2023銀行業(yè)投資策略“政策底”到“基本面底”的傳導(dǎo)；震蕩上行

2023銀行業(yè)投資策略-“政策底”到“基本面底”的傳導(dǎo)；震蕩上行一、從宏觀經(jīng)濟(jì)、政策看銀行股：政策底和經(jīng)濟(jì)底1.1、銀行股的核心投資邏輯：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)盤過去15年銀行股的投資邏輯：核心還是宏觀經(jīng)濟(jì)。復(fù)盤2008年來銀行股的歷史漲跌情況，銀行股大的投資機(jī)會(huì)來自于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期明顯改善或者流動(dòng)性極度寬松。銀行板塊的絕對(duì)收益：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期驅(qū)動(dòng)。2008-2022年這15年來銀行板塊一共錄得6輪較大的絕對(duì)收益：時(shí)間段分布在2008年11月-2009年12月、2012年10月-2013年1月、2014年9月-2014年12月、2016年3月-2018年1月、2019年1月-2019年4月以及2020年7月-2021年3月，分別錄得累積收益率89%、41%、54%、38%、20%以及23%，行情持續(xù)的時(shí)間分別為14M、4M、4M、23M、4M和9M，其中2008-2009年、2016-2018年以及2020-2021年經(jīng)歷了較長的慢牛行情；2012年、2014年以及2019年的行情相對(duì)較短、僅歷時(shí)4個(gè)月。板塊6輪大的絕對(duì)收益行情、其中5輪是由經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期驅(qū)動(dòng)，1輪是流動(dòng)性寬松帶來：2008年、2012年、2016年、2019年及2020年均對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)將企穩(wěn)復(fù)蘇，其中2019年后續(xù)對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)證偽，因而絕對(duì)收益行情開始回撤。另外1輪2014年則是由資金面推動(dòng)的行情，增量資金入市，銀行板塊承接較大體量的資金。背后原因：宏觀經(jīng)濟(jì)深刻影響銀行基本面。一方面是銀行資產(chǎn)質(zhì)量需要從宏觀經(jīng)濟(jì)角度自上而下的進(jìn)行判斷（是否有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、是否可延期、是否滯后反應(yīng)）；另一方面是是銀行凈息差的彈性和宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性更高（供求關(guān)系和讓利實(shí)體）。1.2、近兩年經(jīng)濟(jì)與政策回顧：政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響增強(qiáng)地產(chǎn)政策的影響。房地產(chǎn)過去很長時(shí)間是社會(huì)信用中最重要的載體，基于土地直接相關(guān)主體的信用擴(kuò)張是銀行等金融機(jī)構(gòu)資金的主要投放方向

（如開發(fā)貸、按揭、房地產(chǎn)上下游等），其他貸款投放過去也較為依賴土地和房產(chǎn)抵押，此外過去持續(xù)的房價(jià)上漲也進(jìn)一步加速了信用創(chuàng)造，推進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展，進(jìn)一步推動(dòng)了房價(jià)上漲和信用創(chuàng)造的循環(huán)。而2018年開始隨著地產(chǎn)去杠桿的不斷推進(jìn)，過去這一信用擴(kuò)張的正打斷，最開始是地產(chǎn)企業(yè)主體信用擴(kuò)張意愿放緩，進(jìn)而傳導(dǎo)至居民端按揭貸款意愿放緩。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)流轉(zhuǎn)的影響。疫情是影響消費(fèi)能力（失業(yè)率、收入預(yù)期）和消費(fèi)意愿（儲(chǔ)蓄率）的關(guān)鍵因子。21年下半年以來城鎮(zhèn)居民可支配收入同比增速持續(xù)下行，年初以來增速已經(jīng)持續(xù)低于2013年來的8-10%的增速區(qū)間，前三季度城鎮(zhèn)居民可支配收入同比4.3%，增速僅高于20年第一輪疫情期增速水平，收入增速放緩下居民加杠桿意愿不足，對(duì)應(yīng)居民杠桿率水平年初以來就一直穩(wěn)定在62%。疫情防控影響下，經(jīng)濟(jì)流通速度放緩帶來居民收入預(yù)期下降，特別是未來收入預(yù)期信心不足。經(jīng)濟(jì)政策的底層邏輯VS市場(chǎng)主體信心。經(jīng)濟(jì)政策底層邏輯是市場(chǎng)化、法制化的方向，市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定，市場(chǎng)主體有意愿加杠桿。