第四章股票投資分析-5-30

第十一章股票投資分析第一節(jié)股票投資根本分析概述第二節(jié)股票估值模型

第三節(jié)財務(wù)報表分析1股票投資分析是進行股票投資的主要步驟之一，其目的：一是明確這些股票的價格形成機制和影響股票價格波動的諸因素及其作用機制；二是發(fā)現(xiàn)那些價格偏離其價值的股票。股票投資分析目的在于選擇最好的投資對象，抓住最有利的投資時機，獲取最高的投資收益。股票投資分析的目的2股票投資分析的范圍很廣、內(nèi)容很多、方法也多種多樣，但目前所采用的方法主要有兩大類：第一類是根本分析法，第二類是技術(shù)分析法。1、根本分折法根本分析又稱根本面分析是指對影響股票價格的社會政治、經(jīng)濟因素進行分析,其理論依據(jù)是股票價格由股票價值決定。通過分析影響股票價格的根底條件和決定因素，判定和預(yù)測今后的開展趨勢。這種方法主要根據(jù)經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)、財務(wù)管理學(xué)及投資學(xué)的根本原理，通過對決定股票投資價值及價格的根本要素如宏觀經(jīng)濟指標(biāo)、經(jīng)濟政策走勢、行業(yè)開展?fàn)顩r、產(chǎn)品市場狀況、公司銷售和財務(wù)狀況等的分析，評估股票的投資價值，判斷股票的合理價位，從而提出相應(yīng)的投資建議。一、股票投資分析的主要方法概述3股票投資的根本分析包括質(zhì)因分析和量因分析兩個方面。質(zhì)因分析又包括宏觀因素分析、行業(yè)因素分析、板塊分析和公司分析四個層次，量因分析主要是對公司的資產(chǎn)負債表、損益表等財務(wù)報表進行指標(biāo)分析。根本分析法是從宏觀經(jīng)濟總體的運行態(tài)勢到個別企業(yè)的經(jīng)營狀況、從整個股票市場開展前景到個別股票的內(nèi)在價值變化進行對照比較，從中找出股票價格變動的內(nèi)在依據(jù)和規(guī)律。根本分析優(yōu)缺點：根本分析法對預(yù)期整個股票市場的中長期前景很有幫助，能夠比較全面地把握股票價格的根本走勢。但對把握近期股市的具體變化作用不大，對選擇買賣股票的時機不能提供明確的提示。根本分析法的這些缺乏，主要由技術(shù)分析法來彌補。4宏觀經(jīng)濟因素公司價值評估行業(yè)因素公司因素經(jīng)濟增長利率匯率通貨膨脹行業(yè)類型競爭程度資本結(jié)構(gòu)財務(wù)狀況投資決策治理結(jié)構(gòu)圖4-1公司價值分析系統(tǒng)5(二)技術(shù)分析法技術(shù)分析是指搬開社會政治經(jīng)濟等影響股票價值的因素，僅對股票市場的供求關(guān)系、股票價格變化的現(xiàn)狀和動向進行分析，從中找出變化規(guī)律，以期尋找適宜的投資對象和時機的一種分析方法。技術(shù)分析認為股票價格的變化完全取決于市場的供求關(guān)系，所有影響股票價格變化的因素都已反映在股票價格和交易量的變化之中，而不需要再去分析各種根本資料。技術(shù)分析還認為股票市場的變化有一定規(guī)律，市場變化的歷史還會重演，過去股票市場變化的規(guī)律和形態(tài)會在一定條件下再度出現(xiàn)，因此技術(shù)分析主要是利用統(tǒng)計學(xué)、數(shù)學(xué)的方法去發(fā)現(xiàn)過去股票價格形態(tài)重現(xiàn)的時機。6技術(shù)分析理論：技術(shù)分析理論按照它們考慮的側(cè)重點不同可以粗略地分為以下幾類：x線理論、切線理論、形態(tài)理論、技術(shù)指標(biāo)理論、波浪理論和循環(huán)周期理論。技術(shù)分析優(yōu)缺點：技術(shù)分析法同市場接近，對市場的反映比較直接，分析的結(jié)果也更接近實際市場的局部現(xiàn)象，指導(dǎo)股票買賣見效快。但技術(shù)分析法缺乏可靠、周密、有說服力的理論依據(jù)，它的分析指標(biāo)沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)測市場變動的準(zhǔn)確率也不高，面且對市場的長遠趨勢不能進行有益的判斷。7(三)根本分析法與技術(shù)分析法作為兩種主要的股票投資分析方法，根本分析法與技術(shù)分析法各有其優(yōu)缺點，也各有其側(cè)重點。根本分析法注重分析影響股票市場價格的根本因素，技術(shù)分析法注重分析股票價格本身的變化規(guī)律；根本分析法立足于未來，利用對經(jīng)濟開展的預(yù)測分析股票價格的變動趨勢，技術(shù)分析法著眼于過去，用歷史數(shù)據(jù)和變化規(guī)律預(yù)測股票價格的走勢。但這兩種方法卻各有所長，可以相互補充，相得益彰。根本分析法主要解決投資對象問題，技術(shù)分析法主要解決投資時機問題；根本分析法著重分析股市的長期變動趨勢，技術(shù)分析法主要分析股市的短期波動?？傊?，這兩種方法都有其合理的內(nèi)涵，也都存在一定的片面性。因此，應(yīng)該將兩者結(jié)合，使之相互印證，互為補充。8國民經(jīng)濟是一個統(tǒng)一的有機整體。在這個有機體中，眾多的企業(yè)、行業(yè)和部門密切聯(lián)系，相互影響，相互制約。企業(yè)的強弱受行業(yè)的影響，行業(yè)的盛衰受部門的制約，部門是否興旺又取決于國民經(jīng)濟的增長與開展的速度和質(zhì)量。所以，作為金融活動重要組成局部的股票投資活動，不僅要受到國民經(jīng)濟根本單位的影響，更要受宏觀經(jīng)濟形勢的直接制約。因此，宏觀因素分析無論是對投資者、投資對象，還是對股票業(yè)本身乃至整個國民經(jīng)濟的快速健康開展都具有非常重要的意義。股票投資的宏觀因素分析主要探討各宏觀經(jīng)濟指標(biāo)和宏觀經(jīng)濟政策對證券價格的影響，它主要有宏觀經(jīng)濟政策分析和經(jīng)濟指標(biāo)分析。二、宏觀因素分析91、財政政策對股票市場的影響2、貨幣政策對股票市場的影響3、收入政策對股票市場的影響〔一〕宏觀經(jīng)濟政策對股票市場的影響10〔1〕財政政策的種類與經(jīng)濟效應(yīng)及其對股票市場的影響。財政政策分為：松的財政政策、緊的財政政策和中性財政政策?？偟膩碚f，緊的財政政策格使得過熱的經(jīng)濟受到控制，股票市場也將走弱；而松的財政政策刺激經(jīng)濟開展，股票市場走強。〔2〕實現(xiàn)短期財政政策目標(biāo)的運作及其對股票市場的影響。為了實現(xiàn)短期財政政策目標(biāo)，財政政策的運作主要是發(fā)揮“相機抉擇〞作用，即政府根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行狀況來選擇相應(yīng)的財政政策，調(diào)節(jié)和控制社會總供求的均衡。這些運作大致有以下幾種情況：1〕當(dāng)社會總需求缺乏時，單純使用松的財政政策，通過擴大支出，增加赤字，以擴大社會總需求，也可以采取擴大稅收減免、增加財政補貼等政策，刺激微觀經(jīng)濟主體的投資需求，股票價格上漲。1、財政政策對股票市場的影響112)當(dāng)社會總供給缺乏時，單純使用緊縮性財政政策，通過減少赤字、增加公開市場上出售國債的數(shù)量，以及減少財政補貼等政策，壓縮社會總需求，股票價格下跌。3)當(dāng)社會總供給大于社會總需求時，可以搭配運用松、緊政策，一方面通過增加赤字、擴大支出等政策刺激總需求增長；另一方面采取擴大稅收、調(diào)高稅率等措施抑制微觀經(jīng)濟主體的供給。如果支出總量效應(yīng)大于稅收效應(yīng)，對股票價格的上揚將會起到一種推動的作用。