計(jì)算機(jī)軟件評估案例分析

計(jì)算機(jī)軟件評估案例分析一、評估對象有關(guān)狀況簡介（一）被評估企業(yè)簡介ZRRX是一家從事金融領(lǐng)域計(jì)算機(jī)軟件服務(wù)的提供商，該企業(yè)重要為國內(nèi)金融領(lǐng)域提供多種計(jì)算機(jī)軟件服務(wù)和處理方案。ZRRX目前擁有凈資產(chǎn)賬面價(jià)值約4,000萬元，銷售收入約9,000萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤約290萬元。（二）評估目的根據(jù)有關(guān)經(jīng)濟(jì)行為同意文獻(xiàn)的規(guī)定，ZRRX的股東需要引進(jìn)一種戰(zhàn)略投資者，因此需要對ZRRX的整體股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評估，評估師在對ZRRX進(jìn)行資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估時(shí)需要對期自行研發(fā)的軟件著作權(quán)無形資產(chǎn)進(jìn)行評估。（三）委估無形資產(chǎn)簡介本次評估的所包括的無形資產(chǎn)，為北京ZRRX計(jì)算機(jī)系統(tǒng)工程有限企業(yè)（如下簡稱“ZRRX”或“被評估企業(yè)”）的軟件著作權(quán)。ZRRX的軟件著作權(quán)均為員工自有開發(fā)的成果，內(nèi)容含82項(xiàng)軟件著作權(quán)，軟件著作權(quán)的所有所有權(quán)均歸屬ZRRX。本次評估所波及的所有軟件著作權(quán)狀況如下表：表3-13軟件著作權(quán)狀況表ZRRX自有產(chǎn)品信息表發(fā)證機(jī)關(guān)：中華人民共和國國家版權(quán)局計(jì)算機(jī)軟件著作權(quán)登記處。有效期：無期限序號自有產(chǎn)品名稱著作權(quán)登記

證書日期登記號1略1998（四）無形資產(chǎn)權(quán)屬核算及價(jià)值類型定義1.無形資產(chǎn)權(quán)屬性質(zhì)（1）根據(jù)評估人員的理解，本次評估的計(jì)算機(jī)軟件僅包括著作權(quán)或版權(quán)，沒有專利權(quán)/專有技術(shù)和商標(biāo)權(quán)。按照國內(nèi)計(jì)算機(jī)版權(quán)保護(hù)條例和其他有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律、法規(guī)對版權(quán)”權(quán)與利”的規(guī)定，本次評估的計(jì)算機(jī)版權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)包括如下權(quán)力：（2）修改權(quán)，即對軟件進(jìn)行增補(bǔ)、刪節(jié)，或者變化指令、語句次序的權(quán)利；（3）復(fù)制權(quán)，即將軟件制作一份或者多份的權(quán)利；（4）發(fā)行權(quán)，即以發(fā)售或者贈(zèng)與方式向公眾提供軟件的原件或者復(fù)制件的權(quán)利；（5）出租權(quán)，即有償許可他人臨時(shí)使用軟件的權(quán)利，不過軟件不是出租的重要標(biāo)的的除外；（6）信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)，即以有線或者無線方式向公眾提供軟件，使公眾可以在其個(gè)人選定的時(shí)間和地點(diǎn)獲得軟件的權(quán)利；（7）翻譯權(quán)，即將原軟件從一種自然語言文字轉(zhuǎn)換成另一種自然語言文字的權(quán)利；（8）許可權(quán)，既許可他人行使上述1)~6)權(quán)利的權(quán)利，并獲得酬勞的權(quán)利；（9）轉(zhuǎn)讓權(quán)，即所有或者部分轉(zhuǎn)讓1)~7)權(quán)利的權(quán)利，并獲得酬勞。在本次評估的計(jì)算機(jī)軟件版權(quán)轉(zhuǎn)讓后，出讓人將不再具有上述計(jì)算機(jī)版權(quán)規(guī)定的權(quán)利。本次評估的計(jì)算機(jī)軟件內(nèi)容包括：（1）計(jì)算機(jī)軟件程序的源程序和目的程序；（2）有關(guān)文檔。即指用來描述程序的內(nèi)容、構(gòu)成、設(shè)計(jì)、功能規(guī)格、開發(fā)狀況、測試成果及使用措施的文字資料和圖表等，包括程序設(shè)計(jì)闡明書、流程圖、顧客手冊等。（3）本次評估的計(jì)算機(jī)版權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)是指出讓人將與本次評估的計(jì)算機(jī)軟件程序的源程序代碼和有關(guān)文擋一并交與受讓方。2．價(jià)值類型定義由于本次交易的軟件著作權(quán)受讓方將按其約定的目的和用途使用上述軟件，并在可預(yù)見的未來，不會(huì)發(fā)生重大變化，因此本次軟件著作權(quán)評估的價(jià)值類型定義是軟件著作權(quán)的投資價(jià)值，即評估的價(jià)值是指該軟件系統(tǒng)對于具有明確投資目的的特定投資者所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額，亦稱特定投資者價(jià)值。（五）評估假設(shè)假設(shè)一：我們假設(shè)委估無形資產(chǎn)權(quán)利的實(shí)行是完全按照有關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定執(zhí)行的，不會(huì)違反國家法律及社會(huì)公共利益，也不會(huì)侵犯他人包括著作權(quán)在內(nèi)的任何受國家法律依法保護(hù)的權(quán)利。假設(shè)二：本次預(yù)測是基于既有的市場狀況，不考慮此后市場發(fā)生目前不可預(yù)測的重大變化和波動(dòng)。如經(jīng)濟(jì)危機(jī)、惡性通貨膨脹等原因。假設(shè)三：本次預(yù)測是基于既有的國家法律、法規(guī)、稅收政策以及銀行利率等政策，不考慮此后的不可預(yù)測的重大變化。（六）評估基準(zhǔn)日根據(jù)評估目的的有關(guān)規(guī)定，選擇12月31日作為評估基準(zhǔn)值日。二、評估過程闡明（一）評估措施無形資產(chǎn)的評估措施有三種即成本法、市場比較法和收益現(xiàn)值法。一般認(rèn)為，軟件類無形資產(chǎn)的價(jià)值用成本法很難反應(yīng)其價(jià)值。由于該類資產(chǎn)的價(jià)值一般重要表目前科技人才的發(fā)明性智力勞動(dòng)上，該等勞動(dòng)的成果很難以勞動(dòng)力成本來衡量。市場比較法在資產(chǎn)評估中，不管是對有形資產(chǎn)還是無形資產(chǎn)的評估都是可以采用的，采用市場比較法的前提條件是要有相似或相似的交易案例，且交易行為應(yīng)當(dāng)是公平交易。結(jié)合本次評估無形資產(chǎn)的自身特點(diǎn)及市場交易狀況，據(jù)我們的市場調(diào)查及有關(guān)簡介，目前國內(nèi)沒有類似的轉(zhuǎn)讓案例，本次評估由于無法找到可對比的歷史交易案例及交易價(jià)格數(shù)據(jù)，故市場法也不合用。由于以上評估措施的局限性，結(jié)合本次評估的無形資產(chǎn)特點(diǎn)，我們確定采用收益途徑的措施。收益途徑的措施是指分析評估對象預(yù)期未來的業(yè)務(wù)收益狀況來確定其價(jià)值的一種措施。運(yùn)用收益途徑的措施是用無形資產(chǎn)發(fā)明的現(xiàn)金流的折現(xiàn)價(jià)值來確定委估無形資產(chǎn)的公平市場價(jià)值。折現(xiàn)現(xiàn)金流分析措施，詳細(xì)分為如下四個(gè)環(huán)節(jié)：1．確定軟件的經(jīng)濟(jì)壽命期，預(yù)測在經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)軟件產(chǎn)品的銷售收入；2．預(yù)測在經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)軟件產(chǎn)品的銷售成本；3．計(jì)算軟件對銷售收入的奉獻(xiàn)；采用合適折現(xiàn)率將軟件對銷售收入的奉獻(xiàn)折成現(xiàn)值。折現(xiàn)率應(yīng)考慮對應(yīng)的形成該現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)原因和資金時(shí)間價(jià)值等原因；4．該現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)原因和資金時(shí)間價(jià)值等原因；將經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)軟件對銷售收入的奉獻(xiàn)的現(xiàn)值相加，確定軟件的公平市場值價(jià)值（二）軟件著作權(quán)經(jīng)濟(jì)壽命確定一般認(rèn)為計(jì)算機(jī)版權(quán)是有經(jīng)濟(jì)壽命周期的，根據(jù)國家《計(jì)算機(jī)軟件保護(hù)條例》的規(guī)定，計(jì)算機(jī)版權(quán)的保護(hù)期超過50年。