乳制品行業(yè)市場(chǎng)分析

乳制品行業(yè)市場(chǎng)分析一、成長(zhǎng)空間：坡長(zhǎng)雪厚，穩(wěn)步滲透（一）全球概覽：供需共振，空間打開主要發(fā)達(dá)國(guó)家乳業(yè)消費(fèi)已趨平穩(wěn)，我國(guó)仍處前半程。從全球代表性國(guó)家/地區(qū)還原原奶后的乳制品消費(fèi)1看，美、英、澳、日等發(fā)達(dá)國(guó)家人均乳制品消費(fèi)量已趨于平穩(wěn)，韓國(guó)在結(jié)構(gòu)升級(jí)拉動(dòng)下仍延續(xù)升勢(shì)；而中國(guó)、巴西、印度、越南等發(fā)展中國(guó)家，人均消費(fèi)量仍處爬坡期，尤其是中國(guó)因2008年三聚氰胺時(shí)間沖擊，中國(guó)乳制品人均消費(fèi)量由2007年的17.8kg/年持續(xù)回落，2014年起方穩(wěn)步修復(fù)，至2021年仍僅為14.4kg/年，相較于日韓近100kg/年及西方國(guó)家200kg/年以上的水平，仍有巨大發(fā)展空間。具體看，代表性國(guó)家梯隊(duì)清晰：一是以美、英、澳為代表的歐美發(fā)達(dá)國(guó)家（發(fā)達(dá)畜牧業(yè)+發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)，人均250kg/年以上）：總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)更迭。傳統(tǒng)西方國(guó)家以畜牧業(yè)為主，本身具備較好產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)及飲奶消費(fèi)習(xí)慣，2021年美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞人均乳業(yè)折算原奶消費(fèi)量分別為285、258、390kg/年。而自二十世紀(jì)60-70年代以來(lái)的發(fā)展歷程，三國(guó)消費(fèi)量已基本穩(wěn)定，而結(jié)構(gòu)則略有變遷：即美國(guó)牛奶消費(fèi)被植物基奶、各式飲料替代，但酸奶、奶酪分別由1975年的0.89、8.56kg/年增長(zhǎng)至2021年的6.5、18.3kg/年等增長(zhǎng)，有效彌補(bǔ)了牛奶消費(fèi)的下滑；英國(guó)、澳大利亞液奶消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定、奶酪消費(fèi)明顯提升，但在健康、低脂的追求下黃油消費(fèi)量減少，對(duì)整體乳業(yè)消費(fèi)量形成一定拖累。二是以蒙古、印度、巴西為代表的發(fā)展中國(guó)家（發(fā)達(dá)畜牧+發(fā)展中經(jīng)濟(jì)，人均150kg/年左右）：液奶為主，消費(fèi)力驅(qū)動(dòng)持續(xù)擴(kuò)容。巴西、印度自身畜牧業(yè)較為發(fā)達(dá)（印度因宗教原因食肉較少，奶類為主要蛋白質(zhì)來(lái)源），2021年還原后人均飲奶量分別達(dá)194.5、180.8kg/年。而蒙古由于80年代起青少年人口數(shù)量占比下降、90年代政治經(jīng)濟(jì)體制變化，致人均乳制品消費(fèi)階段性回落，而后隨經(jīng)濟(jì)及人口結(jié)構(gòu)改善，人均飲奶量逐步回升，至2013年人均飲奶量達(dá)143.2kg/年。該類市場(chǎng)的主要制約因素是經(jīng)濟(jì)水平及居民消費(fèi)能力，預(yù)計(jì)未來(lái)乳品消費(fèi)將隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)一步增長(zhǎng)。三是以日、韓、中國(guó)港臺(tái)為代表亞洲發(fā)達(dá)國(guó)家/地區(qū)（畜牧欠缺+發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)，人均近100kg/年）：政策助力品類滲透，結(jié)構(gòu)升級(jí)打開空間。地區(qū)以種植業(yè)為傳統(tǒng)，畜牧業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)及飲奶習(xí)慣相對(duì)薄弱。在乳業(yè)消費(fèi)發(fā)展過(guò)程中，政府給予的產(chǎn)業(yè)支持政策及政府教育發(fā)揮了重要作用，典型如日、韓、中國(guó)臺(tái)灣，在學(xué)生奶計(jì)劃實(shí)施后人均乳業(yè)消費(fèi)均有明顯提升。同時(shí)，液奶→酸奶→奶酪的品類結(jié)構(gòu)漸次升級(jí)，有力打開了乳品消費(fèi)空間。典型如日韓，雖人口掣肘拖累液奶消費(fèi)，但奶酪發(fā)展從餐桌到零食，通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新，持續(xù)拓展消費(fèi)場(chǎng)景及人群，推動(dòng)乳品消費(fèi)持續(xù)提升，2021年日本、韓國(guó)還原后人均乳品消費(fèi)量達(dá)94.4、85.7kg/年，液奶消費(fèi)量分別為31.5、42.3kg/年，奶酪消費(fèi)分別達(dá)2.6、3.7kg/年。中國(guó)臺(tái)灣2005年起推廣、2007年起免費(fèi)對(duì)低收入水平學(xué)生供奶，2008年起乳品消費(fèi)加速提升，2021還原后總?cè)槠废M(fèi)、液奶消費(fèi)分別達(dá)82.9、21.7kg/年。四是以中國(guó)大陸、越南為代表的亞洲發(fā)展中國(guó)家（畜牧欠缺+發(fā)展中經(jīng)濟(jì)，人均不足20kg/年）：量增與結(jié)構(gòu)并重，發(fā)展前景廣闊。