上市公司股利分配政策的選擇

上市公司股利分配政策的選擇

一、股息分配理論(一)政策與市場(chǎng)價(jià)值1985年著名的貨幣基金專家莫迪亞尼教授指出，公司選擇的投資政策決定了公司的市場(chǎng)價(jià)值。由于公司對(duì)股東的分紅只是盈利減去投資之后的差額部分,且分紅只能采取派現(xiàn)或股票回購(gòu)等方式,因此,一旦投資分配的政策確定,在嚴(yán)格假設(shè)的資本市場(chǎng)上,股利政策的不同只說(shuō)明股利和資本利得不同。(二)股利分配方式的影響因?yàn)楝F(xiàn)金紅利和來(lái)自股票回購(gòu)的資本利得稅賦不同,往往是現(xiàn)金股利稅率大于資本利得稅率,所以,在支付現(xiàn)金股利與其他股利分配方式之間,會(huì)存在差異。不同的股利支付方式,不僅會(huì)對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響,也使公司及個(gè)人的稅收負(fù)擔(dān)出現(xiàn)差異。即使稅率相同,資本利得也可延遲納稅,在收益實(shí)現(xiàn)時(shí)繳納。(三)股利政策與公司未來(lái)盈利能力現(xiàn)實(shí)中因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱,“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的存在,公司經(jīng)理們比外部股東了解更多企業(yè)的信息。外部股東雖然也可以依據(jù)公司的股利政策來(lái)評(píng)估和預(yù)測(cè)公司的價(jià)值,但內(nèi)部人仍然可以巧妙地運(yùn)用股利政策,改變市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的看法。公司可以通過(guò)股利政策向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司未來(lái)盈利能力的信息。一般說(shuō)來(lái),高質(zhì)量的公司往往愿意通過(guò)較高的股利支付率將自己同低質(zhì)量的公司區(qū)別開(kāi)來(lái),以吸引更多的投資者。(四)公司內(nèi)部人濫用金股利在存在代理問(wèn)題的前提下,適當(dāng)?shù)墓衫哂兄诒ＷC經(jīng)理們按照股東的利益行事,即公司的利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)更多地支付給股東,否則利潤(rùn)就有可能被公司的內(nèi)部人所濫用,股東因而期望多分紅,少留利。較多派發(fā)現(xiàn)金股利具有以下好處:一是公司管理者將盈利返還投資者后,其自身可以支配的“閑余現(xiàn)金流量”就相應(yīng)減少了,抑制了過(guò)度擴(kuò)大投資或進(jìn)行特權(quán)消費(fèi),進(jìn)而保護(hù)了外部股東的權(quán)益;二是較多地派發(fā)現(xiàn)金股利,可能迫使公司重返資本市場(chǎng)進(jìn)行融資,易受到市場(chǎng)監(jiān)督。這樣將使管理者為鞏固自己的職位,而遵循股東價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo),從而降低代理成本。二、中國(guó)企業(yè)的物流政策的特點(diǎn)(一)以生了兩種類(lèi)型的方式進(jìn)行分配近年來(lái),隨著上市公司業(yè)績(jī)?cè)黾?不分配的上市公司所占的比例逐年減少,我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生了轉(zhuǎn)增、同時(shí)派現(xiàn)和送股、同時(shí)派現(xiàn)和轉(zhuǎn)增、同時(shí)轉(zhuǎn)增和送股、派現(xiàn)和送股轉(zhuǎn)增結(jié)合等多種形式。但我國(guó)有相當(dāng)多的上市公司,即使有分配的能力也不進(jìn)行利潤(rùn)分配,尤其是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)緩慢和業(yè)績(jī)有一定程度下降的公司更是如此;此外,工業(yè)、地產(chǎn)和綜合類(lèi)上市公司的分配比例也較低。(二)股票市場(chǎng)分布?，F(xiàn)行公司的資本在進(jìn)行分配(包括轉(zhuǎn)增和配股)的上市公司中,往往伴隨著股本的擴(kuò)張行為,公司送股、轉(zhuǎn)增和配股的比例增大,公司股本不斷擴(kuò)張。