突破“對賭協(xié)議”一案

精選資料可修改編輯突破“對賭協(xié)議”第一案“經(jīng)過近一年的等待，5月26日我們終于收到了貿(mào)仲送達的裁決書，裁決書不僅認定投資人與目標公司大股東之間的對賭協(xié)議合法有效，還認定投資人與目標公司之間的對賭協(xié)議也合法有效。這是一個顛覆性的裁決，突破了2012年最高院再審海富投資對賭協(xié)議案的裁判規(guī)則。在股權投資領域，這或許可以成為司法實踐中對賭協(xié)議效力認定轉(zhuǎn)變的起點?！?月3日，北京通商律師事務所合伙人陳浮充滿激情地說。陳浮所言的貿(mào)仲是指中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會，是以仲裁的方式，獨立、公正地解決契約性或非契約性經(jīng)濟貿(mào)易等爭議的常設商事仲裁機構，陳浮承辦的對賭協(xié)議案就在貿(mào)仲結案。陳浮深信，此案對對賭協(xié)議效力的認定對于整個股權投資領域都會是一個利好消息。參悟中國式“對賭”近年來，對賭協(xié)議在我國投資領域已經(jīng)得到了廣泛的運用，逐漸成為PE\VC投資的普遍規(guī)則。但在我國，法律并沒有對對賭協(xié)議做出明確的定義，實踐中對此也都有不同的理解。對賭協(xié)議為舶來品，國外稱之為估值調(diào)整條款(ValuationAdjustmentAgreement)，其主要是投資方與目標公司對未來一種不確定的情況進行約定，根據(jù)約定條件的實現(xiàn)與否，由投資方或者目標企業(yè)實現(xiàn)一定的權利或者義務。傳入我國之后，由于估值調(diào)整機制的設置通?；趯ζ髽I(yè)未來業(yè)績的預測，因此具有一定的不確定性，正是這種不確定性為估值調(diào)整條款蒙上了“賭博”的色彩，中國人便形象地將其稱之為對賭協(xié)議。據(jù)陳浮介紹，對賭協(xié)議一般包括現(xiàn)金補償條款和股權回購條款，但是并不是所有的對賭協(xié)議中都包含這兩個條款。這種條款雖然被稱之為“對賭”，但其目的并不是為了以賭博的方式獲取更多的利益，而是為了實現(xiàn)投資交易的合理與公平，減小股權投資中因信息不對稱而帶來的巨大風險，從而在投資之后對交易價格進行調(diào)整，使之回歸正常水平。在海外，對賭協(xié)議很常見，是PE、VC在股權投資時與目標企業(yè)或目標企業(yè)大股東簽訂的維護自我利益的保障性條款?！捌鋵嵲谖覈蓹嗤顿Y領域，投資方與目標公司簽訂對賭協(xié)議的現(xiàn)象也十分普遍，只是很少被披露出來?！标惛≌f。在我國的股權投資領域也出現(xiàn)過一些簽訂對賭協(xié)議的典型例子，在業(yè)界盛傳。如摩根士丹利與蒙牛對賭，獲得雙贏;摩根士丹利與上海永樂電器對賭，欲再造“蒙牛奇跡”，永樂卻沒有兌現(xiàn)當初的承諾，終被國美電器并購。2012年11月份，最高法對海富投資與甘肅世恒對賭協(xié)議案做出再審判決，認定海富投資與甘肅世恒大股東香港迪亞公司之間的對賭協(xié)議合法有效，認定海富投資與被投資公司甘肅世恒之間的對賭無效。這表示，最高法認為“投資人與目標公司股東”之間的對賭協(xié)議屬于有效，但“投資人與目標公司”之間的對賭協(xié)議屬于無效。最高法再審海富投資與甘肅世恒對賭協(xié)議案被業(yè)界號稱為“對賭協(xié)議第一案”。2012年12月，就在“對賭協(xié)議第一案”結果公布于世不久，通商律師團隊就接手了一起標的額高達數(shù)千萬的對賭協(xié)議案，此案由通商長期專注于金融、投資法律領域并在其中有較深造詣的陳浮、張威兩位律師承辦，陳浮為其主辦律師。本案案情：2011年3月，基金A、自然人B(以下合稱“投資人”)與目標公司C及其唯一的股東D簽訂了《增資協(xié)議》，《增資協(xié)議》中，針對目標公司的經(jīng)營狀況約定了業(yè)績承諾條款和股權回購條款。業(yè)績承諾條款中約定，目標公司C在一定期限內(nèi)若稅后凈利潤低于規(guī)定標準，則C、D應按照約定的方式對投資人進行現(xiàn)金補償;股權回購條款中約定，當目標公司C任何一年凈利潤低于業(yè)績承諾標準的80%或在2011年底前未取得特定的M業(yè)務或N業(yè)務的代理權，控股股東D有義務按20%的年收益率受讓A和B持有的目標公司股權，C對受讓義務承擔無限連帶責任。