電池金屬行業(yè)專題報(bào)告：迎接鋰價(jià)大周期鎳鈷維持高位震蕩-20210811-中信證券-44正式版

電池金屬行業(yè)專題報(bào)告迎接鋰價(jià)大周期，鎳鈷維持高位震蕩中信證券研究部有色組拜俊飛2021年月日每日免費(fèi)獲取報(bào)告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報(bào)告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日?qǐng)?bào)、金融時(shí)報(bào)；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報(bào)告均為公開(kāi)版，權(quán)利歸原作者

所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號(hào)回復(fù)：研究報(bào)告加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”微信群。。鋰I.鋰價(jià)/鋰板塊走勢(shì)復(fù)盤(pán)II.澳礦短缺將是貫穿2021年全年的交易邏輯III.本輪鋰價(jià)拐點(diǎn)最快在2022年下半年出現(xiàn)IV.關(guān)注本土鋰資源開(kāi)發(fā)1鋰產(chǎn)業(yè)鏈圖示全球鋰供應(yīng)來(lái)源主要分為澳洲鋰精礦、南美鹽湖鹵水、中國(guó)鹽湖鹵水、中國(guó)鋰云母等，其中澳礦和南美鹽湖占全球供應(yīng)

比例接近80%，澳礦是中國(guó)鋰原料的主要來(lái)源，占比超過(guò)70%，隨著中國(guó)鹽湖鹵水和云母資源的開(kāi)發(fā)加速，預(yù)計(jì)本土資

源供應(yīng)占比將增加，但受制于資源稟賦，海外的鋰礦和鹽湖鹵水未來(lái)將繼續(xù)作為主要供應(yīng)來(lái)源（但地區(qū)會(huì)更多樣）鋰產(chǎn)品主要有碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰、金屬鋰、氟化鋰、丁基鋰等，其中碳酸鋰和氫氧化鋰占比較大我們預(yù)計(jì)鋰下游終端需求中電池占比將達(dá)到75%（2021年），其中動(dòng)力電池占比達(dá)到46%，2022年預(yù)計(jì)超過(guò)一半，剩余為消費(fèi)鋰電、儲(chǔ)能、小動(dòng)力等其他電池；工業(yè)用途包括陶瓷、玻璃、潤(rùn)滑脂、冶金、醫(yī)藥等鋰產(chǎn)業(yè)鏈圖示及原料供應(yīng)比例2020年全球鋰原料供應(yīng)結(jié)構(gòu)6%

7%澳洲鋰礦10%南美鹽湖2021年全球鋰消費(fèi)結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)43%中國(guó)鹽湖動(dòng)力電池其他電池工業(yè)用途其他中國(guó)云母6%其他34%20%46%2020年中國(guó)鋰原料供應(yīng)結(jié)構(gòu)2%13%鋰輝石28%15%鹽湖鋰云母70%回收資料來(lái)源：天齊鋰業(yè)、ALB公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)2鋰價(jià)走勢(shì)復(fù)盤(pán)2015年月，碳酸鋰價(jià)格開(kāi)啟快速上漲，個(gè)月時(shí)間從萬(wàn)元/噸漲至17萬(wàn)元/噸，氫氧化鋰走勢(shì)一致2016年月鋰價(jià)下跌，主要系下游需求增速放緩，這一現(xiàn)象在本輪行情中并未出現(xiàn)本輪鋰價(jià)在2021年4月漲勢(shì)放緩，碳酸鋰價(jià)格出現(xiàn)小幅下調(diào)，也與上一輪價(jià)格走勢(shì)一致，但高度不及，氫氧化鋰價(jià)格則

在6月開(kāi)始快速上漲，截至目前與碳酸鋰價(jià)差已經(jīng)拉闊至1萬(wàn)元/噸目前看鋰價(jià)不存在需求端的利空，未來(lái)走勢(shì)將主要取決于供應(yīng)端的產(chǎn)能釋放節(jié)奏中國(guó)市場(chǎng)電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格走勢(shì)電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格（單位：元噸）2000001800002014年底鋰價(jià)開(kāi)始啟動(dòng)，從礦端到冶160000煉環(huán)節(jié)產(chǎn)能均出現(xiàn)本輪的價(jià)格上漲從短缺，導(dǎo)致2015年

2020年12月起加速，140000底開(kāi)始出現(xiàn)暴漲4月漲勢(shì)放緩，截至7月中旬碳酸鋰價(jià)格

2016年鋰價(jià)漲至歷1200002016年底開(kāi)始的碳酸仍未啟動(dòng)，與上一史高位，全球多個(gè)鋰二次上漲主要系中輪的上漲節(jié)奏相似，鋰資源項(xiàng)目開(kāi)始謀100000游材料和下游電池企但高度不及上一輪劃擴(kuò)產(chǎn)業(yè)開(kāi)始增加庫(kù)存，放大行業(yè)需求，同時(shí)也80000由于上游產(chǎn)能擴(kuò)張未完成，供應(yīng)仍緊張600002018年Q2起B(yǎng)aldHill、Pilbara、Wodgina和2017年銀河資源和Altura相繼投產(chǎn)，澳礦供40000MRL礦山投產(chǎn)，但由應(yīng)大增，加上國(guó)內(nèi)消費(fèi)于投產(chǎn)初期產(chǎn)量增長(zhǎng)放緩，鋰行業(yè)供應(yīng)過(guò)剩20000有限，并未改變供應(yīng)

造成價(jià)格快速下跌緊張局面02014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-04資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部3鋰價(jià)走勢(shì)復(fù)盤(pán)碳酸鋰與氫氧化鋰的價(jià)差探討：碳酸鋰與氫氧化鋰價(jià)格并不存在固有的價(jià)差，歷史上碳酸鋰價(jià)格也曾高于氫氧化鋰，主

要看對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的供需格局，2018年以來(lái)國(guó)內(nèi)大量建設(shè)氫氧化鋰產(chǎn)能，導(dǎo)致供應(yīng)充裕，加上磷酸鐵鋰2020年下半年出貨

量大幅增長(zhǎng)，碳酸鋰在2021年第一季度跑贏氫氧化鋰長(zhǎng)期看氫氧化鋰價(jià)格略高于碳酸鋰是合理的：氫氧化鋰目前主要由鋰精礦生產(chǎn)，成本高于碳酸鋰，未來(lái)假設(shè)鹽湖提鋰生產(chǎn)氫氧化鋰也是從碳酸鋰轉(zhuǎn)制，也存在價(jià)差。加上氫氧化鋰下游多為電池和整車(chē)大廠，對(duì)產(chǎn)品的品質(zhì)要求更高，存在一

定的品質(zhì)溢價(jià)。但供需格局的變化預(yù)計(jì)還會(huì)導(dǎo)致碳酸鋰和氫氧化鋰價(jià)格出現(xiàn)倒掛碳酸鋰與氫氧化鋰價(jià)格走勢(shì)（單位：萬(wàn)元噸）碳酸鋰氫氧化鋰181614121086高鎳三元發(fā)展不及預(yù)期，市場(chǎng)需求以碳酸鋰為主，氫氧化鋰屬于小眾產(chǎn)品國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能以碳酸鋰為主，氫氧化鋰產(chǎn)能有限，且多出口海外，價(jià)格下跌幅度更換，較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持和碳酸鋰的價(jià)差，2018年底價(jià)差最闊達(dá)到萬(wàn)元噸以上，但隨著氫氧化鋰產(chǎn)能陸續(xù)釋放，價(jià)格逐漸收窄磷酸鐵鋰回潮，加上過(guò)去兩年碳酸鋰新增產(chǎn)能有限，碳酸鋰市場(chǎng)明顯走強(qiáng)，但隨著缺礦和高鎳上量氫氧化鋰很快跟漲4202017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部4鋰價(jià)走勢(shì)復(fù)盤(pán)全球鋰價(jià)走勢(shì)分化的理解國(guó)內(nèi)鋰化合物的定價(jià)此前差異較大，海外多長(zhǎng)單模式，價(jià)格變動(dòng)頻率低，在2015-2018年的周期中，海外鋰價(jià)上漲的時(shí)

