人力資源服務(wù)行業(yè)深度研究報(bào)告

人力資源服務(wù)行業(yè)深度研究匯報(bào)目錄TOC\o"1-2"\h\u2817一、政策支持和產(chǎn)業(yè)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下，人力資源服務(wù)行業(yè)有望迎來長期增長 36550（一）我國人力資源服務(wù)行業(yè)快速增長，靈活用工仍有較大空間 310601（二）政策支持、產(chǎn)業(yè)升級(jí)背景下靈活用工有望引領(lǐng)用工模式變革 621933（三）競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)集中度低，頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘逐步形成 921080（四）擁有一定抗周期屬性，疫情后靈活用工有望迎來發(fā)展契機(jī) 1123007二、行業(yè)龍頭對(duì)比：重點(diǎn)布局靈活用工，龍頭公司加速內(nèi)生外延擴(kuò)張 111248（一）國內(nèi)人力資源服務(wù)龍頭概覽：龍頭快速成長，靈活用工業(yè)務(wù)增長較快 1120620（二）靈活用工深度對(duì)比：龍頭深耕新經(jīng)濟(jì)行業(yè)客戶，專業(yè)化垂直化分工加強(qiáng) 154908（三）人效和盈利能力對(duì)比：龍頭公司人均創(chuàng)利均有較好增長，規(guī)模效應(yīng)凸顯 2330550（四）技術(shù)賦能+外延擴(kuò)張，龍頭集中度有望提升 2612269（五）上海外服：老牌人力資源服務(wù)龍頭，擬通過重大資產(chǎn)重組上市 3223379三、龍頭財(cái)務(wù)對(duì)標(biāo)：龍頭公司費(fèi)用控制良好，賬期管理能力強(qiáng) 353147（一）成長能力：科銳國際、人瑞人才營收業(yè)績?cè)鏊佥^快，萬寶盛華增長穩(wěn)健 352008（二）盈利能力：靈活用工占比提升導(dǎo)致毛利率整體下降 3712803（三）費(fèi)用對(duì)比：龍頭公司期間費(fèi)用率下降，控費(fèi)水平整體提升 3817530（四）現(xiàn)金流和賬期：現(xiàn)金流穩(wěn)定，賬期管理能力不斷強(qiáng)化 3925569四、投資建議 419271五、風(fēng)險(xiǎn)提示 43一、政策支持和產(chǎn)業(yè)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下，人力資源服務(wù)行業(yè)有望迎來長期增長（一）我國人力資源服務(wù)行業(yè)迅速增長，靈活用工仍有較大空間近年來，在國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)不停升級(jí)變革的背景下，我國人力資源服務(wù)行業(yè)迅速發(fā)展。根據(jù)人力資源與社會(huì)保障部，截止我國人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)共3.57萬家，從業(yè)人員到達(dá)64.14萬人，同比分別增長18.2%和9.8%。根據(jù)灼識(shí)征詢，中國內(nèi)地人力資源服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)4085億元，同比增長18.96%，-復(fù)合增速達(dá)20.9%，增速領(lǐng)先世界整體水平。人力資源服務(wù)大體可以劃分為人力資源服務(wù)外包（包括靈活用工、勞務(wù)派遣、人事代理、其他外包），人才獲?。ň€上招聘、校園招聘、招聘流程外包RPO、獵頭）以及其他人力資源服務(wù)（內(nèi)部培訓(xùn)、人力資源信息系統(tǒng)、人力資源征詢）等，覆蓋完整用工生命周期的不一樣階段。從人力資源服務(wù)市場(chǎng)構(gòu)造來看，根據(jù)灼識(shí)征詢，人力資源外包、人才獲取和其他人力資源服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模分別到達(dá)1785億元、1352億元和948億元，14-復(fù)合增速分別到達(dá)19.5%、22.7%、21.2%。我國人力資源服務(wù)細(xì)分領(lǐng)域中靈活用工、獵頭規(guī)模較大，靈活用工近年來迅速增長。根據(jù)灼識(shí)征詢，獵頭、招聘流程外包、靈活用工規(guī)模市場(chǎng)分別為1007億元、29億元、592億元，14-復(fù)合增速分別到達(dá)22.1%、22.2%和26.4%。根據(jù)WEC，截止國內(nèi)靈活用工滲透率為1.1%，低于1.6%的全球平均滲透率，英國、澳大利亞、荷蘭、新西蘭、盧森堡滲透率分別為4.1%、3.6%、3.3%、3.3%、3.0%。，國內(nèi)靈活用工員工數(shù)為128.1萬人，14-復(fù)合增速到達(dá)16.6%，占所有員工局限性1%，而美國、日本和歐盟國家比例分別在10%、4%和3%左右。國內(nèi)靈活用工市場(chǎng)仍有較大增長空間。和老式勞務(wù)派遣的區(qū)別：靈活用工合約形式更為多樣化，短期項(xiàng)目和長期崗位、業(yè)務(wù)流程外包并存。和勞務(wù)派遣只負(fù)責(zé)人員招聘和派遣不一樣，靈活用工業(yè)務(wù)人力資源服務(wù)提供方在用工周期中深度參與員工的薪酬制定、入職前培訓(xùn)、在崗到離職的管理，承擔(dān)用工風(fēng)險(xiǎn)，服務(wù)流程中附加值高，客戶承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和管理少，因此收費(fèi)也高于老式勞務(wù)派遣。