中國工商銀行中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的相關(guān)探討ICBC-ABS-0721

2008年7月中國工商銀行中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的相關(guān)探討敬呈：1前言我們非常榮幸有機會與貴行探討中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并希望有機會參與貴行接下來的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的執(zhí)行和發(fā)行工作中金公司作為國內(nèi)一流的國際性投資銀行，在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域具有豐富的執(zhí)行經(jīng)驗，包括企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化、個人住房抵押信貸資產(chǎn)證券化以及重整信貸資產(chǎn)證券化等，并擁有廣泛的國內(nèi)機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)和良好的市場信譽。中金公司操作的各類創(chuàng)新、復(fù)雜項目得到了監(jiān)管部門、投資者等各方的一致認可根據(jù)國際經(jīng)驗，資產(chǎn)證券化是銀行風險管理的重要工具之一。貴行的資產(chǎn)證券化項目，將有利于優(yōu)化貴行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)管理和信用風險管理，拓寬融資渠道，對貴行的長遠發(fā)展產(chǎn)生重要的推動作用貴行已成功發(fā)行兩單企業(yè)資產(chǎn)證券化項目并取得了非常好的發(fā)行效果，得到了市場投資者積極認可，也為貴行在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品領(lǐng)域積累了寶貴的經(jīng)驗工商銀行是中金公司的重要客戶之一，我們非常希望能有機會與貴行進行全面合作，發(fā)揮中金公司在創(chuàng)新類金融產(chǎn)品銷售方面的優(yōu)勢為貴行提供證券化服務(wù)2第一章 國際國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展

3第二章 中金公司在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的綜合能力

12

第三章 國際中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品和案例分析 21第四章 中金公司的綜合債券服務(wù)能力 39

