第五章 資本成本和資本結構課件

第五章資本成本和資本結構

資本成本財務杠桿資本結構第五章資本成本和資本結構教學要點資本成本的概念及計算杠桿原理與計量方法杠桿與風險的關系資本結構的含義資本結構的決策方法第五章資本成本和資本結構第一節(jié)資本成本一、資本成本概述1、資本成本也稱資金成本，它是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價。2、內(nèi)容：（1）籌集費用：在籌資過程中花費的各項開支，一般屬于一次性費用，作為所籌集資金的減項。（2）用資費用：占用資金支付給出資者的費用，如股利、借款利息、債券利息等，一般是經(jīng)常性、定期性支付，構成了資本成本的主要內(nèi)容。第五章資本成本和資本結構3、資本成本的表示：（1）絕對數(shù)：為籌集和使用一定量的資本而付出的籌資費用和用資費用的總和。（2）相對數(shù)：資本成本率（年成本）資本成本率=用資費用

(籌資總額-籌資費用)100%=用資費用[籌資總額(1-籌資費用率)]100%=用資費用凈籌資額100%4、資本成本的作用：籌資決策的重要依據(jù)投資決策的重要尺度衡量經(jīng)營業(yè)績的重要指標第五章資本成本和資本結構5、決定資本成本高低的因素總體經(jīng)濟環(huán)境：反映在無風險報酬率上證券市場條件：影響證券投資的風險企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況：指經(jīng)營風險和財務風險的大小項目融資規(guī)模：規(guī)模大，資本成本高第五章資本成本和資本結構二、個別資本成本（一）長期債務資本成本1、債務資本的特征：籌資總額L，籌資費率F，年利息I，期限N

由于債務利息在所得稅前扣除，對股東來說，債務資本利息節(jié)約了所得稅I×T。因此，在計算長期債務資本成本時，應扣除所得稅I×T。2、不考慮貨幣時間價值

資本成本率第五章資本成本和資本結構例：某公司發(fā)行總面值為1000萬元的公司債券，發(fā)行總價為1100萬元，票面利率為12%，期限為3年，發(fā)行費率為發(fā)行價格的5%，每年付息一次，到期還本。公司所得稅稅率為33%。總成本：

11005%+100012%3=415萬元2.年資本成本率：第五章資本成本和資本結構2、考慮貨幣時間價值根據(jù):長期債務現(xiàn)金流入量

=債務未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值總額有:債務籌資凈額

=債務年利息I的年金現(xiàn)值

+到期本金P的復利現(xiàn)值計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值所用的貼現(xiàn)率就是長期債務的稅前年成本率K。稅后年資本成本率

K’=K（1-T）L(1-F)012N-1NIIIIP:本金第五章資本成本和資本結構

求解復利下的貼現(xiàn)率K:插值法令NPV=右式-左式；求使NPV=0的K取K1，使NPV1>0，取K2，使NPV2<0；約得KNPVK1NPV10K2KNPV2第五章資本成本和資本結構例：某企業(yè)取得5年期長期借款100萬元，年利率為11%，每年付息一次，到期一次還本?；I資費率0.5%，所得稅率33%。求復利下的稅后資本成本。解：1、計算稅前資本成本：當K1=10%，NPV1=4.301；當K2=12%，NPV2=-3.145。因此，2、計算稅后資金成本

KL=K（1-L）=11.16%*（1-33%）=7.48%第五章資本成本和資本結構（三）權益資本成本與債務資本相比，權益資本的特點：沒有到期日，股利不一定。這樣就要根據(jù)實際假設幾種情況加以討論：1、股利固定（例如優(yōu)先股）：假設股票發(fā)行價為P元/股，籌資費率F，每年股利為D元/股（永續(xù)年金）。第五章資本成本和資本結構2、股利增長——成長類股票假設股票發(fā)行價為P元/股，籌資費率F，預測第1年年末每股股利為D1，以后每年股利增長G（增長率）。經(jīng)數(shù)學推算：留存收益資本成本的計算：

留存收益是股東再投資，其資本成本是一種機會成本?？紤]到留存收益沒有籌資費用，其資本成本計算公式為：或第五章資本成本和資本結構3、股利不定——大多數(shù)股票與權益資本資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）