（二）政策支持、產(chǎn)業(yè)升級(jí)背景下靈活用工有望引領(lǐng)用工模式變革國務(wù)院公布《有關(guān)加緊服務(wù)業(yè)的若干意見》：初次將人力資源服務(wù)業(yè)寫入國務(wù)院文獻(xiàn)，各類增進(jìn)人力資源服務(wù)業(yè)發(fā)展的政策規(guī)范等相繼出臺(tái)：12月25日人社部與國家發(fā)改委、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《有關(guān)加緊發(fā)展人力資源服務(wù)業(yè)的意見》：明確提到在從業(yè)人員到達(dá)50萬人、產(chǎn)業(yè)規(guī)模超過2萬億元、形成20家左右的龍頭企業(yè)和行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)等目的。10月人社部印發(fā)《人力資源服務(wù)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃》：提出到，人力資源服務(wù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模到達(dá)2萬億元，培育形成100家左右在全國具有示范引領(lǐng)作用的行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，行業(yè)從業(yè)人員到達(dá)60萬，領(lǐng)軍人才到達(dá)1萬名左右。6月國務(wù)院頒布《人力資源市場(chǎng)暫行條例》：明確國家鼓勵(lì)社會(huì)力量參與人力資源市場(chǎng)建設(shè)。1月人社部《有關(guān)充足發(fā)揮市場(chǎng)作用增進(jìn)人才順暢有序流動(dòng)的意見》：提出加緊建立政府宏觀調(diào)控、市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)、單位自主用人、個(gè)人自主擇業(yè)、人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)誠信服務(wù)的人才流動(dòng)配置新格局，這是近年來人才工作領(lǐng)域首個(gè)有關(guān)人才流動(dòng)配置的改革性文獻(xiàn)。靈活用工重要可以在（1）滿足用工企業(yè)短期、季節(jié)性、臨時(shí)性的用工需求；（2）減少用工風(fēng)險(xiǎn)；（3）節(jié)省用工成本提高效率等方面為用工企業(yè)發(fā)明價(jià)值。由于行業(yè)屬性、項(xiàng)目制、下游需求等原因，企業(yè)用工諸多時(shí)候存在周期性和階段性，通過靈活用工可以處理短期、單個(gè)項(xiàng)目的臨時(shí)性或季節(jié)性用工需求。同步靈活用工員工和靈活用工服務(wù)方簽訂用工協(xié)議，承擔(dān)工資社保等，用工企業(yè)可以很大程度的節(jié)省管理成本，減少員工傷病、離職糾紛訴訟等帶來的用工風(fēng)險(xiǎn)。專注自身主業(yè)發(fā)展。對(duì)員工來說，彈性高、工作安排靈活的就業(yè)模式被越來越廣泛的接受。我們認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)升級(jí)、專業(yè)化分工發(fā)展和企業(yè)降本增效背景下，靈活用工有望在中長期引領(lǐng)用工模式變革。根據(jù)經(jīng)濟(jì)普查，截止全國企業(yè)法人單位數(shù)到達(dá)1857萬家，13-復(fù)合增速到達(dá)18%。根據(jù)灼識(shí)征詢，14-國內(nèi)新經(jīng)濟(jì)行業(yè)交易規(guī)模復(fù)合增速均在25%以上。截止第三產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員占比已經(jīng)到達(dá)46%，未來有望持續(xù)提高。第三產(chǎn)業(yè)尤其是新經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展導(dǎo)致服務(wù)業(yè)和新經(jīng)濟(jì)行業(yè)用人需求持續(xù)增長。根據(jù)灼識(shí)征詢，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)、金融、房地產(chǎn)等靈活用工滲透率較高，截止新經(jīng)濟(jì)行業(yè)、金融、房地產(chǎn)靈活用工數(shù)量分別到達(dá)12.1萬人、3.8萬人和2.6萬人，14-復(fù)合增速分別到達(dá)37.2%、25%和22%。同步平均每名員工每月服務(wù)溢價(jià)穩(wěn)步增長，靈活用工行業(yè)平均服務(wù)溢價(jià)從的556元/月提高至的586元/月，而新經(jīng)濟(jì)、金融和地產(chǎn)用工成本較高也帶來更為豐厚的服務(wù)溢價(jià)。（三）競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)集中度低，頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘逐漸形成目前我國靈活用工行業(yè)集中度低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散。按聘任員工數(shù)和靈活用工收益計(jì)算的CR3分別為3.6%和6.6%，CR5分別為4.9%和9.3%。人瑞人才、萬寶盛華、科銳國際市占率分列前三，分別為2.5%、2.4%和1.7%。近年來國內(nèi)靈活用工企業(yè)迅速成長，我們認(rèn)為頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘已經(jīng)初步形成并將不停強(qiáng)化。1.對(duì)精細(xì)化管理規(guī)定高，龍頭企業(yè)具有管理和規(guī)模效率優(yōu)勢(shì)。靈活用工波及招標(biāo)、招聘、后期管理、薪酬社保和其他福利，整個(gè)流程對(duì)企業(yè)精細(xì)化管理能力和人才資源儲(chǔ)備規(guī)定較高。