醫(yī)藥行業(yè)投資策略全解析

醫(yī)藥行業(yè)投資策略全解析板塊回顧：剛性復(fù)蘇凸顯，優(yōu)質(zhì)賽道布局正當(dāng)時醫(yī)藥工業(yè)概述：收入端小幅下滑，醫(yī)療衛(wèi)生財政支出穩(wěn)定增長2022年1-12月醫(yī)藥制造業(yè)累計營業(yè)收入為2.91萬億元，同比減少0.6%，增速同比下滑18.4pcts；2022年1-12月行業(yè)累計利潤為4263.8億元，同比減少32.0%，增速同比下滑114.6pcts。我們認(rèn)為，2022年1-12月醫(yī)藥制造業(yè)營收及利潤下滑，主要系全國多地的新冠疫情封控以及帶量采購全面鋪開的影響。未來隨著國內(nèi)外疫情影響逐漸消散、控費政策進(jìn)一步成熟，我們預(yù)計醫(yī)藥制造業(yè)將全面恢復(fù)，收入和利潤端增速將望穩(wěn)定在10%以上。2023年1-3月，醫(yī)藥制造業(yè)累計營業(yè)收入為6740.9億元，同比減少2.8%；行業(yè)累計利潤為888.3億元，同比減少16.5%，考慮到一月份還有疫情的影響，整個板塊的需求已經(jīng)出現(xiàn)明顯的抬升回暖信號。我們預(yù)計2023年全年來看，由于2022年的低基數(shù)，整個醫(yī)藥制造業(yè)累計收入和利潤同比增速有望突破15%。醫(yī)療衛(wèi)生財政支出維持穩(wěn)定增長。2022年財政醫(yī)療衛(wèi)生支出累計約2.25萬億，同比增長17.8%，主要由于疫情相關(guān)的支出明顯增加。2012年至2022年，我國醫(yī)療衛(wèi)生支出的公共財政占比由5.73%提升至8.65%，提升了2.92個百分點。經(jīng)歷了早年的快速增長，2016年起我國醫(yī)療衛(wèi)生支出占比公共財政支出穩(wěn)定在7%左右，2016年以來我國醫(yī)療衛(wèi)生財政支出增速維持在5%-10%（2021年因《公立醫(yī)院全面預(yù)算管理制度實施辦法》發(fā)布，公立醫(yī)院加強(qiáng)了成本核算和控制）。隨著二十大后，國家出臺政策支持加大醫(yī)療衛(wèi)生體系建設(shè)（尤其是公立醫(yī)院體系的建設(shè)），我國醫(yī)療衛(wèi)生財政支出有望迎來加速。衛(wèi)健事業(yè)：基層醫(yī)療診療人數(shù)占比過半，中醫(yī)藥發(fā)力高質(zhì)量發(fā)展基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)數(shù)量小幅增長，診療人次占比過半?；鶎俞t(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)數(shù)量穩(wěn)定增長，2021年基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)達(dá)97.78萬家，同比略有增長（+0.8%）（2022年數(shù)據(jù)尚未公布）。2021年總診療量中，醫(yī)院38.8億人次（占比45.8%），基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)42.5億人次（占比50.2%），其他醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)3.4億人次（占4.0%），其中基層醫(yī)療衛(wèi)生診療量占比過半。2021年中醫(yī)類醫(yī)療總診療人次超12.0億，中醫(yī)藥有望迎來高質(zhì)量發(fā)展。近年來國家連續(xù)出臺一系列文件支持中醫(yī)藥發(fā)展，為中醫(yī)藥傳承發(fā)展帶來重大機(jī)遇。2021年全國中醫(yī)類醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)達(dá)7.7萬家，同比+6.9%；全國中醫(yī)藥人員88.4萬人，同比+6.6%；全國中醫(yī)類醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總診療人次12.0億，同比+13.7%（2022年數(shù)據(jù)尚未公布）。隨著保障政策不斷出臺、中醫(yī)藥的創(chuàng)新體制不斷健全、人才隊伍不斷壯大，我們預(yù)計中醫(yī)藥行業(yè)將望迎來高質(zhì)量發(fā)展。醫(yī)保趨勢：當(dāng)期結(jié)存逐年增長，醫(yī)?；鹞磥碛型掷m(xù)良性發(fā)展當(dāng)期結(jié)余逐年增長，近兩年醫(yī)?