火電行業(yè)深度研究報告：本輪火電周期的多維度思考

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號推薦（維持）證券分析師：龐天一推薦（維持）證券分析師：龐天一行業(yè)基本數(shù)據(jù)股票家數(shù)(只)相對指數(shù)表現(xiàn)2022-09-28~2023-09-2822%12%2%-8%22/0922/1223/0223/0523/0723/09火電滬深300本輪火電周期的多維度思考全方位、多角度理解火電周期。本篇報告我們對火電進行全方位解讀，首先從宏觀的視角來看火電本輪所處的周期位置；其次對影響火電最核心要素電價及煤價進行深入探討，探究火電后續(xù)盈利走向；進一步以業(yè)績?yōu)榛?，延伸到對于火電估值的思考，看如何在PB估值中樞的邏輯下給出更為定性的判斷；最后以市場風格收尾，展望央企和地方性運營商兩大陣營的未來走勢。周期：回看過去二十年，火電明顯超額收益一方面來源于核心要素的邊際向上另一方面來源于行業(yè)轉(zhuǎn)型的驅(qū)動。03年持續(xù)緊張的電力供需帶動利用小時數(shù)提升，火電盈利能力增強；14年煤價下行推動ROE修復進而催生新一波行情；21年綠電發(fā)展新邏輯，政策利好抬升全板塊預期。當下來看，前期火電投資不足導致用電供需偏緊，而煤價回落驅(qū)動的火電業(yè)績彈性亦然可觀，新一輪火電周期值得期待。電價：更多受政策端的擾動，長期看電價或“可漲”。21年煤價高企電價上浮空間被再次打開，展望明年，電價中樞的確定本質(zhì)上需要回歸于電企的合理盈利，或與煤價更為相關(guān)，因此政策端的抉擇具有較強的不確定性。而站在更長期的視角，如果不去預判政策，而僅從“漲電價”這一決策引發(fā)的“結(jié)果”來看，在電價上漲5%、用電量修復5%的中性條件下，電價調(diào)升預計會侵蝕2.75%的工業(yè)企業(yè)利潤，對利潤的沖擊并非不可接受，理論上工業(yè)電價在宏觀層面具備一定的上浮可行性。煤價：仍然具有下行的基本面支撐。產(chǎn)量方面，國內(nèi)23M1-8實現(xiàn)原煤產(chǎn)量30.68億噸，同比增長4.5%；進口煤隨著澳煤進口增加與國際形勢的平穩(wěn)也逐漸貢獻增量，整體來看煤炭供給穩(wěn)中有升。雖然近期煤炭受安全事故導致供給端有所波動，但考慮到整體煤炭供需仍然偏寬松，短期擾動消散疊加步入淡季之后煤價有望開始下行。估值的定性思考。尤其對于地方性運營商而言，以PB為中樞的估值邏輯相對“粗糙”，因為PB倍數(shù)的給定相對較為主觀。為定量把握運營商的估值，我們用增量的視角，假設(shè)當前股價反映目前煤價，對市場煤價格后續(xù)下跌對應的業(yè)績彈性空間進行定量測算：我們測算煤價每下跌100元，若長協(xié)煤占比在30%-60%區(qū)間，業(yè)績彈性較大的運營商的業(yè)績增量彈性（超額的業(yè)績釋放增量/當前市值）約在3%-10%。后續(xù)風格的取向或逐漸向地方性運營商傾斜。如果把火電修復比作成一場籃球賽，央企在“上半場”率先吹響了修復的號角。本質(zhì)來看，是長協(xié)煤價低于市場煤價格的背景下，高長協(xié)履約帶來的成本優(yōu)勢，進而對應到業(yè)績層面的率先釋放。后續(xù)來看，夏季用電負荷逐漸回落、疊加短期安全事件擾動消除之后，煤價或?qū)⒃俅芜M入下行區(qū)間，如果煤炭市場價格再次轉(zhuǎn)弱，長協(xié)煤占比較低的地方性運營商將擁有更大的修復彈性。投資建議：火電周期王者歸來，今年在煤價回落的背景下走出了相較于大盤的獨立行情，業(yè)績改善加速修復。展望后續(xù)，火電短期業(yè)績修復仍然是影響本輪火電周期的決定性因素，同時電改不斷推進，容量電價、現(xiàn)貨交易、輔助服務等市場不斷健全，將從根源上弱化火電的周期屬性，進而對火電估值進行重塑。我們對火電運營商兩手抓的策略不變：一手抓長協(xié)煤占比高、業(yè)績確定性較強的央企，首推華能國際、建議關(guān)注華電國際、大唐發(fā)電；另一手抓后續(xù)有望強勢“突圍”的地方性運營商，建議關(guān)注江蘇國信、浙能電力、皖能電力、京能電力、建投能源等。