科技行業(yè)存儲底部已過AI推動行業(yè)進入新周期

證券研究報告科技存儲：底部已過，AI推動行業(yè)進入新周期華泰研究電子增持(維持)2023年9月13日│中國內(nèi)地 專題研究半導(dǎo)體增持(維持)周期拐點將至疊加AI需求催化，關(guān)注存儲賽道投資機會20217個季度的下行HBMHBM2464周期：筑底信號顯著，AI驅(qū)動單機密度提升，23年下半年起有望逐步回暖23/24DRAMNANDbit4.6%/8.0%6.7%/14.8%。需求端，23年各終端整體疲軟態(tài)勢持續(xù)，24年有望在手們預(yù)計23/24年DRAM與NANDbit需求增速分別為8.1%/14.4%與9.6%/20.0%24年38%（2023E：-42%）億美元。創(chuàng)新：AI催化HBM需求快速增長，為服務(wù)器市場帶來增量空間AI帶動的算力需求快速增長需要存儲芯片進行容量與帶寬上的配套，GDDRHBM方案有望加速增HBM24/25AI服務(wù)器銷量增長、HBMHBM2215億2464107%22-24服務(wù)器存儲221062415119%的22-24CAGRHBM3H100供應(yīng)，三2H23HBM324HBM3。國產(chǎn)化：存儲IDM原廠持續(xù)國產(chǎn)化，帶動本土產(chǎn)業(yè)鏈成長國內(nèi)存儲IDM原廠為長鑫存儲與長江存儲，兩家公司分別在DRAM與NAND技術(shù)追趕上進展迅速，長鑫23年DRAM已突破17nm，長江存儲NAND布局上推進至232層，逐步向海外主流水平靠近。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，長鑫與長存在DRAM與NAND上市占率從2020年的0.3%與1.0%上升至2022年的1.8%與3.5%，我們預(yù)計未來國產(chǎn)化水平將繼續(xù)提升。原廠顆粒國產(chǎn)化將有助于培養(yǎng)本土供應(yīng)鏈，為下游模組廠商帶來產(chǎn)業(yè)集群以及成本上的優(yōu)勢，推進模組廠商的自主研發(fā)。國產(chǎn)利基存儲廠商也將同步受益，在汽車、工業(yè)與物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備等長尾領(lǐng)域持續(xù)滲透。

分析師名錄行業(yè)走勢圖 電子 半導(dǎo)體(%) 滬深30021111(9)(19)Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23資料來源：，重點推薦目標價股票名稱 股票代碼(當?shù)貛欧N)投資評級周期反轉(zhuǎn)下，建議關(guān)注順序為模組與封測、配套芯片、利基存儲設(shè)計23H224年周期（未上市（未上市風險提示：下游需求復(fù)蘇不及預(yù)期風險；國產(chǎn)存儲供應(yīng)鏈技術(shù)進展不及預(yù)期風險；地緣政治風險；宏觀經(jīng)濟波動風險；本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內(nèi)容，均系對其客觀公開信息的，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。