但對于一項(xiàng)計(jì)算機(jī)軟件其使用性一般不會(huì)有50年，因此其經(jīng)濟(jì)壽命一般會(huì)短于其版權(quán)法定保護(hù)期。按目前的規(guī)律，計(jì)算機(jī)技術(shù)發(fā)展十分迅速，一般技術(shù)的更新?lián)Q代時(shí)間最長為3~5年，因此對于一般的軟件，其經(jīng)濟(jì)壽命也會(huì)對應(yīng)地與計(jì)算機(jī)技術(shù)同步。但本次委估的計(jì)算機(jī)軟件屬于金融領(lǐng)域內(nèi)的顧客軟件。由于金融領(lǐng)域內(nèi)的軟件對可靠性方面的規(guī)定極高，因此軟件競爭相對受到一定限制，該軟件的使用壽命要比一般的非金融領(lǐng)域里的軟件的壽命相對長某些，因此我們可以判斷該軟件的經(jīng)濟(jì)壽命至少可以到達(dá)5年。另首先，由于本次評估的軟件內(nèi)涵包括源程序和有關(guān)文檔，受讓方可以深入升級、完善甚至再開發(fā)，假如考慮進(jìn)行兩次再開發(fā)，每次開發(fā)可以延長1-2年壽命，則我們認(rèn)為該等軟件的經(jīng)濟(jì)壽命應(yīng)當(dāng)可以到達(dá)7年。由于本次評估的軟件大多是開發(fā)的，即從評估基準(zhǔn)日計(jì)算，在此后的7年內(nèi)，本次評估的軟件在此后7年內(nèi)不會(huì)完全被更為先進(jìn)的軟件所取代。（三）委估軟件產(chǎn)品的應(yīng)用方式簡介和著作權(quán)收益方式確定本次評估的計(jì)算機(jī)軟件目前銷售的方式是直接銷售的方式或間接銷售的方式。所謂直接銷售型是指軟件直接銷售給客戶使用；所謂間接銷售型是指將軟件集成于硬件產(chǎn)品中與硬件產(chǎn)品一并銷售。通過上述分析，無論是直接銷售型還是間接銷售型，軟件的收益方式可以認(rèn)定為銷售收益型模式，軟件收益為：軟件收益=銷售收入－（銷售成本+期間費(fèi)用分?jǐn)偅粒?+行業(yè)投資平均回報(bào)率）+著作權(quán)軟件有關(guān)增值稅返還這里收入增長所謂“增值稅返還”是由于本次評估的著作權(quán)軟件是一種軟件包，因此一般狀況下可以使得獲得該軟件包的企業(yè)獲得軟件企業(yè)認(rèn)定，根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定，軟件企業(yè)實(shí)際增值稅稅負(fù)不超過3%，企業(yè)超額部分予以返還。本次評估的行業(yè)硬件和勞動(dòng)力的平均回報(bào)率采用對比企業(yè)平均加權(quán)資金成本，即稅前WACC的平均值。由于本次評估的軟件銷售成本重要是人工費(fèi)，期間費(fèi)用則包括銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用。由于企業(yè)運(yùn)行中銷售被評估軟件僅為其一種業(yè)務(wù)，企業(yè)尚有其他有關(guān)業(yè)務(wù)，因此上述人工費(fèi)和期間費(fèi)等需要在被評估著作權(quán)軟件業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)之間進(jìn)行分?jǐn)?。我們考慮采用歷史數(shù)據(jù)和未來預(yù)測銷售收入數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，按自有軟件銷售收入占所有業(yè)務(wù)銷售收入的比例來分析確定分?jǐn)偙壤ㄟ^計(jì)算我們確定這個(gè)分?jǐn)偙壤秊?5%。此外，由于本次評估的軟件著作權(quán)是被評估企業(yè)被認(rèn)定為軟件企業(yè)的重要基礎(chǔ)，因此由于被評估著作權(quán)軟件贏得的增值稅返還也是軟件著作權(quán)的奉獻(xiàn)構(gòu)成部分（四）無形資產(chǎn)評估技術(shù)闡明1．委估軟件概況與市場分析（略）2．委估軟件著作權(quán)的應(yīng)用方式（略）3．對比企業(yè)的選用在本次評估中對比企業(yè)的選擇原則如下：（1）對比企業(yè)近年為盈利企業(yè)；（2）對比企業(yè)必須為至少有兩年上市歷史；（3）對比企業(yè)只發(fā)行人民幣A股；（4）對比企業(yè)所從事的行業(yè)或其主營業(yè)務(wù)為軟件和信息技術(shù)行業(yè)。根據(jù)上述四項(xiàng)原則，我們選用了如下4家上市企業(yè)作為對比企業(yè)：對比企業(yè)一：寶信軟件上海寶信軟件股份有限企業(yè)，股票簡稱：寶信軟件，股票代碼：600845.sh。上海寶信軟件股份有限企業(yè)，前身為“上海鋼管股份有限企業(yè)”，于1993年9月25日經(jīng)上海市經(jīng)委“滬經(jīng)(企1993)第409號”文同意改制為股份有限企業(yè)。我司于1994年3月發(fā)行A股和B股，于1994年6月23企業(yè)業(yè)務(wù)范圍為計(jì)算機(jī)、自動(dòng)化、網(wǎng)絡(luò)通訊系統(tǒng)及軟硬件產(chǎn)品的研究、設(shè)計(jì)、開發(fā)、制造、集成，及對應(yīng)的外包、維修、征詢等服務(wù)。智能交通、智能建筑、機(jī)電一體化系統(tǒng)及產(chǎn)品的研究、設(shè)計(jì)、開發(fā)、制造，銷售有關(guān)產(chǎn)品。公共安全防備工程及信息系統(tǒng)安全工程的設(shè)計(jì)、施工和維修。在線信息與數(shù)據(jù)檢索（波及許可經(jīng)營的憑許可證經(jīng)營）。對比企業(yè)二：恒生電子恒生電子股份有限企業(yè)，股票簡稱：恒生電子，股票代碼：600570.sh。恒生電子股份有限企業(yè)，系經(jīng)浙江省人民政府企業(yè)上市工作領(lǐng)導(dǎo)小組浙上市〔〕48號文同意，由杭州恒生電子集團(tuán)有限企業(yè)、中國投資擔(dān)保有限企業(yè)和黃大成等15位自然人股東在原杭州恒生電子有限企業(yè)基礎(chǔ)上整體變更設(shè)置的股份有限企業(yè)，于年12月13日在浙江省工商行政管理局登記注冊，獲得注冊號為505的《企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照》，既有注冊資本29,702.40萬元，股份總數(shù)29,702.40萬股(每股面值1元)，均系無限售條件的流通股份。企業(yè)股票于年12月16日在上海證券交易所掛牌交易。我司屬計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)行業(yè)。企業(yè)經(jīng)營范圍為計(jì)算機(jī)軟件的技術(shù)開發(fā)、征詢、服務(wù)、成果轉(zhuǎn)讓；計(jì)算機(jī)系統(tǒng)集成；自動(dòng)化控制工程設(shè)計(jì)、承包、安裝；計(jì)算機(jī)及配件的銷售；電子設(shè)備、通訊設(shè)備、計(jì)算機(jī)硬件及外部設(shè)備的生產(chǎn)、銷售；自有房屋的租賃；企業(yè)自產(chǎn)產(chǎn)品及技術(shù)的出口業(yè)務(wù)：經(jīng)營企業(yè)生產(chǎn)、科研所需的原輔材料、機(jī)械設(shè)備、儀器儀表、零配件及技術(shù)的進(jìn)口業(yè)務(wù)(國家限定企業(yè)經(jīng)營和國家嚴(yán)禁進(jìn)出口的商品及技術(shù)除外)；經(jīng)營進(jìn)料加工和“三來一補(bǔ)”業(yè)務(wù)。對比企業(yè)三：用友軟件用友軟件股份有限企業(yè)，股票簡稱：用友軟件，股票代碼：600588.sh。用友軟件股份有限企業(yè)，是根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)法》(如下簡稱“企業(yè)法”)于1999年12月6日在中華人民共和國(如下簡稱“中國”)注冊成立的股份有限企業(yè)。我司根據(jù)4企業(yè)經(jīng)營范圍為電子計(jì)算機(jī)軟件、硬件及外部設(shè)備的技術(shù)開發(fā)、技術(shù)征詢、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)服務(wù)、技術(shù)培訓(xùn)；企業(yè)管理征詢；數(shù)據(jù)庫服務(wù)；銷售電子計(jì)算機(jī)軟硬件及外部設(shè)備、銷售打印紙和計(jì)算機(jī)耗材；圖書零售。自營和代理各類商品和技術(shù)的進(jìn)出口，但國家限定企業(yè)經(jīng)營或嚴(yán)禁進(jìn)出口的商品和技術(shù)除外；法律、行政法規(guī)、國務(wù)院決定嚴(yán)禁的，不得經(jīng)營；法律、行政法規(guī)、國務(wù)院決定規(guī)定應(yīng)經(jīng)許可的，經(jīng)審批機(jī)關(guān)同意并經(jīng)工商是行政管理機(jī)關(guān)登記注冊后方可經(jīng)營；法律、行政法規(guī)、國務(wù)院決定未規(guī)定許可的，自主選擇經(jīng)營項(xiàng)目開展經(jīng)營活動(dòng)（企業(yè)經(jīng)營范圍以工商行政管理機(jī)關(guān)核準(zhǔn)的經(jīng)營范圍為準(zhǔn)）。