男裝行業(yè)市場(chǎng)分析

男裝行業(yè)市場(chǎng)分析行業(yè)概覽：歷經(jīng)大浪淘沙，行業(yè)集中度提升，優(yōu)質(zhì)品牌展露鋒芒男裝行業(yè)：五千億賽道平穩(wěn)增長(zhǎng)，行業(yè)集中度高且持續(xù)提升（一）行業(yè)規(guī)模：中國(guó)鞋服零售規(guī)模2.5萬億元，個(gè)位數(shù)復(fù)合增速2022年全球鞋服零售規(guī)模17344億美元，2016-2021年復(fù)合增速1.3%，其中男士鞋服行業(yè)零售規(guī)模5556億美元，復(fù)合增速1.0%。2022年中國(guó)鞋服零售額24992億人民幣，2016-2021年復(fù)合增速4.2%，2022年下滑6.1%。男士鞋服7041億人民幣，復(fù)合增速3.3%，2022年下滑5.9%，其中非運(yùn)動(dòng)男裝的增速預(yù)計(jì)平均比運(yùn)動(dòng)男裝低5-10百分點(diǎn)。從鞋服行業(yè)結(jié)構(gòu)看，1）按品類劃分，運(yùn)動(dòng)：非運(yùn)動(dòng)=15:85，運(yùn)動(dòng)類復(fù)合增長(zhǎng)（2018-2022年）7.7%，明顯好于非運(yùn)動(dòng)類（-0.9%）；2）按鞋服劃分，鞋子：服裝=18:82，鞋子復(fù)合增速略高；3）按人群劃分，女士：男士：童裝=54:32:14，女士服裝消費(fèi)規(guī)模更大，童裝復(fù)合增速更高。4）從天貓鞋服分品類占比看，日常休閑/運(yùn)動(dòng)/居家&內(nèi)衣/冬裝/商務(wù)分別占比38%/19%/13%/10%/8%。（二）集中度：男裝集中度比女裝更高且持續(xù)提升，相比發(fā)達(dá)國(guó)家仍有提升空間從行業(yè)集中度看，2013-2022年男裝行業(yè)TOP5、TOP6-10、TOP10-15公司（僅統(tǒng)計(jì)男裝品類銷售，下同）都呈現(xiàn)份額提升趨勢(shì)，集中度分別提升12.3、2.5、0.8百分點(diǎn)至22.5%、7.2%、4.6%，且越頭部的公司提升趨勢(shì)更明顯。即使是剔除了運(yùn)動(dòng)品牌后的男裝集中度同樣在提升，2013-2022年，非運(yùn)動(dòng)男裝TOP5、TOP6-10、TOP10-15的公司集中度分別提升4.7、1.5、1.5百分點(diǎn)至13.1%、6.0%、4.7%。對(duì)比可見，男裝行業(yè)前15大公司集中度達(dá)到34.3%（非運(yùn)動(dòng)男裝CR15=23.8%），明顯高于女裝行業(yè)前十五大公司集中度（15.2%），且過去10年，女裝行業(yè)集中度基本持平，沒有明顯提升趨勢(shì)。這主要是由于女性對(duì)時(shí)尚要求多樣性、潮流更新迭代速度要求高，再加上女性消費(fèi)者對(duì)特定品牌忠誠(chéng)度相對(duì)較低，因此女裝品牌的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度高于男裝。同時(shí)中國(guó)男裝行業(yè)前15大公司的集中度相比發(fā)達(dá)國(guó)家美國(guó)和日本較低。國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)背景下，加上疫情三年令不少服裝品牌陸續(xù)出清，品牌力、產(chǎn)品力突出的頭部男裝品牌市場(chǎng)份額有望繼續(xù)提升。（三）男裝TOP25公司：過去5年運(yùn)動(dòng)和功能性鞋服品類市占率提升顯著在中國(guó)男士鞋服行業(yè)前25大公司中，耐克規(guī)模最大，市占率7.3%，其次是安踏集團(tuán)、海瀾之家、阿迪達(dá)斯、李寧、特步集團(tuán)、綾致時(shí)裝、優(yōu)衣庫(kù)、波司登、LVMH等。在前25大公司中，過去5年市占率提升較明顯的公司依次有耐克、安踏、李寧、特步、優(yōu)衣庫(kù)、波司登、LVMH、斯凱奇、361度、報(bào)喜鳥、馬克華菲、太平鳥、利郎、杰尼亞、比音勒芬，其中過去5年男裝市占率提升1倍以上的品牌公司有安踏集團(tuán)、李寧、特步集團(tuán)、LVMH、斯凱奇、比音勒芬，市占率提升了0.5-1倍之間的有耐克、波司登、報(bào)喜鳥，由此可見運(yùn)動(dòng)品類、功能性服飾具有更好的成長(zhǎng)性。男裝上市公司梳理：優(yōu)選品牌定位，財(cái)務(wù)質(zhì)量，零售運(yùn)營(yíng)優(yōu)秀的公司A股包含有男裝品類銷售的上市公司主要有（按總市值大小排序）：雅戈?duì)?、海瀾之家、比音勒芬、森馬服飾、太平鳥、紅豆股份、報(bào)喜鳥、九牧王、貴人鳥、七匹狼、紅蜻蜓、奧康國(guó)際。港股包含有男裝品類銷售的上市公司主要有（按總市值大小排序）：安踏體育、李寧、波司登、特步國(guó)際、361度、中國(guó)利郎、慕尚集團(tuán)（品牌GXG）。1）從各項(xiàng)盈利指標(biāo)和增長(zhǎng)質(zhì)量看，A股中處于優(yōu)異水平的公司有比音勒芬、報(bào)喜鳥，港股有安踏體育、李寧、波司登。2）從品牌價(jià)格定位看，比音勒芬/報(bào)喜鳥/哈吉斯的天貓銷售均價(jià)分別在1425元/860元（960元），在所有A股和港股男裝上市公司中處于領(lǐng)先水平，鑒于較高的品牌定位和較高比重的直營(yíng)渠道，毛利率也處于領(lǐng)先水平；羽絨服專家品牌波司登，由于羽絨服產(chǎn)品特性及中高檔定位，天貓均價(jià)在856元；其次是安踏集團(tuán)旗下的中高端時(shí)尚運(yùn)動(dòng)品牌FILA、中高端褲王品牌九牧王和中高檔男士西服品牌雅戈?duì)?，天貓均價(jià)在500-550元。其余品牌天貓均價(jià)大多在150-350元（天貓均價(jià)通常比全渠道價(jià)格偏低）。3）從渠道結(jié)構(gòu)看，男裝品牌（尤其是商務(wù)男裝為主的）的線上收入占比通常較低于女裝品牌，與男性消費(fèi)者習(xí)慣和商務(wù)裝通常需要現(xiàn)場(chǎng)試穿和量體有關(guān)，但在新零售浪潮下，大部分品牌線上收入都達(dá)到20%以上或30%以上，比音勒芬/九牧王/雅戈?duì)?利郎相對(duì)較低，在5-12%。另外，太平鳥、比音勒芬、報(bào)喜鳥、雅戈?duì)?、七匹狼、奧康、安踏體育、波司登、GXG的DTC（電商+線下直營(yíng)）收入占比都超過70%。4）從天貓GMV增速看，我們統(tǒng)計(jì)這些品牌男士鞋服品類的銷售規(guī)模、增長(zhǎng)和均價(jià)，運(yùn)動(dòng)品牌近年增長(zhǎng)普遍更佳，快時(shí)尚增長(zhǎng)相對(duì)較弱，部分商務(wù)裝品牌如報(bào)喜鳥、利郎、雅戈?duì)柋旧砭€上銷售占比較低，近年增速明顯更快。