受制于畜牧業(yè)基礎(chǔ)相對(duì)薄弱及經(jīng)濟(jì)仍處發(fā)展中階段，疊加2008年三聚氰胺事件擾動(dòng)，2021年中國(guó)大陸、越南人均奶類消費(fèi)量分別為14.4、18.1kg/年，近年來(lái)滲透率快速提升，但遠(yuǎn)低于前述國(guó)家消費(fèi)水平，且消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，絕大多數(shù)都是液態(tài)奶，奶酪等升級(jí)品類占比非常有限，2021年中國(guó)人均奶酪消費(fèi)量?jī)H0.1kg/年，量增及結(jié)構(gòu)升級(jí)均有較大空間。故整體看，全球乳業(yè)消費(fèi)梯隊(duì)清晰，且液奶上限看供給，品類升級(jí)看經(jīng)濟(jì)。即還原后人均乳品消費(fèi)量上，英美澳等發(fā)達(dá)國(guó)家(250kg/年以上)>傳統(tǒng)畜牧業(yè)發(fā)展中國(guó)家（150kg/年以上）>亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（近100kg/年）>亞洲發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（低于20kg/年）。且結(jié)構(gòu)上看，畜牧業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家液奶消費(fèi)多可達(dá)100kg/年以上，即便是70年代起液奶消費(fèi)持續(xù)回落的美國(guó)也仍有近70kg/年的液奶消費(fèi)；而傳統(tǒng)種植業(yè)國(guó)家/地區(qū)的液奶消費(fèi)則趨向于在25-30kg/年的水平增長(zhǎng)停滯。同時(shí)，無(wú)論是各大洲國(guó)家，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展日趨成熟，酸奶、奶酪等品類結(jié)構(gòu)升級(jí)，將成為消費(fèi)升級(jí)的核心驅(qū)動(dòng)。（二）擴(kuò)容歸因：先天基礎(chǔ)鎖定上限，后天加成大有可為1、物質(zhì)基礎(chǔ)：畜牧業(yè)文明先天占優(yōu)，種植業(yè)文明依賴提效與進(jìn)口歐美、蒙古等傳統(tǒng)畜牧業(yè)文明國(guó)家乳業(yè)消費(fèi)先天占優(yōu)。受益于較優(yōu)的畜牧業(yè)發(fā)展條件，歐美、蒙古等傳統(tǒng)畜牧業(yè)國(guó)家乳業(yè)消費(fèi)先天占優(yōu)。相應(yīng)地，在居民蛋白質(zhì)攝入來(lái)源中，奶類消費(fèi)比例較高，如美國(guó)、澳大利亞、英國(guó)奶類攝入比例分別達(dá)到肉類的2.36、2.27、3.17倍，而蒙古、巴西也分別達(dá)到1.77、1.57倍，奶類攝入比例明顯優(yōu)于其他發(fā)展中國(guó)家。而印度、中國(guó)等傳統(tǒng)種植業(yè)文明奶源本身有限，但后天通過(guò)提效、進(jìn)口等舉措積極補(bǔ)強(qiáng)。一方面，可通過(guò)養(yǎng)殖技術(shù)及組織形式優(yōu)化提升自身原奶供給，如中國(guó)臺(tái)灣及印度。典型中國(guó)臺(tái)灣乳協(xié)從1977年開始進(jìn)行奶牛群體改良計(jì)劃，育成耐高溫高濕氣候且高產(chǎn)的乳用荷蘭牛，至2005年已有47.08%的泌乳牛參與了該計(jì)劃，奶牛產(chǎn)奶量明顯提高，每日單產(chǎn)由1981年的15.1公斤增至2005年的22.7公斤，增幅為51%。而印度在20世紀(jì)60年代牛奶年產(chǎn)量?jī)H200萬(wàn)噸，則自1970年起開展“白色革命”完善牛乳采購(gòu)及銷售的基礎(chǔ)設(shè)施，且因地制宜，牛種上奶牛與水牛并重，模式上并未照抄發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展規(guī)模經(jīng)濟(jì)的模式，而是聚焦在擴(kuò)大農(nóng)民參與人數(shù)，養(yǎng)殖1-3頭牛規(guī)模的農(nóng)戶占比達(dá)75%。當(dāng)前印度已成為全球原料奶產(chǎn)量第一大國(guó)，21年產(chǎn)量2.1億噸，占全球比重23%，為60年代體量的105倍。另一方面，加大進(jìn)口補(bǔ)足國(guó)內(nèi)需求，典型如中國(guó)臺(tái)灣、香港。中國(guó)香港幾乎無(wú)原奶供給，乳制品近100%來(lái)自于進(jìn)口，因此乳品消費(fèi)與進(jìn)口量及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平強(qiáng)相關(guān)。中國(guó)臺(tái)灣方面，2002年加入WTO后，進(jìn)口液態(tài)奶開始實(shí)施關(guān)稅配額（TRQ）和特別保障措施（SSG），其中，SSG液態(tài)乳限額由2004年的1千公噸增至2022年的6萬(wàn)公噸以上；同時(shí)，2013年中國(guó)臺(tái)灣與新西蘭簽訂自由貿(mào)易協(xié)定，TRQ額度內(nèi)進(jìn)口液態(tài)奶免關(guān)稅，額度亦穩(wěn)步提升，關(guān)稅和限額的逐漸放開推動(dòng)臺(tái)灣乳制品消費(fèi)擴(kuò)容。2、后天加成：政策驅(qū)動(dòng)品類教育，學(xué)生奶計(jì)劃定向滲透以東亞為代表的先天飲奶習(xí)慣弱的地區(qū)，政策驅(qū)動(dòng)對(duì)學(xué)生、老人等群體的定向滲透，對(duì)飲奶量的提升非常重要。日本：1954年開始實(shí)施學(xué)生奶計(jì)劃，至2020年日本學(xué)生奶覆蓋率為92%；2002年日本政府將牛奶補(bǔ)貼擴(kuò)展至老人，倡導(dǎo)老年人增強(qiáng)牛奶飲用以防范阿爾茨海默病。自學(xué)生奶計(jì)劃實(shí)施以來(lái)，全民奶類教育逐步完善，消費(fèi)習(xí)慣得以沉淀。