信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級的五個思路及實(shí)際案例分析

信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級的五個思路與實(shí)際案例分析原創(chuàng)2016-10-24波波，新世紀(jì)資信評估總裁助理，構(gòu)造融資評級總監(jiān)，并擔(dān)任公司評級委員會委員，評級標(biāo)準(zhǔn)委員會委員，2007年參加新世紀(jì)從事工商企業(yè)評級、金融機(jī)構(gòu)評級和構(gòu)造融資產(chǎn)品評級，2008年負(fù)責(zé)新世紀(jì)評級和標(biāo)準(zhǔn)普爾評級的技術(shù)合作工程。編者按

由于根底資產(chǎn)的不同，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往有著不同特征，評級方法也因此各有差異。在中國資產(chǎn)證券化論壇主辦的“2016中國中小銀行資產(chǎn)證券化專題培訓(xùn)〞上，新世紀(jì)資信評估總裁助理，評級標(biāo)準(zhǔn)委員會委員波先生詳盡地介紹了法律風(fēng)險、交易構(gòu)造、資產(chǎn)池信用、現(xiàn)金流分析及壓力測試、參與方履約能力等五個方面的評級思路和評級方法。分享實(shí)錄波：非常榮幸能夠有這個時機(jī)向各位匯報評級機(jī)構(gòu)對于各類不同根底資產(chǎn)的評級方法。我簡單地把評級產(chǎn)品按照評級方法的不同分成兩個大類：第一類是以收費(fèi)權(quán)和收益權(quán)為根底資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品。這類產(chǎn)品在整個構(gòu)造方面和原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營方面有剪不斷的聯(lián)系，所以不能用傳統(tǒng)的證券化產(chǎn)品評級方法去評價，其更多的會受到主體評級的吸引，在這方面我不再展開了。第二類是以債權(quán)類資產(chǎn)為根底資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品，債權(quán)可以進(jìn)展完整的權(quán)利轉(zhuǎn)讓。這類產(chǎn)品根據(jù)資產(chǎn)池構(gòu)造的不同，可簡單地分為動態(tài)池和靜態(tài)池。采用哪種資產(chǎn)池構(gòu)造，與根底資產(chǎn)的產(chǎn)生特征相關(guān)，如銀行的信用卡債和消費(fèi)類的貸款，因?yàn)殡S借隨還的特征，比擬適合做成動態(tài)池構(gòu)造，而其它的根底資產(chǎn)類型做成靜態(tài)池可能會更加適宜。一、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特征接下來，我簡單介紹一下資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特征。首先，還款主要來自根底資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從理論上講，原始權(quán)益人除了資產(chǎn)效勞之外，可以不承當(dāng)任何現(xiàn)金流方面的義務(wù)。一般以根底資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為根底發(fā)行的證券，都會用到一定形式的信用增進(jìn)?？梢允遣吭鲞M(jìn)，這也是證券化產(chǎn)品迷人的地方，就像前面朱總介紹的摩山保理的案子。摩山保理本身的信用等級，根據(jù)我的經(jīng)歷判斷是可能不會超過A+，但是它可以出售一檔AAA的證券。*種意義上來講，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是根據(jù)證券的目標(biāo)等級倒過來構(gòu)建的產(chǎn)品，而且和傳統(tǒng)產(chǎn)品有很大不同，更多的像是一個手藝人做的手藝活和藝術(shù)品。根底資產(chǎn)通過真實(shí)出售做到完整的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，這是部信用增進(jìn)的前提。