第6章 資本結(jié)構(gòu)決策

第6章長期籌資決策6.1資本結(jié)構(gòu)的理論6.2資本成本的測算6.3杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量6.4資本結(jié)構(gòu)決策分析6.1資本結(jié)構(gòu)的理論6.1.1資本結(jié)構(gòu)的概念廣義的資本結(jié)構(gòu)---企業(yè)全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。債務(wù)資本與股權(quán)資本的結(jié)構(gòu)長期資本與短期資本的結(jié)構(gòu)債務(wù)資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)長期資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)股權(quán)資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)狹義的資本結(jié)構(gòu)---企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其指長期債務(wù)資本與股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。6.1.2資本結(jié)構(gòu)的種類1.資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)股權(quán)資本，債務(wù)資本企業(yè)不同權(quán)屬資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系2.資本的期限結(jié)構(gòu)長期資本，短期資本不同期限資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系6.1.3資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)資本的賬面價(jià)值結(jié)構(gòu)資本的市場價(jià)值結(jié)構(gòu)資本的目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu)6.1.4資本結(jié)構(gòu)的意義合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價(jià)值后權(quán)衡理論早期資本結(jié)構(gòu)理論（1）凈收益理論（2）凈營業(yè)收益理論（3）傳統(tǒng)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（MM理論）（1）稅差學(xué)派（2）破產(chǎn)成本主義和財(cái)務(wù)困境主義權(quán)衡理論新資本結(jié)構(gòu)理論（1）代理成本論（2）信號(hào)模型（3）財(cái)務(wù)契約論（4）新優(yōu)序融資理論6.1.5資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn)6.2資本成本的測算6.2.1資本成本的概念、內(nèi)容和種類1.資本成本的概念企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價(jià)2.資本成本的內(nèi)容用資費(fèi)用—企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營和對(duì)外投資活動(dòng)中因使用資本而承付的費(fèi)用，如利息、股利籌資費(fèi)用—企業(yè)在籌集資本活動(dòng)中為獲得資本而付出的費(fèi)用，如借款手續(xù)費(fèi)、發(fā)行費(fèi)用3.資本成本的屬性資本成本是耗費(fèi)預(yù)測數(shù)或估計(jì)數(shù)既包括貨幣時(shí)間價(jià)值，又包括投資風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值投資者要求的必要報(bào)酬率4.資本成本率的種類資本成本率—用資費(fèi)用與有效籌資額之間的比率個(gè)別資本成本率綜合資本成本率邊際資本成本率6.2.2資本成本的作用

資本成本是選擇籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)個(gè)別資本成本是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)綜合資本成本是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)資本成本可以作為評(píng)價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)

6.2.3債務(wù)資本成本率的測算1.個(gè)別資本成本的測算原理不考慮時(shí)間價(jià)值情況下的基本公式考慮時(shí)間價(jià)值情況下的基本公式2.債務(wù)資本成本率的測算利息費(fèi)用一般允許在企業(yè)所得稅前支付，因此，企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息是：利息×（1一所得稅稅率）Kl=Rd(1-T)（1）長期借款資本成本不考慮資本時(shí)間價(jià)值情況下年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次時(shí)Kl＝[(1+Rl/M)M-1]（1-T）[例]某企業(yè)向銀行取得400萬元的長期借款，年利息率為8％，期限5年，每年付息一次，到期還本。假設(shè)籌資費(fèi)率為0.2％，所得稅率為33％，該筆長期借款的成本計(jì)算如下：

＝400×8％×（1－33％）÷〔400×（1－0.2％）〕＝5.47％(2)公司債券的資本成本

不考慮資本時(shí)間價(jià)值的情況下考慮資本時(shí)間價(jià)值的情況下

Kb＝Rb（1-T）某企業(yè)發(fā)行總面額1000萬元的券，票面利率為10％，期限5年，發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行價(jià)格總額的4％，企業(yè)所得稅率為33％。若該債券溢價(jià)發(fā)行，其發(fā)行價(jià)格總額為1200萬元，則其資金成本為：

Kb＝1000×10％×（1－33％）÷〔1200×（1－4％）〕＝5.82％

若該債券平價(jià)發(fā)行，則其資金成本為：

Kb＝1000×10％×（1－33％）÷〔1000×（1－4％）〕＝6.98％若該債券折價(jià)發(fā)行，其發(fā)行價(jià)格總額為800萬元，則：Kb＝1000×10％×（1－33％）÷〔800×（1－4％）〕＝8.72％6.2.4股權(quán)資本成本率的測算普通股資本成本率優(yōu)先股資本成本率保留盈余資本成本率1.普通股資本成本率的測算（1）股利折現(xiàn)模型1.普通股資本成本率的測算(2)資本資產(chǎn)定價(jià)模型