對比企業(yè)四：金證股份深圳市金證科技股份有限企業(yè)，股票簡稱：金證股份，股票代碼：600446.sh。深圳市金證科技股份有限企業(yè)，前身為深圳市金證高科技有限企業(yè),成立于1998年8月21日。于年12月25日經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)證監(jiān)發(fā)行字[2003]142號“有關(guān)核準(zhǔn)深圳市金證科技股份有限企業(yè)公開發(fā)行股票的告知”核準(zhǔn)：向社會(huì)公開發(fā)行人民幣一般股股票1800萬股。股票代碼：600446。經(jīng)深圳市工商行政管理局同意,領(lǐng)取號企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照。法人代表：杜宣。截止到年12月31日,股本總數(shù)為股,其中：有限售條件股份為40261612股,占股份總數(shù)的29.29%,無限售條件股份為97178388股,占股份總數(shù)的70.71%。企業(yè)經(jīng)營范圍為計(jì)算機(jī)應(yīng)用系統(tǒng)及配套設(shè)備的技術(shù)開發(fā)、生產(chǎn)、銷售；電子產(chǎn)品、通訊器材、機(jī)械設(shè)備的購銷及國內(nèi)商業(yè)，物資供銷業(yè)（不含專營、?？亍Ｙu商品及限制項(xiàng)目）。進(jìn)出口業(yè)務(wù)（詳細(xì)按深貿(mào)管準(zhǔn)證字第-2435號文執(zhí)行）。建筑智能化工程專業(yè)（憑《建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)證書》經(jīng)營）。專業(yè)音響、燈光、多媒體顯示、會(huì)議、公共廣播設(shè)備、閉路監(jiān)控設(shè)計(jì)、工程與購銷。以上四家企業(yè)均通過了股票波動(dòng)與滬深300指數(shù)波動(dòng)有關(guān)性的t檢查測試，成果如下：對于上述對比企業(yè)我們進(jìn)行了t檢查，有關(guān)t檢查數(shù)據(jù)和結(jié)論如下：表3-14：對比企業(yè)名稱股票代碼自由度（n-2）t檢查記錄量t檢查結(jié)論寶信軟件600845.sh7847.6通過恒生電子600570.sh5714.6通過用友軟件600588.sh8214.9通過金證股份600446.sh5711.6通過由于上述t檢查通過，我們可以認(rèn)定上述4個(gè)對比企業(yè)的股票波動(dòng)與股票市場滬深300指數(shù)波動(dòng)存在有關(guān)關(guān)系，因此為如下CAPM的估算奠定了基礎(chǔ)。（五）軟件產(chǎn)品銷售收入預(yù)測企業(yè)的軟件產(chǎn)品銷售收入來源于企業(yè)各類自由軟件的銷售收入：根據(jù)對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)實(shí)狀況和歷史，以及目的市場的分析，自由軟件在歷史年度保持了較高的增長態(tài)勢，受到奧運(yùn)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，銷售收入出現(xiàn)下降。考慮到奧運(yùn)后經(jīng)營恢復(fù)正常，而在經(jīng)濟(jì)危機(jī)背景下，企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)控制類軟件需求的上升，以及各金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對金融危機(jī)，更新軟件系統(tǒng)以提高辦公效率等需要，估計(jì)，ZRRX自由軟件銷售業(yè)務(wù)，將較有所增長。并在后來的年度保持一定增速，然后由于本次評估的軟件著作權(quán)會(huì)由于新軟件著作權(quán)的出現(xiàn)而使既有軟件著作權(quán)逐漸被新軟件替代，因此被評估的著作權(quán)軟件產(chǎn)品的銷售收入會(huì)逐漸下降。詳見下表《主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測表》主營業(yè)務(wù)銷售收入預(yù)測表表3-15：單位：萬元年份主營業(yè)收入預(yù)測值合計(jì)4,807.434,807.435,768.925,768.926,345.816,345.816,663.106,663.106,663.106,663.106,376.186,376.185,796.525,796.52（六）軟件產(chǎn)品銷售成本預(yù)測1．人工成本預(yù)測有關(guān)人工費(fèi)預(yù)測可參照收益法評估有關(guān)部分闡明。被評估軟件著作權(quán)應(yīng)當(dāng)分?jǐn)傉麄€(gè)企業(yè)人工費(fèi)，分?jǐn)偙壤覀儼醋杂熊浖N售收入占所有收入的比例確定。請?jiān)斠姟度斯べM(fèi)用預(yù)測表》人工費(fèi)用預(yù)測表表3-16單位：萬元序號項(xiàng)目名稱單位未來預(yù)測1雇員人數(shù)1.1銷售人員人406080901001001001.2員工和管理人員人4404604804905005005001.3合計(jì)人4805205605806006006002人員平均年薪原則2.1銷售人員元/月6,382.696,701.826,835.866,835.866,835.866,835.866,835.862.2員工和管理人員元/月6,049.526,352.006,479.046,479.046,479.046,479.046,479.043工資費(fèi)3.1銷售人員萬元306.37482.53656.24738.27820.30820.30820.303.2員工和管理人員萬元3,194.153,506.303,731.923,809.673,887.423,887.423,887.42工資費(fèi)合計(jì)萬元3,500.523,988.834,388.174,547.954,707.734,707.734,707.73管理費(fèi)用中的人工費(fèi)附加萬元554.40579.60604.80617.40617.40617.40617.40銷售費(fèi)用中的人工費(fèi)附加萬元50.4075.60100.80113.40126.00126.00126.00人工費(fèi)附加合計(jì)萬元604.80655.20705.60730.80743.40743.40743.402．管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用分?jǐn)偣芾碣M(fèi)用和銷售費(fèi)用分?jǐn)?，根?jù)自由軟件銷售收入與其他業(yè)務(wù)收入比例，計(jì)算出分?jǐn)傁禂?shù)。用預(yù)測期各年管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用，乘以分?jǐn)傁禂?shù)，計(jì)算出自由軟件業(yè)務(wù)對應(yīng)的管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用。銷售費(fèi)用預(yù)測表表3-17單位：萬元序號費(fèi)用明細(xì)項(xiàng)未來預(yù)測1辦公費(fèi)109.48125.09136.69141.14141.14141.14141.142差旅費(fèi)228.08260.60284.78294.04294.04294.04294.043業(yè)務(wù)招待費(fèi)和經(jīng)費(fèi)54.7462.5468.3570.5770.5770.5770.574會(huì)議費(fèi)136.85156.36170.87176.43176.43176.43176.435外包費(fèi)71.1581.8294.0994.0994.0994.0994.096培訓(xùn)費(fèi)55.0055.0055.0055.0055.0055.0055.007房屋使用費(fèi)8其他費(fèi)用91.23104.24113.91117.62117.62117.62117.629合計(jì)746.52845.65923.69948.89948.89948.89948.89管理費(fèi)用預(yù)測表表3-18單位：萬元序號費(fèi)用明細(xì)項(xiàng)未來預(yù)測1差旅費(fèi)729.85833.92911.29940.94940.94940.94940.942辦公費(fèi)136.85156.36170.87176.43176.43176.43176.433會(huì)議費(fèi)136.85156.36170.87176.43176.43176.43176.434業(yè)務(wù)招待費(fèi)45.6252.1256.9658.8158.8158.8158.815業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)145.54167.37192.48192.48192.48192.48192.486租賃費(fèi)298.40298.40298.40298.40298.40298.40298.407物業(yè)費(fèi)153.55153.55153.55153.55153.55153.55153.558折舊費(fèi)120.01126.8558.3947.8664.9682.0592.319低值易耗品攤銷45.6252.1256.9658.8158.8158.8158.8110審計(jì)征詢費(fèi)20.0020.0020.0020.0020.0020.0020.0011培訓(xùn)費(fèi)60.0060.0060.0060.0060.0060.0060.0012裝修費(fèi)13市差費(fèi)14技術(shù)人員成本15壞帳準(zhǔn)備16其他費(fèi)用182.46208.48227.82235.23235.23235.23235.2317合計(jì)2,074.752,285.542,377.582,418.942,436.042,453.132,463.393．