惡意收購的成因及治理

惡意收購的成因及治理

2006年1月1日，中國的《商標(biāo)法》和《2003年9月1日費(fèi)率法》積極鼓勵(lì)公司之間的惡意收購，并全面禁止惡意收購。惡意收購的焦點(diǎn)是合理性。但是,“惡意收購”合理性的有效發(fā)揮并不是始終成立的,它需要一定的必要條件。本文通過分析公司管理層發(fā)起惡意收購的動(dòng)因來探討健全的法人治理結(jié)構(gòu)對(duì)確保“惡意收購”良性運(yùn)行的必要性。本文認(rèn)為,管理層發(fā)起惡意收購的動(dòng)因是多方面的,而其中很多是與公司財(cái)富與股東和其他權(quán)利相關(guān)者利益背道而馳的。因此,如果沒有相對(duì)完善的法人治理結(jié)構(gòu)有效約束管理者行為,惡意收購很可能導(dǎo)致公司財(cái)富與股東和其他權(quán)利相關(guān)者利益的損失。對(duì)于我國來說,這意味著在法人治理結(jié)構(gòu)尚不十分健全的情況下,《公司法》與《上市公司收購管理辦法》對(duì)惡意收購的鼓勵(lì)可能是不適當(dāng)?shù)?。一、發(fā)起惡意收購的動(dòng)機(jī)惡意收購(HostileAcquisition)又稱為敵意收購,收購方也常常被稱為“黑衣騎士”(BlackKnight)。在惡意收購方式下,收購方致函給目標(biāo)企業(yè)的董事會(huì),向他們表達(dá)收購的意愿,并要求目標(biāo)企業(yè)對(duì)收購報(bào)價(jià)迅速做出決定。收購方也可能在目標(biāo)企業(yè)尚未對(duì)收購報(bào)價(jià)做出反應(yīng)的情況下,向目標(biāo)企業(yè)發(fā)出溢價(jià)收購的要約。雖然該收購活動(dòng)可能會(huì)遭到目標(biāo)企業(yè)管理層的抗拒,而收購方仍要強(qiáng)行收購,或者收購方事先未與目標(biāo)企業(yè)管理層協(xié)商,而突然提出公開出價(jià)收購的要約。此類收購行為均為惡意收購。支持惡意收購的經(jīng)濟(jì)學(xué)家與法律專家相信,惡意收購客觀上可以成為對(duì)經(jīng)營不善公司的管理層的有效約束,因?yàn)榻?jīng)營不善的公司常常是惡意收購的目標(biāo)。但事實(shí)上,對(duì)經(jīng)營不善的公司管理層進(jìn)行“約束”只是發(fā)起惡意收購的動(dòng)因之一。雖然無法統(tǒng)計(jì)有多少惡意收購是出于“對(duì)經(jīng)營不善的公司管理者進(jìn)行約束”的動(dòng)機(jī),但出于這一動(dòng)機(jī)而發(fā)起的惡意收購只占惡意收購動(dòng)因中的一部分,甚至可能是很少的一部分。這主要是因?yàn)?(1)發(fā)起惡意收購的動(dòng)機(jī)很多;(2)由于“委托—代理”關(guān)系的存在,收購方管理層的利益與股東和其他權(quán)利相關(guān)者利益常常不一致。可以說,收購方管理層發(fā)動(dòng)惡意收購時(shí),很難分得清他們是在為股東謀福利,還是在為自己謀取利益。一些惡意收購是管理層出于自利的目的而發(fā)動(dòng)的,這種惡意收購則往往與股東和其他權(quán)利相關(guān)者利益背道而馳。(一)收購的是理性的惡意收購惡意收購者出于本公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張、消滅競爭對(duì)手以實(shí)現(xiàn)對(duì)行業(yè)的壟斷、進(jìn)行跨行業(yè)分散風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營,以及干擾競爭對(duì)手的正常經(jīng)營活動(dòng)等等目的的需要而發(fā)起的惡意收購,和管理者出于自身私利而并非公司利益而發(fā)起的惡意收購,都屬于理性的惡意收購。