韓國(guó)：1970-1985年為振興奶業(yè)、提升國(guó)民健康水平，韓國(guó)政府實(shí)施學(xué)生奶全覆蓋計(jì)劃，帶動(dòng)本階段乳制品消費(fèi)量提升近400%+，當(dāng)前學(xué)生奶覆蓋率達(dá)到51%。中國(guó)臺(tái)灣：2005年開始，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)教育部倡導(dǎo)每天2份奶觀念，大力推廣學(xué)生奶，2007年12月起，對(duì)全島低收入戶學(xué)生每周免費(fèi)供應(yīng)3瓶鮮奶，每瓶200毫升。中國(guó)臺(tái)灣對(duì)學(xué)生奶的推廣持續(xù)至今，此外還經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助全社會(huì)的乳制品營(yíng)養(yǎng)宣傳。同時(shí)，對(duì)兒童飲奶習(xí)慣的教育培養(yǎng)，對(duì)整體飲奶量的提升帶來(lái)了深遠(yuǎn)影響。與學(xué)生奶計(jì)劃相匹配的，是對(duì)兒童飲奶的教育，如日本牛奶主題相關(guān)比賽讓食物（牛奶）作為教育的一部分，使學(xué)生了解其重要性。在中國(guó)臺(tái)灣，針對(duì)每天2份奶的主題倡議，在校內(nèi)設(shè)置了系列課程與豐富活動(dòng)，如牛奶紙盒、牛奶拼貼畫、打卡等活動(dòng)。從青少年起即加強(qiáng)品類教育，對(duì)整體飲奶量的提升帶來(lái)了深遠(yuǎn)的影響。3、擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)：消費(fèi)人群U型→L型，品類結(jié)構(gòu)漸次升級(jí)從擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)上看，一是定位從可選到必選，消費(fèi)人群實(shí)質(zhì)擴(kuò)容，二是品類結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。消費(fèi)人群U型→L型，從特定營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品到全年齡段日常消費(fèi)品。從品類定位上看，當(dāng)前中國(guó)大陸消費(fèi)人群呈U型結(jié)構(gòu)，即高頻消費(fèi)更多集中在25歲以下與60歲以上，乳制品仍為一老一小的額外營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品。而日本則受益較早開展學(xué)生奶計(jì)劃且覆蓋面廣，國(guó)民飲奶習(xí)慣得以有效沉淀和養(yǎng)成，故整體乳制品消費(fèi)呈L型，即青少年飲奶量較高，且20-69歲的人群飲奶量相當(dāng)?？紤]中國(guó)乳業(yè)發(fā)展僅20年余年，可合理預(yù)計(jì)隨00年以后出生的消費(fèi)者成長(zhǎng)，真實(shí)乳業(yè)消費(fèi)人群及消費(fèi)量均有望擴(kuò)容。從乳飲料到白奶，再到酸奶、奶酪，結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)。從以大包粉為原料的乳飲料，到鮮奶為原料的白奶，再到可附加功能性的酸奶，及濃縮營(yíng)養(yǎng)奶酪，發(fā)達(dá)國(guó)家的乳業(yè)消費(fèi)后期人均消費(fèi)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)均逐步轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)升級(jí)，由液奶占據(jù)主導(dǎo)逐步走向酸奶、奶酪等多品類共同發(fā)展。而當(dāng)前中國(guó)人均奶酪消費(fèi)量?jī)H為0.1kg/年，且縣鄉(xiāng)市場(chǎng)常溫乳酸菌/花色奶/酸味奶等偏休閑飲料定位的產(chǎn)品消費(fèi)仍占相當(dāng)大體量，結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍在初期。（三）國(guó)內(nèi)演繹：如何理解四個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題？1、農(nóng)耕為主存在供給掣肘？加密與效率打開空間當(dāng)前我國(guó)畜牧業(yè)有序發(fā)展，加密與效率打開天花板。考慮已規(guī)劃的存欄量及單產(chǎn)提升空間，預(yù)期奶源供給至少有50%增量，中期之內(nèi)難言掣肘。從存欄量上看，已規(guī)劃牧場(chǎng)存欄量增量已達(dá)24%，且有持續(xù)加密空間。根據(jù)荷斯坦數(shù)據(jù)估算，2022年我國(guó)荷斯坦牛達(dá)602萬(wàn)頭。而根據(jù)荷斯坦對(duì)全國(guó)201個(gè)新牧場(chǎng)新建擴(kuò)建項(xiàng)目監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2022年進(jìn)入操作流程的新建擴(kuò)建牧場(chǎng)項(xiàng)目計(jì)劃投資總額近420億元，設(shè)計(jì)存欄數(shù)總計(jì)達(dá)到147萬(wàn)頭，較現(xiàn)有存欄量增量達(dá)24%，且新建擴(kuò)建項(xiàng)目主要集中在內(nèi)蒙古、河北、寧夏、新疆等傳統(tǒng)牧區(qū)，規(guī)模10000頭以上牧場(chǎng)占比達(dá)70%。此前爭(zhēng)議點(diǎn)在于草場(chǎng)承載力及規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，但當(dāng)前牧場(chǎng)集中性規(guī)模化集約化養(yǎng)殖、飼料貿(mào)易成熟，已可突破前期掣肘，且奶業(yè)振興政策下未來(lái)牧場(chǎng)仍有擴(kuò)張空間。