三大機(jī)遇：品類舒適度優(yōu)化，渠道DTC提效，去庫(kù)存周期來臨2022年11月-2023年2月、3月-4月中、4月中-5月中A股品牌服飾股市指數(shù)分別上漲25.2%/-7.2%/+5.5%，2022年11月-2023年2月主要為疫情管控措施優(yōu)化后的樂觀預(yù)期先行，2023年3月-4月中在春節(jié)過后的報(bào)復(fù)性消費(fèi)熱情短暫回歸正常后，股市有小幅調(diào)整，4月中下旬品牌公司密集發(fā)布一季報(bào)，大多數(shù)優(yōu)質(zhì)品牌一季報(bào)凈利潤(rùn)超預(yù)期帶動(dòng)行情回升。其中男裝品牌比音勒芬、報(bào)喜鳥、海瀾之家、九牧王等表現(xiàn)總體好于大盤。目前男裝行業(yè)存在三大機(jī)遇：1）從短期看，歷史上庫(kù)存去化和景氣度回升的周期、以及基本面反彈階段都會(huì)帶來服裝品牌的上漲行情。目前一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)谳^高基數(shù)上實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)，在第一階段印證了基本面向好的趨勢(shì)，后續(xù)低基數(shù)下EPS的反彈有望帶動(dòng)行情延續(xù)，近期回調(diào)后更具性價(jià)比；另外值得關(guān)注的是，受益于壓抑許久的商務(wù)社交需求和婚禮需求恢復(fù)，商務(wù)裝短期內(nèi)或有較好的反彈。2）從中長(zhǎng)期看，部分男裝品牌在品類舒適度轉(zhuǎn)型和優(yōu)化以及渠道DTC轉(zhuǎn)型和數(shù)字化升級(jí)上做了許多儲(chǔ)備工作，在經(jīng)營(yíng)環(huán)境回歸正常后，過去幾年在產(chǎn)品和渠道積累的效益有望得到釋放。因此我們看好男裝行業(yè)積極轉(zhuǎn)型升級(jí)的優(yōu)質(zhì)品牌的中長(zhǎng)期持續(xù)成長(zhǎng)潛力。（一）男裝品類從商務(wù)正裝向舒適度較高的運(yùn)動(dòng)休閑和功能性服飾轉(zhuǎn)型1、行業(yè)趨勢(shì)：舒適度較高的品類受到追捧，服裝中運(yùn)動(dòng)鞋服景氣度明顯更高近年來運(yùn)動(dòng)休閑風(fēng)格、運(yùn)動(dòng)功能性面料等舒適度較高的鞋服更受消費(fèi)者追捧，中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)增長(zhǎng)領(lǐng)先整體服裝大盤，除了2020年和2022年受疫情影響放緩?fù)猓\(yùn)動(dòng)鞋服保持15-20%增長(zhǎng)，是服裝中的景氣賽道。據(jù)統(tǒng)計(jì)，休閑風(fēng)和運(yùn)動(dòng)范是大部分服飾消費(fèi)者偏好的服飾類型（59%/47%）。男裝銷售商品品類方面，T恤（70.5%）是絕大多數(shù)消費(fèi)者的第一選擇，接著是休閑褲（40.5%）和衛(wèi)衣（33.2%），傳統(tǒng)的商務(wù)裝排名相對(duì)靠后。2、品牌趨勢(shì)：鞋服面料和款式設(shè)計(jì)創(chuàng)新，產(chǎn)品線從純商務(wù)融合運(yùn)動(dòng)休閑轉(zhuǎn)型1）定性角度看，男裝品牌近年推出功能性面料、舒適度較高和設(shè)計(jì)時(shí)尚的新產(chǎn)品線，消費(fèi)者反饋良好年輕白領(lǐng)穿衣越來越偏好休閑舒適和個(gè)性化彰顯，從男裝品牌近年推出的新產(chǎn)品線可見，陸續(xù)從傳統(tǒng)的純商務(wù)正裝融合運(yùn)動(dòng)休閑/功能性面料等元素，服飾風(fēng)格更時(shí)尚，穿著體驗(yàn)更休閑舒適。褲裝方面，海瀾之家的“六維彈力褲”和九牧王的“小黑褲”。相較于以往傳統(tǒng)西褲的緊身、無彈性，現(xiàn)在的褲裝具有高彈、透氣、百搭的特點(diǎn)。例如，海瀾之家與供應(yīng)商合作研發(fā)了六維彈力面料，手感柔軟、順滑垂墜的同時(shí)擁有舒適回彈的功能，推出“六維彈力”褲；九牧王研創(chuàng)了拉伸率高達(dá)普通面料4倍的高彈面料，推出“小黑褲”系列爆款，具備高彈、透氣、冰爽、百搭、易打理等優(yōu)越性能，其推出的高彈牛仔褲、可機(jī)洗毛料西褲、色紡休閑褲、多彩休閑褲等明星產(chǎn)品，令品牌享譽(yù)“男褲專家”稱號(hào)。上衣方面，報(bào)喜鳥的運(yùn)動(dòng)西服、利郎輕商務(wù)、太平鳥男裝潮酷系列，以及品牌的功能性面料。傳統(tǒng)男士西裝的色調(diào)款式單一、厚重沉悶、使用場(chǎng)景局限，且穿著束縛感較強(qiáng)。針對(duì)當(dāng)下年輕人的偏好，報(bào)喜鳥、利郎等推出運(yùn)動(dòng)西服、輕商務(wù)系列，既能滿足舒適需求又符合商務(wù)社交場(chǎng)合的穿著要求。以報(bào)喜鳥為例，在面料方面，運(yùn)動(dòng)西服采用輕柔彈力羊毛面料，減輕上身束縛感；從工藝看，在原有工藝上的基礎(chǔ)上升級(jí)輕結(jié)構(gòu)與無結(jié)構(gòu)工藝，打造男士輕量感著裝體驗(yàn)。2021年報(bào)喜鳥進(jìn)一步推出商旅便西，從箱中拿出“抖一抖”就能平整。短短2年左右時(shí)間，輕正裝和運(yùn)動(dòng)西服產(chǎn)品線迅速增長(zhǎng)，目前已占報(bào)喜鳥主品牌銷售8~10%（占西服類15~20%），逐步成為第二增長(zhǎng)曲線。2）定量角度看，男裝的功能性和運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品線在天貓銷售占比提升明顯我們收集了各個(gè)品牌在天貓上2017-2022年每年GMV前500名的商品，并從中按照商品名稱中的關(guān)鍵詞來甄別出與傳統(tǒng)或常規(guī)品類有別的，具有“功能性面料”或“運(yùn)動(dòng)休閑”等舒適度改善屬性的產(chǎn)品，并歸類統(tǒng)計(jì)它們?cè)?017-2022年天貓上銷售占比變動(dòng)。若合計(jì)所有品類統(tǒng)計(jì)，考慮到不同品牌之間品類甄別口徑、銷售渠道和策略的差異，不同品牌之間不可直接對(duì)比，但品牌可與自身歷史年份對(duì)比。從數(shù)據(jù)可看到各個(gè)品牌的功能性/運(yùn)動(dòng)類品類占比總體在提升，報(bào)喜鳥、海瀾之家、九牧王、利郎等均提升明顯，2019年之后呈現(xiàn)加速趨勢(shì)。（二）男裝企業(yè)積極DTC轉(zhuǎn)型和數(shù)字化改革，渠道提質(zhì)增效，弱化周期服裝行業(yè)傳統(tǒng)的批發(fā)模式有難以直接觸及零售端消費(fèi)者的弊端，也是加劇了當(dāng)時(shí)2010-2015年行業(yè)庫(kù)存危機(jī)的因素之一。庫(kù)存危機(jī)過后，頭部品牌陸續(xù)開始啟動(dòng)零售轉(zhuǎn)型策略，引領(lǐng)全產(chǎn)業(yè)鏈DTC變革，從供應(yīng)端和渠道端入手，解決響應(yīng)周期過長(zhǎng)導(dǎo)致供需錯(cuò)配放大的行業(yè)痛點(diǎn)，有效降低庫(kù)存危機(jī)再次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。