點(diǎn)和漲幅都落后國(guó)內(nèi)鋰價(jià)，2020年下半年起的漲價(jià)周期中國(guó)內(nèi)同樣領(lǐng)先海外市場(chǎng)但隨著鋰的定價(jià)機(jī)制不斷完善，包括期貨品種上市，國(guó)內(nèi)外定價(jià)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，海外供應(yīng)商開(kāi)始嘗試現(xiàn)貨和長(zhǎng)單相結(jié)合的模式，預(yù)計(jì)本輪國(guó)內(nèi)外價(jià)差將不及上一輪顯著，國(guó)內(nèi)外定價(jià)未來(lái)將逐漸趨同鋰的定價(jià)未來(lái)更多走向長(zhǎng)單還是現(xiàn)貨目前尚無(wú)定論，頭部企業(yè)的合作更青睞長(zhǎng)單模式，以保證供應(yīng)鏈的穩(wěn)定全球鋰價(jià)走勢(shì)（單位：美元噸）碳酸鋰，南美碳酸鋰，CIF北美碳酸鋰，CIF亞洲碳酸鋰，CIF歐洲碳酸鋰，中國(guó)25000中國(guó)碳酸鋰價(jià)格200001500010000南美碳酸鋰價(jià)格5000中國(guó)市場(chǎng)碳酸鋰價(jià)格的波動(dòng)程度在全球最為劇烈，歐美市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)與中國(guó)相同，但振幅較小，除與企業(yè)定價(jià)模式有關(guān)外，南美鹽湖的低成本碳酸鋰對(duì)價(jià)格有向下?tīng)恐频淖饔?，中?guó)鋰鹽由于受到鋰精礦漲價(jià)的影響，價(jià)格波動(dòng)被放大02014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/02資料來(lái)源：Bloomberg，中信證券研究部5西澳七大鋰精礦生產(chǎn)企業(yè)概覽西澳鋰精礦項(xiàng)目概況Pilgangoora股權(quán)：Minerals（）資源量：2O儲(chǔ)量：2O產(chǎn)能：/年包銷(xiāo)：贛鋒鋰業(yè)、容匯鋰業(yè)、天宜鋰業(yè)Ngungaju（即將復(fù)產(chǎn)）Wodgina（停產(chǎn)）股權(quán)：雅寶（（）資源量：2O儲(chǔ)量：2O產(chǎn)能：）萬(wàn)噸/年股權(quán)：Minerals（）資源量：2O儲(chǔ)量：2O產(chǎn)能：/年包銷(xiāo)：贛鋒/瑞福/盛新/永杉鋰業(yè)MtMarion股權(quán)：（）贛鋒（）資源量：2O產(chǎn)能：/年包銷(xiāo)：贛鋒鋰業(yè)Greenbushes股權(quán)：天齊（）雅寶（）資源量：2O儲(chǔ)量：萬(wàn)噸2OBaldHill（停產(chǎn)）產(chǎn)能：萬(wàn)噸/年MtCattlin股權(quán)：ALiTaResources（）包銷(xiāo)：天齊鋰業(yè)、雅寶股權(quán)：Resources（）資源量：2O資源量：2O儲(chǔ)量：2O儲(chǔ)量：2O產(chǎn)能：/年在產(chǎn)項(xiàng)目停產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)能：/年包銷(xiāo)：宜春銀鋰/雅化集團(tuán)盛新鋰能包銷(xiāo)：寶江鋰業(yè)資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部注：Pilbara于2021年1月完成對(duì)Altura收購(gòu)，計(jì)劃在2021年第四季度復(fù)產(chǎn)該項(xiàng)目6澳洲鋰精礦產(chǎn)能變化梳理澳洲鋰精礦產(chǎn)能從2017年進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，2017-2019年，先后有Marion、Cattlin、Wodgina、Hill、

Pilbara、Altura等6個(gè)鋰精礦項(xiàng)目投入商業(yè)化生產(chǎn)。2019年下半年起，由于鋰價(jià)持續(xù)下跌，多家澳洲鋰精礦生產(chǎn)企業(yè)出

現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，BaldHill鋰礦于2019年8月宣布破產(chǎn)停產(chǎn)，Wodgina于2019年10月被雅保公司收購(gòu)后宣布關(guān)停，2020年

Pilbara和銀河資源開(kāi)啟主動(dòng)減產(chǎn)，年10月，Altura被破產(chǎn)接管并被收購(gòu)，澳洲在產(chǎn)鋰礦剩下4座2021年行業(yè)的變化主要為：原Altura鋰礦計(jì)劃在復(fù)產(chǎn)，公司計(jì)劃在年中將其恢復(fù)至滿產(chǎn)澳洲鋰精礦產(chǎn)能發(fā)展圖示（單位：萬(wàn)噸）TalisonMineralResourcesGalaxyResourcesPilbaraAlturaALiTaWodgina

500450400350300250MtMarion和MtCattlin項(xiàng)目進(jìn)入商業(yè)化生產(chǎn)Wodgina開(kāi)始生產(chǎn)鋰原礦BaldHill于18Q2開(kāi)始商業(yè)化生產(chǎn)Wodgina鋰礦于18Q4停產(chǎn)原礦生產(chǎn)Pilbara公司于18Q3開(kāi)始生產(chǎn)鋰精礦Altura鋰礦于2019年3月開(kāi)始商業(yè)化生產(chǎn)ALiTa破產(chǎn)，MtCattlin鋰BaldHill鋰礦減產(chǎn)50%礦停產(chǎn)Wodgina鋰礦被雅保收購(gòu)后進(jìn)入停產(chǎn)維護(hù)Altura被Pilbara收購(gòu)，破產(chǎn)關(guān)停20015010050017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部7澳洲鋰精礦企業(yè)生產(chǎn)情況跟蹤2020Q2以來(lái)澳洲鋰精礦產(chǎn)量恢復(fù)（單位：萬(wàn)噸）2020Q2以來(lái)澳礦產(chǎn)能利用率不斷回升GreenbushesMtMarionMtCattlinPilbaraAlturaBaldHillMtMarionMtCattlinPilbaraAltura整體60140%120%

50100%4080%3060%2040%1020%018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q20%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q420Q120Q2資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部產(chǎn)銷(xiāo)率受到運(yùn)輸影響，波動(dòng)較大澳洲鋰礦的庫(kù)存主要集中在天齊和贛鋒手中MtMarionMtCattlinPilbaraAltura整體GreenbushesMtMarionMtCattlinAlturaPilbaraBaldHill250%6050200%40150%

30100%2050%1000%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部8鋰精礦供應(yīng)趨緊從成本端支撐鋰價(jià)上漲2020年10月，澳洲鋰精礦生產(chǎn)企業(yè)Altura公司宣布被破產(chǎn)接管，表明2019年下半年以來(lái)澳洲鋰礦的產(chǎn)

能出清過(guò)程仍在持續(xù)。鋰精礦年產(chǎn)能為萬(wàn)噸，是國(guó)內(nèi)包括贛鋒鋰業(yè)、致遠(yuǎn)鋰業(yè)等公司在內(nèi)的多

家鋰鹽生產(chǎn)企業(yè)的原料供應(yīng)商。2021年能夠?qū)ν怃N(xiāo)售的鋰精礦產(chǎn)能僅剩銀河資源和Pilbara兩家公司，合計(jì)產(chǎn)能僅約7萬(wàn)噸LCE，無(wú)法