；鹗杖朐鏊俜闯С鲈鏊佟＝刂?022年底，全國基本醫(yī)保參保人數(shù)13.46億人（因全國統(tǒng)一的醫(yī)保信息平臺上線，各省加大數(shù)據(jù)治理比對，清理重復(fù)參保等原因參保人數(shù)比上年同期減少1727萬人），參保率穩(wěn)定在95%以上。隨著國家對醫(yī)?；鹗褂眉訌?qiáng)管控，近兩年醫(yī)保基金呈現(xiàn)出收入增速超過支出增速的態(tài)勢。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，當(dāng)期結(jié)余呈現(xiàn)逐年增長的態(tài)勢，近四年（2019-2022年）當(dāng)期結(jié)存率逐年提升，其中2019年當(dāng)期結(jié)存率為14.6%，2022年結(jié)存率提升為20.4%，2023Q1結(jié)存率提升為38.7%。截至2022年底，全國基本醫(yī)?；鹨牙塾嫿Y(jié)余4.25萬億元。我們判斷，隨著醫(yī)保談判進(jìn)入常態(tài)化，疊加對醫(yī)保基金支付端的規(guī)范管控（例如DRGS的進(jìn)一步全國推行），醫(yī)?；鹞磥碛型瓉沓掷m(xù)良性發(fā)展，也為未來更多的優(yōu)秀醫(yī)療品種或醫(yī)療方式納入醫(yī)保支付打下基礎(chǔ)。職工醫(yī)?；鸾Y(jié)存率穩(wěn)中有升，為醫(yī)?；甬?dāng)期結(jié)余主要來源。國家醫(yī)保局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018-2022年職工醫(yī)?；鹗杖氤尸F(xiàn)增長態(tài)勢，期間CAGR為9.6%；職工醫(yī)?；甬?dāng)期結(jié)存率穩(wěn)中有升，2018年當(dāng)期結(jié)存率為19.9%，2022年結(jié)存率提升到27.0%。國家醫(yī)保局?jǐn)?shù)據(jù)表明職工醫(yī)?；甬?dāng)期結(jié)余是醫(yī)?；鸾Y(jié)余的主要來源，2022年職工醫(yī)保基金結(jié)存占比醫(yī)?；鸾Y(jié)余比例達(dá)89%?；鸪謧}：持倉環(huán)比仍處低位，龍頭個股配置集中截至2023年一季度末，全部基金中醫(yī)藥股持倉占比為11.71%，同比及環(huán)比分別下降0.11、0.13個百分點；主題醫(yī)藥基金中醫(yī)藥股的持倉占比為98.65%；扣除醫(yī)藥基金后，市場整體的醫(yī)藥股持倉占比為6.78%，同比及環(huán)比分別上升0.02、下降0.68個百分點。醫(yī)藥板塊的基金持倉比例仍處于低位，盡管相比2022Q2-Q3的地點有所回升，但相比歷史平均9%-10%左右的全基醫(yī)藥配置，仍處于偏低水平。2023Q1基金對醫(yī)藥板塊配置略有下降主要系A(chǔ)I計算機(jī)等板塊熱度明顯提升以及受疫情反復(fù)影響部分公司2022年報及2023年一季報業(yè)績略低于預(yù)期所致。隨著疫情形勢的持續(xù)向好，后疫情時代醫(yī)療消費及醫(yī)藥大基建建設(shè)趨勢、創(chuàng)新藥數(shù)據(jù)在大會上陸續(xù)公布、中藥與國企改革政策端持續(xù)鼓勵，我們預(yù)計板塊的配置水平有望迎來環(huán)比提升，超跌的優(yōu)秀賽道公司仍然值得持續(xù)關(guān)注。從基金持倉金額的絕對市值來看：2023年一季度末，持倉金額排在前五的個股為藥明康德（386億元）、邁瑞醫(yī)療（384億元）、愛爾眼科（296億元）、恒瑞醫(yī)藥（212億元）、泰格醫(yī)藥（139億元），主要為生物醫(yī)藥、CXO、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)的龍頭企業(yè)。此外，從個股占整體基金重倉醫(yī)藥股的比例來看，Top3（藥明康德、邁瑞醫(yī)療、愛爾眼科）合計占比達(dá)到29.43%，整體Top10企業(yè)的合計基金持倉市值占比為52.37%，基金在醫(yī)藥個股層面的持股仍較為集中，我們預(yù)計醫(yī)藥白馬優(yōu)勢的行情仍有望延續(xù)。從2023Q1醫(yī)藥個股相關(guān)配置基金的投資類型來看，混合偏股型基金的持倉占比為47%，被動指數(shù)型基金、靈活配置型基金以及普通偏股型基金分別占比15%、14%和18%。