協(xié)議收購的法律分析

協(xié)議收購的法律分析

作為一種經(jīng)濟(jì)手段，并購確實起到了促進(jìn)公司擴(kuò)張和加速資源配置的不可替代作用。反并購措施僅針對惡意和不當(dāng)?shù)膼阂獠①?。如果并購本身有利于?yōu)化資源配置，提高公司的競爭地位和長遠(yuǎn)發(fā)展，且并未損害股東利益，甚至增加股東利益，則實施反并購措施便違背股東利益最大化的經(jīng)營原則，是被禁止的。各國證券法均有規(guī)定，企業(yè)管理層在安排反并購措施時，必須充分保護(hù)股東尤其是中小股東的合法權(quán)益不受侵犯，不得因董事、經(jīng)理的一己之私而犧牲股東的利益，《中華人民共和國證券法》對要約收購就有相關(guān)的強制規(guī)定。一、積極研究用于反并購策略協(xié)議收購是收購者在證券交易所之外以協(xié)商的方式與被收購公司的股東簽訂股份收購協(xié)議，要約收購是通過證券交易所的買賣交易使收購者持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例，若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購要約。一般而言，協(xié)議收購比敵意收購既節(jié)約成本，又節(jié)約時間，收購后的效果也比敵意收購要好。目標(biāo)企業(yè)決不是等閑之輩，為了自己的最大利益，會千方百計地研究用于對付主并方的各種反并購策略。協(xié)議并購中，主并方有并購與不并購兩種選擇，目標(biāo)企業(yè)也有接受被并購與對抗被并購兩種選擇。當(dāng)主并方堅決進(jìn)行并購時，目標(biāo)企業(yè)有假意對抗和堅決對抗兩種策略。博弈進(jìn)行到哪一步、出現(xiàn)哪種結(jié)果，需要計算各自的收益才能決定。1.當(dāng)并購雙方愿意進(jìn)行合作，可達(dá)成并購交易，但要盡量消除并購雙方關(guān)于一些關(guān)鍵信息方面的不對稱程度。2.當(dāng)主并方即使在目標(biāo)企業(yè)對抗時也堅持要進(jìn)行并購，目標(biāo)企業(yè)可假意對抗以提高自己的身價。3.當(dāng)主并方看好目標(biāo)企業(yè)，即使在目標(biāo)企業(yè)對抗時也堅持要進(jìn)行并購，目標(biāo)企業(yè)認(rèn)為并購對自己不利，可運用反并購策略堅決對抗迫使主并方放棄并購。當(dāng)主并方堅決不放棄并購時，并購可演化為敵意并購，要么目標(biāo)企業(yè)擊退并購者，要么被迫簽訂城下之盟。二、要取得外資并購批準(zhǔn)，把企業(yè)國外一般都有反壟斷法和證券交易法等對并購加以約束，如歐盟的《羅馬條約》，美國的《謝爾曼法》、《克雷頓法》、《威廉斯法》、《哈特-斯各特-羅狄諾法》等。我國對并購進(jìn)行約束的主要法律有《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國證券法》?！吨腥A人民共和國公司法》規(guī)定了企業(yè)需具有2/3以上表決權(quán)的股東同意才能被并購，而股份公司還須取得國務(wù)院授權(quán)部門或省級人民政府的批準(zhǔn)。對于企業(yè)是有限責(zé)任公司的情形，股東轉(zhuǎn)讓出資由股東會討論通過，而股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓其出資時，必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意；不同意轉(zhuǎn)讓的股東應(yīng)當(dāng)購買其轉(zhuǎn)讓的出資；如果不購買其轉(zhuǎn)讓的出資，視為同意轉(zhuǎn)讓?！蹲C券法》則在企業(yè)是上市公司時對要約收購和協(xié)議收購的條件、程序、監(jiān)管等做出規(guī)定。顯然，主并方對非上市公司一般采取協(xié)議并購方式；而對上市公司則除協(xié)議并購?fù)?，還可通過吸籌、發(fā)出要約等方式進(jìn)行敵意并購。其他的法律約束有《中華人民共和國稅法》、《中華人民共和國知識產(chǎn)權(quán)法》、《中華人民共和國消費者權(quán)益保護(hù)法》、《中華人民共和國勞動法》等。