Kj=Rf+βj×（Rm—Rf）Rf——無風險報酬率βj——股票的β系數(shù)，表示風險大小Rm——平均風險股票投資報酬率債券收益加風險報酬率普通股Kj=長期債券利率+風險溢價第五章資本成本和資本結構三、綜合資本成本綜合資本成本即加權平均資本成本：是指企業(yè)全部資本的總成本。它不等于各資本成本的簡單相加，而等于加權平均成本。權數(shù)Wj：各資本占總資本的比重。一般有三種取值方法。即賬面價值權數(shù)、市場價值權數(shù)、目標價值權數(shù)。綜合資本成本的計算：第五章資本成本和資本結構練習1

某公司擬籌資5000萬元，其中債券面值2000萬元，溢價為2200萬元，票面利率10%，籌資費率2%；發(fā)行優(yōu)先股800萬元，股利率8%，籌資費率3%；發(fā)行普通股2000萬元，籌資費率5%，預計第一年股利率為12%，以后按3%遞增，公司所得稅率33%.計算：該公司的綜合資金成本？第五章資本成本和資本結構解答解：Kb=2000X10%(1-33%)/2200(1-2%)=6.22%Kp=8%/(1-3%)=8.25%Ks=[12%/(1-5%)]+3%=15.63%Kw

=6.22%X2200/5000+8.25%X800/5000+15.63%X2000/5000=10.3%第五章資本成本和資本結構

練習2某公司正在著手編制明年的財務計劃,公司財務主管請你協(xié)助計算加權平均資金成本.有關資料如下:(1)公司銀行借款利率當前是9%,明年將下降為8.93%;(2)公司債券面值為1元,票面利率為8%,期限為10年,分期付息,當前市價為0.85元;如果按公司債券當前市價發(fā)行新的債券,發(fā)行費用為市價的4%;(3)公司普通股面值為1元,當前每股市價為5.5元,本年派發(fā)現(xiàn)金股利0.35元,預計每股收益增長率維持7%,并保持25%的股利支付率;(4)公司當前(本年)的資本結構為:

銀行借款150萬元長期債券650萬元普通股400萬元(400萬股)

留存收益420萬元(5)公司所得稅稅率為40%;第五章資本成本和資本結構(6)公司普通股的β值為1.1(7)當前國債的收益率為5.5%,市場上普通股平均收益率為13.5%.要求:(1)計算銀行借款的稅后資金成本.(2)計算債券的稅后資金成本.(3)分別使用股利折現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價模型估計權益資金成本,并計算兩種結果的平均值作為權益資金成本.(4)如果僅靠內(nèi)部融資,明年不增加外部融資規(guī)模,計算其加權平均資金成本(權數(shù)按賬面價值權數(shù),計算時單項資金成本百分數(shù)保留兩位小數(shù)).第五章資本成本和資本結構解答:(1)銀行借款成本=8.93%×(1-40%)=5.36%(2)債券成本=(3)普通股成本和留存收益成本股利折現(xiàn)模型:普通股成本=資本資產(chǎn)定價模型:普通股成本=5.5%+1.1×(13.5%-5.5%)=14.3%普通股平均資金成本=(13.81%+14.3%)÷2=14.06%留存收益成本與普通股成本相同.(4)預計明年留存收益數(shù)額:第五章資本成本和資本結構明年每股收益=(0.35÷25%)×(1+7%)=1.498(元/股)留存收益數(shù)額=1.498×400×(1-25%)+420=869.4(萬元)計算加權平均資本成本:明年企業(yè)資本總額=150+650+400+869.4=2069.4(萬元)銀行借款占資金總額的比重=150/2069.4=7.25%長期債券占資金總額的比重=650/2069.4=31.41%普通股占資金總額的比重=400/2069.4=19.33%留存收益占資金總額的比重=869.4/2069.4=42.01%加權平均資本成本=5.36%×7.25%＋5.88%×31.41%＋14.06%×19.33%＋14.06%×42.01%=10.87%第五章資本成本和資本結構第二節(jié)杠桿利益

營業(yè)杠桿財務杠桿聯(lián)合杠桿第五章資本成本和資本結構一.營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿又稱經(jīng)營杠桿，是指企業(yè)在決策時，對營業(yè)成本中固定成本的利用.營業(yè)成本包括銷售成本、價內(nèi)銷售稅金、銷售費用、管理費用等,不包括財務費用.按成本習性，經(jīng)營成本分為固定成本和變動成本.第五章資本成本和資本結構（一）

經(jīng)營杠桿利益

1.概念

是指在擴大銷售額的條件下，由于營業(yè)成本中固定成本這一杠桿的作用所帶來的增長程度更高的經(jīng)營利潤.