增值稅返還根據(jù)著作權(quán)軟件銷售收入狀況估算增值稅，并且按14%的比例作為返還比例。軟件增值稅返還預(yù)測表表3-19單位：萬元明細(xì)項(xiàng)單位增值稅銷項(xiàng)稅被評估著作權(quán)軟件銷售收入萬元4,807.45,768.96,345.86,663.16,663.16,376.25,796.5銷項(xiàng)稅17%817.3980.71,078.81,132.71,132.71,083.9985.4銷項(xiàng)稅合計(jì)萬元817.3980.71,078.81,132.71,132.71,083.9985.4應(yīng)交增值稅萬元817.3980.71,078.81,132.71,132.71,083.9985.4增值稅返還額萬元114.42137.30151.03158.58158.58151.75137.964．機(jī)會(huì)成本機(jī)會(huì)成本，根據(jù)WACC模型，取對比企業(yè)平均投資回報(bào)率。根據(jù)測算，對比企業(yè)稅前平均回報(bào)率為17.6%。請?jiān)斠姟都訖?quán)資金成本表》5．確定軟件對收入的奉獻(xiàn)對于本次評估的軟件，其產(chǎn)品年銷售收入的奉獻(xiàn)為：軟件對收入的奉獻(xiàn)=軟件產(chǎn)品年收入–（人工成本+管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用）*（1+機(jī)會(huì)成本）+有關(guān)增值稅返還請?jiān)斠姟稛o形資產(chǎn)成本計(jì)算表》（七）折現(xiàn)率的估算折現(xiàn)率，又稱期望投資回報(bào)率，是基于收益法確定評估價(jià)值的重要參數(shù)。本次評估的折現(xiàn)率我們采用對比企業(yè)的無形資產(chǎn)投資回報(bào)率作為技術(shù)評估的折現(xiàn)率。1．加權(quán)資金成本確實(shí)定（WACC）WACC（WeightedAverageCostofCapital）代表期望的總投資回報(bào)率。它是期望的股權(quán)回報(bào)率和所得稅調(diào)整后的債權(quán)回報(bào)率的加權(quán)平均值。在計(jì)算總投資回報(bào)率時(shí)，第一步需要計(jì)算截至評估基準(zhǔn)日，股權(quán)資金回報(bào)率和運(yùn)用公開市場數(shù)據(jù)計(jì)算債權(quán)資金回報(bào)率。第二步，計(jì)算加權(quán)平均股權(quán)回報(bào)率和債權(quán)回報(bào)率。（1）股權(quán)回報(bào)率確實(shí)定為了確定股權(quán)回報(bào)率，我們運(yùn)用資本定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModelor），CAPM是一般估算投資者收益并進(jìn)而求取企業(yè)股權(quán)收益率的措施。它可以用下列公式表述：Re=Rf+β×ERP+Rs其中：Re：股權(quán)回報(bào)率Rf：無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率β：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)ERP：市場風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率分析CAPM我們采用如下幾步：第一步：確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率國債收益率一般被認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)的，由于持有該債權(quán)到期不能兌付的風(fēng)險(xiǎn)很小，可以忽視不計(jì)。我們在滬、深兩市選擇從評估基準(zhǔn)日到國債到期日剩余期限超過7年期的國債，并計(jì)算其到期收益率，取所有國債到期收益率的平均值作為本次評估無風(fēng)險(xiǎn)收益率，請?jiān)斠姟秶鴤狡谑找媛视?jì)算表》。國債到期收益率計(jì)算表表3-20單位：萬元序號證券代碼證券簡稱到期日期票面利率評估基準(zhǔn)日收盤價(jià)（元）評估基準(zhǔn)日距到期日時(shí)間(年)

到期收益率（%）1060003.IB06國債03-03-272.80%104.147.24112.192010603.SH06國債(3)-03-272.80%100.707.24112.713100603.SZ國債0603-03-272.80%100.007.24112.824010004.IB01國債04-06-064.69%108.357.43563.445010616.SH06國債(16)-09-262.92%100.007.74252.946100616.SZ國債0616-09-262.92%100.007.74252.947060016.IB06國債16-09-262.92%99.757.74252.978070003.IB07國債03-03-223.40%120.008.22740.889010703.SH07國債(3)-03-223.40%100.008.22743.4310100703.SZ國債0703-03-223.40%100.008.22743.4311070010.IB07國債10-06-254.40%110.388.48773.0312010710.SH07國債(10)-06-254.40%110.008.48773.0713100710.SZ國債0710-06-254.40%100.008.48774.45140700001.IB07尤其國債01-08-294.30%100.008.66584.3415010213.SH02國債(13)-09-202.60%99.748.7262.6516100213.SZ國債0213-09-202.60%99.548.7262.67170700003.IB07尤其國債03-09-244.46%112.958.7372.80180700005.IB07尤其國債05-11-054.49%100.018.85214.54190700008.IB07尤其國債08-12-174.41%112.008.96712.9020080003.IB08國債03-03-204.07%109.059.22192.9621100803.SZ國債0803-03-204.07%100.009.22194.1122080010.IB08國債10-06-234.41%105.929.48223.7023100810.SZ國債0810-06-234.41%100.009.48224.4624080018.IB08國債18-09-223.68%105.709.73153.0225100818.SZ國債0818-09-223.68%100.009.73153.7126030009.IB03國債09-10-244.18%111.089.81922.8927100825.SZ國債0825-12-152.90%100.009.96162.9228080025.IB08國債25-12-152.90%99.459.96162.9929050012.IB05國債12-11-153.65%105.8911.88223.0830010512.SH05國債(12)-11-153.65%104.3511.88223.2331100512.SZ國債0512-11-153.65%100.0011.88223.6832010107.SH21國債(7)-07-314.26%112.1612.5893.1133101917.SZ國債917-07-314.26%111.0012.5893.2234010011.IB01國債11-10-233.85%100.6812.81923.8235010619.SH06國債(19)-11-153.27%100.0012.88223.2936100619.SZ國債0619-11-153.27%100.0012.88223.2937060019.IB06國債19-11-153.27%100.0012.88223.29380700002.IB07尤其國債02-09-184.68%99.7113.72334.76390700004.IB07尤其國債04-09-294.55%111.3513.75343.53400700006.IB07尤其國債06-11-194.69%111.3013.89323.68410700007