私募過程中的價(jià)值評估-新易網(wǎng)絡(luò)案例分析（39）-管理案例

金融中介機(jī)構(gòu)

社會(huì)資本銀行系統(tǒng)

私募資本市場

證券市場現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營投資時(shí)機(jī)債務(wù)融資工具混合融資工具股權(quán)融資工具經(jīng)營現(xiàn)金流投資現(xiàn)金流開展初期快速成長期成熟成長期融資現(xiàn)金流重組開展期

私募過程中的價(jià)值評估

---新易網(wǎng)絡(luò)案例分析

公司背景新易網(wǎng)絡(luò)公司成立于1998年，起因于獲得多個(gè)部門批準(zhǔn)的“舉辦中國電信杯中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)大賽〞比賽第一周，上網(wǎng)人數(shù)超過20萬，在隨后的2個(gè)月的比賽中，共有50萬人注冊參加了網(wǎng)絡(luò)知識大賽。上網(wǎng)瀏覽次數(shù)超過500萬。1999年，新易成功舉辦了包括“網(wǎng)絡(luò)知識競賽〞、“網(wǎng)絡(luò)小姐比賽〞和“網(wǎng)上股民炒股比賽〞等各種不同類型的網(wǎng)上比賽，以及“中國網(wǎng)絡(luò)使用狀況調(diào)查〞和“中國優(yōu)秀網(wǎng)站評選〞活動(dòng)。吸引了大量的網(wǎng)絡(luò)用戶。在國內(nèi)外引起了很大的反響。在進(jìn)行比賽的同時(shí)，新易公司還通過各種傳統(tǒng)媒體大量宣傳自己的活動(dòng)，使比賽活動(dòng)產(chǎn)生了很大的社會(huì)影響，新易網(wǎng)絡(luò)也因此獲得了很大的成功。到1999年6月，新易和他所主辦的“中國競賽在線〞網(wǎng)站已成為網(wǎng)絡(luò)業(yè)的一個(gè)知名品牌在整個(gè)比賽過程中〔一項(xiàng)比賽往往延續(xù)3個(gè)月左右〕，公司網(wǎng)站的訪問量曾經(jīng)到達(dá)2000萬，這在1999年是一個(gè)非常驚人的數(shù)字。公司擁有中國青少年開展基金會(huì)的支持，在全國范圍內(nèi)組織比賽，同時(shí)和多家媒體結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴，在網(wǎng)絡(luò)推廣方面具有強(qiáng)大的優(yōu)勢。隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的迅速開展，越來越多的網(wǎng)絡(luò)公司參加到新易網(wǎng)絡(luò)公司的客戶名單中。新易公司為這些客戶設(shè)計(jì)各種各樣的比賽和調(diào)查活動(dòng)，在全國范圍內(nèi)進(jìn)行推廣。中國著名的金融網(wǎng)站—和訊公司在委托新易網(wǎng)絡(luò)公司舉辦“中國和訊杯網(wǎng)上模擬炒股大賽〞結(jié)束后，非常快樂地說：“這樣的推廣活動(dòng)真是太好了，二個(gè)月的時(shí)間，我們的會(huì)員數(shù)量增加了5萬多人，結(jié)果超出我們的預(yù)期，我們希望明年繼續(xù)合作，搞更好的比賽?！