滿足中國(guó)鋰鹽企業(yè)的原材料需求（萬(wàn)噸）。中國(guó)鋰鹽企業(yè)與澳洲鋰精礦生產(chǎn)商簽訂長(zhǎng)單情況資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部9中國(guó)鋰鹽企業(yè)包銷(xiāo)協(xié)議梳理中國(guó)鋰鹽企業(yè)包銷(xiāo)協(xié)議梳理公司鋰礦項(xiàng)目客戶協(xié)議內(nèi)容TalisonGreenbushes天齊鋰業(yè)產(chǎn)品由天齊和雅寶全部包銷(xiāo)，不對(duì)外銷(xiāo)售MineralResourcesMtMarion贛鋒鋰業(yè)產(chǎn)品全部由贛鋒包銷(xiāo)雅化集團(tuán)續(xù)簽供貨協(xié)議至2025年，2020年4.5萬(wàn)噸，2021年起每年供應(yīng)至少12萬(wàn)噸鋰精礦GalaxyResourcesMtCattlin宜春銀鋰2021-2022年每年至少供應(yīng)6萬(wàn)噸鋰精礦（已取消）盛新鋰能2021-2023年每年供應(yīng)6萬(wàn)噸鋰精礦明和產(chǎn)業(yè)2020-2022年每年供應(yīng)5.5萬(wàn)噸鋰精礦（重新簽訂，根據(jù)現(xiàn)貨價(jià)格定價(jià)）贛鋒鋰業(yè)擁有一期16萬(wàn)噸年包銷(xiāo)權(quán)，二三期達(dá)產(chǎn)后可追加PilbaraPilgangoora天宜鋰業(yè)2020-2024年五年供貨協(xié)議，2022年起每年供應(yīng)11.5萬(wàn)噸鋰精礦，2021年為8.5萬(wàn)噸容匯鋰業(yè)擁有一期14萬(wàn)噸年包銷(xiāo)權(quán)長(zhǎng)城汽車(chē)2019年起每年供應(yīng)2萬(wàn)噸鋰精礦Lionergy五年供貨協(xié)議，每年至少承銷(xiāo)10萬(wàn)噸鋰精礦（后調(diào)整為6.5萬(wàn)噸）Altura（破產(chǎn)被收購(gòu)）Pilgangoora贛鋒鋰業(yè)2019-2021年每年最少包銷(xiāo)7萬(wàn)噸鋰精礦，可延期5年瑞福鋰業(yè)2019-2024年每年至少供應(yīng)3.5萬(wàn)噸鋰精礦威華股份2019-20245年每年至少供應(yīng)萬(wàn)噸鋰精礦永杉鋰業(yè)五年供貨協(xié)議，2021年起執(zhí)行，2022年起每年供應(yīng)量不低于6萬(wàn)噸，可增加至12萬(wàn)噸AVZManono贛鋒鋰業(yè)16萬(wàn)噸鋰精礦年，從項(xiàng)目投產(chǎn)起五年（可增加五年）盛新鋰能16萬(wàn)噸鋰精礦年，從項(xiàng)目投產(chǎn)起三年天宜鋰業(yè)20萬(wàn)噸鋰精礦年，從項(xiàng)目投產(chǎn)起三年（可延長(zhǎng)）ProspectResourcesArcadia中礦資源4萬(wàn)噸鋰精礦（6%）年，11.2萬(wàn)噸鋰透長(zhǎng)石精礦（4%年，協(xié)議期限7年AMG天宜鋰業(yè)2021-2023年，每年6-9萬(wàn)噸鋰精礦，AMG擴(kuò)產(chǎn)后五年內(nèi)新增20萬(wàn)噸供應(yīng)量資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部10鋰精礦供應(yīng)緊張的矛盾預(yù)計(jì)延續(xù)至年鋰精礦供需平衡表（單位：萬(wàn)噸）20172018201920202021E2022E2023E2024E2025ETalison64.672.476.558.090.0105.0105.0135.0135.02021-2022年，預(yù)計(jì)新增的鋰精礦產(chǎn)能極為有限，澳洲方面為Altura復(fù)產(chǎn)和Greenbushes二期重啟，中Marion36.644.043.644.044.044.044.044.044.0Cattlin15.615.719.210.920.020.020.020.020.0Pilbara0.05.915.218.130.035.040.050.070.0Altura0.03.316.513.34.518.018.018.018.0國(guó)鋰礦增量極小，非洲鋰礦的產(chǎn)能釋放要等到2023年，鋰精礦供應(yīng)在今明兩年大概率短缺BaldHill0.06.97.70.00.00.00.00.00.02023年起隨著澳洲、中國(guó)、非洲Wodgina0.00.03.10.00.00.025.030.050.0Holland0.00.00.00.00.00.00.010.028.0其他鋰礦6.06.08.714.817.929.896.0133.0152.0鋰礦將相繼擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)供應(yīng)重回寬松，價(jià)格迎來(lái)拐點(diǎn)合計(jì)122.8154.1190.5159.1206.4251.8348.0440.0517.0鋰精礦價(jià)格在三季度漲幅暫緩，主對(duì)應(yīng)LCE當(dāng)量16.019.924.520.426.232.644.656.666.2全球鋰需求23.827.831.533.948.458.072.293.2116.4礦石提鋰占比50%60%60%60%60%58%58%57%55%鋰精礦需求量11.916.718.920.329.033.641.953.164.0供需平衡4.13.35.60.1(2.8)(1.0)2.83.42.22021年鋰精礦供應(yīng)增量來(lái)源預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)噸）要系中國(guó)市場(chǎng)碳酸鋰價(jià)格停止上漲，三季度若碳酸鋰如期上漲，疊加氫氧化鋰價(jià)格持續(xù)上漲，四季度預(yù)計(jì)澳礦售價(jià)將進(jìn)一步上調(diào)，年內(nèi)預(yù)計(jì)可看到美元噸以上的礦價(jià)鋰礦價(jià)格上漲成為國(guó)內(nèi)鋰鹽企業(yè)下58半年盈利的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，不排除出現(xiàn)利處于關(guān)停維護(hù)狀態(tài)的產(chǎn)能（復(fù)產(chǎn)概率高）潤(rùn)率季度環(huán)比下滑的情況，鋰資源處于關(guān)停維護(hù)狀態(tài)的產(chǎn)能（復(fù)產(chǎn)概率低）布局成為行業(yè)最認(rèn)可的核心邏輯25現(xiàn)有項(xiàng)目產(chǎn)能利用率提升40新增產(chǎn)能項(xiàng)目11資料來(lái)源：相關(guān)公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)南美主要鹽湖提鋰企業(yè)概覽南美鹽湖提鋰項(xiàng)目概況鹽湖Olaroz鹽湖股權(quán)：雅寶（）股權(quán)：Orocobre）儲(chǔ)量：萬(wàn)噸（探明）萬(wàn)噸（潛資源量：（實(shí)測(cè)指示）在）鋰離子濃度：配額：萬(wàn)噸（金屬鋰）鋰離子濃度：產(chǎn)能：萬(wàn)噸/年產(chǎn)能：4/年鹽湖股權(quán)：SQM（）儲(chǔ)量：萬(wàn)噸（探明）萬(wàn)噸（潛在）配額：萬(wàn)噸（金屬鋰）萬(wàn)噸鋰離子濃度：產(chǎn)能：7/年Cauchari-Olaroz鹽湖股權(quán)：贛鋒（（）資源量：萬(wàn)噸（實(shí)測(cè)指示）鋰離子濃度：產(chǎn)能：/年（年中）HombreMuerto鹽湖Rincon鹽湖股權(quán)：（）股權(quán)：Group儲(chǔ)量：萬(wàn)噸（金屬鋰）資源量：（實(shí)測(cè)指示）品位：鋰離子濃度：產(chǎn)能：/年產(chǎn)能：1/年（年）3Q鹽湖deVida鹽湖股權(quán)：Lithium（）股權(quán)：Resources（）建成項(xiàng)目資源量：（實(shí)測(cè)指示）品位：資源量：（實(shí)測(cè)指示）鋰離子濃度：在建項(xiàng)目產(chǎn)能：萬(wàn)噸/年（待定）產(chǎn)能：/年（待定）資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部12南美鹽湖提鋰企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況跟蹤雅寶公司公布遠(yuǎn)期高達(dá)萬(wàn)噸的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃（千噸）2020Q4以來(lái)南美鹽湖提鋰企業(yè)經(jīng)600500400300營(yíng)狀況大幅改善，銷(xiāo)量環(huán)比增長(zhǎng)；產(chǎn)品售價(jià)繼續(xù)表現(xiàn)為分化，銷(xiāo)售氫氧化鋰為主的雅寶和Livent價(jià)格繼續(xù)下滑，銷(xiāo)售碳酸鋰為主的SQM和ORE售價(jià)觸底反彈建成產(chǎn)能Wave3擴(kuò)產(chǎn)氫氧化鋰Wave4擴(kuò)產(chǎn)潛在擴(kuò)產(chǎn)125-175450-5001502020Q4南美鹽湖提鋰企業(yè)融資擴(kuò)200175產(chǎn)節(jié)奏明顯加快，再度進(jìn)入資本支10030出的活躍周期02016年底2021年底第三階段第四階段遠(yuǎn)期產(chǎn)能資料來(lái)源：雅寶公司公告，中信證券研究部2021年下半年雅寶公司4萬(wàn)噸碳酸鋰和SQM5萬(wàn)噸碳酸鋰產(chǎn)能將按計(jì)2020Q4以來(lái)南美鹽湖提鋰項(xiàng)目融資擴(kuò)產(chǎn)加速劃建成投產(chǎn)，但考慮到產(chǎn)能爬坡，有效供應(yīng)的時(shí)間預(yù)計(jì)在年南美鹽湖提鋰產(chǎn)能的擴(kuò)張節(jié)奏更加清晰，我們根據(jù)各公司公告預(yù)計(jì)，

2022-2023年將會(huì)有超過(guò)20萬(wàn)噸碳

酸鋰的產(chǎn)能投放（包括上述的雅寶

和SQM），這也意味著下一輪的

產(chǎn)能過(guò)剩將由鹽湖鋰驅(qū)動(dòng)（上一輪

則是澳礦的批量投產(chǎn)）鹽湖提鋰企業(yè)與下游客戶簽訂供貨協(xié)議的趨勢(shì)強(qiáng)化資料來(lái)源：相關(guān)公司公告，中信證券研究部13SQM是2021年鋰供應(yīng)端的重大變量SQM公司年鋰產(chǎn)品銷(xiāo)量及售價(jià)變化SQM鋰產(chǎn)品銷(xiāo)量（千噸）售價(jià)（美元噸）起，SQM單季銷(xiāo)量達(dá)到2.5萬(wàn)噸，年化產(chǎn)銷(xiāo)量達(dá)到萬(wàn)噸3025.814,62312.111.31123.92511,4462017.69,9569,0641512.67,5936,81710.68.6105019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部16000140001200010000800060005,4155,3065,657400020000截至2021Q1，SQM碳酸鋰售價(jià)僅為5657美元/噸，顯著低于國(guó)內(nèi)碳酸鋰價(jià)格，大量進(jìn)口低價(jià)碳酸鋰對(duì)國(guó)內(nèi)鋰價(jià)存在壓制公司已經(jīng)決定將原定于2023年底建成的18萬(wàn)噸產(chǎn)能提前至2022年底，并計(jì)劃在年生產(chǎn)9/14萬(wàn)噸碳酸鋰，超出市場(chǎng)預(yù)期SQM鋰化合物產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃（單位：萬(wàn)噸）鋰總產(chǎn)能其中：氫氧化鋰產(chǎn)能需要密切關(guān)注SQM的銷(xiāo)售策略和庫(kù)存策略，2020年底公司計(jì)劃在2021年銷(xiāo)售8萬(wàn)噸碳酸鋰，并持有6個(gè)月庫(kù)存2015SQM巨大的產(chǎn)能已經(jīng)得到下游客戶的重視，簽訂多份供貨長(zhǎng)單，可能對(duì)國(guó)內(nèi)鋰鹽龍頭造成沖擊105與雅寶相比，SQM提鋰的鹽池面積更大，潛在的提鋰產(chǎn)能也大02018201920202021E2022E資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部14鋰供應(yīng)沖擊預(yù)計(jì)將在2022年下半年出現(xiàn)全球主要在建鋰資源項(xiàng)目匯總公司在建工程產(chǎn)品新增產(chǎn)能計(jì)劃投產(chǎn)時(shí)間TalisonGreenbushes三期鋰精礦萬(wàn)噸/年年二期鋰精礦萬(wàn)噸/年待定Wodgina鋰精礦萬(wàn)噸/年暫時(shí)封存鋰礦項(xiàng)目鋰精礦萬(wàn)噸/年復(fù)產(chǎn)La/項(xiàng)目碳酸鋰萬(wàn)噸/年年中Kemerton項(xiàng)目氫氧化鋰萬(wàn)噸/年年底第三階段擴(kuò)產(chǎn)鋰化合物萬(wàn)噸/年年智利鹽湖項(xiàng)目碳酸鋰（，含噸氫氧化鋰）萬(wàn)噸/年年底碳酸鋰（，含噸氫氧化鋰）萬(wàn)噸/年年鋰礦項(xiàng)目氫氧化鋰（鋰礦鋰鹽一體化）萬(wàn)噸/年年下半年阿根廷碳酸鋰項(xiàng)目碳酸鋰萬(wàn)噸/年年北美氫氧化鋰項(xiàng)目氫氧化鋰噸/年Orocobre鹽湖二期項(xiàng)目碳酸鋰萬(wàn)噸/年年下半年工廠氫氧化鋰（碳酸鋰苛化生產(chǎn)）萬(wàn)噸/年鹽湖三期項(xiàng)目碳酸鋰2.5-5.0萬(wàn)噸/年待定贛鋒鋰業(yè)Cauchari-Olaroz鹽湖碳酸鋰萬(wàn)噸/年年中銀河資源de鹽湖碳酸鋰萬(wàn)噸/年待定James鋰礦鋰精礦萬(wàn)噸/年年底鋰錫礦鋰精礦/硫酸鋰萬(wàn)噸/年年P(guān)rospectResources鋰礦鋰精礦萬(wàn)噸/年年鹽湖股份/科達(dá)制造藍(lán)科鋰業(yè)二期碳酸鋰萬(wàn)噸/年川能動(dòng)力李家溝鋰礦鋰精礦萬(wàn)噸/年年中資料來(lái)源：相關(guān)公司公告，中信證券研究部15年供應(yīng)短缺將造成鋰價(jià)提前進(jìn)入“大周期”我們?cè)A(yù)測(cè)2021年鋰價(jià)將繼續(xù)運(yùn)行在需求增長(zhǎng)和高庫(kù)存的博弈中，價(jià)格的大幅反彈難以見(jiàn)到，底部的