從下文分析可看出，線下直營(yíng)渠道對(duì)于進(jìn)駐高檔商圈、推送新品、提升品牌形象、數(shù)字化洞察終端變化、庫(kù)存互通和賦能周邊等方面有眾多積極作用。從結(jié)果來看，隨著近年服裝企業(yè)零售轉(zhuǎn)型和數(shù)字化升級(jí)，雖然3年疫情經(jīng)歷多次超預(yù)期負(fù)面沖擊，但沒有再出現(xiàn)大規(guī)模的庫(kù)存危機(jī)問題，弱化傳統(tǒng)的庫(kù)存周期。1、從渠道收入結(jié)構(gòu)看，近年品牌加速DTC轉(zhuǎn)型我們統(tǒng)計(jì)了海瀾之家、波司登、九牧王、比音勒芬、奧康國(guó)際、安踏、李寧、利郎、哈吉斯分DTC（線上、自營(yíng)門店）和加盟渠道的收入占比或門店數(shù)，從中可以看到，大部分品牌在近幾年都有加速DTC轉(zhuǎn)型的動(dòng)作——體現(xiàn)在兩個(gè)方面：1）前期的電商流量紅利帶動(dòng)線上收入占比快速提升；2）線下自營(yíng)門店的轉(zhuǎn)型。1）線上：品牌線上占比迅速提升，呈現(xiàn)形式多樣化，洞察消費(fèi)者。男裝品牌線上占比普遍較女裝和運(yùn)動(dòng)品牌偏低，可能與定位的客群消費(fèi)習(xí)慣有關(guān)系。經(jīng)過這幾年發(fā)展疊加疫情的催化，比音勒芬/海瀾之家/利郎/九牧王/奧康線上占比分別達(dá)到6%/18%/10%/13%/20%，哈吉斯約20%，線上一方面可以通過圖片、視頻、直播等形式讓消費(fèi)者直觀感受和對(duì)比商品，又方便品牌方搜集會(huì)員畫像和消費(fèi)數(shù)據(jù)，更直接洞察終端零售。2）線下自營(yíng)：海瀾之家、波司登，安踏、利郎自營(yíng)店力度較大，其余品牌基本不變。近幾年自營(yíng)門店開設(shè)力度較大的品牌有海瀾之家、波司登、安踏、利郎等，其余品牌線下自營(yíng)比重保持相對(duì)穩(wěn)定的水平。海瀾之家從2018年開始大力開設(shè)自營(yíng)店進(jìn)駐購(gòu)物中心實(shí)現(xiàn)對(duì)年輕消費(fèi)群體的觸達(dá)（購(gòu)物中心要求公司開設(shè)自營(yíng)店），2022年自營(yíng)門店1578家，占比19%，未來3-5年還將開設(shè)1000家購(gòu)物中心門店；波司登從2017年開始實(shí)施品牌升級(jí)傳略，涉及到商品系列和門店裝修的優(yōu)化，因此需要通過自營(yíng)門店來更好地實(shí)現(xiàn)這一過程；利郎輕商務(wù)系列在2020年下半年從批發(fā)完全轉(zhuǎn)型自營(yíng)，并且主系列有40%的門店轉(zhuǎn)型代銷（經(jīng)銷商庫(kù)存計(jì)入上市公司體內(nèi)，方便庫(kù)存互聯(lián)互通）；安踏從2021年開始提出品牌升級(jí)戰(zhàn)略，從原有的批發(fā)模式轉(zhuǎn)型自營(yíng)，目前線下DTC：線下批發(fā)比重為49:16。2、DTC價(jià)值：數(shù)字化賦能，提升全渠道庫(kù)存周轉(zhuǎn)效率和品牌形象DTC門店通常店效更高。按照終端零售額口徑來分別估算各品牌加盟店、直營(yíng)店的單店流水，大多數(shù)品牌的自營(yíng)店效都會(huì)比加盟店高，太平鳥、波司登自營(yíng)店效比加盟店高70%以上，安踏、比音、奧康、李寧高15-30%，利郎主系列轉(zhuǎn)型代銷后，40%的代銷門店貢獻(xiàn)約54%的銷售。DTC門店店效較高，有城市層級(jí)、營(yíng)運(yùn)效率、面積、門店定位等因素：1）開設(shè)位置和城市層級(jí)的差異：品牌通常會(huì)在一二線城市或核心商圈等消費(fèi)力更強(qiáng)的地段更多開設(shè)自營(yíng)店，三四線城市則更多依賴經(jīng)銷商資源開店；2）由集團(tuán)自營(yíng)的門店在數(shù)字化系統(tǒng)和庫(kù)存互聯(lián)互通等方面可做的更靈活，因此店鋪運(yùn)營(yíng)管理效率往往較高；3）戰(zhàn)略性旗艦大店或奧萊店店效較高。存在少數(shù)例外：海瀾之家和九牧王自營(yíng)店效較低。海瀾之家是由于自營(yíng)和加盟管理模式基本一致，近年開設(shè)的自營(yíng)店是為了更好進(jìn)駐購(gòu)物中心，實(shí)際上大多仍處于培育期；九牧王是由于自營(yíng)店面積相對(duì)較小，實(shí)際坪效略高。DTC門店價(jià)值：數(shù)字化洞察終端零售、庫(kù)存互通、推送新品、提升品牌形象等1）數(shù)字化賦能、終端洞察反饋、庫(kù)存互通，提升運(yùn)營(yíng)效率。集團(tuán)自營(yíng)的門店在鋪設(shè)ERP信息化系統(tǒng)后，更好地實(shí)時(shí)洞察貨品動(dòng)銷和終端零售趨勢(shì)變化，及時(shí)反饋到設(shè)計(jì)和生產(chǎn)端，避免純批發(fā)模式導(dǎo)致的終端庫(kù)存“長(zhǎng)鞭效應(yīng)”。同時(shí)自營(yíng)門店之間更好地實(shí)現(xiàn)庫(kù)存互聯(lián)互通，及時(shí)調(diào)離門店滯銷款或調(diào)入暢銷款，提升全渠道庫(kù)存周轉(zhuǎn)效率。2）推送新產(chǎn)品線，執(zhí)行集團(tuán)產(chǎn)品升級(jí)策略。品牌在不同階段可能會(huì)有產(chǎn)品升級(jí)策略，推出價(jià)格更高、品質(zhì)或設(shè)計(jì)更好的新產(chǎn)品線，但經(jīng)銷商可能對(duì)新品訂貨態(tài)度較保守謹(jǐn)慎，自營(yíng)門店在選擇貨品上有更大的自由度，避免經(jīng)銷商訂貨選擇偏短視。新產(chǎn)品線在自營(yíng)店收獲良好的銷量和口碑后，可再向全渠道推送。3）戰(zhàn)略性大店提升品牌形象。少數(shù)戰(zhàn)略性旗艦大店在門店的裝修、貨品陳列、場(chǎng)景設(shè)定等方面做的更好，提升消費(fèi)者體驗(yàn)，起到品牌營(yíng)銷和提升品牌形象的作用。例如，比音勒芬在溫州龍港的600平米超大旗艦店，店內(nèi)除了不同產(chǎn)品系列的陳列區(qū)，還設(shè)有高爾夫體驗(yàn)區(qū)、娛樂區(qū)和休息區(qū)等。4）奧萊店處理過季庫(kù)存，保持庫(kù)存健康度。品牌一般會(huì)按比例配置少數(shù)奧萊店，由集團(tuán)自營(yíng)，按較低的折扣在不影響品牌力的情況下處理過季庫(kù)存，保持渠道庫(kù)存健康。由于店鋪面積大、貨品性價(jià)比高，銷售流水往往更高。3、電商：男裝線上增速快、滲透率較低，新零售平臺(tái)提升空間大男裝品牌線上增速快，滲透率較低。從主要的上市服裝品牌公司看，森馬和巴拉線上占比40%以上，安踏、太平鳥、波司登、李寧線上占比30%左右。相比之下，其他男裝品牌報(bào)喜鳥、海瀾之家、奧康線上占比18-20%，九牧王13%，利郎10%，比音勒芬6%。2018-2022年男裝品牌電商增速普遍快于休閑裝和女裝，線上銷售占比明顯提升，但仍處于較低水平，可提升空間較大。