從基金持倉市值Top5的企業(yè)來看，泰格醫(yī)藥、愛爾眼科、邁瑞醫(yī)療和藥明康德混合偏股型基金持倉占比分別為60%、55%、54%、53%，分別高出醫(yī)藥板塊整體13、8、7和6個百分點；恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、泰格醫(yī)藥的被動指數(shù)型基金持倉占比分別為27%、25%和25%，分別高出醫(yī)藥板塊整體12、10、10個百分點。2022&2023Q1板塊業(yè)績總結(jié)和分析2022年板塊恢復(fù)穩(wěn)健增長，盈利水平同比基本持平。2022年，醫(yī)藥板塊上市公司營業(yè)收入同比+10.23%，較2021年同比增速（+13.98%）有所下降，主要系2022年國內(nèi)疫情反復(fù)導(dǎo)致醫(yī)藥板塊業(yè)績承壓；凈利潤同比+0.50%，較2021年同比增速（+22.35%）下降明顯，利潤端同樣受到疫情影響?？傮w來看，醫(yī)藥細(xì)分板塊差異較大，非藥板塊（醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)）的景氣度高于藥品板塊（化學(xué)制劑、中藥）。其中醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)的收入增速均超過20%，凈利潤增速均超過15%，是增速最快的兩個細(xì)分板塊，主要系與疫情相關(guān)的儀器、檢測試劑，疫苗重磅產(chǎn)品放量?；瘜W(xué)制劑、醫(yī)藥流通、中藥板塊2022增速有所下滑，主要系疫情對診療人數(shù)、藥品銷售影響較大，隨著疫情影響的逐步緩解，2023年業(yè)績有望出現(xiàn)恢復(fù)性反彈。疫情后常規(guī)診療需求復(fù)蘇，2023Q1醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績環(huán)比改善。2023Q1醫(yī)藥板塊上市公司收入、凈利潤同比+2.4%、-23.5%，主要系2023Q1季度國內(nèi)新冠疫情影響消退，新冠核酸/抗原檢測等抗疫需求大幅下滑，醫(yī)療器械與醫(yī)療服務(wù)板塊中新冠檢測試劑盒、IVD等相關(guān)企業(yè)業(yè)務(wù)量大幅下降有關(guān)，但是醫(yī)藥流通、中藥、化學(xué)制劑等診療恢復(fù)相關(guān)的板塊，分別同比增長16.2%/11.0%/10.5%，呈現(xiàn)出明顯的需求復(fù)蘇。2022年行業(yè)整體毛利率基本持平，研發(fā)費用率不斷提升。2022年醫(yī)藥板塊上市公司整體毛利率為35.5%，與2021年（35.1%）基本持平，其中原料藥板塊2022年毛利率同比下滑3.9pcts，主要系原材料價格上漲；化學(xué)制劑板塊毛利率同比下滑20.6pcts，主要由于醫(yī)院高毛利注射劑產(chǎn)品銷量下滑以及集采后化學(xué)仿制藥的利潤被壓縮。2022年管理費用率5.0%，與2021年相比變動不大，財務(wù)費用率0.7%，同比下滑0.4pct，銷售費用率14.5%，同比下滑0.5pct，主要由于疫情導(dǎo)致差旅，學(xué)術(shù)推廣活動有所減少。2022年研發(fā)費用率4.4%，同比提升0.6pct，近年來醫(yī)藥行業(yè)整體研發(fā)費用率呈不斷提升態(tài)勢。在醫(yī)保控費的趨勢下，帶量采購在藥品及器械板塊逐步落地，驅(qū)動醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，研發(fā)投入持續(xù)加碼。此外，我們挑選出有代表性的推薦個股，分別總結(jié)了各細(xì)分賽道子領(lǐng)域2022年的增長情況，如下表所示，優(yōu)質(zhì)細(xì)分領(lǐng)域的成長差異突出，我們將在下面分別展開。2022年疫情相關(guān)板塊（醫(yī)療器械、CRO、CDMO、科學(xué)服務(wù)及生物制藥上游供應(yīng)鏈、醫(yī)藥零售、ICL）景氣度較高，其中ICL、CRO、CDMO的收入增速均超過30%，是收入增速最快的細(xì)分板塊，主要受大規(guī)模的新冠檢測業(yè)務(wù)、新冠藥物商業(yè)化、生物醫(yī)藥創(chuàng)新需求等驅(qū)動。Pharma、Biotech、創(chuàng)新藥械在醫(yī)保、疫情、集采等影響下收入承壓，但有望在2023年相關(guān)負(fù)面影響趨勢減弱或出清后，疊加剛性需求背景，迎來較大幅度的反彈。Pharma新品收入占比持續(xù)提升，Pharma公司負(fù)面影響因素出清，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成效初現(xiàn)。