4)當(dāng)社會總供給小于社會總需求時，可以搭配使用松、緊政策。一方面通過壓縮支出、減少赤字等政策縮小社會總需求；另一方面采取擴大稅收減免、減少稅收等措施刺激微觀經(jīng)濟主體增加供給。如果支出的壓縮效應(yīng)大于稅收的緊縮效應(yīng)，股票價格將會下跌。12〔3〕實現(xiàn)中長期財政目標(biāo)的運作及其對股票市場的影響。為了到達中長期財政政策目標(biāo)，財政政策的運作主要是調(diào)整財政支出結(jié)構(gòu)和調(diào)整稅制。其做法有：按照國家產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的要求，在預(yù)算支出中，優(yōu)先安排國家鼓勵開展的產(chǎn)業(yè)的投資；運用財政貼息、財政信用支出以及國家政策性金融機構(gòu)提供投資或者擔(dān)保，支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和農(nóng)業(yè)的開展等。優(yōu)先開展的產(chǎn)業(yè)將得到一系列政策優(yōu)惠和扶植，因而將獲得較高的利潤和具有良好的開展前景，這勢必受到投資者的普遍青睞，股價自然會上揚。即便在從緊的財政貨幣政策下，這些產(chǎn)業(yè)也會受到特殊照顧，因而產(chǎn)業(yè)政策對股票市場的影響是長期而深遠的。13松的貨幣政策將使得股票市場價格上揚；緊的貨幣政策將使得股票市場價格下跌。松的貨幣政策對股票價格的具體影響如下：(1)為企業(yè)生產(chǎn)開展提供充足的資金，利潤上升，從而股價上升。(2)社會總需求增大，刺激生產(chǎn)開展；同時居民收入得到提高，因而對股票投資的需求增加，股票價格上揚。(3)銀行利率隨貨幣供給量增加而下降，局部資金從銀行轉(zhuǎn)移出來流向股票市場，也將擴大股票市場的需求；同時利率下降還提高了股票價值的評估，二者均使價格上升。2、貨幣政策對股票市場的影響14(4)貨幣供給量的過度增加將引發(fā)通貨膨脹，適度的通貨膨脹或在通貨膨脹初期市場表現(xiàn)出繁榮，企業(yè)利潤上升，加上受保值意識驅(qū)使，資金轉(zhuǎn)向股票市場，使股票價值和對股票的需求均增加，從而股價上升。但當(dāng)通貨膨脹上升到一定程度，可能惡化經(jīng)濟環(huán)境，將對股票市場起反作用，而且政府采取措施，實施緊縮政策(包括緊縮財政和緊縮貨幣)將為時不遠，當(dāng)市場對此作出預(yù)期時，股票價格將會下跌。緊的貨幣政策對股票價格的具體影響那么相反。15具體的政策工具對股票市場還會有其特殊的影響：(1)利率對股票市場的影響。當(dāng)利率上升時，公司借款本錢增加，利潤率下降，股票價格自然下跌。特別是那些負債率比較高，主要依靠銀行貸款從事生產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)，這種影響將極為顯著，相應(yīng)股票的價格將跌得更慘；同時，負債經(jīng)營的企業(yè)經(jīng)營困難，經(jīng)營風(fēng)險增大，從而公司債券和股票價格都將下跌；股票投資時機本錢增大,從而價值評估降低，導(dǎo)致價格下跌；利率的上升也會吸引局部資金從債市特別是股市轉(zhuǎn)向儲蓄，導(dǎo)致股票需求下降，股票價格下跌。特別是在我國現(xiàn)階段，投資群眾風(fēng)險投資意識不強，而保險的觀念和傳統(tǒng)使得這種影響更為明顯。16(2)公開市場業(yè)務(wù)對股票市場的影響。政府回購國債相當(dāng)于向證券市場提供了一筆資金，這筆資金最直接的效應(yīng)是提高對股票的需求，從而使整個股票市場價格上揚，然后增加的貨幣供給量將對經(jīng)濟產(chǎn)生影響?？梢姡_市場業(yè)務(wù)的調(diào)控工具最直接地對股票市場產(chǎn)生影響。17(3)匯率對股票市場的影響。一國的經(jīng)濟越開放，股票市場的國際化程度越高，股票市場受匯率的影響越大。這里匯率用單位外幣的本幣標(biāo)值來表示。匯率上升時，本幣貶值，本國產(chǎn)品競爭力強，出口型企業(yè)將受益，因而企業(yè)的股票價格將上漲；相反，依賴于進口的企業(yè)本錢增加，利潤受損，股票價格將下跌；匯率的上升將導(dǎo)致資本流出本國，資本的流失將使得本國股票市場需求減少，從而市場價格下跌。18收入政策是國家為實現(xiàn)宏觀調(diào)控總目標(biāo)和總?cè)蝿?wù)在分配方面制定的原那么和方針。與財政政策、貨幣政策相比，收入政策具有更高一層次的調(diào)節(jié)功能，它規(guī)定著財政政策和貨幣政策的作用方向和作用力度,而且收入政策最終也要通過財政政策和貨幣政策來實現(xiàn)。收入總量調(diào)控政策主要通過財政、貨幣機制來進行,還可以通過行政干預(yù)和法律調(diào)整等機制來進行。其中財政機制對收入政策的貫徹主要采取預(yù)算調(diào)控、稅收調(diào)控、補貼調(diào)控和國債調(diào)控等手段。貨幣機制對收入政策的貫徹,主要有調(diào)控貨幣發(fā)行量、調(diào)控幣流通量、調(diào)控信貸方向和數(shù)量、調(diào)控利息率。著眼于短期供求總量均衡的收入總量調(diào)控通過財政、貨幣政策來進行，因而收入總量調(diào)控通過財政政策和貨幣政策的傳導(dǎo)對股票市場產(chǎn)生影響。3、收入政策對股票市場的影響19宏觀經(jīng)濟指標(biāo)分析主要是分析宏觀經(jīng)濟形勢的相關(guān)變量對股票投資活動的影響，這些內(nèi)容在前文都已有相關(guān)論述，這里只作些歸納，并詳細分析GDP的變動和通貨膨脹率對股票市場的影響。三、宏觀經(jīng)濟指標(biāo)分析20GDP是一國經(jīng)濟成就的根本反映。股票市場作為“經(jīng)濟的晴雨表〞，它對GDP的變動如何作出的反映呢?我們必須將GDP與經(jīng)濟形勢結(jié)合起來進行考察，看GDP的變動是否將導(dǎo)致各種經(jīng)濟因素(或經(jīng)濟條件)的變化。下面分析幾種根本情況：1．持續(xù)、穩(wěn)定、高速的GDP增長。在這種情況下，社會總需求與總供給協(xié)調(diào)增長，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)逐步合理趨于平衡，經(jīng)濟開展的勢頭良好，股票市場呈現(xiàn)上升走勢，因為：(1)伴隨總體經(jīng)濟成長，上市公司利潤持續(xù)上升，股息和紅利不斷增長，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不斷改善。投資風(fēng)險也越來越小，從而公司的股票和債券得到全面升值，促使價格上揚。(一)GDP變動對股票市場的影響21(2)人們對經(jīng)濟形勢形成了良好的預(yù)期，投資積極性得以提高，從而增加了對股票的需求，促使股票價格上漲。(3)隨著國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的持續(xù)增長，國民收入和個人收入都不斷得到提高，收入增加也將增加股票投資的需求，從而股票價格上漲。222．高通貨膨脹下的GDP增長。當(dāng)經(jīng)濟處于嚴重失衡下的高速增長時，總需求大大超過總供給，這將表現(xiàn)為高的通貨膨脹率，這是經(jīng)濟形勢惡化的征兆。如不采取調(diào)控措施，必將導(dǎo)致未來的“滯脹〞。這時經(jīng)濟中的矛盾會突出地表現(xiàn)出來,企業(yè)經(jīng)營將面臨困境，居民實際收入也將降低，因而失衡的經(jīng)濟增長必將導(dǎo)致股票市場下跌。