(3)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型

2.優(yōu)先股資本成本率的測算3.保留盈余資本成本率的測算

保留盈余是否有資本成本？應(yīng)當(dāng)如何測算保留盈余的資本成本？

6.2.5綜合資本成本1.綜合資本成本率的決定因素綜合資金成本率--指企業(yè)全部長期資本的成本率。它一般是以個(gè)別資本占企業(yè)全部資本的比重作為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資金成本率進(jìn)行加權(quán)，從而確定綜合資金成本。也叫加權(quán)平均資本成本率。個(gè)別資本成本率各種長期資本比例—資本結(jié)構(gòu)2.綜合資本成本率的測算方法[例]某企業(yè)共有資金1000萬元，其中銀行借款占100萬元，長期債券占200萬元，普通股占400萬元，優(yōu)先股占100萬元，留存收益占200萬元；各種來源資金的資金成本率分別為8％，9％，12％，10％，11％。則綜合資金成本率為Kc＝（100×8％＋200×9％＋400×12％＋100×10％＋200×11％）÷1000＝10.6％3.綜合資本成本率中資本價(jià)值基礎(chǔ)的選擇按賬面價(jià)值確定資本比例按市場價(jià)值確定資本比例按目標(biāo)價(jià)值確定資本比例6.2.6邊際資本成本率的測算1.邊際資本成本率的測算原理邊際資金成本是指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。是追加籌資時(shí)所使用的加權(quán)資金平均成本。2.邊際資本成本率規(guī)劃1、確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)2、確定個(gè)別資本成本率3、計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)=可用某一特定成本率籌集到的某種資金/該種資本在資本總額中所占的比重

4、根據(jù)計(jì)算出的分界點(diǎn)，得出若干組新的籌資范圍，對(duì)各籌資范圍分別計(jì)算加權(quán)平均資本成本率，即可得到各組籌資范圍的邊際資本成本率。p1946.3杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量補(bǔ)充內(nèi)容--成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤(一)成本習(xí)性及分類

1.成本習(xí)性

成本習(xí)性是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。

2.公司全部成本按照習(xí)性可以分成固定成本、變動(dòng)成本和混合成本三類。

（1）固定成本。固定成本是指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生變動(dòng)的那部分成本。（2）變動(dòng)成本。變動(dòng)成本是指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動(dòng)的那部分成本。直接材料、直接人工等都屬于變動(dòng)成本。（3）混合成本。有些成本雖然也隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，但不成同比例變動(dòng)，不能簡單地歸入變動(dòng)成本或固定成本，這類成本稱為混合成本。混合成本按其與業(yè)務(wù)量的關(guān)系又可分為半變動(dòng)成本和半固定成本。（4）總成本習(xí)性模型。成本按習(xí)性可分成變動(dòng)成本、固定成本和混合成本三類，但混合成本又可以按一定方法分解成變動(dòng)部分和固定部分，這樣，總成本習(xí)性模型用下式表示：

C＝F＋VQ公式中：C為總成本；F為固定成本；V為單位變動(dòng)成本；Q為產(chǎn)銷量。（二）邊際貢獻(xiàn)及其計(jì)算邊際貢獻(xiàn)是指銷售收入減去變動(dòng)成本以后的差額，這是一個(gè)十分有用的價(jià)值指標(biāo)。其計(jì)算公式為：M＝PQ－VQ＝（P－V）Q＝m·Q公式中：M為邊際貢獻(xiàn)；P為銷售單價(jià)；V為單位變動(dòng)成本；Q為產(chǎn)銷量；m為單位邊際貢獻(xiàn)。（三）息稅前利潤及其計(jì)算息稅前利潤是指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤。成本按習(xí)性分類后，息稅前利潤可用下列公式計(jì)算：EBIT＝PQ－VQ－F＝（P－V）Q－F＝M－F公式中：EBIT為息稅前利潤；F為固定成本。顯然，不論利息費(fèi)用的習(xí)性如何，它不會(huì)出現(xiàn)在計(jì)算息稅前利潤公式之中，即，在上式的固定成本和變動(dòng)成本中不應(yīng)包括利息費(fèi)用因素。息稅前利潤也可以用利潤總額加上利息費(fèi)用求出。6.3.1營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)1.營業(yè)杠桿原理（1）營業(yè)杠桿的概念指企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中營業(yè)成本中固定成本的利用。（2）營業(yè)杠桿利益分析在企業(yè)擴(kuò)大營業(yè)總額的條件下，單位營業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的息稅前利潤Q、SS、CSC保本點(diǎn)VC：變動(dòng)成本F：固定成本EBIT0F本量利分析圖(盈虧臨界點(diǎn))例如:銷售額變動(dòng)成本固定成本EBIT24萬元14.4萬元8萬元1.6萬元26萬元15.6萬元8萬元2.4萬元當(dāng)銷售額從24萬元增加到26萬元,增長8.3%時(shí),EBIT增長50%.反之，當(dāng)銷售額從26萬元下降到24萬元，減少7.7%時(shí)，EBIT減少33.3%

這就是固定成本這個(gè)經(jīng)營杠桿作用的結(jié)果.營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)）--與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中利用營業(yè)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤下降的風(fēng)險(xiǎn)營業(yè)總額下降EBIT下降營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響因素1)產(chǎn)品需求.2)產(chǎn)品售價(jià).3)單位產(chǎn)品變動(dòng)成本.4)固定成本比重.——大，風(fēng)險(xiǎn)大（3）營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析穩(wěn)定性穩(wěn)定性2.營業(yè)杠桿系數(shù)的測算經(jīng)營杠桿系數(shù)也稱經(jīng)營杠桿程度,是息稅前利潤的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額(量)變動(dòng)率的倍數(shù).