風險提示：煤價沖高的風險，電價漲幅可能不及預期，火電業(yè)績改善不及預期投資主題報告亮點本篇報告我們對此前火電修復系列專題進行統(tǒng)一整理，并在之前的系列專題基礎(chǔ)之上結(jié)合后續(xù)行業(yè)基本面的實際走向進行更新補充，選取精華濃縮成一篇對于火電的全方位、多視角的“工具書”屬性報告。從周期、基本面、估值、風格多維度理解本輪火電行情的底層邏輯與后續(xù)行情演繹走向。投資邏輯火電周期王者歸來，今年在煤價回落的背景下走出了相較于大盤的獨立行情，業(yè)績改善加速修復。展望后續(xù)，火電短期業(yè)績修復仍然是影響本輪火電周期的決定性因素，長期來看，電改持續(xù)推進，容量電價、現(xiàn)貨交易、輔助服務等市場不斷健全，將從根源上弱化火電的周期屬性，進而對火電估值進行重標的方面，對火電運營商兩手抓的策略不變：一手抓長協(xié)煤占比高、業(yè)績確定性較強的央企，首推華能國際、建議關(guān)注華電國際、大唐發(fā)電；另一手抓后續(xù)有望強勢“突圍”的地方性運營商，建議關(guān)注江蘇國信、浙能電力、皖能電力、京能電力、建投能源等。一、周期：王者歸來 5（一）歷次火電行業(yè)周期的復盤 5 5 6 7 7 8 （一）工商業(yè)電價上漲的經(jīng)濟壓力測算 13 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 5 6 6 6 7 7 7圖表82009-2022年 9圖表92015-2022年各類 9 9 圖表14居民用電成本增量對GDP及居民可支配收入總量沖擊的敏感性分析（萬億 20012000200320022005200420072006200920082011201020122014201320162015201820172020201920222021200120002003200220052004200720062008201020092012201120142013201620152018201720202019202220212001200020032002200520042007200620092008201120102012201420132016201520182017202020192022202120012000200320022005200420072006200820102009201220112014201320162015201820172020201920222021（一）歷次火電行業(yè)周期的復盤過對這三次超額增長的復盤，尋找行情上行的核心影響因素，理順火電周期的邏輯。200%150%100%50%0%-50%-100%申萬火電指數(shù)年漲跌上證綜指年漲跌申萬火電指數(shù)年超額收益申萬火電指數(shù)年漲跌上證綜指年漲跌20%5%0%-5%-10%申萬火電指數(shù)ROE2003年火電板塊強于大市的核心原因之一為持續(xù)緊張的電力供需關(guān)系帶動的利用小時2023年6月2022年12月2022年6月2021年12月2021年6月2020年12月2020年6月2019年12月2019年6月2018年12月2018年6月2017年12月2017年6月2016年12月2016年6月2015年12月2023年6月2022年12月2022年6月2021年12月2021年6月2020年12月2020年6月2019年12月2019年6月2018年12月2018年6月2017年12月2017年6月2016年12月2016年6月2015年12月2015年6月2014年12月2014年6月2013年12月2013年6月2012年12月2012年6月2011年12月2011年6月2010年12月2010年6月2009年12月2009年6月2008年12月圖表31995-2022年煤價下行利用小時數(shù)波動400%200%-100%-200%-300%-400%-500%秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):（元/噸）發(fā)電設(shè)備平均利用小時:火電:同比增長（右軸，%）3、2021年：綠電發(fā)展新邏輯，政策利圖表72016-2022年電力各板塊較中證綜結(jié)合對前三次板塊復蘇的復盤，我們從供需關(guān)系、電價、煤價等維度分析后續(xù)火電行業(yè)電增長速度迅猛，而火電增長卻愈發(fā)不足，由于缺乏穩(wěn)定性的電源支撐，近年來限電頻防疫政策轉(zhuǎn)向后，促增長政策頻出，經(jīng)濟復蘇或?qū)⑼苿佑秒娦枨笊闲?