同步往往波及墊資，現(xiàn)金流和賬期管理也存在一定門檻。龍頭企業(yè)在各類垂直領(lǐng)域人才儲(chǔ)備很好，能帶來一定的規(guī)模效應(yīng)，同步在技術(shù)和管理層面優(yōu)勢(shì)也有望不停強(qiáng)化。2.大客戶對(duì)靈活用工服務(wù)商精確匹配、即時(shí)響應(yīng)規(guī)定較高，合作關(guān)系一般較為穩(wěn)固。人力資源服務(wù)龍頭客戶資源優(yōu)勢(shì)明顯，一般與重要客戶保持較穩(wěn)固合作關(guān)系。大型企業(yè)在篩選供應(yīng)商時(shí)對(duì)品牌、資質(zhì)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)有較高原則。同步也需要服務(wù)商在短時(shí)間內(nèi)具有精確匹配需求，對(duì)企業(yè)人才庫積累和人才資源調(diào)配均有較高規(guī)定。3.龍頭企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)能力強(qiáng)，往往可以提供完整的人力資源服務(wù)處理方案和增值服務(wù)。行業(yè)龍頭往往涉足人力資源服務(wù)多種領(lǐng)域，技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)逐漸積累，可認(rèn)為客戶提供覆蓋整個(gè)用工周期，滿足多種需求的人力資源綜合處理方案。總體來看，頭部企業(yè)和既有大客戶一般合作穩(wěn)定。同步管理能力強(qiáng)，經(jīng)營范圍廣，靈活用工儲(chǔ)備人才較多，可以在全國甚至海外為大客戶提供迅速精確的用工處理方案，因此在拓展新客戶時(shí)具有明顯優(yōu)勢(shì)，有望憑借規(guī)模效應(yīng)持續(xù)做大。（四）擁有一定抗周期屬性，疫情后靈活用工有望迎來發(fā)展契機(jī)靈活用工具有一定的抗周期屬性。在經(jīng)濟(jì)增速放緩，行業(yè)處在景氣下行周期的狀況下企業(yè)會(huì)更多的選擇靈活用工來收縮人力成本，提高效率。本次新冠疫情期間，靈活用工、共享用工的模式被更多企業(yè)接受。2月人社部公布《人社部等單位有關(guān)有關(guān)做好新型冠狀病毒感染肺炎疫情防控期間穩(wěn)定勞動(dòng)關(guān)系支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的意見》，鼓勵(lì)企業(yè)靈活安排工作時(shí)間。鼓勵(lì)符合規(guī)定的復(fù)工企業(yè)實(shí)行靈活用工措施，與職工協(xié)商采用錯(cuò)時(shí)上下班、彈性上下班等方式靈活安排工作時(shí)間。疫情期間盒馬與云海肴、青年餐廳等餐飲企業(yè)共同嘗試了共享員工的模式，接納了40多家企業(yè)的5000名員工臨時(shí)上崗。靈活用工模式的優(yōu)越性被更多企業(yè)所認(rèn)知。根據(jù)科銳國際的調(diào)查，16%的受訪企業(yè)表達(dá)將部分崗位轉(zhuǎn)為靈活用工減少雇傭風(fēng)險(xiǎn)。中長期來看有望為行業(yè)發(fā)展打開新契機(jī)，加速靈活用工在國內(nèi)尤其是二三線都市的滲透。二、行業(yè)龍頭對(duì)比：重點(diǎn)布局靈活用工，龍頭企業(yè)加速內(nèi)生外延擴(kuò)張（一）國內(nèi)人力資源服務(wù)龍頭概覽：龍頭迅速成長，靈活用工業(yè)務(wù)增長較快科銳國際：成立于，在創(chuàng)業(yè)板上市。成立之初重要從事獵頭業(yè)務(wù)，后來率先在國內(nèi)推出招聘流程外包業(yè)務(wù)并確立龍頭地位。近年來企業(yè)靈活用工業(yè)務(wù)迅速增長，企業(yè)加大靈活用工業(yè)務(wù)布局。同步確立“前店后廠，重度垂直”的戰(zhàn)略方向，深耕垂直領(lǐng)域和重點(diǎn)區(qū)域?？其J國際靈活用工、獵頭、招聘流程外包和其他業(yè)務(wù)營收分別為27.7億元、5.2億元、1.5億元和1.5億元，同比分別增長82.9%、16.2%、下降4.9%和增長90.1%。靈活用工、獵頭和招聘流程外包占比分別到達(dá)77.1%、14.5%、4.2%。截止末企業(yè)在內(nèi)地和香港的99個(gè)都市和境外7個(gè)國家的11個(gè)都市設(shè)置110家分支機(jī)構(gòu)，較末增長11家。員工人數(shù)到達(dá)2218人，外包員工1.46萬人，三大業(yè)務(wù)為客戶推薦中高端管理人員和專業(yè)技術(shù)崗位超過2.83萬人，同比增長12.3%；外包合計(jì)派出人員16.1萬人次，同比增長48.7%。萬寶盛華：全球人力資源服務(wù)龍頭，1948年成立。1997年萬寶盛華開始進(jìn)入大中華區(qū)，進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)。專注于提供包括獵頭、招聘流程外包和靈活用工的完整的人力資源處理方案。萬寶盛華大中華企業(yè)在港股上市。萬寶盛華靈活用工、獵頭、招聘流程外包和其他業(yè)務(wù)營收分別為26.9億元、2.4億元、0.3億元和0.8億元，同比分別增長26.4%、下降10.1%、增長11.6%和增長20.2%。靈活用工、獵頭和招聘流程外包占比分別到達(dá)88.3%、8.1%和1.1%。萬寶盛華合約員工總?cè)藬?shù)到達(dá)34000人，同比增長9.7%。人才儲(chǔ)備庫超過450萬人。獵頭業(yè)務(wù)簡介職業(yè)數(shù)達(dá)3400個(gè)，獵頭數(shù)目360人，同比分別下降17%和23%。獵頭數(shù)據(jù)庫候選人數(shù)到達(dá)240萬人。招聘流程外包職業(yè)簡介數(shù)為3100個(gè)，較增長1000個(gè)。人瑞人才：成立于，初期重要在西南地區(qū)開展職業(yè)培訓(xùn)，后逐漸向人力資源服務(wù)轉(zhuǎn)型。