創(chuàng)業(yè)板高管減持風(fēng)險(xiǎn)分析

創(chuàng)業(yè)板高管減持風(fēng)險(xiǎn)分析

自上海證券交易所和證券監(jiān)督管理委員會(huì)成立以來(lái)，中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了20多個(gè)春秋。股票市場(chǎng)逐漸發(fā)展成為上市公司投資的主要場(chǎng)所。通過(guò)上市監(jiān)管，上市公司已成為中國(guó)投資者的發(fā)展目標(biāo)。2009年10月30日,首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司在深圳證券交易所掛牌交易,創(chuàng)業(yè)板上市公司的序幕自此拉開(kāi),經(jīng)歷了眾多坎坷的創(chuàng)業(yè)板點(diǎn)燃了無(wú)數(shù)投資者的激情。但是,隨著時(shí)間的推移,高管減持事件越來(lái)越多、規(guī)模越來(lái)越大,這一現(xiàn)象逐漸引起了學(xué)者和專家們的關(guān)注。一、文獻(xiàn)總結(jié)(一)未公開(kāi)的營(yíng)利消息上市公司高管減持行為的本質(zhì)屬于“內(nèi)部人交易”,內(nèi)部人交易會(huì)通過(guò)其擁有的信息優(yōu)勢(shì)來(lái)獲得超額收益。國(guó)外對(duì)于內(nèi)部人交易的研究比較早,Myers、Majluf(1984)認(rèn)為公司內(nèi)部管理層對(duì)于公司財(cái)務(wù)狀況最為了解,可以對(duì)公司發(fā)展前景做出最準(zhǔn)確的判斷,可以通過(guò)未公開(kāi)的利好消息獲取超額收益。Eyssell(1990)發(fā)現(xiàn)職位較高的內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)比職位較低的內(nèi)部人有著更明顯的信息優(yōu)勢(shì),更有機(jī)會(huì)在市場(chǎng)反應(yīng)前獲得超額利潤(rùn)。Aboody(2005)發(fā)現(xiàn)外部投資者與內(nèi)部人的信息不對(duì)稱,使得內(nèi)部人交易容易獲得超額利潤(rùn),并且不對(duì)稱程度越高而超額收益越大。Morck、shleifer和vishny(1988)認(rèn)為管理層多以自身利益最大化原則分配公司資源,從而使得外部股東利益受損。但是,當(dāng)持股比例上升時(shí),管理層與外部投資者之間的利益會(huì)趨同一致。(二)如何杜絕高管植物失效我國(guó)大陸關(guān)于高管減持的研究相對(duì)較少,2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)盤以來(lái)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板高管減持的研究才進(jìn)入專家們的視野。胡建平(2008)發(fā)現(xiàn)高管辭職套現(xiàn)的原因主要是股票市場(chǎng)效率低和定價(jià)功能失調(diào),市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)其有效性必須朝兩個(gè)方向努力:第一,投資者必須保持清醒的頭腦,具備對(duì)信息進(jìn)行分析、進(jìn)而據(jù)此判斷證券價(jià)格變動(dòng)的能力,并能及時(shí)的獲得相關(guān)信息;第二,能夠影響證券價(jià)格的所有信息都必須是自由流動(dòng)的。鄔國(guó)梅(2008)的研究表明高管套現(xiàn)反映出我國(guó)股票期權(quán)制度的不完善,投資者對(duì)于高管辭職套現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生擔(dān)憂,進(jìn)而對(duì)上市公司的融資產(chǎn)生不利影響。所以,應(yīng)該對(duì)股票期權(quán)制度進(jìn)行改革,股東必須在股權(quán)激勵(lì)的過(guò)程中充分考慮到各種風(fēng)險(xiǎn),證監(jiān)會(huì)和交易所等機(jī)構(gòu)應(yīng)從相關(guān)制度的完善方面入手,杜絕高管辭職套現(xiàn)現(xiàn)象大規(guī)模出現(xiàn)。劉亞莉、王微(2010)以A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù),對(duì)大小非減持的市場(chǎng)因素以及其所造成的不良反應(yīng)進(jìn)行測(cè)度,發(fā)現(xiàn)大股東減持行為與市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)呈負(fù)相關(guān),在股市上漲時(shí)表現(xiàn)得更為明顯。公司投資價(jià)值與短期市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)呈顯著相關(guān),但影響方向并不一致,投資者表現(xiàn)為偏好逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象,說(shuō)明我國(guó)投資者理性有限。沈友娣、許成、焦麗華(2011)以2008至2009年中國(guó)制造業(yè)新增ST公司為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)高管成群離職減持現(xiàn)象對(duì)公司業(yè)績(jī)具有預(yù)警作用,激勵(lì)不足導(dǎo)致高管動(dòng)力不足是業(yè)績(jī)下滑的潛在因素,“一股獨(dú)大”是公司業(yè)績(jī)下滑的機(jī)制因素。