.IB07尤其國債07-12-114.45%100.0013.95344.5042100802.SZ國債0802-02-284.16%100.0014.16994.2043080002.IB08國債02-02-284.16%100.0014.16994.2044100303.SZ國債0303-04-173.40%102.4014.30143.2145010303.SH03國債(3)-04-173.40%102.3714.30143.2246080023.IB08國債23-11-273.62%101.7814.91513.4947100823.SZ國債0823-11-273.62%100.0014.91513.6548050004.IB05國債042025-05-154.11%112.0516.38083.1849010504.SH05國債(4)2025-05-154.11%110.6716.38083.2950100504.SZ國債05042025-05-154.11%100.0016.38084.1551060009.IB06國債092026-06-263.70%107.0717.49593.1952010609.SH06國債(9)2026-06-263.70%100.0017.49593.7353100609.SZ國債06092026-06-263.70%100.0017.49593.7354070013.IB07國債132027-08-164.52%110.1018.63563.7955010713.SH07國債(13)2027-08-164.52%100.0018.63564.5756100713.SZ國債07132027-08-164.52%100.0018.63564.5757080013.IB08國債132028-08-114.94%120.3119.62473.5358100813.SZ國債08132028-08-114.94%100.0019.62475.00599802.IB98國債22028-08-207.20%100.0019.64937.196005.IB02國債052032-05-242.90%87.9023.4113.7161030014.IB03國債142033-12-151.64%100.0024.97261.6462070006.IB07國債062037-05-174.27%111.8628.39453.6363010706.SH07國債(6)2037-05-174.27%100.0028.39454.3164100706.SZ國債07062037-05-174.27%100.0028.39454.3165080006.IB08國債062038-05-084.50%114.0129.36993.7466100806.SZ國債08062038-05-084.50%100.0029.36994.5567080020.IB08國債202038-10-233.91%105.6329.83013.6368100820.SZ國債08202038-10-233.91%100.0029.83013.9569平均值3.54我們以上述國債到期收益率的平均值3.54%作為本次評估的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。第二步：確定股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)收益率股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)收益率是投資者投資股票市場所期望的超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分。例如：在美國，IbbotsonAssociates的研究發(fā)現(xiàn)從1926年到1997年，股權(quán)投資到大企業(yè)平均年復(fù)利回報(bào)率為11.0%，超過長期國債收益率約5.8%。假如以幾何平均計(jì)算，這個(gè)差異被認(rèn)為是股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)收益率。我們采用如下方式計(jì)算中國股市風(fēng)險(xiǎn)收益率：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)收益率是投資者投資股票市場所期望的超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分。對的地確定風(fēng)險(xiǎn)收益率一直是許多股票分析師的研究課題。例如：在美國，IbbotsonAssociates的研究發(fā)現(xiàn)從1926年到1997年，股權(quán)投資到大企業(yè)平均年復(fù)利回報(bào)率為11.0%，超過長期國債收益率約5.8%。假如以幾何平均計(jì)算，這個(gè)差異被認(rèn)為是股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)收益率ERP。參照美國有關(guān)部門估算ERP的思緒，我們按如下方式計(jì)算中國股市風(fēng)險(xiǎn)收益率ERP：①確定衡量股市的指數(shù)：估算股票市場的投資回報(bào)率首先需要確定一種衡量股市波動(dòng)變化的指數(shù)，中國目前滬、深兩市有許多指數(shù)，不過我們選用的指數(shù)應(yīng)當(dāng)是能最佳反應(yīng)市場主流股票變化的指數(shù)，參照美國有關(guān)機(jī)構(gòu)估算美國ERP時(shí)選用原則普爾500（S&P500）指數(shù)的經(jīng)驗(yàn)，我們在估算中國市場ERP時(shí)選用了滬深300指數(shù)。②計(jì)算年期的選擇：我們懂得中國股市起始于上世紀(jì)90年代初期，但最初幾年發(fā)展不規(guī)范，直到1996~1997年之后才逐漸走上正規(guī)，考慮到上述狀況，我們在測算中國股市ERP時(shí)計(jì)算的時(shí)間從1999年開始，也就是我們估算的時(shí)間區(qū)間為1999-12-31到-12-31。③指數(shù)成分股確實(shí)定：滬深300指數(shù)的成分股每年是發(fā)生變化的，因此我們在估算時(shí)采用每年年終時(shí)滬深300指數(shù)的成分股。對于1999~滬深300指數(shù)沒有推出之前，我們采用外推的方式，即采用年終滬深300指數(shù)的成分股外推到上述年份，既1999~的成分股與末同樣。數(shù)據(jù)的采集：本次ERP測算我們借助Wind資訊的數(shù)據(jù)系統(tǒng)提供所選擇的各成分股每年年末的交易收盤價(jià)。由于成分股收益中應(yīng)當(dāng)包括每年分紅、派息和送股等產(chǎn)生的收益，因此我們選用的年末收盤價(jià)是Wind數(shù)據(jù)是從1999-12-31起至-21-31的復(fù)權(quán)交易年收盤價(jià)格，上述價(jià)格中已經(jīng)有效的將每年由于分紅、派息等產(chǎn)生的收益反應(yīng)在價(jià)格中。年收益率的計(jì)算采用算術(shù)平均值和幾何平均值兩種計(jì)算措施：算術(shù)平均值計(jì)算措施：設(shè)：每年收益率為Ri，則：(i=1,2,3,….,9)式中：Ri為第i年收益率Pi為第i年年末交易收盤價(jià)（復(fù)權(quán)）設(shè)第1年到第n年的收益平均值為An，則：An=式中：An為第1年（即1998年）到第n年收益率的算術(shù)平均值，n=1,2,3,…9幾何平均值計(jì)算措施：設(shè)第1年到第i年的幾何平均值為Ci，則：Ci=-1(i=2,3,…n)Pi為第i年年末交易收盤價(jià)（后復(fù)權(quán)）⑤無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rfi的估算：為了估算每年的ERP，需要估算計(jì)算期每年的無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rfi，本次測算我們采用國債的到期收益率（YieldtoMaturateRate）作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。國債的選擇原則是每年年末距國債到期日剩余年限超過7年的國債（7年與被評估軟件的經(jīng)濟(jì)壽命年限一致），最終以選定的國債到期收益率的平均值作為每年年末的無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rfi。⑥估算結(jié)論：每年ERP的估算分別采用如下方式：算術(shù)平均值法：ERPi=Ai-Rfi(i=1,2,…8)幾何平均值法：ERPi=Ci-Rfi(i=1,2,…8)通過估算1999-每年的市場風(fēng)險(xiǎn)超額收益率ERPi，成果如下：市場超額收益率ERP估算表表3-21序號年分Rm算術(shù)平均值Rm幾何平均值無風(fēng)險(xiǎn)收益率RfERP=Rm算術(shù)平均值-RfERP=Rm幾何平均值-Rf11999-20.65%9.87%3.60%-24.25%6.27%232.47%26.92%3.46%29.01%23.47%315.06%11.15%2.92%12.14%8.23%47.49%1.93%2.79%4.70%-0.86%59.80%3.89%3.27%6.53%0.63%67.69%1.93%4.71%2.98%-2.78%74.49%-0.78%3.14%1.36%-3.91%823.86%13.23%3.18%20.68%10.05%952.60%30.32%4.03%48.57%26.30%1044.28%9.68%3.42%40.86%6.26%11平均值17.71%10.82%3.45%14.26%7.36%由于幾何平均值可以更好表述收益率的增長狀況，因此我們認(rèn)為采用幾何平均值計(jì)算的Cn，并進(jìn)而估算的ERP=7.36%作為目前國內(nèi)市場超額收益率。