我們將覆蓋標(biāo)的：恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、石藥集團(tuán)、翰森制藥、麗珠集團(tuán)和先聲藥業(yè)作為Pharma板塊作為統(tǒng)計對象。受到集中帶量采購、國家醫(yī)保談判以及疫情的影響，Pharma板塊2022年收入及扣非歸母凈利潤增速分別為3.97%、0.63%（2021年分別為12.35%、-9.94%），收入增速同比有所放緩，扣非歸母凈利潤恢復(fù)正增長。根據(jù)各公司公告，Pharma公司創(chuàng)新產(chǎn)品/新上市產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)逐步提升，2022年恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥收入占比為38%，復(fù)星醫(yī)藥新品及次新品收入占比超30%，石藥集團(tuán)創(chuàng)新藥收入超百億元，翰森制藥創(chuàng)新藥收入占比躍至53.4%（2021年占比為42.3%），先聲藥業(yè)創(chuàng)新藥收入占比上升至65.3%（2021年占比為62.4%）。Pharma板塊2023Q1營業(yè)收入及扣非歸母凈利潤增速分別為2.26%、6.58%（2022Q1分別為5.53%、-2.77%），扣非歸母凈利潤相較2022年同期有所增長，主要受益于集中帶量采購、醫(yī)保談判降價等負(fù)面影響出清以及2023Q1疫后診療復(fù)蘇。Pharma公司2023Q1利潤增速高于收入增速，隨著創(chuàng)新轉(zhuǎn)型兌現(xiàn)，盈利能力有所提升。規(guī)?；?yīng)凸顯，整體財務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健。Pharma板塊2022年毛利率66.45%，同比下降2.94pcts；凈利率14.93%，同比下降1.67pcts，盈利能力略有下降，我們推測主要是部分產(chǎn)品受到集中帶量采購和國家醫(yī)保談判的降價影響。銷售、管理及財務(wù)費用率持續(xù)下降，規(guī)?；?yīng)日益顯著。研發(fā)費用率為13.69%，同比下降0.57pct，研發(fā)投入維持高水平，Pharma公司繼續(xù)加快創(chuàng)新轉(zhuǎn)型步伐。2022年應(yīng)收賬款增速有所提升，經(jīng)營現(xiàn)金流/營業(yè)收入下降，整體各項財務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健。2023Q1板塊毛利率62.67%，同比增加3.33PCTs；凈利率15.01%，同比增加2.24pcts，Pharma公司盈利能力有所提升。2023Q1研發(fā)費用率為12.31%，同比提高1.42pcts，研發(fā)投入持續(xù)加碼。Biotech我們將百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實生物、榮昌生物、諾誠健華、艾力斯、康方生物、亞虹醫(yī)藥、益方生物、康諾亞、和黃醫(yī)藥和天境生物作為Biotech板塊統(tǒng)計對象。Biotech板塊2022年收入增速為-0.59%，收入端略有下滑主要系2021年部分公司的海外合作收入款項較高以及部分PD-1單抗產(chǎn)品銷售在醫(yī)保+疫情影響下有所承壓；由于較高的研發(fā)投入，該板塊2022年仍處于虧損狀態(tài)。2021年的合作款項主要包括：君實生物新冠中和抗體JS016海外市場技術(shù)許可及特許權(quán)收入、特瑞普利單抗授權(quán)Coherus首付款合計33.41億元；榮昌生物的維迪西妥單抗授權(quán)Seagen的2億美元（12.93億元）首付款；諾誠健華的奧布替尼授權(quán)Biogen的1.25億美元（8.02億元）首付款等，若剔除上述一次性授權(quán)費的影響，Biotech板塊2022年收入增速為32.89%，產(chǎn)品端仍然保持快速增長。2023Q1Biotech板塊收入快速增長，商業(yè)化持續(xù)兌現(xiàn)。2023Q1Biotech板塊收入增速32.68%，而其中由于君實生物2022年同期收到TIGIT單抗授權(quán)Coherus產(chǎn)生技術(shù)許可收入以及禮來支付埃特司韋單抗海外特許權(quán)收入；若剔除，2023Q1Biotech板塊收入增速+62.43%，近年來Biotech創(chuàng)新藥品種處于高速放量階段，商業(yè)化持續(xù)兌現(xiàn)。