國主要用“破產(chǎn)隔離〞這個詞，而我更愿意用“破產(chǎn)遠(yuǎn)離〞這個詞。實(shí)事地講，任何一個參與方的破產(chǎn)多多少少都會影響到投資者按時足額收到本息償付。即便是做到了真實(shí)的銷售，原始權(quán)益人破產(chǎn)后也要尋找替代的資產(chǎn)效勞機(jī)構(gòu)，如果沒有替代，在市場上并不一定能在短期找到。因?yàn)槿魏我粋€交易參與方破產(chǎn)最終還是會影響到投資人，所以在具體的評級思路里會有一個交易參與方履約能力的分析，主要就是基于這種情況。二、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級的五方面思路正是由于有上述特征，所以證券化產(chǎn)品的評級思路主要從五個方面來考慮。不管是怎樣的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，不管是受益權(quán)、收費(fèi)權(quán)、債權(quán)還是動態(tài)池、靜態(tài)池，我們都會從五個方面來進(jìn)展分析。區(qū)別在于，對于不同的根底資產(chǎn)特征，我們可能在資產(chǎn)池的組合信用分析以及現(xiàn)金流對產(chǎn)品的壓力測試上面會有不同的處理。對于法律風(fēng)險而言，評級機(jī)構(gòu)一般會從兩個緯度考慮：〔1〕根底資產(chǎn)的產(chǎn)生是否合法；〔2〕根底資產(chǎn)是否能夠轉(zhuǎn)讓。一般而言，銀行通過自身業(yè)務(wù)產(chǎn)生的根底資產(chǎn)，無論是信貸資產(chǎn)、信用卡債，還是汽車貸款、房貸，在法律風(fēng)險和破產(chǎn)隔離方面，相比其它類別的資產(chǎn)會更容易處理，因?yàn)檫@些債權(quán)在法律上都是一項完整的權(quán)利。對于用銀行的資產(chǎn)去做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在法律方面會比擬容易操作。而貿(mào)易應(yīng)收賬款操作起來相對會麻煩些，需要確定企業(yè)的這筆貿(mào)易應(yīng)收款的義務(wù)已經(jīng)完全履行掉了，需要確權(quán)等一系列的動作，需要在工程前期就找律師參與。因此，評級機(jī)構(gòu)針對銀行信貸資產(chǎn)本身的法律風(fēng)險判斷會相對容易。對于交易構(gòu)造產(chǎn)生的風(fēng)險，這里列的是一些普遍的、顯而易見的情況。而其他的交易構(gòu)造的風(fēng)險，可以更多地通過現(xiàn)金流模型來捕捉特定的交易構(gòu)造產(chǎn)生的風(fēng)險。舉個比擬極端的例子，如果根底資產(chǎn)的信用利差比擬大，又都是本息攤還構(gòu)造，可能會設(shè)計得比擬極端一點(diǎn)，將證券端全部做成固定攤還，沒有過手檔，剩余全部作為分配。這樣的交易構(gòu)造就會非常危險，在不考慮根底資產(chǎn)違約的情況下，早償是對資產(chǎn)池現(xiàn)金流擾動最大的因素。如果按照這個的交易構(gòu)造來做，早償會對整個資產(chǎn)池造成非常大的風(fēng)險，因?yàn)楹竺娴默F(xiàn)金流提到前面來了，證券端又全部是固定攤還，剩余的分配次級，造成后面的證券沒有足夠的現(xiàn)金流歸還。類似于這樣的交易構(gòu)造設(shè)計，我們可能會通過現(xiàn)金流模型的壓力測試和壓力條件的改變來捕捉到這種風(fēng)險，可能會跟原始權(quán)益人和交易安排人報告*種交易構(gòu)造會產(chǎn)生特定的風(fēng)險。還有一局部是流動性風(fēng)險，PPT里面沒有把不良資產(chǎn)的評級方法寫進(jìn)去，因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)本身就是少見的根底資產(chǎn)，針對這種資產(chǎn)會有特定的流動性風(fēng)險。在正常的根底資產(chǎn)中，應(yīng)收帳款，尤其是工程類的應(yīng)收帳款也會有非常明顯的流動性風(fēng)險。因?yàn)楣こ搪募s在國的環(huán)境之下不一定會完全按照合同的約定，如果是發(fā)生了這樣的情況，交易構(gòu)造上面設(shè)計得不太合理的話可能就會有非常明顯的流動性風(fēng)險。交易構(gòu)造風(fēng)險在*些產(chǎn)品當(dāng)中會表現(xiàn)得比擬明顯，我們會通過現(xiàn)金流的壓力測試或者前期的交易構(gòu)造上來分析，把這個局部理清楚。