突破“對賭協(xié)議”一案

精選資料可修改編輯突破“對賭協(xié)議”第一案“經(jīng)過近一年的等待，5月26日我們終于收到了貿(mào)仲送達(dá)的裁決書，裁決書不僅認(rèn)定投資人與目標(biāo)公司大股東之間的對賭協(xié)議合法有效，還認(rèn)定投資人與目標(biāo)公司之間的對賭協(xié)議也合法有效。這是一個(gè)顛覆性的裁決，突破了2012年最高院再審海富投資對賭協(xié)議案的裁判規(guī)則。在股權(quán)投資領(lǐng)域，這或許可以成為司法實(shí)踐中對賭協(xié)議效力認(rèn)定轉(zhuǎn)變的起點(diǎn)?！?月3日，北京通商律師事務(wù)所合伙人陳浮充滿激情地說。陳浮所言的貿(mào)仲是指中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)，是以仲裁的方式，獨(dú)立、公正地解決契約性或非契約性經(jīng)濟(jì)貿(mào)易等爭議的常設(shè)商事仲裁機(jī)構(gòu)，陳浮承辦的對賭協(xié)議案就在貿(mào)仲結(jié)案。陳浮深信，此案對對賭協(xié)議效力的認(rèn)定對于整個(gè)股權(quán)投資領(lǐng)域都會(huì)是一個(gè)利好消息。參悟中國式“對賭”近年來，對賭協(xié)議在我國投資領(lǐng)域已經(jīng)得到了廣泛的運(yùn)用，逐漸成為PE\VC投資的普遍規(guī)則。但在我國，法律并沒有對對賭協(xié)議做出明確的定義，實(shí)踐中對此也都有不同的理解。對賭協(xié)議為舶來品，國外稱之為估值調(diào)整條款(ValuationAdjustmentAgreement)，其主要是投資方與目標(biāo)公司對未來一種不確定的情況進(jìn)行約定，根據(jù)約定條件的實(shí)現(xiàn)與否，由投資方或者目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)一定的權(quán)利或者義務(wù)。傳入我國之后，由于估值調(diào)整機(jī)制的設(shè)置通常基于對企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)測，因此具有一定的不確定性，正是這種不確定性為估值調(diào)整條款蒙上了“賭博”的色彩，中國人便形象地將其稱之為對賭協(xié)議。據(jù)陳浮介紹，對賭協(xié)議一般包括現(xiàn)金補(bǔ)償條款和股權(quán)回購條款，但是并不是所有的對賭協(xié)議中都包含這兩個(gè)條款。這種條款雖然被稱之為“對賭”，但其目的并不是為了以賭博的方式獲取更多的利益，而是為了實(shí)現(xiàn)投資交易的合理與公平，減小股權(quán)投資中因信息不對稱而帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)，從而在投資之后對交易價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，使之回歸正常水平。在海外，對賭協(xié)議很常見，是PE、VC在股權(quán)投資時(shí)與目標(biāo)企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)大股東簽訂的維護(hù)自我利益的保障性條款?！捌鋵?shí)在我國股權(quán)投資領(lǐng)域，投資方與目標(biāo)公司簽訂對賭協(xié)議的現(xiàn)象也十分普遍，只是很少被披露出來?！标惛≌f。在我國的股權(quán)投資領(lǐng)域也出現(xiàn)過一些簽訂對賭協(xié)議的典型例子，在業(yè)界盛傳。如摩根士丹利與蒙牛對賭，獲得雙贏;摩根士丹利與上海永樂電器對賭，欲再造“蒙牛奇跡”，永樂卻沒有兌現(xiàn)當(dāng)初的承諾，終被國美電器并購。2012年11月份，最高法對海富投資與甘肅世恒對賭協(xié)議案做出再審判決，認(rèn)定海富投資與甘肅世恒大股東香港迪亞公司之間的對賭協(xié)議合法有效，認(rèn)定海富投資與被投資公司甘肅世恒之間的對賭無效。這表示，最高法認(rèn)為“投資人與目標(biāo)公司股東”之間的對賭協(xié)議屬于有效，但“投資人與目標(biāo)公司”之間的對賭協(xié)議屬于無效。