1.惡意收購的行為美學(xué)研究一般認(rèn)為,基于低成本收購的考量,經(jīng)營不善的公司容易被收購公司列為惡意收購的目標(biāo)。但是,實(shí)證研究卻沒有提供足夠的證據(jù)以證明惡意收購的對(duì)象只是經(jīng)營不善的公司,亦即經(jīng)營不善的公司并非惡意收購的唯一目標(biāo)。Palepu(1986)對(duì)美國惡意收購的研究發(fā)現(xiàn),股票回報(bào)率低、低增長的公司更可能成為惡意收購的目標(biāo),但是經(jīng)營不善與業(yè)績不良對(duì)預(yù)測一個(gè)公司成為惡意收購目標(biāo)的解釋力非常有限。更多研究(例如,Franks和Mayers,1996;Agrawal和Jaffe,2002)則表明,不存在經(jīng)營不善導(dǎo)致公司成為惡意收購目標(biāo)的任何證據(jù)。Franks和Mayers(1996)研究表明,被惡意收購后,目標(biāo)公司的管理人員被解職的概率確實(shí)很高,但是沒有證據(jù)表明在遭到惡意收購之前,目標(biāo)公司經(jīng)營不善。這意味著被收購后,目標(biāo)公司管理人員的離職同惡意收購前公司的業(yè)績并沒有相關(guān)性,因此惡意收購并沒有起到約束管理者的作用。與此相反,很多經(jīng)營良好的公司也常常成為惡意收購的對(duì)象。統(tǒng)計(jì)表明(Bittlingmayer,1998),1981年12月存在于美國的1064家最大的上市公司在1982～1989年間遭到惡意收購攻擊的多達(dá)243家,比例高達(dá)22.8%,其中大部分為經(jīng)營良好的公司。2004年遭甲骨文(Oracle)惡意收購的仁科(PeopleSoft)的經(jīng)營業(yè)績并不差。在遭到惡意收購的大舉攻擊時(shí),新浪的經(jīng)營業(yè)績也并非乏善可陳。因此經(jīng)營不善本身并非導(dǎo)致惡意收購的原因。雖然惡意收購有時(shí)是在被收購公司股票價(jià)格下跌時(shí)發(fā)生的,但股票價(jià)格下跌并不一定就是公司經(jīng)營不善導(dǎo)致的。行為金融學(xué)的研究(例如,李國平,2006;Shiller,2001)表明,經(jīng)濟(jì)人的理性是有限的,市場是非效率市場,因此資產(chǎn)的價(jià)格常常背離其價(jià)值,股票價(jià)格會(huì)非理性地大幅度下跌。事實(shí)上,像其他形式的收購常常是一波一波地出現(xiàn)一樣,惡意收購也常常集中于一段時(shí)間出現(xiàn),形成惡意收購潮(例如,上世紀(jì)70年代與90年代,美國曾出現(xiàn)兩次惡意收購潮)。在惡意收購潮中,由于垃圾債券的使用,任何公司都可能使用垃圾債券發(fā)起對(duì)其他公司的惡意收購,同時(shí),任何公司都可能成為收購的目標(biāo)。在上世紀(jì)80年代的收購浪潮中進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查顯示,超過50%的公司宣稱,他們可能成為惡意收購的目標(biāo),45%的公司經(jīng)歷過將被惡意收購的傳言,36%的公司的股票經(jīng)歷過非同尋?；蛘邿o法解釋的交易活動(dòng)。2.惡意收購的理論動(dòng)機(jī)如果說經(jīng)營不善容易引起收購公司的注意,引發(fā)其產(chǎn)生惡意收購的念頭是一種為了股東和其他權(quán)利相關(guān)者利益的理性動(dòng)機(jī)的話,那么另一種理性動(dòng)機(jī)則產(chǎn)生于公司管理者與股東之間的“委托—代理”關(guān)系。