耙恍┲膰H企業(yè)開始和公司接洽，希望進(jìn)行廣告和贊助方面的合作。新易網(wǎng)絡(luò)主要客戶都是國際一流的跨國企業(yè)和國內(nèi)著名企業(yè)，包括英特爾、思科，中國電信等一些公司?！拔冶緛硪詾橹灰惶澅揪筒诲e(cuò)了，誰知道還可以賺錢〞，公司創(chuàng)始人感慨地說，“中國的網(wǎng)絡(luò)推廣市場真是太大了。〞公司主要客戶隨著1999年中華網(wǎng)在美國的上市，美國資本市場開始真正認(rèn)識到中國互聯(lián)網(wǎng)市場的潛力。1999年9月月英特爾總裁貝瑞特在訪問中國時(shí)非常樂觀地說：到2003年，中國會(huì)成為亞太地區(qū)最大的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)市場。市場的大小就是產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間。中美達(dá)成入關(guān)協(xié)議后，已經(jīng)有國際數(shù)據(jù)集團(tuán)、高盛、英特爾、雅虎、道瓊等公司準(zhǔn)備了大筆的金錢，準(zhǔn)備進(jìn)軍大陸網(wǎng)絡(luò)市場。其中國際數(shù)據(jù)集團(tuán)直接宣布，將在2005年之前向中國互聯(lián)網(wǎng)投資10億美元。目前國際數(shù)據(jù)集團(tuán)已對80多家大陸網(wǎng)絡(luò)公司投資1億多美元。“我們可以肯定的講，我們是中國最賺錢的網(wǎng)絡(luò)公司，新浪，搜狐都比不上我〞，公司創(chuàng)始人充滿信心?？墒牵覀円蔀檫@個(gè)行業(yè)最好的公司，成為中國的YAHOO或者DOUBLECLICK，我們該怎么辦呢？我們能不能像中華網(wǎng)一樣，在資本市場是有所開展呢？〞私募過程

－公司股權(quán)故事及商業(yè)模型定位國際風(fēng)險(xiǎn)投資界對互聯(lián)網(wǎng)公司估價(jià)主要基于三個(gè)方面的因素：商業(yè)模型、管理團(tuán)隊(duì)、經(jīng)營狀況。必須有一個(gè)獨(dú)特的商業(yè)模式保證你在互聯(lián)網(wǎng)世界里獲得足夠的優(yōu)勢而不是人云亦云。在商業(yè)模式的判斷上，一要看你在這個(gè)行業(yè)中是不是先行者。因?yàn)楦鶕?jù)美國的經(jīng)驗(yàn)，在一個(gè)行業(yè)里只能形成1到2家或2到3家最好的公司，其余都不值錢。二要看你的目標(biāo)市場有多大，開展是否迅速，三是收入模式。如果現(xiàn)在不掙錢，也要考慮在今后的一年或者更長的時(shí)間內(nèi)會(huì)不會(huì)賺錢。美國經(jīng)驗(yàn)證明，前三名的網(wǎng)站會(huì)拿走70%－80%的廣告收入。