直播平臺(tái)有望提升男士購(gòu)買衣服頻次，目前男裝抖音占比低但增速高，成長(zhǎng)潛力大。在消費(fèi)習(xí)慣的差異上，男士消費(fèi)者（尤其是35歲以上）主動(dòng)逛商場(chǎng)購(gòu)買衣服的頻次，以及主動(dòng)在傳統(tǒng)電商平臺(tái)上搜索下單買衣服的次數(shù)都明顯低于女士消費(fèi)者，因此男裝行業(yè)無論是線下還是線上的零售規(guī)模都大幅低于女裝（只有女裝60%左右）。但是近年來抖音、短視頻等直播方式普及，中年或中老年男士在閑暇時(shí)間瀏覽抖音，在直播間看到心動(dòng)的衣服推送可直接下單購(gòu)買。2022年男裝抖音GMV/天貓GMV=50%，明顯低于女裝的91%，從增長(zhǎng)看，2022/11-2023/4，男裝行業(yè)抖音GMV的相對(duì)增速也明顯高于女裝，說明男裝行業(yè)直播平臺(tái)成長(zhǎng)空間較大。（三）復(fù)盤歷史服裝行情與基本面，本輪景氣周期來臨，關(guān)注業(yè)績(jī)超預(yù)期機(jī)遇1、宏觀：歷史上板塊股指與上市公司營(yíng)收YOY、存貨周轉(zhuǎn)關(guān)聯(lián)度較高，關(guān)注今年基本面改善的機(jī)遇1）復(fù)盤A股品牌服飾上市公司季度營(yíng)收增速、存貨周轉(zhuǎn)、品牌服飾指數(shù)收盤價(jià)之間關(guān)系。除了2015年牛市、2016年熊市、2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)等外部因素影響股市波動(dòng)外，營(yíng)收增速與品牌服飾指數(shù)收盤價(jià)之間有較高的正關(guān)聯(lián)度，而公司營(yíng)收增速中樞同時(shí)與國(guó)內(nèi)鞋服社零增速接近。結(jié)合存貨周轉(zhuǎn)率來看，2008-2013年、2020年上半年、2021下半年-2022年，收入減速、存貨周轉(zhuǎn)率變慢，股指走勢(shì)疲軟；2020年下半年-2021年上半年、2023年Q1，隨著公司營(yíng)收YOY和鞋服社零加速、存貨周轉(zhuǎn)小幅加快，股指呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。其中，2020Q3、2022Q4股指在疫后復(fù)蘇的預(yù)期下先于基本面好轉(zhuǎn)。2）復(fù)盤港股品牌服飾上市公司半年度營(yíng)收增速、存貨周轉(zhuǎn)率、股指收盤價(jià)之間關(guān)系。港股品牌服飾板塊在2007-2019年，除了受2008年金融危機(jī)、2011年行業(yè)庫(kù)存大幅高企、2015下半年-2016上半年板塊收入增長(zhǎng)放緩，2018下半年中美貿(mào)易戰(zhàn)等短暫影響外，板塊股指在營(yíng)收增長(zhǎng)的帶動(dòng)下呈現(xiàn)持續(xù)上漲趨勢(shì)，2007-2019年累計(jì)上漲100%以上。同時(shí)收入增長(zhǎng)與存貨周轉(zhuǎn)率也在大部分時(shí)候呈現(xiàn)正相關(guān)，體現(xiàn)了銷售不佳造成的存貨積壓。3年疫情期間，股指走勢(shì)與基本面（營(yíng)收YOY、存貨周轉(zhuǎn)）同樣呈現(xiàn)較高關(guān)聯(lián)度，目前受到市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱、美國(guó)加息等影響，且上市公司處于業(yè)績(jī)空窗期，港股品牌服飾股指走勢(shì)仍然疲軟。2、個(gè)股：歷史股價(jià)與公司的渠道庫(kù)存和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有關(guān)聯(lián)，樂觀預(yù)期與基本面超預(yù)期依次催化本輪行情復(fù)盤服裝品牌個(gè)股的歷史股價(jià)表現(xiàn)，一定程度上都與渠道庫(kù)存的健康度、行業(yè)景氣度有較大關(guān)聯(lián)，當(dāng)渠道庫(kù)存健康或行業(yè)景氣向好的時(shí)候，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)會(huì)直接反映在直營(yíng)模式為主的品牌的報(bào)表，但對(duì)于加盟模式為主的品牌則一般在報(bào)表端有半年左右的滯后性（會(huì)先反映在當(dāng)期的訂貨會(huì)增長(zhǎng)上），但在明確復(fù)蘇的拐點(diǎn)都會(huì)出現(xiàn)股價(jià)先行上漲的現(xiàn)象（先估值修復(fù)），如2020Q2、2023Q1的服裝品牌上漲行情，之后待基本面實(shí)際出現(xiàn)反彈的時(shí)候，EPS的上修將接力前期估值修復(fù)進(jìn)一步上漲（如2021Q1-Q2）。1）波司登：歷史上去庫(kù)存周期或收入增長(zhǎng)加速階段都會(huì)引起股價(jià)上行。一般而言，當(dāng)在一個(gè)時(shí)間段內(nèi)出現(xiàn)公司收入增長(zhǎng)快于庫(kù)存增長(zhǎng)，則表明該階段在去庫(kù)存，股價(jià)會(huì)有比較積極的反應(yīng)，反之則股價(jià)會(huì)有比較消極反應(yīng)，2008-2016年表現(xiàn)完全符合這一規(guī)律。2016年9月后公司開始規(guī)劃品牌、產(chǎn)品、渠道的轉(zhuǎn)型升級(jí)戰(zhàn)略，收入恢復(fù)正增長(zhǎng)并加速，同時(shí)大力去化庫(kù)存，在2016年9月-2018年9月股價(jià)迎來大幅上漲行情。2018年9月-2019年9月，公司因直營(yíng)轉(zhuǎn)型、冬季備貨，庫(kù)存大幅上升，但收入的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)以及凈利率的提升帶動(dòng)股價(jià)延續(xù)上漲持續(xù)1年左右。2020年9月-2021年3月的去庫(kù)存、疫情期間業(yè)績(jī)超預(yù)期表現(xiàn)又帶動(dòng)了股價(jià)上漲，2022年3月至今，在庫(kù)存去化、收入穩(wěn)健增長(zhǎng)帶動(dòng)下，股價(jià)震蕩上行。2）中國(guó)利郎：歷史股價(jià)與去庫(kù)存和景氣周期相關(guān)聯(lián)（反映在訂貨會(huì)增速）。中國(guó)利郎2013-2019年之間的股價(jià)走勢(shì)與披露的訂貨會(huì)增長(zhǎng)情況高度相關(guān)，作為以批發(fā)模式為主的品牌，上市公司報(bào)表的庫(kù)存表現(xiàn)不完全能反映品牌渠道庫(kù)存狀況，而訂貨會(huì)增長(zhǎng)同時(shí)隱含了兩個(gè)信息——1）加盟商對(duì)于未來市場(chǎng)需求好壞的預(yù)期；2）加盟商目前的渠道庫(kù)存水平。