3．宏觀調(diào)控下的GDP減速增長。當(dāng)GDP呈失衡的高速增長時，政府可能采用宏觀調(diào)控措施以維持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，這樣必然減緩GDP的增長速度。如果調(diào)控目標(biāo)得以順利實現(xiàn)，而GDP仍以適當(dāng)?shù)乃俣仍鲩L，而末導(dǎo)致GDP的負增長或低增長，說明宏觀調(diào)控措施十分有效，經(jīng)濟矛盾逐步得以緩解，為進一步增長創(chuàng)造了有利條件，這時股票市場亦將反映這種好的形勢而呈平穩(wěn)漸升的態(tài)勢。234．轉(zhuǎn)折性的GDP變動。如果GDP一定時期以來呈負增長，當(dāng)負增長速度逐漸減緩并呈現(xiàn)向正增長轉(zhuǎn)變的趨勢時，說明惡化的經(jīng)濟環(huán)境逐步得到改善，股票市場趨勢也將由下跌轉(zhuǎn)為上升。當(dāng)GDP內(nèi)低速增長轉(zhuǎn)向高速增長時，說明低速增長中，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)得到調(diào)整，經(jīng)濟的瓶頸制約得以改善，新一輪經(jīng)濟高速增長已經(jīng)來臨，股票市場亦將伴之以快速上漲之勢。最后我們還必須強調(diào)指出，股票市場一般提前對GDP的變動作出反映，也就是說它是反映預(yù)期的GDP變動，而GDP的實際變動被公布時，股票市場只反映實際變動與預(yù)期變動的差異，因而在股票投資中進行GDP變動分析時必須著眼于未來，這是最根本的原那么。24通貨膨脹對股價特別是個股的影響，也無永恒的定勢，它完全可能同時產(chǎn)生相反方向的影響。對這些影響作具體分析和比較必須從該時期通貨膨脹的原因、通貨膨脹的程度，配合當(dāng)時的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和形勢、政府可能采取的干預(yù)措施等的分析人手，其復(fù)雜程度可想而知。這里，我們只能就一般性的原那么作以下幾點說明。(1)溫和的、穩(wěn)定的通貨膨脹對股價的影響較小。(2)如果通貨膨脹在一定的可容忍范圍內(nèi)增長，而經(jīng)濟處于景氣(擴張)階段，產(chǎn)量和就業(yè)都持續(xù)增長，那么股價也將持續(xù)上升。(二)通貨膨脹對股票市場的影響25(3)嚴重的通貨膨脹時，經(jīng)濟將被嚴重扭曲，貨幣快速貶值，這時人們將會囤積商品，購置房屋以期對資金保值。這可能從兩個方面影響股價：一是資金流出金融市場，引起股價下跌；二是經(jīng)濟扭曲和失去效率，企業(yè)一方面籌集不到必需的生產(chǎn)資金，另一方面原材料、勞務(wù)價格等本錢飛漲，使企業(yè)經(jīng)營嚴重受挫，盈利水平下降，甚至倒閉。(4)政府往往不會長期容忍通貨膨脹存在，必然會動用某些宏觀經(jīng)濟工具來抑制通貨膨脹。這些政策必然對經(jīng)濟運行造成影響。這種影響將改變資金流向和企業(yè)的經(jīng)營利潤，從而影響股價。26(5)通貨膨脹引起相對價格發(fā)生變化，這種變化引致財富和收人的再分配，產(chǎn)量和就業(yè)的扔曲，因而某些公司可能從中獲利，而另一些公司可能蒙受損失。與之相應(yīng)的是獲利公司的股票上漲；受損失的公司股票下跌。(6)通貨膨脹不僅產(chǎn)生經(jīng)濟影響，還可能產(chǎn)生社會影響，并影響公眾的心理和預(yù)期，從而對股價產(chǎn)生影響。(7)通貨膨脹使得各種商品價格具有更大的不確定性，也使得企業(yè)未來經(jīng)營狀況具有更大的不確定性，從而影響市場對股息的預(yù)期，并增大獲得預(yù)期股息的風(fēng)險，導(dǎo)致股價下跌。27〔三〕失業(yè)率對股票投資活動的影響失業(yè)率的上下往往與經(jīng)濟開展的興衰反方向變動。經(jīng)濟繁榮時，失業(yè)率下降，股票市場人氣興旺；經(jīng)濟蕭條疲軟時，失業(yè)率上升，股票市場那么低迷不振。(四)利率對股票投資活動有著十分直接的影響利率的升降從兩個方面直接傳遞其對股票價格的影響力。如利率提高時，投資者投資于股票的比較利益下降，便會將投資轉(zhuǎn)向儲蓄，股票的價格便因供求關(guān)系的改變而下降；利率提高還會使企業(yè)的本錢開支增加，利潤下降，企業(yè)發(fā)行的股票(尤其是股票)價格便會因業(yè)績欠佳而下降。負債比例高的企業(yè)尤為明顯。28(五)匯率對股票投資活動有著多方面的影響一國的經(jīng)濟越開放，股票市場的國際化程度越高。股票市場受匯率的影響越大。在外幣匯率上升、本幣貶值時，股票的價格或是會因為企業(yè)出口的增加而上漲，或是會因為資本的流出而下跌；在外幣匯率下降、本幣升值時，那么會產(chǎn)生相反的效果。(六)財政收支對股票投資的影響它主要表達在財政收支總額的平衡狀況上。如果財政收支根本平衡，略有結(jié)余或赤字，那么不會對股票投資有直接的影響；如果財政收支出現(xiàn)大量赤字，那么要么增發(fā)貨幣，引起通貨膨脹，導(dǎo)致股票市場價格下降，要么增加股票市場的股票品種和數(shù)量，也會引起股票行市的下跌。29(七)國際收支對股票投資的影響它主要表達在國際收支總額的平衡狀況上。如果國際收支出現(xiàn)巨大逆差，這對一國的股票投資極為不利。從逆差的彌補方式來看，要么增加國際借貸，這會提高需求總量，增加本幣供給，引發(fā)通貨膨脹，導(dǎo)致股票行市的下跌；要么在國內(nèi)采取緊縮的金融政策，通過總供求一致來恢復(fù)平衡。但金融緊縮中的提高利率等做法，也會導(dǎo)致股票市場的徘徊低迷。(八)固定資產(chǎn)投資對股票市場的影響固定資產(chǎn)投資規(guī)模失控，直接的后果是增加了需求總額，而投資規(guī)模的增加還能帶動其他方面社會需求的增加，致使社會總供求失衡，通貨膨脹加劇，給股票市場帶來的后果也就必然是下跌或低迷。30圖4-2宏觀經(jīng)濟指標(biāo)變化對股價的影響股價漲跌利率通貨膨脹率失業(yè)率國內(nèi)生產(chǎn)總值匯率預(yù)算赤字稅收調(diào)整加息股價跌減息股價漲經(jīng)濟衰退股價跌經(jīng)濟擴張股價漲增長加息衰退減息赤字促增長高通貨膨脹加息低通貨膨脹減息31經(jīng)濟周期經(jīng)濟周期：根據(jù)實際國內(nèi)市場總值將宏觀經(jīng)濟劃分為擴張期和收縮期。證券市場與經(jīng)濟周期緊密相關(guān)，如果投資者不能準(zhǔn)確預(yù)測經(jīng)濟周期，就可能會遭受到投資損失。尤其投資者購置隨經(jīng)濟周期變動的股票，一旦經(jīng)濟不景氣，這些股票就會是投資者損失沉重。經(jīng)濟周期的變化是不規(guī)那么的，如何對經(jīng)濟周期進行預(yù)測和判斷，成為投資者證券分析的重要環(huán)節(jié)。一般而言，通過構(gòu)建綜合指數(shù)衡量經(jīng)濟周期，綜合指數(shù)是根據(jù)選擇特定的經(jīng)濟指標(biāo)編制而成的。32美國國家經(jīng)濟研究局NBER檢驗了眾多與過去經(jīng)濟周期相關(guān)的經(jīng)濟時間序列形態(tài)，在此根底上，將不同的經(jīng)濟序列根據(jù)它們與經(jīng)濟周期的關(guān)系劃分為領(lǐng)先指標(biāo)〔leading〕，同步指標(biāo)(coincident)和滯后指標(biāo)(lagging)。