第十二章、資本成本與資本預(yù)算

第十二章風(fēng)險、資本成本與資本預(yù)算風(fēng)險、資本成本與資本預(yù)算運用CAPM來確定風(fēng)險折現(xiàn)率若無負(fù)債融資時，風(fēng)險項目的期望收益：權(quán)益資本成本。當(dāng)企業(yè)既有債務(wù)融資又有權(quán)益融資時，所用的折現(xiàn)率就應(yīng)是項目的綜合資本成本，即負(fù)債成本和權(quán)益成本的加權(quán)平均數(shù)。本章討論將NPV凈現(xiàn)值法應(yīng)用于風(fēng)險投資項目的決策

第12章目錄12.1權(quán)益資本成本12.2貝塔的估計12.3貝塔系數(shù)的確定因素12.4基本模型的擴(kuò)展12.5國際紙業(yè)公司的資本成本估計12.6降低資本成本12.7本章小結(jié)投資新項目12.1權(quán)益資本成本公司獲得現(xiàn)金以后可以股東的最終價值支付現(xiàn)金股利股東投資于金融資產(chǎn)因為股東可以將股利再投資于風(fēng)險性金融資產(chǎn)上，資本預(yù)算項目的期望報酬率至少要等于同樣風(fēng)險水平的金融資產(chǎn)的期望報酬率。一家有多余現(xiàn)金流的公司既可以支付股利，也可以進(jìn)行資本投資。12.1權(quán)益資本成本從公司角度來看,期望報酬率就是權(quán)益資本成本:為了估測公司的資本成本，我們需要知道三個變量:無風(fēng)險利率,RF市場風(fēng)險溢價,2,)(),(MMiMMiiσσRVarRRCovβ==公司貝塔系數(shù),例題：

假設(shè)某出版公司的貝塔系數(shù)為1.3。該公司是100％權(quán)益融資，假設(shè)無風(fēng)險利率為7%，市場風(fēng)險溢價為9.5%。該新項目的折現(xiàn)率是多少?%9.53.1%7×+=R兩個重要假定：1、項目風(fēng)險與企業(yè)風(fēng)險相同；2、企業(yè)無債務(wù)融資；

=19.35%例題：

假設(shè)某公司市場風(fēng)險溢價為9.5%，無風(fēng)險利率為5%。評估以下非互斥項目。每個項目投資$100，項目期１年。

項目項目的b期望現(xiàn)金流量IRR

NPV（16.495%折現(xiàn)率）A1.21$14040%$20.2B1.21$12020%$3.0C1.21$11010%-$5.65%+（1.21*9.5%)=16.495%12.2貝塔的估計市場組合：包含經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的組合。實際中通常用一個范圍廣的股票市場指數(shù)，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)來代表市場。貝塔：一支股票的收益相對于市場組合收益的敏感性。12.2貝塔的估計理論上，貝塔的估算很簡單：存在問題貝塔可能隨時間的推移而發(fā)生變化樣本容量可能太小貝塔受財務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險變化的影響

解決辦法第1和第2個問題可通過采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計技術(shù)加以緩解根據(jù)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的變化對貝塔作相應(yīng)的調(diào)整，有助于解決第3個問題注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計值貝塔系數(shù)的估計：實例現(xiàn)實中的貝塔系數(shù)貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性大多數(shù)分析家認(rèn)為，如果企業(yè)不改變行業(yè)，貝塔系數(shù)會保持穩(wěn)定。這并不是說一家公司的貝塔值不會改變生產(chǎn)線的改變技術(shù)的改變管制的解除財務(wù)杠桿的變化通用電氣公司的貝塔系數(shù)保持相對穩(wěn)定行業(yè)貝塔系數(shù)的運用根據(jù)企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)來估算企業(yè)的貝塔系數(shù)是一種常用的方法。也有人提出，運用整個行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好的估算企業(yè)的貝塔系數(shù)。如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營十分類似，則可以使用行業(yè)貝塔系數(shù)。如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營有著根本性差別，則應(yīng)該選擇企業(yè)的貝塔系數(shù)。不要忘了調(diào)整財務(wù)杠桿。12.3貝塔系數(shù)的確定因素貝塔系數(shù)從何而來?回歸分析方法。將公司股票的月收益與指數(shù)的月收益進(jìn)行回歸。貝塔由企業(yè)的特征決定經(jīng)營風(fēng)險收入的周期性經(jīng)營杠桿財務(wù)風(fēng)險財務(wù)杠桿收入的周期性有些企業(yè)的收入具有明顯的周期性周期性強(qiáng)的股票有較高的貝塔值經(jīng)驗證據(jù)表明，高科技企業(yè)、零售企業(yè)和汽車企業(yè)隨商業(yè)周期而波動。運輸企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)和商業(yè)周期相關(guān)不大。注意周期性不等于變動性制片廠的收入是否變動性，取決于影片的發(fā)行質(zhì)量，而非商業(yè)周期。