而政策對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)路徑，是通過影響社會(huì)各主體預(yù)期進(jìn)行傳導(dǎo)的：政策底層預(yù)期——社會(huì)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期——市場(chǎng)主體加杠桿行為——宏觀經(jīng)濟(jì)增長。這就決定了針對(duì)不同情況下的政策底層邏輯的預(yù)期，會(huì)有不同的演繹路徑。1.3、明年經(jīng)濟(jì)與政策展望：地產(chǎn)政策持續(xù)放松，經(jīng)濟(jì)政策保增長，經(jīng)濟(jì)基本面底部時(shí)間較長地產(chǎn)政策底部非常明確：未來從供給端到需求端的放松。1、地產(chǎn)供給端已完全放開。供給端具體政策也有轉(zhuǎn)向，轉(zhuǎn)為既保項(xiàng)目，更保主體。隨著系列金融政策落地，地產(chǎn)企穩(wěn)可能性提升。11月初以來，房地產(chǎn)相關(guān)政策密集出臺(tái)，從地產(chǎn)16條到支持房企融資“第二支箭”、“第三支箭”，圍繞“保交樓+保融資+促需求”，全面推動(dòng)各主體信心恢復(fù)。2、地產(chǎn)需求端放松會(huì)持續(xù)。經(jīng)濟(jì)政策底部已出現(xiàn)：2-3月后會(huì)出臺(tái)經(jīng)濟(jì)提升計(jì)劃。2023年，我國需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策預(yù)計(jì)會(huì)將穩(wěn)增長放在更突出位臵，通過穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長確保穩(wěn)定就業(yè)。新一屆政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)發(fā)展、提振市場(chǎng)主體信心的訴求還是比較強(qiáng)的，在中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議中也反復(fù)強(qiáng)調(diào)要“大力提振市場(chǎng)信心”、“從改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，綱舉目張做好工作”，在經(jīng)濟(jì)下行壓力背景下，明年政策的底層邏輯是市場(chǎng)化。預(yù)計(jì)政策有：1、總量貨幣政策預(yù)計(jì)仍會(huì)逐漸放松：維持流動(dòng)性的合理充裕，降準(zhǔn)降息可期。2、財(cái)政政策繼續(xù)保持更加積極：中央財(cái)政是加杠桿主力；政策性金融規(guī)模繼續(xù)保持?jǐn)U張，改善基建資金來源不足的問題；優(yōu)質(zhì)區(qū)域的地方政府也會(huì)鼓勵(lì)加杠桿。3、政策促進(jìn)消費(fèi)。國務(wù)院此前發(fā)布《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》，提出全面促進(jìn)消費(fèi)，加快消費(fèi)提質(zhì)升級(jí)。具體政策需要持續(xù)觀察。政策中長期邏輯：底線思維與高質(zhì)量發(fā)展的最優(yōu)點(diǎn)。1、經(jīng)濟(jì)政策底線思維還是比較強(qiáng)的，總基調(diào)仍然是“堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”。我們判斷未來是政策比較好的狀態(tài)：新一屆政府上臺(tái)后政策空間足、用市場(chǎng)化的手段推動(dòng)市場(chǎng)主體的信心。2、高質(zhì)量發(fā)展也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到目前階段的訴求，當(dāng)前國際形勢(shì)仍較復(fù)雜，國家國際競(jìng)爭力需要快速提升。市場(chǎng)主體的信心修復(fù)需要時(shí)間，本輪“政策底”到“經(jīng)濟(jì)底”時(shí)間較長。1、市場(chǎng)主體自發(fā)性加杠桿則需要更穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期：包括購房者對(duì)收入預(yù)期的穩(wěn)定性、消費(fèi)者對(duì)收入預(yù)期穩(wěn)定性預(yù)期、實(shí)體投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)和經(jīng)營環(huán)境的穩(wěn)定性的預(yù)期。2、本輪周期的差異。經(jīng)濟(jì)高速增長期，“政策底”到“經(jīng)濟(jì)底”時(shí)間是比較快的；經(jīng)濟(jì)如果進(jìn)入“換擋期”，時(shí)間則可能較長。3、如何提升市場(chǎng)主體的信心，明年政策重點(diǎn)。新一屆政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)發(fā)展、提振市場(chǎng)主體信心的訴求還是比較強(qiáng)的，在中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議中也反復(fù)強(qiáng)調(diào)要“大力提振市場(chǎng)信心”、“從改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，綱舉目張做好工作”，在經(jīng)濟(jì)下行壓力背景下，明年政策的底層邏輯是市場(chǎng)化。