公司治理與企業(yè)現(xiàn)金流斷流

公司治理與企業(yè)現(xiàn)金流斷流一、理論分析與研究假設（一）公司治理與現(xiàn)金流斷流根據(jù)前人的研究，公司內(nèi)部能夠導致現(xiàn)金流斷流的因素主要涉及：盲目擴張、投資失誤、隨意擔保、非正常關聯(lián)交易、制衡機制缺失、違規(guī)運作等。這些現(xiàn)象的出現(xiàn)源于公司治理結構的漏洞、治理機制的缺失。良好的公司治理結構能夠有效減少上述現(xiàn)象的發(fā)生及其帶來的危害，進而有利于企業(yè)現(xiàn)金流的正常運轉。1.股權結構與現(xiàn)金流斷流（1）股權集中度與現(xiàn)金流斷流關系在企業(yè)的所有權和經(jīng)營管理權相互分離的狀況下，股東對公司管理層的監(jiān)督顯得尤為重要。從代理理論角度出發(fā)，管理層缺乏必要的監(jiān)督時，更容易為了謀取自身利益而做出侵占股東利益的行為，例如過度投資、投資不足、不作為、非生產(chǎn)性消費等，大大增加了代理成本。過度投資帶來巨大的風險，一旦市場變化或出現(xiàn)決策失誤，投入將難以收回，現(xiàn)金流風險增大；反過來，如果管理層投資不足或者不作為，公司喪失良好的投資機會，項目流動性變差，也不利于公司現(xiàn)金流的運轉。那么股權結構是如何影響股東對管理層所實施的監(jiān)督的呢？當公司所有股東持股比例都不大時，公司所有股東都沒有水平與動力去監(jiān)督管理層，隨著第一大股東持股比例或股權集中度的逐漸提升，大股東有了一定的話語權和決策權，并且個人利益與公司利益越來越相關，對管理層的監(jiān)督增強，降低了經(jīng)營管理層的“無作為”現(xiàn)象亦或是“自利行為”發(fā)生的概率，公司現(xiàn)金流的健康運轉得到良好的保障，降低了公司現(xiàn)金流斷流的風險。但隨著第一大股東持股比例的進一步提升，其擁有的權力越來越大，發(fā)生“自利行為”及“掏空行為”（包括非正常關聯(lián)交易、侵占資金、擔保等“掏空”行為）的概率大大增加，一旦企業(yè)經(jīng)營環(huán)境出現(xiàn)不利變化，很可能導致公司現(xiàn)金流的正常循環(huán)受到防礙，處理不好則會引發(fā)現(xiàn)金流斷流。（2）國有股比例與現(xiàn)金流斷流關系公司是否國有控股對現(xiàn)金流究竟是正面影響還是負面影響，前人研究存有著較大的爭議。部分學者認為國有股權對上市公司來說是“掠奪之手”，國有企業(yè)在經(jīng)營管理上的效率比較低，容易發(fā)生“隧道行為”。隨著國家股持股比例的提升，公司會承擔更多的代理成本，并面臨著“內(nèi)部控制人”現(xiàn)象，國有企業(yè)的現(xiàn)金流風險會增大，其發(fā)生現(xiàn)金流斷流的可能性也會提升。但也有研究表明，國有股權對上市公司來說，起到了“協(xié)助之手”的作用：一方面，國有控股公司因其與政府有著特殊的關系，更容易取得流動性好、盈利水平好的優(yōu)質資源，從而加快企業(yè)現(xiàn)金流的順暢運轉；另一方面，國有控股企業(yè)較之非國有控股企業(yè)，融資約束更低，在面臨資金缺口時，更容易獲得外部融資。本文認為，在我國現(xiàn)有的經(jīng)濟環(huán)境下，政府對企業(yè)的協(xié)助作用很明顯，即國有控股上市公司現(xiàn)金流斷流的風險較低。2.董事會特征與現(xiàn)金流斷流（1）獨立董事比例與現(xiàn)金流斷流隨著獨立董事比例的增大，獨立董事的專業(yè)知識以及外部客觀的監(jiān)督會對公司經(jīng)營起到協(xié)助作用，有助于降低現(xiàn)金流風險，也就是說，獨立董事比例和企業(yè)發(fā)生現(xiàn)金流斷流的可能性反向相關。具體來看，獨立董事因其特有的獨立性，能夠有效擔負起監(jiān)督管理層的重任，董事會中獨立董事所占比重越高，管理層所受到的監(jiān)督范圍越廣、水準越深，就越能有效避免管理層的自利行為及侵占企業(yè)利益的行為。當公司面臨現(xiàn)金流風險時，獨立董事利用其人脈關系協(xié)助公司平衡利益相關者關系，減少融資約束等，有利于公司度過困境，避免企業(yè)現(xiàn)金流風險進一步增大，甚至發(fā)生現(xiàn)金流斷流的現(xiàn)象。