緩慢復(fù)蘇更有可能（類似年）但由于低鋰價(jià)和疫情導(dǎo)致鋰上游擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期，原本計(jì)劃在2021年釋放的產(chǎn)能出現(xiàn)了推遲，

加上2020年新能源汽車(chē)消費(fèi)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)，鋰行業(yè)在2021年提前進(jìn)入了短缺行情（我們?cè)A(yù)期在

2023-2024年出現(xiàn)），使得此前預(yù)期的價(jià)格溫和上漲變成了快速上漲，小周期變成大周期電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)（單位：萬(wàn)元噸）電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格（萬(wàn)元/噸）1816142018年，西澳地區(qū)鋰精礦產(chǎn)能逐步釋放，礦端由短缺轉(zhuǎn)為過(guò)剩，冶煉環(huán)節(jié)產(chǎn)能緊張也12108642手機(jī)出貨量快速增長(zhǎng)，鋰需求量保持每年超過(guò)10%的增速，鋰價(jià)在2007年開(kāi)啟一輪快速上漲，漲幅最高達(dá)到200%智能手機(jī)出貨量的增長(zhǎng)帶來(lái)鋰需求的繼續(xù)增長(zhǎng)，但供需均保持平穩(wěn)，鋰價(jià)在底部區(qū)間運(yùn)行全球金融危機(jī)影響鋰需求增長(zhǎng)，鋰價(jià)從高位回落2015年，新能源汽車(chē)行業(yè)開(kāi)啟爆發(fā)式增長(zhǎng)，而傳統(tǒng)供應(yīng)“三湖一礦”均無(wú)產(chǎn)能增加，鋰精礦供應(yīng)出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性短缺逐步緩解，鋰價(jià)開(kāi)始快速下跌2017年，正極材料和動(dòng)力電池生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張加速，中游加庫(kù)存行為放大了對(duì)鋰化合物的需求，國(guó)內(nèi)鋰冶煉產(chǎn)能出現(xiàn)短缺原預(yù)測(cè)：價(jià)格預(yù)計(jì)從底部緩慢復(fù)蘇實(shí)際：短缺直接造成鋰價(jià)大漲需求端驅(qū)動(dòng)由中間環(huán)節(jié)重回下游整車(chē)和電池廠，但2018年以來(lái)積累的庫(kù)存持續(xù)壓制價(jià)格回暖020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部16本輪鋰價(jià)拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)？即使考慮部分礦山復(fù)產(chǎn)和現(xiàn)有產(chǎn)能的穩(wěn)定供應(yīng)，2021年全球鋰供應(yīng)也將進(jìn)入最緊張的一年，推動(dòng)價(jià)格

不斷上漲，2022年，在南美鹽湖釋放產(chǎn)能的預(yù)期下，供應(yīng)偏緊的態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)邊際改善，如果下游需求不

出現(xiàn)進(jìn)一步的大增，鋰價(jià)的拐點(diǎn)可能在年下半年出現(xiàn)全球鋰行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入新一輪的資本開(kāi)支周期，但綠地項(xiàng)目進(jìn)入穩(wěn)定供應(yīng)至少要在2023年，今明兩年的增量供應(yīng)主要來(lái)自現(xiàn)有供應(yīng)商，因此大幅降價(jià)銷(xiāo)售搶占市場(chǎng)的訴求較弱，對(duì)鋰價(jià)也是支撐全球鋰供需平衡測(cè)算（單位：萬(wàn)噸）250供需平衡TalisonMtMarionMtCattlin200PilbaraAlturaBaldHillWodgina150201720182019202020212022202320242025MtHolland鋰云母SQMALB

100LiventOrocobre50CauchariSaldeVidaRincon3Q020172018201920202021202220232024202520262027202820292030中國(guó)鹽湖其他鹽湖（含黏土）需求合計(jì)資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)17長(zhǎng)期來(lái)看，鋰價(jià)應(yīng)維持萬(wàn)美元/噸的合理水平根據(jù)Roskill數(shù)據(jù)，全球鋰行業(yè)擴(kuò)建項(xiàng)目和待開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的激勵(lì)價(jià)格至少為1萬(wàn)美元/噸（電池級(jí)碳酸鋰，

按IRR20%計(jì)算）。即長(zhǎng)期來(lái)看，鋰鹽價(jià)格需保持在1萬(wàn)美元/噸（對(duì)應(yīng)鋰精礦價(jià)格700美元/噸以上）

才可以保證鋰上游資源環(huán)節(jié)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張以滿足下游需求增長(zhǎng)2021年國(guó)內(nèi)鋰價(jià)上漲已超過(guò)這一激勵(lì)價(jià)格，但鋰精礦和南美的初級(jí)碳酸鋰價(jià)格尚未同步反應(yīng)，可預(yù)見(jiàn)

2021-2022年鋰價(jià)均有望維持在較高水平，以支撐上游的資本支出全球主要在建或待開(kāi)發(fā)鋰資源項(xiàng)目的激勵(lì)價(jià)格激勵(lì)價(jià)格（電池級(jí)碳酸鋰，美元/噸，20%IRR）25000200001500010000美元噸10000SQM

ALB50000050100150200250300350400450500550600650700750800850累計(jì)產(chǎn)量（千噸）資料來(lái)源：Roskill（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部18全球待開(kāi)發(fā)鋰礦項(xiàng)目梳理地區(qū)項(xiàng)目所屬公司（股權(quán)）國(guó)家地區(qū)項(xiàng)目狀態(tài)資源量（百萬(wàn)噸）品位（Li2O%）產(chǎn)品規(guī)劃年產(chǎn)能（萬(wàn)噸年）擬投產(chǎn)時(shí)間PiedmontPiedmontLithium美國(guó)DFS27.91.10氫氧化鋰2.272024年

NemaskaNemaskaLithium加拿大關(guān)停37.91.30氫氧化鋰3.33待定

LaCorneNorthAmericanLithium加拿大DFS33.21.21碳酸鋰2.02待定

北美洲AuthierSayonaMining加拿大DFS20.91.01鋰精礦11.42022年

PAK/SparkFrontierLithium加拿大PEA8.51.78氫氧化鋰2.32025年

GeorgiaLakeRocktech加拿大PEA13.31.09氫氧化鋰1.52023年

RoseLithiumCriticalElements加拿大DFS34.71.03鋰精礦氫氧化鋰23.62023年

KathleenValleyLiontownResources澳大利亞PFS156.01.40鋰精礦35待定

澳洲PioneerDomeEssentialMetals澳大利亞勘探8.21.23--待定

FinnissCoreLithium澳大利亞DFS14.71.32鋰精礦17.52022年

GoulaminaLithiumFirefinch馬里DFS108.51.45鋰精礦43.6待定

BougouniLithiumKodalMinerals馬里勘探21.31.11鋰精礦22待定ArcadiaLithiumProspectResourcesLimited津巴布韋DFS72.71.11鋰精礦17.32022年非洲ManonoAVZMineralsLtd.剛果DFS400.01.65鋰精礦702023年ZuluLithiumPremierAfricanMinerals津巴布韋ScopingStudy20.11.06鋰精礦碳酸鋰8.4/1.45待定

GhanaLithiumIronRidgeResources加納ScopingStudy14.51.31-待定

WolfsbergEuropeanLithium奧地利DFS11.01.00氫氧化鋰1.012023年

JadarRioTinto塞爾維亞InDFS139.21.78碳酸鋰5.5待定

SanJoseInfinityLithium西班牙PFS111.30.61氫氧化鋰1.52025年OstrobothniaKeliber芬蘭DFS14.21.08氫氧化鋰1.212023年歐洲MinadoBarrosoSAVANNAH葡萄牙InDFS27.01.06鋰精礦17.52022年底CinovecCEZ/EuropeanMetals捷克InDFS695.90.42碳酸鋰氫氧化鋰2.25待定ZinnwaldErrisResources/SolarWorld德國(guó)DFS40.40.76氟化鋰0.52023年SepedaExore/Preseus葡萄牙勘探----待定南美SigmaLithium巴西DFS52.31.37鋰精礦222022年19資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部南美待開(kāi)發(fā)鹽湖項(xiàng)目梳理項(xiàng)目所屬公司（股權(quán)）國(guó)家地區(qū)項(xiàng)目狀態(tài)鋰資源量（萬(wàn)噸）鋰離子濃度（mg/L）產(chǎn)品規(guī)劃產(chǎn)能（萬(wàn)噸年）擬投產(chǎn)時(shí)間OllagueWealthMinerals智利勘探-480---MaricungaProjectSalarBlanco智利EIA(環(huán)境評(píng)估)38.91167碳酸鋰22021Q4SalardeCoipasa-玻利維亞勘探20470---SaldeVidaResources阿根廷在建136753碳酸鋰3.22023年底GallegoProjectEverlightResources阿根廷勘探--碳酸鋰待定SalardelRinconRinconLtd阿根廷DFS72398碳酸鋰5待定Caucharí-OlarozLithiumAmerica/贛鋒鋰業(yè)/JEMSE阿根廷在建373592碳酸鋰42022SalardeCauchariAdvantageLithium/Orocobre阿根廷DFS90476碳酸鋰2待定MARIANAInternationalLithiumCorp/贛鋒鋰業(yè)阿根廷DFS128.7319碳酸鋰1待定SalardeCentenarioRatonesEramet阿根廷DFS92.2-碳酸鋰2待定PastosGrandesMillennialLithiumCorp.阿根廷DFS92.4400-450碳酸鋰、氯化鉀2.42023CentenarioEramet阿根廷DFS300-450碳酸鋰2.4待定SaldeLosángelesLithiumX阿根廷PEA38.5350--550碳酸鋰、氯化鉀1.5待定kachiLakeResourcesNL阿根廷在建82.6289碳酸鋰、氯化鉀2.552022資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部20趨勢(shì)一：一體化供應(yīng)商的重要性提升電動(dòng)車(chē)時(shí)代來(lái)臨，下游的動(dòng)力電池企業(yè)和車(chē)企傾向于直接對(duì)鋰鹽企業(yè)進(jìn)行認(rèn)證和采購(gòu)，以保障原料來(lái)源的穩(wěn)定可靠，同時(shí)更大程度地控制成本。這一垂直采購(gòu)的模式不僅要求鋰鹽企業(yè)的產(chǎn)品品質(zhì)合格，同時(shí)對(duì)企業(yè)的原料來(lái)源、產(chǎn)能規(guī)模和