設(shè)Q為銷售或業(yè)務(wù)量，P為單價(jià)，V為單位變動(dòng)成本，F(xiàn)為固定成本總額，VC為變動(dòng)成本總額.

由于

EBIT=銷售額S–營業(yè)成本C=S–變動(dòng)成本VC-固定成本F=Q（P-V）-F△EBIT=△Q（P-V）DOL有兩種計(jì)算方法：例某公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本總額為80萬元，銷售變動(dòng)成本率為60%，在銷售額為400萬元、300萬元、200萬元時(shí)，有：

倍倍

2.DOL的意義

（1）DOL的值表示當(dāng)銷售或業(yè)務(wù)量變動(dòng)1倍時(shí)，EBIT變動(dòng)的倍數(shù).（2）DOL用來反映經(jīng)營杠桿的作用程度，估計(jì)經(jīng)營杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)經(jīng)營杠桿的風(fēng)險(xiǎn)程度.

一般而言，DOL值越大，對(duì)經(jīng)營杠桿利益的影響越強(qiáng)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也越大.（3）在固定成本總額不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小，反之也然.當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)(保本點(diǎn))時(shí),DOL趨向于無窮大.

（4）在銷售額相同的情況下，固定成本的比重越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，反之也然。

(5)企業(yè)可通過增加銷售額、降低變動(dòng)成本、降低固定成本比重等措施降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn).課堂討論題目企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是由經(jīng)營杠桿引起的嗎？影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素有哪些？如何預(yù)測企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)？6.3.2財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)1.財(cái)務(wù)杠桿原理（1）財(cái)務(wù)杠桿的概念財(cái)務(wù)杠桿是企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)籌資的利用.運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)可取得一定的財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)也承受相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).（2）財(cái)務(wù)杠桿利益分析概念財(cái)務(wù)杠桿利益是指利用債務(wù)籌資而給企業(yè)帶來的額外收益.

產(chǎn)生原因

資本結(jié)構(gòu)一定時(shí)，債務(wù)利息相對(duì)固定。當(dāng)息稅前利潤增加時(shí)，每1元息稅前利潤負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息相應(yīng)降低，股東得到的利潤就會(huì)增加。例如：某公司有普通股100萬股，有關(guān)數(shù)據(jù)如下(金額單位：萬元）：

EBIT債務(wù)利息所得稅稅后利潤EPS1288015.8432.160.321808033670.67

當(dāng)EBIT從128萬元增加到180萬元，增長40.63%時(shí),稅后利潤從32.16萬元增加到67萬元，EPS從0.32元上升到0.67元,增長109%.

反之，當(dāng)EBIT從180萬元下降到128萬元，減少28.9%時(shí)，稅后利潤減少52%，EPS減少52.2%。（3）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析廣義：是指企業(yè)在組織財(cái)務(wù)活動(dòng)過程中，由于客觀環(huán)境的不確定性和主觀認(rèn)識(shí)上的偏差，導(dǎo)致企業(yè)預(yù)期收益產(chǎn)生多種結(jié)果的可能性，它存在于企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的全過程，包括籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)和收益分配風(fēng)險(xiǎn)。狹義：與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，指由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，導(dǎo)致企業(yè)所有者權(quán)益的變動(dòng)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素：資本供求關(guān)系利率水平的變化獲利能力的提高資本結(jié)構(gòu)的變化2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）的測算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股收益（EPS變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù).這里的EPS在非股份公司用凈資產(chǎn)收益率(ROE)代替.其計(jì)算公式為：

∵EPS=普通股稅后利潤÷普通股股數(shù)（1）在不存在優(yōu)先股的情況下：

EPS=（EBIT-I）（1-T）÷N△EPS=△EBIT（1-T）÷N∴

（2）存在優(yōu)先股,年股息為d,則:

[例]某企業(yè)全部資本為280萬元，負(fù)債比率為40％，負(fù)債利率為10％，當(dāng)銷售額為200萬元時(shí)，息稅前利潤為40萬元，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為：＝1.39

該計(jì)算結(jié)果表明：當(dāng)該企業(yè)的息稅前利潤增加1倍時(shí)，每股利潤將提高1.39倍。

DFL＝2.DFL的意義1）在資本結(jié)構(gòu)不變的前提下，DFL表示當(dāng)EBIT變動(dòng)1倍時(shí)EPS變動(dòng)的倍數(shù).EBIT值越大，DFL的值就越小.2）用來衡量籌資風(fēng)險(xiǎn).DFL的值越大，籌資風(fēng)險(xiǎn)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大；