（2）董事長與總經(jīng)理兩職合一與現(xiàn)金流斷流董事長與總經(jīng)理兩職是否合一對企業(yè)發(fā)生現(xiàn)金流斷流的影響同樣有著正負雙重效應。一方面，如果企業(yè)的這兩個職位由同一人擔任時，董事長對企業(yè)具有絕對的控制權，并且缺少監(jiān)督與制衡，容易凌駕于正常決策管理之上，并產(chǎn)生“自利行為”，對公司現(xiàn)金流正常運轉起到了負面作用，增大了公司發(fā)生現(xiàn)金流斷流的風險；相反，當董事長與總經(jīng)理由不同的人擔當時，董事長與總經(jīng)理的行為均受到了相對應的監(jiān)督與制衡，有助于公司的經(jīng)營管理，能夠有效降低企業(yè)的現(xiàn)金流風險。而另一方面，如果董事長和總經(jīng)理由同一個人擔任，企業(yè)的管理層的決策速度加快，決策效率得以提升，有助于企業(yè)在激烈的外部競爭中脫穎而出。3.管理層特征與現(xiàn)金流斷流隨著高管持股比例的提升，公司高層管理者的利益和企業(yè)整體價值的關聯(lián)將更加緊密，高層管理者為了提升自身利益，工作的主觀能動性提升，會為公司整體價值的提升做出最大的努力，避免做出投資不足或過度投資等侵占公司利益的行為，從而有效緩解了公司的代理問題，降低了公司的代理成本，有助于公司現(xiàn)金流的健康流轉，降低公司發(fā)生現(xiàn)金流斷流的可能性。綜上，提出假設1：公司治理水平與公司發(fā)生現(xiàn)金流斷流的概率表現(xiàn)負相關關系。（二） 金融生態(tài)環(huán)境與現(xiàn)金流斷流良好的金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營起到“監(jiān)督”和“緩解其融資約束”兩方面的協(xié)助作用，從而對公司現(xiàn)金流的健康流轉產(chǎn)生積極影響。在金融生態(tài)環(huán)境良好的地區(qū)，宏觀經(jīng)濟較為發(fā)達，市場化水平較高，企業(yè)融資渠道豐富，法律制度健全，信用評價體系完善，企業(yè)在這樣的環(huán)境下更容易獲得金融機構的授信與貸款。當企業(yè)面臨現(xiàn)金流斷流的風險時，更容易獲得外部資金的協(xié)助，從而有效緩解現(xiàn)金流風險。此外，良好的外部環(huán)境，能夠對大股東和管理者起到監(jiān)督作用，有效減少大股東占用資金、侵占中小股東利益，管理層投資不足或過度投資的行為，降低了企業(yè)現(xiàn)金流運轉的風險。相反，薄弱的法制環(huán)境無疑是企業(yè)大股東和管理層自利行為的溫床。失去外部強有力的支撐與保障，現(xiàn)金流也將無疑暴露在危險之中。由此提出假設2：處于金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)的公司發(fā)生現(xiàn)金流斷流的概率較低。（三） 公司治理在不同金融生態(tài)環(huán)境下對現(xiàn)金流斷流的影響金融生態(tài)環(huán)境較差地區(qū)的公司，因為其所在地市場化水平不高、政府干預經(jīng)濟力度大、法制環(huán)境不完善、金融機構辦事效率低下、信用評價體系不健全等，企業(yè)一方面面臨較強的融資約束，另一方面實施自利行為的機會增多、違規(guī)成本降低，這些客觀因素勢必會影響到公司現(xiàn)金的籌集、運轉和投資。在缺少外部環(huán)境的支撐與保護的情況下，即使公司治理水平較好，也無法補充外部環(huán)境所帶來的負面影響。由此提出假設3：良好的金融生態(tài)環(huán)境使得治理水平較好的公司現(xiàn)金流斷流的風險更低；且會弱化較差的治理水平給現(xiàn)金流帶來的負效應。在金融環(huán)境較差的地區(qū)，治理水平的好壞對現(xiàn)金流斷流的影響甚微。二、研究設計與樣本（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文最初選擇了2009—2012年在上海證券交易所、深圳證券交易所全部的A股上市公司的數(shù)據(jù)樣本。