如果訂貨增長(zhǎng)亮眼，則說明加盟商庫(kù)存狀況健康，且認(rèn)為未來半年到1年的市場(chǎng)需求向好，因此也可以作為流水的先行指標(biāo)。3）A股男裝品牌：上次疫情預(yù)期好轉(zhuǎn)和基本面反彈的時(shí)候股價(jià)都有良好表現(xiàn)，后者上漲的彈性較大從比音勒芬、九牧王、報(bào)喜鳥、奧康國(guó)際這四家A股男裝和男鞋公司看，疫情以來股價(jià)走勢(shì)有較大的共同點(diǎn)。2020年4月-9月迎來小行情，前期主要是樂觀預(yù)期先行。這輪行情分為兩個(gè)階段：第一階段，4-6月中國(guó)迅速控制疫情蔓延、社會(huì)生產(chǎn)回歸正常提振市場(chǎng)信心，雖然基本面暫未有明顯改善但樂觀預(yù)期先行（類似2022年12月-2023年2月情境）；第二階段，6-9月收入增速和庫(kù)存周轉(zhuǎn)出現(xiàn)邊際向好，支持了部分公司股價(jià)進(jìn)一步上漲。但是四季度冬季疫情反復(fù)，預(yù)期轉(zhuǎn)弱，股價(jià)回落。2021年2月-7月迎來一波較大行情，主要是基本面反彈驅(qū)動(dòng)。2021年2月-7月，比音/報(bào)喜鳥/九牧王/奧康在此期間股價(jià)最大漲幅分別達(dá)到85%/115%/75%/55%，主要是由于公司業(yè)績(jī)?cè)诘突鶖?shù)下出現(xiàn)大幅反彈、存貨周轉(zhuǎn)延續(xù)優(yōu)化，本輪行情由基本面反彈驅(qū)動(dòng)，上漲幅度大且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。2021年7月后股價(jià)見頂回落主要是由于Delta新變異株的出現(xiàn)，各地陸續(xù)出現(xiàn)疫情零星散發(fā)和加強(qiáng)封控，打破原來的疫情可能即將結(jié)束、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)正常的預(yù)期，并導(dǎo)致公司基本面承壓（與本輪疫情復(fù)蘇的情況不同）。目前男裝品牌行情已經(jīng)初步完成了從預(yù)期先行到基本面第一階段改善兌現(xiàn)的演繹，展望后市，我們認(rèn)為庫(kù)存改善、折扣回升、客流回暖和消費(fèi)者購(gòu)買力修復(fù)有望加速二~四季度基本面的反彈，業(yè)績(jī)或有繼續(xù)超預(yù)期的可能性，參考上輪疫情復(fù)蘇期間的股價(jià)表現(xiàn)和估值水平，結(jié)合品牌中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)男裝品牌估值仍有進(jìn)一步提升空間。投資分析比音勒芬：景氣賽道精準(zhǔn)卡位，品牌強(qiáng)勢(shì)持續(xù)成長(zhǎng)（一）業(yè)務(wù)概況：高端高爾夫運(yùn)動(dòng)服飾龍頭品牌比音勒芬于2003年在廣州成立，定位高端運(yùn)動(dòng)生活服飾的品牌公司，旗下主力品牌比音勒芬定位生活高爾夫，目標(biāo)人群包括高爾夫運(yùn)動(dòng)愛好者和熱衷高爾夫文化消費(fèi)者，消費(fèi)群年齡段在25~45歲左右，產(chǎn)品系列涵蓋專業(yè)高爾夫、生活系列、時(shí)尚系列。2022年公司收入28.8億元，門店數(shù)1191家。銷售渠道以線下直營(yíng)為主（17.8億元，占比62%），其次和加盟（9.4億元，占比32%）和線上（1.7億元，占比6%），直營(yíng)/加盟門店數(shù)分別579/612個(gè)，平均面積分別149/164平米。（二）財(cái)務(wù)：凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)，毛利率提升，庫(kù)存周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)可控且呈現(xiàn)改善趨勢(shì)收入和凈利潤(rùn)2016-2021年復(fù)合增長(zhǎng)26%/36%。2021年公司實(shí)現(xiàn)收入27.2億元，同比增長(zhǎng)18.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.2億元，同比增長(zhǎng)25.2%，2016-2021年收入和凈利潤(rùn)的CAGR5分別為26.4%/36.3%，業(yè)績(jī)連續(xù)多年穩(wěn)健高成長(zhǎng)。2022年受到疫情影響凈利潤(rùn)增長(zhǎng)小幅放緩到17%，2023Q1增長(zhǎng)反彈至41%。存貨周轉(zhuǎn)相對(duì)較慢，但存貨風(fēng)險(xiǎn)可控且近年改善。2021年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)360天，由于DTC占收入比重75%且銷售快速增長(zhǎng)需要有一定的提前備貨，但周轉(zhuǎn)天數(shù)已連續(xù)3年改善（2022年末增加至388天主要受疫情影響），2023Q1在強(qiáng)勁銷售增長(zhǎng)帶動(dòng)下，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)優(yōu)化至240天。且在此前發(fā)布的公司深度報(bào)告《新視角看比音勒芬，品牌力突出的高端運(yùn)動(dòng)生活服飾》中我們也對(duì)此分析：第一，高端男裝對(duì)潮流款式更新迭代要求較低，第二，公司強(qiáng)勢(shì)的品牌力保障了高加價(jià)倍率，舊貨減值計(jì)提對(duì)凈利潤(rùn)影響?。坏谌?，目前清理庫(kù)存奧萊店數(shù)占比約10%，雖然毛利率較低，但由于流水更高、租金率更低，我們估算盈利水平不一定低于正價(jià)店，因此可以較高的利潤(rùn)率銷售過季商品。（三）競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)分析：卡位景氣賽道，品牌力突出，遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間廣闊品牌力：成功培育高爾夫高端運(yùn)動(dòng)基因，高質(zhì)量營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)品牌影響力持續(xù)提升。比音勒芬早年切入高爾夫運(yùn)動(dòng)賽道，并成功培育出高端時(shí)尚運(yùn)動(dòng)基因，2016年上市以來，公司持續(xù)積極展開奧運(yùn)營(yíng)銷、娛樂營(yíng)銷和事件營(yíng)銷，從百度搜索指數(shù)看，公司品牌影響力每年都有明顯的提升。從報(bào)表端可見，毛利率的逐步增加反映品牌溢價(jià)能力的提升。成長(zhǎng)空間：公司會(huì)員數(shù)有廣闊增長(zhǎng)空間，中長(zhǎng)期門店數(shù)中樞有望達(dá)到1791家。1）從消費(fèi)群體看，2021年末公司會(huì)員數(shù)僅70萬，但中國(guó)個(gè)人可投資產(chǎn)超過1000萬元的人數(shù)有300萬人且年復(fù)合雙位數(shù)增長(zhǎng)，因此從消費(fèi)人群角度而言，比音勒芬品牌仍有廣闊增長(zhǎng)空間。