兆易創(chuàng)新603986CH107.50 買入聚辰股份688123CH 62.40 買入瀾起科技688008CH 61.80 買入資料來源：預(yù)測正文目錄核心觀點：周期拐點創(chuàng)新賦能，存儲行業(yè)有望迎上行 5與市場不同的觀點 6存儲市場23年周期見底，24年復(fù)蘇下規(guī)模有望達1081億美元 10核心關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)：模組封測廠或率先受益周期反轉(zhuǎn)，利基市場供應(yīng)鏈向亞洲轉(zhuǎn)移 存儲模組：附加值來源為產(chǎn)品選型，產(chǎn)業(yè)鏈最下游，領(lǐng)先進入上行期 12利基存儲設(shè)計：供給向亞洲轉(zhuǎn)移，物聯(lián)化和智能化拉動大容量需求提升 15周期：底部逐步確認，下半年需求有望復(fù)蘇帶動周期上行 17歷史周期復(fù)盤：DRAM現(xiàn)貨價格為周期核心觀測指標 17當前周期位置判斷：底部逐步確認，靜待需求反轉(zhuǎn) 20供給端：主要供應(yīng)商大幅減產(chǎn) 21需求端：主要下游應(yīng)用有望弱復(fù)蘇，關(guān)注服務(wù)器、汽車增量 22庫存端：庫存水平上漲幅度趨緩 24價格端：已逐步趨穩(wěn)，拐點將近 26創(chuàng)新：AI催化HBM應(yīng)用落地，帶來服務(wù)器市場增量空間 27HBM市場測算：預(yù)計24年市場規(guī)模有望達到86億美金，22-24CAGR178% 30HBM產(chǎn)業(yè)鏈梳理：關(guān)注國產(chǎn)設(shè)備、材料、分銷與封裝廠商 32重點推薦公司：兆易創(chuàng)新、聚辰股份、瀾起科技 33存儲模組相關(guān)公司：江波龍、佰維存儲、朗科科技、嘉合勁威 34存儲設(shè)計相關(guān)公司：北京君正、東芯股份、普冉股份、恒爍股份 36存儲封測相關(guān)公司：深科技、太極實業(yè)、華天科技 37存儲配套芯片相關(guān)公司：國科微、聯(lián)蕓科技、得一微 39附錄：存儲行業(yè)概覽——數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的賣水人 41有數(shù)據(jù)就有存儲，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)兩大支柱品類之一 41周期成長行業(yè)，高壁壘帶來寡頭壟斷格局 42風險提示 43圖表目錄圖表1：2023年以來國內(nèi)存儲產(chǎn)業(yè)鏈總市值漲跌幅 6圖表2：三星近十年股價與PBBand 7圖表3：三星2022年至今股價與PBBand 7圖表4：美光近十年股價與PBBand 7圖表5：美光2022年至今股價與PBBand 7圖表6：海力士近十年股價與PBBand 7圖表7：海力士2022年至今股價與PBBand 7圖表8：國內(nèi)存儲產(chǎn)業(yè)鏈公司（2023-08-01） 8圖表9：海外存儲產(chǎn)業(yè)鏈公司（2023-08-01） 9圖表10：存儲行業(yè)市場規(guī)模測算 10圖表DRAM需求端預(yù)測 圖表12：NAND需求端預(yù)測 圖表13：DRAM供給端預(yù)測 圖表14：NAND供給端預(yù)測 圖表15：產(chǎn)業(yè)價值鏈概覽 12圖表16：NAND模組結(jié)構(gòu)（以SSD為例） 12圖表17：DRAM模組結(jié)構(gòu) 12圖表18：NAND主要品類為SSD與嵌入式存儲 13圖表19：2021年中國企業(yè)級SSD客戶行業(yè)結(jié)構(gòu) 13圖表20：存儲模組市場規(guī)模與增速測算 14圖表21：DRAM模組競爭格局（2021年） 14圖表22：NAND模組競爭格局（2021年） 14圖表23：模組廠與原廠股價基本同時反應(yīng) 15圖表24：模組廠與原廠季度營收同比增速變化 15圖表25：NORFlash全球市場規(guī)模及預(yù)測 15圖表26：NORFlash主要下游市場容量變化趨勢 16圖表27：2020年全球NORFlash市場份額情況 16圖表28：存儲行業(yè)歷史周期情況 17圖表29：2003-2022年全球手機出貨量 18圖表30：2000-2022年全球PC出貨量 18圖表31：年全球平板電腦出貨量 18圖表32：2002-2022年全球服務(wù)器出貨量 18圖表33：庫存水平與周轉(zhuǎn)天數(shù)長期持續(xù)增長 19圖表34：存貨增速與DRAM現(xiàn)貨價格聯(lián)動關(guān)系同樣不明顯 19圖表35：美光股價走勢與DRAM現(xiàn)貨價格聯(lián)動關(guān)系 19圖表36：海力士股價走勢與DRAM現(xiàn)貨價格聯(lián)動關(guān)系 19圖表37：DRAM歷史周期季度價格變化 20圖表38：NAND歷史周期季度價格變化 20圖表39：DRAM供給充足率與價格變動關(guān)系 20圖表40：DRAM供給充足率與資本開支變動關(guān)系 20圖表41：主要存儲廠商供給端指引情況 21圖表42：存儲行業(yè)資本開支增速已在下降 21圖表43：三星季度資本開支情況 21圖表44：海力士季度資本開支情況 22圖表45：美光季度資本開支情況 22圖表46：三星、美光、海力士收入季度同比增速 22圖表47：中國臺灣存儲廠收入季度同比增速 22圖表48：三星、美光、海力士毛利率季度變化 22圖表49：中國臺灣存儲廠毛利率季度變化 22圖表50：終端需求情況 23圖表51：全球智能手機季度出貨量 24圖表52：全球PC季度出貨量 24圖表53：中國汽車月度銷量 24圖表54：全球服務(wù)器季度出貨量 24圖表55：存儲芯片原廠存貨水平上漲幅度趨緩 24圖表56：原廠行業(yè)存貨水平均值 25圖表57：存儲模組公司存貨水平整體增長，內(nèi)部存在分化 25圖表58：模組行業(yè)存貨水平均值 26圖表59：DRAM顆粒現(xiàn)貨與合約價格 26圖表60：NAND顆?，F(xiàn)貨與合約價格 26圖表61：DRAM現(xiàn)貨市場均價與DXI指數(shù) 26圖表62：大模型算力提升速度突破極限，模型訓練對顯存容量和帶寬提出更高要求 27圖表63：HBM的立體結(jié)構(gòu) 27圖表64：HBM與GDDR5結(jié)構(gòu)對比 27圖表65：HBM3與其他規(guī)格參數(shù)對比 28圖表66：存儲大廠HBM技術(shù)研發(fā)進程 28圖表67：2023年全球HBM競爭格局預(yù)測 29圖表68：TSV工藝流程 29圖表69：臺積電CoWoS-S結(jié)構(gòu) 29圖表70：AdvantestDRAM設(shè)備營收 30圖表71：海力士GraphicsDRAM（HBM）營收 30圖表72：HBM技術(shù)在GPU及相關(guān)加速器產(chǎn)品中的應(yīng)用與推廣 30圖表73：英偉達主流加速卡配置 31圖表74：AMD加速卡在主流服務(wù)器廠商中配置 31圖表75：HBM市場需求量測算 31圖表76：AI服務(wù)器存儲市場空間測算 32圖表77：HBM市場規(guī)模測算 32圖表78：A股HBM相關(guān)上市公司 33圖表79：重點公司推薦一覽表 33圖表80：重點推薦公司最新觀點 33圖表81：江波龍產(chǎn)品組合 34圖表82：佰維存儲產(chǎn)品線 35圖表83：朗科科技產(chǎn)品線 36圖表84：恒爍股份產(chǎn)品應(yīng)用場景示例 37圖表85：太極實業(yè)提供封裝、封裝測試、模組裝配和模組測試等后工序服務(wù) 38圖表86：華天科技提供半導(dǎo)體封測一站式服務(wù) 38圖表87：國科微主控芯片系列 39圖表88：聯(lián)蕓科技產(chǎn)品的主要應(yīng)用領(lǐng)域示例 39圖表89：得一微主營業(yè)務(wù)與主要產(chǎn)品關(guān)系示意圖 40圖表90：2022年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 41圖表91：半導(dǎo)體存儲器產(chǎn)品分類 41圖表92：存儲金字塔 41圖表93：2021年全球存儲器市場份額占比情況 41圖表94：全球半導(dǎo)體存儲器行業(yè)市場規(guī)模及預(yù)測 42圖表95：存儲行業(yè)資本開支水平較高 42圖表96：存儲行業(yè)為半導(dǎo)體行業(yè)中波動性最強的賽道 42圖表97：2022年DRAM競爭格局 43圖表98：2022年NAND競爭格局 43核心觀點：周期拐點+創(chuàng)新賦能，存儲行業(yè)有望迎上行存儲板塊迎來周期反轉(zhuǎn)+創(chuàng)新賦能+產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化的三重驅(qū)動，處于新一輪成長的黎明期。AIAI訓練與推理來賦能千行百業(yè)。目前存儲行業(yè)周期已經(jīng)筑底，預(yù)計在手機、PC等AI應(yīng)用對服務(wù)器需求的催化下，存儲行業(yè)將開啟新一輪上行期。2438%億美元，21年23（市場規(guī)模-4%o24年預(yù)計將因需求開始逐步復(fù)蘇進入周期上行。同時國內(nèi)存儲產(chǎn)業(yè)鏈迅速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)集群逐步形成，我們建議關(guān)注周期復(fù)蘇與創(chuàng)新驅(qū)動加持下的國內(nèi)存儲產(chǎn)業(yè)鏈投資機遇。周期：底部筑底信號顯著，23年下半年起有望逐步回暖，AI服務(wù)器、PC有望帶動存儲單機密度大幅提升。我們復(fù)盤以往存儲行業(yè)周期，發(fā)現(xiàn)上行期與下行期均約兩2172323Trendforce，三星/美光22年2Q23的77%/74%/82%2Q23資本開支分別同比62%/40%2Q232Q23DRAM價格已出現(xiàn)高個位數(shù)的環(huán)比增長，IDC數(shù)據(jù)，DRAM1Q232Q2313%6%，Trendforce預(yù)計3Q23DRAM0%~5%。需求端，美光與Trendforce預(yù)計整體需求將于下半年開始改善，AI、汽車有望維持快速增長，下半年手機、PC等大宗市場回暖復(fù)蘇有望進一步推動價格止跌，存儲周期拐點將近。此外，手機是終端用戶交互最重要設(shè)備之一，考慮算力、存力等因素，以手機為代表的終端AI落地或?qū)⒙氏葘崿F(xiàn)，AI有望成為驅(qū)動下一輪換機潮的重要因素，2H23首批具備AI功能的智能手機將陸續(xù)推出，2024-2025年更多創(chuàng)新AI應(yīng)用將落地手機，有望帶動手機單機存儲容量顯著提升。HBMHBMDRAM2022AI大模型應(yīng)用的爆發(fā)催化了算力需求增長，AIGDDR方案帶寬迭HBMHBM24/25AIAIHBM320~640GB，當前I訓練用加速卡或GU主要為英偉達10/H10MDMI300/I250以及GogleTU訓練需求增長將推動英偉達/AMD以及谷歌加速卡迅速HBM/AMDGPUGH200MI300HBM，HBM市場需求迎來滲透率與單機容量的雙增長。我們測算HBM市場規(guī)模將從22年的15億美金增長至24年的64億美金，對應(yīng)107%的-24CGRI服務(wù)器存儲市場規(guī)模將從2年的6億美金增長至4年的11億美金，19%22-24CAGRHBM3H100供應(yīng)，三星2H23HBM324HBM3HBM將助力HBM市場進一步增長。國產(chǎn)化：國內(nèi)存儲產(chǎn)業(yè)集群逐步形成，帶動本土產(chǎn)業(yè)鏈成長。復(fù)盤存儲行業(yè)發(fā)展史，驅(qū)動兩次存儲產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的核心因素均為成本優(yōu)勢的轉(zhuǎn)移，而目前國內(nèi)下游需求土壤逐步成熟，手機、PC與新能源汽車等多個應(yīng)用已成為全球主要市場之一，同時存儲供給端發(fā)展也較迅速，國內(nèi)存儲IDM原廠為長鑫存儲與長江存儲，兩家公司分別在DRAM與NAND技術(shù)追趕上進展較快，長鑫23年DRAM已突破17nm，長江存儲NAND布局上推進至232層，逐步向海外主流水平靠近。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，長鑫與長存在DRAM與NAND上市占率從2020年的0.3%與1.0%上升至2022年的1.8%與3.5%，我們預(yù)計未來國產(chǎn)化水平將繼續(xù)提升。原廠顆粒國產(chǎn)化將有助于培養(yǎng)本土供應(yīng)鏈，為國內(nèi)存儲產(chǎn)業(yè)鏈帶來產(chǎn)業(yè)集群以及成本上的優(yōu)勢，推進模組、主控、封測與設(shè)計廠商的自主研發(fā)。周期反轉(zhuǎn)下，優(yōu)先關(guān)注國內(nèi)模組與封測廠商。2324年周期上行后，封測與模組環(huán)節(jié)將率先受益，迎來估值倍數(shù)與業(yè)績增速提升的戴維斯雙擊，我們復(fù)盤存儲行業(yè)歷史周期發(fā)現(xiàn)，存儲板塊各環(huán)節(jié)估值倍數(shù)反彈時點較為一致，而模組與封測環(huán)節(jié)因直A括：江波龍、佰維存儲、朗科科技、德明利、長電科技、通富微電、華天科技等；模組環(huán)節(jié)庫存水平正?；髮⒗瓌优涮仔酒枨螅嚓P(guān)公司包括：瀾起科技、國科微；存儲設(shè)計相關(guān)公司包括：兆易創(chuàng)新、北京君正、聚辰股份、東芯股份、普冉股份、恒爍股份。與市場不同的觀點AI的長期驅(qū)動，以及國產(chǎn)供應(yīng)鏈成長的關(guān)注度不足。我們認為：AIAI心硬件值得長期關(guān)注；市場對手機/PCPCAI有望成為驅(qū)動下一輪換AI手機/PC將較大程度驅(qū)動單機存儲容量提升，帶動存儲行業(yè)市場需求回暖；市占率實現(xiàn)突破的推動下，國內(nèi)存儲產(chǎn)業(yè)鏈有望憑借成本優(yōu)勢充分受益本土需求的快速增長，我們看好國產(chǎn)存儲廠商市場份額的長期提升。圖表1：2023年以來國內(nèi)存儲產(chǎn)業(yè)鏈總市值漲跌幅中國存儲設(shè)計 中國模組廠 中國封測廠 中國主控等配套芯片2023-01-012023-01-082023-01-012023-01-082023-01-152023-01-222023-01-292023-02-052023-02-122023-02-192023-02-262023-03-052023-03-122023-03-192023-03-262023-04-022023-04-092023-04-162023-04-232023-04-302023-05-072023-05-142023-05-212023-05-282023-06-042023-06-112023-06-182023-06-252023-07-022023-07-092023-07-162023-07-232023-07-30注：國內(nèi)部分存儲公司2022年上市，故排除2022年前數(shù)據(jù)資料來源：，資料來源：Bloomberg，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。資料來源：Bloomberg，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

