最晚到2011年7月25日到期。根據(jù)該項計劃，搜狐股東可以在上述期限內(nèi)用每股100美元的價格購買一個單位的搜狐優(yōu)先股，在被并購后，每一優(yōu)先股可以兌換成新公司(包括收購吸收合并搜狐公司而成立的新公司、搜狐不復存在及被收購后搜狐公司仍存在兩種情況)兩倍于行權(quán)價格的股票（即市場價值為200美元的新公司的普通股）。搜狐與北大青鳥的收購與反收購這項計劃的作用是當敵意收購者收購的搜狐股權(quán)超過20%時，除敵意收購者之外的其他所有持股人便將有權(quán)執(zhí)行搜狐所賦予的該項計劃，獲得價值等于其執(zhí)行價格雙倍的優(yōu)先股。亦即股東實際上有兩種選擇：以100美元的價格從公司贖回現(xiàn)金200美元，或者以100美元的價格購買一個單位的優(yōu)先股。至此，“毒丸”計劃從法律上確定了任何對搜狐公司可能的兼并收購，都必須得到公司董事會的同意。青鳥如果想通過收購股票入主搜狐，已幾乎沒有可能性。綠色勒索目標公司同意以高于市價或襲擊者當初買入價的一定價格買回襲擊者手持的目標公司的股票，襲擊者因此而獲得價差收益。襲擊者同時簽署承諾，保證它或它的關聯(lián)公司在一定時期內(nèi)不再收購目標公司，即所謂的“停止協(xié)議”。帕克門策略指目標企業(yè)進行反兼并，并開始收購并購企業(yè)股票，進行反控制，已達到保衛(wèi)自己公司的目的。案例：貝蒂公司、馬丁公司、聯(lián)合技術公司和倫德公司之間的四角并購大戰(zhàn)。聘用鯊魚觀察者有些專業(yè)性公司專門從事觀察和監(jiān)視收購接管行動的早期動向。敵意收購的襲擊者被稱為“鯊魚”，專業(yè)性的公司或人士就被稱為“鯊魚觀察者”，用于觀察自己公司股票交易情況，各股東持股比例變化。帕克門策略指目標企業(yè)進行反兼并，并開始收購并購企業(yè)股票，進行反控制，已達到保衛(wèi)自己公司的目的。案例：貝蒂公司、馬丁公司、聯(lián)合技術公司和倫德公司之間的四角并購大戰(zhàn)。利用訴訟阻止并購第一：反壟斷法如果某一行業(yè)的經(jīng)營本來已經(jīng)高度集中，繼續(xù)并購當然會加劇集中程度，這樣的并購極易觸犯反壟斷法。第二：證券法或證券交易法上市公司的并購或被并購會涉及上述法律。這些法律對證券交易及公司并購的程度、強制性義務，比如持股、強制披露與報告、強制收購要約等均有規(guī)定。第三節(jié)杠桿收購指收購方以較少的股本投入（10%左右），以目標公司資產(chǎn)及未來收益為借貸抵押，融得數(shù)倍資金收購的一種運作方式，借貸本息將通過目標公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流來償付。分為管理層收購和機構(gòu)收購兩類。一、杠桿收購的含義1.應用杠桿收購的公司，融資結(jié)構(gòu)體系有點像倒過來的金字塔；投資者投入的股權(quán)資本垃圾債券的夾層債券一級求償權(quán)的高級債務60%30%10%二、杠桿收購的特征2.杠桿收購有高負債、高風險、高收益的特點以一成自有資金支持九成債務企業(yè)的資產(chǎn)收益率與平均債務利率相比較二、杠桿收購的特征3.杠桿收購具有很強的投機性并購公司通過并購目標企業(yè)進行買賣獲得買賣差價，買賣價差〉舉債利息時，盈利垃圾債券風險高，收益高，屬投機型，促進杠桿并購發(fā)展二、杠桿收購的特征4.杠桿收購依賴于投資銀行參與杠桿收購舉債融資時，需借助于投資銀行投資銀行參與企業(yè)并購活動，促進并購的進行二、杠桿收購的特征（一）聘請投資銀行作為財務顧問（二）先期收購（三）確定報價時間（四）資產(chǎn)評估（五）商定收購價格（六）確定自投資本（七）組織杠桿收購融資（八）收購后事宜三、杠桿收購的運作流程投資銀行買方賣方LBO債券投資者股權(quán)投資者討價還價方案設計、法律、財務改制顧問、融資協(xié)調(diào)等提供融資支持MBO“管理層收購”這一概念最早產(chǎn)生于歐美，1972年，美國的KKR公司成為全世界第一家實施MBO的公司。1980年，研究并購歷史的英國人邁克·賴特發(fā)現(xiàn)并命名了MBO。隨后，MBO在西方得到了廣泛的應用。四、管理層收購（MBO）而MBO作為一種新的企業(yè)收購與財富分配方式在我國的出現(xiàn)始于20世紀90年代末期，1999年5月13日，“北京四通投資有限公司”的注冊成立，標志著我國第一例以管理層收購方式進行公有制企業(yè)的重組正式啟動。