Biotech板塊2022年毛利率為71.71%，較2021年同比-6.23pcts，（和黃醫(yī)藥的國控和黃毛利率降低，若剔除，2022年毛利率為78.89%，較2021年同比-4.99pcts）繼續(xù)保持在醫(yī)藥行業(yè)的較高水平。2023Q1毛利率為82.20%。2022年毛利率同比有所下降主要是因為2021年包含部分高毛利的合作款項收入、疊加2022年多產(chǎn)品醫(yī)保降價所致。2022年、2023Q1研發(fā)費用率分別為113.59%、101.31%，Biotech公司仍處于商業(yè)化早期，研發(fā)費用維持高水平。費用結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，降本增效初見成果。信達(dá)生物在2022年制定了更加可持續(xù)發(fā)展及健康的商業(yè)管理2.0模式，將業(yè)務(wù)架構(gòu)調(diào)整升級，打造了六大專業(yè)BU模式和高效精準(zhǔn)營銷體系，2022年銷售費用率62.6%，相較2021年同期65.5%有所下降；其中2022年H2銷售費用率56.9%，環(huán)比22H1的68.5%亦顯示出積極管控下的初步成效。百濟(jì)神州2023Q1的銷售及管理費用（SG&A）為3.285億美元，同比+11.5%，占產(chǎn)品收入的比值為80.1%，同比-32.6pcts，運營效率顯著提升。創(chuàng)新產(chǎn)品實現(xiàn)快速放量，創(chuàng)新+醫(yī)保+出海是增長的核心動力。盡管部分競爭激烈的靶點（如PD-1）產(chǎn)品因醫(yī)保降價幅度較大使得2022年收入略有承壓，但更多具備Best-in-class和First-in-class屬性的創(chuàng)新產(chǎn)品仍然實現(xiàn)了快速放量。①醫(yī)保以價換量：諾誠健華的奧布替尼、艾力斯的伏美替尼均納入國家醫(yī)保目錄，2022年分別實現(xiàn)5.66億元和7.90億元，同比分別+164%和+233%；②出海業(yè)績斐然：百濟(jì)神州的澤布替尼2022年全球銷售額達(dá)到5.65億美元（同比+159%），其中海外銷售額3.90億美元（同比+237%）；③FIC產(chǎn)品打開市場需求：康方生物的全球首款PD-1/CTLA-4雙抗在上市不到半年且未納入國家醫(yī)保的情況下，實現(xiàn)了5.46億元收入。醫(yī)療器械醫(yī)療器械板塊2022年收入及凈利潤同比增速分別為23.3%、18.7%，較為穩(wěn)定?？挂弋a(chǎn)品在2022年繼續(xù)有所貢獻(xiàn)。2023Q1收入及凈利潤同比增速分別為-45.9%、-73.1%，抗疫業(yè)務(wù)出清中，常規(guī)業(yè)務(wù)持續(xù)恢復(fù)。各項財務(wù)指標(biāo)有所提升，盈利能力穩(wěn)健。醫(yī)療器械板塊2022年毛利率及凈利率較2021年略有下降，分別達(dá)到60.3%、26.6%（分別同比-2.5pcts和-1.2pcts），原因在于抗疫品種有所降價。管理費用率、財務(wù)費用率、銷售費用率均有小幅波動，分別達(dá)到4.0%、0.1%、9.5%。研發(fā)費用率為7.3%，同比提升0.2pct，行業(yè)加速創(chuàng)新，以抗集采和降價風(fēng)險。2022年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)小幅提升至67天，經(jīng)營現(xiàn)金流/歸母凈利潤同比提升2.0pcts，板塊整體財務(wù)情況穩(wěn)健。CROCRO行業(yè)過去幾年呈現(xiàn)明顯的一體化發(fā)展趨勢（CRO+CDMO），考慮到CRO收入占比和業(yè)務(wù)模塊的代表性，我們選取藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成、昭衍新藥、美迪西、藥石科技、陽光諾和、百誠醫(yī)藥、諾思格、泓博醫(yī)藥作為CRO板塊的分析對象。2022年營收/利潤繼續(xù)維持高速增長，23Q1受疫情階段性影響增速有所放緩——2022年CRO板塊收入整體增速達(dá)到56.22%。22Q4大部分企業(yè)及客戶受到疫情影響，增速有所放緩。2022全年，歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤增速分別為27.36%/65.29%。