同時(shí)，規(guī)模化、精益化養(yǎng)殖助推單產(chǎn)提升，進(jìn)一步豐富奶源供給。從單產(chǎn)上看，隨著我國(guó)奶牛養(yǎng)殖規(guī)?；?biāo)準(zhǔn)化和現(xiàn)代化水平不斷提高，奶牛遺傳改良計(jì)劃的深入實(shí)施，奶牛生產(chǎn)效率大幅度提升，2021年我國(guó)奶牛年單產(chǎn)為8.7噸，2011-2021年單產(chǎn)復(fù)合增長(zhǎng)率為4.9%，但與美國(guó)、加拿大等國(guó)10萬(wàn)噸以上的水平仍有20%以上空間。2、政府教育作用偏弱？企業(yè)教育亦可補(bǔ)位從最行之有效的學(xué)生奶維度，我國(guó)覆蓋力度客觀偏弱。2000年農(nóng)業(yè)部、教育部等七部委局于2000年聯(lián)合推廣的中國(guó)學(xué)生飲用奶計(jì)劃正式啟動(dòng)，但一定程度存在管理滯后、監(jiān)管不到位等問(wèn)題，2013年將推廣工作整體移交給中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)。至2021年我國(guó)學(xué)生奶覆蓋率僅為21%，相較于瑞典95%、日本92%、韓國(guó)51%等國(guó)仍有較大差距。但政策逐步完善并推動(dòng)品類教育，有利于推動(dòng)品類滲透。根據(jù)中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)20年底發(fā)布的《國(guó)家“學(xué)生飲用奶”計(jì)劃推廣規(guī)劃（2021-2025年）》，2021-2025年學(xué)生奶目標(biāo)覆蓋人數(shù)由2600萬(wàn)人提升至3500萬(wàn)人，覆蓋率由21%提升至28%，政策方向更為積極。同時(shí)，疫情期間以及鐘南山、張宏文為代表，國(guó)家衛(wèi)健委鼓勵(lì)民眾“每日喝奶”，喝奶抗疫逐步成為社會(huì)共識(shí)。2022年國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)等發(fā)布的《中國(guó)居民膳食指南（2022）》提出每日攝入奶及奶制品300-500克，相較于2016年版每日攝入300克的明顯增加，也是唯一一個(gè)倡導(dǎo)增加攝入量的品類。此外，企業(yè)教育亦在積極補(bǔ)位，助力居民乳制品消費(fèi)穩(wěn)步提升。從2020年的一項(xiàng)消費(fèi)者調(diào)研反饋2看，消費(fèi)者乳品知識(shí)來(lái)源渠道中，包括企業(yè)宣傳、電視廣告及產(chǎn)品包裝在內(nèi)的企業(yè)教育達(dá)有52.54%，且企業(yè)亦積極推動(dòng)工業(yè)旅游、線上科普及互動(dòng)體驗(yàn)?zāi)Ｊ降裙骓?xiàng)目，強(qiáng)化消費(fèi)者品類認(rèn)知。在此背景下，居民平均每日乳制品攝入量由2018年的240ml穩(wěn)步提升至2022年255ml，整體達(dá)標(biāo)率由19.5%提升至24.2%。3、奶價(jià)偏貴影響滲透？禮贈(zèng)先行，功能性接力養(yǎng)殖成本高企疊加商業(yè)化運(yùn)營(yíng)，當(dāng)前我國(guó)乳品相對(duì)偏貴，禮贈(zèng)場(chǎng)景支撐品類溢價(jià)。一方面，我國(guó)草場(chǎng)較少且分布極為不均，苜蓿草、燕麥草等粗飼料基本依賴進(jìn)口，疊加牧場(chǎng)現(xiàn)代化程度及單產(chǎn)較低，單位養(yǎng)殖成本達(dá)到3.6元/kg，明顯高于美國(guó)、德國(guó)、新西蘭等國(guó)，但低于國(guó)土狹小、規(guī)模效應(yīng)不足的日本、韓國(guó)；另一方面，相較于日韓政策主導(dǎo)品類滲透、乳業(yè)定位更近“公益”且上游較為強(qiáng)勢(shì)，我國(guó)乳企相對(duì)強(qiáng)勢(shì)、商業(yè)化運(yùn)營(yíng)特征明顯，故我國(guó)乳品零售價(jià)絕對(duì)值居中，但相對(duì)購(gòu)買力（以可支配收入為表征）而言，當(dāng)前價(jià)格遠(yuǎn)高于代表性國(guó)家。相較于海外日常飲用，中國(guó)獨(dú)特的禮贈(zèng)場(chǎng)景也有利于支撐品類溢價(jià)。實(shí)際上，乳品價(jià)格持續(xù)跑贏CPI，且未來(lái)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展乳品相對(duì)售價(jià)有望自然回落，而功能性可接力支撐絕對(duì)售價(jià)持續(xù)上行。一方面，雖價(jià)格偏貴，但過(guò)去乳品價(jià)格多數(shù)時(shí)候跑贏CPI，呈量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)。另一方面，以原奶生產(chǎn)成本全球最貴的日本為例，90年代之前乳品相對(duì)價(jià)格高企，但滲透率仍快速提升，且隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展，食品占家庭支出、乳品相對(duì)價(jià)格均自然回落。90年代后期起，因經(jīng)濟(jì)衰退而乳品相對(duì)價(jià)格略有回升，但仍低于70-80年代乳品快速滲透階段的水平。而從乳品絕對(duì)零售價(jià)來(lái)看，隨人口老齡化發(fā)展，功能性為日本乳業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)，可發(fā)酵的酸奶作為功能性乳品的主要載體，占比由1985年的3.5%提升至2020年的18.1%，行業(yè)均價(jià)得以逆勢(shì)持續(xù)上行。4、液奶擴(kuò)容路徑如何演繹？從四個(gè)象限出發(fā)我們認(rèn)為，中國(guó)乳制品消費(fèi)遠(yuǎn)未達(dá)到天花板，但增長(zhǎng)速率預(yù)期較為溫和?？