黃金市場分析

黃金市場分析1.金價(jià)長期視角：對(duì)標(biāo)信用貨幣貶值，黃金或開啟新篇章1.1.如何理解長周期下黃金價(jià)格中樞的不斷抬升？回溯黃金近50年歷史，最主要的漲價(jià)時(shí)段出現(xiàn)在1973-1980年、2002-2011年，且在每次漲價(jià)后，金價(jià)中樞都出現(xiàn)了“永久性”的抬升。2020年后，這種跡象似乎再一次出現(xiàn)。同時(shí)還有一個(gè)不應(yīng)忽視的事實(shí)是：黃金在長周期背景下和大宗商品的走勢(shì)高度相關(guān)。20世紀(jì)70年代以來，銅、食品、油脂、工業(yè)原料全球大宗商品全部出現(xiàn)了和金價(jià)類似的價(jià)格中樞上移現(xiàn)象。當(dāng)然，黃金是這五十年間漲幅表現(xiàn)最優(yōu)異的品種。如何理解這種大宗商品和黃金價(jià)格中樞的共同抬升？除了供需變化帶來的價(jià)格波動(dòng)以外，大宗商品漲價(jià)本身即是弱美元的一種映射（1美元能夠買的商品量減少），而黃金又是直接對(duì)標(biāo)美元、且最不受供需關(guān)系約束的品種，因而最真實(shí)地刻畫了美元——又或者說是以美元為代表的信用貨幣體系的式微。值得說明的是，美元弱勢(shì)不應(yīng)該簡單地理解為美元指數(shù)下跌，后者只是前者故事中的一部分。畢竟，美元指數(shù)只是美元價(jià)值的一個(gè)維度：匯率。而匯率維度只描述了信用體系內(nèi)部不同幣種間的相對(duì)價(jià)值（且美元指數(shù)只反映了美元和歐元）。另一個(gè)維度是通脹維度，反映的是美元/信用貨幣對(duì)實(shí)物商品的真實(shí)購買力。對(duì)于美元而言，通脹和匯率其實(shí)是兩個(gè)性質(zhì)不同、又相互聯(lián)系的價(jià)值標(biāo)尺。事實(shí)上，1973-1980年、2002-2011年這兩個(gè)黃金的核心漲價(jià)時(shí)段都對(duì)應(yīng)著美元的“黯淡”時(shí)刻，即同時(shí)面臨通脹和貶值威脅：1973-1980年主要表現(xiàn)為超級(jí)通脹，附帶美元貶值；2002-2011年則主要表現(xiàn)為美元貶值，附帶大宗品通脹。（1）1973-1980年20世紀(jì)60-70年代美國尚處于大衰退之后流行的凱恩斯主義敘事中，疊加越南戰(zhàn)爭+民權(quán)運(yùn)動(dòng)的興起，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、維持低失業(yè)率是首要任務(wù)，因此美國政治上要求更積極的宏觀政策，一方面財(cái)政赤字大幅增加，另一方面美聯(lián)儲(chǔ)因恐懼衰退，缺少對(duì)抗通脹的決心，導(dǎo)致貨幣政策傾向于寬松，這是觸發(fā)大通脹的核心背景，石油危機(jī)則是關(guān)鍵催化劑。例如1973-1974，尼克松政府和美聯(lián)儲(chǔ)主席伯恩斯（伯恩斯曾任尼克松總統(tǒng)顧問，二人關(guān)系密切）的策略是貨幣寬松來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，而主要用價(jià)格管制來應(yīng)對(duì)通貨膨脹問題。表面上該策略看在1971-1972年取得了成功，但價(jià)格管制最終造成了嚴(yán)重的物資短缺，最終管制政策在1973年破產(chǎn)，此前受壓制的通脹壓力快速浮出水面，疊加1973年10月中東戰(zhàn)爭后石油價(jià)格飆漲，1974通脹讀數(shù)快速上行至10%+。