人瑞人才大力發(fā)展靈活用工業(yè)務(wù)，尤其是在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和獨(dú)角獸企業(yè)。企業(yè)靈活用工業(yè)務(wù)采用O2O模式，基于企業(yè)自主研發(fā)香聘平臺(tái)開展。人瑞人才靈活用工、專業(yè)招聘、其他業(yè)務(wù)營收占比分別為21.5億元、0.6億元、0.7億元，同比分別增長42.0%、下降7.1%和增長124.6%。人瑞人才靈活用工員工人數(shù)到達(dá)25118人，招聘入職34967名靈活用工員工，員工流失率從的10.6%下降到9.9%。專業(yè)招聘業(yè)務(wù)為客戶招聘39768人，受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響，同比下降18.0%。截止企業(yè)招聘平臺(tái)“香聘”注冊(cè)人數(shù)到達(dá)191萬人，新增注冊(cè)人數(shù)54萬人，月活顧客超過12.5萬人。（二）靈活用工深度對(duì)比：龍頭深耕新經(jīng)濟(jì)行業(yè)客戶，專業(yè)化垂直化分工加強(qiáng)近年來靈活用工在國內(nèi)迅速增長，認(rèn)知度持續(xù)提高，獵頭、招聘流程外包等業(yè)務(wù)受到宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、地緣政治等原因影響增長放緩，靈活用工成為龍頭企業(yè)重要增長驅(qū)動(dòng)。從靈活用工業(yè)務(wù)規(guī)模和增速來看，科銳國際、萬寶盛華、人瑞人才靈活用工業(yè)務(wù)營收分別為27.7億元、26.9億元和21.5億元，同比分別增長82.9%、42.0%和26.4%，占比分別為77.1%、88.3%和94.0%。龍頭企業(yè)披露的靈活用工員工口徑存在一定差異，科銳國際、人瑞人才管理的靈活用工員工數(shù)分別為14600人和25118人，科銳國際收購Investigo后靈活用工人數(shù)也有明顯增長，同比增長25%；整年中高端人才訪尋、招聘流程外包、靈活用工業(yè)務(wù)共為客戶推薦中高端管理人員和專業(yè)技術(shù)崗位超過28300余人，外包合計(jì)派出人員16萬人次。人瑞人才近年來靈活用工員工數(shù)一直保持較快增長，同比增長29%，16-復(fù)合增速為78.4%。招聘入職34967名靈活用工員工。萬寶盛華靈活用工派出的合約員工人數(shù)為34000人，同比增長10%。人才庫候選人人數(shù)到達(dá)160萬人。從靈活用工業(yè)務(wù)區(qū)域分布來看：萬寶盛華進(jìn)入大中華區(qū)較早，近年來內(nèi)地靈活用工業(yè)務(wù)迅速增長；人瑞人才靈活用工業(yè)務(wù)重要集中于內(nèi)地市場(chǎng)，在內(nèi)地市場(chǎng)份額領(lǐng)先；科銳國際收購Investigo后靈活用工整體規(guī)模最大，內(nèi)地靈活用工業(yè)務(wù)增長更快?？其J國際剔除Investigo并表影響后，中國內(nèi)地靈活用工業(yè)務(wù)營收16.8億元，18、同比分別增長56.2%和63.6%，近年來內(nèi)地靈活用工迅速增長。企業(yè)上市之后靈活用工業(yè)務(wù)增長較快，擴(kuò)張加速，尤其是加強(qiáng)了海外布局和粵港澳、長三角等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)垂直布局。萬寶盛華目前服務(wù)都市超過150個(gè)，設(shè)有超過20個(gè)辦事處。近年來內(nèi)地靈活用工業(yè)務(wù)占比穩(wěn)步提高成為企業(yè)增長重要驅(qū)動(dòng)。大陸地區(qū)外包員工數(shù)同比增長65%。企業(yè)在上海、北京等一線都市市場(chǎng)地位較為穩(wěn)固，將加大在華南、華中和華西地區(qū)的投入以及在二三線新銳都市的開拓力度。人瑞人才靈活用工業(yè)務(wù)重要集中在內(nèi)地，截止人瑞人才在國內(nèi)擁有超過20個(gè)辦事處，覆蓋30個(gè)省超過150個(gè)都市。從營收規(guī)模和靈活用工人數(shù)上市占率均保持領(lǐng)先地位。企業(yè)在成都成立，在華西和華中市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)較大。上六個(gè)月華北、華南、華東、華西、華中的靈活用工員工分別占12%、14%、17%、35%、22%。企業(yè)計(jì)劃在上市后加速國內(nèi)滲透和全球擴(kuò)張。從靈活用工客戶來看：龍頭企業(yè)和重要客戶均保持長期穩(wěn)定合作關(guān)系。最初靈活用工在外企滲透率較高，近年來龍頭開始大力開拓迅速發(fā)展的新經(jīng)濟(jì)民營企業(yè)客戶，與企業(yè)共同成長。從整體趨勢(shì)來看，龍頭企業(yè)頭部客戶占比均穩(wěn)步提高?？其J國際和萬寶盛華前五大客戶占比分別為22.7%和27%，科銳國際最大客戶占比為11.69%，同比提高5.0pct。人瑞人才客戶構(gòu)造更為集中，前五大客戶和最大客戶營收占比分別為57.1%和34.1%，前五大客戶占比提高3.0pct。從客戶構(gòu)造來看，新經(jīng)濟(jì)民營企業(yè)客戶占比均迅速提高。人瑞人才客戶以民營企業(yè)為主，深耕新經(jīng)濟(jì)尤其是獨(dú)角獸企業(yè)。截止6月人瑞人才靈活用工新經(jīng)濟(jì)客戶為218家，占比為67.9%。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)靈活用工人數(shù)為20623人，同比增長20.9%，16-復(fù)合增速為84.6%，占比到達(dá)靈活用工總?cè)藬?shù)的82.1%。