2013/8/9120100806040200資料來源：Wind，華泰研究圖表6PBBand(韓元)200,000150,000120100806040200資料來源：Wind，華泰研究圖表6PBBand(韓元)200,000150,000100,00050,00002014/8/92015/2/9海力士股價1.5x海力士股價1.5x2016/2/92016/8/92017/2/92017/8/92018/2/92.3x1.1x2.3x1.1x 2019/8/92020/2/92020/8/92021/2/91.9x0.7x1.9x0.7x2022/2/92022/8/92023/2/9

科技(韓元)120,000科技(韓元)120,000100,00080,00060,00040,00020,0000(美元)圖表2：三星近十年股價與PBBand 1.7x 三星股價資料來源：Bloomberg，華泰研究圖表2：三星近十年股價與PBBand 1.7x 三星股價資料來源：Bloomberg，華泰研究圖表4PBBand美光股價1.8x美光股價1.8x2014-09-171.3x2015-01-301.3x2015-06-17 2016-03-162016-07-282016-12-122017-04-252.7x1.3x2018-01-291.1x2018-06-181.1x2018-11-012019-03-202019-07-312019-12-132020-04-292020-09-10 2.2x2.2x0.8x2021-10-272022-03-142022-12-072023-04-20資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究2022/2/32022/3/32022/4/32022/5/32022/6/32022/7/32022/8/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/372023/8/37

2022/1/3(美元11010090807060(美元11010090807060504030資料來源：Wind，華泰研究圖表72022PBBand(韓元)02022/3/3海力士股價1.1x海力士股價1.1x2022/5/3 2022/8/32022/9/31.4x0.9x1.4x0.9x2023/1/3 2023/3/32023/4/31.2x0.8x1.2x0.8x2023/6/32023/7/3