紤]供給無(wú)明顯掣肘，而需求端消費(fèi)者愿意為功能性買單，液奶消費(fèi)量遠(yuǎn)未到達(dá)天花板。若企業(yè)教育及產(chǎn)品創(chuàng)新得當(dāng)，隨習(xí)慣沉淀、真實(shí)消費(fèi)人群擴(kuò)容，那么即便相較于仍處快速爬坡期的我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)仍有50%空間，若向日韓看齊則空間至少翻倍以上。但從速率上看，一是白/酸奶、常/低溫兩兩組合均已有成熟大單品，行業(yè)暫時(shí)缺乏快速滲透的新載體，二是中國(guó)乳業(yè)商業(yè)化程度較高，企業(yè)推廣力度或受費(fèi)效比考量及階段性訴求影響，三但是當(dāng)前中國(guó)奶價(jià)相對(duì)購(gòu)買力確實(shí)略貴，預(yù)計(jì)整體增長(zhǎng)速率相對(duì)溫和。而具體擴(kuò)容路徑如何演繹？從經(jīng)濟(jì)-消費(fèi)四象限出發(fā)，著力點(diǎn)各有不同。第一象限，高收入+高消費(fèi)（北京、上海）：結(jié)構(gòu)升級(jí)已經(jīng)在上演，未來(lái)由功能性及奶酪驅(qū)動(dòng)。北京、上海當(dāng)前人均奶類消費(fèi)分別達(dá)29.8、24.0kg/年，且肉蛋奶攝入在3:1:2左右，較為均衡。北京、上海的未來(lái)發(fā)展模式可類比日韓，隨功能性產(chǎn)品及奶酪等占比提升，結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)量?jī)r(jià)齊升，且若對(duì)標(biāo)日韓當(dāng)前35kg左右、峰值45kg左右的人均液奶消費(fèi)量，對(duì)應(yīng)30-60%增量空間。第二象限，高收入-低消費(fèi)（沿海省份）：飲奶習(xí)慣和品類教育仍需強(qiáng)化。江蘇、浙江、廣東等地人均可支配收入已達(dá)到較高水平，但奶類消費(fèi)僅為13-17kg/年，仍處中低水平，且典型如江蘇21年肉蛋奶攝入比為2.3:0.9:1，奶類占比明顯較低。第二象限省份受收入水平制約相對(duì)較小，但飲奶習(xí)慣偏弱，未來(lái)隨品類教育深化而提升。第三象限，低收入-低消費(fèi)（內(nèi)陸省份）：乳品消費(fèi)隨收入自然提升，人均消費(fèi)主要增量。湖南、安徽、云南、貴州、廣西等經(jīng)濟(jì)發(fā)展中等、乳品消費(fèi)較低，且肉類提供了近80%的蛋白質(zhì)來(lái)源。但該象限內(nèi)大致呈現(xiàn)收入和奶類消費(fèi)正相關(guān)的趨勢(shì)。未來(lái)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民購(gòu)買力提升而自然提升，這也是中國(guó)乳業(yè)消費(fèi)的主要增量來(lái)源。第四象限，低收入-高消費(fèi)（傳統(tǒng)牧區(qū)）：液奶天然滲透，向奶酪等濃縮品類發(fā)展。內(nèi)蒙古地區(qū)以牧區(qū)為主，其未來(lái)奶類消費(fèi)一靠經(jīng)濟(jì)發(fā)展，二靠工業(yè)及濃縮品類滲透率提升，長(zhǎng)端可類比新澳大利亞等先天飲奶習(xí)慣強(qiáng)的國(guó)家?？梢钥吹?，當(dāng)前龍頭企業(yè)在推進(jìn)白奶下沉的同時(shí)，積極進(jìn)行品類創(chuàng)新摸索，實(shí)為行業(yè)滲透提升的積極信號(hào)。一方面，隨著金典、特侖蘇經(jīng)典款等品相步入成熟期，產(chǎn)品價(jià)格自然回落，同時(shí)，伊利、蒙牛均規(guī)劃推出高性價(jià)比品相，以更好地適應(yīng)需求變化并擴(kuò)大消費(fèi)人群；另一方面，23年起功能性液奶重要性大幅提升，奶酪品類持續(xù)推進(jìn)必選剛需化摸索，均有望進(jìn)一步提升品類滲透及結(jié)構(gòu)升級(jí)。二、發(fā)展階段：全產(chǎn)業(yè)鏈深度整合，原奶周期內(nèi)化（一）產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀：全產(chǎn)業(yè)鏈深度整合，雙寡頭格局穩(wěn)固乳制品產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、奶源不可替代，且供給壁壘高，可看全產(chǎn)業(yè)鏈整合。因原材料構(gòu)成相對(duì)單一且無(wú)替代品（原奶占比約60%），故奶源在行業(yè)發(fā)展、格局演繹中均舉足輕重。放眼全球范圍內(nèi)的大畜牧業(yè)大國(guó)及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈自上而下延伸（澳、新）或相對(duì)獨(dú)立（英、美），亦或在政府扶持下更顯強(qiáng)勢(shì)（日、韓）的特征。但于中國(guó)，一方面，中國(guó)為傳統(tǒng)種植業(yè)國(guó)家，90現(xiàn)代以來(lái)上游畜牧業(yè)發(fā)展速度慢于下游乳業(yè)市場(chǎng)發(fā)展，且三聚氰胺事件后下游乳企成為了有力的奶源安全建設(shè)主體之一；另一方面，原奶自身用途相對(duì)單一，利于龍頭乳企可通過(guò)反向整合上游，進(jìn)一步強(qiáng)化自身壁壘。在此背景下，中國(guó)呈現(xiàn)自下而上一體化的特征，乳企可通過(guò)參控股或戰(zhàn)略合作等方式實(shí)現(xiàn)對(duì)奶源的強(qiáng)把控，在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力最強(qiáng)。2017年以來(lái)，雙寡頭格局穩(wěn)固，龍頭引領(lǐng)乳業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈整合持續(xù)深化。