2012年，目標公司C的經(jīng)營狀況惡化，亦沒有在規(guī)定的時間內(nèi)取得特定業(yè)務的代理權，投資人遂與目標公司及其大股東協(xié)商解決方案，雙方未能達成一致意見。后目標公司及其大股東向貿(mào)仲提起仲裁，請求確認業(yè)績承諾條款和股權回購條款為無效條款。這是陳浮第一次承辦對賭協(xié)議案，且數(shù)額巨大，他決定全力以赴。反復查閱國內(nèi)外相關學術專著、法律案例，不間斷地召開業(yè)務研討會——到底查閱了幾十本專著，研討了幾十次，陳浮已記不清了。陳浮有把握也有擔憂，雖對中國式“對賭”已有較深領悟，但畢竟最高法的“判例”在先，其指導意義不可小視。如果仲裁庭認定投資人與目標公司簽訂的業(yè)績承諾條款和股權回購條款(即通常所稱的“對賭條款”)無效，那么投資人的利益將難以充分得到保障。案情復雜，辦案難度不容忽視。但每個案件都有其特殊性，即使是最高法的判例也不能完全照搬適用，陳浮深信，憑借扎實的法律素養(yǎng)、多年實踐經(jīng)驗和訴訟技巧，一定能絕路逢生，柳暗花明。從思維上突破律師辦案，少不了藝術謀略、技術運用以及法律設計等多種手段的融會變通。在陳浮看來，律師辦案最重要的其實就是一種思維。他認為在辦理民商事案件中，每個案件都有其自身特點，承辦律師應根據(jù)每個案件的實際情況進行動態(tài)分析，謹防思維固化。這個對賭協(xié)議案為何能辦得如此漂亮?陳浮回應說，是思維，他們辦案的思維。首先，律師辦案要謹慎，不要掉入對方預先設計的法律“陷阱”。因雙方協(xié)商不成，2012年12月目標公司以及控股股東根據(jù)《增資協(xié)議》中約定的仲裁條款率先向貿(mào)仲提起仲裁，請求確認業(yè)績承諾條款和股權回購條款為無效條款，以此拒絕承擔業(yè)績補償和股權回購義務。對方“陷阱”挖了，但陳浮他們沒有“跳”。接到仲裁通知后，投資人一方并沒有提起反請求，而是反其道而行之，亦向貿(mào)仲提起仲裁要求對方根據(jù)《增資協(xié)議》的約定進行業(yè)績補償和股權回購，不跟隨對方的節(jié)奏而是按照自己的節(jié)奏處理案件。其次，不能僵化地套用任何案件的裁判規(guī)則或僵化地適用相關法律原則。投資人提起的仲裁與目標公司提起的仲裁雖然從仲裁程序上屬于兩個不同的案件，但案件相互關聯(lián)，爭議事實相同。“對對賭協(xié)議效力的認定，是這兩個案件的爭議焦點和解決問題的出路所在?！标惛≌f。陳浮反復研習最高法再審“海富投資案”的裁判思維，最高法認定了股東與股東之間的對賭有效，依據(jù)的是合同的意思自治原則，而之所以認定股東與公司的對賭無效，主要是考慮到與公司對賭損害了公司及其債權人的利益，違背了公司法第20條。不可否認，最高法在一定程度上認可了對賭協(xié)議的合法性，但若被同類案件裹住思維，勢必會增加辦案難度?！拔覀兺ㄟ^分析發(fā)現(xiàn)這次承辦的對賭案與該案例有很多不同的地方，比如說此案中對于業(yè)績承諾的設置是符合實際經(jīng)營預期的，對賭條款的設置是公平的，這與最高法判例中過高的設置業(yè)績目標是不同的。”陳浮認真剖析兩個案件的異同點：在海富投資案中，目標公司及大股東承諾的業(yè)績遠遠高于公司的實際經(jīng)營業(yè)績，而本案中目標公司C在2010年度的凈利潤就已達到800萬元，所以各方將2011年的承諾利潤約定在1000萬元較為符合實際，未脫離企業(yè)的正常經(jīng)營規(guī)律。“此外，本案中控股股東與目標公司基本上形成了人格混同，目標公司事實上喪失了獨立人格。因此，在實質(zhì)意義上目標公司與控股股東的利益是聯(lián)系在一起的，也就沒有必要再撇開股東單獨考慮目標公司的利益是否受到侵害。”陳浮說。由此，陳浮提出，判斷公司法所保護的公司及公司債權人利益是否受到損害時，應根據(jù)案件的實際情況進行動態(tài)分析，不能僵化適用資本維持原則和資本穩(wěn)定原則而忽視個案的特異性。陳浮這一靈活的法律思維得到了仲裁庭的認可。