這里的經(jīng)營利潤是指支付利息和所得稅前的利潤，稱之為息稅前利潤，用EBIT表示.

2.產(chǎn)生原因固定成本總額的不變，當銷售增長時，每單位銷售負擔的固定成本就會減少，從而使EBIT增加。第五章資本成本和資本結構Q、SS、CSC保本點VC：變動成本F：固定成本EBIT0F本量利分析圖(盈虧臨界點)第五章資本成本和資本結構例如:銷售額變動成本固定成本EBIT24萬元14.4萬元8萬元1.6萬元26萬元15.6萬元8萬元2.4萬元當銷售額從24萬元增加到26萬元,增長8.3%時,EBIT增長50%.反之，當銷售額從26萬元下降到24萬元，減少7.7%時，EBIT減少33.3%

這就是固定成本這個經(jīng)營杠桿作用的結果.第五章資本成本和資本結構（二）經(jīng)營風險

1.概念是指企業(yè)利用經(jīng)營杠桿而導致息稅前利潤變動的風險.

由于經(jīng)營杠桿的作用，當營業(yè)額或業(yè)務量下降時，EBIT將以更快的速度下降，這就給企業(yè)帶來經(jīng)營風險.第五章資本成本和資本結構2.影響因素1)產(chǎn)品需求.2)產(chǎn)品售價.3)單位產(chǎn)品變動成本.4)固定成本比重.——大，風險大穩(wěn)定性第五章資本成本和資本結構（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）

1.概念與計算經(jīng)營杠桿系數(shù)也稱經(jīng)營杠桿程度,是息稅前利潤的變動率相當于銷售額(量)變動率的倍數(shù).第五章資本成本和資本結構

設Q為銷售或業(yè)務量，P為單價，V為單位變動成本，F(xiàn)為固定成本總額，VC為變動成本總額.

由于

EBIT=銷售額S–營業(yè)成本C=S–變動成本VC-固定成本F=Q（P-V）-F△EBIT=△Q（P-V）第五章資本成本和資本結構DOL有兩種計算方法：第五章資本成本和資本結構例某公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本總額為80萬元，銷售變動成本率為60%，在銷售額為400萬元、300萬元、200萬元時，有：

倍倍第五章資本成本和資本結構2.DOL的意義（1）DOL的值表示當銷售或業(yè)務量變動1倍時，EBIT變動的倍數(shù).（2）DOL用來反映經(jīng)營杠桿的作用程度，估計經(jīng)營杠桿利益的大小，評價經(jīng)營杠桿的風險程度.

一般而言，DOL值越大，對經(jīng)營杠桿利益的影響越強，經(jīng)營風險也越大.第五章資本成本和資本結構（3）在固定成本總額不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險越小，反之也然.當銷售額達到盈虧臨界點(保本點)時,DOL趨向于無窮大.

（4）在銷售額相同的情況下，固定成本的比重越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險越大，反之也然。

(5)企業(yè)可通過增加銷售額、降低變動成本、降低固定成本比重等措施降低經(jīng)營風險.第五章資本成本和資本結構

二、財務杠桿

財務杠桿是企業(yè)在制定資本結構決策時對債務籌資的利用.

運用財務杠桿，企業(yè)可取得一定的財務杠桿利益，同時也承受相應的財務風險.第五章資本成本和資本結構（一）財務杠桿利益

1.概念財務杠桿利益是指利用債務籌資而給企業(yè)帶來的額外收益.

2.產(chǎn)生原因

資本結構一定時，債務利息相對固定。當息稅前利潤增加時，每1元息稅前利潤負擔的債務利息相應降低，股東得到的利潤就會增加。第五章資本成本和資本結構

例如：某公司有普通股100萬股，有關數(shù)據(jù)如下(金額單位：萬元）：EBIT債務利息所得稅稅后利潤EPS1288015.8432.160.321808033670.67當EBIT從128萬元增加到180萬元，增長40.63%時,稅后利潤從32.16萬元增加到67萬元，EPS從0.32元上升到0.67元,增長109%.