第三步：確定對比企業(yè)相對于股票市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β（LeveredBeta）。β被認(rèn)為是衡量企業(yè)相對風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。投資股市中一種企業(yè)，假如其β值為1.1則意味著其股票風(fēng)險(xiǎn)比整個(gè)股市平均風(fēng)險(xiǎn)高10%；相反，假如企業(yè)β為0.9，則表達(dá)其股票風(fēng)險(xiǎn)比股市平均低10%。由于投資者期望高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)得到高回報(bào)，β值對投資者衡量投資某種股票的相對風(fēng)險(xiǎn)非常有協(xié)助。目前中國國內(nèi)Wind資訊企業(yè)是一家從事于β的研究并給出計(jì)算β值的計(jì)算公式的企業(yè)。本次評估我們是選用該企業(yè)公布的β計(jì)算器計(jì)算對比企業(yè)的β值，股票市場指數(shù)選擇的是滬深300指數(shù)。采用對比企業(yè)基準(zhǔn)日前84個(gè)月（7年）（7年與被評估軟件的經(jīng)濟(jì)壽命年限一致）的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算β值。第四步：估算企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)收益率Rs采用資本定價(jià)模型一般被認(rèn)為是估算一種投資組合（Portfolio）的組合收益，對于單個(gè)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)一般認(rèn)為要高于一種投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，因此，在考慮一種單個(gè)企業(yè)或股票的投資收益時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮該企業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的超額收益。企業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)目前國際上比較多的是考慮企業(yè)的規(guī)模對投資風(fēng)險(xiǎn)大小的影響企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增長，反之，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大，投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)相對減小，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與投資風(fēng)險(xiǎn)這種關(guān)系已廣泛被投資者接受。在國際上有許多著名的研究機(jī)構(gòu)刊登過有關(guān)文章詳細(xì)論述了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與投資回報(bào)率之間的關(guān)系。如美國的IbbotsonAssociate在其SBBI每年度研究匯報(bào)中就有類似的論述。美國研究企業(yè)規(guī)模超額收益的另一種著名研究是Grabowski-King研究，下表就是該研究的結(jié)論：表3-22：組別凈資產(chǎn)賬面價(jià)值（百萬美元）規(guī)模超額收益率算術(shù)平均值規(guī)模超額收益率平滑處理后算術(shù)平均值116,8845.70%4.20%26,6914.90%5.40%34,5787.10%5.80%------------2020510.30%9.80%2117610.90%10.00%2214910.70%10.20%2311910.40%10.50%248410.50%11.00%253713.20%12.00%從上表可以看出企業(yè)規(guī)模超額收益率伴隨資產(chǎn)規(guī)模的減少由4.2%逐漸增長到12%左右。參照Grabowski-King研究的思緒，我們對滬、深兩市的1,000多家上市企業(yè)1999～的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析研究，最終選擇了700多家樣本數(shù)據(jù)得出如下結(jié)論：我們將樣本點(diǎn)按調(diào)整后凈資產(chǎn)賬面價(jià)值進(jìn)行排序并分組，得到下表數(shù)據(jù)：表3-23：組別樣本點(diǎn)數(shù)量規(guī)模指標(biāo)范圍（億元）規(guī)模超額收益率(原始Beta)股東權(quán)益（億元）170-0.53.22%2.282200.50-1.02.79%2.043281.0-1.52.49%2.474981.5-2.02.27%3.085472.0-2.52.02%3.566532.5-3.01.78%4.437883.0-4.01.49%5.628834.0-5.01.31%6.379575.0-6.00.99%8.359476.0-7.00.84%10.0910347.0-8.00.64%10.1611418.0-10.00.54%11.11127910.0-15.05.05%16.63133515.0-20.05.90%24.52143520.0-7.41%60.36圖3-1：從上表和圖中可以看出規(guī)模超額收益率在凈資產(chǎn)規(guī)模低于10億時(shí)展現(xiàn)下降趨勢，當(dāng)凈資產(chǎn)規(guī)模超過10億后不再符合下降趨勢。根據(jù)上表中的數(shù)據(jù)，我們可以采用線性回歸分析的方式得出超額收益率與凈資產(chǎn)之間的回歸方程如下： Rs=3.139%-0.2485%×NA(R2=90.89%)其中，Rs企業(yè)規(guī)模超額收益率；NA為企業(yè)凈資產(chǎn)賬面值（NA<=10億）。根據(jù)以上結(jié)論，我們將被評估企業(yè)評估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)規(guī)模平均值代入上述回歸方程既可計(jì)算被評估企業(yè)的規(guī)模超額收益率。本次評估我們僅以被評估企業(yè)的規(guī)模超額收益率作為其特有風(fēng)險(xiǎn)超額收益率Rs的值。第五步：計(jì)算現(xiàn)行股權(quán)收益率將恰當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)代入CAPM公式中，我們就可以計(jì)算出對被評估企業(yè)的股權(quán)期望回報(bào)率。由于本次評估采用的是稅前現(xiàn)金流口徑的收益流，因此為了使得收益現(xiàn)金流與折現(xiàn)率口徑保持一致，我們需要估算稅前的股權(quán)期望投資回報(bào)率，因此我們采用如下公式計(jì)算稅前CAPM:稅前CAPM=稅后CAPM/(1-T)其中：T為合用所得稅率。（2）債權(quán)回報(bào)率確實(shí)定債權(quán)回報(bào)率是債權(quán)人投資被評估企業(yè)債權(quán)所期望得到的回報(bào)率，債權(quán)回報(bào)率也體現(xiàn)債權(quán)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)原因。目前在國內(nèi)，對債權(quán)期望回報(bào)率的估算一般多采用銀行貸款利率。但采用貸款利率估算債權(quán)投資期望回報(bào)率存在如下弊端：①無法反應(yīng)不一樣經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)的債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。我們在估算WACC中的Rd時(shí)，不管被評估企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績等狀況，一律采用同樣的貸款利率，因此無法反應(yīng)被評估企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對債權(quán)投資人所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。②貸款利率的變化與企業(yè)經(jīng)營狀況不協(xié)調(diào)。