我們認(rèn)為，凈利潤增速低于收入增速主要是因為受到海內(nèi)外投融資大環(huán)境影響，部分公司公允價值變動損益與投資收益相比2021年有所波動；而扣非歸母凈利潤增速高于收入增速，則主要得益于美元匯率階段性走高/經(jīng)營效率的提升（人均創(chuàng)收/創(chuàng)利持續(xù)提升）。2023Q1雖受到年初疫情影響，CRO企業(yè)及客戶整體開工率較低，但依然在22Q1的高基數(shù)上保持穩(wěn)健增長，且整體毛利率水平有所提升。新簽/在手訂單在高基數(shù)上持續(xù)增長，常規(guī)業(yè)務(wù)中長期成長性有望持續(xù)——整體來看，盡管全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資額出現(xiàn)波動，但創(chuàng)新的需求依舊，同時大型藥企的并購和合作活動非?；钴S（根據(jù)LocustWalk數(shù)據(jù)，23Q1醫(yī)療業(yè)內(nèi)合作交易成交數(shù)達(dá)到61筆，連續(xù)三個季度環(huán)比增長，并實現(xiàn)同比增長27%），預(yù)計國內(nèi)CXO公司仍將獲益于全球生物醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新浪潮，以及創(chuàng)新藥械和新治療技術(shù)公司臨床前/臨床階段的強(qiáng)勁研發(fā)需求。從業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)上來看，CRO公司新簽/在手訂單依舊飽滿，且在2021年（含新冠相關(guān)訂單）高基數(shù)上繼續(xù)增長：根據(jù)各公司公告數(shù)據(jù)，2022年度，昭衍新藥新簽訂單38億元，同比增長約35%，美迪西新簽訂單21.67億元，同比增長53.58%，陽光諾和新簽訂單11.02億元，同比增長18.62%，百誠醫(yī)藥新簽訂單10.07億元，同比增長24.69%；截至2022年年末，康龍化成在手訂單同比約增長30%，藥明康德在手訂單328.16億元（期末已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務(wù)所對應(yīng)的收入，我們判斷同比基數(shù)包含大訂單影響），同比增長12.77%（高于其2023年全年整體收入增速指引）。預(yù)計投融資環(huán)境回暖在即，頭部CRO企業(yè)全球化競爭力將進(jìn)一步凸顯。我們認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲加息周期進(jìn)入尾聲，全球投融資環(huán)境轉(zhuǎn)暖在即，目前CRO企業(yè)需求端或已觸及階段性谷底。同時，后疫情時代下國內(nèi)CRO（包括CDMO）企業(yè)，可利用資本市場加速產(chǎn)業(yè)鏈上下游以及全球產(chǎn)業(yè)化擴(kuò)張和整合，一體化平臺/全產(chǎn)業(yè)鏈/全球化布局有望得到加強(qiáng)，我們認(rèn)為，國內(nèi)CRO企業(yè)的頭部效應(yīng)和全球化競爭力未來有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。CDMO我們將藥明生物、凱萊英、九洲藥業(yè)、普洛藥業(yè)、博騰股份等作為CDMO板塊的主要分析對象（由于港股公司未公布單季數(shù)據(jù)，單季分析時剔除藥明生物）。受新冠藥物商業(yè)化訂單影響，2022年CDMO業(yè)績實現(xiàn)增長——營收角度，CDMO板塊2022收入增速達(dá)到56.41%，其中22Q4/23Q1單季度增速為30.25%/21.26%，增長速度略有放緩，我們判斷主要受到季度間交付節(jié)奏以及疫情影響。CDMO企業(yè)盈利能力整體上持續(xù)穩(wěn)步提升：2022年毛利率40.46%，同比提升2.13pcts，凈利率23.97%，同比提升2.80pcts，我們判斷這主要和規(guī)模效應(yīng)有關(guān)；2022年歸母凈利/扣非歸母凈利同比增速分別為77.10%/99.66%，我們判斷這和產(chǎn)能利用率水平提升/規(guī)模效應(yīng)/美元匯率的共同影響有關(guān)。從經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤比值來看，2022-23Q1整體現(xiàn)金流情況良好。