運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對企業(yè)價值進行評估

運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對企業(yè)價值進行評估08050116 08金融一班陸月芬摘要：本文對三種現(xiàn)金流量指標進行了比較分析，論述了如何選擇折現(xiàn)率，并根據(jù)選擇出來的現(xiàn)金流量指標和折現(xiàn)率，建立起價值評估模型。一、現(xiàn)金流量指標的比較和選擇目前，人們在評估企業(yè)價值時，通常會選用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量或自由現(xiàn)金流量。其中，自由現(xiàn)金流量包括實體自由現(xiàn)金流量、股權(quán)自由現(xiàn)金流量和債權(quán)自由現(xiàn)金流量三類。三者的關(guān)系為：實體自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)自由現(xiàn)金流量。三種現(xiàn)金流量都是企業(yè)全部出資人的利益保障。其差別在于對保障資源的不同界定，其中保障資源是指企業(yè)向利益相關(guān)人提供利益保障時所動用的資源。（一）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量在通常的現(xiàn)金流量表中，現(xiàn)金流量可分為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量和籌資活動現(xiàn)金流量。其中，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量是經(jīng)營活動（包括商品銷售和提供勞務）所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，其計算公式如下：CFO=RO-CO-NGCRI-NDDI—T=EBITDA-NGCRI-NDDI-T其中，CFO為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，RO為營業(yè)收入，CO為營業(yè)成本費用，T為所得稅，EBITDA為息稅前利潤加折舊，NGCRI為無息債權(quán)凈增加，NDDI為無息債務凈減。在上述公式中，通過扣除“無息債權(quán)凈增加”和“無息債務凈減少”將“息稅前利潤加折舊”調(diào)整為現(xiàn)金流量指標。人們常常把經(jīng)營活動現(xiàn)金流量作為評估企業(yè)價值的重要參考指標，以經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值作為企業(yè)價值的評估值，其主要思想是：企業(yè)價值由企業(yè)的經(jīng)營活動決定，投資活動與籌資活動的價值貢獻已經(jīng)完全反映在經(jīng)營活動現(xiàn)金流量之中。雖然經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與會計利潤相比，對檢查企業(yè)的財務健康狀況和價值評估都更加有道理，但仍然存在缺陷和不足：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量只考慮了企業(yè)經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流量，而未將投資活動與籌資活動納入其中，因而未全面反映企業(yè)的價值。同時，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量要求企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，這樣企業(yè)才能有不斷增長的現(xiàn)金流量，因此，良好的企業(yè)還需進行生產(chǎn)設備的更新，分銷網(wǎng)絡的維護、管理工具的更新，以保持足夠的競爭力?？墒侨绻越?jīng)營活動現(xiàn)金流量作為評估企業(yè)價值的參數(shù)，許多企業(yè)往往就會只重視提高經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，而忽視對產(chǎn)生持續(xù)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的資產(chǎn)進行再投入，剛開始幾年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量可能會出現(xiàn)很好的狀況，但長期而言就會造成競爭力下降，主營業(yè)務萎縮，最后直全破產(chǎn)。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量這一評價參數(shù)使得企業(yè)為了近期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標的提高而犧牲企業(yè)的長期利益，顯然是不合理的。（二）自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量是指在持續(xù)經(jīng)營的基礎上，企業(yè)扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的清償權(quán)者（債權(quán)人和股東）的現(xiàn)金流量。企業(yè)可以將自由現(xiàn)金流以股利的形式派發(fā)給股東，或者將自由流留在企業(yè)中產(chǎn)生更多的自由現(xiàn)金流量。在自由現(xiàn)金流量的計量模型中比較有代表性的是Rappaport的自由現(xiàn)金流量的計算公式：Fi=Ii-1x（1+g）xPix（1-T）-（Ii-Ii-1）x（fi+wi）其中：Fi為第i年現(xiàn)金流量，li為第i年銷售收入，g為營業(yè)收入增長率；P和T分別是銷售利潤率和所得稅率：fi和wi分別是第i年營業(yè)收入每增加1元需要追加的固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)投資。