金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)和其他客戶（制造、零售、物流、飲食、建設(shè)）靈活用工派出人數(shù)分別為1240人、527人和2728人，16-復(fù)合增速分別為52.2%、23.5%和74.4%。新經(jīng)濟(jì)客戶營收占比到達(dá)85.4%，同比提高3.7pct。截止人瑞人才獨(dú)角獸客戶數(shù)量到達(dá)70家，獨(dú)角獸客戶營收占比為46.9%。企業(yè)與大客戶合作關(guān)系穩(wěn)定，、常常性客戶營收占比分別為68%和76%。企業(yè)未來將繼續(xù)深耕既有頭部獨(dú)角獸客戶，并計(jì)劃向新零售領(lǐng)域客戶擴(kuò)張?？其J國際截止付費(fèi)客戶數(shù)量到達(dá)3700家，新增1700家，其中75%的客戶為反復(fù)購置客戶。近年來民營企業(yè)占比迅速增長。內(nèi)地客戶業(yè)務(wù)中外資企業(yè)、迅速成長的民營企業(yè)和國有企業(yè)占比分別為45%、44%和11%。近年來外資企業(yè)占比持續(xù)下降，民營企業(yè)占比僅為25%，以來占比迅速提高。企業(yè)確立了“前店后廠”運(yùn)行模式，配合商圈和職能崗位的深度垂直。業(yè)務(wù)聚焦粵港澳大灣區(qū)、長三角、長江中下游、京津冀、成渝五大經(jīng)濟(jì)商圈，深度挖掘商圈內(nèi)客戶需求不停獲取長尾客戶。萬寶盛華最大關(guān)聯(lián)方萬寶盛華集團(tuán)為全球人力資源服務(wù)龍頭，企業(yè)品牌優(yōu)勢(shì)明顯，較早進(jìn)入大中華區(qū)開展人力資源服務(wù)業(yè)務(wù)，本土化布局久，與客戶合作周期長，合作關(guān)系穩(wěn)固。截止年企業(yè)五大客戶平均合作超過，跨國企業(yè)和民營企業(yè)奉獻(xiàn)營收占比到達(dá)97%。企業(yè)新增340家客戶，新經(jīng)濟(jì)和科技行業(yè)客戶數(shù)量較同比增長39.4%。前五大客戶都是新經(jīng)濟(jì)和科技類客戶。萬寶盛華從起在內(nèi)部推出“All-inStaffing”戰(zhàn)略，意在向既有客戶和新客戶交叉銷售靈活用工服務(wù)，有望借助多元化優(yōu)勢(shì)加緊靈活用工的協(xié)同發(fā)展。企業(yè)和萬得成立合資企業(yè)開始大力發(fā)展金融行業(yè)靈活用工。萬寶盛華各行業(yè)專家資源豐富，有望通過行業(yè)專家服務(wù)增長潛在靈活用工客戶資源，打造以靈活用工為關(guān)鍵的金融行業(yè)人力資源處理方案。從靈活用工崗位分布來看：靈活用工崗位通用化原則化強(qiáng)，具有迅速上崗迅速適配企業(yè)需求特性。銷售、行政、客服占比較高，信息IT類崗位近年來迅速增長。各企業(yè)間靈活用工崗位存在一定差異，科銳國際和萬寶盛華靈活用工崗位相對(duì)中高端，收取服務(wù)費(fèi)更高。科銳國際凈收入率為13.7%。平均每名靈活用工員工創(chuàng)收18.9萬元，同比增長47%，重要是醫(yī)藥、IT研發(fā)等服務(wù)費(fèi)高的靈活用工崗位迅速增長。人瑞人才崗位以低端為主，通用性更強(qiáng)且續(xù)約率穩(wěn)定。平均每名靈活用工員工創(chuàng)收8.6萬元，同比增長10%。人瑞人才靈活用工崗位以低端崗位為主，靈活用工服務(wù)費(fèi)溢價(jià)一般相對(duì)勞工成本約12.5%。截止6月，人瑞人才信息驗(yàn)證類崗位靈活用工外包人數(shù)占比到達(dá)47.1%，近年來伴隨短視頻、長視頻、人工智能等領(lǐng)域迅速發(fā)展，此類崗位用工需求增長，占比迅速提高?？头?、銷售占比分別為26.8%、10.4%，客服占比呈下降趨勢(shì)。企業(yè)于5月28日公告與兩個(gè)獨(dú)立團(tuán)體簽訂框架協(xié)議，成立合營企業(yè)（人瑞人才都持股60%）。合營企業(yè)將從事客服、IT和信息驗(yàn)證業(yè)務(wù)。合作團(tuán)體在客服外包和BPO（業(yè)務(wù)流程外包）行業(yè)擁有約經(jīng)驗(yàn)，資源和管理經(jīng)驗(yàn)豐富。兩家合營企業(yè)有望協(xié)助企業(yè)更好的承接頭部客戶靈活用工業(yè)務(wù)衍生出的BPO方面需求，強(qiáng)化在客服、信息驗(yàn)證領(lǐng)域的服務(wù)能力并拓展高毛利的IT領(lǐng)域。有望與既有主業(yè)形成良好協(xié)同。萬寶盛華靈活用工崗位偏高端，服務(wù)費(fèi)溢價(jià)一般在勞工成本的15%-25%之間。派出的合約員工中，36.8%為銷售人員，較的41.7%有所下降，行政管理占18.9%，較16、的25.7%、20.7%也逐漸下降。信息技術(shù)類崗位占比從的12.5%提高至19.1%。從招股書披露的數(shù)據(jù)看，當(dāng)時(shí)科銳國際靈活用工工廠流水線崗位和銷售崗位占比較高，分別占32.67%和32.62%。企業(yè)將靈活用工崗位分為專業(yè)類、通用類和辦公室行政崗位三大類別，不一樣子企業(yè)對(duì)特定崗位有不一樣側(cè)重。從子企業(yè)增長來看，近年來服務(wù)費(fèi)高的醫(yī)藥、IT類靈活用工崗位迅速增長。醫(yī)藥研發(fā)垂直領(lǐng)域靈活用工子企業(yè)北京歐格林實(shí)現(xiàn)營收1.37億元，凈利潤1818萬元。上海科之銳、蘇州科銳爾分別實(shí)現(xiàn)營收3.3億元和9.8億元，同比分別增長40.1%和102.0%，凈利潤分別為2651.1萬元和5172.5萬元，同比分別增長1.2%和130.5%。（三）人效和盈利能力對(duì)比：龍頭企業(yè)人均創(chuàng)利均有很好增長，規(guī)模效應(yīng)凸顯截止科銳國際、萬寶盛華、人瑞人才員工人數(shù)分別為2218人、1248人、623人，萬寶盛華下降9.2%，科銳國際和人瑞人才同比分別增長0.2%和7.6%。由于業(yè)務(wù)構(gòu)造原因，人瑞人才靈活用工業(yè)務(wù)占比較高，因此自有員工規(guī)模較小，靈活用工項(xiàng)目管理/執(zhí)行人員占自有員工的63%，獵頭僅占15%?？