四、管理層收購（MBO）MBO(ManagementBuy-Out，以下簡稱MBO)指的是管理層利用高負債融資來買斷或控制本公司的股權(quán)，進而達到控制、重組公司，并獲得超常收益的收購行為。MBO屬于杠桿收購的范疇，與一般的杠桿收購不同，MBO的收購主體是管理層。

四、管理層收購（MBO）1.買方，經(jīng)理層——強經(jīng)營管理能力和融資能力收購動機多元化、經(jīng)理層的品質(zhì)2.賣方，公司原來的所有者賣方出售企業(yè)股權(quán)的動機3.股權(quán)投資者股權(quán)投資者通常是一家銀行或投資公司，也可能是個人，并且參與整個收購過程。4.債權(quán)投資者關心公司的債務償還能力5.專業(yè)收購顧問（一）MBO參與人

管理體系不良，代理成本高，委托人對公司經(jīng)營無能為力，前景不看好，資產(chǎn)所有者愿意資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓公司處于極其穩(wěn)定狀態(tài)，委托人發(fā)現(xiàn)不了公司增長潛力，意欲轉(zhuǎn)換投資去向，將現(xiàn)有資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)讓公司處于發(fā)展期，管理層出價高與委托人對公司價值的評價（二）MBO目標公司（三）構(gòu)成MBO的基本條件買者愿意買；買者有能力買；賣者愿意賣

中國MBO收購是在中國產(chǎn)權(quán)改革進程中發(fā)展起來的，并且是在缺失了很多市場的環(huán)境中進行的。因此，中國的管理層收購具有價值創(chuàng)造和財富轉(zhuǎn)移的雙重特點。中國的管理層收購以2003年為界，此前的收購多表現(xiàn)為管理層通過設立新公司直接收購上市公司股權(quán)。2003年之后的收購則多以管理層通過收購上市公司的母公司的股權(quán)從而達到間接收購上市公司股權(quán)的目的，更有第一大股東出讓股權(quán)而使管理層控股的公司成為上市公司實際控制人的“大股東禪讓式”管理層收購，這些表現(xiàn)在“后MBO時代”的隱性MBO常被稱為“曲線MBO”。

中國MBO收購在國有企業(yè)，考慮到產(chǎn)業(yè)調(diào)整，國有資本退出競爭性行業(yè)的大背景下，鑒于一些國企領導人在企業(yè)長期發(fā)展中作出過巨大貢獻，對于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)具有重大影響力的地方政府考慮到管理層的歷史貢獻并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，在國退民進的調(diào)整中，通過管理層收購方式，把國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層，如宇通客車、鄂爾多斯等。

中國MBO收購追逐流通股和非流通股之間的價格差異也是管理層收購的原因。在當前的中國市場上，流通股和非流通股之間的巨大價差實際上成為推動管理層收購的一個推動力量。中國MBO收購四通集團管理層買斷

（MBO）案例四通在1986年就已經(jīng)注冊為集體所有制企業(yè)，因此而享受了一系列優(yōu)惠政策，但其創(chuàng)業(yè)者為避免在產(chǎn)權(quán)上淪為“大集體”性質(zhì)，他們一直恪守四自原則“--自籌資金、自由組合、自主經(jīng)營、自負盈虧”。在80年代，四通特別強調(diào)自己是"民辦企業(yè)"，無上級主管，以此區(qū)別于"官辦集體企業(yè)"。從這層意義看，四通以產(chǎn)權(quán)模糊換來了經(jīng)營自主權(quán)。

一、緣起1984年5月16日，中國科學院7名科技人員毅然走出研究院，向北京市海淀區(qū)四季青鄉(xiāng)借貸2萬元，辦起“四通新技術開發(fā)有限公司”（四通的前身）。創(chuàng)業(yè)元老之一，現(xiàn)任四通集團董事長的沈國鈞證實：“創(chuàng)業(yè)者沒有任何一人投入一分錢，創(chuàng)業(yè)初期的運營費用全靠單位借貸和銀行貸款?！庇纱丝梢?，四通是科技人員以技術投入和借貸白手起家的，但當時中國還沒有技術股或創(chuàng)業(yè)股的概念。

為避免財產(chǎn)上的糾葛，四通人在創(chuàng)業(yè)的當年（1984年）便還清了最初的2萬元借款（當年贏利143萬元）。而且經(jīng)過幾年的努力，四通的打字機聞名全國，四通公司也成為中關村新興高科技企業(yè)的代表。在80年代中晚期，四通高層已經(jīng)具有非常明確的產(chǎn)權(quán)意識，但股份制改革躊躇不前。1986年6月，四通公司內(nèi)部發(fā)行股票，雖然動機源于籌措資金，但四通人將此舉清醒地定位于“所有制改革的一次重大嘗試”?？上?，四通的“內(nèi)部股票”實際是“內(nèi)部債券”。在操作上，采取保本付息的辦法，規(guī)定一年后可以連本帶利退股。

四通真正的股份制改革探索開始于1988年。最初的思路是，四通沒有政府投資，屬純粹的集體所有制，財產(chǎn)應由四通員工共有共享，而且資產(chǎn)已經(jīng)確定，人員也已確定，只需將這些資產(chǎn)劃分到這些人頭上。對存量資產(chǎn)進行內(nèi)部人量化，是當時的第一選擇。一、緣起1992年鄧小