實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的主要思想是：將公司的業(yè)務價值（可以向所有投資者提供的實體價值）減去債務價值以及其他優(yōu)于普通股的投資者要求（優(yōu)先股）來確定公司價值這一價值數(shù)額。業(yè)務價值和債務價值等于各自折現(xiàn)的現(xiàn)金流量，而現(xiàn)金流量要用反映其風險的折現(xiàn)率來折現(xiàn)。自由現(xiàn)金流量的優(yōu)點在于更符合企業(yè)股票價值評估模型中的股利思想，更少受到管理層的操縱，其信息來源同時包含了損益表、資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表的信息。自由現(xiàn)金流量的缺點在于：1.計算自由現(xiàn)金流量非常復雜和繁瑣，需要調(diào)整隨意支出（增）和非持續(xù)經(jīng)營現(xiàn)金流入（減），涉及十幾個項目，一般投資者根本沒有能力去收集和處理眾多的自由現(xiàn)金流量中需要調(diào)整的數(shù)據(jù)，所以該方法僅僅青睞于信用評級機構(gòu)、銀行、信用分析師和機構(gòu)投資者。2.目前，用來評估企業(yè)價值的自由現(xiàn)金流量通常以經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為主，忽略了投資活動和籌資活動產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量。（三）整體現(xiàn)金流量整體現(xiàn)金流量是指企業(yè)的經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動所產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流量凈額之和，其中，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量包括經(jīng)營性投資現(xiàn)金流量和證券性投資現(xiàn)金流量。另外，整體現(xiàn)金流量是站在企業(yè)、債權(quán)人與股東的角度對企業(yè)做出的評價，因而應將分配給股東的股利以及支付給債權(quán)人的利息重新加回籌資活動現(xiàn)金流量之中。以現(xiàn)金流量凈額表示的整體現(xiàn)金流量計算公式如下：TCF=OCF+ICF+FCF-DC-IC其中，TCF為整體現(xiàn)金流量，OCF為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，ICF為投資活動現(xiàn)金流量，F(xiàn)CF為籌資活動現(xiàn)金凈流量，DC為支付現(xiàn)金股利形成的現(xiàn)金流量，IC為支付現(xiàn)金利息形成的現(xiàn)金流量。整體現(xiàn)金流量中的各項現(xiàn)金流量都是企業(yè)持續(xù)發(fā)展所必需的，對企業(yè)價值增長都有重要貢獻，出資人在向企業(yè)提供資金之后必然要求企業(yè)向其支付本金以及與出資人承擔的風險相匹配的凈收益，企業(yè)必須以其全部資產(chǎn)和現(xiàn)金流量為其提供利益保障，而不僅僅是自由現(xiàn)金流量所反映的那部分內(nèi)容。二、折現(xiàn)率的選擇和價值評估模型的建立根據(jù)均衡增值理論中有關(guān)折現(xiàn)的原理可知，折現(xiàn)的實質(zhì)是扣除與風險相匹配的市場平均收益，其中，與風險相匹配的市場平均收益率就是折現(xiàn)率。企業(yè)籌得資金之后必須向出資人支付資本成本，通常，企業(yè)會假設它向出資人支付的資本成本恰好與該企業(yè)帶給出資人的風險相一致，因此，在對企業(yè)現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)時大多會選擇該企業(yè)的資本成本率作為折現(xiàn)率。出資人向企業(yè)提供資金，企業(yè)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值實質(zhì)上是企業(yè)出資人為了以一定收益率獲得該企業(yè)未來現(xiàn)金流量而必須在當前時點支付的本金，站在該企業(yè)角度，出資人的收益率就是該企業(yè)的資本成本率。由于企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、實體自由現(xiàn)金流量和整體現(xiàn)金流量都是對該企業(yè)全部出資人（債權(quán)人、股東）的利益保障，因此，對它們進行折現(xiàn)時必須以企業(yè)的加權(quán)資本成本率為折現(xiàn)率。企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的計算公式如下：

(5)i土WACCi(5)i土WACCi其中,V為企業(yè)價值（Value企業(yè)現(xiàn)金流量（C鴻hFhw）,CF分為三種類型：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、自由現(xiàn)金流量和整體現(xiàn)金流量.W^CC為折現(xiàn)系數(shù)【力餅又資本成本）（WeightedAverageCostofCapital）o'加權(quán)資本成本的計算公式如下，E...D(6)WACC=W^E；D如其中，WACC為折現(xiàn)系數(shù)（加權(quán)資本成本），E為所有者權(quán)益），D為負債，rE為所有者權(quán)益的資本成本，rD為負債的資本成本。三、結(jié)束語對于大多數(shù)企業(yè)來說，經(jīng)營活動是企業(yè)的核心競爭力。但是，在企業(yè)成長的初期，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量往往為負數(shù)，必須依靠籌資活動維持企業(yè)的經(jīng)營;對于多元化發(fā)展的企業(yè)集團，對外投資是其主要業(yè)務，依靠投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可為價值增值作出貢獻；融資活動現(xiàn)金流量為企業(yè)的運轉(zhuǎn)提供資金支持，保證企業(yè)的正常經(jīng)營和價值增值。因此，在進行企業(yè)價值評估時，應該依靠整體現(xiàn)金流量，而不僅僅是自由現(xiàn)金流量和經(jīng)營現(xiàn)金流量。參考文