，電力緊缺形勢可2）電價方面：行業(yè)困境帶動電價進入上行通道。2021-2022年受煤價高企影響，火電運0.4335元/千瓦時，盡管這一建議并非最終電價調(diào)價的3）煤價方面：供給放寬或推動煤價中樞下行。2022年初受進口煤沖擊和供需緊張的影新增產(chǎn)量約0.58/0.76/0.04億噸?？诤陀秒娦枨髣傂?。2003年的電力缺口來源于發(fā)電能力與經(jīng)濟增長項目審批權(quán)逐步從國家能源局、國家發(fā)改委及國家環(huán)保部陸續(xù)下發(fā)至各省級機構(gòu)，火電年各類電源裝機同比增速為8%，全社會電力消費量同比增速為42010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032019.012020.09提出圖表82009-2022年電源基本建設(shè)投資同比增速和電網(wǎng)基本建設(shè)投2010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032019.012020.09提出250200500-50-100%2014.01-2015.03各項審批權(quán)下放中國:電源基本建設(shè)投資完成額:累計同比中國:電源基本建設(shè)投資完成額:火電:累計同比 中國:電源基本建設(shè)投資完成額:風電:累計同比風光裝機占比提升，穩(wěn)定不足導致電力系統(tǒng)充裕性有所下滑。在雙碳目標不斷推進的背景下，風光裝機規(guī)模占比不斷提升。2015-2022年，光伏/風電裝機復合增速分別為37.5%/15.8%，并帶動電源總裝機復合增速達7.7%。然而，風光出力波動性較大，且易受氣候變化影響，因此其實際貢獻有效容量較裝機容量更低，參考自然資源保護協(xié)會及源有效容量和最高負荷復合增速分別為5.1%/7.1%，有效容量/火電水電太陽能風能核電100%80%60%40%20%0%20152016201720182019202020212022圖表102015-202286420億千瓦150%140%130%120%110%100%20152016201720182019202020212022電源有效容量用電最高負荷有效容量/最高負荷（右）創(chuàng)證券測算453小時的歷史高點，我國多地亦出現(xiàn)停電限電現(xiàn)象。因此，雖然我國總體電力裝機規(guī)模大幅提升，但火電占比下滑疊加需求不斷增長，供需格局仍難言寬松，電力系統(tǒng)或仍5,400小時5,2005,0004,8004,6004,4004,2004,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022火電設(shè)備平均利用小時（年度）480小時46044042040038036020102011201220132014201520162017201820192020202120222023火電設(shè)備平均利用小時（8月）終“發(fā)令槍”需由發(fā)改委發(fā)出，需要考慮的因素較為復雜，因此很難給出置信度較高的 電價的調(diào)升究竟能帶來多重的“擔子”？