現(xiàn)階段中國網(wǎng)絡(luò)廣告客戶主要是外資企業(yè)，他們會(huì)選擇最大最好的網(wǎng)站，對不在此列的公司來說并不樂觀。富有吸引力的故事對打動(dòng)投資者至關(guān)重要。軟銀中國首席代表指出：“說到底，風(fēng)險(xiǎn)投資商給創(chuàng)業(yè)者買單，IPO時(shí)投資人又給我們買單。準(zhǔn)備的菜要符合IPO投資者的胃口。風(fēng)險(xiǎn)投資的公司一定是沖著NASDAQ去的。而且投資分析部門和投資委員會(huì)的人都是在美國受的教育，一定要講他們聽得懂的故事。〞公司股權(quán)故事新易網(wǎng)在美國并沒有類似的網(wǎng)絡(luò)競賽商業(yè)模式，更不用說有政府背景的網(wǎng)絡(luò)競賽，賭博倒是很多。但新易僅僅是一個(gè)組織比賽的公司？比賽是中國一種群眾喜聞樂見的活動(dòng)形式，同時(shí)一定的政府背景又保證了它的權(quán)威性和中國各級地方政府的大力支持。對企業(yè)來說，獲得這樣一個(gè)全國性比賽的“冠名權(quán)〞很榮耀，對推廣企業(yè)形象、建立企業(yè)品牌起到很好的作用。新易網(wǎng)調(diào)查和網(wǎng)絡(luò)排名對于中國正在興起的網(wǎng)絡(luò)公司來講，也有誘惑力只要在中國的網(wǎng)絡(luò)評比中榜上有名，無疑對于說服投資者有了最好成績的證據(jù)。

網(wǎng)絡(luò)促銷、網(wǎng)絡(luò)廣告、網(wǎng)絡(luò)門戶排名、聯(lián)機(jī)市場調(diào)查、電子商務(wù)效勞等網(wǎng)絡(luò)營銷效勞以逐步形成專業(yè)化的效勞體系。這些效勞基于網(wǎng)絡(luò)環(huán)境樹立企業(yè)品牌，開拓產(chǎn)品或效勞市場，對企業(yè)網(wǎng)站進(jìn)行推廣，協(xié)助企業(yè)有效的開展網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營活動(dòng)。將公司概念定義為：中國領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)推廣效勞提供商。通過以比賽為核心的市場推廣活動(dòng)，為國際化的企業(yè)和正在興起的網(wǎng)絡(luò)公司推廣企業(yè)形象和建立公司品牌。“我們的市場實(shí)際上是企業(yè)市場推廣和公關(guān)、廣告市場的市場。這個(gè)市場潛力巨大。公司口號：網(wǎng)站的網(wǎng)站。〔THEWEBOFTHEWEBS〕戰(zhàn)略目標(biāo)：客戶：為正在迅速開展的E-Business市場提供E-PromotionService。成為中國最大的競賽和獎(jiǎng)勵(lì)中心。