目錄3第一章國際國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展4國際資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分類市場上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本上可以分為資產(chǎn)支持證券(ABS)和不良貸款支持證券(NPL)兩大類資產(chǎn)支持證券化（ABS）：將流動性較差、期限較長的貸款或資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，改善銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，成為常規(guī)資產(chǎn)負債管理工具ABS包括以信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、住宅、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、消費貸款、房屋資產(chǎn)抵押貸款等為標的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品不良貸款證券化（NPL）：建立大規(guī)模、標準化處置平臺，通過市場化資產(chǎn)服務(wù)安排提升不良資產(chǎn)回收效率CDO資產(chǎn)證券化產(chǎn)品CLOABS其它ABSMBSABCP,Auto,CCetcCMBSRMBSCBOABS： 資產(chǎn)支持證券MBS： 房地產(chǎn)抵押貸款支持證券CMBS： 商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券RMBS： 個人住房抵押貸款支持證券CDO： 債務(wù)資產(chǎn)抵押證券CLO： 信貸資產(chǎn)抵押證券CBO： 債券資產(chǎn)抵押證券NPL： 不良資產(chǎn)貸款證券NPL5國際資產(chǎn)證券化的發(fā)展概況單位：億美元合計:$24,724資料來源：SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation單位：億美元合計:$297,288資料來源：SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation圖一：美國各類固定收益產(chǎn)品余額（截至2007年12月31日）圖二：美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類（截至2007年12月31日）資產(chǎn)證券化是資本市場的重大創(chuàng)新，為企業(yè)等原始權(quán)益人提供了新的融資工具和有效的風險管理工具，也為投資者提供了全新的金融產(chǎn)品。以美國為例，截至2007年12月31日，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額已達到9.7萬億美元，其中房屋抵押貸款支持證券（MBS）達7.2萬億美元，資產(chǎn)支持證券（ABS）達2.5萬億美元（見圖一），市場規(guī)模大于美國國債市場（4.5萬億美元）和企業(yè)債市場（5.8萬億美元）隨著資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類逐漸多樣化，信用卡應(yīng)收款、汽車貸款、租賃收入等有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以作為證券化融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)（見圖二）以各類信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品已成為國際證券化市場的最重要組成部分根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同類型，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可分為MBS：房屋抵押貸款支持證券CLO：貸款抵押證券NPL：不良資產(chǎn)支持證券ABS（按照SIFMA的分類標準）：以企業(yè)應(yīng)收款，公路、港口等基礎(chǔ)設(shè)施收費，以及其他資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流等為抵押資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品20%8%24%14%15%10%9%41.4%14.07%23.69%8.03%9.86%1.87%1.09%6國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展狀況－產(chǎn)品發(fā)行截至2008年3月底，國內(nèi)已發(fā)行12單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總規(guī)模達493億元中金公司在建行2008年NPL的項目中擔任獨家財務(wù)顧問、主承銷商以及簿記管理人；在建元2007年RMBS個人住房抵押貸款證券化項目中擔任主承銷商和簿記管理人；在信達2006年NPL的項目中擔任獨家財務(wù)顧問、主承銷商以及簿記管理人；在建元2005年RMBS個人住房抵押貸款證券化項目中擔任簿記管理人7國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展狀況－產(chǎn)品發(fā)行（續(xù)）資料來源：中債登，中金公司資本市場部注1：MBS：MortgageBackedSecurity；CLO：CollateralizedLoanObligation注2：B_1M：中國外匯交易中心每天公布的7天回購加權(quán)平均利率20個交易日的算術(shù)平均值8市場對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求從以往已發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者構(gòu)成來看，商業(yè)銀行（包括郵儲銀行）一直都是投資的主體；除此之外，中小農(nóng)信社（包括改制后的農(nóng)商行）也一直有參與；還有少數(shù)財務(wù)公司和一般企業(yè)，但所占份額較少從近期信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況來看，投資者對此類產(chǎn)品的投資需求隨著產(chǎn)品知識的普及將穩(wěn)步增長，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場已經(jīng)發(fā)展到一定規(guī)模，貴行發(fā)行下一單產(chǎn)品的時機已經(jīng)成熟，因此，我們建議貴行盡早著手進行準備06國開CLOA檔（AAA）和B檔（A）投資者分布07建行MBSA檔（AAA）投資者分布07建行MBSB檔（A）投資者分布08建行NPL優(yōu)先級（AAA）投資者分布資料來源：中金公司研究資料來源：中金公司研究資料來源：中金公司研究資料來源：中金公司研究9市場對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求（續(xù)）08年3月底，工行成功完成了80億元CLO的簿記，最終AAA級和A級的發(fā)行利率分別為R+0.90%和R+1.85%，均位于簿記區(qū)間的中線附近此外，據(jù)了解：與以往銀行證券化產(chǎn)品發(fā)行的情況類似，仍有一部分需求來自于機構(gòu)互持等合作關(guān)系，但互持規(guī)模不超過總規(guī)模的50%認購情況相對較好，AAA檔的認購倍數(shù)近1.5倍，A檔也有一定投資需求，并非完全是機構(gòu)互持所帶來的需求投資者主要包括大行、股份制銀行及城商行，農(nóng)信社也有少量參與，但券商、基金、社保并未出現(xiàn)在投資者的隊伍中工元2008-1CLO發(fā)行情況發(fā)行時間分檔規(guī)模（億）期限（年）評級利率區(qū)間發(fā)行利差當期利率工元2008-1CLO08-03-27優(yōu)先AAA檔66.52.83AAA80-110bp90bp5.04%優(yōu)先A檔9.13.84A170-200bp185bp5.99%高收益檔4.514.84未評級---07年其他可比產(chǎn)品發(fā)行情況發(fā)行時間分檔規(guī)模（億）期限（年）評級利率區(qū)間發(fā)行利差當期利率興元2007-1CLO07-12-13A1檔251.72AAA5.10%-5.40%-5.20%A2檔181.76AAA100-130bp110bp5.24%B檔5.73.19A210-240bp215bp6.29%建元2007-1RMBS07-12-11A檔35.822.68AAA70-90bp90bp5.04%B檔3.568.09A190-220bp220bp5.98%C檔0.828.33BBB580-590bp588bp9.75%工元2007-1CLO07-10-10A1檔211.39AAA4.45%-4.75%-4.66%A2檔121.53AAA50-80bp65bp4.79%B檔4.952.92A130-160bp158bp5.72%10未來市場投資主體展望商業(yè)銀行由于流動性相對充裕，只要期限合理適中，仍將是未來一段時期內(nèi)資產(chǎn)支持證券的投資主體保險公司有望投資信貸資產(chǎn)支持證券，但可能會對信用評級要求較高，受資產(chǎn)配置要求的制約，期限偏好長期07年底，多家保險公司和保險資產(chǎn)管理公司收到保監(jiān)會《關(guān)于保險機構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見稿）》，該通知中表示保險機構(gòu)可投資經(jīng)國家金融監(jiān)管部門審核發(fā)行，由商業(yè)銀行發(fā)起的信貸資產(chǎn)支持證券；投資信貸資產(chǎn)支持證券余額不超過該保險機構(gòu)上年度末總資產(chǎn)的2%；投資同一金融機構(gòu)發(fā)起設(shè)立信貸資產(chǎn)支持證券的余額，累計不超過該保險機構(gòu)上年度末總資產(chǎn)的0.5%；投資單期信貸資產(chǎn)支持證券的余額，不超過當期發(fā)行規(guī)模的10%；征求意見稿規(guī)定，保險公司應(yīng)委托保險資產(chǎn)管理公司投資信貸資產(chǎn)支持證券。保險資產(chǎn)管理公司受托投資信貸資產(chǎn)支持證券，其內(nèi)部信用評級系統(tǒng)應(yīng)通過保監(jiān)會備案許可。保險機構(gòu)投資的信貸資產(chǎn)支持證券暫限于AA級或相當于AA級以上的優(yōu)先級證券。證券投資基金受盈利壓力及流動性要求，投資資產(chǎn)支持證券的需求不是很迫切，但受股市低迷影響和新近募集的債券型基金的資產(chǎn)配置需求，對期限較短的品種可能會有一定需求，根據(jù)證監(jiān)會06年《關(guān)于投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》單只證券投資基金持有的同一(指同一信用級別)資產(chǎn)支持證券的比例，不得超過該資產(chǎn)支持證券規(guī)模的10%；單只證券投資基金投資于同一原始權(quán)益人的各類資產(chǎn)支持證券的比例，不得超過該基金資產(chǎn)凈值的10%；同一基金管理人管理的全部證券投資基金投資于同一原始權(quán)益人的各類資產(chǎn)支持證券，不得超過其各類資產(chǎn)支持證券合計規(guī)模的10%；單只證券投資基金持有的全部資產(chǎn)支持證券，其市值不得超過該基金資產(chǎn)凈值的20%，中國證監(jiān)會規(guī)定的特殊品種除外；貨幣市場基金投資的資產(chǎn)支持證券的信用評級，應(yīng)不低于國內(nèi)信用評級機構(gòu)評定的AAA級或相當于AAA級的信用級別；其他類別的證券投資基金投資于資產(chǎn)支持證券，根據(jù)基金合同制訂相應(yīng)的證券信用級別限制，若基金合同未訂明相應(yīng)的證券信用級別限制，應(yīng)投資于信用級別評級為BBB以上(含BBB)的資產(chǎn)支持證券。11國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展狀況－存在的問題投資者范圍群體單一，待拓寬需完善信息披露，提高產(chǎn)品設(shè)計的標準化，增強投資者推介和溝通次級產(chǎn)品發(fā)行發(fā)行難度大需專門開發(fā)有高風險承受力的投資者，增強次級保障機制設(shè)計產(chǎn)品期限以短期為主，缺乏中長期產(chǎn)品需根據(jù)投資者不同需求，設(shè)計不同期限，吸引更多投資者類型信用評級評級缺乏公信力，只能依賴外部擔保需引入專業(yè)素質(zhì)高的評級機構(gòu)，配合評級工作，共同提高評級結(jié)果的規(guī)范性、可信度監(jiān)管審批監(jiān)管審批慢，流程存在不確定性提高監(jiān)管審批標準化程度和流程的確定性；建立“貨架式”發(fā)行機制市場問題試點項目的成功推出成為資本市場投資者關(guān)注的熱點，但與此同時，制約信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展的瓶頸問題逐步顯現(xiàn)在改善各關(guān)鍵問題的過程中，具備豐富專業(yè)能力及相關(guān)經(jīng)驗的中介機構(gòu)將發(fā)揮重要的作用中金公司作為最早從事資產(chǎn)證券化產(chǎn)品研發(fā)的投資銀行之一，始終致力于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的研究，并積極協(xié)助監(jiān)管機構(gòu)的政策制定，及時向監(jiān)管部門反饋最新的市場動態(tài)12第二章中金公司在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的綜合能力13中金公司在信貸資產(chǎn)證券化方面的綜合能力中金公司的資產(chǎn)證券化團隊是由經(jīng)驗豐富的專業(yè)人員組成，對企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、REITs、重整資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（NPL）、個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品（RMBS）、信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CLO）有較多研究和具體實踐經(jīng)驗，團隊成員對國際信用卡證券化（CreditCard）以及CBO/CDO產(chǎn)品有著深入的了解和實際操作經(jīng)驗中金公司致力于新產(chǎn)品的開發(fā)和研究，借鑒國際市場上新產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗，并結(jié)合我國市場和監(jiān)管的實際情況，設(shè)計出被國內(nèi)投資者廣泛認可的本土化資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，協(xié)助推動國內(nèi)資本市場的健康發(fā)展豐富的產(chǎn)品知識積累在我國現(xiàn)已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，由中金公司參與的項目不僅種類最多，且產(chǎn)品設(shè)計的復(fù)雜程度最高中金公司是國內(nèi)重整資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的實際設(shè)計以及執(zhí)行經(jīng)驗最豐富的投資銀行，最近一期無擔保重整資產(chǎn)證券化產(chǎn)品于2008年1月成功發(fā)行中金公司是國內(nèi)唯一一家有個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品的實際執(zhí)行以及承銷經(jīng)驗的投資銀行，此類產(chǎn)品的期限較普通信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品長約一倍豐富的產(chǎn)品設(shè)計經(jīng)驗，參與產(chǎn)品種類最多且復(fù)雜中金公司的固定產(chǎn)品銷售團隊有著豐富的客戶服務(wù)經(jīng)驗，與投資者保持著良好的溝通，向投資者介紹產(chǎn)品的內(nèi)在價值以建元2008-1期無擔保重整資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為例，在國內(nèi)市場對無擔保的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品認可程度幾乎為零的情況下，通過三個階段的路演推介，根據(jù)投資者意見相應(yīng)調(diào)整項目結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品要素，對核心投資者進行持續(xù)跟蹤和說服教育，最終于2008年初在四大行沒有參與的情況下成功完成發(fā)行，最終投資者為中小規(guī)模的投資者扎實的銷售實力14中金公司在信貸資產(chǎn)證券化方面的綜合能力（續(xù)）