由于公司管理者與股東利益的不一致,有可能導(dǎo)致很多惡意收購并非是出于約束經(jīng)營不善的管理者的動(dòng)機(jī),而是出于如下動(dòng)機(jī):建立龐大的商業(yè)目的以滿足自己好大喜功的個(gè)人欲望;收購能讓自己有更多拋頭露面機(jī)會(huì)的公司(例如,收購影視媒體公司);收購公司業(yè)務(wù)與自己的管理專長一致的公司,這樣公司股東可能很難找到別人來取代自己的職位。這種惡意收購顯然不是從股東和消費(fèi)者利益角度出發(fā)的。研究表明(Grinblatt和Titman,2002;Brealey和Myers,2003),雖然出于這種動(dòng)機(jī)的惡意收購也是理性的,但是,出于這些動(dòng)機(jī)的惡意收購對(duì)股東和其他權(quán)利相關(guān)者利益的影響常常是負(fù)面的。3.與清水公司的惡意收購—反回購(Greenmail)驅(qū)動(dòng)的惡意收購。反回購驅(qū)動(dòng)的收購中,惡意收購的發(fā)起者并非真的是要收購他的目標(biāo)公司,而是通過惡意收購來抬高自己持有的目標(biāo)公司股票的價(jià)格,然后迫使目標(biāo)公司以高價(jià)回購他所持有的這些股票,從而獲取巨額收益。上世紀(jì)80年代,美國出現(xiàn)很多這樣的惡意收購者與惡意收購交易的案例。這些惡意收購者中最著名的就是JamesGoldsmith與ToonePickens。1986年,JamesGoldsmith對(duì)GoodyearTireandRubberCompany發(fā)起惡意收購,收購了該公司11.5%的股份,最后該公司回購了他持有的全部股票,他從中獲利9000萬美元。ToonePickens在上世紀(jì)80年代通過自己的石油公司MesaPetroleum曾發(fā)起了數(shù)次這種收購,而且收購對(duì)象都是遠(yuǎn)比MesaPetroleum規(guī)模大得多的公司(例如,ToonePickens的第一個(gè)收購對(duì)象CitiesService的市值規(guī)模是MesaPetroleum的23倍)。ToonePickens發(fā)起的這種收購幾乎不可能成功,他的收購不過是試圖通過收購抬高股票價(jià)格,然后迫使目標(biāo)公司高價(jià)回購他持有的股票,從而獲取巨額收益。再如,1981年,ToonePickens發(fā)起對(duì)CitiesService的惡意收購,最終CitiesService高價(jià)收購他持有的該公司5%的股票,讓他獲利3100萬美元。(二)管理者的過度自信與過度穩(wěn)定更重要的是,像其他形式的收購一樣,惡意收購在很多情況下是由管理者的非理性行為驅(qū)動(dòng)的。管理者的過度自信、過度樂觀是他們發(fā)起惡意收購的一個(gè)非常重要的驅(qū)動(dòng)因素。Roll(1986)提出了著名的管理者“自以為是”理論來解釋收購,他認(rèn)為,收購是管理者的過度自信導(dǎo)致的。實(shí)證研究表明(例如,Malmendier和Tate,2004),過度自信的CEO更可能發(fā)動(dòng)收購交易。CEO的過度自信表現(xiàn)在兩個(gè)方面:其一,CEO們對(duì)自己通過收購創(chuàng)造財(cái)富的能力過度自信;其二,他們對(duì)自己為公司創(chuàng)造財(cái)富的能力過度自信。過度自信的CEO成功發(fā)動(dòng)收購交易的概率是理性CEO成功發(fā)動(dòng)收購交易的概率的1.65倍;在公司內(nèi)部資金充足時(shí),CEO的過度自信更提高了他們發(fā)起收購交易的可能性。投資界也常常認(rèn)為管理者的過度自信導(dǎo)致收購。例如,著名投資家WarrenBuffet曾經(jīng)說,“很多管理者顯然在難忘的孩童時(shí)代聽了太多的這樣的故事:一個(gè)英俊的王子被魔咒變成了一個(gè)癩蛤蟆,一個(gè)漂亮的公主的熱吻把他從魔咒中解脫出來。結(jié)果,這些管理者相信,他們的管理技能之吻將為收購對(duì)象的贏利率制造奇跡……我們見到了太多的這種熱吻,但很少見到奇跡。