33表4-1NBER經(jīng)濟周期預(yù)測指標(biāo)序列3435圖4-3美國經(jīng)濟先行、同步與滯后指標(biāo)〔1960-2005〕36四、行業(yè)分析行業(yè)因素又稱為產(chǎn)業(yè)因素，主要包括行業(yè)生命周期，行業(yè)景氣變動，行業(yè)法令措施等影響行業(yè)價值面發(fā)生變動的因素。37任何一個行業(yè)都要經(jīng)歷開創(chuàng)、擴張、停滯和衰退的行業(yè)周期?！惨妶D4-5〕同行業(yè)不同的公司的業(yè)績雖有不同，但與該行業(yè)所處的整體開展階段有很大關(guān)聯(lián)。當(dāng)公司所處行業(yè)處于上升階段時，該行業(yè)所有公司的成長性都看好；相反，當(dāng)公司所處行業(yè)開始衰退時，即使有些公司能夠做到經(jīng)營有方，但行業(yè)內(nèi)的大多數(shù)公司的整體狀況那么并不樂觀?！惨弧承袠I(yè)周期變化38開創(chuàng)期上升期成熟期衰退期利潤水平時間圖4-5行業(yè)生命周期39公司在不同的行業(yè)生命周期的表現(xiàn)也不同：〔1〕在行業(yè)開創(chuàng)期：大量的新技術(shù)被采用，新產(chǎn)品被研制但尚未大批量生產(chǎn)。這階段，公司的壟斷利潤很高，但風(fēng)險也較大，公司股價波動也較大。〔2〕在行業(yè)擴張期，各項技術(shù)已經(jīng)成熟，產(chǎn)品的市場也根本形成并不斷擴大，公司利潤開始逐步上升，公司股價逐步上漲?！?〕在行業(yè)的成熟期，產(chǎn)品逐步飽和，公司的利潤可能到達頂峰，但增長緩慢甚至停滯。公司股價開始下滑?！?〕在行業(yè)衰退期，產(chǎn)能過剩，公司利潤下滑。公司股價逐步下跌。40股市對行業(yè)關(guān)注的熱點會隨著行業(yè)景氣變化而發(fā)生變化。而景氣度調(diào)查方法正是應(yīng)運而生的識別和預(yù)測行業(yè)動態(tài)變化的重要而有效途徑。景氣度又稱景氣指數(shù)，它是對企業(yè)景氣調(diào)查中的定性指標(biāo)通過定量方法加工匯總，綜合反映某一特定調(diào)查群體或某行業(yè)的動態(tài)變動特性。景氣度最大的特點是具有信息超前性和預(yù)測功能,可靠性很高.這種景氣調(diào)查方法起源于本世紀(jì)20年代，最早由德國伊弗研究所(IFO)研究創(chuàng)立，法國經(jīng)濟研究所(L'INSEE)對景氣調(diào)查方法的開展有很大的奉獻，日本在第二次世界大戰(zhàn)后學(xué)習(xí)IFO的經(jīng)驗也建立起景氣調(diào)查制度?，F(xiàn)在，世界上有50多個國家都在進行企業(yè)景氣調(diào)查，并把它作為一項重要的統(tǒng)計調(diào)查制度,已形成標(biāo)準(zhǔn)的景氣調(diào)查體系?！捕承袠I(yè)景氣變化41法國有16項景氣調(diào)查制度，包括工業(yè)、投資、國外競爭力、批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)和餐飲業(yè)、社會效勞業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等；調(diào)查頻率有月度、季度、半年度；有專題調(diào)查、財務(wù)調(diào)查以及大企業(yè)集團的景氣調(diào)查等。我國主要是國務(wù)院開展研究中心和國家統(tǒng)計局對行業(yè)和企業(yè)的景氣指數(shù)進行調(diào)查和定期公布。42政府公布的法令措施，有些是針對所有企業(yè)的，也有一些是針對不同行業(yè)的。這些針對特定行業(yè)的法令措施將會對該行業(yè)的上市公司股價產(chǎn)生重要影響。政府采取不同的產(chǎn)業(yè)政策對市場經(jīng)濟運行進行調(diào)劑，在一定時期內(nèi)開展某些行業(yè)，限制開展另一些行業(yè)?！踩承袠I(yè)法令措施43在全球經(jīng)濟一體化的背景下，來自國外的政治、經(jīng)濟因素對本國經(jīng)濟及股票市場的影響也不斷擴大。這些因素有時影響所有行業(yè)，有時也只涉及少數(shù)特定行業(yè)。〔四〕來自國外的政治、經(jīng)濟因素以及其它因素44第二節(jié)股票估值模型一、股票估值模型的分類內(nèi)在價值法：又稱為收益貼現(xiàn)模型，按照未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)對公司內(nèi)在價值進行評估。分為股利貼現(xiàn)模型，自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型和超額收益貼現(xiàn)模型。相對價值法：采用相對評價指標(biāo)進行比較，分為市盈率模型，市凈率模型和市價/現(xiàn)金流比率等。詳見以下圖。45內(nèi)含價值法(收益貼現(xiàn)模型)股利折現(xiàn)模型（DDM）零增長模型不變增長模型三階段紅利貼現(xiàn)模型多元增長模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）自由現(xiàn)金流（FCFF）貼現(xiàn)模型股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（FCFE）貼現(xiàn)模型超額收益貼現(xiàn)模型Ohlson-Feltham模型經(jīng)濟附加值（EVA）模型相對價值法市盈率倍數(shù)（P/E）市凈率模型（P/B）表4-2普通股估價的根本模型46二、內(nèi)在價值法內(nèi)在價值法是按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)對公司內(nèi)在價值進行評估。由于不同資本提供者對現(xiàn)金流索取權(quán)的次序有所不同，公司未來現(xiàn)金流的分配也就存在差異。按照公司財務(wù)理論，企業(yè)現(xiàn)金流分配的第一個環(huán)節(jié)是進行投資需求，支付的這局部現(xiàn)金流為營運資本。接下來的企業(yè)現(xiàn)金流分配，是向所以資本提供者提供報酬，由于企業(yè)資本提供的屬性不同，現(xiàn)金流的索取權(quán)順序也存在差異，企業(yè)首先向債權(quán)人支付利息，然后才能向公司股東進行紅利分配。但由于企業(yè)未來更好未來開展需要進行再投資，因而分配給普通股東的紅利往往是再投資和留存收益之后的現(xiàn)金流〔見圖4-6〕。這樣，與現(xiàn)金流的分配次序相匹配，不同的現(xiàn)金流決定了不同的股利貼現(xiàn)模型。其中，股利貼現(xiàn)模型采用的是現(xiàn)金股利，權(quán)益現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型采用的是權(quán)益自由現(xiàn)金流，企業(yè)現(xiàn)金流模型采用的是企業(yè)自由現(xiàn)金流。47投資需要

債權(quán)人