改變目前賣方主導(dǎo)市場、投資者缺乏信任的局面，引入獨立機構(gòu)的專業(yè)技術(shù)和信譽，提供第三方客觀分析和意見，利于增強投資者信心獨立的專業(yè)機構(gòu)通過專業(yè)的模型及定量分析技術(shù)，對各種宏觀及微觀要素的研究，挖掘資產(chǎn)價值，確定產(chǎn)品合理的設(shè)計及定價方案專業(yè)定量分析模型技術(shù)設(shè)計合理的交易結(jié)構(gòu)和機制（如違約貸款回收處置流程、激勵約束機制），增強投資者信心，降低融資成本合理結(jié)構(gòu)設(shè)計根據(jù)專業(yè)化的評級要求，協(xié)助銀行建立貸款發(fā)放、管理的標準化運作體系，提高證券化資產(chǎn)的規(guī)范化、標準化操作，從而提高產(chǎn)品的標準化程度標準化貸款管理及評級體系建立廣泛、多層次的投資者網(wǎng)絡(luò)，根據(jù)不同產(chǎn)品期限、風險結(jié)構(gòu)特點，尋找適宜的投資者群體與投資者多層面溝通，提高投資者對風險的理解和判斷能力；建立市場化價格發(fā)現(xiàn)機制，最大限度降低成本市場價格發(fā)現(xiàn)能力與多層次投資者資源與監(jiān)管部門保持長期、良好的溝通關(guān)系，為相關(guān)部門提高監(jiān)管靈活性和市場化程度、增強對市場需要的交易和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的支持力度提供有益建議，促進信貸資產(chǎn)證券化市場大規(guī)模、可持續(xù)發(fā)展與監(jiān)管部門持續(xù)進行有效溝通經(jīng)過多年的努力和實踐，中金公司可利用多年積累的資產(chǎn)證券化專業(yè)技術(shù)和經(jīng)驗，協(xié)助貴行共同促進信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的進一步發(fā)展15資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行的關(guān)鍵工作試點項目成功之后，銀行開展資產(chǎn)證券化的意義將更注重證券化的本質(zhì)，即滿足融資目的和轉(zhuǎn)移信用風險的實際商業(yè)需求；同時也將更主要依賴資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)的信用，而非銀行自身信用要確保資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行，需要從資產(chǎn)、結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品、服務(wù)各個環(huán)節(jié)綜合考慮和設(shè)計，每一環(huán)節(jié)的工作都是影響成功發(fā)行的關(guān)鍵因素了解和分析資產(chǎn)信息，確定資產(chǎn)選擇標準及DataTape結(jié)構(gòu)了解貸款發(fā)放、回收及管理程序分析資產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)，包括違約、違法、損失等根據(jù)數(shù)據(jù)分析結(jié)果和投資者等各方面要求調(diào)整資產(chǎn)組合資產(chǎn)數(shù)據(jù)分析信息提供給評級機構(gòu)參考建立現(xiàn)金流預(yù)測和定價模型分析資產(chǎn)數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預(yù)測律師進行法律盡職調(diào)查確定法律結(jié)構(gòu)，主承銷商、律師、原始權(quán)益人、審計師等一起并完成交易法律文件，包括發(fā)行說明書及各類協(xié)議針對資產(chǎn)、法律結(jié)構(gòu)、稅務(wù)等問題出具法律意見書律師審閱審計師提供的安慰函撰寫法律文件評級機構(gòu)聽取主承銷商關(guān)于資產(chǎn)情況、項目結(jié)構(gòu)、證券發(fā)行、資產(chǎn)服務(wù)及回收總體方案介紹向評級機構(gòu)介紹資產(chǎn)歷史情況評級機構(gòu)進行信用盡職調(diào)查與評級機構(gòu)就談判信用級別和所需的信用提升幅度評級機構(gòu)審閱分析現(xiàn)金流狀況、市場形勢和投資者要求設(shè)計產(chǎn)品分層、規(guī)模、信用級別要求及信用提升幅度（與評級機構(gòu)談判），確定最經(jīng)濟合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計資產(chǎn)服務(wù)、本息償付方式及程序取得監(jiān)管部門對結(jié)構(gòu)法律可行性的認可，最終確定整體結(jié)構(gòu)設(shè)計項目結(jié)構(gòu)準備集合計劃發(fā)起文件，設(shè)立集合計劃向投資者發(fā)放發(fā)行說明書（意向書，不含定價）、研究報告及相應(yīng)的數(shù)據(jù)分析資料，進行推介路演確定發(fā)行價格組建承銷團路演簿記發(fā)行證券發(fā)行律師出具最終法律師意見書，審計師出具安慰函，評級機構(gòu)提供最終評級報告，發(fā)行說明書終稿（含定價）向投資者發(fā)放投資者將資金劃入指定帳戶，募集資金交給原始權(quán)益人完成所有交易文件（協(xié)議）將所有抵押資產(chǎn)文件交給受托人擬交易的證券交給登記托管機構(gòu)完成交易資產(chǎn)回收處置計算現(xiàn)金流分配數(shù)量，按合同規(guī)定順序分配定期向投資者提供資產(chǎn)、證券信息，以及分析報告資產(chǎn)回收、信息披露16中金公司的主要服務(wù)內(nèi)容－資產(chǎn)分析和結(jié)構(gòu)設(shè)計充分挖掘資產(chǎn)價值實現(xiàn)資產(chǎn)價值最大化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單筆貸款情況不同貸款之間相關(guān)性銀行不良貸款歷史記錄覆蓋30多個行業(yè)的200多只股票、權(quán)證及固定收益產(chǎn)品的強大的研究力量專業(yè)的宏觀及數(shù)據(jù)分析能力協(xié)助公司進行規(guī)整及數(shù)據(jù)處理綜合考慮資產(chǎn)情況及投資者需求建立專業(yè)模型確定最佳產(chǎn)品設(shè)計方案中金公司可充分發(fā)揮在行業(yè)研究、模型構(gòu)建、了解投資者需求等方面的經(jīng)驗和優(yōu)勢，協(xié)助貴行在證券化項目中全面挖掘資產(chǎn)價值，并與評級機構(gòu)及投資者充分溝通，最大限度提高證券化融資效率交易結(jié)構(gòu)豐富的國內(nèi)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)實施經(jīng)驗評級資產(chǎn)價值分析因素中金公司價值服務(wù)17中金公司的主要服務(wù)內(nèi)容－建立專業(yè)化估值模型信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為一種復(fù)雜結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其產(chǎn)品設(shè)計涉及產(chǎn)品分層等多項專業(yè)技術(shù)，要求投資銀行在產(chǎn)品設(shè)計方面具備非常強的建模及定價能力