1.4、經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境對(duì)銀行股投資的影響銀行股核心邏輯是經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)結(jié)果是政策和市場(chǎng)主體行為的合力。預(yù)計(jì)明年政策放松的力度超預(yù)期：地產(chǎn)政策底已經(jīng)明確，地產(chǎn)需求端的政策有望較全面放開；經(jīng)濟(jì)政策底也已顯現(xiàn)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長的政策會(huì)大力推出。政策向好，推動(dòng)銀行股上行。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)主體的信心修復(fù)則需要較長時(shí)間，節(jié)奏有可能低于預(yù)期。經(jīng)濟(jì)韌性的程度和政策底層邏輯，決定市場(chǎng)主體信心的快慢和中長期加杠桿的意愿?！敖?jīng)濟(jì)底”節(jié)奏如果低于預(yù)期，銀行股較為震蕩。節(jié)奏上，上半年銀行驅(qū)動(dòng)因素是政策，下半年驅(qū)動(dòng)因素是基本面。二、地產(chǎn)與銀行股：政策持續(xù)向好2.1、銀行股與地產(chǎn)股今年關(guān)聯(lián)度高1、銀行股與地產(chǎn)今年關(guān)聯(lián)高，2023年仍會(huì)較高。銀行股與地產(chǎn)股今年關(guān)聯(lián)度高。統(tǒng)計(jì)角度：今年銀行股走勢(shì)與地產(chǎn)股走勢(shì)相關(guān)性達(dá)0.86。今年銀行股股價(jià)走勢(shì)和地產(chǎn)股高度相關(guān)，地產(chǎn)一旦有改善預(yù)期，銀行股相應(yīng)邊際走高。銀行基本面與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度高：銀行股今年的壓制因素是地產(chǎn)下行對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量和需求擔(dān)憂。行業(yè)涉房敞口大概在54.3萬億。涉房資產(chǎn)情況：1、表內(nèi)投向。信貸（按揭39萬億+開發(fā)貸12.5萬億）+債券投資（非標(biāo)·地產(chǎn)1.2萬億+企業(yè)債·地產(chǎn)0.3萬億）。截至1H22，合計(jì)53萬億，占比總資產(chǎn)17.5%。2、表外投向。理財(cái)·非標(biāo)·地產(chǎn)0.5萬億+理財(cái)·企業(yè)債·地產(chǎn)0.8萬億。截至1H22，合計(jì)1.3萬億，占比理財(cái)4%。3、表內(nèi)+表外，合計(jì)54.3萬億，占比總資產(chǎn)+理財(cái)16%。銀行的風(fēng)險(xiǎn)與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度高。綜合來看，去年底持續(xù)暴露的地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)傳導(dǎo)路徑是供給端向需求端的傳導(dǎo)。1、供給端：個(gè)別房企由于自身激進(jìn)出險(xiǎn)—監(jiān)管進(jìn)行融資限制—各項(xiàng)金融融資收緊疊加償債高峰期到來—房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)—多個(gè)房企陸續(xù)違約。2、需求端：房企暴雷導(dǎo)致項(xiàng)目爛尾—居民對(duì)暴雷房企產(chǎn)生擔(dān)心—優(yōu)質(zhì)房企受流動(dòng)性影響違約—對(duì)整個(gè)期房市場(chǎng)產(chǎn)生擔(dān)心—對(duì)房價(jià)預(yù)期轉(zhuǎn)弱—企業(yè)銷售回款放緩，導(dǎo)致現(xiàn)金流壓力進(jìn)一步加??；疊加疫情沖擊下居民就業(yè)及收入預(yù)期下降，帶動(dòng)按揭貸款需求進(jìn)入負(fù)反饋下行通道。2.2、地產(chǎn)政策展望：供給端增強(qiáng)融資支持力度；需求端預(yù)計(jì)全面放開1、供給端政策從“保項(xiàng)目”到“保主體”。地產(chǎn)問題由流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)演化為系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)問題前，核心還是企業(yè)資金鏈良性循環(huán)的打開：企業(yè)資金鏈的疏通、爛尾項(xiàng)目的保交付、市場(chǎng)信心的修復(fù)。保交樓：新增免息再貸款支持商業(yè)銀行配套貸款+盡職免責(zé)，拉動(dòng)銀行參與配套貸款的積極性。免息再貸款由于零資金成本，一定程度提升銀行的不良容忍度。另金融16條指出，自本通知印發(fā)之日起半年內(nèi)，向?qū)ｍ?xiàng)借款支持項(xiàng)目發(fā)放的配套融資，在貸款期限內(nèi)不下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)分類；對(duì)債務(wù)新老劃斷后的承貸主體按照合格借款主體管理。對(duì)于新發(fā)放的配套融資形成不良的，相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員已盡職的，可予免責(zé)。保房企：從貸款、非標(biāo)、債券融資、股權(quán)融資多途徑保持房企間接和直接融資渠道穩(wěn)定，階段性延長雙集中管理過渡期安排。1、存量開發(fā)貸可額外展期1年、且展期后不降級(jí)、不改變征信。2、保持信托資管產(chǎn)品的融資穩(wěn)定。3、保持債券融資的產(chǎn)品穩(wěn)定。4、11月28日“第三支箭”