這是大概的部增信措施，因?yàn)椴吭鲂啪拖袂懊嬷v的摩山保理案例，其實(shí)是最經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的信用增進(jìn)措施，可能這也是證券化產(chǎn)品的魅力所在。用一個不恰當(dāng)?shù)脑~來說，就是清水變雞湯。當(dāng)然，我并不這樣認(rèn)為，因?yàn)楫a(chǎn)品最終信用質(zhì)量的好壞，很大程度上還是取決于根底資產(chǎn)的質(zhì)量。而且這個部增信是否有效，其實(shí)只是一種計算出來的結(jié)果，*種程度上會有非常明顯的模型風(fēng)險。部增信會有一個前提，就是能夠做到破產(chǎn)隔離，或者能夠做到破產(chǎn)遠(yuǎn)離。則債權(quán)收益權(quán)可不可以做到部增信？現(xiàn)在在操作層面應(yīng)該也可以實(shí)現(xiàn)，比方銀行持有的一些資管方案份額，如果做轉(zhuǎn)讓的話會是一個非常繁復(fù)的手續(xù)，而且也不經(jīng)濟(jì)，所以轉(zhuǎn)讓給SPV的是資管份額的收益權(quán)。如果是轉(zhuǎn)資管份額的收益權(quán)，實(shí)際是債權(quán)的收益權(quán)，債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的時候我們可能會關(guān)注到如果這家銀行破產(chǎn)的話，這個局部的資管方案由于在表，應(yīng)該會被列為清算財產(chǎn)，不同于完全賣斷給信托方案的債權(quán)資產(chǎn)那樣取得信托財產(chǎn)的獨(dú)立地位。不過，法院在判決的時候可能會考慮到這局部的收益權(quán)已經(jīng)出售給了投資人，最終投資人仍有可能收回這個本金和利息。但是從評級角度來看，在實(shí)現(xiàn)債權(quán)收益權(quán)的時間上可能會有很大的不確定性。因此，如果銀行轉(zhuǎn)讓債權(quán)收益權(quán)的話，雖然能夠通過部增進(jìn)，把優(yōu)先級別提高到一定程度，但是在評級上可能會有上限，這個上限就是銀行自己的信用等級。部信用增進(jìn)用得最多的是優(yōu)先劣后和超額抵押。超額抵押可能在*些根底資產(chǎn)會用得比擬多一些，比方根底資產(chǎn)的利率特別低，而發(fā)行的證券利率比擬高，就會用超額抵押來做信用增進(jìn)，尤其在有出表需求的情況下。比擬明顯的是公積金貸款A(yù)BS，因?yàn)楣e金的利率非常低，債券產(chǎn)品肯定會比公積金貸款的利率更高，在有出表需求的前提下，更多的用超額抵押進(jìn)展信用增進(jìn)，也就是100塊錢的資產(chǎn)只發(fā)85塊錢，或者是發(fā)90塊錢的。不常用的原因是根底資產(chǎn)和發(fā)行證券的差額會進(jìn)入當(dāng)期的損益，直接就會在當(dāng)期的利潤表上面反映出來。

交易利差也會是部信用增進(jìn)的一局部，今天龐總提到，銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品CLO類的產(chǎn)品中間級，在跟蹤評級的時候往往會逐漸調(diào)升上去，除了因?yàn)閮?yōu)先級局部償付后次級比例本身就高的原因，還因?yàn)橐痪植渴抢町a(chǎn)生的現(xiàn)金流留在這個里面，使整個次優(yōu)級受到的信用支持會被提升到更高的水平。按照現(xiàn)在的銀行信貸資產(chǎn)的跟蹤評級來看，次優(yōu)級證券的信用級別都在逐漸地往上走。

外部的征信有連帶責(zé)任保證和差額支付，以及履約保險。現(xiàn)在有些證券化產(chǎn)品就是用履約險對根底資產(chǎn)進(jìn)展增信，到達(dá)最終的資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先檔信用水平的提升。履約保險現(xiàn)在碰到了一個最明顯的問題是效力要跟第三方連帶責(zé)任擔(dān)保相似的，就不能有太多的免賠條款或是責(zé)任免除條款。三、銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的具體評級方法現(xiàn)在，我以銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品CLO的評級方法作為例，介紹一下具體的評級方法。