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，按照以下原則最終篩選出5366個樣本觀測值：剔除金融類、房地產(chǎn)類及綜合類上市公司；剔除異常數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)不全的樣本；剔除當年上市的公司；剔除同時發(fā)行B股的公司。樣本觀測值的絕絕大多數(shù)數(shù)據(jù)來源于深圳市國泰安信息技術有限公司合作開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫和同花順數(shù)據(jù)庫。（二） 模型與變量設計本文以貨幣性負債償還滿足率作為因變量，以公司治理G指數(shù)、金融生態(tài)環(huán)境變量、資產(chǎn)負債率、主營業(yè)務收入增長率、流動比率、營運資本總資產(chǎn)比、總資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)周轉率作為自變量，構建如下多元線性回歸模型：本文在借鑒前人研究的基礎上，依據(jù)變量設計的代表性、相對完整性和可獲得性等原則，對被解釋變量和解釋變量做出如下定義。本文探究的是公司治理因素和金融生態(tài)環(huán)境因素對企業(yè)現(xiàn)金流斷流的影響，用什么指標來衡量企業(yè)是否發(fā)生現(xiàn)金流斷流，是本文首先要解決的問題?；仡櫱叭宋墨I，有學者研究類似問題時，將企業(yè)陷入財務危機、財務困境或者企業(yè)破產(chǎn)倒閉用上市公司被特別處理（即被ST）來衡量，即被特別處理的公司設定為1，否則設定為0，然后采用配對樣本實行后續(xù)分析。但是上市公司被特別處理的原因是發(fā)生了連續(xù)性的虧損，并不一定是出現(xiàn)了現(xiàn)金流斷流，所以用是否被特別處理來代表是否出現(xiàn)現(xiàn)金流斷流顯然不合適。我們知道，企業(yè)發(fā)生現(xiàn)金流斷流的直接原因是出現(xiàn)了資金缺口，如果在一定時期內(nèi)，企業(yè)正常的資金供給無法覆蓋企業(yè)的資金需求，那么，企業(yè)就出現(xiàn)了資金缺口，而資金缺口將極有可能導致現(xiàn)金流斷流。張金昌研究企業(yè)資金鏈斷裂的形成原因時，用“貨幣性負債償還滿足率”這個指標來衡量企業(yè)是否發(fā)生資金鏈斷裂［5］，本文借鑒這個做法，將被解釋變量定義為“貨幣性負債償還滿足率”，數(shù)值越大，代表企業(yè)現(xiàn)金流狀況越好，越不容易發(fā)生現(xiàn)金流斷流，數(shù)值越小，企業(yè)發(fā)生現(xiàn)金流斷流的可能性越大。對于公司治理解釋變量，本文參考白重恩構建的公司治理G指數(shù)方法來衡量企業(yè)的公司治理水平［7］。該指數(shù)涉及6個變量，分別為：第一大股東持股比例（First）、第二至第十大股東持股比例的集中度（Equil）、獨立董事比例（Indratio）、是否國有控股虛擬變量（State）、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一虛擬變量（Dual）、高管人員的持股比例（Top），再結合主成分分析法，將上述變量合成為一個主成分，得到公司治理G指數(shù)，以此反映公司治理的綜合水平。對于金融生態(tài)環(huán)境變量，本文借鑒學者李楊的研究成果，他對我國主要城市的法制環(huán)境、經(jīng)濟發(fā)展、地方政府、社會誠信環(huán)境、社會保障體系、金融中介機構和自律機構、地方金融發(fā)展等因素實行綜合評估，并且使用構建的模型，對每個城市的金融生態(tài)環(huán)境實行評分，得分越高代表此地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境越好。除上述因素外，財務狀況也是影響企業(yè)現(xiàn)金流是否發(fā)生斷流的重要因素。本文借鑒前人研究，選擇有代表性的一系列財務指標，作為控制變量來研究。表1列出了被解釋變量、解釋變量和控制變量的符號表示和定義。三、實證檢驗結果與分析（一） 描述性統(tǒng)計本文對篩選出的樣本觀測值首先實行了描述性統(tǒng)計分析，列出的數(shù)據(jù)主要包括樣本的極值、平均值、中位數(shù)和標準差，如表2所示。