雖然近年來(lái)采用派現(xiàn)方式的公司有所增加,但占整個(gè)上市公司的比重仍較低,而且不少公司在送股的同時(shí)伴隨著配股和轉(zhuǎn)增股本等不規(guī)范行為。采取現(xiàn)金分配方案的公司中,現(xiàn)金支付水平普遍較低,各個(gè)公司股利支付水平也相差甚大,不分配現(xiàn)金股利的公司也呈逐年增多的趨勢(shì)。(三)股利政策與支付的方式不適應(yīng)為了維持股價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定,保證股東的利益,國(guó)外的上市公司傾向于穩(wěn)定的股利支付水平。但我國(guó)證券市場(chǎng)的上市公司,頻繁變動(dòng)股利支付水平和股利支付的具體方式,股利政策無(wú)穩(wěn)定和連續(xù)可言,而且不把維護(hù)全體股東的利益放在首位。無(wú)論是采取現(xiàn)金股利還是股票股利的上市公司,其股利政策穩(wěn)定性和連貫性都較差,上市公司股利支付率時(shí)高時(shí)低,波動(dòng)大;分配形式變化不定,時(shí)而只派現(xiàn),時(shí)而只送股,時(shí)而既派現(xiàn)有送股,時(shí)而不分配,毫無(wú)規(guī)律可循,讓投資者很難把握公司未來(lái)的股利政策。能夠連續(xù)五年以上發(fā)放股利的上市公司較少,能夠連續(xù)五年以上發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司更少。三、美國(guó)有限公司的臀部策略(一)自身資本率較高據(jù)統(tǒng)計(jì),美國(guó)上市公司1983年至1992年間的平均股利支付率為65.8%,即凈利潤(rùn)的大部分都分配給股東。主要原因是:一是美國(guó)公司的自有資本率較高,股東的力量相對(duì)強(qiáng)大,決定了經(jīng)營(yíng)者在經(jīng)營(yíng)方向和利益分配方面按照股東的價(jià)值取向來(lái)安排。在稅后凈利的分配中,他們會(huì)憑借其實(shí)力通過(guò)董事會(huì)來(lái)壓低公司的留存盈余,提高股利支付率;二是美國(guó)的資本市場(chǎng)相當(dāng)完善,加之美國(guó)公司外部直接融資的能力很強(qiáng),當(dāng)公司的規(guī)模迅速擴(kuò)張時(shí),公司間的兼并、收購(gòu)非常頻繁。(二)投資頻率不高。據(jù)《公司法》第20第5美國(guó)的股利形式以現(xiàn)金股利最為普遍。因?yàn)楫?dāng)公司有大量現(xiàn)金時(shí),要么分配給股東,要么進(jìn)行再投資。如果再投資的收益率比股東自己投資所得更高,就應(yīng)該進(jìn)行再投資。但再投資的結(jié)果如何是無(wú)法事前保證的。所以,將這些現(xiàn)金收入通過(guò)分紅流回資本市場(chǎng),通過(guò)股票的重購(gòu)使資金流向回收率更高的投資項(xiàng)目更為可靠。(三)公司經(jīng)營(yíng)信用下降如果公司的股利政策多變,分紅減少將會(huì)導(dǎo)致公司的信用下降,從而對(duì)公司籌集資金或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都會(huì)帶來(lái)不利影響。因此,為了均衡股利水平,維持公司的良好形象,美國(guó)上市公司一般都盡量保持穩(wěn)定的股利政策。四、美國(guó)有限公司的股份政策為中國(guó)澄清了以下內(nèi)容(一)我國(guó)應(yīng)借鑒現(xiàn)金股利政策美國(guó)上市公司股利支付率較高,且以現(xiàn)金股利為主。我國(guó)上市公司應(yīng)參照美國(guó)經(jīng)驗(yàn)采取高現(xiàn)金股利的政策,原因?yàn)?一是高現(xiàn)金股利有助于抑制當(dāng)前的過(guò)度投機(jī)行為?，F(xiàn)金股利是對(duì)股民投資的真正回報(bào)。日本上市公司采取少分現(xiàn)金股利的政策,導(dǎo)致股市過(guò)度投機(jī),我國(guó)應(yīng)引以為鑒。二是現(xiàn)階段我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)家股和法人股占主導(dǎo)地位,由于不能流通,送股和轉(zhuǎn)增股對(duì)其意義不大,派發(fā)現(xiàn)金股利較為公平。三是當(dāng)公司擁有較好的投資項(xiàng)目而資金不夠時(shí),以股票股利代替現(xiàn)金股利。