這局部依然有五個方面的分析和判斷，包括法律風(fēng)險分析、交易構(gòu)造分析、資產(chǎn)池組合信用分析、現(xiàn)金流分析及壓力測試、參與方的履約能力分析。具體分解來看，做完法律分析之后可能會對組合進(jìn)展分析。我們會對每筆根底資產(chǎn)進(jìn)展影子評級，用傳統(tǒng)評級的方法對每一筆根底資產(chǎn)的借款人和保證人進(jìn)展信用評級。影子評級會對應(yīng)一個違約率的矩陣，從AAA一直到C，1年、2年、3年，一直到20年，不同剩余期限和信用等級會對應(yīng)一個違約率。然后我們通過蒙特卡洛模擬的方法，去模擬違約事件的發(fā)生，并計算不同目標(biāo)信用等級所需要的信用支持。進(jìn)展模擬的時候，輸入的是信用等級，信用等級對應(yīng)的違約率、資產(chǎn)的剩余期限和金額以及相關(guān)性。相關(guān)性會影響到最終的計算結(jié)果。舉個簡單的例子，三筆AAA的資產(chǎn)的模擬結(jié)果，在目標(biāo)等級也是AAA的情況下，肯定會有一局部的次級。在資產(chǎn)筆數(shù)較多、影子評級水平也比擬集中的情況下，次級局部的厚度在*種程度上，就是由這種相關(guān)性系數(shù)的上下來決定。然而，相關(guān)性對于評級機(jī)構(gòu)而言是非常難以判斷的問題，經(jīng)濟(jì)好的時候，看上去都不怎么相關(guān)，然而到了銀根收緊、經(jīng)濟(jì)不好的時候，甚至制鞋行業(yè)和鋼鐵行業(yè)的相關(guān)性都會很大。另外，違約率也會是一個非常大的影響因素。實(shí)事地講，現(xiàn)在國的評級根本上還處在一個剛剛開展的階段，可能會有非常長的一段路要走。因?yàn)樵谖铱磥?，在做資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級的時候，模型里的違約率應(yīng)該有現(xiàn)實(shí)觀察的數(shù)據(jù)作為支持。然而現(xiàn)在不管哪一家機(jī)構(gòu)對各資產(chǎn)等級中的違約率設(shè)定更多的是主觀評價。如果在現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)了并不一樣的情況，則評級結(jié)果就會有非常大的偏差。因此，在我的評級報告當(dāng)中非常清楚的寫明了，評級結(jié)果在很大的程度上依賴于模型計算，如果是現(xiàn)實(shí)情況和模型假設(shè)不一致，最終結(jié)果就會變得完全不一樣。在進(jìn)展蒙特卡洛模擬的時候，只考慮了根底資產(chǎn)債務(wù)人的違約問題，而并沒有考慮違約后的回收，證券端的支付構(gòu)造和違約時間的分布，以及交易利差，所有的問題都通過現(xiàn)金流的壓力測試來解決。現(xiàn)金流的壓力測試針對的是證券端，主要是看具體的*一檔證券剛剛滿足本息歸還的情況下，資產(chǎn)池所能承受的最大損失。蒙特卡洛模擬的結(jié)果稱之為SDR，就是情景違約率〔ScenarioDefaultRate〕，有些公司用的是TDR〔TargetDefaultRate〕，也就是目標(biāo)等級下面的違約率。我們做現(xiàn)金流壓力測試的時候，測試的是一檔證券，所以做的結(jié)果是這一檔證券剛剛能夠滿足償付時，資產(chǎn)池最大能夠承受的損失程度。我們把這個比率，也就是現(xiàn)金流壓力測試的結(jié)果稱之為BDR〔BreakevenDefaultRate〕。當(dāng)BDR大于SDR時，現(xiàn)金流模型里那局部次級，就可能是最終證券在目標(biāo)等級下所需要的信用支持。

對于現(xiàn)金流壓力測試考慮的壓力因素，其實(shí)主要就是四個因素，目前大局部的機(jī)構(gòu)也都是考慮這四項因素。第一是違約時間的分布。假設(shè)資產(chǎn)在第一年就違約和在最后一年違約，BDR的結(jié)果會有不同，因?yàn)樵诘谝荒赀`約的情況下面，后面的本金和利息都是收不到的。我們一般會假設(shè)資產(chǎn)的違約會比擬靠前，就是所謂違約前置的假設(shè)。如果有非常大比例的次級分配的情況下，我們還會把違約時間放在后面，看BDR的結(jié)果。第二是損失的挽回。在做現(xiàn)金流壓力測試的時候，我們會考慮違約損失的挽回。我們會根據(jù)每一筆資產(chǎn)的特征，比方有擔(dān)保人，有些可能會有抵質(zhì)押物，給每一筆資產(chǎn)一個基準(zhǔn)條件下的違約挽回，然后根據(jù)不同的目標(biāo)級別在基準(zhǔn)情況之下打折扣，比方下降50%。