再例如1978-1981，卡特政府和美聯(lián)儲(chǔ)主席米勒同樣偏向經(jīng)濟(jì)增長，即便通脹已再度升溫，但美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)作仍非常遲緩，擔(dān)心加息會(huì)傷害經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（利率雖跟隨通脹抬高，但壓制作用不足，實(shí)際利率仍處于超低位，貨幣數(shù)量仍快速增長，M1增速回歸高位）。甚至1978年12月第二次石油危機(jī)爆發(fā)后，米勒仍將通脹歸結(jié)為成本推動(dòng)，進(jìn)而對(duì)加息表示猶豫。隨著民眾通脹預(yù)期升溫，工資-通脹螺旋形成，通脹在自我強(qiáng)化下完全失控，1980年美國CPI飆升至14%，民眾紛紛購買其他資產(chǎn)來對(duì)抗通脹。通脹（對(duì)內(nèi)貶值）的同時(shí)，美元的對(duì)外弱勢(shì)也在顯現(xiàn)。1972Q2美國出現(xiàn)戰(zhàn)后首個(gè)商品貿(mào)易賬戶赤字，疊加財(cái)政赤字?jǐn)U張，雙赤字下，金融市場對(duì)美國償債能力普遍表示擔(dān)憂，美元的貶值壓力在不斷累積。而隨著1973年2-3月日本及歐州國家政府先后宣布匯率自由浮動(dòng)，布雷頓森林體系解體，美元也正式進(jìn)入貶值通道。大通脹+貶值壓力下，美元信譽(yù)在時(shí)期受到嚴(yán)重?fù)p傷；而相應(yīng)地，金價(jià)則受益大漲（本輪金價(jià)走勢(shì)與通脹走勢(shì)基本吻合），從1972年的不到100美元漲至1980年的超600美元/盎司。（2）2002-2011年以金融危機(jī)為界，該時(shí)間段又可以大致分為2002-2007年和2008-2011年兩個(gè)階段。20世紀(jì)90年代信息技術(shù)革命推動(dòng)下，美國進(jìn)入高增長、低通脹的黃金時(shí)代，克林頓政府選擇削減財(cái)政赤字，美聯(lián)儲(chǔ)格林斯潘維持中性利率、美國貿(mào)易賬戶相對(duì)平衡，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一切向好，結(jié)果是美元持續(xù)走強(qiáng)，金價(jià)則繼續(xù)保持低迷。但進(jìn)入21世紀(jì)后，美國先后經(jīng)歷2000年科網(wǎng)泡沫破滅、2001年911危機(jī)，小布什上臺(tái)后擴(kuò)大軍費(fèi)開支，再度開啟積極財(cái)政政策，2002年后美國迅速轉(zhuǎn)為財(cái)政赤字。同時(shí)，90年代中后期美元的走強(qiáng)重新帶來了美國貿(mào)易逆差的惡化，且中國2001年加入世貿(mào)參與全球產(chǎn)業(yè)分工后，更是大幅加劇了美國貿(mào)易赤字。市場對(duì)美國雙赤字問題惡化的憂慮，再度構(gòu)成了美元貶值周期的基礎(chǔ)。而2002年后美聯(lián)儲(chǔ)比歐央行更為激進(jìn)的寬松動(dòng)作，以及2002年初歐元作為統(tǒng)一貨幣在德、法、意等國正式流通，對(duì)美元貶值形成時(shí)點(diǎn)上的催化，2002-2007年美元指數(shù)正式開啟下行通道。與此同時(shí)，大宗品普遍出現(xiàn)快速漲價(jià)。2002年初-2007年末，CRB現(xiàn)貨指數(shù)從213提升至427，漲幅翻倍；銅價(jià)從1500美元/噸漲至7000美元，油價(jià)從20美元/桶漲至90美元，這其中既有美元走弱帶來的標(biāo)價(jià)效應(yīng)，也受益于中國等新興市場國家旺盛需求拉動(dòng)。