然而,很多管理者仍然將自己當(dāng)作漂亮的公主,并仍然對(duì)自己管理技能之吻未來的力量保持自信,雖然他們公司后院中已經(jīng)充斥了毫無反應(yīng)的癩蛤蟆?！惫芾碚叩倪^度自信與過度樂觀可以解釋AT&T惡意收購NCR案例中的很多方面。1990年12月2日,AT&T發(fā)起對(duì)當(dāng)時(shí)為美國第五大電腦制造商N(yùn)CR的惡意收購。時(shí)任AT&T總裁的RobertAllen相信,收購NCR后,AT&T將“把公眾、組織以及他們的信息連接到一個(gè)天衣無縫的全球電腦網(wǎng)絡(luò)中去”。但結(jié)果證明,這一收購導(dǎo)致AT&T遭受了巨大虧損。二、公司董事與管理人員對(duì)公司經(jīng)營發(fā)展一從一般三由于公司管理者發(fā)起惡意收購的動(dòng)因很多,而其中很多是與股東利益相沖突的,因此,鼓勵(lì)惡意收購必須有一個(gè)重要前提條件,即必須已經(jīng)具備比較完善的法人治理結(jié)構(gòu),以防止管理人員出于自利目的而發(fā)起惡意收購。完善的法人治理結(jié)構(gòu)包括以下三個(gè)條件:前提條件之一:獨(dú)立董事制度能夠制約管理者的非理性行為。行為學(xué)研究表明,經(jīng)常一起交往的人們的思維往往非常地相似,個(gè)人的思維偏差會(huì)彼此強(qiáng)化。這種現(xiàn)象被稱為“群體思維”(Groupthink)。董事會(huì)成員可能也都具有非理性思維傾向,董事會(huì)成員的非理性為彼此的非理性提供支持,結(jié)果導(dǎo)致董事會(huì)的非理性得到強(qiáng)化。例如,Janis(1982)對(duì)集體思維進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn),組織中單個(gè)成員的過度樂觀會(huì)彼此強(qiáng)化,結(jié)果是個(gè)人的過度樂觀、過度自信等非現(xiàn)實(shí)看法得到群體的認(rèn)同。這一研究結(jié)果意味著,如果公司董事會(huì)能夠獨(dú)立于公司管理者,那么就能夠?qū)芾碚咂鸬街萍s作用。前提條件之二:完善的股東權(quán)力行使機(jī)制能夠促使管理者盡職。股東大會(huì)、代理投票、衍生訴訟(DerivativeSuit)等可以迫使經(jīng)營不善的公司改造管理層,保障公司股東長遠(yuǎn)利益。例如,雖然衍生訴訟是法律手段,但它是股東行使權(quán)力的重要渠道。衍生訴訟是公司股東以公司的名義對(duì)公司董事會(huì)成員或高層管理人員提出的訴訟。提出訴訟的公司股東認(rèn)為,公司董事或管理人員違背了他們對(duì)公司以及公司股東負(fù)有的代理責(zé)任。公司董事與管理人員對(duì)公司股東的代理責(zé)任主要有:(1)對(duì)公司股東利益的忠誠責(zé)任,即公司董事與管理人員不能以損害公司利益的方式為自己謀利,而應(yīng)該將公司的利益放在首位;(2)對(duì)公司股東利益的關(guān)心責(zé)任,即公司董事與管理人員應(yīng)該以誠實(shí)負(fù)責(zé)的態(tài)度去經(jīng)營公司。衍生訴訟的目的通常并非是為了從公司董事或管理人員那里得到金錢上的賠償,而是為了對(duì)公司經(jīng)營進(jìn)行某種改革或者改組公司管理隊(duì)伍,以保障公司股東的長遠(yuǎn)利益。前提條件之三:外部監(jiān)督機(jī)制(例如,新聞媒體)能夠制約管理者的行為。充分的新聞自由讓媒體能夠?qū)竟芾碚叩臎Q策進(jìn)行質(zhì)疑。正是美國新聞媒體的外部監(jiān)督才使安然(Enron)的欺詐行為得到揭露。美國法律保護(hù)新聞媒體免遭公司的誹謗性訴訟。