根據(jù)這些法律，企業(yè)可在公司章程中寫入反并購措施，以提高并購方收購自己的成本，使其不敢輕言并購。這些法律和公司章程構(gòu)筑了企業(yè)反并購的第一道防線。三、反并購的成本當(dāng)目標(biāo)企業(yè)決定堅決進(jìn)行反并購時，獲勝機會就取決于可利用的防御措施、限制使用這些措施的股東、管理機構(gòu)以及反并購的成本。反并購措施按其可能出現(xiàn)的時間不同，分為事前反并購措施和事中的反并購措施，也可分為結(jié)構(gòu)性并購防御措施和交易性并購防御措施，還可以被歸納為激增并購成本、構(gòu)筑并購壁壘、設(shè)置并購障礙。1.收購溢價，假意對抗，者更可能是未來的企業(yè)成為并購目標(biāo)的企業(yè)管理層必須決定對并購是友好接受還是抗拒，不同的反應(yīng)，動機不同。持?jǐn)骋獾慕?jīng)理人可能認(rèn)為保持獨立是最佳選擇，可能為取得最大的收購溢價而假意對抗，對抗并購的原因也可能是擔(dān)心失去工作、地位、權(quán)力、威望和其他心理優(yōu)勢。而經(jīng)理人接受并購可能是并購后給予的待遇更好，可能獲許保持自己的權(quán)力和員工、甚至被提升到主并方的管理層，經(jīng)理人也可能認(rèn)為由滿意的主并方接管目標(biāo)企業(yè)是最佳選擇。從目標(biāo)企業(yè)股東角度來看，雖然對抗能提高收購溢價和回報，但也降低敵意收購成功的機會。最理想的過程是給經(jīng)理人足夠的動力加以反擊，直至取得最大并購溢價同時又不損失并購成功機會。2.公司之間相互持股反并購的最佳形式是作好準(zhǔn)備，可能成為并購目標(biāo)的企業(yè)要時刻保持警惕，已成為收購對象的公司需有作戰(zhàn)計劃。并購前反并購措施包括兩大類：內(nèi)部防御是改變企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)或經(jīng)營性質(zhì)；外部防御是采取行動影響外界對企業(yè)的看法，提供可能有并購者的預(yù)警信號。(1）保持控股地位：即保持在企業(yè)中有足夠比例的股份，牢牢掌握控制權(quán)。若為融資目的不得不進(jìn)行增發(fā)，則只發(fā)行限制表決權(quán)的股票。國外可以發(fā)行優(yōu)先股，但我國《公司法》規(guī)定“同股同權(quán)”，因而要盡量通過貸款進(jìn)行融資，減少增發(fā)。(2）相互持股：通過相互交叉持股，減少企業(yè)流通在外股份，日本企業(yè)表現(xiàn)得最為典型。但我國公司法在立法原則上不允許相互持股，目前，國內(nèi)大部分企業(yè)在外資并購面前，除尋求政府的幫助外別無他法；而抵御外資并購，尤其是惡意并購，相互持股是一種很好的方式。(3）毒丸計劃：企業(yè)在公司章程中預(yù)先制定一系列使之對并購方失去吸引力的規(guī)定，即“毒丸”，它們在企業(yè)自己手中時，其“毒性”不會發(fā)作；一旦遇到并購襲擊，“毒丸”計劃就會啟動，從而使主并方深受其害。“毒丸”可以稀釋襲擊者手中的股份，增加襲擊者的并購成本。其類型主要有：優(yōu)先股計劃、“降落傘”計劃、“毒丸”債券計劃、購買權(quán)證計劃、出售核心資產(chǎn)或大量購進(jìn)垃圾資產(chǎn)的“焦土政策”等。目前，“毒丸”計劃在我國的合法性值得懷疑，但“焦土政策”可以應(yīng)用。(4）兩極再生資本化：企業(yè)將其發(fā)行的股票分成高和低（或無）投票權(quán)股票兩類，前者主要由公司高管層持有，后者主要由一般股東持有。企業(yè)的控制權(quán)可牢牢掌握在與自身利益緊密相關(guān)的公司高管層手中，以避免公司成為獵物。但該措施在我國尚無用武之法律環(huán)境。(5）修改公司章程，增加“驅(qū)鯊劑”條款：可規(guī)定“超多數(shù)”條款，指明凡任命或辭退董事、決定公司合并或分立、出售公司資產(chǎn)等重大事項必須經(jīng)絕大多數(shù)股東投票通過。我國《公司法》規(guī)定上述重大事項須經(jīng)2/3以上有表決權(quán)的股東同意。