保供能力提出了更高要求更高的認(rèn)證門(mén)檻意味著更強(qiáng)的客戶粘性，后進(jìn)入者在產(chǎn)能規(guī)模、客戶開(kāi)拓方面遭遇的阻力不斷增加，行業(yè)出現(xiàn)明顯分化，率先實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)客戶綁定的鋰鹽企業(yè)在產(chǎn)能擴(kuò)張和盈利方面均具備顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)近期南美鹽湖提鋰企業(yè)收獲更多下游訂單表明消費(fèi)端更加重視一體化的鋰供應(yīng)商，兼具供應(yīng)和價(jià)格的穩(wěn)定鋰鹽生產(chǎn)企業(yè)下游客戶認(rèn)證示意圖資料來(lái)源：中信證券研究部21趨勢(shì)二：碳中和背景下鋰行業(yè)面臨變革傳統(tǒng)的“澳洲鋰礦+中國(guó)鋰鹽”的生產(chǎn)模式由于過(guò)長(zhǎng)的運(yùn)輸距離以及大量能耗和排放，在日趨嚴(yán)格的減排要求下發(fā)展空間受限，歐美車(chē)企和電池企業(yè)對(duì)其審查程度預(yù)計(jì)逐漸提升澳洲鋰精礦企業(yè)開(kāi)始向下游延伸或開(kāi)發(fā)新的提鋰技術(shù)，代表公司如Pilbara南美的鹽湖一體化產(chǎn)能和澳洲本土鋰轉(zhuǎn)化產(chǎn)能受到市場(chǎng)追捧，如ALB、、天齊的奎納納項(xiàng)目中國(guó)的鹽湖項(xiàng)目在這一趨勢(shì)下也將受益南美鹽湖大量的碳酸鋰產(chǎn)能需要轉(zhuǎn)化為氫氧化鋰，中國(guó)市場(chǎng)可能會(huì)匹配相應(yīng)的轉(zhuǎn)化產(chǎn)線，“南美鹽湖+中國(guó)轉(zhuǎn)化”這一技術(shù)路線也可能誕生新的投資機(jī)遇，已有布局的企業(yè)如贛鋒鋰業(yè)、雅化集團(tuán)不同提鋰路線下的碳排放水平資料來(lái)源：Roskill22趨勢(shì)三：國(guó)內(nèi)鋰資源開(kāi)發(fā)值得關(guān)注（鋰礦）隨著電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)對(duì)低碳減排的要求進(jìn)一步提升，本土鋰資源的開(kāi)發(fā)利用將得到重視，但四川省至今未有明確的開(kāi)發(fā)規(guī)劃，環(huán)保和民族問(wèn)題始終阻礙項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，這一現(xiàn)象預(yù)計(jì)要在李家溝完成建設(shè)后才能改善與傳統(tǒng)澳礦相比，國(guó)內(nèi)鋰礦資源項(xiàng)目資源量偏小，但品位及品質(zhì)（雜質(zhì)含量等）并不遜色國(guó)內(nèi)已開(kāi)發(fā)和待開(kāi)發(fā)的鋰礦項(xiàng)目包括甲基卡（融捷股份）、業(yè)隆溝（盛新鋰能）和李家溝（雅化集團(tuán)等），潛在項(xiàng)目還有甲基卡礦田周邊和金川縣、雅江縣等地的待勘資源國(guó)內(nèi)鋰精礦生產(chǎn)成本約2200元/噸（折合美元/噸，融捷的甲基卡低至1500元/噸），如果采用國(guó)內(nèi)鋰精礦作為生產(chǎn)原料，鋰鹽企業(yè)的生產(chǎn)成本可進(jìn)一步下降，國(guó)產(chǎn)礦的使用也不存在技術(shù)障礙國(guó)內(nèi)鋰礦資源稟賦與澳礦對(duì)比礦石資源量/百萬(wàn)噸品位（Li2O含量)300250284國(guó)內(nèi)鋰礦澳洲鋰礦2592.00%2.5%2.0%2001501.30%1.33%1.42%1.34%1.30%1.30%1.27%1.17%1721.37%

1.5%1.20%1.06%1.0%100

73503937292620948120.5%00.0%PilbaraWodginaGreenbushesMtMarionAlturaMtCattlin資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部23趨勢(shì)三：國(guó)內(nèi)鋰資源開(kāi)發(fā)值得關(guān)注（鹽湖）國(guó)內(nèi)鹽湖提鋰企業(yè)2020年產(chǎn)量約為5萬(wàn)噸，已規(guī)劃產(chǎn)能約12萬(wàn)噸，相關(guān)上市公司包括鹽湖股份/科達(dá)制造（藍(lán)科鋰業(yè)）、藏格控股、西藏礦業(yè)、西藏城投、西藏珠峰（阿根廷鹽湖）、藍(lán)曉科技、久吾高科（后兩家主要提供鋰提技術(shù)）西藏的鹽湖品質(zhì)高，理論成本低，但擴(kuò)產(chǎn)難度大，配套設(shè)施不足，存在如電力，環(huán)保、運(yùn)輸、民族問(wèn)題等青海鹽湖提鋰產(chǎn)能已具備規(guī)模，但受技術(shù)成熟度（部分老產(chǎn)線面臨更換提鋰技術(shù)，重建產(chǎn)線的問(wèn)題），鹵水開(kāi)采限額等，擴(kuò)產(chǎn)障礙仍在，國(guó)內(nèi)鹽湖過(guò)去主要生產(chǎn)工碳或準(zhǔn)電碳產(chǎn)品，還需要進(jìn)一步提純，成本此前較外購(gòu)礦石提鋰也不具備顯著優(yōu)勢(shì)。2021年技術(shù)成熟度提升以及鋰價(jià)上漲預(yù)計(jì)將帶動(dòng)鹽湖企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況大幅改善國(guó)內(nèi)主要鹽湖提鋰企業(yè)產(chǎn)能建設(shè)現(xiàn)狀公司名稱資源地鋰資源量/萬(wàn)噸鋰離子濃度（）鎂鋰比現(xiàn)有產(chǎn)能建設(shè)現(xiàn)狀技術(shù)路線察爾汗鹽湖別勒灘礦區(qū)投產(chǎn)，鹽湖比亞迪項(xiàng)目產(chǎn)能吸附與膜集成提鋰技術(shù)察爾汗鹽湖察爾汗礦區(qū)1萬(wàn)噸產(chǎn)能，剩余產(chǎn)能規(guī)劃中吸附與膜集成提鋰技術(shù)-噸3000噸，另有4000噸規(guī)劃產(chǎn)能吸附與膜集成提鋰技術(shù)西臺(tái)吉乃爾鹽湖萬(wàn)噸產(chǎn)能，技術(shù)路線改為膜法恒信融鋰業(yè)西臺(tái)吉乃爾鹽湖向中信國(guó)安采購(gòu)鹵水，未能滿產(chǎn)東臺(tái)吉乃爾鹽湖向青海鋰資源采購(gòu)鹵水，代加工青海鋰資源東臺(tái)吉乃爾鹽湖一里坪鹽湖月原鹵提鋰中試線運(yùn)營(yíng)成功/大柴旦鹽湖扎布耶鹽湖噸年扎布耶一期改造工程，白銀扎布耶全年停產(chǎn)-5萬(wàn)噸，2021年結(jié)則茶卡采-礦證實(shí)現(xiàn)續(xù)期，還在論證技術(shù)路線和前期準(zhǔn)備工作--資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部24其他可關(guān)注的邏輯：非洲鋰礦等中澳關(guān)系趨于緊張的背景下，非洲鋰礦成為中國(guó)鋰鹽企業(yè)資源保障的重要來(lái)源根據(jù)各企業(yè)規(guī)劃，2023年是非洲鋰礦投產(chǎn)的第一個(gè)高峰，但項(xiàng)目進(jìn)度和投產(chǎn)的可靠性預(yù)計(jì)不如2018年的澳礦投產(chǎn)潮，對(duì)鋰供應(yīng)的沖擊也不顯著非洲鋰礦布局會(huì)帶來(lái)更多的投資機(jī)遇，紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、華友鈷業(yè)等深耕非洲的銅鈷礦商存在跨界的可能，傳統(tǒng)礦業(yè)巨頭介入鋰礦開(kāi)發(fā)將為市場(chǎng)帶來(lái)新的變數(shù)非洲鋰礦項(xiàng)目概況國(guó)家礦山項(xiàng)目名公司資源量百萬(wàn)噸)品位(LiO%)產(chǎn)品設(shè)計(jì)產(chǎn)能項(xiàng)目狀態(tài)擬投產(chǎn)時(shí)間馬里GoulaminaFirefinch108.51.45鋰精礦43.6萬(wàn)噸/年DFS待定BougouniKodalMinerals21.31.11鋰精礦2萬(wàn)噸/年申請(qǐng)采礦權(quán)待定津巴布韋BikitaBikitaMinerals10.81.40透鋰長(zhǎng)石精礦8萬(wàn)噸/年Operating-ArcadiaProspectResources72.71.11鋰精礦透鋰長(zhǎng)石精礦17.3萬(wàn)噸12.5萬(wàn)噸中試工廠2022ZuluPremierAfrican20.11.06鋰精礦透鋰長(zhǎng)石精礦8萬(wàn)噸/年3.25萬(wàn)噸/年ScopingStudy待定KamativiZimbabweLithium26.30.58鋰精礦22.35萬(wàn)噸/年DFS2022剛果（金）ManonoAVZMinerals4001.58鋰精礦初級(jí)硫酸鋰70萬(wàn)噸/年4.6萬(wàn)噸/年申請(qǐng)采礦權(quán)2023加納GhanaLithiumIronRidgeResources14.51.31--勘測(cè)階段待定馬達(dá)加斯加Millie’sBassMetals----勘測(cè)階段待定納米比亞KaribibLepidico11.240.43氫氧化鋰4900噸/年DFS2023資料來(lái)源：相關(guān)公司公告及官網(wǎng)，中信證券研究部25鈷I.被“無(wú)鈷化”掩蓋的需求增長(zhǎng)II.資源依賴效應(yīng)強(qiáng)，價(jià)格波動(dòng)性更高III.鈷行業(yè)供應(yīng)鏈管理不斷強(qiáng)化IV.未來(lái)鈷行業(yè)的盈利關(guān)鍵同樣來(lái)自礦山26被“去鈷化”掩蓋的需求增長(zhǎng)不同類型三元正極材料中各組分成本占比中國(guó)海外去鈷化的出發(fā)點(diǎn)不同錳鋰錳鋰錳鋰中國(guó)：提升能量密度，降低成本鎳成本占比更高鎳價(jià)波動(dòng)不弱于鈷鈷鎳鎳資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部測(cè)算鈷鎳鈷中高鎳路線的性價(jià)比海外：資源保障與供應(yīng)鏈安全礦業(yè)公司退出鈷礦開(kāi)采負(fù)責(zé)任供應(yīng)鏈戰(zhàn)略資源保障電動(dòng)車(chē)滲透率提升將帶動(dòng)鈷需求量持續(xù)增長(zhǎng)美國(guó)歐盟中國(guó)嘉能可預(yù)測(cè)的鈷需求量（萬(wàn)噸）25%23%21%20%15%10%10%605040302012.950.7全球鈷需求量會(huì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)電動(dòng)車(chē)滲透率提升量增作用大于單位用量下降5%6.6