所有資本提供者股東再投資需要股東營業(yè)現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流紅利運營資本向外部融資者支付利息再投資、留存收益圖4-6現(xiàn)金流的分配過程48〔一〕股利貼現(xiàn)模型假假設(shè)股利是投資者在正常條件下投資股票所直接獲得的唯一現(xiàn)金流，那么就可以建立股價模型對普通股進行估值，這就是股利貼現(xiàn)模型〔dividenddiscountmodel，DDM〕。股利貼現(xiàn)模型最早由(1938)提出,實質(zhì)是將收入資本化法運用到權(quán)益證券的價值分析之中。V是普通股的內(nèi)在價值；Dt是普通股第t期支付的股利或紅利；r是貼現(xiàn)率，又稱資本化率。貼現(xiàn)率是預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的函數(shù)，風(fēng)險越大，現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率越大。根據(jù)對紅利增長率的不同假設(shè)，紅利貼現(xiàn)模型可以分為零增長模型、不變增長模型、三階段增長模型、多元種族模型。491、零增長模型〔zero-growthmodel〕零增長模型假定紅利固定不變，即紅利增長率為零。在零增長條件下，D0=D1=D2=…D∞,502、不變增長模型〔constant-growthmodel〕不變增長模型假定紅利增長速度為常數(shù)g，即根據(jù)Gordon〔1962〕模型前提條件，貼現(xiàn)率大于紅利增長率，即r>g,那么存在：51當(dāng)式〔4.5〕中的股利增長率g=0時，不變增長模型就變成零增長模型。523、三階段紅利貼現(xiàn)模型(three-stage-growthmodel)最早由N.Molodovsky(1965)提出，三階段增長模型將股息增長分為三個不同階段：第一階段，紅利增長率為常數(shù)ga；第二階段，紅利增長率線性變化：遞增或遞減，ga→gb。第三階段，紅利增長率又表現(xiàn)為常數(shù)gb，該增長率通常是公司長期的正常增長率。見以下圖。53圖4-7三階段股利增長模型54根據(jù)貼現(xiàn)率計算股票內(nèi)在價值，等于紅利三增長階段之和。55H模型—三階段紅利貼現(xiàn)簡化模型H模型是基于三階段紅利貼現(xiàn)模型的簡化模型，卻保存了求出預(yù)期回報率的大局部能力〔Fuller&Hsia,1984〕。H模型假定：公司紅利的初始增長率為一個常數(shù)ga，在股利遞減或遞增的過程中，在H點上所顯示的股利增長率正好是初始增長率與所到達的市場平均水平的中間值。當(dāng)ga＞gb，即在到達2H點之前，股利的增長率遞減；在2H點之后，股利增長率就到達公司所預(yù)期的正常的增長率水平gb〔見圖4.8〕。圖4-9形象地反映了三階段紅利模型和H模型的關(guān)系。56圖4-8H模型的紅利增長模型57圖4-9H模型與三階段紅利模型的關(guān)系58594、多增長模型〔multiple-growthmodel〕多元增長模型式股利貼現(xiàn)模型的最一般形式。多元增長模型假定在某一時點T之前紅利增長率不確定，但在T期之后紅利增長率為一常數(shù)g，估值模型公式表達為：60(二〕自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型〔DCF〕自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)理論認為公司價值等于公司未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。根本思想是一項資產(chǎn)的價值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。即公司內(nèi)在價值表達式為：n某項資產(chǎn)的壽命；CFt某項資產(chǎn)帶來的第t期現(xiàn)金流；r現(xiàn)金流風(fēng)險貼現(xiàn)率(常用Ke，WACC表示)。611、公司自由現(xiàn)金流〔FCFF〕貼現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流〔FCFF，F(xiàn)reeCashFlowofFirm〕是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產(chǎn)與營運資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF是公司所有權(quán)利要求著，包括普通股東、優(yōu)先股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和，其計算公式為：FCFF=稅前收入×(1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營運資本公司價值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司資本本錢進行折現(xiàn)，將預(yù)期的未來自由現(xiàn)金流用加權(quán)平均資本本錢折現(xiàn)到當(dāng)前價值來計算公司價值，然后減去債券的價值而得到股權(quán)的價值。即公式表達式為：622、股權(quán)資本自由現(xiàn)金流〔FCFE〕貼現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量〔FCFE，F(xiàn)reeCashFlowofEquity〕是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付〔即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額〕后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，F(xiàn)CFE的計算公式為：FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務(wù)本金歸還+新發(fā)行債務(wù)

FCFE折現(xiàn)估價模型的根本原理是公司股權(quán)價值等于公司預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量按股權(quán)本錢進行折現(xiàn)。KE是根據(jù)CAPM模型計算的股權(quán)本錢。63〔三〕超額收益貼現(xiàn)模型經(jīng)濟附加值指標(biāo)〔EconomicValueAdded簡稱EVA〕經(jīng)濟附加值指標(biāo)克服了傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)的缺陷〔股東價值與市場價值不一致問題〕，比較準(zhǔn)確地反映了上市公司在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值。經(jīng)濟附加值指標(biāo)等于公司稅后凈營業(yè)利潤減去全部資本本錢〔股本本錢與債務(wù)本錢〕后的凈值。1、經(jīng)濟附加值〔EVA〕模型64EVA計算公式：經(jīng)濟附加值=稅后凈營業(yè)利潤－資本本錢=稅后凈營業(yè)利潤－加權(quán)平均資本本錢×資本總額EVA＝NOPAT－資本本錢其中，NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤；資本本錢等于WACC乘以實際投入資本總額；WACC為加權(quán)平均的資本本錢。也可表示為：EVA=(ROIC-WACC)×實際資本投入其中ROIC為投資資本回報率。如果計算出的EVA為正，說明企業(yè)在經(jīng)營過程中創(chuàng)造了財富；否那么就是在消滅財富。65經(jīng)濟附加值〔EVA〕之所以稱為當(dāng)今投資銀行進行股票估值的重要工具，在很大程度上是因為應(yīng)用市盈率指標(biāo)進行定價估值太簡單，容易產(chǎn)生誤解，缺乏現(xiàn)金流概念。