為保護(hù)中小股東權(quán)益，還可設(shè)立“金權(quán)”，規(guī)定有關(guān)重大事項須經(jīng)全體股東一致同意?！胺制诜旨壎聲睏l款：在公司章程中規(guī)定，每年只能改選少量董事，且辭退董事必須具備恰當(dāng)?shù)睦碛?，使并購方短期?nèi)無法掌握公司的控制權(quán)。這些條款在我國具有可操作性。(6）員工持股計劃：員工購買的股票可以是公司新發(fā)行的股票，也可以是公司的庫存股。一方面促使員工關(guān)心公司發(fā)展，另一方面此類股票相對穩(wěn)定、流動性差，可在一定程度上抵御并購。它在我國一些高科技公司得到實行。(7）甩掉包袱：通過甩掉一些嚴(yán)重虧損或效益不好、前景暗淡的部門或業(yè)務(wù)將可能使公司股價上揚，增加并購方可能的并購成本，贏得公司股東的支持，為公司以后的良性發(fā)展打下基礎(chǔ)，使并購方借以提出并購的理由不再成立。3.收購性管理(1）回購：指大規(guī)模買回本公司發(fā)行在外的股份以改變資本結(jié)構(gòu)，從而使股價升高。據(jù)我國《公司法》規(guī)定，僅當(dāng)為減少公司資本而注銷股份或與持有本公司股票的其他公司合并時才允許回購。(2）管理層收購：杠桿收購的一種。在遇敵意收購時，公司管理層出面收購也是解救公司的途徑。它在我國上市公司中實施有一定困難，我國法律規(guī)定不允許個人股東所持股份超過上市公司發(fā)行在外普通股的0.5%，但不乏變相做法。(3）尋求“白衣騎士”或股東支持：當(dāng)企業(yè)遭到黑衣騎士襲擊時，可選擇一家關(guān)系密切且實力雄厚的公司“白衣騎士”，以更優(yōu)惠條件如財產(chǎn)鎖定達(dá)成善意并購，以共同抵御黑衣騎士的入侵。企業(yè)也可以許諾將來紅利更高，來尋求本公司股東的支持。尋求公司股東的支持是指公司管理層號召股東不接受收購要約，其實是協(xié)議書反并購方法。(4）綠色橄欖：當(dāng)企業(yè)被競爭對手標(biāo)購時，企業(yè)可以通過談判，以高于市場價格買回主并方擁有的公司股票。作為交換條件，主并方同意在未來的一段時期內(nèi)不再做出收購性的買方報價，這實際上是一種回購。(5）死亡換股：指企業(yè)發(fā)行公司債、特別股或其組合，以交換發(fā)行在外的本公司普通股，通過減少流通在外的股數(shù)以抬高股價，用以提高主并方收購成本。但該措施有一定的危險性：可能因企業(yè)財務(wù)風(fēng)險加大而導(dǎo)致股價不一定升高，這時主并方收購所需股票數(shù)卻相對減少，它實際上也是一種回購。(6）帕克曼防御：最好的防御就是進(jìn)攻，目標(biāo)公司自己或策動友好公司搶先收購主并方股票，迫使其轉(zhuǎn)入防御。它要求目標(biāo)公司具有較強的資金實力或相當(dāng)?shù)耐獠咳谫Y能力，是所有策略中風(fēng)險最高、爭奪最為激烈的一種。(7）資產(chǎn)重估：通貨膨脹的存在，使資產(chǎn)的歷史成本往往低于其實際價值。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)收到并購出價后，可對其資產(chǎn)進(jìn)行重新評估，把結(jié)果編入資產(chǎn)負(fù)債表，提高凈資產(chǎn)的賬面價值，以顯示并購企業(yè)的出價對目標(biāo)企業(yè)定價過低，增加并購方的并購成本。(8）緩兵之計：企業(yè)通過訴諸法律，來拖延時間，以爭取主動。在敵意收購中，被并購方會有直接和間接的開支：直接成本是支付專業(yè)顧問的費用和其他開支，間接開支是投入在防御中的管理時間、公司資源價值或機會成本。當(dāng)反并購的費用高于由于避免收購而得到的好處時，反并購經(jīng)濟(jì)上不合適。其他的策略還有：向管理機構(gòu)求救，擴(kuò)大公司規(guī)模，員工、顧客、供應(yīng)商游說反壟斷管理部門阻止收購。反并購策略可謂五花八門，隨著并購的發(fā)展，新的反并購措施會不斷涌現(xiàn)。從博弈論角度看，反并購?fù){要置信，否則，并購方會不予理睬而我行我素地進(jìn)行并購。接受主并方的并購請求后，目標(biāo)企業(yè)熟悉自己的企業(yè)，出于自身利益往往進(jìn)行