2）從渠道滲透率的角度，我們把中國(guó)城市按照人均社零高低劃分為12個(gè)等級(jí)，若門店低滲透率的城市對(duì)標(biāo)門店高滲透率的城市計(jì)算，中性假設(shè)下，比音勒芬門店數(shù)理論上能達(dá)到1791家（2021年末是1100家）。報(bào)喜鳥：變革重?zé)ㄐ律?，哈吉斯景氣成長(zhǎng)打開空間（一）業(yè)務(wù)概況：以報(bào)喜鳥和哈吉斯為主，渠道模式以DTC為主報(bào)喜鳥集團(tuán)成立于1996年，經(jīng)過27年發(fā)展目前旗下自有品牌包括報(bào)喜鳥、寶鳥、所羅、亨利格蘭、云翼智能、東博里尼，合作品牌有伊麗特，代理品牌有哈吉斯、愷米切、樂飛葉，品牌定位中高端領(lǐng)域。渠道上，線下不斷提升購(gòu)物中心渠道占比、突破中部弱勢(shì)市場(chǎng)，核心品牌依靠店效驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，同時(shí)加大電商渠道布局、拓展抖音直播等新零售平臺(tái)。2022年集團(tuán)總收入43.1億元，總門店數(shù)1684個(gè)。其中集團(tuán)主力品牌是主打中高檔男士西服的報(bào)喜鳥和代理品牌中高檔英倫風(fēng)服飾哈吉斯，2022年收入分別為14.8/14.2億元，門店數(shù)分別為804/417個(gè)，團(tuán)購(gòu)品牌寶鳥9.8億元。集團(tuán)采用DTC為主的渠道模式，線下直營(yíng)和電商合計(jì)占比53%，團(tuán)購(gòu)占比23%。（二）財(cái)務(wù)分析：收入業(yè)績(jī)重回高增長(zhǎng)，盈利水平較好，庫(kù)存改善收入和業(yè)績(jī)經(jīng)歷快速增長(zhǎng)遇行業(yè)調(diào)整而下滑，一系列變革后重回正軌。2007年報(bào)喜鳥A股上市，在中國(guó)服裝市場(chǎng)高度景氣驅(qū)動(dòng)下，進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，2011年獲得哈吉斯在中國(guó)的代理權(quán)，2007~2011年收入CAGR29.3%至20.3億元。2012年國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)陷入庫(kù)存危機(jī)，疊加電商平臺(tái)對(duì)線下沖擊，2012~2016年收入下滑，投資失利、折扣促銷和存貨減值令業(yè)績(jī)大幅下滑，2016年虧損3.9億元。2017~2021年，公司多輪定增明確實(shí)控人地位、聚焦主業(yè)、股權(quán)激勵(lì)、主品牌年輕化改革和哈吉斯成功培育，積極變革下收入CAGR14.4%，業(yè)績(jī)大幅反彈。毛利率、凈利率近5年持續(xù)恢復(fù)改善，盈利水平較好。公司主品牌報(bào)喜鳥和代理品牌哈吉斯均定位中高端服裝，有較高的加價(jià)倍率，因此近5年集團(tuán)整體毛利率均維持在60%以上（即使占比20%的團(tuán)購(gòu)毛利率僅45%），高于大部分同行。2013年后存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)優(yōu)化，目前處于較健康水平。2013年公司存貨周轉(zhuǎn)達(dá)到最高值465天，2016年公司大力度清理庫(kù)存并計(jì)提減值導(dǎo)致虧損3.9億元，2017年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至281天。隨著定制智能化推進(jìn)、庫(kù)存管控能力提升，2019~2021年公司存貨周轉(zhuǎn)263/257/237天，穩(wěn)步優(yōu)化。由于，公司主品牌所處的中高端西服領(lǐng)域和哈吉斯所處的中高端休閑男裝領(lǐng)域?qū)Τ绷骺钍礁碌筝^低，因此當(dāng)前存貨周轉(zhuǎn)處于相對(duì)健康和可控水平。（三）競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)分析：報(bào)喜鳥換發(fā)新生，哈吉斯打開成長(zhǎng)空間報(bào)喜鳥主品牌：智能化定制、新品類、新零售驅(qū)動(dòng)下，增長(zhǎng)領(lǐng)先競(jìng)品。聚焦核心品類西服、發(fā)揮大規(guī)模智能化定制優(yōu)勢(shì)并開拓年輕時(shí)尚、運(yùn)動(dòng)西服和輕正裝產(chǎn)品系列，并邀請(qǐng)張若昀任品牌代言人，積極開拓新零售渠道，年輕和時(shí)尚感令這一傳統(tǒng)西服品牌煥發(fā)新生。近年品牌在運(yùn)動(dòng)西服、輕正裝、聯(lián)名款等新品類驅(qū)動(dòng)下保持10%左右的收入復(fù)合增長(zhǎng)，領(lǐng)先同類商務(wù)裝品牌。哈吉斯：卡位運(yùn)動(dòng)休閑景氣賽道，精心培育強(qiáng)勢(shì)成長(zhǎng)，對(duì)標(biāo)同類品牌，拓店空間廣闊。在英倫風(fēng)盛行背景下，哈吉斯通過稀缺英倫風(fēng)基因、領(lǐng)先研發(fā)設(shè)計(jì)能力、高質(zhì)量主題營(yíng)銷和跨界合作、拓展女子和年輕系列、進(jìn)駐高端渠道等舉措成功培育影響力，進(jìn)入快速高質(zhì)量成長(zhǎng)期，2017-2021年，哈吉斯坪效從2430元增長(zhǎng)至3220元。從未來成長(zhǎng)空間看，對(duì)標(biāo)風(fēng)格和定位相近的比音勒芬。第一，中國(guó)個(gè)人可投資產(chǎn)超1000萬元人數(shù)近300萬，而比音勒芬（零售額39億元）VIP客群僅70萬，因此輕奢品牌仍有廣闊空間。第二，2022年哈吉斯對(duì)標(biāo)風(fēng)格相近、定位更高的比音勒芬有700多家門店差距，而哈吉斯下沉市場(chǎng)滲透率非常低，未來品牌將通過線上訂單分布指導(dǎo)下沉市場(chǎng)拓店計(jì)劃，開店空間廣闊。海瀾之家：大眾男裝龍頭品牌，年輕化轉(zhuǎn)型、子品牌、新零售構(gòu)建新成長(zhǎng)曲線（一）業(yè)務(wù)概況：大眾男裝龍頭品牌，同時(shí)形成涵蓋多領(lǐng)域的新品牌矩陣公司成立于1997年，是國(guó)內(nèi)非運(yùn)動(dòng)男裝第一大品牌集團(tuán)（市占率5.3%），2022年收入186億元，店鋪數(shù)8219個(gè)。公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理周立宸為集團(tuán)創(chuàng)始人和前任董事長(zhǎng)周建平之子，同時(shí)擔(dān)任工商聯(lián)紡織服裝商會(huì)常務(wù)會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)服裝協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)等，周氏家族（實(shí)控人周建平、董事長(zhǎng)周立宸、周建平女兒周晏齊）合計(jì)持股51%；副總經(jīng)理強(qiáng)紅兵、徐興福分別擔(dān)任拓展條線和市場(chǎng)條線負(fù)責(zé)人。