其J國際獵頭占自有員工的46.1%，萬寶盛華有360名獵頭，占自有員工的28.8%，較獵頭數(shù)量明顯下降。從人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利來看，龍頭企業(yè)近年來規(guī)模效應(yīng)凸顯，人均營收、人均創(chuàng)利均有很好增長?？其J國際、萬寶盛華、人瑞人才人均創(chuàng)收同比分別增長62.9%、34.5%和31.6%，人均創(chuàng)利同比分別增長29.1%、31.3%和84.3%。人瑞人才得益于其更側(cè)重大客戶服務(wù)的模式，深挖頭部客戶需求，近年來前五大和最大客戶營收占比持續(xù)增長，協(xié)助企業(yè)在人員規(guī)模增長相對(duì)穩(wěn)定的狀況下人均創(chuàng)利有較大幅度增長。從毛利率對(duì)比來看，萬寶盛華毛利率和科銳國際以及人瑞人才披露口徑不一樣，絕對(duì)數(shù)值對(duì)比意義不大，從可比口徑來看人瑞人才和科銳國際靈活用工毛利率靠近且均有所提高?？其J國際和人瑞人才靈活用工毛利率分別為8.6%和8.9%，同比分別提高0.6pct和1.4pct，人瑞人才增長了高毛利率的靈活用工項(xiàng)目，靈活用工盈利能力有很好提高；萬寶盛華靈活用工毛利率11.3%，同比下降0.7pct。除靈活用工外龍頭企業(yè)其他業(yè)務(wù)盈利能力受到宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行影響有所承壓。萬寶盛華獵頭、招聘流程外包毛利率分別為90.3%和85.2%，同比分別下降1.1pct、11pct，RPO業(yè)務(wù)毛利率下滑較多重要是在端對(duì)端流程中采用的外包服務(wù)成本上升所致。人瑞人才專業(yè)招聘毛利率為35.5%，同比下滑9.9pct，重要是北京、上海、廣州等地辦公場(chǎng)地更換升級(jí)導(dǎo)致租金上升。其他人力資源處理方案毛利率為35.9%，同比提高2.8pct，重要是其中業(yè)務(wù)流程外包毛利率提高（從的9.6%提高至15.1%）以及占比提高所致。科銳國際獵頭/RPO毛利率分別為36.1%/45.9%，獵頭和RPO毛利率受到人工、差旅交通以及房租物業(yè)等成本影響，同比分別下降3.6pct和5.8pct。（四）技術(shù)賦能+外延擴(kuò)張，龍頭集中度有望提高人力資源服務(wù)行業(yè)關(guān)鍵能力本質(zhì)是針對(duì)企業(yè)客戶的服務(wù)能力（包括新客戶、新項(xiàng)目拓展，迅速響應(yīng)客戶需求，長期客戶關(guān)系維護(hù)等等）以及靈活用工和中高端人才儲(chǔ)備。近年來龍頭企業(yè)均加強(qiáng)技術(shù)領(lǐng)域投入，通過數(shù)字化智能化平臺(tái)建設(shè)為成長賦能。1.科銳國際：“一朵云”+“一種平臺(tái)”，數(shù)字化長期布局科銳國際上市以來持續(xù)加大技術(shù)領(lǐng)域投入，形成了“一朵云”+“一種平臺(tái)”的線上人力資源服務(wù)戰(zhàn)略布局，提高數(shù)字化服務(wù)和響應(yīng)能力的同步，有望拓展中小型長尾客戶和積累C端人才儲(chǔ)備。包括（1）基于才到的系列HRSaaS產(chǎn)品，包括招聘、入職、考勤，薪稅、福利管理等；（2）基于科銳優(yōu)職的崗位和行業(yè)細(xì)分招聘平臺(tái)，包括大學(xué)生、大健康、零售等垂直細(xì)分領(lǐng)域，目前上線了科銳優(yōu)職、醫(yī)療細(xì)分領(lǐng)域招聘的小程序醫(yī)脈通道以及零售垂直領(lǐng)域招聘的小程序零售一號(hào)線；（3）基于共享眾包模式打造的人力資源合作伙伴平臺(tái)“禾蛙”（人力資源服務(wù)企業(yè)間合作做單，B2B模式）。企業(yè)研發(fā)投入到達(dá)1960.7萬元，同比增長212%，占收入比例從的0.42%提高至0.55%。疫情期間在線人力資源服務(wù)需求增長，科銳國際針對(duì)疫情推出遠(yuǎn)程離岸招聘顧問“共享Recruiter”服務(wù)、醫(yī)護(hù)崗位靈活用工服務(wù)“企業(yè)醫(yī)務(wù)室”、“大健康行業(yè)無接觸招聘一體化處理方案”。同步和京東合作為企業(yè)提供人才招管薪稅一體化處理方案，有望深入提高品牌著名度，拓展企業(yè)客戶。2.人瑞人才：打造一體化O2O人力資源生態(tài)系統(tǒng)人瑞人才O2O人力資源生態(tài)系統(tǒng)包括香聘系統(tǒng)（招聘平臺(tái)）、瑞聘系統(tǒng)（招聘管理內(nèi)部門戶，管理客戶委聘、招聘廣告、候選人篩選、錄取告知管理、入職）、瑞家園平臺(tái)（微信公眾號(hào)上建立的鏈接外包員工的一站式界面，外包員工可以注冊(cè)使用行政管理和社交網(wǎng)絡(luò)功能）、瑞云管理系統(tǒng)（SaaS客戶門戶，客戶、內(nèi)部員工和外包員工可執(zhí)行管理功能包括休假審批申請(qǐng)、核查考勤、社保、公積金申請(qǐng)等）以及協(xié)議管理一體化系統(tǒng)（管理原則化運(yùn)行時(shí)的所有協(xié)議，提高內(nèi)控和營運(yùn)數(shù)字化），目前線上生態(tài)系統(tǒng)已較為完整。通過人力資源生態(tài)系統(tǒng)，企業(yè)大幅優(yōu)化管理和服務(wù)效率，截止香聘平臺(tái)候選人注冊(cè)人數(shù)到達(dá)191萬人，來自微信和微博的關(guān)注這超過142萬人，新增注冊(cè)人數(shù)54萬人，月活超過12.5萬人，每日平均訪問量超過15000次。10月企業(yè)建立瑞杰系統(tǒng)，企業(yè)的靈活用工征詢顧問團(tuán)體可以通過該系統(tǒng)實(shí)時(shí)監(jiān)控靈活用工項(xiàng)目推進(jìn)、完畢狀況和規(guī)范服務(wù)內(nèi)容，協(xié)助靈活用工流失率從的10.6%下降到的9.9%。