(韓元(韓元90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,000圖表32022PBBand資料來源：Wind，華泰研究圖表5圖表32022PBBand資料來源：Wind，華泰研究圖表52022PBBand美光股價 1.4x2022/3/3三星股價1.2x三星股價1.2x2022/5/3 2022/7/32022/8/31.7x1.2x2022/9/31.7x1.2x1.4x1.1x1.4x1.1x2022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/31.6x1.1x1.6x1.1x1.3x1x1.3x1x2023/6/32023/7/32023/8/3圖表8：國內(nèi)存儲產(chǎn)業(yè)鏈公司（2023-08-01）存儲設(shè)計凈利潤（億美元PE股價漲跌幅公司名稱股票代碼股價總市值（億美元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E1MYTD兆易創(chuàng)新603986CH114.41107.061.702.513.4163.1542.6931.407.68%12.26%北京君正300223CH83.9356.701.241.662.0645.7334.1627.59-4.96%19.26%東芯股份688110CH33.8521.000.340.520.7761.3640.0327.41-6.23%29.79%普冉股份688766CH111.1011.770.180.260.3766.4544.9931.754.01%8.86%恒爍股份688416CH63.007.300.090.150.2280.8148.3733.78-19.75%65.75%聚辰股份688123CH58.8213.010.710.961.1418.2413.5811.409.49%-23.57%均值55.9637.3027.22模組廠營業(yè)收入（億美元）PS股價漲跌幅公司名稱股票代碼總市值（億美元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E1MYTD江波龍301308CH94.3654.714.1917.1320.393.853.192.68-7.27%59.99%佰維存儲688525CH77.8647.05.076.277.539.267.506.24-2.54%384.81%朗科科技300042CH35.7510.12.623.023.563.843.332.82-6.61%194.88%德明利001309CH74.9311.81.752.373.356.734.983.5212.99%98.04%均值5.924.753.82封測廠凈利潤（億美元PE股價漲跌幅公司名稱股票代碼總市值（億美元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E1MYTD深科技000021CH19.6943.11.371.520.0031.5228.270.00-0.85%85.42%長電科技600584CH33.2083.23.444.925.8324.1916.9214.286.51%44.89%通富微電002156CH21.8346.30.941.521.9149.1430.4424.27-3.41%33.01%華天科技002185CH9.5643.01.121.632.0938.2626.3920.573.91%15.68%均值35.7825.5114.78主控等配套芯片凈利潤（億美元PE股價漲跌幅公司名稱股票代碼總市值（億美元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E1MYTD瀾起科技688008CH57.6392.01.612.743.5657.0333.5625.870.37%資料來源：，Bloomberg，圖表9：海外存儲產(chǎn)業(yè)鏈公司（2023-08-01）原廠BPS（美元）PB股價漲跌幅公司名稱股票代碼股價總市值（億美元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E1MYTD三星005930KS71,1003,29640.5743.6747.821.371.281.1635.59%77.03%海力士000660KS125,10070760.4765.2778.671.621.501.258.59%68.03%美光MUUS71.3976940.0837.1844.911.761.891.5712.33%42.13%西部數(shù)據(jù)WDCUS42.5613535.4930.9033.361.171.341.2413.02%35.88%華邦電2344TT29.30370.750.800.931.281.201.036.74%49.49%南亞科2408TT71.00701.721.771.911.321.281.180.28%42.91%均值1.421.411.24模組廠 營業(yè)收入（億美元） PS股價漲跌幅公司名稱股票代碼總市值（億美元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E1M YTD宜鼎5289TT300.0082.813.794.592.972.201.82-7.41%61.73%群聯(lián)電子8299TT409.502616.0619.8421.391.671.351.250.60%31.42%CorsairGamingCRSRUS18.481914.7116.5318.411.271.131.025.07%37.36%SmartGlobalSGHUS26.601316.5317.1519.640.800.770.67-7.27%80.78%均值1.691.561.19封測廠 凈利潤（億美元） PE股價漲跌幅公司名稱股票代碼總市值（億美元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E1M YTD安靠AMKRUS29.09703.925.455.4417.6912.7412.73-0.37%24.33%日月光3711TT114.0020110.6114.7518.0114.5510.338.563.17%31.03%均值16.1211.5410.64主控及配套芯片 凈利潤（億美元） PE股價漲跌幅公司名稱股票代碼總市值（億美元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E1M YTD慧榮科技SIMOUS63.40200.741.401.7726.4515.5412.61-11.75%-2.42%MarvellMRVLUS65.1355918.2613.1719.7230.5742.5027.8810.40%78.73%RambusRMBSUS62.61572.002.212.7430.2724.8820.45-14.49%53.18%均值29.1027.6420.32資料來源：，Bloomberg，存儲市場23年周期見底，24年復(fù)蘇下規(guī)模有望達1081億美元存儲市場規(guī)模經(jīng)歷1223年將為存儲周期底部，2342%798億美元，24年預(yù)計將因需求復(fù)蘇、供2438%億美元。2324PCAI服務(wù)器出貨量快速增長對資本開支的擠占下將有所下降，但服務(wù)器存儲容量有望大幅提升，大宗市場需求量主要增長來源于單機存儲容量DRAMI大模型在移動端的部署有望驅(qū)動手機單機存儲容量需求快速增長，PCHBMDRAM2414%。疊加價格觸底回暖，我2024DRAM43%662億美金。NANDNANDSSD市場，我們預(yù)計在手機單機容NANDGB20%，疊加價格回2024NAND44232%。23~24我們看到減產(chǎn)穩(wěn)價已242223DRAMNAND供給增速均有24年出現(xiàn)小幅供需缺口。圖表10：存儲行業(yè)市場規(guī)模測算2017201820192020202120222023E2024EDRAM市場行業(yè)總需求MGB11,63313,29015,70619,77124,50424,19426,16529,943yoy21.8%14.2%18.2%25.9%23.9%-1.3%8.1%14.4%行業(yè)總供給MGB11,50213,20616,21119,82824,38624,93626,08028,156yoy21.2%14.8%22.8%22.3%23.0%2.3%4.6%8.0%DRAM市場規(guī)模百萬美金72,80298,73262,75866,18494,46580,77146,29666,227yoy35.6%-36.4%5.5%42.7%-14.5%-42.7%43.1%ASP$/GB6.267.434.003.353.863.341.772.21yoy18.7%-46.2%-16.2%15.2%-13.4%-47.0%25.0%NAND市場行業(yè)總需求MGB153,876210,743309,932421,062579,613606,143664,135796,817yoy%30.9%37.0%47.1%35.9%37.7%4.6%9.6%20.0%行業(yè)總供給MGB152,239216,901319,762422,467580,099622,526664,545762,644yoy30.7%42.5%47.4%32.1%37.3%7.3%6.7%14.8%NAND市場規(guī)模百萬美金48,61854,58039,92553,17866,20157,71433,51544,232yoy12.3%-26.9%33.2%24.5%-12.8%-41.9%32.0%ASP$/GB0.320.210.100.050.06yoy-18.0%-50.3%-2.0%-9.6%-16.6%-47.0%10.0%全球存儲行業(yè)市場規(guī)模百萬美金121,421153,312102,683119,362160,666138,48679,811110,459yoy 26.3% -33.0% 16.2% 34.6% -13.8% -42.4% 38.4%資料來源：IDC，預(yù)測NAND需求20222023E2024E終端銷量增速NAND需求20222023E2024E終端銷量增速容量增速Bit增速占比終端銷量增速容量增速Bit增速占比終端銷量增速容量增速Bit增速占比DRAM需求20222023E2024E終端銷量增速容量增速Bit增速占比終端銷量增速容量增速Bit增速占比終端銷量增速容量增速Bit增速占比手機-11%-2%-13%32%-5%5%0%30%2%25%28%33%消費電子0%16%16%9%-4%11%6%9%2%16%19%10%PC-15%-1%-16%11%-13%2%-11%9%0%7%7%8%服務(wù)器10%10%21%35%-13%29%12%37%-21%36%8%34%工業(yè)-1%-2%-3%6%10%9%20%7%-3%-4%-7%6%其他13%-31%-22%6%-27%105%50%9%5%12%18%9%合計-1.3%100%8.1%100%14.4%100%資料來源：IDC，華泰研究預(yù)測圖表12NAND需求端預(yù)測手機-11%9%-3%31%-5%8%3%29%2%25%28%30%SSD-10%20%9%54%-3%11%8%53%-2%30%27%56%消費電子20%7%-4%7%16%6%移動存儲-12%4%14%4%11%3%工業(yè)和其他5%5%91%8%-45%4%合計4.6%100%9.6%100%20.0%100%資料來源：IDC，華泰研究預(yù)測圖表13：DRAM供給端預(yù)測2020202120222023E2024E行業(yè)總供給19,82824,38624,93626,08028,156yoy22.3%23.0%2.3%4.6%8.0%供應(yīng)商供給增速三星22%24%-1%6%7%海力士24%21%4%6%4%美光25%20%8%-1%5%南亞科35%1%-26%-11%11%華邦18%11%-19%19%64%Powerchip37%25%-7%0%8%資料來源：IDC，華泰研究預(yù)測圖表14：NAND供給端預(yù)測2020202120222023E2024E行業(yè)總供給422,467580,099622,526664,545762,644yoy32.1%37.3%7.3%6.7%14.8%供應(yīng)商供給增速三星23%40%2%12%14%美光42%58%6%-6%18%海力士19%24%6%0%15%鎧俠35%37%2%8%13%WDC52%31%3%6%15%Intel27%3%46%2%5%資料來源：IDC，華泰研究預(yù)測核心關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)：模組封測廠或率先受益周期反轉(zhuǎn)，利基市場供應(yīng)鏈向亞洲轉(zhuǎn)移IDM原廠巨頭。IDM計、制造、部分主控芯片、部分封測以及部分模組，據(jù)各環(huán)節(jié)公司公告數(shù)據(jù)拆分，IDM82%IDM發(fā)展將較大取決于與存儲原廠的商業(yè)模式關(guān)系。利基存儲從產(chǎn)業(yè)鏈附加值占比來看，價值24%42%。設(shè)備廠與原廠綁定關(guān)系較強，模組集成商為存儲原廠產(chǎn)品市場一體化的一環(huán)。存儲制造端WFE（前道設(shè)備廠商，設(shè)備廠商位于半導(dǎo)體制造部分的產(chǎn)業(yè)鏈頂端，同時設(shè)備廠與原廠一樣同為寡頭壟斷環(huán)節(jié)，議價權(quán)同樣較高，存儲原廠也為設(shè)備廠商除邏輯芯片代工廠之外的主要收入來源，兩者合作綁定關(guān)系較強。13%，此環(huán)節(jié)對原廠依賴性較強，其成本結(jié)構(gòu)中大部分均為原廠所生產(chǎn)的存儲顆粒，據(jù)江波龍招股書數(shù)據(jù)，2021年存儲顆粒占其主營成本的79%，模組集成商主要為存儲原廠拓寬市場覆蓋面，將存儲顆粒完成從標品到客制化的模組產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換，以將原廠市場覆蓋面從大宗領(lǐng)域拓寬到長尾市場。圖表15：產(chǎn)業(yè)價值鏈概覽利基存儲(NOR/利基DRAM/NAND)