從全產(chǎn)業(yè)鏈角度看，1999年至今中國(guó)乳業(yè)發(fā)展大致經(jīng)歷三階段：1）1999-2008年常溫奶為矛引領(lǐng)行業(yè)快速放量，市場(chǎng)為王階段企業(yè)跑馬圈地格局初定；2）2008-2016年三聚氰胺事件后奶源為王，全行業(yè)安全補(bǔ)課，大力建設(shè)規(guī)模化牧場(chǎng)，14年奶源過(guò)剩引發(fā)了價(jià)格戰(zhàn)下的行業(yè)出清；3）2017年起區(qū)域乳企全面退守低溫市場(chǎng)，伊利、蒙牛加速收割常溫份額，2014-2019年規(guī)模以上乳制品加工企業(yè)累計(jì)減少14.4%，行業(yè)也步入全產(chǎn)業(yè)鏈整合階段，龍頭乳企對(duì)上游掌控力度進(jìn)一步增強(qiáng)。（二）成本周期：原奶周期更趨平滑，波動(dòng)中小乳企彈性更大奶源整合構(gòu)成供給端壁壘，但原奶周期也內(nèi)化成了企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)周期。乳制品原材料構(gòu)成相對(duì)單一且無(wú)替代品，疊加自下而上整合的特征，使得乳業(yè)成為大眾品中少有的具備供給端壁壘的行業(yè)。但相應(yīng)地，原奶周期也內(nèi)化成了企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)周期，乳企成本紅利、品類結(jié)構(gòu)與促銷力度均受奶價(jià)影響。對(duì)龍頭乳企而言，奶價(jià)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)影響更呈“逆周期”特點(diǎn)，小幅上漲階段最佳。于龍頭而言，當(dāng)奶價(jià)小幅上漲時(shí)，一是需求往往相對(duì)較優(yōu)（有“量”），二是成本壓力又可通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、收縮買贈(zèng)促銷以應(yīng)對(duì)（有“利”），三是成本上行階段小乳企因奶源把控力偏弱而壓力更大（有“格局”），企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)較好；若奶價(jià)大幅上行則或?qū)⒋呋醿r(jià)應(yīng)對(duì)。奶價(jià)下行是競(jìng)爭(zhēng)的子彈，還是成本端紅利？奶價(jià)并非價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)火索，但龍頭乳企受益程度相對(duì)有限。在14-15年奶價(jià)大幅下行階段，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，市場(chǎng)對(duì)本輪奶價(jià)下行對(duì)格局的負(fù)面影響始終存在擔(dān)憂。實(shí)際上，14-15年奶價(jià)下行期，主要為牧場(chǎng)資產(chǎn)較重的奶源型乳企為消化自身原奶，率先發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，中小乳企陷入混戰(zhàn)，而后龍頭企業(yè)被動(dòng)跟進(jìn)。當(dāng)前奶源型企業(yè)基本退出、區(qū)域性乳企退守低溫，奶價(jià)下行難以構(gòu)成行業(yè)性價(jià)格戰(zhàn)的直接原因。正如本輪奶價(jià)下行，龍頭企業(yè)積極維護(hù)價(jià)盤，以調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、噴粉等舉措應(yīng)對(duì)，費(fèi)用投放理性克制，行業(yè)格局仍在改善。但程度上看，當(dāng)奶價(jià)下跌時(shí)，龍頭企業(yè)也將更多地承擔(dān)維穩(wěn)全產(chǎn)業(yè)鏈責(zé)任，“應(yīng)收盡收”并通過(guò)加大基礎(chǔ)白奶產(chǎn)銷甚至噴粉以應(yīng)對(duì)，部分侵蝕成本紅利，彈性相對(duì)有限。對(duì)小乳企而言，奶價(jià)與經(jīng)營(yíng)更為“順周期”，波動(dòng)中彈性更大。小乳企產(chǎn)品多以液態(tài)奶甚至低溫為主，原奶成本占比預(yù)期更高，疊加奶源掌控力相對(duì)略弱，在原奶周期中受影響更明顯，上行期壓力更大，下行期也可更多享受成本紅利。此外，奶源自給率高低，也對(duì)乳企成本盈利產(chǎn)生影響，本輪低自給率公司更為受益。飼料成本占原奶成本60%以上，因此上游牧場(chǎng)企業(yè)/業(yè)務(wù)的盈利能力主要來(lái)自于原奶價(jià)格與飼料價(jià)格剪刀差。因此典型如剪刀差擴(kuò)大的2013-2014年、2018-2020年，上游牧場(chǎng)企業(yè)盈利均顯著擴(kuò)張，而剪刀差收窄的2015-2016年、2021年至今，上游牧場(chǎng)盈利顯著承壓。因此，考慮乳企奶源自給率越高，上游牧場(chǎng)對(duì)報(bào)表擾動(dòng)越大，本輪奶價(jià)下行與飼料上漲相伴，低自給率的乳企將更為受益成本紅利。展望未來(lái)，牧場(chǎng)規(guī)?；潭炔粩嗵嵘?，原奶周期未來(lái)更趨平滑，企業(yè)經(jīng)營(yíng)或?qū)⒏臃€(wěn)健。奶牛養(yǎng)殖周期長(zhǎng)、致死病較少，奶價(jià)波動(dòng)相應(yīng)較小，歷史上大漲大跌僅發(fā)生在2013-2014年、2020年至今。且展望未來(lái)，一方面，牧場(chǎng)規(guī)?；潭炔粩嗵嵘?，2021年百頭牧場(chǎng)占比達(dá)7成，且規(guī)劃新建牧場(chǎng)多為5000甚至萬(wàn)頭牧場(chǎng)，若新增牧場(chǎng)如期落地，規(guī)模化將再度提速。