100%2017201820192025E0201020192050巨大的缺口意味著需要新的供應(yīng)資料來(lái)源：中汽協(xié)，Marklines（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部資料來(lái)源：嘉能可公告（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部27鈷：資源依賴效應(yīng)強(qiáng)，價(jià)格波動(dòng)性更高需求方面：1）“無(wú)鈷電池”的憂慮逐漸平息；2）新能源汽車(chē)行業(yè)的增長(zhǎng)和消費(fèi)電子領(lǐng)域需求的高韌

性對(duì)鈷的需求拉動(dòng)具備確定性；3）鈷的需求增長(zhǎng)對(duì)新增礦山供應(yīng)提出挑戰(zhàn)供給方面：1）國(guó)內(nèi)企業(yè)在剛果（金）建設(shè)的銅鈷冶煉產(chǎn)能逐漸釋放成為主要增量；2）礦石品味下降

帶來(lái)成本的剛性上升不可避免；3）鈷供應(yīng)鏈管理的強(qiáng)化造成手抓礦的萎縮；4）印尼鎳鈷項(xiàng)目未來(lái)對(duì)行業(yè)供需平衡表和成本曲線的沖擊預(yù)計(jì)未來(lái)三年鈷的供需格局未來(lái)會(huì)保持相對(duì)平衡的狀態(tài)，價(jià)格波動(dòng)更多取決于需求走勢(shì)和下游采購(gòu)情況鈷區(qū)別于其他電池金屬的最重要特征：原料供應(yīng)高度依賴剛果（金），疊加運(yùn)輸周期，鈷的資源依賴效應(yīng)明顯高于其他電池金屬，因此鈷的價(jià)格波動(dòng)性也高于其他品種鈷價(jià)走勢(shì)與企業(yè)庫(kù)存操作相關(guān)性鈷行業(yè)供需格局未來(lái)預(yù)計(jì)保持緊平衡狀態(tài)（單位：萬(wàn)噸）20192020E2021E2022E2023E2024E2025E標(biāo)準(zhǔn)級(jí)合金級(jí)需求5045403530252015去庫(kù)存春節(jié)后補(bǔ)庫(kù)夏休后補(bǔ)庫(kù)春節(jié)前補(bǔ)庫(kù)去庫(kù)存電池8.79.310.912.213.414.916.5高溫合金1.81.51.81.92.02.12.2硬質(zhì)合金1.21.01.21.31.31.31.3其他2.01.81.92.12.12.12.1合計(jì)13.413.615.817.418.720.522.2105供應(yīng)02018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03全球鈷礦供應(yīng)14.213.915.917.418.819.821.9供需平衡（）0.90.3-0.10.00.1-0.7-0.3資料來(lái)源：Bulletin，中信證券研究部資料來(lái)源：安泰科，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：考慮企業(yè)的合理庫(kù)存水平28鈷：資源依賴效應(yīng)強(qiáng)，價(jià)格波動(dòng)性更高回顧2003年以來(lái)鈷價(jià)運(yùn)行情況，可以看到以下特點(diǎn)：1）歷史上鈷價(jià)上漲多源于新興領(lǐng)域消費(fèi)大幅增

長(zhǎng)預(yù)期，引發(fā)暴漲行情，后續(xù)實(shí)際需求不及預(yù)期引發(fā)暴跌；2）年智能手機(jī)浪潮興起，鈷價(jià)

開(kāi)始震蕩上行，但隨著年大量新增供應(yīng)進(jìn)入市場(chǎng)，鈷價(jià)下跌并開(kāi)啟底部橫盤(pán)行情當(dāng)前時(shí)點(diǎn)鈷價(jià)走勢(shì)預(yù)計(jì)將復(fù)制年的震蕩行情，由于礦山品位下滑和稅率提高等因素影響，這

一輪鈷價(jià)底部位置將高于上一輪，預(yù)計(jì)未來(lái)鈷價(jià)均衡位置在美元磅，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)價(jià)格萬(wàn)元噸電解鈷歷史價(jià)格復(fù)盤(pán)及展望（單位：美元磅）60第一輪周期第二輪周期長(zhǎng)期筑底階段第三輪周期50403020合金用鈷量預(yù)期快速增加，鈷價(jià)快速上漲，后期預(yù)期落空，大幅下跌全球流動(dòng)性寬松，金屬品種大行情全面爆發(fā)，鈷價(jià)達(dá)到歷史峰值全球金融危機(jī)爆發(fā)，鈷價(jià)再次跌落歷史底部2015年以來(lái)新能源行業(yè)預(yù)期升溫，鈷價(jià)再度開(kāi)啟暴漲模式智能手機(jī)領(lǐng)域用鈷量穩(wěn)定增長(zhǎng)，但新產(chǎn)能不斷投放，鈷價(jià)進(jìn)入長(zhǎng)期橫盤(pán)狀態(tài)供給大量過(guò)剩，價(jià)格暴跌10在2016年上漲之前，過(guò)去年鈷均價(jià)為18-19美元/磅再次進(jìn)入震蕩上行行情02003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-12資料來(lái)源：Bulletin，中信證券研究部29鈷行業(yè)供應(yīng)鏈管理不斷強(qiáng)化鈷行業(yè)穿透采購(gòu)示意圖鈷價(jià)的高波動(dòng)性和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)使得產(chǎn)業(yè)界對(duì)鈷的關(guān)注程度超過(guò)其他品

種，近年來(lái)，行業(yè)穿透式采購(gòu)的模

式逐漸成型，即下游車(chē)企或動(dòng)力電

池企業(yè)繞過(guò)冶煉企業(yè)，直接采購(gòu)鈷

礦原料。鈷行業(yè)采購(gòu)模式的變化不

僅是對(duì)鈷供應(yīng)鏈管理強(qiáng)化的響應(yīng)，

同時(shí)也是下游企業(yè)控制成本的關(guān)鍵

舉措，穩(wěn)定的原料價(jià)格對(duì)鈷在動(dòng)力

電池中的廣泛應(yīng)用至關(guān)重要資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部穿透采購(gòu)的模式使得傳統(tǒng)的中游鈷冶煉環(huán)節(jié)話語(yǔ)權(quán)減弱，通過(guò)控制庫(kù)穿透采購(gòu)將使得利潤(rùn)更多集中在產(chǎn)業(yè)鏈的頭尾存影響價(jià)格獲取超額利潤(rùn)的商業(yè)模式難度變大，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)將更多集中在上游原料端和下游電池或整車(chē)環(huán)節(jié)同時(shí)由于下游企業(yè)對(duì)產(chǎn)品驗(yàn)證的強(qiáng)化，過(guò)去依賴手抓礦等非常規(guī)原料