這個案件能辦得如此成功，除了靈活的法律思維外，還得益于陳浮對各種利潤表、資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表等多種財務報表的敏感性分析，他認為這也是在辦理民商事案件中一種很重要的分析思維。提及陳浮在北京銀行總行任職三年的經(jīng)歷時，陳浮回答說其收獲之一就是磨礪了他的財務思維。“財務報表往往會在許多方面露出蛛絲馬跡，從財務報表上查找蛛絲馬跡有利于我們對對賭協(xié)議案件的整體把握，幫助我們進行下一步的法律設計?！标惛℃告傅纴怼Ｔ缒?，陳浮曾在北京銀行總行資產(chǎn)保全及法律部門擔任法務工作人員，日常工作中他經(jīng)常會面對很多財務報表。財務報表接觸多了，陳浮對各種復雜的財務公式，大大小小的數(shù)據(jù)非常敏感。本案涉及到的財務公式和數(shù)據(jù)繁多，令人眼花繚亂。但陳浮認為這些復雜的公式和小數(shù)點繁多的數(shù)據(jù)并沒有給他造成太大障礙。他不僅能夠通過密密麻麻的財務公式和數(shù)據(jù)了解分析案情，還能通過它們及時掌握目標公司的財務情況，為本案的順利代理進行穿針引線。為爭取案件的主動權，陳浮利用梳理案情中掌握的財產(chǎn)信息，在仲裁案件立案后立即通過貿(mào)仲向法院提出了財產(chǎn)保全申請，查封了目標公司和大股東的現(xiàn)金、房屋、車輛等財產(chǎn)，為裁決的順利執(zhí)行奠定了基礎。以契約精神評價對賭協(xié)議親臨本次對賭協(xié)議案的第一線，問及承辦此案的最大體會，陳浮坦言，“最大感觸就是對法律的精神要有深刻和精準的把握，只有把法律的精髓和實踐很好地糅合吸收，才能知己知彼，百戰(zhàn)不殆?！笔盏絻煞莶门袝?，陳浮從上到下認認真真讀了兩遍。一方面，仲裁庭認定業(yè)績補償條款合法有效。仲裁庭認為，增資前D是目標公司C的唯一股東，增資后其依然持股87.5%，而投資人增資后只為小股東，投資人對企業(yè)的估值依賴于D對預期經(jīng)營狀況的承諾，所以其高溢價出資的對價是該業(yè)績承諾得以實現(xiàn)，為了降低風險，投資人要求簽訂業(yè)績承諾條款。C、D為了獲得高溢價的出資，自愿簽訂此條款，其中并不存在欺詐與非法目的。同時，C的經(jīng)營活動始終由D控制，在這種情況下，業(yè)績承諾條款是幫助投資人在投資之前預防風險、在投資之后化解風險的契約性保護手段，也是鼓勵與約束C、D尤其是控股股東D履約踐諾的利益激勵與責任約束機制。另一方面，仲裁庭認定股權回購條款合法有效，D應該回購投資人的股權。仲裁庭認為，股權回購條款與業(yè)績承諾條款具有相同的性質(zhì)，其功能和作用是一致的，是對C和D履行業(yè)績承諾補償義務實現(xiàn)方式的具體約定，同時構成投資人以高價增資擴股形式投資于目標公司C的前提與基礎，是大股東D取信于投資人的明確意思表示，也同樣是一種契約性保護手段和利益激勵與責任約束機制。陳浮認真分析仲裁庭的裁判規(guī)則，他認為仲裁庭最后支持了他們的觀點和主張主要是基于對契約精神的保護。契約精神是西方文明社會的主流精神，是在民商事交易中體現(xiàn)的自由、自愿、平等、守信的精神。“正是由于對賭條款的內(nèi)容符合平等自愿、權義對等、公平合理、誠實信用的契約精神，而且并不違反公司法的強制性規(guī)定，所以應當予以保護?！标惛》治稣f。對賭協(xié)議作為一種契約安排，其出現(xiàn)也必然存在一定的背景和原因。由于我國公司信息披露制度不盡完善，外部人很難了解一個公司的真實的情況，即使投資人進行了謹慎的盡職調(diào)查，也很難全面了解公司的經(jīng)營狀況。在陳浮看來，此案中投資人對企業(yè)的估值主要基于目標公司或大股東的承諾，投資人在開始就處于信息不對稱的不利局面。這種情況下，投資人就需要設置對賭條款來預防投資風險。在考察對賭條款的法律效力時，陳浮認為應從契約自由的角度入手，如果雙方是基于平等自愿、誠實信用而簽訂了契約，且契約內(nèi)容符合公平合理的要求，就應當尊重契約自由，而不應輕易否認契約的效力。廢寢忘食的工作得到了回報，當事人的利益得到了保障，陳浮感覺無比欣慰?！斑@次裁決所反映的核心價值追求就是