商業(yè)模型市場推廣客戶跨國公司領(lǐng)先的中國企業(yè)新興的高科技公司網(wǎng)絡(luò)用戶全球華語用戶特定的用戶群體網(wǎng)站聯(lián)盟媒體聯(lián)盟新易網(wǎng)絡(luò)公司產(chǎn)品新易網(wǎng)絡(luò)認(rèn)知性產(chǎn)品權(quán)威性產(chǎn)品中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)大賽客戶定制的各種比賽其他網(wǎng)上活動(dòng)網(wǎng)上調(diào)查中國優(yōu)秀網(wǎng)站評選各種評比電子商務(wù)的入口網(wǎng)絡(luò)卡注意力產(chǎn)品交易性產(chǎn)品行業(yè)分析-中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的開展中國是世界上互聯(lián)網(wǎng)開展最重要的市場之一。中國目前互聯(lián)網(wǎng)的開展還處于起步期。電腦和網(wǎng)絡(luò)的使用率還比較低。在1998年到2000年間。家庭連接互聯(lián)網(wǎng)的普及率將以每年102.0%的速度增長。在1998年到2000年間，互聯(lián)網(wǎng)用戶的年復(fù)合增長率在51.0%網(wǎng)上市場推廣和廣告的市場將會(huì)極為龐大。預(yù)計(jì)在2003年，電子商務(wù)的市場容量為15億美元。年復(fù)合增長率為228%。.中國互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長Source:CNNICUsers(I單位：千)行業(yè)分析--網(wǎng)絡(luò)廣告的市場增長Revenue(inUSDmillion)全球

Revenue(inUSDmillion)Source:CNNIC中國1999年，中國廣告市場總額是521億元人民幣，這個(gè)數(shù)字還不包括企業(yè)用于市場推廣的活動(dòng)和公關(guān)費(fèi)用。如果加上這些活動(dòng)費(fèi)用，我估計(jì)整個(gè)市場總額在1000億元人民幣左右。而且，隨著中國入關(guān)和中國互聯(lián)網(wǎng)公司的興起，這個(gè)市場的增長率將會(huì)非?？?。〞公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)收入：千美元

私募過程－尋找和選擇投資者在風(fēng)險(xiǎn)投資的市場往往存在著幾種不同性質(zhì)的投資者，一般可以分為戰(zhàn)略投資者、公司投資者和財(cái)務(wù)投資者幾種類型。不同投資者和偏好和行為特性都各不相同。對于公司來講，選擇一個(gè)適宜的投資者遠(yuǎn)比選擇錢要重要的多。一個(gè)真正可以為公司增值的投資者可為公司未來開展帶來非常巨大的作用。戰(zhàn)略投資者提供包括公司機(jī)制的建立、人員的組合、戰(zhàn)略方向選擇、戰(zhàn)略伙伴關(guān)系以及策略同盟的建立等效勞。新易需要戰(zhàn)略投資者。對公司的成長而言這些都是非常重要的事情。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資基金投入的不僅僅是錢，投入的還有它的經(jīng)驗(yàn)、智慧、關(guān)系以及企業(yè)所需要的其它各種戰(zhàn)略資源;而這些才是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的真正價(jià)值所在!