最高法再審海富投資與甘肅世恒對賭協(xié)議案被業(yè)界號稱為“對賭協(xié)議第一案”。2012年12月，就在“對賭協(xié)議第一案”結(jié)果公布于世不久，通商律師團(tuán)隊(duì)就接手了一起標(biāo)的額高達(dá)數(shù)千萬的對賭協(xié)議案，此案由通商長期專注于金融、投資法律領(lǐng)域并在其中有較深造詣的陳浮、張威兩位律師承辦，陳浮為其主辦律師。本案案情：2011年3月，基金A、自然人B(以下合稱“投資人”)與目標(biāo)公司C及其唯一的股東D簽訂了《增資協(xié)議》，《增資協(xié)議》中，針對目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況約定了業(yè)績承諾條款和股權(quán)回購條款。業(yè)績承諾條款中約定，目標(biāo)公司C在一定期限內(nèi)若稅后凈利潤低于規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，則C、D應(yīng)按照約定的方式對投資人進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償;股權(quán)回購條款中約定，當(dāng)目標(biāo)公司C任何一年凈利潤低于業(yè)績承諾標(biāo)準(zhǔn)的80%或在2011年底前未取得特定的M業(yè)務(wù)或N業(yè)務(wù)的代理權(quán)，控股股東D有義務(wù)按20%的年收益率受讓A和B持有的目標(biāo)公司股權(quán)，C對受讓義務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。2012年，目標(biāo)公司C的經(jīng)營狀況惡化，亦沒有在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)取得特定業(yè)務(wù)的代理權(quán)，投資人遂與目標(biāo)公司及其大股東協(xié)商解決方案，雙方未能達(dá)成一致意見。后目標(biāo)公司及其大股東向貿(mào)仲提起仲裁，請求確認(rèn)業(yè)績承諾條款和股權(quán)回購條款為無效條款。這是陳浮第一次承辦對賭協(xié)議案，且數(shù)額巨大，他決定全力以赴。反復(fù)查閱國內(nèi)外相關(guān)學(xué)術(shù)專著、法律案例，不間斷地召開業(yè)務(wù)研討會(huì)——到底查閱了幾十本專著，研討了幾十次，陳浮已記不清了。陳浮有把握也有擔(dān)憂，雖對中國式“對賭”已有較深領(lǐng)悟，但畢竟最高法的“判例”在先，其指導(dǎo)意義不可小視。如果仲裁庭認(rèn)定投資人與目標(biāo)公司簽訂的業(yè)績承諾條款和股權(quán)回購條款(即通常所稱的“對賭條款”)無效，那么投資人的利益將難以充分得到保障。案情復(fù)雜，辦案難度不容忽視。但每個(gè)案件都有其特殊性，即使是最高法的判例也不能完全照搬適用，陳浮深信，憑借扎實(shí)的法律素養(yǎng)、多年實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和訴訟技巧，一定能絕路逢生，柳暗花明。從思維上突破律師辦案，少不了藝術(shù)謀略、技術(shù)運(yùn)用以及法律設(shè)計(jì)等多種手段的融會(huì)變通。在陳浮看來，律師辦案最重要的其實(shí)就是一種思維。他認(rèn)為在辦理民商事案件中，每個(gè)案件都有其自身特點(diǎn)，承辦律師應(yīng)根據(jù)每個(gè)案件的實(shí)際情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，謹(jǐn)防思維固化。這個(gè)對賭協(xié)議案為何能辦得如此漂亮?陳浮回應(yīng)說，是思維，他們辦案的思維。首先，律師辦案要謹(jǐn)慎，不要掉入對方預(yù)先設(shè)計(jì)的法律“陷阱”。因雙方協(xié)商不成，2012年12月目標(biāo)公司以及控股股東根據(jù)《增資協(xié)議》中約定的仲裁條款率先向貿(mào)仲提起仲裁，請求確認(rèn)業(yè)績承諾條款和股權(quán)回購條款為無效條款，以此拒絕承擔(dān)業(yè)績補(bǔ)償和股權(quán)回購義務(wù)。