疫情期間企業(yè)推出了云招聘服務(wù)，基于香聘系統(tǒng)，在線上完畢宣講、簡歷篩選、面試、發(fā)放offer、入職的完整流程。截止2月舉行空中宣講會(huì)1500多場(chǎng)，視頻面試超過10500人次。3.萬寶盛華：AI、大數(shù)據(jù)和平臺(tái)化為關(guān)鍵打造關(guān)鍵招聘能力企業(yè)以來加大招聘科技和數(shù)字化投入，通過整合既有線上平臺(tái)和構(gòu)建新功能建立數(shù)字人力資源平臺(tái)。包括靈活用工系統(tǒng)、人才技能提高平臺(tái)以及增值服務(wù)平臺(tái)。上市后企業(yè)重組IT部門和創(chuàng)新產(chǎn)品部門，由CEO直接領(lǐng)導(dǎo)，以有效整合企業(yè)資源，加速科技平臺(tái)建設(shè)。12月企業(yè)推出“每天U才”，迅速匹配候選人與職位；上六個(gè)月企業(yè)基于靈活用工理念推出“每天U單”，以內(nèi)部和外部招聘資源滿足客戶需求。HRSaaS平臺(tái)第一階段產(chǎn)品已經(jīng)推出，并在疫情期間免費(fèi)開放使用。同步企業(yè)也加強(qiáng)了員工服務(wù)和員工學(xué)習(xí)平臺(tái)開發(fā)，員工服務(wù)和發(fā)展平臺(tái)“每天U?！庇赒1在內(nèi)部開始使用并計(jì)劃投向市場(chǎng)。從規(guī)模上來看，目前國內(nèi)人力資源龍頭較全球龍頭仍有較大發(fā)展空間。龍頭企業(yè)均加緊國內(nèi)擴(kuò)張和海外布局，關(guān)注優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的。我們認(rèn)為龍頭企業(yè)外延并購重要可以（1）并購地區(qū)性中小型人力資源服務(wù)企業(yè)是迅速異地?cái)U(kuò)張的方式，擴(kuò)大業(yè)務(wù)覆蓋地理范圍；（2）龍頭企業(yè)技術(shù)和平臺(tái)優(yōu)勢(shì)明顯，并購后有望實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)和客戶資源整合，提高被并購標(biāo)的運(yùn)行效率；（3）補(bǔ)充某些垂直領(lǐng)域的客戶資源或者提高垂直領(lǐng)域?qū)I(yè)化服務(wù)能力?？其J國際：近年來業(yè)務(wù)擴(kuò)張加速，尤其是加強(qiáng)了海外布局和粵港澳、長三角等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)垂直布局。截止末企業(yè)在內(nèi)地和香港的99個(gè)都市和境外7個(gè)國家的11個(gè)都市設(shè)置110家分支機(jī)構(gòu)，較末增長11家。企業(yè)在國內(nèi)加強(qiáng)重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)區(qū)垂直滲透，通過與政府及園區(qū)合作、加盟的方式下沉至二三線都市。在河北雄安、新疆烏魯木齊、廣東東莞新設(shè)三家分支機(jī)構(gòu)。海外擴(kuò)張方面，7月企業(yè)收購英國人力資源服務(wù)企業(yè)Invesitgo。營收和凈利潤分別為12.1億元和3905.9萬元，同比分別增長122.0%和115.5%。繼設(shè)置中國香港、新加坡、馬來西亞、印度、美國、英國分支機(jī)構(gòu)后，先后設(shè)置Aurex澳洲子企業(yè)、Investigo歐洲子企業(yè)以及通過Investigo收購英國Caraffi征詢企業(yè)。企業(yè)國際化業(yè)務(wù)能力明顯提高，中國大陸以外市場(chǎng)業(yè)務(wù)收入占集團(tuán)總體營收比重達(dá)35.97%。海外分支機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)均展現(xiàn)向上趨勢(shì)，海外布局持續(xù)加碼。（五）上海外服：老牌人力資源服務(wù)龍頭，擬通過重大資產(chǎn)重組上市5月，強(qiáng)生控股公告，企業(yè)股東久事集團(tuán)將持有的40%股份免費(fèi)劃轉(zhuǎn)給東浩實(shí)業(yè)；企業(yè)以自身所有資產(chǎn)及負(fù)債（作為“置出資產(chǎn)”）與東浩實(shí)業(yè)持有的上海外服100%股權(quán)（作為“置入資產(chǎn)”）等值部分進(jìn)行置換，并向東浩實(shí)業(yè)非公開發(fā)行股份購置差額部分，發(fā)行價(jià)格為3.46元/股。并以3.08元/股發(fā)行價(jià)格募集資金不超過9.7億元用于標(biāo)的資產(chǎn)投資項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金以及償還銀行貸款。交易完畢后企業(yè)控股股東從久事集團(tuán)變更為東浩實(shí)業(yè)，東浩蘭生集團(tuán)成為實(shí)控人。本次交易為上海市國資國企推進(jìn)混合所有制改革背景下，人力資源服務(wù)企業(yè)上海外服通過重組上市。上海外服成立于1984年，是上海第一家市場(chǎng)化涉外人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)。關(guān)鍵業(yè)務(wù)包括人事管理、薪酬福利、招聘及靈活用工、業(yè)務(wù)外包。上海外服業(yè)務(wù)覆蓋內(nèi)地和亞太地區(qū)。截止5月企業(yè)在國內(nèi)市場(chǎng)擁有163個(gè)直屬分支機(jī)構(gòu)和覆蓋全國的450個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，同步在亞太和歐洲擁有15個(gè)國家和地區(qū)的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。