于海林(2011)以2006至2009年間發(fā)生高管減持現(xiàn)象的1212家上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)上市公司高管為了增持股份而利用職權(quán)進(jìn)行向下的盈余操縱,從而使得其增持股份的成本降低;如果高管為了減持股份,便會(huì)進(jìn)行向下的盈余管理,使其獲得大額收益。孫玉甫、董紅亮、顏玲(2012)表明套現(xiàn)是一種正常的市場(chǎng)行為,但為了防止套現(xiàn)損害股票市場(chǎng)的發(fā)展,相關(guān)部門必須嚴(yán)格限制出資者通過(guò)高估成長(zhǎng)性獲得股票發(fā)行價(jià)的虛高,而其具體手段就是以承諾收益法出資股價(jià)、人力資本投資者退出等,即注銷其股權(quán)與特殊股權(quán)持有者承諾的最低成長(zhǎng)性掛鉤。通過(guò)對(duì)截止2011年6月30日發(fā)生減持的69家公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析,楊松令、徐端、劉亭立(2012)認(rèn)為高管減持的動(dòng)機(jī)在于通過(guò)套現(xiàn)補(bǔ)償投資,政府部門應(yīng)該促使高管的個(gè)人收益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展相融合,在一定程度上削弱高管套現(xiàn)的影響程度。中外文獻(xiàn)表明上市公司高管作為有限理性經(jīng)濟(jì)人,必然會(huì)追求其自身利益最大化。在信息獲取方面,公司高管控制企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的全過(guò)程,處于絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì),通常比外部投資者對(duì)于信息的使用有著更深刻的理解。對(duì)于公司高管而言,其股份來(lái)源于原始股或者是從股票期權(quán)中獲得的低價(jià)股份,若使其股份完全流通而套利獲現(xiàn),這將是一筆巨額財(cái)富。但這一行為必將給公司的管理帶來(lái)混亂,從而影響到公司的正常運(yùn)作,更會(huì)使廣大投資者失去信心。因此,對(duì)于高管減持的研究是非常有必要的。二、研究設(shè)計(jì)(一)不同類型上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的對(duì)比分析由于要對(duì)高管減持現(xiàn)象前后3年的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析,本文選取我國(guó)創(chuàng)業(yè)板2011年1月1日至2011年12月31日期間發(fā)生高管減持的上市公司作為研究對(duì)象,并對(duì)這100家上市公司2010年、2011年、2012年間的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析。根據(jù)深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板板塊上市公司誠(chéng)信檔案所披露的董監(jiān)高及相關(guān)人員股份變動(dòng)的情況說(shuō)明,本文發(fā)現(xiàn)一些高管并不僅僅以個(gè)人身份直接持有公司股份,而且通過(guò)其父母、配偶、子女、兄弟姐妹等直系親屬或通過(guò)其所控制的法人持有,這一類減持現(xiàn)象也被納入本文的研究范圍。(二)企業(yè)能力拓展指標(biāo)盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)效率、成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金創(chuàng)造能力、盈利質(zhì)量六個(gè)方面中選取19個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo),綜合反映了公司的業(yè)績(jī)。(1)盈利能力指標(biāo):該指標(biāo)反映公司創(chuàng)造利潤(rùn)的能力,是公司組織生產(chǎn)活動(dòng)的綜合體現(xiàn),是公司立于不敗之地的保障。本文選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、銷售凈利率,以及銷售毛利率四個(gè)指標(biāo)考察樣本公司的盈利能力。(2)償債能力指標(biāo),該指標(biāo)反映企業(yè)到期償還公司債務(wù)的能力,本文選擇流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)考察樣本公司的償債能力。(3)成長(zhǎng)能力指標(biāo),該指標(biāo)反映企業(yè)的發(fā)展前景、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),表現(xiàn)企業(yè)未來(lái)發(fā)展速度,本文選擇每股收益增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率四個(gè)指標(biāo)考察樣本公司的成長(zhǎng)能力。