合同負(fù)債/訂單繼續(xù)快速增長，后新冠時代常規(guī)需求成長性有望持續(xù)，新分子/新興需求成為新增長點——合同負(fù)債（預(yù)收款項）一部分提示CDMO板塊的需求，小分子CDMO為主的公司，2022年合同負(fù)債延續(xù)了高增長趨勢，同比增長63.19%。從訂單需求/收入增速來看，新分子/新興業(yè)務(wù)的需求將成為新增長點：截至2022年年末，藥明生物未完成服務(wù)訂單達(dá)到135.38億美元，同比增長70.38%，全年新增136個綜合項目（其中雙抗/ADC項目共新增61個），在手項目達(dá)到588個（非新冠項目546個，商業(yè)化項目17個）；2022年度凱萊英在手項目399個（商業(yè)化項目40個，臨床III期62個），23Q1小分子業(yè)務(wù)收入同比增長（剔除大訂單）45.37%，新興業(yè)務(wù)收入同比增長72.54%；2022年，博騰股份原料藥CDMO引入訂單新項目227個（不含J-STAR），同比增長約47%，CGTCDMO業(yè)務(wù)收入同比增長443%。預(yù)計CDMO將逐步進(jìn)入產(chǎn)能穩(wěn)步釋放階段——在需求具備相對高確定性的基礎(chǔ)上，CDMO企業(yè)產(chǎn)能先行：截至2023Q1，上述樣本CDMO企業(yè)在建工程達(dá)到33.10億元，同比+12.30%，增速相比2022年有所放緩；整體固定資產(chǎn)達(dá)到113.49億元，同比增長35.21%；而2023Q1的資本投入有一定波動，整體10.21億元，同比-16.96%。我們判斷，此前投入的在建工程將于今明兩年逐步投產(chǎn)，CDMO企業(yè)將逐漸進(jìn)入產(chǎn)能穩(wěn)步釋放階段。地緣政治影響預(yù)計逐漸邊際緩解，板塊估值有望得到修復(fù)。2022年，CDMO行業(yè)股價頻繁受到地緣政治因素影響，尤其在藥明生物被列入美國商務(wù)部UVL名單后，進(jìn)一步引發(fā)市場對于中美醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤的擔(dān)憂。隨著藥明生物的無錫、上海子公司相繼從UVL中移除，以及全球大藥企和國內(nèi)頭部CDMO公司合作的持續(xù)性展現(xiàn)。我們認(rèn)為，CDMO板塊有望在2023年迎來價值/估值的修復(fù)。短期來看，我們認(rèn)為，疫情的恢復(fù)并不會改變?nèi)騽?chuàng)新藥外包行業(yè)的本質(zhì)需求屬性（高質(zhì)量高效率）和整體外包率提升的趨勢，同時中國企業(yè)在此次新冠訂單需求中充分展示出了全球領(lǐng)先的技術(shù)和效率優(yōu)勢，抓住機(jī)遇窗口，提升了品牌影響力，行業(yè)內(nèi)公司已經(jīng)確立/逐漸步入國際第一梯隊。中長期角度，全球新治療技術(shù)的加速迭代發(fā)展趨勢下，對于工藝開發(fā)和試驗設(shè)計能力要求的提高，中國CDMO行業(yè)則有望憑借在全球生物醫(yī)藥創(chuàng)新技術(shù)領(lǐng)域早期管線的不斷投入和積累，中長期的增長引擎進(jìn)入由“工程師紅利”+“引領(lǐng)創(chuàng)新紅利”雙核驅(qū)動時代。仿制藥自2018年國家實施仿制藥帶量采購以來，截至2023年4月底，共進(jìn)行八批次的集采，存量品種影響在逐步出清，增量品種以及創(chuàng)新升級有望給行業(yè)內(nèi)公司帶來新一輪成長機(jī)遇。我們選取目前收入占比以國內(nèi)市場仿制藥為主的公司作為分析對象。2022年&23Q1：營收端穩(wěn)健，利潤端恢復(fù)快速增長——2022年和23Q1仿制藥板塊營業(yè)收入增速分別為9.22%/9.56%，2022年在封控導(dǎo)致診療量下降的不利因素影響下，營收依然延續(xù)了2021年10%左右的同比增速；23Q1營收同比增長9.56%，22Q2基數(shù)較低（疫情影響），并且隨著診療的復(fù)蘇，我們預(yù)計板塊營收端2023年全年依然有望實現(xiàn)超過10%的正增長。利潤端，2022年/23Q1的歸母凈利潤增速分別為48.16%/15.74%，扣非歸母凈利潤增速分別為44.24%/20.91%；我們判斷，隨著存量品種的影響逐步出清，集采對仿制藥板塊公司營收端的負(fù)面影響已逐漸減弱，而隨著費用率的整體降低（特別是銷售費用率），扣非利潤端有望延續(xù)快速增長勢頭。銷售費用率下降明顯，整體凈利率呈上升態(tài)勢——受集采大幅降價的影響，仿制藥板塊公司的毛利率近年來呈現(xiàn)波動下降趨勢，選取的樣本公司整體毛利率從2020年的64.88%下降至23Q1的60.82%。