中金公司已利用多種軟件建立數(shù)量分析平臺，為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供具有科學(xué)性和靈活性的風險度量和估值定價工具18中金公司的主要服務(wù)內(nèi)容－專業(yè)化、規(guī)范化的項目實施截至2007年底，中金公司已成功完成了百余個股權(quán)及債權(quán)類產(chǎn)品發(fā)行工作，積累了豐富的項目執(zhí)行及與中介機構(gòu)協(xié)調(diào)溝通的經(jīng)驗，項目執(zhí)行質(zhì)量得到了監(jiān)管部門和市場投資者的認可（尤其在創(chuàng)新類項目中）通過建行MBS項目、信達不良資產(chǎn)證券化，建行不良資產(chǎn)證券化以及若干企業(yè)資產(chǎn)證券化項目的實施，中金公司已積累了較全面的資產(chǎn)證券化項目執(zhí)行和協(xié)調(diào)經(jīng)驗密切銜接的項目操作時間表19中金公司的主要服務(wù)內(nèi)容－拓展投資者范圍證券化產(chǎn)品作為一種創(chuàng)新產(chǎn)品，需要與投資者充分溝通，以幫助投資者了解產(chǎn)品投資價值，最大限度地吸引投資者尤其在次級產(chǎn)品（非AAA級產(chǎn)品）銷售時，與投資者的有效溝通更為重要中金公司作為在國內(nèi)市場首推路演定價、簿記建檔發(fā)行方式的證券公司，在新產(chǎn)品推介方面已取得了投資者的普遍認可。我們將充分發(fā)揮在產(chǎn)品銷售方面的實力，確保貴行在成功發(fā)行的同時，取得最佳發(fā)行利率同時，協(xié)助貴行建立一個長期的投資者群體，為貴行后續(xù)證券化融資打好基礎(chǔ)不良貸款如果沒有提供擔保，即使是AAA級的產(chǎn)品也很難銷售正常貸款次級產(chǎn)品的銷售，需要通過與投資者的溝通來使投資者對次級產(chǎn)品行程正確的認識與投資者的溝通是個持續(xù)的過程，包括發(fā)行前的非正式溝通，了解投資者潛在需求，為產(chǎn)品設(shè)計提供建議，以及發(fā)行開始后的預(yù)路演、路演與投資者的溝通信貸資產(chǎn)證券化－創(chuàng)新產(chǎn)品提前溝通有效溝通撰寫《投資價值分析報告》、產(chǎn)品介紹幻燈片、投資者問答等路演推介材料，從各個層面向投資者介紹產(chǎn)品情況，幫助和引導(dǎo)投資者挖掘內(nèi)在投資價值采用多種大型推介會、一對一推介等多種推介形式，以適應(yīng)不同類型、不同風險偏好的投資者的要求反復(fù)溝通在產(chǎn)品設(shè)計前期及發(fā)行準備過程中，就產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等問題提前與投資者進行溝通，以便在產(chǎn)品設(shè)計中反應(yīng)投資者的需求尋找潛在投資者，擴大投資者類型，確保溝通覆蓋面，即有利于銷售也有利于發(fā)行后二級市場交易20中金公司債券部門中有相當一部分成員具有多年國外相關(guān)的學(xué)習(xí)和工作經(jīng)驗在主要項目成員中，有12人有相關(guān)國外學(xué)習(xí)經(jīng)歷，并有6人曾在摩根大通、花旗、巴克萊、ING等國際投行從事資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計、研究和交易等工作國外成熟的開發(fā)和研究經(jīng)驗國內(nèi)豐富的執(zhí)行和承銷經(jīng)驗中金公司債券組有一大批具有五年以上債券行業(yè)工作經(jīng)驗的成員，對國內(nèi)債券市場有深入了解公司成員在已完成的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷中積累了豐富的經(jīng)驗對監(jiān)管要求、市場動向、投資者需求等有準確的把握和判斷國際化、專業(yè)化的開發(fā)、執(zhí)行和銷售能力強大的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品團隊21第三章國際中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品和案例分析22中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化（SMECLO）的概況中小企業(yè)的定義：按照Moody’s的標準，中小企業(yè)被定義為：總資產(chǎn)或年收入小于5千萬的企業(yè)截至2007年5月，Moody’s已累計對約1,640億歐元的中小企業(yè)證券化產(chǎn)品評級根據(jù)對歐洲、中東以及非洲中小企業(yè)貸款的分析，此類貸款的提前償付率一般偏低，如按照CPR計算約在0%至10%的范圍內(nèi)超額利差（ExcessSpread）是中小企業(yè)貸款證券化產(chǎn)品的一個很重要的因素，多數(shù)此類產(chǎn)品將超額利差維持在結(jié)構(gòu)內(nèi)部，以確保產(chǎn)品后期的安全性中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類：1、銀行賬面貸款轉(zhuǎn)移CLO（BankBalanceSheetCLO） 此類產(chǎn)品的目的是幫助銀行轉(zhuǎn)移部分賬面上的中小企業(yè)的信用風險。主要的交 易形式有真實銷售（TrueSale）和合成結(jié)構(gòu)（SyntheticStructure）兩種2、資本市場CLO（CapitalMarketCLO）