對虧損公司，對IT行業(yè)很難運用。經(jīng)濟附加值指標(biāo)克服了傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)的缺陷〔股東價值與市場價值不一致問題〕，比較準(zhǔn)確地反映了上市公司在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值。但EVA并不適用于金融機構(gòu)、周期性企業(yè)、新成立公司等企業(yè)662、F-O模型奧爾森和弗萊明〔Ohlson＆Feltham，1995〕提出的剩余收益定價模型，認為公司價值等于由目前賬面值與未來剩余收益現(xiàn)值之和。他們率先在會計盈余和股票內(nèi)在價值相關(guān)性方面做出了開創(chuàng)性的工作，確立了會計賬面價值和股票內(nèi)在價值的直接聯(lián)系。將公司會計收益分為正常收益和剩余收益，即正常收益等于股權(quán)資本本錢；剩余收益是超出正常收益的收益。這樣，公司的內(nèi)在價值可以表示為預(yù)期正常收益和剩余收益的貼現(xiàn)值：67或者用t期的會計帳面資產(chǎn)和預(yù)期的未來會計收益來表示：68Feltham-Ohlsom模型提出，在很大程度上彌補了傳統(tǒng)股利貼現(xiàn)模型的缺陷，例如股利折現(xiàn)模型需要正確地預(yù)期股票的未來股利分配，然而該模型并沒有告訴我們決定股利預(yù)期的根本因素，也沒有說明現(xiàn)行會計信息在股票定價中的作用，而Feltham-Ohlsom模型那么提供了一個將財務(wù)報表的會計數(shù)字和股票內(nèi)在價值聯(lián)系起來的分析框架，從而指導(dǎo)投資者利用會計信息進行股票內(nèi)在價值分析；同時，盡管現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型能夠較好地計算股票價格和現(xiàn)金流之間的價值相關(guān)性，但大量實證說明，會計盈余比現(xiàn)金流量具有更好的持續(xù)性和預(yù)測能力；由于投資者對股票的定價更多的利用賬面凈資產(chǎn)和盈余信息，而不是現(xiàn)金股利，投資者對證券資產(chǎn)關(guān)系更多的是未來的每股盈余，而不是每股股利；69此外，預(yù)測盈余比預(yù)測股利或現(xiàn)金流量的可能性和準(zhǔn)確性更高，因此Feltham-Ohlsom模型的適用性也更強。當(dāng)然，F(xiàn)eltham-Ohlsom模型存在一定缺陷，即該模型的股權(quán)價值是根據(jù)賬面凈資產(chǎn)和經(jīng)營性會計收益決定的，沒有考慮股權(quán)價值的成長性、資本結(jié)構(gòu)對股權(quán)價值的影響。70三、相對價值模型相對價值模型應(yīng)用一些相比照率將目標(biāo)公司與具有相同或相近行業(yè)特征、財務(wù)特征、股本規(guī)?；蚪?jīng)營管理風(fēng)格的上市公司進行比較，來對公司股票進行估值。相比照率主要包括市盈率、市凈率、市價/現(xiàn)金流比率。71對于普通股而言，投資者應(yīng)得到的回報是公司的凈收益。因此，投資者估價的一種方法就是確定投資者愿意為每一單位的預(yù)期收益(通常以1年的預(yù)期收益表示)支付的金額。例如，如果投資者愿意支付15倍的預(yù)期收益，那么他們估計每股收益為0.5元的股票在下1年的價值為7.5元。這樣，投資者就可以計算出當(dāng)前的收益倍數(shù)，即市盈率(P／E，pricetoearningsratio)。計算公式如下：·1、市盈率〔P/E〕模型72市盈率是投資回報的一種度量標(biāo)準(zhǔn)，即股票投資者根據(jù)當(dāng)前或預(yù)測的收益水平收回其投資所需要計算的年數(shù)。當(dāng)前市效率的上下，說明投資者對該股票未來價值的主要觀點。投資者必須將P／E比率與整體市場、該公司所屬行業(yè)、以及其他類似公司和股票P／E比率進行比較，以決定他們是否認同當(dāng)前的P／E比率水平。也就是說，根據(jù)市盈率比率偏高或偏低，判斷該股票價格高估還是低估。73假設(shè)用P表示模型的估價價格，那么根據(jù)股利貼現(xiàn)模型有：兩邊同時除以預(yù)期盈利E，那么可得到由上式可知，P/E比率由以下因素決定〔1〕預(yù)期股利派發(fā)率D1/E；〔2〕股票的必要回報率r；〔3〕股利增長率g。在其他條件不變時，以下關(guān)系成立：〔1〕派息率越高，市盈率越高；〔2〕股利預(yù)期增長率g越高，市盈率越高；〔3〕必要回報率r越高，市盈率越高。74市盈率指標(biāo)優(yōu)點：由于市盈率指標(biāo)表示股票價格和每股收益的比率，可直接應(yīng)用于不同收益水平的價格比較，對股價估值簡單而實用，因而成為投資者進行權(quán)益證券估值的最廣泛指標(biāo)之一。市盈率指標(biāo)也存移一些缺陷，該指標(biāo)并沒有告訴投資者：(1)公司盈利預(yù)計以什么方式增長?(2)公司盈利增長預(yù)期是加速增長還是減速增長?(3)公司的盈利能力如何與其他相同風(fēng)險一收益關(guān)系的投資進行比較?(4)如何對相同市盈率的公司盈利進行區(qū)分?75針對市盈率指標(biāo)的上述缺陷，最近幾年流行的市盈率增長因子(PEG)是對P／E靜態(tài)性缺陷的重要補充。PEG=市盈率/公司盈利年增長率用市盈率/估計盈利增長率可以測算公司成長的速度，這就是著名的預(yù)期市盈率增長因子(prospectivePEG)。市盈率增長因子越低，表示公司的開展?jié)摿υ酱螅镜臐撛趦r值也就越高。例如，某兩家公司的市盈率都是20，但是盈利增長率不同，公司A的盈利增長率為20％，而公司B的盈利增長率為5％，那么公司A的預(yù)期市盈率增長因子為1(20除以20)，而公司B的預(yù)期市盈率增長因子為4(20除以5)?？梢姡続成長較快，從而預(yù)示著該公司有更好的開展?jié)摿屯顿Y價值。762、市凈率模型〔P/B〕賬面價值(bookvalue)是公司凈資產(chǎn)的會計指標(biāo)。賬面價值是公司所有資產(chǎn)的一種衡量方法，資產(chǎn)類型包括了：公司擁有的股權(quán)、債券、庫存、設(shè)備、地產(chǎn)等等。Fama和French及其以后學(xué)者的研究說明，市價／賬面價值比率(P／B)是衡量公司價值的重要指標(biāo)，這就是市凈率的表達公式，即市凈率=每股市價／每股凈資產(chǎn)其中，BVt+1是公司每股賬面價值的年末估價值。如果P/B小于1，那么說明出售股票的價格已經(jīng)低于它所隱含的公司賬面價值，這一般意味著即使公司目前破產(chǎn)，每股清算的價格還是高于當(dāng)前的股價的。所以，投資者們認為如果公司長期的運營不會再惡化，那么股價低于每股賬面價值的時候是非常好的買入時機。77相對于市盈率，市凈率在使用中有著其特有的優(yōu)點：(1)每股凈資產(chǎn)通常是一個累積的正值，因此市凈率也適用于經(jīng)營暫時陷入困難的企業(yè)及有破產(chǎn)風(fēng)險的公司；(2)統(tǒng)計學(xué)證明每股凈資產(chǎn)數(shù)值普遍比每股收益穩(wěn)定的多；(3)對于資產(chǎn)包含大量現(xiàn)金的公司，市凈率是更為理想的比較估值指標(biāo)。市凈率在使用過程中也存在一定局限性：(1)由于會計計量的局限，一些對企業(yè)非常重要的資產(chǎn)并沒有確認入賬，如商譽、人力資源等；(2)當(dāng)公司在資產(chǎn)負債表上存在顯著的差異時，作為一個相對值，P／B可能對信息實用者有誤導(dǎo)作用。