貸款利率是國家進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)控制的一種重要手段，國家會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)劃不停的調(diào)整利率。但對于一種特定企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)，國家宏觀調(diào)整的原因不一定會(huì)直接對其產(chǎn)生重大影響。但由于國家調(diào)整了貸款利率，因此就會(huì)使得我們估算被評估企業(yè)的債權(quán)投資回報(bào)率發(fā)生較大變化，這些狀況導(dǎo)致了貸款利率的變化與企業(yè)經(jīng)營狀況不協(xié)調(diào)的狀況。近期國家為了克服經(jīng)濟(jì)增長趨緩、保持經(jīng)濟(jì)增長以應(yīng)對金融危機(jī)的需要，開始了新一輪的降息，目前最新的一年期貸款利率為5.31%，并且也許還會(huì)深入降息，國家調(diào)整利率是增進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀調(diào)控手段，并不代表企業(yè)債權(quán)人的期望投資回報(bào)率發(fā)生重大變化。另首先，根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)債權(quán)交易市場上距到期日7年以上的債權(quán)投資到期收益率狀況如表3-24(截止12月31日數(shù)據(jù))：從表3-24數(shù)據(jù)中可以看出，債券信用評級不一樣，其到期收益率存在明顯差異。銀行貸款利率5.31%，基本上相稱于AA級的信用級別的投資回報(bào)率，但我們通過對AA級債券發(fā)行主體進(jìn)行分析，其償債能力風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于被評估企業(yè)，因此我們認(rèn)為被評估企業(yè)的債權(quán)期望投資回報(bào)率應(yīng)當(dāng)至少高于A極，即A-級。我們采用如下方式估算A-級的債權(quán)期望投資回報(bào)率：根據(jù)表-10數(shù)據(jù)我們可以分析得到兩級債券收益率差額數(shù)據(jù)如下：表3-24：項(xiàng)目A級-A+級A+級-AA-級AA-級-AA級AA級-AA+級AA+級-AAA級序號54321收益率級差0.61%0.47%0.16%0.09%0.02%我們建立趨勢回歸分析模型如下：Y=-0.2025+0.1572X(R2=93.0%)根據(jù)上述模型我們可以預(yù)測A-級債券與A極債券之間的差異平均值大概為0.74%，即A-級債券的到期回報(bào)率應(yīng)當(dāng)為6.59%+0.74%=7.33%，本次評估我們將其作為被評估企業(yè)的債權(quán)期望到期回報(bào)率。（3）總資本加權(quán)平均回報(bào)率確實(shí)定股權(quán)期望回報(bào)率和債權(quán)回報(bào)率可以用加權(quán)平均的措施計(jì)算總資本加權(quán)平均回報(bào)率。權(quán)重評估對象實(shí)際股權(quán)、債權(quán)構(gòu)造比例。稅前總資本加權(quán)平均回報(bào)率可以運(yùn)用如下公式計(jì)算： 稅前WACC= 其中； WACC =加權(quán)平均總資本回報(bào)率； E =股權(quán)價(jià)值； Re=期望股本回報(bào)率； D =付息債權(quán)價(jià)值； Rd=債權(quán)期望回報(bào)率；T=企業(yè)所得稅率；WACC的計(jì)算請?jiān)斠姟都訖?quán)資金成本計(jì)算表》。加權(quán)平均資金成本計(jì)算表表3-25：對比公司名稱寶信軟件恒生電子用友軟件金證股份對比企業(yè)平均投資回報(bào)率股票代碼600845.sh600570.sh600588.sh600446.sh負(fù)息負(fù)債(D)4,4753,68437,4441,553債權(quán)比例1.1%1.2%3.5%2.1%股權(quán)公平市場價(jià)值(E)(2)403,331303,8561,026,70472,156股權(quán)價(jià)值比例98.9%98.8%96.5%97.9%無風(fēng)險(xiǎn)收益率(Rf)(3)3.54%3.54%3.54%3.54%超額風(fēng)險(xiǎn)收益率(ERP)7.36%7.36%7.36%7.36%企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)超額收益率(Rs)3.13%3.13%3.13%3.13%稅前股權(quán)收益率(Re)(4)17.74%21.91%15.77%15.77%債權(quán)收益率(Rd)7.33%7.33%7.33%7.33%合用所得稅率(5)25.00%25.00%25.00%25.00%稅前加權(quán)資金成本(WACCBT)(7)17.62%21.74%15.47%15.60%17.60%2．無形資產(chǎn)投資回報(bào)率確實(shí)定上述計(jì)算的WACC可以理解為投資企業(yè)所有資產(chǎn)的期望回報(bào)率，企業(yè)所有資產(chǎn)包括流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)構(gòu)成。WACC可以用下式表述：其中： Wc:為流動(dòng)資產(chǎn)（資金）占所有資產(chǎn)比例； Wf: 為固定資產(chǎn)（資金）占所有資產(chǎn)比例； Wi:為無形資產(chǎn)（資金）占所有資產(chǎn)比例； Rc:為投資流動(dòng)資產(chǎn)（資金）期望回報(bào)率； Rf:為投資固定資產(chǎn)（資金）期望回報(bào)率； Ri:為投資無形資產(chǎn)（資金）期望回報(bào)率；我們懂得，投資流動(dòng)資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對最小，因而期望回報(bào)率應(yīng)最低。我們?nèi)∫荒陜?nèi)平均銀行貸款利率5.09%（稅前利率）為投資流動(dòng)資產(chǎn)期望回報(bào)率。投資固定資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較流動(dòng)資產(chǎn)高，因而期望回報(bào)率比流動(dòng)資產(chǎn)高，我們?nèi)°y行5年以上平均貸款利率5.94%（稅前利率）為投資固定資產(chǎn)的期望回報(bào)率。我們將上式變?yōu)橛?jì)算Ri為投資無形資產(chǎn)的期望回報(bào)率。對于流動(dòng)資產(chǎn)我們在估算中采用企業(yè)營運(yùn)資金，計(jì)算公式如下：營運(yùn)資金=流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)–流動(dòng)負(fù)債合計(jì)+短期銀行借款+其他應(yīng)付款等+一年內(nèi)到期的長期負(fù)債等。對于固定資產(chǎn)我們在估算中采用固定資產(chǎn)賬面凈值和長期投資賬面凈值。3．本次評估無形資產(chǎn)折現(xiàn)率確實(shí)定我們首先計(jì)算對比企業(yè)無形資產(chǎn)期望回報(bào)率的平均值為22.3%，最終取該平均值作為無形資產(chǎn)折現(xiàn)率。需要闡明的是我們這里估算的無形資產(chǎn)折現(xiàn)率是稅前、現(xiàn)金流口徑的折現(xiàn)率，請?jiān)斠姟稛o形資產(chǎn)回報(bào)率計(jì)算表》。無形資產(chǎn)回報(bào)率計(jì)算表表3-26：對比對象股票代碼營運(yùn)資金比重%(Wc)營運(yùn)資金回報(bào)率%(Rc)有形非流動(dòng)資產(chǎn)比重%(Wf)有形非流動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)率%(Rf)無形非流動(dòng)資產(chǎn)比重%(Wi)無形非流動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)率%(Ri)寶信軟件600845.sh16.63%5.09%2.61%5.94%80.76%20.6%恒生電子600570.sh6.38%5.09%4.74%5.94%88.88%23.8%用友軟件600588.sh10.40%5.09%7.66%5.94%81.94%17.7%金證股份600446.sh37.63%5.09%15.65%5.94%46.72%27.3%對比企業(yè)平均值22.3%折現(xiàn)率取值22.3%（七）對比企業(yè)缺乏流通折扣率估算1．不可流通性對股權(quán)價(jià)值的影響股權(quán)的自由流通性是對其價(jià)值有重要影響的。ZRRX是非上市企業(yè)，其股權(quán)是不可以在股票交易市場上交易的，這種不可流通性對其價(jià)值是有影響的。一般認(rèn)為不可流通股與流通股之間的價(jià)格差異重要由下列原因?qū)е拢孩俪袚?dān)的風(fēng)險(xiǎn)。