第三是提前還款。大比例的提前還款通常會造成非常大的沖擊，但是有些情況之下反而是一件好事情。比方是在根底資產(chǎn)相對于證券是負(fù)利差的情況下，提前還款以后敞口就小了，負(fù)利差就少了。我們會根據(jù)現(xiàn)實(shí)當(dāng)中根底資產(chǎn)的特征和交易構(gòu)造，看何種壓力條件更能實(shí)際反響風(fēng)險狀況。AAA是一件很極端的情景，我們希望評出的AAA等級能夠承受比擬極端的情況，所以盡量通過現(xiàn)金流的模型，捕捉現(xiàn)實(shí)當(dāng)中可能發(fā)生的極端情況。但模型畢竟是模型，并不能100%完全抓住現(xiàn)實(shí)當(dāng)中可能發(fā)生的極端情況。第四是利差的縮減。我們會測試信用利差縮減的情況下，資產(chǎn)池能承受的損失的情況。做完了現(xiàn)金流的壓力測試，結(jié)果是BDR大于SDR，這個時候現(xiàn)金流模型當(dāng)中留出來的次級局部，可能就是最終的信用支持。當(dāng)然這還沒有完畢，我們還可能考慮大額集中違約，因?yàn)樵谧銮懊鎯牲c(diǎn)的時候并沒有考慮到這個情況，所以需要評價發(fā)生大額集中違約的情況下，優(yōu)先級證券的信用支持是否足夠。對于大額違約的話，基于大額違約本身就是測試比擬極端的事件，不管前面的現(xiàn)金流有多少違約回收，對于這個局部大額違約，在AAA級情景下只給5%的名義回收，根本上就是以實(shí)際損失金額來看資產(chǎn)能夠承受多大的損失，能否滿足AAA證券的償付。銀行信貸資產(chǎn)證券化的容根本上就是以上容。在實(shí)踐操作方面，還要考慮資產(chǎn)池的實(shí)際分散程度，因?yàn)閷τ趯?shí)際的部信用支持的效果來看，資產(chǎn)的分散程度會是一個非常大的因素，資產(chǎn)池越集中，部征信的效果就越差，越分散效果就越好。同時我們也應(yīng)該看到，AAA級別所需要的信用支持是計算出來的，從理論上講，即使根底資產(chǎn)質(zhì)量很差的資產(chǎn)池，也能劃得出一局部AAA級證券，這也是證券化產(chǎn)品當(dāng)中的一個很大的模型缺陷。接下來和各位介紹的是汽車貸款和信用卡債。這樣的根底資產(chǎn)是不考慮相關(guān)性的，除非信用卡債都是一個公司或幾個非常集中公司的同事們借的，或者汽車都是一個公司的同事們買的。一般來說類似于這種，包括個人住房抵押貸款的根底資產(chǎn)，我們都是不考慮相關(guān)性問題的。對于根底資產(chǎn)池的組合信用分析，也沒有方法通過蒙特卡洛來模擬，因?yàn)闊o法把企業(yè)的評級標(biāo)準(zhǔn)信用套在個人的頭上，所以，一般我們是用原始權(quán)益人自己經(jīng)營過程當(dāng)中，產(chǎn)生出來的不良率的數(shù)據(jù)。對于汽車貸款而言，我們會用靜態(tài)池的數(shù)據(jù)。比方2013年1月份放了500筆的貸款，這些貸款在今后3年的每月的違約表現(xiàn)，以及此后每月放的貸款做成一個靜態(tài)池，然后看今后每個月的表現(xiàn)。以這些靜態(tài)池數(shù)據(jù)，作為評級根底，并在此根底上再用壓力乘數(shù)和現(xiàn)金流分析，得出最終優(yōu)先級所需的信用支持結(jié)果。個人住房抵押貸款〔RMBS〕則又有些不同。評級方法是先構(gòu)建一個基準(zhǔn)池，給出基準(zhǔn)池在不同目標(biāo)等級下的違約比例。目前，我們認(rèn)為基準(zhǔn)資產(chǎn)在AAA的條件之下的違約比例是16.5%，然后把目標(biāo)資產(chǎn)池的特征和基準(zhǔn)池的特征進(jìn)展比擬，調(diào)整違約比例。接著，在做現(xiàn)金流壓力測試的時候，考慮違約挽回的因素。我們會把不同城市和地區(qū)的住房分成一級到八級，和是第一級，和是第二級，再根據(jù)不同的城市，在不同的目標(biāo)信用等級下面的房產(chǎn)的折價比率，基于這個折價比率進(jìn)展法拍，而后扣除其他費(fèi)用確定回收，最終得出目標(biāo)信用等級下優(yōu)先級證券所需要的信用支持。商業(yè)房產(chǎn)現(xiàn)在做得不多，但有一個問題值得關(guān)注，就是估值太高，造成了租金的現(xiàn)金流對于證券本息歸還的匹配程度非常弱?，F(xiàn)在我們主要是通過LTV和DSCR判斷，LTV就是發(fā)行的證券和物業(yè)價值的比例