另一方面，乳品公司控股從2017年的15.0%提升至2021年的33.5%（以產(chǎn)奶量較高的荷斯坦牛為統(tǒng)計(jì)口徑），下游乳企與上游牧場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)不斷加強(qiáng)，擴(kuò)張規(guī)劃、地區(qū)結(jié)構(gòu)均可更好匹配。故考慮規(guī)?；潭让黠@提升，且上下游聯(lián)動(dòng)持續(xù)強(qiáng)化，預(yù)計(jì)未來(lái)原奶周期將更為平滑，企業(yè)經(jīng)營(yíng)或?qū)⒏鼮榉€(wěn)健。（三）格局之辯：CR2近七成，緣何難成價(jià)格聯(lián)盟？相較于啤酒行業(yè)的高端化共識(shí)，為何乳業(yè)CR2近70%，仍難成價(jià)格聯(lián)盟？伊利、蒙牛常溫奶市場(chǎng)份額合計(jì)近70%，但除2013年外，僅有21年年初對(duì)低溫及白奶產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)。反觀同為寡頭格局的啤酒板塊，CR5達(dá)90%以上，2017年行業(yè)達(dá)成高端化共識(shí)后，常態(tài)化提價(jià)得以落地，企業(yè)盈利開啟上行。我們認(rèn)為，伊利、蒙牛難以利用寡頭格局形成價(jià)格聯(lián)盟的原因主要有三：一是主觀上，乳業(yè)當(dāng)前仍有量增且盈利尚可，龍頭仍有份額焦慮；同時(shí)奶價(jià)偏貴及產(chǎn)業(yè)鏈責(zé)任，使得企業(yè)需均衡量?jī)r(jià)蹺蹺板。啤酒銷量自2013年見頂后，行業(yè)趨勢(shì)性縮量，啤酒企業(yè)在經(jīng)歷連續(xù)幾年的任務(wù)達(dá)成失利、盈利持續(xù)承壓后，倒逼17年起在龍頭華潤(rùn)的引領(lǐng)下，逐步達(dá)成由量到價(jià)的共識(shí)。而乳制品行業(yè)坡長(zhǎng)雪厚仍有量增，且盈利能力一直尚可，龍頭企業(yè)仍有增長(zhǎng)動(dòng)力及份額焦慮，直接提價(jià)相對(duì)謹(jǐn)慎。同時(shí)正如前文所述，中國(guó)奶價(jià)已相對(duì)偏貴，且全產(chǎn)業(yè)鏈整合下龍頭企業(yè)與上游形成深度綁定與利益協(xié)同。因此，若強(qiáng)硬提價(jià)勢(shì)必帶來(lái)部分銷量損失，而銷量損失傳達(dá)至上游又將形成乳企的隱形成本，量?jī)r(jià)蹺蹺板需要均衡。二是產(chǎn)品端，乳品為自飲屬性且相對(duì)同質(zhì)化，難以做出明顯心智溢價(jià)。啤酒現(xiàn)飲占比近半、具備社交及自我表達(dá)屬性加持，可講地理環(huán)境和文化差異故事。而乳制品為自飲屬性，且產(chǎn)品相對(duì)同質(zhì)化（除天潤(rùn)新疆奶源這一地域特征不可復(fù)制外，A2、有機(jī)等牛種差異很難構(gòu)成壁壘），單純地依靠健康功能難以做出明顯心智溢價(jià)。三是渠道上，乳業(yè)充分競(jìng)爭(zhēng)，難以排他性漲價(jià)或替代升級(jí)。相較于啤酒龍頭實(shí)現(xiàn)區(qū)域渠道壟斷、便于排他性漲價(jià)/升級(jí)，乳業(yè)渠道充分競(jìng)爭(zhēng)。因此，相較于啤酒板塊的競(jìng)合與高端化共識(shí)，伊利、蒙牛難以一勞永逸地形成價(jià)格聯(lián)盟，提價(jià)及盈利改善多通過(guò)買贈(zèng)促銷力度來(lái)實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)。三、投資探討：當(dāng)我們投資乳企，買的是什么？（一）伊蒙雙雄：強(qiáng)壁壘+格局優(yōu)化，估值低點(diǎn)賺確定性收益行業(yè)仍有量?jī)r(jià)空間，龍頭上游把控、下游強(qiáng)勢(shì)，帶來(lái)長(zhǎng)端增長(zhǎng)確定性。雖速率偏低，但乳品量增仍有空間、結(jié)構(gòu)及功能性仍可驅(qū)動(dòng)升級(jí)，行業(yè)量、價(jià)均有空間。而于上游，伊利、蒙牛收奶量占行業(yè)整體達(dá)60%，深度綁定/合作的牧場(chǎng)存欄量占比亦較高，同時(shí)積極憑借自身資源為上游牧場(chǎng)提供技術(shù)、金融支持等多元服務(wù)強(qiáng)化與牧場(chǎng)的聯(lián)結(jié)合作，實(shí)現(xiàn)供給端強(qiáng)把控。于下游，龍頭乳企品牌力強(qiáng)勢(shì)，同時(shí)把握優(yōu)勢(shì)渠道資源（伊利06年指望計(jì)劃、12年加速下沉，蒙牛12年推動(dòng)渠道扁平化、15年起轉(zhuǎn)型渠道精耕），消費(fèi)者滲透率遙遙領(lǐng)先。因此，上下游強(qiáng)勢(shì)布局決定了行業(yè)增量絕大多數(shù)將被龍頭企業(yè)占有，也帶來(lái)了龍頭乳企增長(zhǎng)的長(zhǎng)端確定性。也正因如此，即便自2010年以來(lái)伊利持續(xù)遭受增長(zhǎng)空間見頂?shù)馁|(zhì)疑，公司營(yíng)收仍持續(xù)維持了復(fù)合雙位數(shù)以上增長(zhǎng)，且增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)仍為量增。當(dāng)前龍頭乳企步入后千億時(shí)代，盈利有望重回上行周期。2020年以來(lái)，龍頭企業(yè)步入后千億時(shí)代，雙雄常溫市場(chǎng)份額近70%，份額戰(zhàn)趨近收官，同時(shí)雙方均細(xì)分業(yè)務(wù)板塊積極培育，價(jià)格戰(zhàn)主戰(zhàn)場(chǎng)常溫奶的利基業(yè)務(wù)定位增強(qiáng)，行業(yè)格局逐步優(yōu)化，且收入、訴求均更為均衡，費(fèi)用率下行拐點(diǎn)已確立，盈利重回上行周期。此外，龍頭企業(yè)著眼長(zhǎng)期，轉(zhuǎn)型創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、前瞻布局潛力賽道，有望點(diǎn)燃增長(zhǎng)新引擎。