美國法院1964年對(duì)NewYorkTimesv.Sullivan與1971年對(duì)Rosenbloomv.Metromedia兩案的判決確立了“公眾人物”與“公共利益”作為保護(hù)新聞媒體免遭誹謗訴訟的兩個(gè)重要原則。三、公司治理結(jié)構(gòu)不健全完善的法人治理結(jié)構(gòu)是防止管理人員出于自利的目的而發(fā)起惡意收購的重要保證,而我國的法人治理結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)未完善。國有股的“一股獨(dú)大”、獨(dú)立董事的花瓶作用、經(jīng)濟(jì)新聞自由的嚴(yán)重不足等,表明我國法人治理結(jié)構(gòu)存在多方面缺陷。鄭百文(2000年,偽造業(yè)績)、藍(lán)田(2002年,財(cái)務(wù)造假),長虹(2003年,追求經(jīng)營業(yè)績而導(dǎo)致的巨額詐騙)、德隆系(2004年,過度擴(kuò)張而導(dǎo)致違規(guī)挪用資金)、科龍(2005年,董事長顧雛軍挪用資金)等上市公司不斷出現(xiàn)問題就是我國法人治理結(jié)構(gòu)缺陷的外在表現(xiàn)。具體分析我國法人治理結(jié)構(gòu)存在的缺陷,表現(xiàn)如下:首先,獨(dú)立董事的選拔、激勵(lì)與約束機(jī)制不健全。獨(dú)立董事缺乏獨(dú)立性,導(dǎo)致獨(dú)立董事制度并沒有起到應(yīng)有的作用。例如,研究表明,獨(dú)立董事的人數(shù)應(yīng)該占董事會(huì)的大多數(shù)才能確保獨(dú)立董事整體的獨(dú)立性,但我國上市公司中,獨(dú)立董事一般只占三分之一。其次,外部監(jiān)督機(jī)制不健全。例如,我國法律對(duì)經(jīng)濟(jì)新聞媒體自由的保護(hù)嚴(yán)重不足。Chen(2004)對(duì)于媒體誹謗案的研究表明,在媒體作為被告的案件中,在我國,新聞媒體敗訴比例為69.2%,而在美國,該比例只有8%。Chen(2004)認(rèn)為,在中國,媒體誹謗案中舉證與訴訟程序完全不利于作為被告的媒體。我國缺乏相應(yīng)的法律以保護(hù)新聞媒體。例如,2002年6月,深圳世紀(jì)星源股份有限公司起訴《財(cái)經(jīng)》雜志社,而深圳地方法院判決《財(cái)經(jīng)》敗訴,判決的依據(jù)不過是《財(cái)經(jīng)》雜志有關(guān)報(bào)導(dǎo)中的時(shí)間有誤。2002年7月,中國海爾集團(tuán)起訴西南證券公司的證券分析師陳毅聰,因?yàn)樵陉愐懵敯l(fā)表的研究報(bào)告中對(duì)海爾不惜代價(jià)的擴(kuò)張戰(zhàn)略提出了質(zhì)疑。這些訴訟案對(duì)我國媒體的報(bào)導(dǎo),特別是調(diào)查性報(bào)導(dǎo)與新聞評(píng)論的影響很大?！敦?cái)經(jīng)》雜志社的執(zhí)行編輯說,“現(xiàn)在,即使一篇文章中沒有問題,我們也得考慮是否會(huì)惹麻煩?！蔽覈ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)缺陷的一個(gè)結(jié)果就是導(dǎo)致我國公司大量進(jìn)行收購兼并,借以擴(kuò)張公司的規(guī)模,試圖締造“中國的摩根時(shí)代”,締造“中國的通用電氣”,而公司管理者也夢(mèng)想通過大量的收購讓自己成為“中國的摩根”、“中國的韋爾奇”。最終,這些公司都不同程度地出現(xiàn)問題。例如,德隆與科龍的失敗都與過度收購有密切關(guān)系。在德隆的失敗中,隨著德隆產(chǎn)業(yè)整合規(guī)模的日益加大,“短融長投”的模式使其對(duì)資金的需求胃口已非一個(gè)民營企業(yè)通過常規(guī)融資方式所能解決,于是德隆不得不采取違規(guī)挪用理財(cái)資金、違規(guī)拆借、違規(guī)挪用國債等方式維持公司的資金需求。因此,在我國法人治理