Fabless模式 中國臺灣：Etron國內(nèi)：兆易創(chuàng)新、北京君正、普冉股份、東芯股份大宗品類(DRAM/NAND)

中國臺灣：臺積電、聯(lián)電國內(nèi)：中芯國際、華虹IDM模式

海外：安靠中國臺灣：日月光國內(nèi)：太極實業(yè)

封裝封裝

主要覆蓋工業(yè)、移動存儲等長尾領(lǐng)域，價值占比較大宗品偏高 海外：金士頓中國臺灣：威剛國內(nèi)：江波龍、佰維存儲、朗科科技 海外：三星、海力士、美光、Kioxia、WDC、英特爾國內(nèi)：長江存儲、長鑫存儲

IC/Wafer 配套芯片主控與配套芯片（主控與配套芯片（5%）海外：海外：Marvell、慧榮科技 海外：Rambus、國內(nèi)：聯(lián)蕓科技、德明利 國內(nèi)：起科技接口/模組配套芯片NAND主控芯片注：價值占比由各環(huán)節(jié)公司2020年數(shù)據(jù)拆分資料來源：各公司公告，IDC，存儲模組：附加值來源為產(chǎn)品選型，產(chǎn)業(yè)鏈最下游，領(lǐng)先進入上行期模組制造廠商有存儲原廠與第三方模組廠，第三方模組廠商所提供的附加值主要為產(chǎn)品選型，匹配消費類與工業(yè)類市場相對較多元化的長尾市場需求。存儲顆粒、TS芯片、RCD接口芯片、DB芯片、以及電源管理芯片，NANDSSDNANDNANDSSDDRAM緩存，模組廠商需要完成模組產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計與定義，以及內(nèi)部各類芯片的選型，根據(jù)客戶需求，為不同應(yīng)用領(lǐng)域的客戶提供相對更多樣化、客制化的產(chǎn)品。圖表16：NAND模組結(jié)構(gòu)（以SATASSD為例） 圖表17：模組結(jié)構(gòu)主控芯片接口DRAM緩存主控芯片接口DRAM緩存DRAMLRDIMMDB芯片TS芯片RDIMMSPD芯片PMICUDIMMRCD芯片資料來源：聯(lián)蕓科技招股書， 資料來源：瀾起科技公告，模組產(chǎn)品中大宗品類客戶結(jié)構(gòu)相對更集中，需求在產(chǎn)品性能、壽命與可靠性上。NANDFlashCFMSSD與手機中的嵌入式存儲兩類，202249%38%SSD市場中消費級SSDSSDPC廠商與服務(wù)器/云廠商，手機中嵌入式存儲客戶主要為全球手機品牌廠商，兩類產(chǎn)品客戶結(jié)構(gòu)均相對較集中，且客戶需求對模組需求在于產(chǎn)PC市場更不敏感。存儲原廠模組產(chǎn)品主要對接大宗領(lǐng)域需求，第三方模組廠商主要覆蓋長尾市場需求。存儲PCPC工業(yè)類應(yīng)用等價格更敏感、需求更多元的長尾市場。圖表18：NAND主要品類為SSD與嵌入式存儲 圖表19：2021年中國企業(yè)級SSD客戶行業(yè)結(jié)構(gòu)100%

手機 cSSD eSSD 存儲卡/UFD 其他

金融 其他80%60%40%20%5%政務(wù)5%政務(wù)8%運營商13%9%云計算&互聯(lián)網(wǎng)2020 2021 2022

65%資料來源：CFM， 資料來源：艾瑞咨詢，我們測算存儲模組市場規(guī)模2023年因周期下行原因?qū)⑾陆抵?58億美元，預(yù)期在需求逐步復(fù)蘇的帶動下，25年市場規(guī)模有望恢復(fù)到1714億美元，2023~2025年同比增速分別為-33%/36%/32%。競爭格局方面，DRAM模組與NAND模組市場份額均大部分由原廠占據(jù)，經(jīng)我們測算，DRAM17%海盜船、金泰克與記憶科技等占據(jù)較碎片化的份額，NAND模組呈現(xiàn)出較類似的格局，原NANDNAND入式存儲領(lǐng)先的江波龍與佰維存儲，其他廠商為格局更為碎片化的第三方模組廠。市場整1H23收入測1.1%20220.8%有明顯提升。圖表20：存儲模組市場規(guī)模與增速測算(億美元)8006004002000

存儲模組市場規(guī)模 yoy2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：Yole，Trendforce，CFM，IDC，Omdia，預(yù)測圖表21：模組競爭格局（2021年） 圖表22：NAND模組競爭格局（2021年）2%南亞科2%南亞科3%Modular0%13%1%1%勁威美光19%%憶科技0%十銓0%宜鼎0%其他模組廠1%海力士24%三星

Smart

海盜船

威剛嘉合

金泰克0%

13%

5%

江波龍3% 佰維存儲1%鎧俠11%

其他3%美光9%16%

三星39%36%資料來源：IDC，Trendforce，Yole，預(yù)測 資料來源：CFM，Omdia，Trendforce，預(yù)測從股價上看，模組廠與原廠周期中基本同時反應(yīng)。原廠與模組廠股價受到業(yè)績表現(xiàn)與估值后，到業(yè)績表現(xiàn)開始回暖仍存在一定時滯，業(yè)績表現(xiàn)將在庫存水平逐步正?；箝_始驅(qū)動便開始提升。從而當存儲顆粒價格反彈開啟上行周期后，原廠與模組廠估值倍數(shù)均開始上漲，股價反應(yīng)時點較為一致。從業(yè)績增速上看，模組廠業(yè)績向上與向下拐點均略早于原廠。模組集成環(huán)節(jié)處于原廠下游，終端需求反彈后將直接拉動模組環(huán)節(jié)廠商業(yè)績回暖，而原廠出貨方式既有模組也有存儲顆粒，即便由于存儲顆粒供應(yīng)商議價權(quán)較強，顆粒價格或先于模組價格筑底，但營收增速仍需模組廠商以及OEM客戶相應(yīng)庫存回歸正常后才會回暖，故存儲原廠業(yè)績表現(xiàn)拐點略滯后于模組廠商，據(jù)數(shù)據(jù)，以威剛、宜鼎、美光與海力士為例，模組廠商營收增速轉(zhuǎn)正時點較原廠領(lǐng)先約1~2個季度。周期中待需求復(fù)蘇拉動價格反彈，開啟上行周期后，模組廠商將率先受益于周期反轉(zhuǎn)，迎來業(yè)績與估值倍數(shù)的戴維斯雙擊。圖表23：模組廠與原廠股價基本同時反應(yīng) 圖表24：模組廠與原廠季度營收同比增速化元)美光宜鼎威剛海力士（右）元)美光宜鼎威剛海力士（右）3002502001501005002010/9/1 2013/9/1 2016/9/1 2019/9/1