支持房企在股權(quán)方面的相關(guān)融資：如并購重組、再融資等。當(dāng)前行業(yè)供給端已經(jīng)呈現(xiàn)積極信號(hào)，企業(yè)主體信心修復(fù)可保持樂觀。在前期保交樓政策推進(jìn)下，住宅施工和竣工增速下滑趨勢(shì)10月已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，但企業(yè)新開工同比增速仍是延續(xù)下行趨勢(shì)（10月-36.4%），目前針對(duì)供給端的各項(xiàng)限制已經(jīng)松綁，政策密集落地實(shí)施下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)流動(dòng)性壓力呈現(xiàn)明顯改善，雖然全市場(chǎng)企業(yè)主體信心修復(fù)仍需要時(shí)間、但可以更加樂觀。2、地產(chǎn)需求端：有望全面放開。解決剛需人群“沒錢無法買”的政策建議。1、進(jìn)一步加強(qiáng)差別化住房信貸政策：如重新定義剛需人群（擴(kuò)大范圍），針對(duì)剛需人群進(jìn)一步下調(diào)首貸比例與按揭利率、延遲貸款期限，降低購房負(fù)擔(dān)。2、進(jìn)一步開放落戶、購房給補(bǔ)貼，鼓勵(lì)各地對(duì)農(nóng)民工落戶/農(nóng)村人口進(jìn)城買房給住房補(bǔ)貼及工作培訓(xùn)等優(yōu)待。3、支持有條件的地方重啟舊改及棚改貨幣化補(bǔ)貼政策。解決改善人群“有錢不能買”的政策建議。1、降低二套房購房門檻（如限購限貸防松、普通住宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)），首付、利率、存量房交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)，中介市場(chǎng)費(fèi)率等。2、引導(dǎo)房價(jià)合理回歸至緩慢上漲曲線，解決改善/剛需人群“有錢不想買”。超常規(guī)需求端的建議。1、探索住房雙軌制——保障性住房為主和商品房為輔，對(duì)存量商品房政府大量收購并折扣價(jià)作為保障性住房賣給購房者（保障性住房無產(chǎn)權(quán)不可交易，只可退出/轉(zhuǎn)讓），商品房市場(chǎng)完全市場(chǎng)化。2政策補(bǔ)貼，政府與銀行適度參與，擴(kuò)大需求。參考糧食管理當(dāng)中的“平準(zhǔn)倉”制度，政策參與商品房需求端。約束條件：1、“房只住不炒”大原則；2、一線房價(jià)的明顯上升。2.3、本輪地產(chǎn)周期的差異性：政策底到基本面底時(shí)間比較漫長需求端仍需磨底，后續(xù)地產(chǎn)需求短、中期仍有支撐，但長期空間受限。當(dāng)前居民主體對(duì)于房價(jià)和收入下行預(yù)期仍未扭轉(zhuǎn)，需保交樓預(yù)期夯實(shí)帶動(dòng)。目前制約地產(chǎn)銷售端的因素：短期地產(chǎn)、中期疫情、長期人口和中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。從制約地產(chǎn)需求端的影響因素看，短期和中期地產(chǎn)需求仍有支撐，短期制約因素（期房爛尾預(yù)期）的消退23年上半年就可以看到，中期制約因素（收入增長預(yù)期）需要等到放開后第一輪疫情高峰過去、居民恢復(fù)正常的生產(chǎn)消費(fèi)，但長期制約因素（人口下行下的房價(jià)預(yù)期）目前仍是影響地產(chǎn)銷售的核心，限制了地產(chǎn)銷售恢復(fù)的彈性空間，預(yù)計(jì)未來地產(chǎn)銷售很難再回到前幾輪高速增長的時(shí)期。短期因素：保交樓預(yù)期下推動(dòng)期房銷售磨底企穩(wěn)。年初以來在恒大等問題房企風(fēng)險(xiǎn)的暴露下，購房者對(duì)于未來新房交付時(shí)間預(yù)期存在不確定性，條件約束下會(huì)采取延遲購房、或只購買優(yōu)質(zhì)房企項(xiàng)目等行為，直接導(dǎo)致新房銷量的下行。而在前期系列保交樓政策尚未有實(shí)質(zhì)效用的情況下，這一負(fù)面預(yù)期是持續(xù)強(qiáng)化的。11月以來各項(xiàng)保交樓政策的推進(jìn)，可以看到的是保交房的力度是持續(xù)加大、且方向明確的，制約地產(chǎn)銷售的短期直接因素已經(jīng)消除，隨著“保交樓”進(jìn)程加快，購房者對(duì)于未來交付的不確定性下降，優(yōu)質(zhì)房企的一手房購房市場(chǎng)會(huì)率先回暖，隨后向好預(yù)期回暖會(huì)帶動(dòng)整體新房銷售持續(xù)回暖。