78市盈率P/E市凈率P/B時間安徽水利大連國際安徽水利大連國際2009052725.0416761.639341.794033.0693882009052625.561.475411.8268663.0612242009052525.0416761.147541.794033.0448982009052224.4583361.639341.7522393.0693882009052124.5416761.475411.7582093.0612242009052025.2916763.360661.811943.1551022009051926.04167651.8656723.2367352009051824.9583364.75411.788063.224492021.5.27平均市盈率P/E為59.25，平均市凈率P/B為4.79793、市價/現(xiàn)金流比率〔P/CF〕由于公司盈利水平容易被操縱，而現(xiàn)金流價值通常不易操縱，市價/現(xiàn)金比率越來越多地被投資者所采用。市價/現(xiàn)金流比率等于t期股票的價格〔Pt〕與公司在(t+1〕期的預(yù)期每股現(xiàn)金流〔CFt+1〕之比。80影響這個比率的因素與影響P/E的因素相同，即這些變量應(yīng)該是所采用的現(xiàn)合流變量的預(yù)期增長率和由于現(xiàn)金流序列的不確定或波動性所帶來的股票的風(fēng)險。用來計算的具表達金流通常是扣除利息、稅款、折舊和攤銷之前的收益，但具體會采用哪種現(xiàn)金流那么隨公司和行業(yè)的性質(zhì)不向以及哪種現(xiàn)合流對行業(yè)績效的方便計量而變化(如營運現(xiàn)合流或自由現(xiàn)金流)。同時，適宜的P/CF比率也會受到公司資本結(jié)構(gòu)的影響。81第三節(jié)財務(wù)報表分析財務(wù)分析的目的，是投資者通過財務(wù)信息發(fā)現(xiàn)公司存在的問題或潛在的投資時機。雖然在上節(jié)中，我們曾分析了各種股票估值模型，但這些估值模型在很大程度上是依靠財務(wù)數(shù)據(jù)作為模型參數(shù)的。在本節(jié)中，我們重點介紹投資者如何從財務(wù)報告中獲取有用的信息，通過這些財務(wù)數(shù)據(jù)和相義信息，投資者可以對公司價值進行準(zhǔn)確評估。在此根底上我們還將介紹與公司財務(wù)相關(guān)的公司財務(wù)政策，因為公司的資本結(jié)構(gòu)政策、股利政策、資本運營政策和投資政策都與公司價值密切相關(guān)。82一、財務(wù)報表財務(wù)報表(financialstatements)是按照財務(wù)會計準(zhǔn)那么定期編制，將企業(yè)一定期問內(nèi)的會計事項作一系列的匯總表示，用以顯示企業(yè)實際的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績優(yōu)劣狀況。財務(wù)報表主要包括損益表、資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表三種。財務(wù)報表中的相關(guān)會計數(shù)據(jù)，有助于投資者了解公司的過去財務(wù)狀況。同時，根據(jù)三大財務(wù)報表的信息，投資者可以計算財務(wù)比率，分析公司的營運狀況，并以此來確定公司收益、現(xiàn)金流量、公司價值、風(fēng)險特征等因素。831、損益表〔incomestatement〕公司損益表是一定時期內(nèi)(通常是1年或1個季度內(nèi))經(jīng)營成果的反映，是關(guān)于收益和損耗情況的財務(wù)報表。損益表是—個動態(tài)報告，它展示本公司的損益賬目，反映公司在一定時間的業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況，直接明了地揭示公司獲取利潤能力的大小和潛力以及經(jīng)營趨勢。損益表由三個主要局部構(gòu)成。第一局部是營業(yè)收入；第二局部是與營業(yè)收入相關(guān)的生產(chǎn)性費用、銷售費用和其他費用；第三局部是利潤。有的公司公布財務(wù)資料時以利潤及利潤分配表代替損益表，人實際運用中，前者似乎還更多一些。利潤及利潤分配表就是在損益表的根底上再加上利潤分配的內(nèi)容。84852、資產(chǎn)負債表〔balancesheet〕資產(chǎn)負債表是反映公司在某一特定日期(往往是年末或季末)的財務(wù)狀況的靜態(tài)報告，資產(chǎn)負債表反映的是公司的資產(chǎn)、負債(包括股東權(quán)益)之間的平衡關(guān)系。資產(chǎn)負債表由資產(chǎn)和負債兩局部組成，每局部各工程的排列一般以流動性的上下為序。資產(chǎn)局部表示公司所擁有的或掌握的，以及其他公司所欠的各種資源或財產(chǎn)；負債局部包括負債和股東權(quán)益兩項。負債表示公司所應(yīng)支付的所有債務(wù)；股東枚益又稱凈資產(chǎn)，是指公司總資產(chǎn)中扣除負債所余下的局部，表示公司的資產(chǎn)凈值，即在清償各種債務(wù)以后，公司股東所擁有的資產(chǎn)價值。86股東權(quán)益包括以下五局部：一是股本，即按照面值計算的股本金。二是資本公積。包括股票發(fā)行溢價、法定財產(chǎn)重估增值、接受捐贈資產(chǎn)價值。三、是盈余公積，又分為法定盈余公積和任意盈余公積。四是法定公益金，用于公司福利設(shè)施支出。五是未分配利潤，指公司留待以后年度分配的利潤或待分配利潤。87資產(chǎn)負債和股東權(quán)益的關(guān)系用公式表示如下：資產(chǎn)＝負債十股東權(quán)益通過分析資產(chǎn)負債表，可以了解公司的財務(wù)狀況，對公司的償債能力、資本結(jié)構(gòu)是否合理、流動資金是否允足作出判斷。88893、現(xiàn)金流量表〔statementofcashflows〕現(xiàn)金流量表反映公司的現(xiàn)金來源(包括借人款項和發(fā)行新股等)和運用(如費用、投資、支付股息等)。該表不是以權(quán)益發(fā)生制為根底編制，而是根據(jù)實際現(xiàn)金流且和現(xiàn)金流出編制。投資者可以從該表知道公司現(xiàn)金流量的來源，以及這些現(xiàn)金如何被用于資本支出、支付股利、利息等?，F(xiàn)金流量表主要出三局部構(gòu)成：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。經(jīng)營活動包括損益表中的大多數(shù)工程，以及資產(chǎn)負債表中與盈利活動相關(guān)的工程。投資活動包括買賣資產(chǎn)，以及與公司借出款項有關(guān)的活動。融資活動包括與公司取得資金有關(guān)的活動和與所有者權(quán)益有關(guān)的交易活動。90由于現(xiàn)金流量表反映的是公司在某一會計期間內(nèi)的現(xiàn)金收入和現(xiàn)金支出的情況，分析現(xiàn)金流量表，有助于投資者估計今后企業(yè)的償債能力、獲取現(xiàn)金的能力、創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力和支付股利的能力。919293二、財務(wù)比率分析比率分析可用于比較公司間的財務(wù)情況，也可用于比較某一公司的各期變化情況。通過比率分析，投資者對不同規(guī)模、不同行業(yè)的公司情況進行比較，從而分析某一特定公司的風(fēng)險和潛在獲利能力(見表4—3)。財務(wù)報表比率分析，主要問答以—F問題：(1)公司的盈利能力有多大?(2)公司的流動性如何?