160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000

80%13Q314Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1資料來源：， 資料來源：，利基存儲設(shè)計：供給向亞洲轉(zhuǎn)移，物聯(lián)化和智能化拉動大容量需求提升NORFlash的應(yīng)用從最早功能性手機以及PCBIOS向物聯(lián)網(wǎng)市場發(fā)展。TWS耳機、AMOLEDTDDINORFlash的需求2017Omdia數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020NORFlash全球2420253910%。圖表25：NORFlash全球市場規(guī)模及預(yù)測mn)<=mn)<=512Kb 1Mb 2Mb 4Mb 8Mb 16Mb 32Mb 64Mb 128Mb 256Mb 512Mb 1Gb 2Gb4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E資料來源：Omdia，NORFlashNORFlashSEMI數(shù)據(jù)，2021年NORFlash和EEPROM市場規(guī)模約402.6%NOR市場競爭者主要為中國臺灣廠商華邦及NORFlash2020OmdiaNORFlashFabless經(jīng)營模式，專注于晶圓設(shè)計，除兆易創(chuàng)新外主要集中在中低容量產(chǎn)品研發(fā)，從營收規(guī)模上相對臺系廠商較小。兆易市占率全球第三，國內(nèi)領(lǐng)先，在產(chǎn)能、產(chǎn)品研發(fā)以及產(chǎn)品的全面性上都存在著一定的優(yōu)勢，存儲器業(yè)務(wù)對標中國臺灣龍頭廠商不斷發(fā)展。圖表26：NORFlash主要下游市場容量變化趨勢 圖表27：2020年全球NORFlash市場份額情況26%1% 華邦1%1%1%1%2%2%3%6%15%資料來源：CSDN，旺宏電子法說會， 資料來源：Omdia，

17%

24%

旺宏兆易英飛凌(賽普拉斯)鎂光(恒憶)北京君正(ISSI)ESMTDialog(Adesto)鑫天興微芯(SST)Fidelix安森美其他中大容量NORFlashNOR的供應(yīng)端相較于DRAM、NAND更為分散，市場對其價格追蹤較為困難，考慮到大廠減產(chǎn)情況以及服務(wù)器、汽車等NORFlash1H23電Flash32%，NOR15-20%左右。NORFlash128MNORFlash玩家較少，競爭格局相對較好，國內(nèi)相關(guān)頭部企業(yè)如兆易創(chuàng)新、普冉股份有望在周期中率先受益。周期：底部逐步確認，下半年需求有望復(fù)蘇帶動周期上行歷史周期復(fù)盤：DRAM現(xiàn)貨價格為周期核心觀測指標從市場規(guī)模波動上看，可將存儲行業(yè)09年至今分為四輪周期，上行期與下行期均約兩年：09~12年周期：0809年開始下游需求逐漸修復(fù)，同時蘋果推出智能手機開啟移動互聯(lián)網(wǎng)時代，迎來第一波智能手PC年DRAM市場供大于求，價格暴跌，同時爾必達申請破產(chǎn)后被美光收購。13~16年周期：3G網(wǎng)絡(luò)普及的推動，智能手機開始加速滲透，海外市場在完成4G4G3G14擴產(chǎn)后逐步開始下行。17~20年周期：2017AI快速發(fā)展，數(shù)據(jù)爆發(fā)催生計算需求，互聯(lián)網(wǎng)云廠商加大資本開支，另一方面比特幣市場繁榮，兩方面因素驅(qū)動了服務(wù)器出貨量的快速增長，服務(wù)器銷量的增長也直接帶動了存儲市場的需求。18年末存儲大廠產(chǎn)能開始落地，同時需求逐漸疲軟，價格開始下行。20存儲廠商的生產(chǎn)能力，同時需求端上華為受制裁后向供應(yīng)商緊急下單，拉動了日韓半導(dǎo)體出口增長，進一步加劇了供應(yīng)鏈緊張。21H2至今：21217個季度。周期性來源于下行期中供給端超量縮減，同時需求端復(fù)蘇后產(chǎn)生供需缺口開啟上行周期。周期下行中供給端往往都存在超量縮減，而需求端長期增長確定性較強，需求端的復(fù)蘇為周期中上行期啟動的信號。圖表28：存儲行業(yè)歷史周期情況2000-2002下行2003-2006上行，2007-2008下行2000-2002下行2003-2006上行，2007-2008下行2009-2010上行，2011-2012下行08金融危機后手機出貨高峰11年產(chǎn)能落地供大于求進入下行2013-2014上行，2015-2016下行上行，下行2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，PC擴產(chǎn)后供過于求PC拉動。DRAM需求在PC增長，同時寡頭格局逐步形成，DRAM定07年微軟Vista系統(tǒng)銷量不及預(yù)期，原廠提前大幅擴產(chǎn)導(dǎo)致供過于求，同時疊加08存儲行業(yè)進入下行移動端拉動。13年國內(nèi)3G網(wǎng)絡(luò)?服務(wù)器拉動。17快速普及，智能手機加速滲透，海外4G基建基本完善，智能手機迎來新一輪換機潮，手機單機存儲容量需求提升14下行端AI快速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)廠商加大資本開支，驅(qū)動服務(wù)器出貨量快速增長。三大廠商未明顯增產(chǎn)，19年需求萎靡進入下行上行，年末至今下行后緊急拉貨帶動一波需求。23年開始供給端大幅減產(chǎn)(億美元1,80000%200020012002

2003200420052006

20072008

20092010存儲芯片市場

20112012

20132014

20152016

20172018

201920202021

20222023E2024E

-20%-40%-60%資料來源：WSTS，PCPCIDCPC1614年開始整體呈現(xiàn)下滑趨勢，PC2002年至今20024452022年1495萬臺，2002~2022CAGRAI訓練需求爆發(fā)以及數(shù)據(jù)中心流量不斷增長的推動下，服務(wù)器市場將迎來銷量提升與單機容量提升的雙驅(qū)動，成為存儲市場下游需求的主要驅(qū)動因素。同時移動端與PC存量市場較大，PC與服務(wù)器市場需求為存儲周期中的重點關(guān)注市場。圖表29：2003-2022年全球手機出貨量 圖表30：2000-2022年全球PC出貨量(億部1614121086420

全球手機出貨量 右）

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

(億臺)6543210

全球PC出貨量 右）

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2003200520072009201120132015201720192021 200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：IDC， 資料來源：IDC，圖表31：2011-2022年全球平板電腦出貨量 圖表32：2002-2022年全球服務(wù)器出貨量(百萬臺2502000