10月期房銷售面積下滑增速已經(jīng)有收斂，當(dāng)前期房銷售已經(jīng)處于磨底企穩(wěn)狀態(tài)。中期因素：居民預(yù)期收入和加杠桿意愿之間的平衡。今年房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行的中期影響因素，是疫情防控影響下，經(jīng)濟(jì)流通速度放緩帶來居民收入預(yù)期下降，特別是未來收入預(yù)期信心不足。21年下半年以來城鎮(zhèn)居民可支配收入同比增速持續(xù)下行，年初以來增速已經(jīng)持續(xù)低于2013年來的8-10%的增速區(qū)間，前三季度城鎮(zhèn)居民可支配收入同比4.3%，增速僅高于20年第一輪疫情期增速水平，收入增速放緩下居民加杠桿意愿不足，對(duì)應(yīng)居民杠桿率水平年初以來就一直穩(wěn)定在62%。當(dāng)前針對(duì)疫情防控，已經(jīng)呈現(xiàn)積極信號(hào)，預(yù)計(jì)在放開第一輪感染高峰過后，隨著過去生活生產(chǎn)場(chǎng)景的逐步恢復(fù)，居民對(duì)于未來收入預(yù)期會(huì)逐步向好，推動(dòng)居民加杠桿意愿的提升。長期因素：決定未來房價(jià)預(yù)期的長期人口等因素仍延續(xù)下行趨勢(shì)，需求端政策刺激力度亦有走弱。目前看支撐房產(chǎn)銷售的長期因素在走弱，適齡購房人口數(shù)量2017年后持續(xù)保持下行趨勢(shì)，同時(shí)需求端的政策刺激手段對(duì)于居民銷售的刺激傳導(dǎo)作用在逐步減弱，地產(chǎn)銷售想要回到過去20年的黃金高速增長需要更強(qiáng)勁的中國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能出現(xiàn)。我們采用1年期國債收益率作為政策替代指標(biāo)，國債收益率低點(diǎn)（圖為高點(diǎn)）蘊(yùn)含當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)增長偏弱、政策利率處于下行通道；采用居民新增中長期貸款占比商品房銷售額作為衡量居民加杠桿意愿的替代指標(biāo)，這一比例越高，居民通過按揭貸款購房意愿越強(qiáng)。從08年來的數(shù)據(jù)可以看到，從利率低點(diǎn)到居民加杠桿起點(diǎn)的時(shí)間周期在不斷拉長。結(jié)論：地產(chǎn)需求端的修復(fù)，不僅要看地產(chǎn)政策，還要看經(jīng)濟(jì)政策。投機(jī)需求源自于房地產(chǎn)的金融屬性，大幅回落。但隨著“房住不炒”的深入和房企的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)暴露，地產(chǎn)需求正在經(jīng)歷去金融化的過程。1、剛性需求核心是收入預(yù)期。總?cè)丝谶_(dá)峰回落、城鎮(zhèn)化斜率放緩，新增城鎮(zhèn)常住人口也將逐年遞減，對(duì)應(yīng)新增剛性需求開始逐漸回落；受未來收入預(yù)期的影響大。2、改善需求核心也是收入預(yù)期。由于城鎮(zhèn)人口增長與人均住房建筑面積提升的斜率都將逐漸放緩，因此新增改善需求逐漸下降。舊房更新有空間，呈現(xiàn)U型走勢(shì)；我國當(dāng)前存量住房中舊房占比并不算低。這塊需求受未來收入預(yù)期的影響較大。房地產(chǎn)的需求端需求進(jìn)入了新的周期，真實(shí)需求長期回落的情況下，小規(guī)模刺激效果有限；房地產(chǎn)需求端的修復(fù)，不僅要看地產(chǎn)政策，還要看經(jīng)濟(jì)政策；背后是購房者對(duì)未來收入的預(yù)期。本輪地產(chǎn)周期：“政策底”

到“基本面底”時(shí)間是較長。2.4、地產(chǎn)對(duì)銀行股投資的影響銀行股與地產(chǎn)保持高關(guān)聯(lián)度。今年銀行股走勢(shì)與地產(chǎn)股相關(guān)性達(dá)0.86，明年地產(chǎn)仍是銀行股的重要因素。1、地產(chǎn)政策持續(xù)向好：需求端預(yù)計(jì)持續(xù)、全面放開。政策圍繞點(diǎn)：解決剛需和改善人群的痛點(diǎn)，以及超常規(guī)需求端鼓勵(lì)。2、本輪地產(chǎn)需求端周期的特點(diǎn)：“政策底”到“基本面底”時(shí)間較長。需求端需求進(jìn)入了新的周期；修復(fù)不僅看地產(chǎn)政策，還要看經(jīng)濟(jì)政策；背后是購房者對(duì)未來收入的預(yù)期。銀行股震蕩上行。地產(chǎn)政策繼續(xù)推動(dòng)銀行上行，基本面驗(yàn)證則需要時(shí)間。1、地產(chǎn)政策在底部，未來持續(xù)放松。從政策放松的角度，目前是銀行股好的投資時(shí)點(diǎn)。2、地產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)基本面的企穩(wěn)向上，則需要時(shí)間。中間會(huì)有波折。三、從行業(yè)中觀角度看銀行股3.1、資產(chǎn)端的總量增長：看彈性資產(chǎn)的捕獲，核心方向是基建與制造業(yè)+消費(fèi)類信貸1、信貸目標(biāo)規(guī)劃：新增貸款投放同比略多增。宏觀層面：財(cái)政政策和金融政策偏寬。