的中國(guó)冶煉企業(yè)生存空間被壓縮，

規(guī)范化開(kāi)采的礦山在供應(yīng)鏈中的重

要性不斷加強(qiáng)，對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，資料來(lái)源：中信證券研究部擁有源頭的鈷礦將成為拓展下游客戶的重要前提30未來(lái)鈷行業(yè)的盈利關(guān)鍵同樣來(lái)自礦山國(guó)內(nèi)具備鈷礦資產(chǎn)的企業(yè)梳理企業(yè)鈷資產(chǎn)股權(quán)比例礦石量百萬(wàn)噸鈷品味鈷金屬量/萬(wàn)噸建設(shè)及生產(chǎn)情況洛陽(yáng)鉬業(yè)TFM項(xiàng)目穩(wěn)定年產(chǎn)量約1.6Kinsanfu項(xiàng)目方案論證中項(xiàng)目產(chǎn)能?chē)?年，穩(wěn)定生產(chǎn)華友鈷業(yè)項(xiàng)目產(chǎn)能?chē)?年，穩(wěn)定生產(chǎn)華越項(xiàng)目*---產(chǎn)能?chē)?年，預(yù)計(jì)年投產(chǎn)格林美青美邦項(xiàng)目*---產(chǎn)能?chē)?年，預(yù)計(jì)年投產(chǎn)金川集團(tuán)項(xiàng)目穩(wěn)定年產(chǎn)量約噸項(xiàng)目建設(shè)中盛屯礦業(yè)項(xiàng)目建設(shè)中中色集團(tuán)項(xiàng)目年建成投產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能/年合縱科技Nkana項(xiàng)目建設(shè)中紫金礦業(yè)穆索諾伊公司設(shè)計(jì)鈷產(chǎn)能/年，產(chǎn)能爬坡中華剛礦業(yè)設(shè)計(jì)產(chǎn)能/年，穩(wěn)定生產(chǎn)中鐵資源項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能/年，穩(wěn)定生產(chǎn)項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能/年，穩(wěn)定生產(chǎn)萬(wàn)寶礦產(chǎn)項(xiàng)目目前正在擴(kuò)建二期項(xiàng)目并規(guī)劃硫化礦項(xiàng)目Pumpi項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能/年，建設(shè)中中國(guó)中冶瑞木項(xiàng)目*設(shè)計(jì)產(chǎn)能/年，穩(wěn)定生產(chǎn)力勤資源OBI項(xiàng)目*---兩期合計(jì)產(chǎn)能?chē)?年，資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部注：為鎳鈷項(xiàng)目31鎳I.鎳產(chǎn)業(yè)鏈介紹II.紅土鎳礦濕法冶煉技術(shù)介紹III.鎳鐵與高冰鎳的轉(zhuǎn)化問(wèn)題IV.維持對(duì)鎳價(jià)“短多長(zhǎng)空”的觀點(diǎn)32鎳產(chǎn)業(yè)鏈介紹鎳的礦產(chǎn)原料主要為硫化鎳礦和紅土鎳礦，硫化鎳礦品位較高，是鎳冶煉的傳統(tǒng)原料，火法冶煉工藝成熟，主要產(chǎn)品高冰鎳可用于生產(chǎn)電解鎳和硫酸鎳紅土鎳礦資源主要分布在赤道附近，品位低于硫化鎳礦，使用火法冶煉生產(chǎn)的鎳鐵產(chǎn)品是不銹鋼生產(chǎn)的主要原料，近年來(lái)熱度較高的紅土鎳礦濕法冶煉工藝可處理中低品位的礦石原料，隨著高品位的硫

化鎳礦逐漸耗盡，有望成為未來(lái)鎳礦冶煉的主流工藝鎳產(chǎn)業(yè)鏈圖示電解鎳硫化鎳礦（Ni1.5%）（選礦火法冶煉不銹鋼99.96%）鎳精礦高冰鎳（Ni7-10%）（Ni70%）硫酸鎳（Ni22.3%）關(guān)鍵轉(zhuǎn)化電池國(guó)外FeNi（Ni20-30%）紅土鎳礦（Ni1-2%）火法冶煉濕法冶煉中國(guó)NPI（Ni5-15%）鎳鈷中間品MHP/鎳硫電積/電解鎳（Ni99.96%）硫酸鎳（22.3%）電鍍合金資料來(lái)源：安泰科，中信證券研究部33鎳消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化2019年全球原生鎳消費(fèi)量240萬(wàn)噸，其中電池用鎳占比僅有5.4%，約13萬(wàn)噸，不銹鋼用鎳占比達(dá)到

74.5%；年中國(guó)原生鎳消費(fèi)量128.6萬(wàn)噸，其中不銹鋼占84.8%，電池占Roskill預(yù)計(jì)到年全球原生鎳消費(fèi)量將達(dá)到萬(wàn)噸，其中電池用鎳萬(wàn)噸，占比為，不銹

鋼用鎳占比降至68%，電池用鎳占比將不斷提升，Roskill預(yù)測(cè)年占比達(dá)到26%，年達(dá)到電池用鎳的原料包括：1）原生物料，如高冰鎳、冶煉中間品；2）再生物料，如電池廢料、廢合金、

催化劑、磁材等；）鎳粉、鎳豆（電解鎳），實(shí)際很多正極材料和前驅(qū)體企業(yè)會(huì)直接在國(guó)際市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)鎳豆酸溶生產(chǎn)硫酸鎳，因此硫酸鎳和電解鎳價(jià)差也是觀察電池用鎳消費(fèi)的指標(biāo)由于缺少足夠的原生物料作為生產(chǎn)原料，硫酸鎳的供應(yīng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊張還將持續(xù)鎳消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化（原生鎳）電池不銹鋼合金電鍍合金鋼和鑄造其他電池不銹鋼合金電鍍合金鋼和鑄造其他電池不銹鋼合金電鍍合金鋼和鑄造其他8%7%2%6%5%5%6%1%26%4%4%1%5%36%8%50%

69%57%202020302040資料來(lái)源：Roskill（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部，僅包括原生鎳供應(yīng)，不包括回收用于生產(chǎn)電池材料的鎳34鎳價(jià)走勢(shì)關(guān)鍵：印尼和動(dòng)力電池2014年印尼宣布禁止鎳礦出口造成鎳價(jià)大幅上漲，年宣布提前禁礦再度引發(fā)鎳價(jià)暴漲，隨著印尼在全球鎳供應(yīng)版圖中的地位日益強(qiáng)化，印尼的政策以及產(chǎn)能釋放節(jié)奏將對(duì)全球鎳市場(chǎng)造成持續(xù)影響2017年動(dòng)力電池用鎳成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，并引發(fā)鎳供應(yīng)結(jié)構(gòu)性短缺的擔(dān)憂，2020年下半年以來(lái)這一擔(dān)憂拉動(dòng)鎳價(jià)大幅走高2021年起印尼紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目開(kāi)始投產(chǎn)，將繼續(xù)對(duì)全球鎳價(jià)造成明顯沖擊LME鎳價(jià)走勢(shì)（單位：美元噸）22000200001800016000140001200010000印尼宣布禁止原礦出口，刺激鎳價(jià)大幅上漲菲律賓彌補(bǔ)印尼禁礦后的缺口，全球經(jīng)濟(jì)低迷，消費(fèi)走弱新能源汽車(chē)發(fā)展預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)短期失衡，投資熱度提升印尼宣布提前禁止原礦出口，再次引發(fā)供應(yīng)擔(dān)憂疫情后新能源汽車(chē)用鎳量大增推動(dòng)價(jià)格走高高冰鎳消息引發(fā)市場(chǎng)恐慌鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)80006000201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部35印尼在全球鎳供應(yīng)版圖中地位逐漸強(qiáng)化印尼在全球鎳供應(yīng)環(huán)節(jié)地位不斷增強(qiáng)，主要體現(xiàn)在：1）國(guó)內(nèi)不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)在印尼建設(shè)鎳鐵產(chǎn)能，如

青山、德龍、金川、振石等，帶來(lái)印尼原生鎳產(chǎn)量快速增加，年占全球供應(yīng)比例達(dá)到20%，這一

現(xiàn)象實(shí)質(zhì)是印尼禁礦后冶煉產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移，未來(lái)還會(huì)持續(xù)。2）印尼的紅土鎳礦成為投資沃土，包括濕法

冶煉（華友、格林美、邦普等）和高冰鎳（盛屯、華友等）兩條路線，我們預(yù)計(jì)在年會(huì)集中

釋放產(chǎn)能，背后是新技術(shù)和新礦源的開(kāi)發(fā)利用印尼在鎳供應(yīng)環(huán)節(jié)的影響逐漸增強(qiáng)，但印尼的鎳鐵和濕法產(chǎn)品的成本均低于傳統(tǒng)硫化鎳礦冶煉工藝和中國(guó)的生產(chǎn)成本，若產(chǎn)能大量投放，將對(duì)全球鎳市場(chǎng)供應(yīng)和成本造成沖擊預(yù)計(jì)未來(lái)1-2年，鎳市將保持供需兩旺態(tài)勢(shì)，價(jià)格將繼續(xù)在1）產(chǎn)能轉(zhuǎn)移過(guò)程中的階段性不匹配帶來(lái)的

供應(yīng)趨緊；）印尼鎳生產(chǎn)成本下降帶來(lái)的沖擊這兩個(gè)因素之間波動(dòng)印尼原生鎳產(chǎn)量占比不斷提升2019年中國(guó)和印尼原生鎳生產(chǎn)成本中國(guó)印尼其他印尼產(chǎn)量占比成本：元噸12000030025%國(guó)產(chǎn)NPI高10000025020015020%15%8000060000印尼NPI國(guó)產(chǎn)NPI低10%40000

1005%20000

50000%201520162017201820192020020406080100累計(jì)產(chǎn)量（千噸）資料來(lái)源：安泰科，中信證券研究部資料來(lái)源：安泰科，中信證券研究部36紅土鎳礦濕法冶煉工藝（）紅土鎳礦濕法冶煉技術(shù)（主要指高壓酸浸）經(jīng)過(guò)年的發(fā)展已經(jīng)是成熟的工藝，特點(diǎn)是可以處理