全球平板電腦出貨量 右）

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

(百萬臺1614121086420

全球服務(wù)器出貨量 右）

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2011 2013 2015 2017 2019 2021 20022004200620082010201220142016201820202022資料來源：IDC， 資料來源：IDC，庫存周期特征不明顯，庫存水平與周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)增長。存儲行業(yè)庫存周期在季度數(shù)據(jù)上表Bloomberg1Q16開始至今整體處于持續(xù)增長的趨勢，從存貨水平同比增速上看，與存儲價格變動的聯(lián)動關(guān)系同樣不明顯，我們認為主要原因為行業(yè)近十年處于大量擴產(chǎn)進行份額競爭的時期，使得存儲廠商即便在下行期中也仍會維持較高的稼動率，去庫存過程較為艱難且被動，周期當中主動去庫存與被動去庫存的階段均較短，庫存去化程度也較淺，周期特征并不明顯，故庫存水平對于存儲周期位置的指引作用較為有限。圖表33：庫存水平與周轉(zhuǎn)天數(shù)長期持續(xù)增長 圖表34：存貨增速與現(xiàn)貨價格聯(lián)動關(guān)系同樣不明顯(億美元) (天)

(美元)2Q134Q132Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q22

原廠存貨合計 原廠DIO均值（右）

160140120100806040200

40%30%20%10%-10%-20%

原廠存貨yoy DRAM現(xiàn)貨價格均值（右）

0.20.02Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q22資料來源：Bloomberg，

資料來源：BloombergDRAM現(xiàn)貨價格對于周期位置具有一定指引性，為重點觀測指標。從復(fù)盤的角度上看，據(jù)數(shù)據(jù)，DRAM現(xiàn)貨價格頂部領(lǐng)先于股價頂部，從美光和海力士股價來看，DRAM現(xiàn)貨價格均領(lǐng)先2~4個季度，而DRAM現(xiàn)貨價格底部與股價底部較為一致，價格逐步企穩(wěn)后即預(yù)示周期筑底，需求復(fù)蘇后帶動價格上行即開啟上行周期。圖表35：美光股價走勢與現(xiàn)貨價格聯(lián)動關(guān)系 圖表36：海力士股價走勢與現(xiàn)貨價格聯(lián)動關(guān)系(美元)領(lǐng)先約3Q領(lǐng)先約4Q領(lǐng)先約3Q領(lǐng)先約4Q領(lǐng)先約2Q滯后4Q基本一致基本一致100806040200

美光收盤價 DRAM現(xiàn)貨價格（右）

32.521.510.50

(韓元)160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000

海力士收盤價 DRAM現(xiàn)貨價格（右）

(美元)領(lǐng)先約3Q領(lǐng)先約4Q領(lǐng)先約3Q領(lǐng)先約4Q領(lǐng)先約2Q滯后3Q基本一致基本一致2102010/9/12012/9/12014/9/12016/9/12018/9/12020/9/12022/9/1 2010/9/1 2013/9/1 2016/9/1 2019/9/1 2022/9/1資料來源：， 資料來源：，DRAMNAND行業(yè)因為格局更集中，供給端擴產(chǎn)較節(jié)制，周期上行時具有更強的抬價能力，因此周期性表現(xiàn)更NANDDRAM更好的指引作用。4-8Bloomberg數(shù)據(jù)，DRAMNAND，NAND價格在周期中呈現(xiàn)出牛短熊長的特征，處于長期下跌的趨勢。圖表37：歷史周期季度價格變化 圖表38：NAND歷史周期季度價格變化4Q 10Q 4Q 10Q 4Q 10Q8Q 6Q7QDRAMASPQoQ30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

(%)15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%

7Q 3Q

11Q

6Q 5Q 4QNANDASPQoQ(%)2Q082Q092Q102Q112Q122Q132Q142Q152Q162Q172Q182Q192Q202Q212Q22 3Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q22資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，原廠供給與終端需求變化對價格影響傳導(dǎo)迅速，行業(yè)資本開支可為供需關(guān)系變動提供前瞻指引。IDCBloomberg數(shù)據(jù)，DRAM供給充足率（原廠產(chǎn)量下游需求量-1）拐點與DRAM價格變動拐點基本一致，說明供需關(guān)系傳導(dǎo)渠道暢通，出現(xiàn)供需缺口之后價格即能立即反應(yīng)。從資本開支與供給充足率的聯(lián)動關(guān)系上看，資本開支縮減到供給充足率拐點存在一定時滯，主要系設(shè)備購置需要預(yù)付訂單，資本開支的減少對供給端的控制存在滯后，IDCBloomberg3圖表39：供給充足率與價格變動關(guān)系 圖表40：供給充足率與資本開支變關(guān)系10%8%6%4%2%0%-2%1Q173Q171Q173Q17

30%DRAM供給充足率DRAM供給充足率DRAMASPQoQ（右）10%0%-10%-20%-30%-40%

10%8%6%4%2%0%-2%-4%

140%DRAM供給充足率DRAM供給充足率行業(yè)資本開支yoy（右）100%80%60%40%20%0%-20%-40%1Q172Q171Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23資料來源：IDC，Bloomberg， 資料來源：IDC，Bloomberg，當前周期位置判斷：底部逐步確認，靜待需求反轉(zhuǎn)主要廠商稼動率與資本開支縮減明顯，TrendforceSK海力2Q2322年的接近滿載分別下滑至77%、74%、82%，Bloomberg數(shù)據(jù)，海1Q232Q2340%主要市場手機、PCTrendforce預(yù)計整體需求將于下半年開始改善。庫存端上，目前原廠與模組廠庫存水平仍在上行，我們預(yù)計在下半年將逐步開價格方面，DRAMNAND2Q233Q23DRAM0%~5%1Q2313%已明顯收窄。市場展望上，美光、海力士與三星均預(yù)期下半年開始市場環(huán)境將逐步改善。供給端：主要供應(yīng)商大幅減產(chǎn)供給端縮減幅度較大，稼動率與資本開支下降均較明顯。美光與海力士減產(chǎn)尤其明顯，據(jù)FY3Q23DRAMNANDbit23財年資30%，WFE（前道設(shè)備）50%FY3Q23法說會243Q22季度法說會上表示，2023年資本開支將下降50%23430%。三星減產(chǎn)態(tài)度相對更保守，表示23年資本開支將與22年持平，但資本開支將更多用于產(chǎn)線維護與升級，我們預(yù)計用于產(chǎn)能拓充的資本開支也將下降。稼動率方面，根據(jù)Trendforce數(shù)據(jù)，三星、美光、SK海力士2Q23稼動率分別下滑至77%、74%、82%。圖表41：主要存儲廠商供給端指引情況存儲廠商 生產(chǎn)指引 資本支出存儲廠商 生產(chǎn)指引 資本支出鎧俠 2022年10月調(diào)整日本四日市和北上NANDFlash晶圓廠的生產(chǎn)，從10月開始晶圓生產(chǎn)量將減少約30%美光科技 DRAM及NANDFlashbit產(chǎn)量23年下降30% FY2023資本開支下降支下降約50%，減產(chǎn)延續(xù)至24年海力士 2022年10月：計劃逐步減少利潤相對較低產(chǎn)品產(chǎn)量 2023年資本支出減少50%以上2023年4月：無錫工廠月產(chǎn)量減少30%西數(shù) 2023年2月首次宣布減產(chǎn)，將NAND閃存晶圓產(chǎn)量減少到目水平的30%三星電子 2023年4月宣布將存儲芯片產(chǎn)量降低到有意義的水平 2023年的資本支出與去年持平但更多將用于產(chǎn)線維護與升級資料來源：鎧俠、美光、海力士、西數(shù)、三星電子官網(wǎng)與公告，行業(yè)資本開支下降已得到季度財務(wù)數(shù)據(jù)驗證，美光海力士下調(diào)幅度較大。從行業(yè)整體資本開支水平上看，據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，行業(yè)資本開支水平增速已經(jīng)從高位開始下降，1Q234Q22Bloomberg1Q23資本開支水43%1Q23同比下降-16%，2Q2340%44%。Bloomberg2Q23下降趨勢，但降幅有趨緩態(tài)勢，美光收入季度同比降幅已在收窄，毛利率數(shù)據(jù)上三星受益1Q23美光（Q2/1Q23：-1%/-%，海力士（Q2/1Q23：-1%/-%。中國臺灣存儲廠南亞科、華邦電以及力晶財務(wù)表現(xiàn)同樣呈現(xiàn)企穩(wěn)回暖的趨勢。圖表42：存儲行業(yè)資本開支增速已在下降 圖表43：三星季度資本開支情況(百萬美元20,00018,0001Q133Q131Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23