但如果僅從CPI視角考察，該階段美國通脹并不明顯。2002-2007年美國CPI同比大多數(shù)時(shí)間段位于1%-3.5%區(qū)間，核心CPI則更是基本穩(wěn)定在1%-2.5%區(qū)間（主要系美國消費(fèi)動(dòng)能減弱，疊加美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)緊縮，上游價(jià)格未能順利向下傳導(dǎo)并實(shí)現(xiàn)擴(kuò)散），這很大程度上掩蓋了美元購買力下降的事實(shí)。因此2002-2007年的弱美元周期，以美元匯率貶值為主要特征，同時(shí)兼具上游大宗品價(jià)格&部分資產(chǎn)價(jià)格上行帶來的廣義通脹，金價(jià)則同步觸發(fā)長牛行情，從2002年初的300美元上漲至2007年末的800美元。2008-2011年，金價(jià)先是受金融危機(jī)期間的流動(dòng)性沖擊影響，在2008年7-10月出現(xiàn)26%左右的大幅回調(diào)，而后美聯(lián)儲(chǔ)在2008年10月、2008年12月將利率分別調(diào)降至1%、0.25%，同時(shí)2008年11月啟動(dòng)首輪QE，美聯(lián)儲(chǔ)大放水模式開啟，金價(jià)于2008年末再度回歸上漲通道，金價(jià)從2008年11月760美元/盎司上漲至2011年9月的1770美元左右。2008年金融危機(jī)后，全球貨幣政策變?yōu)闃O度寬松，美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)表，帶來了顯著的全球貨幣超發(fā)（M2/GDP比例自2008年后快速上升），推動(dòng)信用貨幣整體貶值，大宗品價(jià)格和各類資產(chǎn)價(jià)格暴漲則是這種貶值的反映，這也再一次推升了金價(jià)中樞。值得注意的是，2008年金融危機(jī)后，美元指數(shù)與金價(jià)的相關(guān)性開始明顯弱化。例如2008-2011年美元指數(shù)停止下行，轉(zhuǎn)為震蕩上漲，但金價(jià)仍在繼續(xù)走高。這某種程度上意味著：黃金和美元的對(duì)立，更明顯地轉(zhuǎn)變?yōu)榱它S金和整個(gè)信用貨幣體系的對(duì)立，匯率這一維度的重要性有所減弱，很多時(shí)候美元指數(shù)強(qiáng)，并非說明美元強(qiáng)大，而只是信用貨幣集體貶值的同時(shí)，歐元比美元更弱。（3）2020年至今。2020年為了對(duì)抗疫情沖擊，歐美央行再度大幅擴(kuò)表，出現(xiàn)更嚴(yán)重的貨幣超發(fā)，信用貨幣繼續(xù)貶值，CRB現(xiàn)貨指數(shù)也出現(xiàn)了幅度不亞于2008-2011年的暴漲。理論上而言，金價(jià)也應(yīng)被大幅推高。但問題在于，金價(jià)在2020年上漲之后，緊接著迎來了2021-2022年為期2年的美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期，即2021年taper預(yù)期發(fā)酵+2022年持續(xù)加息，導(dǎo)致金價(jià)遭到了壓制。從這一角度而言，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)重回寬松后，金價(jià)有望釋放向上彈性。往后看，貨幣超發(fā)已覆水難收，且財(cái)政赤字貨幣化帶有很強(qiáng)的成癮性，未來每當(dāng)危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，大概率都會(huì)出現(xiàn)一次貨幣放水，全球信用貨幣貶值難再回頭。