外需不振、內(nèi)需補(bǔ)位策略下，明年核心支撐支柱或者增長彈性的核心拉動(dòng)因子，基建和制造業(yè)會(huì)維持高增長，要實(shí)現(xiàn)對(duì)固定資產(chǎn)和實(shí)體投資的引導(dǎo)，財(cái)政政策和金融政策將維持寬松。行業(yè)層面：信貸投放預(yù)計(jì)同比略多增。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，大行由于托底經(jīng)濟(jì)、2022年信貸投放較往年大幅高增，1-3Q22新增貸款較往年同期多增1.8萬億，預(yù)計(jì)2023年將維持2022年投放水平、新增持平。城商行、尤其是東部區(qū)域城商行，由于區(qū)域需求仍相對(duì)較好，普遍預(yù)算規(guī)劃2023年信貸投放同比多增。預(yù)計(jì)上市銀行信貸投放將實(shí)現(xiàn)同比略多增。2、2022年信貸投放回溯看資源稟賦差異：城商行合意資產(chǎn)更充足?？偭客斗牛捍笮泻蜄|部城商行均實(shí)現(xiàn)同比多增。股份行、其他中小銀行信貸投放規(guī)模低于去年同期，合意信貸資產(chǎn)不足。具體看：大行同比多增主要是票據(jù)沖量貢獻(xiàn)。東部地區(qū)城商行信貸同比多增主要是對(duì)公項(xiàng)目支撐。股份行和農(nóng)商行則是零售端的拖累，農(nóng)商行受大行普惠下沉擠壓，以及疫情擾動(dòng)信貸投放展業(yè)，新增規(guī)模承壓。3、銀行資產(chǎn)端的質(zhì)：基建與制造業(yè)+消費(fèi)類信貸。宏觀層面：1、基建和制造業(yè)仍是支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展主線。20大后首次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)2023年經(jīng)濟(jì)工作——積極的財(cái)政政策要加力提效；

穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力；產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉。2、消費(fèi)逐步回暖。消費(fèi)能力（失業(yè)率、收入預(yù)期）=》防疫放開，失業(yè)率逐步好轉(zhuǎn)；消費(fèi)意愿（儲(chǔ)蓄率）=》消費(fèi)場(chǎng)景逐步打開。行業(yè)及個(gè)股層面：信貸增長確定性評(píng)估（信貸投放質(zhì)的評(píng)估）——對(duì)公端看項(xiàng)目儲(chǔ)備，包括政信優(yōu)勢(shì)以及中小企業(yè)客群累積的先發(fā)優(yōu)勢(shì)；零售端看批量獲客的渠道、已有的客戶基礎(chǔ)。對(duì)公端的政信類項(xiàng)目很大程度取決于跟地方政府的關(guān)系，優(yōu)質(zhì)區(qū)域的城商行會(huì)有優(yōu)勢(shì)。中小企業(yè)取決于當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)支柱以及銀行過去累積的客群優(yōu)勢(shì)。零售端大多比拼的還是渠道、資源傾斜度?；厮?022年情況看各家資源稟賦優(yōu)勢(shì)：基建+制造業(yè)+消費(fèi)三類行業(yè)投向存量信貸占比較高的銀行包括寧波銀行、南京銀行、江蘇銀行、成都銀行、杭州銀行、華夏銀行、江陰銀行、無錫銀行以及渝農(nóng)商行，占比在57%+?；愘J款：大行和城商行新增投放和存量比例均較高。1H22基建類信貸新增投放比例較高的銀行包括南京銀行、杭州銀行、成都銀行、西安銀行以及重慶銀行，新增貸款投放比例48%+。制造業(yè)貸款：

農(nóng)商行新增和存量占比最高。其次為城商行。1H22制造業(yè)貸款新增投放比例較高的銀行包括寧波銀行、民生銀行、浙商銀行、西安銀行、無錫銀行以及渝農(nóng)商行，新增貸款投放比例40%+。存量占比較高的銀行包括寧波銀行、蘇州銀行、青島銀行、浙商銀行、廈門銀行、江陰銀行、無錫銀行、常熟銀行、蘇農(nóng)銀行、張家港行以及青農(nóng)商行，占比總貸款超20%。消費(fèi)類信貸：22年新增投放行業(yè)整體均較弱；存量占比較高的為股份行和城商行。信用卡+消費(fèi)貸存量占比較高的銀行包括股份行的招商銀行、平安銀行、光大銀行、中信銀行、華夏銀行；城商行的南京銀行、寧波銀行、江蘇銀行以及長沙銀行，占比總貸款15%+。3.2、銀行資產(chǎn)與負(fù)債價(jià)格分析：資產(chǎn)端短久期銀行重定價(jià)壓力相對(duì)較?。回?fù)債端看活期存款沉淀能力1、資產(chǎn)端：核心在存量重定價(jià)影響；短久期銀行重定價(jià)壓力相對(duì)較小。新發(fā)放貸款利率：在經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇背景下，信貸供給由小于需求轉(zhuǎn)為供需弱平衡，預(yù)計(jì)新發(fā)放利率降幅逐步收斂。存量貸款重定價(jià)：22年五年期LPR下降35bp預(yù)計(jì)對(duì)23年凈息差拖累5bp左右。明年上半年行業(yè)息差迎來重定價(jià)壓力，但個(gè)股間存在分化。短久期銀行重定價(jià)壓力相對(duì)較小。短期貸款占比高的銀行在22年率先迎來貸款定價(jià)拐點(diǎn)，中長期占比高的銀行大部分在明年上半年迎來拐點(diǎn)。