三年疫情進(jìn)一步催化了消費(fèi)者健康化、功能性需求，伊利、蒙牛均著眼長(zhǎng)期，一是今年起乳制品主業(yè)明確提出產(chǎn)品由美味向功能性升級(jí)，如伊利儲(chǔ)備常溫活菌、血糖血脂等相關(guān)產(chǎn)品，8月安慕希將上市革命性新品活性益生菌酸奶，而蒙牛則早已布局冠益乳這一唯一一款“藍(lán)帽子”產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，加大乳鐵蛋白、0脂肪等產(chǎn)品迭代創(chuàng)新；二是加快進(jìn)行創(chuàng)新業(yè)務(wù)探索培育，伊利已初步試水飲料業(yè)務(wù)，并聚焦植物基“植選”及包裝水“伊刻活泉”，并摸索寵物食品等新興賽道，蒙牛則進(jìn)軍專業(yè)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品、探索益生菌等賽道。投資機(jī)會(huì)把握上，一是板塊下行期的相對(duì)收益，二是估值低點(diǎn)處買絕對(duì)受益。以伊利為例，因公司步入穩(wěn)健增長(zhǎng)期，且2017-2019年雙雄沖刺千億目標(biāo)使競(jìng)爭(zhēng)加劇、20年以來(lái)的疫情擾動(dòng)，故2018年以來(lái)，公司相較于食品飲料板塊未表現(xiàn)出趨勢(shì)性超額收益。但從2018年后階段性表現(xiàn)來(lái)看，因乳制品偏民生、必選定位，股價(jià)表現(xiàn)更顯后周期特征，在板塊整體下行期公司防御性明顯、多有相對(duì)收益，而在板塊上行階段節(jié)奏亦相對(duì)滯后。而拉長(zhǎng)周期來(lái)看，伊利作為長(zhǎng)久期行業(yè)且享有供給端壁壘的龍頭企業(yè)，16倍PE左右的估值底非常有效，絕對(duì)收益突出，而股價(jià)回升的催化均為消費(fèi)乏力、預(yù)期低迷后的逆轉(zhuǎn)（如13年初、14年中、16年初），公司迎來(lái)業(yè)績(jī)、估值的雙擊機(jī)會(huì)。（二）中小乳企：差異化突圍，把握勢(shì)能釋放期的階段性機(jī)會(huì)雙寡頭格局穩(wěn)固下，中小乳企以產(chǎn)品或渠道的差異化突圍。經(jīng)歷2014-2016年行業(yè)混戰(zhàn)，區(qū)域性乳企大幅退出常溫奶市場(chǎng)，更多通過(guò)低溫奶、特色產(chǎn)品與龍頭企業(yè)形成差異化區(qū)隔，夯實(shí)基地市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，或以特色單品/渠道進(jìn)入外埠市場(chǎng)，如妙可藍(lán)多奶酪棒大單品放量，天潤(rùn)先后以愛克林酸奶、專賣店模式拓展疆外市場(chǎng)，新乳業(yè)通過(guò)并購(gòu)打造低溫聯(lián)合艦隊(duì)，唯品、活潤(rùn)等差產(chǎn)品單品亦表現(xiàn)亮眼。投資機(jī)會(huì)上，把握勢(shì)能釋放期的階段性機(jī)會(huì)，同時(shí)尋找成本波動(dòng)中的彈性。相較于伊利、蒙牛等龍頭企業(yè)戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)階段，中小乳企仍以產(chǎn)品或管理驅(qū)動(dòng)，故投資邏輯一是自身戰(zhàn)略調(diào)整或改革紅利，典型是新乳業(yè)并購(gòu)強(qiáng)化低溫壁壘，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型盈利為先，二是創(chuàng)新產(chǎn)品放量驅(qū)動(dòng)收入階段性高增，典型如天潤(rùn)16-17年濃縮酸奶放量，10個(gè)月股價(jià)+207%；妙可產(chǎn)品勢(shì)能釋放階段享受高增長(zhǎng)和高估值雙擊，推出奶酪棒后股價(jià)2年10倍。此外，原奶成本波動(dòng)中中小乳企彈性更大，低自給率公司將更為受益。具體從代表性中小乳企看：新乳業(yè)：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型利潤(rùn)為先，盈利彈性有望釋放。新乳業(yè)為新希望集團(tuán)旗下乳企，通過(guò)三輪并購(gòu)躍升為低溫鮮奶前三乳企。當(dāng)前公司擁有13座自有牧場(chǎng)，南方奶源儲(chǔ)備不輸龍頭。結(jié)合公司規(guī)劃看至未來(lái)5年維度，測(cè)算營(yíng)收有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)穩(wěn)增，潛在利潤(rùn)率由22年的3.6%提升至7.2%以上，對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)CAGR約30%。盈利提升路徑上，結(jié)構(gòu)提升帶動(dòng)毛利率提升為主，費(fèi)用率優(yōu)化為輔。1）毛利率：公司鮮奶及高端特色酸奶毛利率40%+，預(yù)計(jì)二者收入合計(jì)占總營(yíng)收比重由30%提升至50%，加上規(guī)模效應(yīng)下退損率降低，預(yù)計(jì)毛利率至少可提升2-3pcts。2）費(fèi)用率：內(nèi)部提效及財(cái)務(wù)杠桿降低（低效資產(chǎn)剝離、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、潛在股權(quán)融資等)，有望帶來(lái)1-2pcts優(yōu)化。3）凈利率：潛在利潤(rùn)率有望由22年的3.6%升至近7-8%。年內(nèi)看，23Q1為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后首個(gè)業(yè)績(jī)期，扣非超預(yù)期改善，吹響盈利提升號(hào)角?？紤]表內(nèi)牧場(chǎng)自給率僅