個股收益率與市場收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差。為什么？經(jīng)營杠桿由于固定成本的存在，使得息稅前利潤變動百分比大于銷售收入變動百分比的現(xiàn)象。假設(shè)某產(chǎn)品單價為15元/件，單位變動成本為10元/件。銷量分別為100件和200件，利潤怎樣變化，如果存在固定成本為400元，則銷量為100件和200件時，利潤如何變化？經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿程度:衡量一個企業(yè)（或項目）相對于其固定成本的敏感性。一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL來衡量。DOL=EBITDSalesSalesDEBIT×單位邊際貢獻(xiàn)經(jīng)營杠桿根據(jù)經(jīng)營杠桿系數(shù)公式可知：經(jīng)營杠桿隨固定成本的上升而提高，隨變動成本的下降而提高。經(jīng)營杠桿放大了周期性對貝塔的作用。經(jīng)營杠桿產(chǎn)量$固定成本

EBIT

產(chǎn)量經(jīng)營杠桿隨固定成本的上升而提高，隨變動成本的下降而提高。固定成本總成本財務(wù)杠桿與貝塔經(jīng)營杠桿與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的固定成本有關(guān)。財務(wù)杠桿則反映了企業(yè)對債務(wù)融資的依賴程度。財務(wù)杠桿：由于固定性財務(wù)費用的存在，使得普通股每股收益的變動百分比大于每股息稅前利潤變動百分比的現(xiàn)象，稱為財務(wù)杠桿。每股收益：5元/股每股息稅前利潤：10元/股利息費用=5元每股息稅前利潤：20元/股利息費用=5元每股收益：15元/股2倍3倍財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)財務(wù)杠桿與貝塔杠桿企業(yè)是指資本結(jié)構(gòu)中有負(fù)債的企業(yè)。在前面的分析中，我們假定企業(yè)無負(fù)債融資，并通過股票收益率來估計貝塔系數(shù)，該貝塔系數(shù)稱為權(quán)益貝塔。對杠桿企業(yè)而言，資產(chǎn)貝塔與權(quán)益貝塔是不同的。資產(chǎn)貝塔是權(quán)益貝塔與負(fù)債貝塔的加權(quán)平均數(shù)。財務(wù)杠桿與貝塔公司債務(wù)、權(quán)益和資產(chǎn)之間的貝塔系數(shù)的關(guān)系如下：B資產(chǎn)t=債務(wù)+權(quán)益?zhèn)鶆?wù)×b負(fù)債

+債務(wù)+權(quán)益權(quán)益×b權(quán)益財務(wù)杠桿與貝塔在實際中，負(fù)債貝塔通常很低，一般可假設(shè)為零。在有財務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。B資產(chǎn)

=債務(wù)+權(quán)益權(quán)益×b權(quán)益財務(wù)杠桿與貝塔：實例考慮RapidCedars的公司,公司目前是完全權(quán)益，貝塔為0.80，公司決定將資本結(jié)構(gòu)改為負(fù)債-權(quán)益比為：1：2。由于公司行業(yè)不變，其資產(chǎn)的貝塔值應(yīng)保持不變，為0.80.但是，假設(shè)負(fù)債的貝塔為零,公司的權(quán)益貝塔將變?yōu)?B資產(chǎn)

=0.80=1+22×b權(quán)益b權(quán)益=

1.5×0.80=1.212.4基本模型的擴(kuò)展企業(yè)與項目我們突破上述分析的假定，認(rèn)為項目風(fēng)險與企業(yè)風(fēng)險是不同的。任何項目的資本成本取決于投入資本的使用——而不是資本的來源。因此,資本成本取決于項目的風(fēng)險而不是公司的風(fēng)險。資本預(yù)算&項目風(fēng)險一家公司如果對所有項目都使用同一個折現(xiàn)率，則隨著時間的推移會增加公司的風(fēng)險降低公司的價值。項目的IRRrfbFIRM錯誤的拒絕正NPV的項目錯誤的接受負(fù)NPV值的項目總資本成本項目的貝塔假設(shè)Conglomerate公司基于CAPM方法得到的資本成本是17%。無風(fēng)險利率是4%；市場風(fēng)險溢價是10%，公司的貝塔系數(shù)1.3。17%=4%+1.3×[14%–4%]

以下是公司投資項目的分析:1/3汽車零售b=2.01/3計算機(jī)硬盤制造.b=1.31/3電力b=0.6

資產(chǎn)的平均b=1.3當(dāng)評估一個新的發(fā)電項目時，應(yīng)該使用哪個資本成本?資本預(yù)算&項目風(fēng)險資本預(yù)算&項目風(fēng)險項目的IRR項目的風(fēng)險(b)17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%