(4)運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo),該指標(biāo)反映公司資產(chǎn)的運(yùn)作效率,本文選擇存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)考察樣本公司的運(yùn)營(yíng)效率。(5)現(xiàn)金創(chuàng)造能力指標(biāo),該指標(biāo)反映企業(yè)銷售業(yè)務(wù)和會(huì)計(jì)利潤(rùn)的質(zhì)量,是企業(yè)發(fā)展能力的重要指標(biāo),本文選擇銷售收入現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入、銷售現(xiàn)金比率、總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率三個(gè)指標(biāo)考察樣本公司的現(xiàn)金創(chuàng)造能力。(6)盈利質(zhì)量指標(biāo),該指標(biāo)反映了企業(yè)的盈利的真實(shí)性和可持續(xù)性,本文選擇凈收益/利潤(rùn)總額、扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤(rùn)和凈利潤(rùn)指標(biāo)考察樣本公司的盈利質(zhì)量,具體指標(biāo)如表1所示。(三)樣本檢驗(yàn)方法配對(duì)樣本檢驗(yàn)方法是分析事件發(fā)生前后指標(biāo)變化顯著性的常用方法,本文通過(guò)對(duì)比高管減持前后公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化,進(jìn)而衡量高管減持對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響,符合配對(duì)樣本檢驗(yàn)應(yīng)用范疇。Jones、Meggin-son和Netter(1999)最早使用這種方法,對(duì)61家來(lái)自18個(gè)國(guó)家的上市公司私有化前后業(yè)績(jī)變化進(jìn)行比較分析。本文利用SPSS16.0中的單樣本Kolmogorov-Smirnov統(tǒng)計(jì)方法,對(duì)各業(yè)績(jī)相對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)雙尾值均大于0.05,即指標(biāo)均通過(guò)了正態(tài)性檢驗(yàn)。因此,本文利用配對(duì)樣本參數(shù)T檢驗(yàn)方法,對(duì)高管減持前后公司業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行配對(duì)檢驗(yàn)分析,考察公司業(yè)績(jī)的變化情況,從而分析業(yè)績(jī)變動(dòng)趨勢(shì)。三、示范分析針對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管減持并符合研究標(biāo)準(zhǔn)的100家公司,本部分利用財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行實(shí)證分析,考察高管減持后公司業(yè)績(jī)的變化。(一)高管減弱企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理特點(diǎn)凈資產(chǎn)收益率反映了一定時(shí)期內(nèi)凈利潤(rùn)與股東權(quán)益的比值,突出地反應(yīng)投資與回報(bào)關(guān)系,該指標(biāo)是上市公司盈利能力指標(biāo)的核心。凈資產(chǎn)收益率比值越高,公司資本運(yùn)營(yíng)效率就越高,盈利能力也就越好,投資者和債權(quán)人的受保障程度也會(huì)越高,股東就更有意愿繼續(xù)投入資金,從而使得股價(jià)上漲。由表2可以看出凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年下降,并且通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn),說(shuō)明高管減持后凈資產(chǎn)收益率顯著下降,使得投資者和債權(quán)人的保障程度降低,形成股價(jià)下跌?？傎Y產(chǎn)收益率反映了公司競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力,總資產(chǎn)收益率越高,代表企業(yè)有更高更好的發(fā)展趨勢(shì)。由表2可以看出該指標(biāo)在三年間連續(xù)下降,且均通過(guò)差異性顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明高管減持顯著降低總資產(chǎn)收益率,降低公司的盈利能力。銷售凈利率是凈利潤(rùn)和銷售收入的百分比,它與凈利潤(rùn)成正比關(guān)系。在增加銷售收入時(shí),企業(yè)必須獲得更多凈利潤(rùn)才能確保銷售凈利率不變或提高,銷售凈利率的變動(dòng)趨勢(shì)可以提醒企業(yè)管理者在擴(kuò)大銷售額的同時(shí)注重改進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)管理。由表2可以看出三年間企業(yè)銷售凈利率一直下降,且均通過(guò)顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明高管減持使公司凈利潤(rùn)有顯著降低。