此類產(chǎn)品一般由銀行或其它類型的金融機構(gòu)作為中介機構(gòu)，以特殊目的公司為 載體為中小企業(yè)從資本市場融資，中介機構(gòu)有時會為此類產(chǎn)品提供短期墊資中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池主要分為兩種：固定資產(chǎn)池（StaticPool），補充資產(chǎn)池（ManagedPool）1、固定資產(chǎn)池（StaticPool）是指資產(chǎn)池自閉池日起不會注入新的貸款，因此資 產(chǎn)池的質(zhì)量相對較易控制2、補充資產(chǎn)池（ManagedPool）是指資產(chǎn)池在閉池后的一段時間內(nèi)，可在事先規(guī) 定的采購范圍內(nèi)補充池內(nèi)到期貸款，但一般有較嚴格的入池標準如：評級要求 （WARFtest）、拖欠率、違約率、行業(yè)集中度、借款人集中度以及剩余期限 （WAL）等。且評級機構(gòu)對補充資產(chǎn)池的證券化產(chǎn)品有更加嚴格的定期測試23資產(chǎn)分析大多數(shù)情況下，中小企業(yè)貸款是全部和部分有抵押的（例如房產(chǎn)、設(shè)備、有價證券等）；評級機構(gòu)會綜合評估抵押物的價值，類型以及新貸款入池時的估值方法和入池標準回收率違約時間是從靜態(tài)的歷史違約數(shù)據(jù)得來的。如果存在一段時期內(nèi)有關(guān)內(nèi)部評級的違約信息，那么從中分析違約時間也是可能的