企業(yè)下屬區(qū)域投資企業(yè)26家，其中約70%在當(dāng)?shù)厝肆Y源服務(wù)市場(chǎng)排名前三?？蛻舴矫妫浩髽I(yè)國資背景深厚，從事人力資源服務(wù)數(shù)年，積累了豐富的客戶資源。目前服務(wù)客戶企業(yè)近50000家，其中外資、國有企業(yè)和民營企業(yè)分別占70%和30%。企業(yè)與超過20余個(gè)國內(nèi)各省市政府和高新技術(shù)園區(qū)的人才主管部門建立了戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，承擔(dān)人才引進(jìn)、發(fā)展配置、人才論壇等項(xiàng)目。海外市場(chǎng)方面企業(yè)與全球十余家人才服務(wù)機(jī)構(gòu)建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，3月參股新加坡TG企業(yè)，建立了6個(gè)國家和地辨別支機(jī)構(gòu)。目前企業(yè)服務(wù)員工人數(shù)近300萬人，重要是管理層、白領(lǐng)和專業(yè)技術(shù)人員。管理和技術(shù)方面：企業(yè)面向不一樣細(xì)分市場(chǎng)采用事業(yè)部組織架構(gòu)。以來先后建立了業(yè)務(wù)后援平臺(tái)、管理共享平臺(tái)。年起開始推出APP客戶端服務(wù)交付；年推出“外服云”全新服務(wù)交付系統(tǒng)；年推出基于云計(jì)算技術(shù)的賦能行業(yè)的“聚合力”全國行業(yè)委托平臺(tái)及賦能企業(yè)客戶的“簡人力”人力資源管理平臺(tái)，打造人力資源生態(tài)圈。三、龍頭財(cái)務(wù)對(duì)標(biāo)：龍頭企業(yè)費(fèi)用控制良好，賬期管理能力強(qiáng)（一）成長能力：科銳國際、人瑞人才營收業(yè)績?cè)鏊佥^快，萬寶盛華增長穩(wěn)健營收方面，上海外服營收規(guī)模較大，科銳國際、人瑞人才近年來增速較快，萬寶盛華增長穩(wěn)健?？其J國際、人瑞人才、萬寶盛華分別實(shí)現(xiàn)營收35.9億元、30.4億元和22.9億元，同比分別增長63.2%、22.1%、41.6%，16-復(fù)合增速分別為60.4%、23.3%、82.5%。剔除Investigo并表影響科銳國際營收同比增長43%。上海外服人事服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模較大，-未經(jīng)審計(jì)的整體營收均在1100億以上，通過重新編報(bào)后近來三年每年的營收估計(jì)范圍為200-240億元。業(yè)績方面，科銳國際、萬寶盛華、人瑞人才歸母凈利潤分別為1.52億元、1.10億元和虧損7.80億元，科銳國際和萬寶盛華歸母凈利潤同比分別增長22.9%和15.2%?？其J國際子企業(yè)Investigo7月并表，實(shí)現(xiàn)營收12.1億元，凈利潤為3905.9萬元，同比分別增長122%和115.5%。剔除Investigo權(quán)益凈利潤后企業(yè)歸母凈利潤內(nèi)生增長約為22%。人瑞人才和萬寶盛華調(diào)整后凈利潤分別為1.34億元和1.35億元，同比分別增長98.3%和19.2%。上海外服歸母凈利潤為4.6億元，18、歸母凈利潤同比分別增長2.6%和5.0%。（二）盈利能力：靈活用工占比提高導(dǎo)致毛利率整體下降龍頭企業(yè)業(yè)務(wù)構(gòu)造和會(huì)計(jì)口徑存在一定差異，故毛利率差異較大。科銳國際和萬寶盛華由于毛利率較低的靈活用工占比上升，導(dǎo)致企業(yè)整體毛利率持續(xù)下降?？其J國際毛利率為14.3%，同比下降3.8pct。萬寶盛華毛利率為19.3%，同比下降3.4pct。人瑞人才毛利率為10.5%，同比提高0.9pct。企業(yè)毛利率低的靈活用工業(yè)務(wù)占比較大故毛利率整體較低。剔除銷售費(fèi)用中人工成本來計(jì)算可比毛利率來看，由于崗位構(gòu)造原因不一樣，高端崗位占比更高的科銳國際調(diào)整后毛利率更高，Investigo并表后毛利率有所下降。萬寶盛華調(diào)整后毛利率為11.4%，同比提高0.6pct。人瑞人才崗位偏中低端，毛利率相對(duì)較低，調(diào)整后毛利率為8.2%。凈利率方面，宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行對(duì)獵頭、RPO等業(yè)務(wù)存在一定影響，龍頭企業(yè)盈利能力有所下滑。科銳國際扣非后凈利率為3.7%，同比下降1.2pct。萬寶盛華和人瑞人才調(diào)整后凈利率分別為4.4%和5.9%，同比分別下降0.1pct和提高1.7pct。（三）費(fèi)用對(duì)比：龍頭企業(yè)期間費(fèi)用率下降，控費(fèi)水平整體提高銷售費(fèi)用率方面，科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華銷售費(fèi)用率分別為3.2%、1.9%和11.35%，同比分別下降1.1pct、0.7pct和2.1pct。萬寶盛華銷售費(fèi)用率較高，重要是企業(yè)港澳臺(tái)地區(qū)員工占比相對(duì)較大，與內(nèi)地薪酬體系不一樣所致。整體來看近年來龍頭企業(yè)銷售費(fèi)用均呈下降趨勢(shì)。管理費(fèi)用率方面，科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華管理費(fèi)用率分別為4.5%、2.5%和3.9%，同比分別變動(dòng)-1.5pct、+0.9pct和-0.2pct。規(guī)模效應(yīng)下科銳國際、萬寶盛華管理費(fèi)用均有優(yōu)化。人瑞人才管理費(fèi)用增長重要是上市產(chǎn)生費(fèi)用開支3594萬元。研發(fā)費(fèi)用率方面，科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華研發(fā)費(fèi)用率