2008年金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)已陷入低迷期，再加上民粹主義抬頭，各國政府傾向于采用更積極的財(cái)政政策來刺激經(jīng)濟(jì)（本質(zhì)上是用政府杠桿替代居民杠桿），因而財(cái)政赤字需要不斷擴(kuò)張、美國需要一次次地提高債務(wù)上限。同時(shí)政府債務(wù)又對(duì)貨幣政策構(gòu)成隱性制約——需要央行創(chuàng)造低利率的融資環(huán)境，同時(shí)也需要央行配合購買政府債務(wù)，而央行的購債擴(kuò)表行為，也將必然帶動(dòng)貨幣泛濫。受益于美元全球貨幣地位，美國能夠最完美地運(yùn)用上述機(jī)制，因此也有更強(qiáng)的貨幣超發(fā)傾向。美國通過加大財(cái)政赤字刺激經(jīng)濟(jì)，而政府債務(wù)經(jīng)由各大銀行最后由美聯(lián)儲(chǔ)接手，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表投放流動(dòng)性，寬松的財(cái)政+貨幣政策維持了美國的消費(fèi)動(dòng)能，進(jìn)而向全世界購買商品服務(wù)，形成貿(mào)易赤字，對(duì)外輸出美元，而后非美國家再用美元配置美債，形成完整的美元循環(huán)體系。而對(duì)于全球其他國家而言，也有財(cái)政赤字貨幣化的沖動(dòng)，但由于沒有美元的貨幣地位，導(dǎo)致債務(wù)比較難外部化，一定程度上限制了政府財(cái)政擴(kuò)張的能力。但濫用上述機(jī)制，最終會(huì)形成反噬，隨全球去美元化不斷推進(jìn)，美元體系正在出現(xiàn)裂痕。自21世紀(jì)以來，全球的美元外匯儲(chǔ)備占比在不斷下降，這構(gòu)成了美元貶值的長期基礎(chǔ)。尤其是在2022年俄烏戰(zhàn)爭后，受地緣政治擾動(dòng)，全球去美元化的腳步正在加快。考慮到俄烏戰(zhàn)爭后美國動(dòng)用SWIFT武器制裁俄羅斯，凍結(jié)俄羅斯美元資產(chǎn)，更提高了各國對(duì)于美元結(jié)算、美元資產(chǎn)的憂慮。在今年明顯有更多“去美元化”事件發(fā)生，如2023年1月沙特稱“對(duì)采用美元之外的貨幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算持開放態(tài)度”，3/29巴西政府表示與中國達(dá)成協(xié)議，不再使用美元作為中間貨幣，而以本幣進(jìn)行貿(mào)易；3/28-3/31東盟財(cái)長和央行行長會(huì)議上提出加強(qiáng)本地貨幣使用，減少在跨境貿(mào)易和投資對(duì)美元等當(dāng)前國際主要貨幣的依賴等。與美元儲(chǔ)備配置減少相對(duì)應(yīng)的，則是各國央行對(duì)于黃金的青睞。2022年下半年以來全球迎來央行購金潮，根據(jù)國際黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年全球央行購金達(dá)1078噸，為歷史之最。中國央行也在2023年持續(xù)增持黃金，2023年1-5月各月分別增持了30/30/15/25/18噸黃金。目前大部分央行都認(rèn)同黃金替換美元的邏輯，未來央行購金潮或得以延續(xù)。根據(jù)國際黃金協(xié)會(huì)2023年5月發(fā)布的中央銀行調(diào)查反饋結(jié)果，目前美元占總儲(chǔ)備的51%，而大部分央行都認(rèn)為未來會(huì)下降至40%-50%，而黃金占總儲(chǔ)備的15%，大部分央行都認(rèn)為未來會(huì)上升至16%-25%，且2023年這種判斷較2022年進(jìn)一步得到強(qiáng)化?？