違約時間和早償率違約可能性違約分布中小企業(yè)貸款在資產(chǎn)的組成上有很大的差異性：貸款人可能從幾十到幾千，在后者的情況下，資產(chǎn)池可能很分散，也可能很集中。針對不同的資產(chǎn)，評級機構(gòu)會統(tǒng)一一種適用的方法來分析資產(chǎn)池如果存在一段歷史時期的靜態(tài)的相同類資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，評級機構(gòu)將會利用這些數(shù)據(jù)來判斷累積平均違約率和標準方差評級分析－違約分布及其它資產(chǎn)池信息在分析中小企業(yè)貸款風險時最重要的因素是違約的分布，它反映了資產(chǎn)池的違約行為，主要包含違約分布的形狀和方差；其它因素如違約后回收率和違約時間也很重要24在某些市場，利息延付的觸發(fā)比較普遍，這些會對評級產(chǎn)生綜合的影響。一般來說，延付利息是以犧牲低級檔證券為代價來減少高級檔的可能損失超額利差的程度是一個重要指標。由于超額利差的獲取有時限性，過期不可以再用，合成結(jié)構(gòu)中未必會從中收益。其有效性取決于假設(shè)的違約時間分布：在違約分布趨于平緩時超額利差的效用最大，在違約分布趨前或趨后時效用會降低現(xiàn)金流的分配可以按順序、按比例分配或者二者兼有，這對評級的影響不可忽略，并同時取決于違約時間和是否有超額利差。從按比例分配轉(zhuǎn)向順序分配的觸發(fā)機制一般都和信用增級、累計違約率、儲備賬戶等相連在補充資產(chǎn)池的交易中，只要沒有出現(xiàn)未嘗本金和利息虧空，并且累積損失和累積違約機制沒有被觸發(fā)，則可以向資產(chǎn)池內(nèi)注入新的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)設(shè)計評級分析－交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計現(xiàn)金以及合成交易結(jié)構(gòu)的一些特征會對評級造成影響：例如現(xiàn)金流的分配、利息的延付、超額利差以及資產(chǎn)的補充模式和標準現(xiàn)金流分配超額利差利息延付資產(chǎn)補充25中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價采用蒙特卡羅模型來模擬測算不同違約狀況下的各檔證券的影響通過多次模擬，計算輸入變量對各檔證券現(xiàn)金流的影響，最終測算出各檔證券的合理票面利率輸入變量有無違約情況下的資產(chǎn)池現(xiàn)金流貸款評級累計違約概率貸款行業(yè)和貸款地區(qū)形成的違約相關(guān)性矩陣違約后的回收率市場要求收益率2、資產(chǎn)池貸款評級3、不同評級貸款的累計違約概率4、違約相關(guān)性矩陣貸款行業(yè)貸款地區(qū)貸款違約矩陣資產(chǎn)池聯(lián)合違約概率矩陣1、無違約情況的資產(chǎn)池現(xiàn)金流5、違約后回收率蒙特卡羅模擬模型違約后資產(chǎn)池現(xiàn)金流各檔證券現(xiàn)金流分布6、市場要求收益率各檔證券票面利率注1：標有數(shù)字的方框為定價系統(tǒng)的輸入變量注2：以上藍色方框顯示的要素為蒙特卡羅模型模擬計算的結(jié)果定價分析系統(tǒng)26中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價－續(xù)一般而言發(fā)生違約并不代表貸款全部損失，因此需要測算違約后的回收率。如采用較為保守的假設(shè)，設(shè)定回收率為零，即考慮因某貸款違約帶來的最大損失下，資產(chǎn)池的現(xiàn)金流能否支持各檔證券的本息償還通過以上的輸入變量，測算出違約后的資產(chǎn)池現(xiàn)金流通過10000次蒙特卡羅模擬，得到各個模擬情況的資產(chǎn)池現(xiàn)金流通過現(xiàn)金流的分配原則，計算出各個模擬情況下各檔證券的現(xiàn)金流瀑布第1年第2年第3年第4年第5年AAA0.00%0.01%0.06%0.10%0.20%AA+0.01%0.02%0.10%0.15%0.25%AA0.02%0.03%0.15%0.20%0.35%AA-0.04%0.20%0.50%0.65%1.00%A+0.08%0.22%0.54%0.78%1.20%A0.10%0.28%0.65%1.00%1.30%A-0.12%0.40%0.85%1.20%1.80%BBB+0.65%1.50%2.10%3.40%4.80%BBB0.68%1.85%3.20%4.40%5.60%