流通股的流通性很強(qiáng)，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)后，流通股持有者可以迅速發(fā)售所持有股票，減少或防止風(fēng)險(xiǎn)。法人股持有者在碰到同樣狀況后，則不能迅速做出上述反應(yīng)而遭受損失。②交易的活躍程度。流通股交易活躍，價(jià)格上升。法人股缺乏必要的交易人數(shù)，此外法人股一般數(shù)額較大，諸多投資者缺乏經(jīng)濟(jì)實(shí)力參與法人股的交易，因而，與流通股相比，交易缺乏活躍，價(jià)格較低。不可流通性影響股票價(jià)值這一事實(shí)是普遍存在的，有諸多這方面的研究。下面給出某些比較著名的美國研究：表3-27：序號研究匯報(bào)研究時(shí)期平均折扣率(%)1.SECOverallAverage1966-196925.82.SECNonreportingOTCCompanies1966-196932.63.Gelman1968-197033.04.Trout1968-197233.55.Moroney1969-197235.66.Maher1969-197335.47.StandardResearchConsultants1978-198245.08.WillameetteManagementAssocs.,Inc1981-198431.29.Emory1980-198160.010.Emory1985-198643.011.Emory1987-198945.012.Emory1989-199045.013.Emory1990-199242.014.Emory1992-199345.015.Emory1994-199545.0上述研究可以有力證明如下一種觀點(diǎn)，缺乏變現(xiàn)能力或說缺乏流通性，對股票的價(jià)格有很大的減值影響。這種影響假如與可流通股相比較存在減值折扣率，折扣率一般在30%~45%之間。對于股票缺乏流通性的減值研究，目前在國內(nèi)還沒有這方面的專題研究，但假如對國內(nèi)法人股的交易狀況略加注意，也可以發(fā)現(xiàn)上述類似狀況。我們懂得在中國股市，法人股是不可流通的。實(shí)際上，我們可以通過對法人股轉(zhuǎn)讓價(jià)格與流通股交易價(jià)格之間的關(guān)系研究流通性對價(jià)格的影響。我們對1998年到之間發(fā)生的法人股交易案例進(jìn)行了研究，得到法人股交易價(jià)格與流通股價(jià)格的比例，成果可以概述如下：表3-28：序號法人股交易年度案例數(shù)量法人股交易價(jià)格/流通股價(jià)格(%)11998年度7019.321999年度7424.27318918.541,10023.6525221.75625926.54736336.5810736.2合計(jì)/平均2,41425.83上述研究可以證明不可流通性對股票價(jià)格的影響在中國也是存在的。在進(jìn)行企業(yè)整體價(jià)值評估時(shí)需要考慮上述差異對評估價(jià)值的影響。2．不可流通折扣率的估算近年來，中國上市企業(yè)進(jìn)行了大范圍的股權(quán)分置改革，股權(quán)分置改革的基本方式是持有上市企業(yè)非流通股（或稱法人股）的股東通過支付給流通股股東股權(quán)對價(jià)“換取”流通股股東同意非流通股股東所持有的股權(quán)可以在一定期期之后解除流通限制，成為可流通股權(quán)。通過上述簡介，我們可以看出股權(quán)分置改革的關(guān)鍵就是非流通股東通過支付對價(jià)來換取自身的股權(quán)可以流通。因此我們可以通過度析估算非流通股東由不可流通到流通需要支付的對價(jià)成本來估算缺乏流通的折扣率。深入分析國內(nèi)股權(quán)分置改革的實(shí)質(zhì)，我們還可以看到，上市企業(yè)非流通股為了獲得自身股票的可流通，需要通過兩個(gè)環(huán)節(jié)來完畢，1）支付給流通股東一定數(shù)額的對價(jià)，以獲得自身股權(quán)在未來一種限制期限后可以流通；2）非流通股東股權(quán)支付一定的對價(jià)后獲得的是在一種限制期限后開始流通，這個(gè)流通性需要在一定期期后才可以實(shí)行，因此從其流通性上分析，限制流通的全流通性之間仍然存在差異，因此兩者之間還應(yīng)當(dāng)存在一種缺乏流通性的折扣問題。為了估算從現(xiàn)實(shí)可流通股權(quán)與現(xiàn)實(shí)完全不可流通股權(quán)兩者在價(jià)值上的差異，我們分如下兩個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行估算，并進(jìn)而估算整個(gè)缺乏流通性的折扣率：（1）由存在一定期限限制的“流通股權(quán)”到完全不可流通股權(quán)之間的缺乏流通折扣率ξ1我們通過對國內(nèi)上市企業(yè)股權(quán)分置改革實(shí)質(zhì)的分析可以理解到，股權(quán)分置改革的就是非流通股股東支付給流通股股東對價(jià)以換取自身股權(quán)的限制性流通，因此我們認(rèn)為以非流通股股東每股支付給流通股股東對價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算的“每股送出率”指標(biāo)就是從不可流通轉(zhuǎn)為限制流通的一種價(jià)值差異：送出率=上述指標(biāo)就是缺乏流通性的折扣率ξ1。（2）由完全流通到存在一定期限限制流通股權(quán)之間的缺乏流通折扣率ξ2完全流通股權(quán)與存在一定期限限制流通股權(quán)相比兩者之間差異僅為一種可流通的時(shí)間限制，假如限制流通股股東在持有限制流通股股權(quán)的同步還擁有一種與限制期限長度相似的股票賣期權(quán)（PutOption）并且限制期期滿后執(zhí)行價(jià)格X與現(xiàn)實(shí)股票轉(zhuǎn)讓價(jià)格一致，則可以認(rèn)為上述持有限制流通股權(quán)加一種期權(quán)的效果與持有現(xiàn)實(shí)完全流通的股權(quán)的效果是相稱的，因此我們可以理解，限制流通股實(shí)際上相稱于股東放棄了一種賣期權(quán)，因此該賣期權(quán)價(jià)值代表限制流通股價(jià)值與完全流通股價(jià)值之間的差異。通過上述分析，我們可以通過估算一種時(shí)間長度與限制股權(quán)限制期相似，并且期滿后執(zhí)行價(jià)格與現(xiàn)實(shí)股價(jià)相似的賣期權(quán)的價(jià)值來估算由現(xiàn)實(shí)完全流通到存在一定期限限制流通股權(quán)之間的價(jià)值差異以估算缺乏流通折扣率ξ2。我們采用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算上述賣期權(quán)。賣期權(quán)P：式中：X：為期權(quán)執(zhí)行價(jià)；PV()：現(xiàn)值函數(shù)，PV(X)即為執(zhí)行價(jià)的現(xiàn)值；S：現(xiàn)實(shí)股權(quán)價(jià)格；r：持續(xù)復(fù)利計(jì)算的無風(fēng)險(xiǎn)收益率（采用周復(fù)利收益率）；T：期權(quán)限制時(shí)間（采用按周計(jì)算）；γ：持續(xù)復(fù)利計(jì)算的股息率（采用周復(fù)利收益率）；N()：原則正態(tài)密度函數(shù)；d1，d2：Black-Scholes模型的兩個(gè)參數(shù)。其中：d1=，d2=d1-σQUOTE上式中：X：為期權(quán)執(zhí)行價(jià)；PV()：現(xiàn)值函數(shù)，PV(X)即為執(zhí)行價(jià)的現(xiàn)值；S：現(xiàn)實(shí)股權(quán)價(jià)格；r：持續(xù)復(fù)利計(jì)算的無風(fēng)險(xiǎn)收益率（本次計(jì)算采用周復(fù)利收益率）；T：期權(quán)限制時(shí)間（本次評估采用按周計(jì)算）；σ：股票波動(dòng)率。（3）由現(xiàn)實(shí)流通到不可流通的折扣率ξ3由一定期限的限制流通股權(quán)到不可流通股權(quán)之間的缺乏流通折扣率為ξ1，由完全流通到一定期限限制流通股權(quán)之間的缺乏流通折扣率為ξ2，因此由完全流通到不可流通的折扣率ξ3為：ξ3=1-(1-ξ1)×(1-ξ2)通過上述計(jì)算我們可以得到四個(gè)對比企業(yè)的缺乏流通折扣率分別為：表3-29：600845.sh600570.sh600588.sh600446.sh寶信軟件恒生電子用友軟件金證股份13.89%23.90%26.89%21.67%（八）評估成果經(jīng)上述評估程序和參數(shù)估算，委估軟件在經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)發(fā)明的現(xiàn)金流現(xiàn)值和為2,800萬元，即委估軟件組著作權(quán)于評估基準(zhǔn)日的公平市場價(jià)值為2,800萬元。詳細(xì)詳見《無形資產(chǎn)計(jì)算表》。無形資產(chǎn)計(jì)算表表3-30：單位：萬元項(xiàng)目名稱未來預(yù)測數(shù)據(jù)軟件著作權(quán)著作權(quán)軟件銷售收入(1)4,807.435,768.926,345.816,663.106,663.16,376.18著作權(quán)軟件員工人工費(fèi)分?jǐn)偅ǚ謹(jǐn)偙壤?5%）(2)2,257.922,5