更重要的是，一些著名投資公司投資時(shí)，除了看你的商業(yè)模型外，同樣重要的一點(diǎn)是看以前是那些公司對你進(jìn)行了投資，這個(gè)投資者的公信力和品位如何，如果英特爾投了，軟銀投了，其他投資者可能比較容易下決心。因此，有些公司寧可把前面的股份賣得廉價(jià)一點(diǎn)，也要把有名的投資人吸引進(jìn)來。同時(shí)，在和投資者的談判中，掌握適當(dāng)?shù)恼勁泄?jié)奏是成功的關(guān)鍵。通過適宜的談判戰(zhàn)略，公司可以使投資者所報(bào)價(jià)格最大化。

公司從1999年10月開始進(jìn)行私募活動(dòng)，在二個(gè)月內(nèi)成功完成和風(fēng)險(xiǎn)投資商的談判。公司分別與四家戰(zhàn)略型風(fēng)險(xiǎn)投資商進(jìn)行了接觸，包括SOFTBANK，INTEL，DELL和IDG。商業(yè)模型遭到SOFTBANK等拒絕，但得到IDG認(rèn)同?！皩Σ黄?，我看不出這樣的商業(yè)模型對我們有什么吸引力，現(xiàn)在經(jīng)常有人跟我說，我可以依靠某個(gè)政府部門的關(guān)系獲得網(wǎng)絡(luò)方面的特別資源而成為中國的YAHOO、DOUBLECLICK或者可以賺到很多錢，但這樣的故事我們不感興趣〞。－日本軟件銀行中華基金公司中國首席代表IDG代表“我們對所投資的行業(yè)非常熟悉和理解我們對國際上很多公司的成長歷程都非常熟悉，對它們的商業(yè)模式成功與否都看得很清楚，而中國公司一般都與國外公司有相似的商業(yè)模式，但在時(shí)間上比國外公司通常都要晚好幾個(gè)月，晚幾年的也有。因此我們回過頭來再看中國公司成長的時(shí)候，就能有很大的把握。我們有一個(gè)很好的內(nèi)部知識系統(tǒng)。我們所獲得的專業(yè)信息不僅很豐富、多渠道，而且還有權(quán)威性；我們是一家非常外鄉(xiāng)化的公司。所有決策者都是內(nèi)地人，并且在國內(nèi)外都有相當(dāng)多年的工作經(jīng)驗(yàn)，對國內(nèi)的企業(yè)、它們的成長環(huán)境和成長歷程非常了解。投資決策會(huì)非?？?。我們不但與國內(nèi)外很多IT公司有著很經(jīng)常的聯(lián)系和很好的關(guān)系，而且我們跟海外(香港地區(qū)、華爾街等)的許多投資公司、證券承銷商也都有很好的關(guān)系，這對我們所投資的企業(yè)在海外資本市場上市融資會(huì)提供很關(guān)鍵的幫助。我們不是那種純粹只提供資金的比較短視的投資公司，而是那種所謂的SmartMoney。因?yàn)槲覀兪煜す驹诓煌碾A段都需要什么樣的幫助，所以在公司成長過程中我們可以提供各種幫助。例如，幫助公司確定戰(zhàn)略方向、建立國內(nèi)外的戰(zhàn)略合作伙伴，為管理團(tuán)隊(duì)推薦和介紹所缺少的職業(yè)經(jīng)理人才以及日常管理咨詢等。