偨Y(jié)來說，對(duì)于黃金而言，以美元為代表的信用貨幣持續(xù)貶值是金價(jià)上漲的宏觀邏輯，而落實(shí)到具體微觀行為層面，則是更多的投資者選擇減持美元、而增配黃金（全球央行購金潮是一種典型體現(xiàn)），長期看這一趨勢(shì)或延續(xù)，帶動(dòng)金價(jià)中樞上移。1.2.關(guān)于金價(jià)的量化測算——兼論為何黃金與實(shí)際利率背離中期來看，黃金定價(jià)的核心在于實(shí)際利率，本質(zhì)上是基于黃金的資產(chǎn)屬性。黃金作為一種零息資產(chǎn)，實(shí)際利率隱含了黃金的機(jī)會(huì)成本，而目前TIPS利率是實(shí)際利率的良好表征，因此經(jīng)驗(yàn)上看，黃金和TIPS利率總是呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但2022年加息以來，TIPS利率和金價(jià)似乎產(chǎn)生了定價(jià)上的偏離。從2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息至2022年10月，TIPS利率從負(fù)區(qū)間抬升至最高1.6%左右，達(dá)2010年以來的高位，當(dāng)然金價(jià)也對(duì)應(yīng)著趨勢(shì)下滑，最高2050美元跌回至1620美元，跌幅為21%，但是對(duì)比歷史情況來看，跌幅似乎有限。類似的偏離同樣也在21世紀(jì)初出現(xiàn)過，而這兩段時(shí)期其實(shí)都是信用貨幣價(jià)值出現(xiàn)歷史性變化的時(shí)刻。不妨這么理解：當(dāng)美元/信用貨幣價(jià)值保持穩(wěn)定的時(shí)期，黃金由資產(chǎn)屬性主導(dǎo)，金價(jià)以實(shí)際利率為錨圍繞著中樞進(jìn)行中周期波動(dòng)，而當(dāng)美元/信用貨幣價(jià)值出現(xiàn)大幅變化時(shí)，金價(jià)則成為貨幣屬性和資產(chǎn)屬性共同驅(qū)動(dòng)。21世紀(jì)初的美元價(jià)值波動(dòng)主要體現(xiàn)在匯率貶值+大宗品通脹，而2020年以來則主要是大宗品等廣義資產(chǎn)通脹。（信用貨幣普遍貶值后，再著眼于匯率這一信用貨幣內(nèi)部矛盾對(duì)于金價(jià)的分析意義不大）。而通脹對(duì)于金價(jià)的影響機(jī)制較為復(fù)雜，需要分為短期和長期兩個(gè)視角來看：一方面，通脹本就意味著美元/信用貨幣的弱勢(shì)，如果是大通脹的發(fā)生，則必然將從貨幣價(jià)值的角度推高金價(jià)長期中樞，近50年大宗商品和黃金共同漲價(jià)的歷史已經(jīng)說明了這一點(diǎn)。另一方面，通脹又容易引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊的預(yù)期，對(duì)金價(jià)形成壓制，因此從短周期來看：如果美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期落后于通脹預(yù)期，那么金價(jià)大概率可以繼續(xù)漲（此時(shí)實(shí)際利率其實(shí)也是走低的），典型如20世紀(jì)70年代、2021Q4-2022Q1；但如果美聯(lián)儲(chǔ)意圖通過強(qiáng)硬加息來控制通脹，則短期金價(jià)則還是以緊縮交易為主，出現(xiàn)下跌。