10%反映發(fā)電項目投資的機(jī)會成本，考慮的是項目的單一風(fēng)險10%24%硬盤制造和汽車零售項目的投資應(yīng)該有較高的折現(xiàn)率SML有負(fù)債情況下的資本成本加權(quán)平均資本成本計算如下：rWACC=權(quán)益+債務(wù)權(quán)益×rEquity+權(quán)益+債務(wù)債務(wù)×rDebt×(1–TC)rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)由于利息費用可以抵稅，最后一項要乘以(1–TC)資本成本估計：實例資本成本的計算分兩步：首先，我們估計權(quán)益成本和債務(wù)成本我們估計權(quán)益的貝塔系數(shù)以估算權(quán)益成本。通過分析公司債務(wù)的到期收益率我們來估算債務(wù)成本。其次，對這兩項成本進(jìn)行加權(quán)平均來計算WACC。資本成本估計：實例行業(yè)的平均貝塔系數(shù)是0.82;無風(fēng)險利率是6%市場風(fēng)險溢價是9.5%。則權(quán)益資本成本為:

rS=RF+bi×(RM–RF)=6%+0.82×9.5%=13.79%公司債務(wù)的到期收益率是8%，公司的邊際稅率是37%。債務(wù)比率是32%。國際紙業(yè)公司的資本成本為10.99%。當(dāng)項目風(fēng)險等于公司的整體風(fēng)險時，任何項目都使用10.99%折現(xiàn)，項目的財務(wù)杠桿和公司的財務(wù)杠桿相同。=0.68×13.79%+0.32×8%×(1–0.37)=10.99%rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)資本成本估計：實例項目評估與加權(quán)資本成本某企業(yè)目標(biāo)負(fù)債-權(quán)益比是0.6，債務(wù)資本成本是15.15%，權(quán)益資本成本是20%，公司所得稅稅率是34%。公司考慮進(jìn)行倉庫改造項目，投資5000萬美元，將于6年內(nèi)每年節(jié)約1200萬美元，則該項目是否可行？<0項目不可行12.5伊士曼化學(xué)公司的資本成本估計伊士曼擁有8.148億流通股票，其股票帳面價值為19.82美元，市場價格為48.45美元。因此公司的帳面總權(quán)益為16.15億美元，市場價值為39.48億美元。設(shè)市場風(fēng)險溢價為8.7%，公司的貝塔為0.80，行業(yè)的貝塔為0.87。美國國庫券收益率為4.26%。根據(jù)公司貝塔值：根據(jù)行業(yè)貝塔值：采用加權(quán)平均計算伊士曼6次長期債券的資本成本，根據(jù)帳面價值計算的債務(wù)資本成本為6.19%，根據(jù)市場價值計算的債務(wù)資本成本為6.20%。根據(jù)帳面價值，伊士曼公司的股權(quán)價值和債務(wù)價值分別為16.15億美元和13.96億美元，因此其股權(quán)比重和債務(wù)比重分別為0.54和0.46。公司所得稅率為35%。根據(jù)市場價值，伊士曼公司的股權(quán)價值和債務(wù)價值分別為39.48億美元和15.19億美元，因此其股權(quán)比重和債務(wù)比重分別為0.72和0.28。12.6降低資本成本股票的期望收益和公司資本成本均與風(fēng)險正相關(guān)同時，研究發(fā)現(xiàn)期望收益和公司資本成本均與流動性負(fù)相關(guān)可以通過提升公司股票的流動性來降低公司的資本成本什么是流動性？流動性、期望收益和資本成本流動性與逆向選擇公司能夠做什么？什么是流動性？最近，許多文獻(xiàn)提出這樣的觀點：股票的期望收益和資本成本均與流動性負(fù)相關(guān)交易費用比較高的股票比交易費用比較低的股票具有較低的流動性。股票的交易費用包括:傭金買賣價差市場引致的成本.

由大額銷售導(dǎo)致的價格下跌和由大額購買導(dǎo)致的價格上升稱為市場引致的成本。流動性、期望收益和資本成本流動性較差的股票的交易費用會降低投資者獲得的總報酬。投資者對于投資于具有較高交易費用的股票會要求一個比較高的期望報酬率。這種比較高的期望報酬率意味著公司必須承擔(dān)比較高的資本成本。流動性與資本成本資本成本流動性流動性提高,即交易成本減少，降低了公司的資本成本流動性與逆向選擇決定股票流動性的因素有很多。其中之一是逆向選擇：源于投資者與專營商的信息不對稱。具有信息優(yōu)勢的一方買入或賣出股票，從而導(dǎo)致對方受損。知情者和不知情者的比率越高，買賣價差越大，權(quán)益的期望報酬率越高。公司能夠做什么？公司有動機(jī)降低交易成本以降低資本成本。股票分拆可以提高股票的流動性。股票分拆將減少逆向選擇成本以降低買賣價差。這是一種新觀點，還沒找到實際證據(jù)的支持。公司能夠