分品牌看，主品牌海瀾之家定位大眾男裝，有“男人的衣柜”之美譽(yù)，2022年品牌收入138億元。同時(shí)公司還擁有職業(yè)裝團(tuán)購(gòu)品牌圣凱諾（收入22.6億元），以及新品牌矩陣（OVV、英氏、男生女生等，收入19億元）。從渠道模式看，公司線下直營(yíng)/加盟/電商/團(tuán)購(gòu)分別占比14%/58%/16%/13%，直營(yíng)/加盟門店分別為1578/6641個(gè)。海瀾之家加盟店采用類直營(yíng)模式管理，加盟商類似“財(cái)務(wù)投資人”角色，門店的人員培訓(xùn)、數(shù)字化系統(tǒng)監(jiān)控、庫(kù)存調(diào)配等工作基本由集團(tuán)參與，同時(shí)加盟店可退換貨，加盟商按照零售額的1/3左右作為收入。（二）財(cái)務(wù)分析：疫情前穩(wěn)健增長(zhǎng)，近年受疫情和開直營(yíng)店影響凈利率下滑，存貨周轉(zhuǎn)逆勢(shì)改善2014年2月18日海瀾之家完成借殼凱諾科技，4月11日成功重組上市。2015-2019年公司收入復(fù)合增速8.5%，2019年收入增長(zhǎng)15%有因男生女生、英氏并表的額外貢獻(xiàn)；但全年凈利潤(rùn)下滑7%，主要是因?yàn)閻劬油锰潛p（已于當(dāng)年剝離）、投資收益減少、海一家加大去庫(kù)存力度，以及子品牌并表后增加費(fèi)用、影響盈利等因素。2020-2022年受疫情影響，且公司加速擴(kuò)張直營(yíng)門店進(jìn)駐購(gòu)物中心，因此費(fèi)用率提升、凈利率下降。從存貨看，雖然近年DTC比重快速增加（近5年增加20.5pct至28%）且受到疫情影響，但公司存貨周轉(zhuǎn)保持優(yōu)化的態(tài)勢(shì)。（三）成長(zhǎng)分析：疫情期間逆勢(shì)開店釋放效益，中長(zhǎng)期看好主品牌年輕化策略和子品牌成熟放量1、主品牌：大眾男裝龍頭，年輕化、科技升級(jí)、渠道升級(jí)、新零售驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)海瀾之家是國(guó)內(nèi)男裝行業(yè)龍頭品牌，若剔除運(yùn)動(dòng)品牌，公司市占率3.7%位列行業(yè)第一，明顯超越第二名的綾致時(shí)裝（1.7%），形成相對(duì)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和品牌大眾影響力。近年來公司積極推進(jìn)品牌、產(chǎn)品、渠道年輕化策略，深受年輕消費(fèi)者青睞，例如1）在營(yíng)銷方面，海瀾之家通過成為央視春晚獨(dú)家服裝合作伙伴、攜手中國(guó)航天發(fā)布聯(lián)名T恤、與代言人周杰倫深入互動(dòng)等有效輸出國(guó)民品牌價(jià)值；2）在產(chǎn)品方面，打造“時(shí)尚+科技”產(chǎn)品，推出如六維彈力褲、三防黑白小T、全能夾克等功能性面料和運(yùn)動(dòng)休閑爆款；3）在渠道方面，積極開拓新零售，并通過開設(shè)直營(yíng)店進(jìn)駐購(gòu)物中心渠道，2018-2021年雖然公司總收入僅增長(zhǎng)6%，但線下自營(yíng)/電商收入分別增長(zhǎng)233%/137%。未來3-5年集團(tuán)還將計(jì)劃開拓1000家購(gòu)物中心門店，提升品牌形象、吸引優(yōu)質(zhì)客群；同時(shí)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)電商百億零售額目標(biāo)。2、子品牌：2023年部分子品牌有望貢獻(xiàn)盈利，未來3-5年目標(biāo)形成百億規(guī)模公司子品牌涵蓋職業(yè)裝團(tuán)購(gòu)（圣凱諾），中高端女裝（OVV），中高端童裝（英氏）、大眾童裝（男生女生），家居及日用品（海瀾優(yōu)選），奧地利專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌（海德），簡(jiǎn)潮時(shí)尚男裝（黑鯨）。其中：1）英氏童裝是0-6歲中高檔嬰童品牌，已經(jīng)在2021年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)層面盈利，2023年有望實(shí)現(xiàn)一定規(guī)模利潤(rùn)，2）OVV定位30歲左右的中高檔獨(dú)立女性通勤裝，維持高性價(jià)比策略（與大牌同樣品質(zhì)產(chǎn)品，價(jià)格更低），可成長(zhǎng)空間較大，預(yù)計(jì)很快將貢獻(xiàn)盈利。隨著新品牌陸續(xù)孵化成熟，未來3-5年公司同樣目標(biāo)子品牌分別達(dá)到100億零售額的規(guī)模（2022年子品牌收入41.5億元，圣凱諾/其他分別22.5/19億元），隨著規(guī)模擴(kuò)張、利潤(rùn)率提升，有望成為集團(tuán)第二增長(zhǎng)曲線。3、短期看，疫情期間逆勢(shì)擴(kuò)張購(gòu)物中心店，疫情后店鋪效益有望得到釋放受到3年疫情反復(fù)影響，一部分服裝品牌出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑或虧損情況陸續(xù)出清，另外有相當(dāng)一部分的服裝品牌公司呈現(xiàn)3年連續(xù)關(guān)店的情形。海瀾之家則把握行業(yè)低谷期進(jìn)行渠道升級(jí)，逆勢(shì)在購(gòu)物中心拿優(yōu)質(zhì)位置開店。2019-2022年公司自營(yíng)/加盟店分別凈變動(dòng)+919/+46家，合計(jì)凈增965家，其中大部分為購(gòu)物中心店。疫情后店鋪客流回升、效益釋放，有望貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。中國(guó)利郎：中高檔商務(wù)休閑男裝，渠道轉(zhuǎn)型效益釋放，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健股息率高（一）業(yè)務(wù)概況：中高檔商務(wù)休閑和都市休閑男裝利郎于1987年由王氏三兄弟王冬星、王良星、王聰星聯(lián)合創(chuàng)立，是國(guó)內(nèi)中高檔男裝品牌，2022年收入30.9億元，店鋪數(shù)2644個(gè)。目前公司實(shí)控人、董事會(huì)主席為王冬星先生，負(fù)責(zé)集團(tuán)的業(yè)務(wù)發(fā)展、策略企劃管理、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃制定及重大投資決策建議；王良星擔(dān)任副主席兼行政總裁，負(fù)責(zé)集團(tuán)業(yè)務(wù)發(fā)展企劃及發(fā)展策略建議；王聰星擔(dān)任副主席，負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)及資訊科技、內(nèi)部管理及監(jiān)管月度計(jì)劃實(shí)施等。