1、對(duì)公短期貸款看1年期LPR下調(diào)情況；只要1年期LPR后續(xù)不變，短期貸款占比越高，重定價(jià)越快完成。這類銀行對(duì)應(yīng)的主要是對(duì)公端以中小企業(yè)為主的銀行；貸款久期短、重定價(jià)周期短，預(yù)計(jì)大部分將在22年完成重定價(jià)。2、對(duì)公中長期和按揭占比高的銀行，在明年上半年重定價(jià)承壓。包括對(duì)公端基建類占比相對(duì)比較高的、以及零售端按揭占比相對(duì)較多的銀行，在明年上半年將集中迎來重定價(jià)壓力。2、負(fù)債端：活期存款沉淀能力?；钇诖婵畹某恋砟芰κ菦Q定2023年負(fù)債成本的核心。1、量的因子各家差異不會(huì)太大，23年上半年將延續(xù)22年存款冗余的節(jié)奏。雖然隨著防疫政策逐步放開，由于疫情等不確定因素帶來的高儲(chǔ)蓄率會(huì)隨著消費(fèi)意愿提升而逐步降低，但這是個(gè)慢變量過程，預(yù)計(jì)超額儲(chǔ)蓄的釋放在2季度之后才會(huì)逐步體現(xiàn)，但銀行的攬儲(chǔ)節(jié)奏基本在上半年即完成全年的任務(wù)目標(biāo)，因而超額儲(chǔ)蓄的釋放對(duì)23年的影響較小，預(yù)計(jì)在24年體現(xiàn)。2、結(jié)構(gòu)因子仍是決定存款綜合成本的核心因子?；钇诖婵畹某恋砟芰Q定著行業(yè)綜合存款成本的變動(dòng)?；钇诖婵钫急瓤偞婵钶^高的個(gè)股：五大行；股份行的招行、中信、浦發(fā)、興業(yè)和浙商銀行；城商行的北京、寧波、杭州、成都、長沙和青島銀行，占比38%+。3、凈息差與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較高：供求關(guān)系、讓利實(shí)體平穩(wěn)。凈息差與宏觀經(jīng)濟(jì)：供求關(guān)系角度。2023年對(duì)比2022年：需求弱復(fù)蘇；

貸款供給中性，供求關(guān)系由供給大于需求，轉(zhuǎn)向供求弱平衡，貸款利率降幅將較2022年收斂。預(yù)計(jì)23年新增社融33.8萬億，新增信貸21萬億，分別同比多增1萬億和5000億（2022年分別同比多增1.45萬億和5500億）。單邊讓利實(shí)體會(huì)比較平穩(wěn)。1、銀行讓利的限制條件。限制條件一是對(duì)資本的損害（影響貸款增長）；二是影響銀行撥備對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防御。2、結(jié)構(gòu)性政策工具是央行最優(yōu)選擇。央行目標(biāo)是“優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)”，尤其希望降低民企、小微企業(yè)的融資成本。央行近年在不斷調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表，預(yù)計(jì)未來結(jié)構(gòu)性貨幣政策——各類專項(xiàng)再貸款將成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要操作模式。過去的基礎(chǔ)貨幣投放由外匯占款的被動(dòng)投放、同步提升存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行主動(dòng)約束，到創(chuàng)設(shè)MLF、SLF等貨幣工具進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放，再到降低存款準(zhǔn)備金率，將短中期的MLF資金臵換為中長期的流動(dòng)性資金。預(yù)計(jì)未來再貸款會(huì)成為貨幣政策的主要工具，相對(duì)MLF和降準(zhǔn)等工具會(huì)帶來的通脹和流動(dòng)性預(yù)期干擾，再貸款工具可以繞過寬貨幣，實(shí)現(xiàn)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)因?yàn)橄荣J后借，對(duì)特定企業(yè)的定向支持力度大。截至3Q22，MLF的余額4.6萬億，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的余額已經(jīng)到了5.5萬億。凈息差測(cè)算：綜合考慮存量重定價(jià)沖擊、新發(fā)放貸款小幅下行、存款成本緩釋，行業(yè)凈息差將下降6bp左右，其中城農(nóng)商行沖擊相對(duì)較小。大行、股份行、城商行以及農(nóng)商行分別下降6.7、4.4、3.7和3bp。測(cè)算假設(shè)：1、新發(fā)放貸款利率下降20bp。2、2022年LPR下降的存量重定價(jià)。3、明年仍有25bp步長降準(zhǔn)。3.3、收入預(yù)測(cè)：行業(yè)增速前低后高；優(yōu)質(zhì)中小銀行增速最高明年全年?duì)I收增速預(yù)計(jì)前低后高：1、凈利息收入逐季平穩(wěn)向上。明年上半年由于存量重定價(jià)承壓，下半年重定價(jià)因素全部釋放不再拖累，預(yù)計(jì)下半年息差環(huán)比平穩(wěn)，對(duì)凈利息收入的同比負(fù)貢獻(xiàn)度收窄，利息收入增長逐步企穩(wěn)。2、手續(xù)費(fèi)跟隨資本市場(chǎng)行情低位緩慢回暖。