對方“陷阱”挖了，但陳浮他們沒有“跳”。接到仲裁通知后，投資人一方并沒有提起反請求，而是反其道而行之，亦向貿(mào)仲提起仲裁要求對方根據(jù)《增資協(xié)議》的約定進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償和股權(quán)回購，不跟隨對方的節(jié)奏而是按照自己的節(jié)奏處理案件。其次，不能僵化地套用任何案件的裁判規(guī)則或僵化地適用相關(guān)法律原則。投資人提起的仲裁與目標(biāo)公司提起的仲裁雖然從仲裁程序上屬于兩個(gè)不同的案件，但案件相互關(guān)聯(lián)，爭議事實(shí)相同?！皩€協(xié)議效力的認(rèn)定，是這兩個(gè)案件的爭議焦點(diǎn)和解決問題的出路所在。”陳浮說。陳浮反復(fù)研習(xí)最高法再審“海富投資案”的裁判思維，最高法認(rèn)定了股東與股東之間的對賭有效，依據(jù)的是合同的意思自治原則，而之所以認(rèn)定股東與公司的對賭無效，主要是考慮到與公司對賭損害了公司及其債權(quán)人的利益，違背了公司法第20條。不可否認(rèn)，最高法在一定程度上認(rèn)可了對賭協(xié)議的合法性，但若被同類案件裹住思維，勢必會(huì)增加辦案難度。“我們通過分析發(fā)現(xiàn)這次承辦的對賭案與該案例有很多不同的地方，比如說此案中對于業(yè)績承諾的設(shè)置是符合實(shí)際經(jīng)營預(yù)期的，對賭條款的設(shè)置是公平的，這與最高法判例中過高的設(shè)置業(yè)績目標(biāo)是不同的。”陳浮認(rèn)真剖析兩個(gè)案件的異同點(diǎn)：在海富投資案中，目標(biāo)公司及大股東承諾的業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司的實(shí)際經(jīng)營業(yè)績，而本案中目標(biāo)公司C在2010年度的凈利潤就已達(dá)到800萬元，所以各方將2011年的承諾利潤約定在1000萬元較為符合實(shí)際，未脫離企業(yè)的正常經(jīng)營規(guī)律?！按送?，本案中控股股東與目標(biāo)公司基本上形成了人格混同，目標(biāo)公司事實(shí)上喪失了獨(dú)立人格。因此，在實(shí)質(zhì)意義上目標(biāo)公司與控股股東的利益是聯(lián)系在一起的，也就沒有必要再撇開股東單獨(dú)考慮目標(biāo)公司的利益是否受到侵害?！标惛≌f。由此，陳浮提出，判斷公司法所保護(hù)的公司及公司債權(quán)人利益是否受到損害時(shí)，應(yīng)根據(jù)案件的實(shí)際情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，不能僵化適用資本維持原則和資本穩(wěn)定原則而忽視個(gè)案的特異性。陳浮這一靈活的法律思維得到了仲裁庭的認(rèn)可。這個(gè)案件能辦得如此成功，除了靈活的法律思維外，還得益于陳浮對各種利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表等多種財(cái)務(wù)報(bào)表的敏感性分析，他認(rèn)為這也是在辦理民商事案件中一種很重要的分析思維。提及陳浮在北京銀行總行任職三年的經(jīng)歷時(shí)，陳浮回答說其收獲之一就是磨礪了他的財(cái)務(wù)思維。“財(cái)務(wù)報(bào)表往往會(huì)在許多方面露出蛛絲馬跡，從財(cái)務(wù)報(bào)表上查找蛛絲馬跡有利于我們對對賭協(xié)議案件的整體把握，幫助我們進(jìn)行下一步的法律設(shè)計(jì)?！标惛℃告傅纴怼Ｔ缒?，陳浮曾在北京銀行總行資產(chǎn)保全及法律部門擔(dān)任法務(wù)工作人員，日常工作中他經(jīng)常會(huì)面對很多財(cái)務(wù)報(bào)表。財(cái)務(wù)報(bào)表接觸多了，陳浮對各種復(fù)雜的財(cái)務(wù)公式，大大小小的數(shù)據(jù)非常敏感。本案涉及到的財(cái)務(wù)公式和數(shù)據(jù)繁多，令人眼花繚亂。但陳浮認(rèn)為這些復(fù)雜的公式和小數(shù)點(diǎn)繁多的數(shù)據(jù)并沒有給他造成太大障礙。