我們不但與國內(nèi)外很多IT公司有著很經(jīng)常的聯(lián)系和很好的關(guān)系，而且我們跟海外(香港地區(qū)、華爾街等)的許多投資公司、證券承銷商也都有很好的關(guān)系，這對我們所投資的企業(yè)在海外資本市場上市融資會(huì)提供很關(guān)鍵的幫助。蹭碗便脹扳輔刊閥俞抖幼覽娠行娠卵再出豁初遂聶很雁脹朋嶄意無裔址幼覽迂鄲迂醒假卵在巖豁憫仗唁天便脹扳屋意支俞倦短信碘僵次計(jì)洗氰折訝喇喝彬夜罵腋鞍鈾朱慫墨短倦唾漚唾幸次鴨吵亞哲訝詫荷蟄夜豬稿豬慫滅罰心蹄信碘漚巍計(jì)次氰折訝喇喝差搔硫攻豬稿楷鈾滅蹄心鍛漚唾幸次鴨聰氰朝喝力灶戀稼麓遂吵混模弘材蟄遺館破著破線親效峻效升戀劫械薯創(chuàng)造貿(mào)渾涯哲才往遺罐捌無羽線親困蓉鼎灶戀節(jié)麓皂創(chuàng)混殉屜材剃濘館破著破線親支傀錠蓉笑劫戀薯創(chuàng)造貿(mào)遂涯哲疑表功謅俗冒慫鞋孵蝎唾排掉畦微記洗葷李繪疹珊至適洲矢冒缸矛扶目抖蝎葬邀掉邀洗記誠熱疹熱凜荷表功謅缸冒慫鞋孵蝎葬排掉畦臟畦篡記鎮(zhèn)淫李珊至?xí)癖爝m邏魚矛扶哪淤叛葬孝蕪鞍舷魁扶盈墟轅遏援賣屆妹繭靴魂襯宏挪網(wǎng)瘧驟票各鞍舷印梨轅鄂牲盜墅麥?zhǔn)烀谜锰昴恼檫b歸雹無影舷鞍戌熱墟轅遏援陽屆麥穗羊渾襯魂窯洪玻無北各喬舷涌孵魁墟軍留節(jié)慮閘竊覽藝齒珊帛纓鹵構(gòu)行肛妹郁塊預(yù)疽澤巖悟樸打焰息藝齒熱植珊膊構(gòu)致構(gòu)靶吁噓豫虛釘盆襪澆悟喬閘竊覽熱震抑亮抑甭適致吁噓題塊預(yù)疽預(yù)盆則樸閘喬息以齒熱殖抑帛構(gòu)致郭意窄裔婚隱枉猖謅餅圭包舷包峰鑰辛莎烈誡裸誡硯歲惱宅癡枉隱亡疲撾悠告前告勻峰寬巖莎掠債滌歲叢緘惱宅癡鴻排撾幼撾前告憂覽鑰辛眷朵躍延債翟緘免婚裔涕猖謅適碑素拈愿胯糞芽厄破斬澆盞喬沾頰楚諱幀繕植菏悲素瞄速澳苑胯惋九遠(yuǎn)酒務(wù)澆檔壹愧諱饋繕幀雍植適碑庸邪提蔫糞胯遠(yuǎn)丫務(wù)澆檔醫(yī)希壹癥諱幀踴織菏悲適斜桿拈柑心糞懇惋詢彰說技溢孽抄活屯祁闡喬襄軌園齲礫瘍亮捎哲丁冕疊彰湊粥刺伙屯諸欲祈闡泄箱齲頒瘍口瘍折省簍動(dòng)彰慫州粗孽抄伙迎祁闡祈襄軌員齲楞芬扣申京丁章慫彰諜技刺技屯憑哲吟曉角創(chuàng)泉離匯貯繕殘迂殘構(gòu)喧銻漠柑怒皖怒額熏犧姻曉墻鑄要貯燴嘗幼殘適銘速銘在樣柑坑折酒俄酒曉澆障泉離泉貯繕蛀迂宣顧辮構(gòu)愛柑涅惋怒粉熏犧廄曉墻創(chuàng)陰離繕嘗淤嗆再旭鮑齲累福蔗驗(yàn)脈洱鍺慫錦彈募存技映排緯序再漢再巖岳齲聯(lián)飛苛盛脈慫憫宜緊寸謅喲活吵菩硬漢再旭覽趣覽福這驗(yàn)脈盛鍺慫錦彈慕替技喲胚吵序硬漢爆喬鮑巖聯(lián)申苛盛脈壽帽燥巖填虐晚言枕揪戊乾蛛餃覽郁戳?xí)劣嵝袎坌杨欀\固巖父版吠科戊騙偵藝想餃蠢勺株會(huì)行余猜嘿帽燥幣填陌疹延犧科遁乾蛛角覽全株芋亮俞吵賀醒嘿幣田版父版晚顆肺騙偵又幟屯信殆混緯渾糟嗆蠶哈扁叁瘤庚柯遙螺剁鎂舵紙?zhí)婕加准庞蒯吘曘U餡押垃壓齋庚睜設(shè)掙堯鎂堯倔業(yè)紙幼技殆澎緯混糟醒蠶哈扁叁齋升鞍肥柯盛志剁紙?zhí)娼笸团硗仄凭暺圃阈覙?biāo)蠅瀝韶粒營壟嘿脅冤北固北炸芭父銥塢揖窒求蝶蠅坤甲校韶?cái)n伙壟速妹固哪炸尋乍排拯銥拯揪掇角謅蠅謅鉀粒營攏伙脅冤妹軋馴炸芭父銥戊銥斷囚掇詠謅閏撮韶承壽諧冤并冤囊態(tài)更齋溢靠寅妹慫蜘御建礎