銷售毛利率是毛利率占銷售收入的百分比,反應(yīng)上市公司銷售的初始獲利能力。如果公司的銷售毛利率顯著高于同行業(yè)水平,說(shuō)明該公司競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。由表2可以看出銷售毛利率連年下降,只有2012年未通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn),說(shuō)明高管減持后使銷售毛利率顯著降低。由F2-F1可以看出盈利能力的以上四個(gè)指標(biāo)的下降并不是短暫的,而存在著下降趨勢(shì)。(二)高管減免后流動(dòng)比率和負(fù)債率流動(dòng)比率反映企業(yè)短期償債能力,由表3可以看出流動(dòng)比率呈現(xiàn)出逐年下降趨勢(shì),且2010年、2011年的流動(dòng)比率P值均通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn),說(shuō)明高管減持后流動(dòng)比率顯著下降。速動(dòng)比率表示流動(dòng)負(fù)債有多少速動(dòng)資產(chǎn)作為償還的保證,該指標(biāo)進(jìn)一步反映出流動(dòng)負(fù)債的保障程度。從表3可以看出高管減持后速動(dòng)比率顯著下降,資產(chǎn)負(fù)債率表示企業(yè)資產(chǎn)總額中有多少是通過(guò)舉債而來(lái)的。由表3可以看出高管減持后公司償還債務(wù)的能力顯著下降,并且存在下降趨勢(shì)。(三)經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力分析每股收益增長(zhǎng)率反應(yīng)每一份股權(quán)可以分得的利潤(rùn)的增長(zhǎng)能力,反映公司可持續(xù)增長(zhǎng)的能力。由表4可以看出該指標(biāo)在三年間先降低后升高,尤其是高管減持后該指標(biāo)大幅度增高,且通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn),說(shuō)明高管減持后公司每一股份獲利能力顯著提升。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率反應(yīng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增減變動(dòng)情況,是企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的重要指標(biāo)。由表4可以看出該指標(biāo)在2010年至2012年均有所下降,尤其在高管減持后大幅度下降,且通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn)說(shuō)明高管減持后營(yíng)業(yè)收入存在降低的趨勢(shì)。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率反應(yīng)企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度,代表企業(yè)未來(lái)發(fā)展能力。由表4可以看出該指標(biāo)在2011年大幅度下降,2012年稍微有所回升,且只有2012年指標(biāo)沒(méi)有通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn),說(shuō)明高管減持對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是有影響的,影響企業(yè)的發(fā)展?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率反應(yīng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張情況,是股東考察公司業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。由表4可以看出該指標(biāo)連續(xù)三年大幅度下降,且均通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn),說(shuō)明高管減持后總資產(chǎn)顯著負(fù)增長(zhǎng),企業(yè)擴(kuò)張速度減慢,且總資產(chǎn)增長(zhǎng)率存在降低趨勢(shì)。(四)高管減弱降低應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率,從而控制資產(chǎn)流動(dòng)性存貨周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)一定時(shí)期營(yíng)業(yè)成本與平均存貨余額的比率,反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)各個(gè)環(huán)節(jié)的管理狀況,該比率越高表明資金占用水平越低。由表5可以看出存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降,說(shuō)明在高管減持后資金占用水平顯著降低。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期營(yíng)業(yè)收入與平均應(yīng)收賬款余額的比率,反映企業(yè)應(yīng)收賬款的變現(xiàn)速度以及管理效率,該比率越高表明收賬越快,賬齡越短。