從所有樣本的描述性統(tǒng)計來看，Mdrrm的平均值是1.697054，標準差是4.1813597，說明上市公司現(xiàn)金流風險大小相差很大。公司治理G指數(shù)均值為-4.512840，金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)均值0.588992，極小值和極大值分別為0.2300和0.8700，說明當前我國各地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境水平仍然有較大差別。（二） 回歸檢驗本節(jié)依據(jù)前文構建的模型，首先以所有樣本為研究對象，分別對公司治理、金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)現(xiàn)金流斷流的影響實行多元線性回歸分析，以驗證前文中提出的第一、第二個研究假設；再將樣本按照所處地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境水平和公司治理水平實行分類，分別為處于金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)且公司治理較好的公司組、處于金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)且公司治理較差的公司組、處于金融生態(tài)環(huán)境較差地區(qū)且公司治理較好的公司組和處于金融生態(tài)環(huán)境較差地區(qū)且公司治理較差的公司組為研究對象，再次實行多元線性回歸分析，已驗證前文中提出的第三個假設。公司治理、金融生態(tài)環(huán)境對現(xiàn)金流斷流的影響及兩者對現(xiàn)金流斷流的綜合作用的回歸結果如表3所示。表3的（1）列是全樣本的回歸結果，從（1）列能夠發(fā)現(xiàn)，公司治理指數(shù)G的回歸系數(shù)是0.2081，并且在1%的置信度水平上顯著。說明公司治理水平較好的公司發(fā)生現(xiàn)金流斷流的概率較低，本文的假設1得到支持。金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)Index的回歸系數(shù)為0.6259，且在1%的置信度水平上顯著，說明處于金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)的公司發(fā)生現(xiàn)金流斷流的概率較低，本文的假說2得到支持。表3中的第（2）列是處于金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)，且公司治理水平較好的公司組的回歸結果，公司治理水平指數(shù)G的回歸系數(shù)為0.974，并且在1%的置信度水平上顯著。表3中的第（3）欄是處于金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)，且公司治理水平較差的公司組的回歸結果，公司治理水平指數(shù)G的回歸系數(shù)為0.092,在統(tǒng)計意義上不顯著。表3中的第（4）列是處于金融生態(tài)環(huán)境較差地區(qū)，且公司治理水平較好的公司組的回歸結果，公司治理水平指數(shù)G的回歸系數(shù)為0.18，在統(tǒng)計意義上不顯著。表3中的第（5）列是處于金融生態(tài)環(huán)境較差地區(qū)，且公司治理水平較差的公司組的回歸結果，公司治理水平指數(shù)G的回歸系數(shù)為-0.031，在統(tǒng)計意義上不顯著。這說明，良好的金融生態(tài)環(huán)境使得治理水平較好的公司現(xiàn)金流斷流的風險更低；且會弱化較差的治理水平給現(xiàn)金流帶來的負效應。在金融環(huán)境較差的地區(qū)，治理水平的好壞對現(xiàn)金流斷流的影響甚微。這是因為，在金融生態(tài)環(huán)境良好的地區(qū)，企業(yè)所受融資約束較低，治理水平較高的企業(yè)現(xiàn)金流斷流的風險更低。當治理水平較低時，良好的外部環(huán)境使得企業(yè)違規(guī)成本增加，管理層或控股股東的自利行