同地區(qū)不同地區(qū)同行業(yè)0.50.4不同行業(yè)0.30.2變量1：模擬累積違約概率矩陣——聯(lián)合評級信用等級累計違約率矩陣變量2：模擬違約相關(guān)性矩陣的計算基礎(chǔ)——貸款人相關(guān)性矩陣注1：同一貸款人的各筆貸款的相關(guān)性為1，即某貸款人的1筆貸款發(fā)生違約，則所有其他貸款也發(fā)生違約27案例1BESTSME2007B.V.28案例1:產(chǎn)品結(jié)構(gòu)概況BESTSME2007B.V.是一支以荷蘭合作銀行（Rabobank）賬面的中小企業(yè)貸款的信用風險為抵押資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)采用的是全資合成結(jié)構(gòu)（FullyFundedSynthetic）來發(fā)行信用抵押證券（CreditLinkedNote)初始貸款發(fā)放人： 荷蘭合作銀行（Rabobank，包括其成員企業(yè)）貸款服務(wù)商： 荷蘭合作銀行資金保管機構(gòu)： 荷蘭合作銀行交易安排人： 荷蘭合作銀行本金支付機構(gòu)： 德意志銀行阿姆斯特丹分行（DeutscheBankAG,AmsterdamBranch）獨立會計師： KPMG、PWC、Ernst&Young和Deloitte&Touche受托機構(gòu)： StichtingTrusteeBESTSME2007（特殊目的載體）利息支付： 每年3月23日，6月23日，9月23日，12月23日本金支付： 到期一次付清（7/23/2009）類別評級

(S&P/Fitch/Moody's)面值百分比初始加權(quán)

平均期限利率AAAA/AAA/Aaa€7,132,500,00095.10%1.58年3mE+0.15%BAA/AA/Aa2€123,750,0001.65%1.58年3mE+0.85%CA/A/A2€75,000,0001.00%1.58年3mE+1.30%DBBB/BBB/Baa3€120,000,0001.60%1.58年3mE+2.30%E未評級€48,750,0000.65%1.58年3mE+3.00%總計€7,500,000,000100.00%*3mE指3個月期歐洲銀行間歐元利率29案例1:產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)圖