反之，當EBIT從180萬元下降到128萬元，減少28.9%時，稅后利潤減少52%，EPS減少52.2%。第五章資本成本和資本結構(二)財務風險廣義：是指企業(yè)在組織財務活動過程中，由于客觀環(huán)境的不確定性和主觀認識上的偏差，導致企業(yè)預期收益產(chǎn)生多種結果的可能性，它存在于企業(yè)財務活動的全過程，包括籌資風險、投資風險和收益分配風險。狹義：與籌資有關的風險，指由于財務杠桿的作用，導致企業(yè)所有者權益的變動，甚至可能導致企業(yè)破產(chǎn)的風險。第五章資本成本和資本結構影響財務風險的因素：資本供求關系利率水平的變化獲利能力的提高資本結構的變化第五章資本成本和資本結構（三）財務杠桿系數(shù)（DFL）

1.概念與計算財務杠桿系數(shù)是指普通股每股收益（EPS）變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù).

這里的EPS在非股份公司用凈資產(chǎn)收益率(ROE)代替.第五章資本成本和資本結構其計算公式為：

∵EPS=普通股稅后利潤÷普通股股數(shù)（1）在不存在優(yōu)先股的情況下：

EPS=（EBIT-I）（1-T）÷N△EPS=△EBIT（1-T）÷N∴第五章資本成本和資本結構（2）存在優(yōu)先股,年股息為d,則:

第五章資本成本和資本結構2.DFL的意義1）在資本結構不變的前提下，DFL表示當EBIT變動1倍時EPS變動的倍數(shù).EBIT值越大，DFL的值就越小.2）用來衡量籌資風險.DFL的值越大，籌資風險越大，財務風險也越大；3)在資本總額、息稅前利潤相同的條件下,負債比率越高,財務風險越大,但預期收益也越高.4)負債比率是可以控制的,企業(yè)可以通過合理安排資本結構,適度負債,使財務杠桿利益抵銷風險增大所帶來的不利影響.第五章資本成本和資本結構

三、總杠桿（聯(lián)合杠桿）

(一)總杠桿的概念用來反映企業(yè)綜合利用財務杠桿和經(jīng)營杠桿給企業(yè)普通股東收益帶來的影響.

(二)總杠桿系數(shù)(DTL)1.概念與計算

是EPS的變動率相當于銷售變動率的倍數(shù).

第五章資本成本和資本結構杠桿作用的全過程為：

銷售額EBITDOLEPSDFLDTL第五章資本成本和資本結構總杠桿系數(shù)

=經(jīng)營杠桿系數(shù)×財務杠桿系數(shù)第五章資本成本和資本結構2.意義(1)表示銷售變動1倍時EPS變動的倍數(shù).(2)反映了經(jīng)營杠桿與財務杠桿之間的相互關系,便于進行不同組合.第五章資本成本和資本結構第三節(jié)資本結構決策

資本結構及其影響因素資本結構決策方法第五章資本成本和資本結構（一）資本結構的概念

廣義的資本結構是指全部資本的構成，既包括長期資本，也包括短期負債；既包括縱向資本結構（各項資本組成），也包括橫向資本結構（資本來源和資產(chǎn)構成的對應關系）.

狹義的資本結構是指長期資本的構成及其比例關系，而將短期債務列入營運資本管理.

通俗意義上的資本結構是指負債比例.一.資本結構及其影響因素第五章資本成本和資本結構例:A、B兩家公司,資產(chǎn)規(guī)模均為1000萬元,年EBIT均為600萬元,所得稅率40%.其他情況為:

A公司B公司

權益資本1000萬元500萬元

普通股1000萬股500萬股

債務資本0500萬元

債務利率010%負債比率050%凈利潤360330每股收益0.360.66投資者總收入360380(股東和債權人)第五章資本成本和資本結構（二）資本結構的效應1、財務杠桿效應2、節(jié)稅效應（三）最優(yōu)資本結構所謂最優(yōu)資本結構，是指企業(yè)在一定時期內(nèi)，使綜合資本成本最低、企業(yè)價值最大時的資本結構.通常它是企業(yè)追求的目標，又稱目標資本結構。第五章資本成本和資本結構(四）影響資本結構的因素

資本結構受資本成本、財務風險等因素影響外，還受到以下因素的影響：1.企業(yè)所有者和管理人員的偏好.2.企業(yè)的獲利能力.3.企業(yè)現(xiàn)金流量狀況.4.企業(yè)的發(fā)展速度.5.企業(yè)的社會責任.6.貸款銀行的態(tài)度.7.稅收.8.行業(yè)差異.內(nèi)部因素外部因素第五章資本成本和資本結構

二.資本結構決策方法（一）比較資本成本法它是通過計算和比較不同資本結構的綜合資本成本，選擇綜合資本成本最低的方案.