(3)公司面臨的風(fēng)險有多大?(4)公司資產(chǎn)的使用效率如何?(5)公司財務(wù)盈利和市場表現(xiàn)如何?94資產(chǎn)報酬率〔ROE〕凈利潤/所有者權(quán)益資本收益率〔ROIC〕息稅前收入/投入資本銷售凈利率〔凈利潤/銷售收入〕*100%經(jīng)營費用比率經(jīng)營費用/銷售收入〔1〕盈利能力指標(biāo)95現(xiàn)金償債倍數(shù)：現(xiàn)金/長期負債流動比率：流動資產(chǎn)/流動負債速動比率：〔流動資產(chǎn)-存貨-其他流動資產(chǎn)〕/流動負債現(xiàn)金〔保守〕速動比率：現(xiàn)金+有價證券/流動負債存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)：〔存貨/凈銷售收入〕*365存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)：產(chǎn)品銷售本錢/期末存貨〔2〕資產(chǎn)流動性指標(biāo)96〔3〕公司風(fēng)險指標(biāo)財務(wù)杠桿：股東權(quán)益/總資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)比率：負債總額/所有者權(quán)益總額資產(chǎn)負債率：負債總額/資產(chǎn)總額已獲利息倍數(shù)：稅前利潤+利息費用/利息費用已獲利息和租金倍數(shù)：稅前利潤+利息費用/利息費用+租金財務(wù)杠桿系數(shù)：稅前利潤+利息費用/〔稅前利潤-優(yōu)先股股利/(1-所得稅稅率))97〔4〕資產(chǎn)使用率指標(biāo)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率:：銷售收入/平均資產(chǎn)總額存貨周轉(zhuǎn)率：年銷售或銷售貨物本錢/平均存貨應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率：年銷售/平均應(yīng)收賬款98〔5〕財務(wù)盈利和市場表現(xiàn)指標(biāo)每股凈利潤〔EPS〕：凈利潤/總股本市盈率〔P/E〕：股價/每股盈利每股股利〔DPS〕：紅利/總股本每股凈資產(chǎn)〔BVEPS〕：凈資產(chǎn)/總股本市凈率〔P/B〕：股價/每股賬面價值99〔6〕價值創(chuàng)造能力指標(biāo)經(jīng)濟附加值〔EVA〕：稅后凈營業(yè)利潤-資本本錢市場附加值〔MVA〕：∑EVA/(WACC-g)100〔7〕可持續(xù)增長能力指標(biāo)自我可持續(xù)增長率：當(dāng)期留存收益/期初的權(quán)益資本101三、財務(wù)政策分析財務(wù)報表是公司重要政策的主要信息公布渠道，也是投資者進行重大投資決策的主要信息源，這些政策包括公司的資本結(jié)構(gòu)政策、股利政策、資本運營政策和投資政策。下面，我們將針對公司的四種財務(wù)政策與公司價值之間的關(guān)系進行說明。102營運資本政策——提高資產(chǎn)流動性:如何減少應(yīng)收賬款？降低庫存和預(yù)付款？資本結(jié)構(gòu)政策——適度負債如何發(fā)揮負債收益？如何控制負債風(fēng)險？股利政策股東利益至上是否發(fā)放股利？如何發(fā)放股利？投資政策——提高投資收益:如何尋求投資時機？工程投資效益如何？財務(wù)戰(zhàn)略財務(wù)報表分析經(jīng)濟附加值圖4-10公司政策對公司價值的影響企業(yè)價值損益表資產(chǎn)負債表現(xiàn)金流量表1031、資本結(jié)構(gòu)政策從資金角度而言，企業(yè)的經(jīng)營或營運活動就是融資、投資及進行資本(包括負債和股權(quán)資本)和資產(chǎn)(對內(nèi)和對外投資)組合的行為。具體來講，企業(yè)從融資取得資本到進行投資形成資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，再到資產(chǎn)運營及重組，從而產(chǎn)生利潤進行再生產(chǎn)，并持續(xù)成長，這就是企業(yè)經(jīng)營的全過程。在企業(yè)經(jīng)營過程中，如何選擇恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)杠桿(負債相對于權(quán)益)，有效地通過出售債券(bonds)和股票以及其他金融工具取得資本，就成為公司經(jīng)營的重要前提和運營選擇，這實質(zhì)是公司的資本結(jié)構(gòu)政策。1042、股利政策股利政策主要是指目標(biāo)支付政策決策，也就是確定將多少盈利以現(xiàn)金股利的方式分派給股東，將多少盈利留存在企業(yè)中進行再投資。股利理論的核心內(nèi)容就是對股利政策與企業(yè)價值之間的相互關(guān)系進行研究。由于考慮的因素不同，分析的方法不同，因而出現(xiàn)了一些觀點完全相悖的股利理論，主要有股利無關(guān)論、“手中之鳥〞理論、納稅差異理論、信號假說以及代理本錢論等。105〔1〕股利無關(guān)論米勒教授與莫邊格利亞尼認為，股利政策無論是對企業(yè)的股票價格還是資本本錢都沒有影響，這就是所謂的股利無關(guān)論。MM認為，企業(yè)價值取決于企業(yè)的根本盈利能力及其風(fēng)險程度，更確切地講是取決于企業(yè)的資產(chǎn)投資決策，而與如何在股利和留存盈利之間進行稅后利潤的分攤沒有關(guān)系。按照MM股利大關(guān)理論，無論股利支付率如何變動，對股權(quán)資本本錢和股票價格不會產(chǎn)生任何影響。106〔2〕“手中之鳥〞理論在MM股利無關(guān)論中，MM假設(shè)股東對現(xiàn)金股利與資本利得沒有偏好。但戈登與林特納等認為，這一假設(shè)并不現(xiàn)實。在一般情況下，股東會偏好于獲得現(xiàn)金股利，而不喜歡管理層將盈利留存在企業(yè)中進行再投資，在將來獲得資本利得。因為獲得資本利得的風(fēng)險要大大超過獲得現(xiàn)金股利的風(fēng)險。換言之，在投資者看來，拿到手中的現(xiàn)金股利的價值要超過將來獲得資本利得的風(fēng)險。投資者更喜歡現(xiàn)金勝利。在這種情況下，不同的股利政策會對企業(yè)價值產(chǎn)生不同的影響，這就是“手中之烏〞學(xué)說。按照股利的“手中之鳥〞理論，企業(yè)發(fā)放的股利越多，投資者認為投資的風(fēng)險越小，股權(quán)資本本錢會降低。在其他因素不變的情況下，企業(yè)價值將因此而增加。即股利支付率越高，企業(yè)價值就越大。107〔3〕納稅差異理論以上兩種股利政策均沒有考慮投資者的實際納稅環(huán)境。根據(jù)國際慣例，由于股利適用稅率要高于長期資本利得適用稅率。這種稅率結(jié)構(gòu)勢必會影響到股票投資者對股利的看法。對于一個普通投資者而言，由于收到股利要按較高的稅率交稅，而資本利得要交的稅那么少得多。同時，投資者出售股票時才上繳資本所得稅。因此，他們會偏好于獲得更大數(shù)額的資本利得，而不是得到更多的現(xiàn)金股利。按照納稅差異理論，投資者更加偏好于資本利得。支付的股利越多，由于投資者需按較高的稅率交稅，他們會向企業(yè)要求更高的報酬率來彌補由于納稅而造成的損失。因此，股利支付率越高，股東的要求報酬率越高，企業(yè)價值越小。108〔4〕信號假說根據(jù)有關(guān)的實證分析的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)股利增加會提高公司市值；股利減少