王氏三兄弟分別間接持股16.2%，合計(jì)48.5%。另外，品牌管理及公共關(guān)系事務(wù)負(fù)責(zé)人胡誠(chéng)初間接持股3.2%；LILANZ品牌總經(jīng)理潘榮彬間接持股1.9%；團(tuán)體定制部總監(jiān)陳維進(jìn)間接持股1.3%。從業(yè)務(wù)層面看，主系列定位中高檔商務(wù)休閑，定位25-45歲消費(fèi)者，收入25.6億元，占比83%，2393個(gè)門店；輕商務(wù)是2016年開拓的子系列，主打年輕時(shí)尚和性價(jià)比，定位1,2線城市20-30歲消費(fèi)者，收入5.2億元，占比17%，251個(gè)門店。（二）財(cái)務(wù)分析：穩(wěn)健增長(zhǎng)高分紅，近年存貨和毛利率變動(dòng)主要由于渠道轉(zhuǎn)型2012-2017年受到國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)需求疲軟、庫(kù)存危機(jī)影響，公司增長(zhǎng)乏力，2018-2019年公司收入實(shí)現(xiàn)30%/16%的增長(zhǎng)，收入增長(zhǎng)主要由于前期在原創(chuàng)產(chǎn)品力提升、性價(jià)比策略、渠道運(yùn)營(yíng)能力提升等效果逐步顯現(xiàn)，同時(shí)前一年渠道庫(kù)存健康、經(jīng)銷商加大訂貨力度并積極開拓門店貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。2020年疫情下商務(wù)社交頻次的減少影響品牌的銷售，業(yè)績(jī)有所波動(dòng)，2021年公司收入增長(zhǎng)26%（零售增長(zhǎng)15-20%），但由于鞋類產(chǎn)生存貨撥備1.22億元導(dǎo)致凈利潤(rùn)下滑。公司毛利率正常保持在41-42%的水平，2017年后毛利率較低的輕商務(wù)系列（低于主系列5%左右）的規(guī)模增長(zhǎng)、以及“提質(zhì)不提價(jià)”策略小幅拖累毛利率，2019年由于暖冬、折扣加深毛利率下滑2.6pct，2020年-2022年由于輕商務(wù)轉(zhuǎn)型自營(yíng)貢獻(xiàn)毛利率上升，但費(fèi)用率也有所增加，凈利率從正常的22%-23%下降至14%左右。由于2020下半年輕商務(wù)轉(zhuǎn)型直營(yíng)和2021年主系列轉(zhuǎn)型代銷，部分門店庫(kù)存計(jì)入公司報(bào)表，再加上受到疫情影響，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加至195天，同樣應(yīng)收賬款下降至54天。公司現(xiàn)金流充裕，維持高分紅，近5年派息率均在70%以上。（三）競(jìng)爭(zhēng)力分析：渠道轉(zhuǎn)型代銷和自營(yíng)成效良好，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升1）渠道：疫情期間轉(zhuǎn)型自營(yíng)和代銷，積極發(fā)力新零售，成效良好。2020年下半年輕商務(wù)250-300家門店基本全部轉(zhuǎn)型自營(yíng)，2021年主系列40%門店轉(zhuǎn)為代銷（仍為批發(fā)模式，但庫(kù)存由集團(tuán)負(fù)責(zé)管控和調(diào)撥），直營(yíng)和代銷店鋪有效實(shí)現(xiàn)庫(kù)存互聯(lián)互通和隨時(shí)調(diào)配，提升店效和售罄率。目前成效顯著，例如2022年公司代銷門店數(shù)僅占約40%但貢獻(xiàn)54%的收入、輕商務(wù)庫(kù)存下降且零售單價(jià)同比提升15-20%。同時(shí)電商清理庫(kù)存的職能弱化，積極開發(fā)電商專供款（目前電商專供款約占比一半），電商毛利率提升，并為品牌引流和形象宣傳起到重要作用。電商收入占比只有10%左右，對(duì)比同類服裝品牌，電商滲透率可提升空間較大。2）堅(jiān)持原創(chuàng)產(chǎn)品，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升，有望推動(dòng)加價(jià)倍率提升。2022年產(chǎn)品中原創(chuàng)比例從70%提升到75%，其中應(yīng)用獨(dú)有面料開發(fā)的產(chǎn)品比例約50%，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，有望推動(dòng)加價(jià)倍率提升3）近期恢復(fù)趨勢(shì)向好，2023年零售增長(zhǎng)目標(biāo)10%以上。1-2月公司實(shí)現(xiàn)約5%的流水增長(zhǎng)，3月前半月增長(zhǎng)雙位數(shù)。2023全年零售增長(zhǎng)目標(biāo)10%或以上，全年公司計(jì)劃凈開100家門店，其中50家輕商務(wù)，并為400家主系列門店、100家輕商務(wù)門店整改優(yōu)化。九牧王：男褲龍頭品牌，全方位品牌升級(jí)有望迎來新機(jī)遇（一）業(yè)務(wù)概況：中國(guó)男褲行業(yè)的龍頭品牌公司九牧王成立于1989年，從男褲細(xì)分賽道切入并成長(zhǎng)為中國(guó)男褲的龍頭品牌，定位25-50歲的精英白領(lǐng)男士，成立至今累計(jì)銷售超過1億條男褲，連續(xù)22年位列中國(guó)男褲市占率第一，2022年公司總收入26億元，門店數(shù)2444個(gè)。公司董事長(zhǎng)林聰穎同時(shí)擔(dān)任中國(guó)服裝協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)等，直接和間接持有公司54%的股份，林聰穎家族（林聰穎、林聰穎之妻的親屬陳金盾、陳加芽、陳加貧、陳美箸等）合計(jì)持股超過70%；公司總經(jīng)理陳加芽間接持有公司2.3%的股份；副總經(jīng)理徐芳現(xiàn)任品牌事業(yè)部供應(yīng)鏈總經(jīng)理、林澤桓現(xiàn)任研發(fā)事業(yè)部總經(jīng)理、尤銘忠現(xiàn)任JOEONE事業(yè)部副總經(jīng)理、張景淳任集團(tuán)董秘等。從業(yè)務(wù)層面看，1）分品類：男褲和茄克收入分別12.0/6.6億元，占比43%/26%，合計(jì)近7成。2）分品牌：九牧王收入22.9億元，占比89%，毛利率59.1%，國(guó)際時(shí)尚潮牌FUN收入1.8億元，韓國(guó)高級(jí)男士成衣品牌ZIOZIA收入1.0億元。3）分渠道：直營(yíng)/加盟/線上收入分別為8.7/12.7/3.2億元，占比34%/49%/12%，直營(yíng)/加盟店數(shù)分別為745/1699家。（二）財(cái)務(wù)分析