我們從這一視角出發(fā)，試圖刻畫出一個較為宏（一）工商業(yè)電價上漲的經(jīng)濟壓力測算在我國保民生重要方針的指引下，居民端及農(nóng)業(yè)（第一產(chǎn)業(yè)）產(chǎn)業(yè)用電電價一直較為穩(wěn)定，我們首先考慮工商業(yè)（第二、三產(chǎn)業(yè)）電價上漲帶來的用電成最極端情況為電價上浮10%，用電量修復8本增量為2918/5353億元，占2022年GDP的0.24%/0.44%，對工業(yè)部門利潤造成圖表13用電成本增量對GDP及工業(yè)部門利潤第二、三產(chǎn)業(yè)用電成本萬億度/（元/度）加權(quán)標桿電價上浮2%上浮3%上浮4%上浮5%上浮6%上浮7%上浮8%上浮9%上浮10%0.39620.40420.40810.41210.41610.42000.42400.42790.43190.4359基準用電量7.192.852.902.932.962.993.023.053.083.103.13用電修復2%7.332.902.962.993.023.053.073.19用電修復3%7.402.932.993.023.053.073.203.23用電修復4%7.472.963.023.053.06用電修復5%7.552.993.053.063.29用電修復6%7.623.023.063.293.32用電修復7%7.693.063.293.323.35用電修復8%7.763.003.233.263.293.323.353.38第二、三產(chǎn)業(yè)用電成本增量占GDP比重（%）加權(quán)標桿電價上浮2%上浮3%上浮4%上浮5%上浮6%上浮7%上浮8%上浮9%上浮10%0.39620.40420.40810.41210.41610.42000.42400.42790.43190.4359基準用電量7.190.00%0.05%0.07%0.09%0.12%0.14%0.16%0.19%0.21%0.24%用電修復2%7.330.05%0.10%0.12%0.14%0.17%0.19%0.22%0.24%0.26%0.29%用電修復3%7.400.07%0.12%0.14%0.17%0.19%0.22%0.24%0.26%0.29%0.31%用電修復4%7.470.09%0.14%0.17%0.19%0.22%0.24%0.27%0.29%0.31%0.34%用電修復5%7.550.12%0.17%0.19%0.22%0.24%0.27%0.29%0.32%0.34%0.36%用電修復6%7.620.14%0.19%0.22%0.24%0.27%0.29%0.32%0.34%0.37%0.39%用電修復7%7.690.16%0.22%0.24%0.27%0.29%0.32%0.34%0.37%0.39%0.42%用電修復8%7.760.19%0.24%0.26%0.29%0.32%0.34%0.37%0.39%0.42%0.44%工業(yè)用電成本增量沖擊工業(yè)企業(yè)利潤（%）加權(quán)標桿電價上浮2%上浮3%上浮4%上浮5%上浮6%上浮7%上浮8%上浮9%上浮10%0.39620.40420.40810.41210.41610.42000.42400.42790.43190.4359基準用電量5.700.00%0.54%0.81%2.15%2.42%2.69%用電修復2%5.810.54%2.18%2.46%2.73%3.00%3.28%用電修復3%5.870.81%2.19%2.47%2.74%3.02%3.30%3.57%用電修復4%5.932.19%2.47%2.75%3.03%3.31%3.59%3.87%用電修復5%5.992.19%2.47%2.75%3.04%3.32%3.60%3.88%4.17%用電修復6%6.042.18%2.47%2.75%3.04%3.32%3.61%3.89%4.18%4.46%用電修復7%6.102.46%2.74%3.03%3.32%3.61%3.89%4.18%4.47%4.76%用電修復8%6.162.15%2.73%3.02%3.31%3.60%3.89%4.18%4.47%4.76%5.05%我們不妨做個更加大膽的假設(shè)：居民用電電價上漲。盡管居民用電具有保護性質(zhì)，其電價通常不會隨工商業(yè)電價調(diào)整而上調(diào)，但此處我們假設(shè)一種電價被迫上漲的極端情況，圖表14居民用電成本增量對GD可支配收入×人口總數(shù)）電價上漲5%、用電量修復5%的中性假設(shè)條件下，工商業(yè)用電擴大至5.05%。在中性條件下，工業(yè)企業(yè)用電成本對利潤的沖擊并非不可接受，理論上工業(yè)電價在宏觀層面具備一定的上浮可行性。2）從居民部門電成本增量分別占GDP（2022年）的比重為0.04%/0.08%，占居民可支配收入的圍內(nèi)，社會對電價適度上調(diào)有一定的接受能力。