手續(xù)費(fèi)增長情況與資本市場(chǎng)行情走勢(shì)掛鉤，并且居民資產(chǎn)配臵有一定的滯后性，需要市場(chǎng)明顯回暖，居民的資金配臵才會(huì)重新進(jìn)場(chǎng)，對(duì)應(yīng)手續(xù)費(fèi)才有改善趨勢(shì)，預(yù)計(jì)邊際回暖趨勢(shì)會(huì)比較緩慢。3、其他非息收入由于今年前高后低的基數(shù)原因，明年將呈現(xiàn)前低后高的增長。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，資金市場(chǎng)利率邊際回升，銀行公允價(jià)值浮盈和投資收益這塊會(huì)有一定的壓力。另對(duì)應(yīng)今年上半年的非息高基數(shù)，預(yù)計(jì)明年非息走勢(shì)前低后穩(wěn)。凈收入增速仍維持10%+增長的主要還是中小銀行：受益于量增價(jià)穩(wěn)。寧波銀行、杭州銀行、成都銀行、蘇州銀行、長沙銀行、常熟銀行和張家港銀行，凈利息收入同比14%+。核心假設(shè)：1、凈息差在上半年反應(yīng)完重定價(jià)，下半年環(huán)比企穩(wěn)。凈息差考慮新發(fā)放貸款利率下行+存量重定價(jià)+22年存款上限下調(diào)+降準(zhǔn)25bp，大行、股份行、城商行和農(nóng)商行上半年分別下降6.7bp、4.4bp、3.7bp和3bp。2、信貸增量同比持平。投放節(jié)奏前臵，季度間為45：

25：10：20。3.4、資產(chǎn)質(zhì)量：指標(biāo)表現(xiàn)穩(wěn)??；行業(yè)時(shí)間換空間1、資產(chǎn)質(zhì)量需要自上而下判斷：系統(tǒng)性、可延性和滯后性。資產(chǎn)質(zhì)量更多是“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，中國銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)是“0”和“1”的狀態(tài)。1、我國銀行業(yè)貸款集中與“政府信用”相關(guān)。貸款投向集中于國有企業(yè)、政府領(lǐng)域、房地產(chǎn)，占比在60%以上。2、歷史數(shù)據(jù)的弱周期性。2008年到2022年，經(jīng)濟(jì)的幾輪波動(dòng)，銀行不良率主要在1%-2%之間，沒有出現(xiàn)大規(guī)模的波動(dòng)。資產(chǎn)質(zhì)量的可延性：銀行的時(shí)間換空間。行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期的地方不會(huì)太多，不良率、不良生成總體平穩(wěn)，結(jié)合逾期情況看，最近半年逾期占比不良邊際有回升，對(duì)應(yīng)來看，行業(yè)對(duì)不良的認(rèn)定嚴(yán)格程度邊際有放松。這也是銀行業(yè)過去一貫的處臵原則，時(shí)間換空間。賬面不良不會(huì)大幅的上升。一方面是因?yàn)楸O(jiān)管的原因，銀行對(duì)地產(chǎn)企業(yè)做了展期。另一方面，銀行認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)貸款的回收率會(huì)比較高，銀行也不想那么快就把他們出表處臵了，還是希望用自己的回收?qǐng)F(tuán)隊(duì)，慢慢收回來。資產(chǎn)質(zhì)量的滯后性。經(jīng)驗(yàn)和歷史數(shù)據(jù)表明，銀行資產(chǎn)質(zhì)量與宏觀經(jīng)濟(jì)是正相關(guān)的，時(shí)間相對(duì)滯后。我們計(jì)算了老16家上市銀行不良凈生成率和GDP增速的領(lǐng)先滯后相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)二者相關(guān)性達(dá)-0.49，有一定的相關(guān)性，且不良凈生成率滯后于GDP兩個(gè)季度。2、分板塊看銀行資產(chǎn)質(zhì)量：指標(biāo)預(yù)計(jì)穩(wěn)?。粫r(shí)間換空間。零售信貸：隨疫情影響消退而逐步回落。疫情主要影響零售信貸的資產(chǎn)質(zhì)量、包括風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)較高的信用卡和消費(fèi)貸；隨著疫情擾動(dòng)回落，零售資產(chǎn)壓力逐步回落。由于信用卡基本是按月還款、消費(fèi)類信貸大多是隨借隨還的還款方式，因此確認(rèn)產(chǎn)生逾期的時(shí)間較快，由逾期確認(rèn)為不良的時(shí)間也較快。這一輪零售類信貸的不良暴露預(yù)計(jì)也是類似，疫情沖擊主要在3-5月，預(yù)計(jì)零售信貸不良暴露高點(diǎn)集中在2、3季度。從招行和興業(yè)的信用卡、消費(fèi)貸abs逾期3個(gè)月內(nèi)的數(shù)據(jù)跟蹤來看也基本匹配，招行信用卡abs逾期3個(gè)月內(nèi)在20年3月達(dá)到高點(diǎn)，在8月份達(dá)到次高點(diǎn)，隨后回落。興業(yè)消費(fèi)貸abs逾期3個(gè)月內(nèi)在20年2月達(dá)到高點(diǎn)，在7月份達(dá)到次高點(diǎn)，隨后回落。小企業(yè)：就業(yè)靈活+個(gè)人高儲(chǔ)蓄率+當(dāng)前仍處在資金涌入支持期。