它以資本成本作為確定最優(yōu)資本結構的唯一標準，簡單實用.1.初始資本結構決策

第五章資本成本和資本結構2.追加資本結構決策兩種計算資本成本的方法:計算追加籌資方案的邊際資本成本;計算追加資本后的資本結構的綜合資本成本;計算追加資本后各資本的個別資本成本率Ki=原有資本成本+追加資本的成本原有資本+追加資本

計算總資本的綜合資本成本第五章資本成本和資本結構（二）每股收益分析法

(無差別點分析法)1.方法它是利用每股收益無差別點的分析來確定資本結構的方法.2.無差別點是指兩種籌資方式下EPS相等時的息稅前利潤點(或銷售額點)，也稱息稅前利潤平衡點.

即：當EPS1=EPS2時的EBIT點

.第五章資本成本和資本結構EPSEBITI1方案1方案2I2第五章資本成本和資本結構

設普通股股數(shù)為N，優(yōu)先股股利為d，則：第五章資本成本和資本結構3.籌資方案的選擇

在這種方法下，選擇籌資方案的主要依據(jù)是籌資方案的每股收益(EPS）值的大小.

一般而言，當籌資方案預計的EBIT大于無差別點時，追加債務籌資有利；反之，當籌資方案預計的EBIT小于無差別點時，追加權益資本籌資有利.每股收益分析法考慮了籌資與收益的關系，但沒有考慮籌資風險的變化。第五章資本成本和資本結構（三）綜合分析法

綜合法是將資本成本、企業(yè)總價值及風險綜合考慮進行資本結構決策的一種方法。

在考慮風險因素的情況下，使企業(yè)價值最大、綜合資本成本最低的資本結構是最優(yōu)資本結構。企業(yè)總價值V=借入資本市值B+自有資本市值S

設：B=債務面值

S=稅后利潤/普通股資本成本KS第五章資本成本和資本結構Kb為稅前債務資本成本

Ks=Rf+βs×（Rm—Rf）例233、5-14綜合資本成本KW

第五章資本成本和資本結構三、資本結構決策的影響因素（一）長期資本籌資的影響因素資本使用期限與投資時間的配合利率水平及變化公司當前和預期的財務狀況現(xiàn)有債務的合約限制擔保資產(chǎn)的可得性第五章資本成本和資本結構（二）短期資本的籌集與運用短期資本，主要指短期借款和商業(yè)信用，前者用于補充企業(yè)流轉資金，具有臨時性的特點，后者是自發(fā)性債務資本，一般隨著經(jīng)營活動產(chǎn)生。兩者都用于流動資產(chǎn)投資，因此要配合流動資產(chǎn)的營運周轉。第五章資本成本和資本結構配合型籌資決策：1、特點：2、基本思想：3、評價：理想的籌資政策，但對企業(yè)資金使用有很高的要求。臨時性負債自發(fā)性負債+長期負債+權益資本臨時性流動資產(chǎn)永久性流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)時間金額第五章資本成本和資本結構激進型籌資決策：1、特點：2、基本思想：3、評價：收益高、風險高。臨時性負債自發(fā)性負債+長期負債+權益資本臨時性流動資產(chǎn)永久性流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)時間金額第五章資本成本和資本結構穩(wěn)健型籌資決策：1、特點：2、基本思想：3、評價：風險低、收益低。臨時性負債自發(fā)性負債+長期負債+權益資本臨時性流動資產(chǎn)永久性流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)時間金額第五章資本成本和資本結構三、資本結構的有關理論（一）早期資本結構理論1、凈收入理論認為負債可以降低企業(yè)資本成本，所以負債比率越高，企業(yè)價值越大。這種理論沒有考慮資本結構變化對債務資本和權益資本資本成本的影響。而實際上，隨著負債比率的提高，