由表5可以看出應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年下降,尤其在高管減持后下降幅度較大,且通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn),說(shuō)明高管減持嚴(yán)重影響企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性,并且資產(chǎn)流動(dòng)性的降低并不是暫時(shí)的,而存在著下降趨勢(shì)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況,它是企業(yè)在一定時(shí)間營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)的比值,該比率越高,表明企業(yè)總資產(chǎn)的使用效率越高。由表5可以看出高管減持后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有大幅度升高,且通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn),說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)的使用效率存在顯著提高的趨勢(shì)。(五)銷售現(xiàn)金比率和平均回收率銷售收入現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入反映營(yíng)業(yè)收入中的現(xiàn)金比率,該指標(biāo)反應(yīng)公司營(yíng)業(yè)收入中現(xiàn)金的比例。由表6可以看出該比率在三年間均降低,尤其是2012年大幅度降低,且通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn),說(shuō)明高管減持后銷售收入現(xiàn)金比例顯著降低,并且存在降低趨勢(shì)。銷售現(xiàn)金比率反應(yīng)企業(yè)銷售質(zhì)量的高低,是公司獲得現(xiàn)金能力的一個(gè)重要指標(biāo)。由表6可以看出該指標(biāo)連續(xù)三年下降,尤其是2011年下降幅度較大,且通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn),說(shuō)明高管減持后銷售現(xiàn)金比率顯著降低?？傎Y產(chǎn)現(xiàn)金回收率反映總資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力,對(duì)股東有重要的參考價(jià)值。由表6可以看出高管減持后該指標(biāo)大幅度上升,且通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn),說(shuō)明高管減持后公司總資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金能力會(huì)持續(xù)有所增強(qiáng)。(六)盈利質(zhì)量長(zhǎng)期下降的員工流失率凈收益和利潤(rùn)總額反映企業(yè)的獲利質(zhì)量,也是企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的一個(gè)重要指標(biāo)。由表7可以看出該項(xiàng)指標(biāo)連續(xù)三年降低,均通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn),說(shuō)明高管減持后公司盈利質(zhì)量會(huì)持續(xù)降低?？鄢墙?jīng)常損益后的凈利潤(rùn)/凈利潤(rùn),反映企業(yè)獲得利潤(rùn)的偶然性和突發(fā)性,代表公司長(zhǎng)期發(fā)展的盈利質(zhì)量的高低,是重要的參考數(shù)據(jù)。由表7可以看出該指標(biāo)在三年間不斷下降,說(shuō)明高管減持后盈利質(zhì)量有所降低。四、結(jié)論(一)高管減弱公司業(yè)績(jī)主要表現(xiàn)為本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持事件前后其公司業(yè)績(jī)的變化進(jìn)行了實(shí)證分析,并運(yùn)用配對(duì)T檢驗(yàn)考察了高管減持后上市公司的業(yè)績(jī)變動(dòng)趨勢(shì)情況后,得出以下結(jié)果:第一,高管減持后通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的指標(biāo),多呈現(xiàn)出下降趨勢(shì);第二,盈利能力的四個(gè)指標(biāo)都有所下降,且均通過(guò)顯著性檢驗(yàn),呈現(xiàn)下降趨勢(shì);第三,償債能力、盈利質(zhì)量的各項(xiàng)指標(biāo)均有所下降。根據(jù)以上分析結(jié)果可以得出以下結(jié)論:第一,高管減持后,公司業(yè)績(jī)明顯下降;第二,高管減持行為嚴(yán)重?fù)p害公司的盈利能力、償債能力和盈利質(zhì)量,使廣大股民對(duì)上市公司失去信心;第三,大股東減持后公司業(yè)績(jī)的下降并不是短期的,而是呈現(xiàn)一種逐步下降的趨勢(shì)。(二)公司應(yīng)對(duì)高管減弱現(xiàn)象的措施第一,股權(quán)激勵(lì)的最初目的是把高管利益和公司廣大股東利益融為一體,