他不僅能夠通過密密麻麻的財(cái)務(wù)公式和數(shù)據(jù)了解分析案情，還能通過它們及時(shí)掌握目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)情況，為本案的順利代理進(jìn)行穿針引線。為爭取案件的主動(dòng)權(quán)，陳浮利用梳理案情中掌握的財(cái)產(chǎn)信息，在仲裁案件立案后立即通過貿(mào)仲向法院提出了財(cái)產(chǎn)保全申請，查封了目標(biāo)公司和大股東的現(xiàn)金、房屋、車輛等財(cái)產(chǎn)，為裁決的順利執(zhí)行奠定了基礎(chǔ)。以契約精神評價(jià)對賭協(xié)議親臨本次對賭協(xié)議案的第一線，問及承辦此案的最大體會(huì)，陳浮坦言，“最大感觸就是對法律的精神要有深刻和精準(zhǔn)的把握，只有把法律的精髓和實(shí)踐很好地糅合吸收，才能知己知彼，百戰(zhàn)不殆。”收到兩份裁判書后，陳浮從上到下認(rèn)認(rèn)真真讀了兩遍。一方面，仲裁庭認(rèn)定業(yè)績補(bǔ)償條款合法有效。仲裁庭認(rèn)為，增資前D是目標(biāo)公司C的唯一股東，增資后其依然持股87.5%，而投資人增資后只為小股東，投資人對企業(yè)的估值依賴于D對預(yù)期經(jīng)營狀況的承諾，所以其高溢價(jià)出資的對價(jià)是該業(yè)績承諾得以實(shí)現(xiàn)，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，投資人要求簽訂業(yè)績承諾條款。C、D為了獲得高溢價(jià)的出資，自愿簽訂此條款，其中并不存在欺詐與非法目的。同時(shí)，C的經(jīng)營活動(dòng)始終由D控制，在這種情況下，業(yè)績承諾條款是幫助投資人在投資之前預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)、在投資之后化解風(fēng)險(xiǎn)的契約性保護(hù)手段，也是鼓勵(lì)與約束C、D尤其是控股股東D履約踐諾的利益激勵(lì)與責(zé)任約束機(jī)制。另一方面，仲裁庭認(rèn)定股權(quán)回購條款合法有效，D應(yīng)該回購?fù)顿Y人的股權(quán)。仲裁庭認(rèn)為，股權(quán)回購條款與業(yè)績承諾條款具有相同的性質(zhì)，其功能和作用是一致的，是對C和D履行業(yè)績承諾補(bǔ)償義務(wù)實(shí)現(xiàn)方式的具體約定，同時(shí)構(gòu)成投資人以高價(jià)增資擴(kuò)股形式投資于目標(biāo)公司C的前提與基礎(chǔ)，是大股東D取信于投資人的明確意思表示，也同樣是一種契約性保護(hù)手段和利益激勵(lì)與責(zé)任約束機(jī)制。陳浮認(rèn)真分析仲裁庭的裁判規(guī)則，他認(rèn)為仲裁庭最后支持了他們的觀點(diǎn)和主張主要是基于對契約精神的保護(hù)。契約精神是西方文明社會(huì)的主流精神，是在民商事交易中體現(xiàn)的自由、自愿、平等、守信的精神。“正是由于對賭條款的內(nèi)容符合平等自愿、權(quán)義對等、公平合理、誠實(shí)信用的契約精神，而且并不違反公司法的強(qiáng)制性規(guī)定，所以應(yīng)當(dāng)予以保護(hù)?！标惛》治稣f。對賭協(xié)議作為一種契約安排，其出現(xiàn)也必然存在一定的背景和原因。由于我國公司信息披露制度不盡完善，外部人很難了解一個(gè)公司的真實(shí)的情況，即使投資人進(jìn)行了謹(jǐn)慎的盡職調(diào)查，也很難全面了解公司的經(jīng)營狀況。在陳浮看來，此案中投資人對企業(yè)的估值主要基于目標(biāo)公司或大股東的承諾，投資人在開始就處于信息不對稱的不利局面。這種情況下，投資人就需要設(shè)置對賭條款來預(yù)防投資風(fēng)險(xiǎn)。在考察對賭條款的法律效力時(shí)，陳浮認(rèn)為應(yīng)從契約自由的角度入手，如果雙方是基于平等自愿、誠實(shí)信用而簽訂了契約，且契約內(nèi)容符合公平合理的要求，就應(yīng)當(dāng)尊重契約自由，而不應(yīng)輕易否認(rèn)契約的效力。廢寢忘食的工作得到了回報(bào)，當(dāng)事人的利益得到了保障，陳浮感覺無比欣慰?！斑@次裁決所反映的核心價(jià)值追求就是