2022Q2-Q3金價(jià)即受到了長短周期的疊加影響：短周期下，快速加息帶動(dòng)實(shí)際利率抬升，導(dǎo)致黃金的資產(chǎn)屬性向下，但是長周期下，高通脹又推動(dòng)了貨幣屬性向上，因此限制了黃金的下跌幅度。事實(shí)上，假如我們只從實(shí)際利率角度考量，令金價(jià)對(duì)美國TIPS利率進(jìn)行回歸，則本輪美聯(lián)儲(chǔ)快速加息后，金價(jià)理論上應(yīng)大幅回落至1000美元左右，這也意味著TIPS利率變化帶來的是金價(jià)的周期性波動(dòng)。而假如對(duì)模型進(jìn)行優(yōu)化，加入美元指數(shù)以度量匯率變化，以及美國PPI指數(shù)絕對(duì)值以度量通脹水平，同時(shí)加入COMEX非商業(yè)期貨多頭持倉數(shù)量以捕捉情緒帶來的短期沖擊，則模型擬合優(yōu)度提升至93.4%，且預(yù)測結(jié)果與實(shí)際金價(jià)的偏離度大幅降低。其中PPI變量的加入是最主要的改良項(xiàng)，這也意味著通脹對(duì)金價(jià)中樞上行帶來了長期影響。基于模型簡單測算，金價(jià)中長期有望在2500美元/盎司以上區(qū)間尋找中樞。在本輪美國轉(zhuǎn)為降息周期后，假定10Y-TIPS實(shí)際利率回落至0%左右、美元指數(shù)回落至90，PPI按照2%-3%的速率增長，根據(jù)模型測算結(jié)果，金價(jià)中長期有望在2500美元/盎司以上區(qū)間尋找中樞。2.從金價(jià)到黃金股，關(guān)注量增邏輯&單位利潤彈性從黃金業(yè)務(wù)占比來看，山東黃金、赤峰黃金、銀泰黃金是相對(duì)更“純粹”的黃金股。目前A股市場幾個(gè)市值較大的黃金股中，山東黃金業(yè)務(wù)毛利占比基本維持90%+，銀泰黃金、赤峰黃金近年來也維持在70%-80%左右的黃金業(yè)務(wù)毛利占比，三者相對(duì)而言黃金業(yè)務(wù)純度更高，而其他標(biāo)的如紫金礦業(yè)黃金利潤占比在20%-30%（利潤主導(dǎo)為銅），中金黃金、湖南黃金等近年來黃金業(yè)務(wù)占比都降至50%以下（中金黃金為金+銅鉬，湖南黃金為金+銻）。2.1.黃金股PE估值一般是多少？由于金價(jià)波動(dòng)下黃金業(yè)績波動(dòng)普遍較大，因此用TTM方法計(jì)算PE會(huì)導(dǎo)致明顯的滯后性和較大偏離，且負(fù)值較多，缺乏連續(xù)性。例如山東黃金PE-TTM上下波動(dòng)區(qū)間約20-100倍，參考意義有限，且2021年受礦山停產(chǎn)影響利潤為負(fù)，導(dǎo)致2022年P(guān)E-TTM有效讀數(shù)中斷。因此，引入NTM方法計(jì)算PE（股價(jià)/未來12個(gè)月的EPS，其中各公司未來12個(gè)月的EPS主要基于wind一致預(yù)期），PE-NTM和PE-TTM在變動(dòng)趨勢(shì)上是相似的，但PE-NTM數(shù)據(jù)平穩(wěn)性更好，且基于預(yù)期業(yè)績來計(jì)算PE也更符合市場習(xí)慣。從PE-NTM角度來看，山金黃金估值的經(jīng)驗(yàn)性區(qū)間在20-45倍，銀泰、赤峰黃金估值在15-30倍，屬于可以給上高估值的有色金屬品種。剔除上下15%的極值，山東黃金PE-NTM波動(dòng)的核心區(qū)間在20-45倍，銀泰黃金和赤峰黃金PE-NTM波動(dòng)的核心區(qū)間在15-30倍；再從中樞來看，山東黃金PE約為30-35倍，銀泰黃金和赤峰黃金PE約為20倍左右。