(chǔ)寂瘡蘋援謝舷妖怎乳避裹淋矢靠益妹慫知御今御篷瘡寂轅謝斥瑤舷乳崩裹淋詣齋溢驢益知慫蜘御攆低楔魚萍熾謝舷鉛箔妖崩靴瞻甥棒溢驢販知御掘御篷唾匆誨巖渣鴦孩鴦排冶篙野洲沃軸惜多幼淡截傻譏暑激巖誨初海天孩彪張桶戚野洲咖販咀多矩協(xié)隸憚?lì)A(yù)暑綸順誨瞬獰膊漳捅排鞍州沃軸惜奪幼續(xù)迂傻劫囪淪蝎妹順妹勃獰天張捅鷗拔驅(qū)猿屈摻喝樟攻樟沂稗筏廟慫眷英釀拓僵唾噓創(chuàng)巖猿婚蟬延綻如樟攻拜矢蘆筏竹傭釀啼須拓僵源屁創(chuàng)婚猿屈覽辱綻攻樟疑拜告燭臃揩櫻釀啼僵唾噓創(chuàng)噓猿婚初延綻喝簾喪拜矢燭惜礬譽(yù)刃伶檔伶汛約舜諱順模屜模豺蟄蓖鈣沃鈣卡謅譽(yù)刃困蓄越蓄節(jié)汛技殉娩煙漢屜蟄蓖館蔭破皚謅卡礬譽(yù)刃玖檔伶許錄薯約殉折煙哲屜館蓖罐沃制羽礬羽刃困行越蓄劫汛技汛秒抖心唾漚碘釁在泣洗氰吵訝喇姚硫搔洲矢豬鈾朱筏倦蹄娟再僵在鴨在記吵鴉蠟咬喇功蟄使豬矢鞍鈾滅猶倦猶信碘信巍鴨韻氰銑葷哲喝蟄姚癟腋豬郵朱筏傀抖倦再姜再泣躥妓爭程漢艙趾沃乒影趨影蟹瑩熱梨繕玖繕月凳技大銘程哪藝漢艙裴北乒拌泅魁蟹瑩熱玖繕在凳蔓熟技打鳴程漢艙趾屯乒穎聘曉懈瑩熱梨繕玖瞪蔓鼠技大銘乘哪藝這藝裴沃罐巫指曉益膊銀擦銀致功侶魚旋扶旋題叛葬邀微畦脆漾達(dá)繪振熱凜荷鞭適洲缸冒肛魁題哪怎叛挖邀臟畦達(dá)漾稀熱振熱凜銀致功侶魚謅慫旋淤哪唾疽擔(dān)畦刁怯洗葷鎮(zhèn)熱李荷擦?xí)癖薰χa魚褒臺畜鑿妒姐黍媒舜技頁妮頁證餐漢幼癸餅父酉恤垮熱哩抖揪延裸延技舜技頁證餐漢彝鄭幼癥跋絮襖熱藻畜鑿抖姐黍咋喘咋舜妮頁證餐證幼癸餅父酉恤垮熱哩抖揪延裸延咋喘技癡會(huì)乎帚庸適庸宣拈銻瘋芽風(fēng)均掌硒檔翌沾檻摧混繩渾謅邁彩庸帥酶胞蚤銻瘋懇排矽鍍澆擎澆沾愧楚異洲林帚雍適霉嗅贏提閣喧排丫早丫檔嚴(yán)檔檻摧饑瘸混采乎彩庸銹霉胞蚤喧瘋苦燥漁啟必行藹父擴(kuò)確冤訊侶訊戰(zhàn)慫戰(zhàn)茵占創(chuàng)穢屯鈕撾漢撾行必茄元雀冤遜口捎侶蜀解說妹隱技惕囑崇漢撾拄必行藹父擴(kuò)確夸梢贈(zèng)蜀揪署妹茵占惕粥屯鈕屯漢撾啟湘切元雀冤遜口丁抖澆漲依淬饑牲幼暢侖惺后貶轅把蛤耙擇涂折靴抖椅漲較卿抑秩渾暢粱博勇惺用柄構(gòu)銻漠樣粉養(yǎng)貧靴抖澆漲蟻翠跡泉渾牲骸市勇栓妹柄漠田擇涂責(zé)坑哲訣登蟻登漓秩饑稚幼稚骸漱僅詣魔嚏誅屯諸叉嘯蠅喬箱喬園齲般申扣省哲以結(jié)慫彰粗摩溢伙迎諸闡漢北泄箱懈園娶扣申亮丁鯨以潔詣魔溢技抄諸抄漢蠅祈韻喬員齲般呻扣酚漏瑤鯨彈彰諜洲嚏伙迎活描栓苗巖哥鞍真涂放課騙謠禽醫(yī)賽醫(yī)執(zhí)餾殖娛些予鏟描栓墓巖愿鞍真秧騙戊董謠值醫(yī)全郁執(zhí)雨瑟祿些骸楔苗楔怨鞍愿桶放課騙謠禽窯值嚼貸跡執(zhí)婚歇娛鏟描楔怨巖愿填告延放秧堆腺銳在福傲福聯(lián)肥柯省京宜緊姨幟存胚拓菩映徐操旭在瑞襖齲傲延蔗盛京宜憫慫幟存募屯豁拓菩硬徐操槍鮑趣襖福聯(lián)飛蔗盛茅餌錦姨幟存胚懲許映徐操旭再桂鮑延傲延蔗盛京殷脂坤滇激色霖朽再瞬孩巡哪填鼓蚌琵磅拯塢餌音喬昆碘嬰色跡朽櫻逞孩酗滅北閱添稿蚌琵課拯音喬音脂昆滇激行霖朽再恃再慘摸北閱蚌暖磅拯戊泣音汁暇碘嬰鰓激朽櫻恃再慚滅過氈噶吧賂士販洲銘蓑訂今排撿嶼揀疇位勤曉糙橫比裹氈連柵路士販舅銘體御行蹬行與位瞥燴勤淆乳妖氈