BestSME2007

（SPV）A級證券€7,132,500,000票據(jù)本金利息收益荷蘭合作銀行（作為信貸違約掉期交易購買方）違約金額信用保護利差荷蘭合作銀行（作為準備金儲蓄銀行和存款銀行）基準利息現(xiàn)金存款和準備金B(yǎng)級證券€123,750,000C級證券€75,000,000D級證券€120,000,000E級證券€48,750,000信用違約對照信貸資產(chǎn)池€7,500,000,00030案例1:資產(chǎn)池概況值得注意的是約90%的貸款是經(jīng)常賬戶貸款，因此無固定貸款償還期限；當初始經(jīng)常賬戶償清后，貸款服務(wù)商荷蘭合作銀行會本著隨機的原則，在銀行的SME（中小企業(yè)貸款）資產(chǎn)池中篩選替代貸款。入池資產(chǎn)須滿足下述要求：-池中貸款涉及企業(yè)應(yīng)不少于5萬貸款最多的企業(yè)貸款額不超過0.5%；前10位和20位的企業(yè)總貸款額不超過3.4%和5.85%一次付清貸款不超過2%農(nóng)業(yè)或公司管理相關(guān)貸款應(yīng)少于20%；建筑行業(yè)貸款不應(yīng)多于10%；其他行業(yè)貸款（按Moody標準）應(yīng)少于15%資產(chǎn)池加權(quán)平均信用等級不超過R14.9等貸款數(shù)量： 65,604借款企業(yè)數(shù)量： 56,518貸款平均金額： 114,322歐元貸款人平均金額： 132,701歐元貸款初始金額： 7,499,999,955歐元（荷蘭中小企業(yè)貸款）貸款集中度： 前20位貸款總額占初始總金額的4.76%

前10位貸款總額占初始總金額的2.82%

貸款最大數(shù)額占初始總金額的0.39%地域情況： 100%為荷蘭貸款加權(quán)平均信用等級： Ba3+（byMoody’s）行業(yè)分布： 貸款企業(yè)跨21個行業(yè)（按照Moody的34個行業(yè)標準劃分）。其 中，農(nóng)林漁業(yè)比重最高，占18.2%；其次，建筑和房地產(chǎn)業(yè)占 16.5%；公司和企業(yè)管理業(yè)占16.1%加權(quán)平均貸款年齡： 35.2個月加權(quán)平均利率： 5.34%加權(quán)平均期限： 6.4個月抵質(zhì)押貸款： 占總資產(chǎn)池的90.6%31案例2SANTANDEREMPRESAS4（2007）32案例2:產(chǎn)品結(jié)構(gòu)概況SANTANDEREMPRESAS4是一支由西班牙國家銀行（BancoSantanderS.A.）發(fā)行的以西班牙自營商戶、中小企業(yè)和較大規(guī)模企業(yè)信貸資產(chǎn)為抵押的證券化產(chǎn)品初始貸款發(fā)放人： 西班牙國家銀行（BancoSantanderS.A.）貸款服務(wù)商： 西班牙國家銀行本金支付機構(gòu)： 西班牙國家銀行受托機構(gòu)： FTASantanderEmpresas4（特殊目的載體）利息支付： 每年1月19日，4月19日，7月19日，10月19日本金支付： A至F逐級付清（A1:1/17/2008,A2至F：1/17/2017)。如無特殊情況發(fā)生， A1-A3內(nèi)部仍遵循逐級順序償付，否則按照本金額比例償付。類別評級

(S&P/Fitch/Moody's)面值百分比初始加權(quán)

平均期限（*）利率A1AAA/Aaa/AAA€830,200,00023.15%0.40年3mE+0.12%A2AAA/Aaa/AAA€1,763,600,00049.18%2.18年3mE+0.25%A3AAA/Aaa/AAA€622,300,00017.35%6.32年3mE+0.34%BAA-/Aa3/AA€90,200,0002.52%9.223mE+0.4%CA/A3/A€97,400,0002.72%9.223mE+0.6%DBBB/Baa3/BBB€79,700,0002.22%9.223mE+1.3%EBB-/Ba2/BBSeries€56,600,0001.58%9.223mE+3.5%FCC/C/CCC-€46,000,0001.28%7.833mE+0.65%總計€3,586,000,000100.00%*初始加權(quán)平均期限的計算基于固定提前清償率（CPR）為5%的假設(shè)33案例2:產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)圖FTASantanderEmpresas4（SPV）A1級證券€830.2A2級證券€1,763.6A3級證券€622.3B級證券€90.2C級證券€97.4D級證券€79.7E級證券€56.6F級證券€46.0（無抵質(zhì)押債券）發(fā)行對價利息、本金F級證券本金西班牙國家銀行（作為38.5億歐元信貸資產(chǎn)的出售人）西班牙國家銀行（服務(wù)商且交易利率掉期交易方）資產(chǎn)池浮動貸款利息固定利息+0.60%正常及特別利息收益注：此圖中金額以百萬（1,000,000）計，除另有單位標注抵質(zhì)押債券€3,540信貸損失保障發(fā)行對價信貸資產(chǎn)準備金賬戶34案例2:資產(chǎn)池特征總結(jié)信用增級方式:0.60%的超額利息保障:資產(chǎn)池貸款出售銀行（西班牙國家銀行）通過利率掉期的形式為資產(chǎn)池提供0.60%的超額利息保障。該超額差價最先承受信貸損失儲備金賬戶：F級債券無抵質(zhì)押資產(chǎn)，其發(fā)行收入用于建立儲備金賬戶，且其接受利息支付和本金償付的優(yōu)先級低于儲備基金的后續(xù)補充。該儲備基金用于承受上述所無法涵蓋的信貸損失現(xiàn)金流分配順序：各級債券本金按照A-F順序逐級償還，低級債券為相對高級的債券提供信貸損失保障利率掉期：由發(fā)行人與西班牙國家銀行簽署利率掉期協(xié)議，減少利率風險貸款數(shù)量： 18,535貸款總額： 3,853,716,230歐元