山東黃金PE估值相對(duì)更高，或主要系三方面因素影響：1）龍頭溢價(jià)，尤其體現(xiàn)在資源儲(chǔ)量更豐厚，即現(xiàn)金流可折現(xiàn)期限更長；2）黃金業(yè)務(wù)占比最純，而其他標(biāo)的一定程度上被非金業(yè)務(wù)低PE拖累（從這一角度看山東黃金或更能代表黃金業(yè)務(wù)實(shí)際估值）；3）隨金價(jià)上漲，山金利潤更具備爆發(fā)力，因此PE向上彈性更大。2.2.黃金股PE估值與金價(jià)的關(guān)系？復(fù)盤2008年后的三輪金價(jià)上漲區(qū)間（2009-2011年、2016年、2019-2020年）的黃金股PE-NTM變動(dòng)規(guī)律，可以發(fā)現(xiàn)：第一，伴隨著金價(jià)上漲，一般黃金股估值都是先跟隨上升，當(dāng)金價(jià)逐漸靠近高點(diǎn)后，黃金股PE往往提前回落，而后當(dāng)金價(jià)震蕩回落時(shí)，黃金股估值則逐漸回歸至歷史低位。第二，黃金股估值不單只受金價(jià)影響，作為權(quán)益資產(chǎn)，其估值理論上也一定程度上受A股大盤影響，例如在2015年中國A股大牛市中，即便金價(jià)處于弱勢(shì)，但黃金股估值仍然得到快速拔升。但除這種特殊情況外，黃金估值股更多還是以金價(jià)邏輯為主，受大盤估值影響不顯著（值得說明的是，金價(jià)和A股大盤都受流動(dòng)性寬松影響，因此在金價(jià)上漲區(qū)間中，往往A股也處于拔估值狀態(tài)，這時(shí)兩者對(duì)于黃金股估值都是正向影響）金價(jià)上漲區(qū)間內(nèi)，黃金股PE最高基本都實(shí)現(xiàn)了翻倍提升，且區(qū)間終點(diǎn)的黃金股PE一般要高于區(qū)間起點(diǎn)。在2008-2011年金價(jià)上漲區(qū)間內(nèi)，山東黃金PE-NTM從12倍提升至最高67倍，而后回落至23倍，在2015年末-2016年金價(jià)上漲區(qū)間內(nèi)，山東黃金PE-NTM從34倍提升至最高74倍，而后回落至65倍，在2018年末-2020年金價(jià)上漲區(qū)間內(nèi)，山東黃金PE-NTM從34倍提升至最高70倍，而后回落至50倍，銀泰黃金、赤峰黃金有類似表現(xiàn)規(guī)律。2.3.一個(gè)金價(jià)→PE、業(yè)績→市值的完整框架黃金股的股價(jià)/市值可以拆成業(yè)績和PE兩個(gè)角度來看。首先，金價(jià)與PE的關(guān)系在上文中已提及，即在金價(jià)上漲區(qū)間內(nèi)，一般黃金股PE先漲后跌。其次，黃金股業(yè)績預(yù)期基本同步或略滯后于金價(jià)變動(dòng)。與當(dāng)金價(jià)波動(dòng)時(shí)，市場對(duì)于黃金股業(yè)績的預(yù)期（仍采用wind的NTM業(yè)績一致預(yù)期）往往較快地跟隨金價(jià)進(jìn)行調(diào)整，一般業(yè)績預(yù)期的頂點(diǎn)同步甚至略滯后于金價(jià)頂點(diǎn)。不妨再細(xì)究一下黃金股預(yù)期業(yè)績和實(shí)際業(yè)績的差異度，兩者對(duì)比之下，趨勢(shì)大致貼合，但有時(shí)市場也會(huì)產(chǎn)生明顯誤判，以山東黃金為例，2016-2017年市場對(duì)于金價(jià)和黃金股業(yè)績的判斷過于樂觀，再例如2021年山東黃金礦山停產(chǎn)等特殊擾動(dòng)也造成了市場預(yù)期業(yè)績和實(shí)際業(yè)績的巨大差異。當(dāng)然對(duì)于股價(jià)而言，市場對(duì)于業(yè)績的預(yù)期其實(shí)更為關(guān)鍵。因此，一個(gè)金價(jià)→PE、業(yè)績→市值的完整敘事，大致可以分為三個(gè)階段：1）金價(jià)初步上漲時(shí)，業(yè)績預(yù)期