(二)公司加大了股利支付率,導(dǎo)致了市場(chǎng)沖突我國(guó)上市公司的股利政策波動(dòng)大,缺乏連續(xù)性,表現(xiàn)為:沒(méi)有股價(jià)目標(biāo),盲目攀比,促使股價(jià)人為地維持高位;股利支付率時(shí)高時(shí)低,股利形式或現(xiàn)金或股票或暫不分配,毫無(wú)規(guī)律可言,致使股價(jià)大幅波動(dòng),助長(zhǎng)了股市投機(jī)性;盲目迎合市場(chǎng)需要,從眾行為突出等。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看出,他們盡力維持股利政策的穩(wěn)定性,增強(qiáng)股票的預(yù)見(jiàn)性,使股東隊(duì)伍保持穩(wěn)定。(三)我國(guó)建立會(huì)計(jì)委員會(huì)制的情況會(huì)計(jì)信息的不真實(shí)和不對(duì)稱是上市公司不規(guī)范的股利分配行為的基礎(chǔ)。由于利潤(rùn)不分、股利分配缺乏連續(xù)性,從而對(duì)其利潤(rùn)的真實(shí)、可靠性產(chǎn)生質(zhì)疑。財(cái)政部從1997年開(kāi)始將全國(guó)部分地區(qū)作為會(huì)計(jì)委派制的試點(diǎn)基地;2005年9月7日,財(cái)政部、監(jiān)察部又聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于實(shí)行會(huì)計(jì)委派制度工作的意見(jiàn)》,并要求各試點(diǎn)單位要在試點(diǎn)中不斷完善會(huì)計(jì)委派制度,改良其配套措施。中紀(jì)委第二、三、四次全會(huì)一再提出進(jìn)行會(huì)計(jì)委派制度試點(diǎn),其目的就是強(qiáng)化財(cái)務(wù)監(jiān)督和內(nèi)部管理、維護(hù)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序,推動(dòng)改革和發(fā)展健康有序地前進(jìn)。(四)降低上市公司的股利分配現(xiàn)象一是加強(qiáng)對(duì)公司股利政策穩(wěn)定性的規(guī)范。作為公司管理者,只有在確信持續(xù)增加的利潤(rùn)能夠支撐較高的股利水平時(shí),才會(huì)提高股利支付率,而且他們會(huì)循序漸進(jìn)地增加股利,直到一個(gè)新的股利均衡地實(shí)現(xiàn)。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)公司股利政策穩(wěn)定性的規(guī)范,要求上市公司對(duì)各自的未來(lái)股利分配方案進(jìn)行預(yù)測(cè),并對(duì)其股利分配方案做出詳細(xì)說(shuō)明。二是對(duì)上市公司的監(jiān)管。雖然上市公司具有自主決定股利分配方案的權(quán)利,監(jiān)管層無(wú)權(quán)干預(yù),但在目前我國(guó)證券市場(chǎng)各方面環(huán)境還沒(méi)有成熟的情況下,上市公司的自律能力很差,股利分配行為嚴(yán)重不規(guī)范,所以制定帶有強(qiáng)制約束力的制度規(guī)則,就顯得十分必要。三是在稅收政策上進(jìn)行相應(yīng)引導(dǎo)。目前,我國(guó)將個(gè)人及證券投資基金作為投資者的現(xiàn)金分紅,并按20%征收所得稅。而對(duì)于企業(yè)投資者,按照企業(yè)所得稅法規(guī)定,不論企業(yè)對(duì)股票是長(zhǎng)期還是短期持有,其收益都要做補(bǔ)稅調(diào)整。但對(duì)于股票二級(jí)市場(chǎng)的投資,除了交易印花稅之外,股票買(mǎi)賣(mài)價(jià)差一直沒(méi)有征稅。這在一定程度上使現(xiàn)金分紅對(duì)投資者缺乏一定吸引力,而更多地關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的博弈,因此,如果能在稅收方面制定一些優(yōu)惠政策,就可以引導(dǎo)投資者與上市公司在一定程度上選擇更多的現(xiàn)金分配方式。四是對(duì)上市公司低分配現(xiàn)象的建議。解決低分配現(xiàn)象的根本途徑在于上市公司選擇機(jī)制的創(chuàng)新、國(guó)家股及法人股的流通、上市公司治理結(jié)構(gòu)的改良,以及證券市場(chǎng)稅收政策的調(diào)整等。股票價(jià)格應(yīng)該以上市公司資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、贏利分紅狀況