行業(yè)資本開支合計 右）

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

(百萬美元14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0001Q133Q131Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23

三星資本開支 右）

250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，圖表44：海力士季度資本開支情況 圖表45：美光季度資本開支情況(百萬美元5,0004,5001Q133Q131Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23

海力士資本開支 右）

200%150%100%50%0%-50%-100%

(百萬美元4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0001Q133Q131Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23

美光資本開支 右）

250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，圖表46：三星、美光、海力士收入季度同增速 圖表47：中國臺灣存儲廠收入季度同比增速三星 美光三星 美光海力士 南亞 華邦電60%1Q133Q131Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23

120%70%20%-30%1Q133Q131Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg， 三星 美光海力士圖表48：三星、美光、海力士毛利率季度 三星 美光海力士80%60%40%20%0%-20%-40%

80% 南亞 華邦電60%50%40%30%20%10%0%-10%1Q133Q131Q141Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q231Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，需求端：主要下游應(yīng)用有望弱復(fù)蘇，關(guān)注服務(wù)器、汽車增量需求端疲軟持續(xù)，但整體逐步筑底，下半年有望開始復(fù)蘇。手機：IDC數(shù)據(jù)，1Q232.69億臺，F(xiàn)Y3Q23法說會預(yù)計23Q3bitMate60等旗艦機發(fā)布可能給行業(yè)帶來新的催化。1Q23IDCPC5690萬29%TrendforceODM（Sell-in）PCsellout年將逐季改善。汽車：62023年85036%23年下半年汽車存儲需求將持續(xù)增長。我們預(yù)計在汽車電動化智能化趨勢帶動下，板塊需求將長期增長。服務(wù)器：23Q1在云廠資本開支下行，以及去庫存壓力下服務(wù)器出貨量同比ChatGPT等發(fā)展帶動下，AIA/H100AI23年/2425萬/50萬AI202315%AI云計算資本開支:海外方面，根據(jù)我們對微軟、谷歌、亞馬遜、Meta、蘋果財報的梳理，202219.6%1580.6億美元?？紤]到全球宏觀FactSet與彭博一致預(yù)期，2023/2024年全球3.3%/11.0%降本增效戰(zhàn)略影響，2022年國內(nèi)云計算資本開支29.25%90.52AIGC2023/2024年國內(nèi)云計算資本開支將同8%/10%97.7/107.5億美元。圖表50：終端需求情況單位1Q23202120222023E2024E智能手機全球出貨量中國出貨量yoyyoy百萬臺268.61,359.791,205.651,145.371,168.28-14.60%6.20%-11.30%-5.00%2.00%百萬臺65.2329.36285.63274.2276.95-12.10%1.10%-13.30%-4.00%1.00%PC全球出貨量百萬臺57349.89297.62259.82261.32yoy-28.90%15.10%-14.90%-12.70%0.00%服務(wù)器 全球出貨量yoyAI服務(wù)器全球出貨量（A/Hyoy其他服務(wù)器全球出貨量yoy百萬臺313.5414.9513.110.4-10.40%7.00%10.40%-12.61%-20.65%百萬臺0.250.50100.00%百萬臺12.819.86-23.00%汽車中國汽車出貨量中國電動車出貨量yoyyoy萬輛607.62,625268526582711-6.60%3.90%2.30%-1.00%2.00%萬輛158.5351687.284093026.90%165.10%95.90%22.20%10.70%云資本開支海外中國yoyyoy百萬美元35705132,208158,112156,439175,499-2.70%34.00%19.59%-1.06%12.18%百萬美元134312,7949,052977610754-48.20%14.00%-29.30%8.00%10.00%WFE全球中國yoyyoy百萬美元102,641107,64291,216107,16031.30%4.90%-16.00%17.50%百萬美元29,62428,26625,04328,15232.20%-4.60%-11.40%12.40%半導(dǎo)體資本開支全球中國yoyyoy百萬美元40127125,816150,961135,519142,40117.90%31.30%20.00%-10.20%5.10%百萬美元19,79827035211432315232.20%36.60%-21.80%9.50%資料來源：IDC，Marklines，彭博，SEMI預(yù)測圖表51：全球智能手機季度出貨量 圖表52：全球PC季度出貨量(百萬臺5004501Q153Q151Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23

全球智能手機出貨量 右）

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

(百萬臺1009080706050403020101Q153Q151Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23

全球PC出貨量 右）

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：IDC， 資料來源：IDC，圖表53：中國汽車月度銷量 圖表54：全球服務(wù)器季度出貨量(萬輛300250200150100502020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05

中國汽車銷量 右）

400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%

(萬臺450400350300250200150100500

全球服務(wù)器出貨量 右）1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：， 資料來源：IDC，庫存端：庫存水平上漲幅度趨緩存儲原廠庫存持續(xù)小幅上漲，預(yù)計行業(yè)將在下半年逐步開始庫存去化。Bloomberg數(shù)據(jù)，主要存儲原廠庫存水平以及庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)仍在上漲，季度環(huán)比上看，上漲幅度已逐步1572Q232Q231Q232Q23168天，目標值在1202H23圖表55：存儲芯片原廠存貨水平上漲幅度趨緩單位：天 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 趨勢圖單位：天1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23趨勢圖Samsung 73 77 80 74 71 74 80 81 83 86 93 90 99原廠存貨合計(億美元)原廠存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均值Samsung 73 77 80 74 71 74 80 81 83 86 93 90 99

396 420 457 483 439 467 492 549 601 626 641 708 710109 114 110 108 101 99 95 100 102 106 124 142 157Micron 128 131 129 126 112 107 104 109 109 108 121 151 147SKHynix 98 101 102 99 97 97 100 115 121 125 140 155 174Micron 128 131 129 126 112 107 104 109 109 108 121 151 147156 147 138 130 117 104 98 97 94 104 138 179 222NanyaWDC 89 100 101 109 110 110 95 102 104 125 128 133 144156 147 138 130 117 104 98 97 94 104 138 179 222Nanya資料來源：Bloomberg，圖表56：原廠行業(yè)存貨水平均值(百萬美元) (天)原廠存貨合計 原廠DOI均值（右）0

1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22

180160140120100806040200注：DOI–存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)資料來源：Bloomberg，存儲模組行業(yè)整體庫存水平同樣仍在增長，行業(yè)內(nèi)部庫存水平存在較大分化。模組行業(yè)1Q23207TrendForce表示，目前下游模組廠庫存截至第二季仍偏高，后續(xù)是否會有策略性備貨需要觀察兩點，一為旺季實際需求回溫，二是原廠報價是否轉(zhuǎn)趨強硬。圖表57：存儲模組公司存貨水平整體增長，內(nèi)部存在分化單位：天單位：天1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q