電價上浮與通脹并不具備直接的強相關(guān)性。年火電行情經(jīng)歷了一輪較為明顯的反彈，火電行情與煤價走勢表現(xiàn)出一定的負相關(guān)性，那么在這一背景之下，我們希望能探索后續(xù)煤價的方向感與力度感。140013001200110010009008007006002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09秦皇島5500動力煤平倉價（元/噸）火力發(fā)電(申萬)30002900280027002600250024002300220080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000萬噸萬噸1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232023年主要產(chǎn)煤省計劃煤炭產(chǎn)量增量（億噸）截至2023年7月主要產(chǎn)煤省煤炭產(chǎn)量增量（億噸）表192022年煤炭進口量大幅下降（億噸）2022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09電力等運營商市凈率普遍低于1，后受益于煤價的顯著回落，火電企業(yè)盈利改善逐漸兌供一種新的思路。2.22.01.82.22.01.81.61.41.21.00.845%40%35%30%25%20%15%10%5%0%粵電力A皖能電力浙能電力江蘇國信天富能源長源電力申能股份建投能源0.6浙能電力江蘇國信浙能電力江蘇國信 皖能電力粵電力A（右）寶新能源（右）6543205月中下旬以來，動力煤價格大幅下滑，盈利修復預期下，火電企業(yè)股價亦隨之顯著上一方面是市場對于煤價后續(xù)展望可能尚有分歧，另一方面尤其對于二線運營商來講此前波動，但長期來看后續(xù)煤炭供需或偏寬松，如果煤炭中樞能進一步下行，火電企業(yè)盈利或?qū)⑦M一步修復，我們認為可以從增量業(yè)績釋放視角來看后續(xù)火電企業(yè)空間為把握火電估值的空間，我們對市場煤價格下跌對應部分火電標的市值彈性空間進行定>考慮地方運營商長協(xié)比率動態(tài)變化，我們分別對各企業(yè)長協(xié)煤占比為30%/40%/50%/60%的情況進個火電標的業(yè)績增量/當前市值平均為4.83%/4.14%/3.45%/2.76%。業(yè)績彈性較大的運營商的業(yè)績增量彈性（超額的業(yè)績釋放增量/當前市值）約在3%-10%。公司贛能股份量/當前市值平均為4.83%左右；即使在長協(xié)占比達60%的情況下，這一比值仍能達到2.76%左右。我們認為可以對火電估值提升更樂觀一些，若后續(xù)煤系列分歧的產(chǎn)生導致火電的修復出現(xiàn)了一定波動。平淡之中，皖能由于其長協(xié)煤履約優(yōu)新進入下行通道，電力供需總體偏緊，電價端或?qū)⒈３忠欢g性，同時電量增長將放大入淡季之后煤價有望開始下行。如果煤炭市場價格超預期回落，預計長協(xié)煤占比較低的資料來源：華創(chuàng)證券整理一輪較為明顯的上漲，在長協(xié)煤價格低于市場煤價格的背景下，長協(xié)占比高的央企業(yè)績（二）中場：稍作休整，皖能“突圍”與煤價再一次出現(xiàn)背離，本質(zhì)為逐步進入迎峰度夏的關(guān)鍵節(jié)點，隨著煤炭需求的加大港口去庫速度加快，煤價同樣有所反彈。圖表27迎峰度夏去庫節(jié)奏加快帶動煤價抬升（思的現(xiàn)象是“煤價回落火電業(yè)績修復預期增強估值向上動能增加火電股股價上漲”圖表28地方性運營商PB及秦于市場煤價格，其業(yè)績釋放或早于其余地方性運營商，因此市場當前相對給予了更高的證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可煤價首當其先：進口煤改善亮眼，煤價中樞整體可控。從國內(nèi)、國際進口煤增長情況來增長150.9%，其中動力煤1-7月單月同比增速分別為25%/133%/184%/128%/216%耗仍保持在209.4萬噸的相對高點