低品位的鎳礦且鎳鈷回收率高（90%以上）技術(shù)的缺點(diǎn)是投資高，達(dá)產(chǎn)周期長(zhǎng)，尾礦處理難度大（赤道地區(qū)，尾礦庫(kù)問(wèn)題，深海填埋）中冶瑞木的巴新項(xiàng)目是目前技術(shù)的標(biāo)桿，在2017年實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)后已經(jīng)連續(xù)4年超產(chǎn)，在全球范圍的紅土鎳礦項(xiàng)目中處于領(lǐng)先水平，也表明這一技術(shù)已經(jīng)成熟目前國(guó)內(nèi)在印尼建設(shè)的紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目在投資強(qiáng)度和技術(shù)成熟度上均具有較高的保障，需要觀察的是達(dá)產(chǎn)周期和尾礦處理問(wèn)題中冶瑞木鎳濕法項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)情況全球已建成的紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目概況國(guó)家項(xiàng)目產(chǎn)品產(chǎn)能(噸)投產(chǎn)時(shí)間近年鎳金屬達(dá)產(chǎn)率120%108%108%102%103%古巴MOA硫化鎳鈷32,000Ni,2,000Co1959澳大利亞Bulong鎳鈷金屬9,000Ni，700Co1998100%澳大利亞硫化鎳鈷9,000Ni，1,300Co200079%80%68%澳大利亞MurrinMurrin鎳豆，鈷豆45,000Ni，3,000Co199864%60%40%40%菲律賓CoralBay硫化鎳鈷18,000Ni，1,500Co2005澳大利亞Ravensthorpe氫氧化鎳鈷50,000Ni，1,400Co2008新喀Goro氧化鎳，碳酸鈷60,000Ni，5,000Co200920%巴新Ramu氫氧化鎳鈷32,000Ni，3,000Co20120%20132014201520162017201820192020馬達(dá)加斯加Ambatovy鎳豆，鈷豆60,000Ni，5,000Co2012菲律賓Taganito硫化鎳鈷30,000Ni，2,600Co2013資料來(lái)源：ConicMetals公司公告，中信證券研究部資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部37鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳的成本探討鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳的成本探討（單位：美元噸）以鎳鐵為原料生產(chǎn)高冰鎳也是現(xiàn)有工藝，此前已經(jīng)有PT多年的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)但鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳進(jìn)而生產(chǎn)硫酸鎳的成本并不低，市場(chǎng)一般預(yù)測(cè)在1.2萬(wàn)美元/噸，這一數(shù)據(jù)明顯高于

此前多家企業(yè)披露的紅土鎳礦濕法

冶煉項(xiàng)目的成本這一路線還受到高冰鎳和鎳鐵價(jià)差資料來(lái)源：安泰科，中信證券研究部的制約，若未來(lái)高冰鎳價(jià)格低于鎳鐵，轉(zhuǎn)產(chǎn)并無(wú)顯著經(jīng)濟(jì)效應(yīng)（考慮Moa紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目成本（單位：美元噸）到電池用鎳引發(fā)的鎳中間品需求大漲，這一擔(dān)憂并不嚴(yán)重）86420-2生產(chǎn)成本鈷副產(chǎn)品成本實(shí)際成本4.944.864.993.883.422.352.244.14紅土鎳礦濕法冶煉的項(xiàng)目成本一般認(rèn)為在6000-10000美元/噸，以全球運(yùn)營(yíng)時(shí)間最長(zhǎng)的Moa項(xiàng)目為例，運(yùn)營(yíng)成本約為8000美元/噸（對(duì)應(yīng)鈷價(jià)20美元/磅）中冶瑞木公布的現(xiàn)金成本更低，僅有美元噸-4濕法冶煉工藝的成本優(yōu)勢(shì)應(yīng)當(dāng)是全20122013201420152016201720182019面優(yōu)于鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)路線的資料來(lái)源：Sherritt公告，中信證券研究部38國(guó)內(nèi)企業(yè)印尼鎳冶煉項(xiàng)目布局2018年以來(lái)國(guó)內(nèi)企業(yè)加快在印尼布局電池鎳產(chǎn)品的冶煉項(xiàng)目，其中以華友鈷業(yè)布局最完善，規(guī)模最大與濕法路線相比，火法高冰鎳路線的投資強(qiáng)度低，達(dá)產(chǎn)時(shí)間短，盛屯礦業(yè)鎳鐵項(xiàng)目的率先投產(chǎn)以及中偉股份轉(zhuǎn)向高冰鎳均表明火法路線的市場(chǎng)認(rèn)可度正在逐漸提升2021年力勤濕法項(xiàng)目的投產(chǎn)進(jìn)度以及華友華越項(xiàng)目能否如期投產(chǎn)是重要的觀測(cè)指標(biāo)布局上游鎳鈷資源已經(jīng)成為三元前驅(qū)體企業(yè)的共識(shí)，華友開(kāi)創(chuàng)的業(yè)務(wù)模式得到市場(chǎng)的普遍認(rèn)可中資企業(yè)在印尼投建的鎳冶煉項(xiàng)目一覽公司項(xiàng)目地點(diǎn)產(chǎn)品形式規(guī)劃產(chǎn)能萬(wàn)噸投資額億美元單噸投資強(qiáng)度（美元噸）建設(shè)進(jìn)度力勤資源OBI鎳鈷項(xiàng)目OBI島MHP5612000已投產(chǎn)華友鈷業(yè)華越項(xiàng)目Morowali工業(yè)園MHP612.120167計(jì)劃2021年底投產(chǎn)華友鈷業(yè)華科項(xiàng)目緯達(dá)貝工業(yè)園高冰鎳4.55.1611467計(jì)劃2022年建成格林美青美邦項(xiàng)目Morowali工業(yè)園MHP5714000計(jì)劃2022年初投產(chǎn)中偉股份中青新能源Morowali工業(yè)園高冰鎳32.438100待定盛屯礦業(yè)友山鎳業(yè)緯達(dá)貝工業(yè)園鎳鐵3.44.0711971已投產(chǎn)資料來(lái)源：相關(guān)公司公告，中信證券研究部39維持鎳價(jià)“短多長(zhǎng)空”的觀點(diǎn)預(yù)計(jì)年，鎳板塊的核心矛盾依然是印尼禁礦導(dǎo)致國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能下滑以及電池用鎳缺少足夠的

原生物料，以上兩點(diǎn)預(yù)計(jì)可使得鎳價(jià)中樞保持在萬(wàn)美元噸以上過(guò)高的鎳價(jià)同樣會(huì)使正極材料出現(xiàn)“去鎳化”的趨勢(shì)，2020年以來(lái)更多企業(yè)對(duì)磷酸鐵鋰的認(rèn)識(shí)加深，鎳同樣會(huì)受到電池路線切換的影響2022年起紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目密集投產(chǎn)（華友+格林美+力勤達(dá)到萬(wàn)噸），加上鎳鐵富裕產(chǎn)能轉(zhuǎn)產(chǎn)

高冰鎳的壓力，預(yù)計(jì)鎳價(jià)將面臨供應(yīng)過(guò)剩和成本下滑的雙重沖擊，鎳價(jià)中樞或?qū)⑾乱浦寥f(wàn)美元噸相關(guān)企業(yè)的盈利關(guān)鍵更多來(lái)自先發(fā)優(yōu)勢(shì)硫酸鎳生產(chǎn)可用的原生物料目前仍然緊張印尼的鎳產(chǎn)能預(yù)計(jì)在年開(kāi)始加速釋放鎳中間品產(chǎn)量（萬(wàn)噸）NPIFeNi精鎳/鎳鹽14802.512

27060

10501.5

84061304200.521000020122013201420152016201720182019202020172018201920202021E2022E資料來(lái)源：安泰科，中信證券研究部資料來(lái)源：安泰科，中信證券研究部預(yù)測(cè)40風(fēng)險(xiǎn)因素上游礦山重啟擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致供應(yīng)增長(zhǎng)超預(yù)期電池金屬價(jià)格大漲導(dǎo)致下游需求走弱的風(fēng)險(xiǎn)電池技術(shù)路線變化的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)企業(yè)海外資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)41感謝您的信任與支持！THANKYOU拜俊飛執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2021/8/11分析師聲明主要負(fù)責(zé)撰寫(xiě)本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：（i）本研究報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個(gè)人對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的看法；（ii）該分析師所得報(bào)酬的任何組成部分無(wú)論是在過(guò)去、現(xiàn)在及將來(lái)均不會(huì)直接或間接地與研究報(bào)告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。評(píng)級(jí)說(shuō)明投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說(shuō)明買(mǎi)入報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說(shuō)明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6到12個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即：以報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)股票評(píng)級(jí)增持持有指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基賣(mài)出準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；強(qiáng)于大市香港市場(chǎng)以摩根士丹利中國(guó)指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓中性行業(yè)評(píng)級(jí)國(guó)市場(chǎng)以科斯達(dá)克指數(shù)或韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)為基準(zhǔn)。弱于大市其他聲明本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營(yíng)機(jī)構(gòu)（僅就本研究報(bào)告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcompanies），統(tǒng)稱為“中信證券”。法律主體聲明本研究報(bào)告在中華人民共和國(guó)（香港、澳門(mén)、臺(tái)灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管，經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)許可證編號(hào)：Z20374000）分發(fā)。本研究報(bào)告由下列機(jī)構(gòu)代表中信證券在相應(yīng)地區(qū)分發(fā)：在中國(guó)香港由CLSALimited分

發(fā)；在中國(guó)臺(tái)灣由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分發(fā)；在澳大利亞由CLSAAustraliaPtyLtd.（金融服務(wù)牌照編號(hào)：350159）分發(fā)；在美國(guó)由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下稱“CLSAAmericas”）除外）分發(fā)；在新加坡由

CLSASingaporePteLtd.（公司注冊(cè)編號(hào)：198703750W）分發(fā)；在歐盟與英國(guó)由CLSAEuropeBV或CLSA（）分發(fā)；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分發(fā)（地址：孟買(mǎi)（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8層；電話號(hào)碼：+91-22-

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