但板塊內(nèi)公司的整體凈利率呈現(xiàn)上升態(tài)勢，2020年凈利率為13.24%，23Q1凈利率已經(jīng)提升至15.87%。我們判斷，帶量采購帶來銷售費用率的大幅下降是行業(yè)內(nèi)公司凈利率提升的主要因素：具體來看，板塊整體銷售費用率從2022年的36.09%大幅下降至23Q1的30.57%；同時，管理費用和財務(wù)費用率略降，研發(fā)費用率則略有上升（2022年增幅更為明顯）。我們認(rèn)為仿制藥帶量采購的常態(tài)化，預(yù)計行業(yè)內(nèi)公司的銷售費用率有望維持在相對低位水平；而伴隨著研發(fā)投入強(qiáng)度的提升（研發(fā)費用率從2020年的7.22%上升至2022年的9.10%），增量品種持續(xù)獲批，產(chǎn)品規(guī)?；褐鸩叫纬?，存量品種納入集采對公司整體業(yè)績的負(fù)面影響邊際減弱，而行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升；并且依托仿制藥經(jīng)驗，向改良型新藥和創(chuàng)新藥穩(wěn)健轉(zhuǎn)型升級亦有望提升相關(guān)公司估值，板塊內(nèi)公司有望迎來新一輪成長機(jī)遇。原料藥和中間體我國是原料藥和中間體生產(chǎn)大國，2020-2022年受疫情等因素影響，原料藥和中間體生產(chǎn)企業(yè)成本端上漲明顯，隨著上述負(fù)面因素影響逐漸減弱，原料藥和中間體行業(yè)有望在2023年迎來業(yè)績拐點。多重因素導(dǎo)致2022年業(yè)績承壓，2023年有望迎來拐點——2022年和23Q1原料藥和中間體板塊營業(yè)收入增速分別為19.19%/8.05%，歸母凈利潤增速分別為10.94%/-6.49%，扣非歸母凈利潤增速分別為13.68%/-4.75%。2022年相比2021年，原料藥和中間體行業(yè)營收端已經(jīng)大幅度改善；但受限于地緣政治、疫情等多重因素，化工原材料和農(nóng)作物價格維持高位，成本端依然有一定承壓，導(dǎo)致2022年利潤端增速相比收入較慢。2023Q1行業(yè)整體營收增速有所放緩、利潤端略降；我們認(rèn)為主要是國內(nèi)疫情管控放開，感染高峰的階段性影響所致；隨著上述負(fù)面影響逐漸減弱，營收和利潤端均有望迎來拐點。成本端迎來改善趨勢，板塊有望進(jìn)入上行周期——2022年下半年以來，中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)（CCPI）從高位持續(xù)回落，至2023年5月5日，CCPI降幅已超過25%（從2022年6月10日的6243點降至2023年5月5日的4537點，數(shù)據(jù)來源于Wind），而原料藥和中間體行業(yè)上游成本下降傳遞到公司報表端普遍需要1-2個季度。從選取的樣本公司毛利率來看，2023Q1，毛利率達(dá)到34.60%，相比于2022年的32.36%提升2.24pcts（環(huán)比22Q4提升3.74pcts）。我們預(yù)計，隨著CCPI指數(shù)的持續(xù)下降，企業(yè)成本端的壓力將逐漸緩解，原料藥和中間體板塊公司盈利能力有望迎來上行，加速恢復(fù)至疫情前水平。同時，樣本公司的存貨增速在快速下降，2022年和2023Q1存貨增速分別為18.79%/15.19%，而2021年存貨增速則高達(dá)39.70%。國內(nèi)帶量采購的實施推動了藥品的銷量，催生了更多了原料藥和中間體需求，同時也大幅削弱了原料藥企在終端制劑市場營銷的劣勢；中長期來看，具備全球化規(guī)?；偁幜Γ⑾蛑苿┮惑w化延伸的原料藥企有望迎來更大成長空間?？茖W(xué)服務(wù)及生物制藥上游供應(yīng)鏈回顧2022年業(yè)績，考慮到部分板塊如生物制藥設(shè)備、IVD檢測試劑原材料等受益于新冠疫情2021年基數(shù)較高，科學(xué)服務(wù)及生物制藥上游供應(yīng)鏈板塊2022年收入同比增速為24.81%，而2022年凈利潤、扣非歸母凈利潤同比增速分別為-7.99%/-8.58%，整體利潤端增速慢于收入，我們認(rèn)為主要系受到2022年3月份以來疫情管控等因素的影響，同時疊加疫情相關(guān)高毛利產(chǎn)品的收入占比有所下滑——2022年板塊毛利率45.24%，同比下降3.90pcts，凈利潤率15.94%，同比下降5.69pcts。此外，同樣因為上述疫情相關(guān)因素，部分公司2022年實際達(dá)成收入與公司2022年初預(yù)期目標(biāo)存在差距，但由于費用投入相對剛性（考慮到該板塊內(nèi)眾多公司多是近1-2年內(nèi)IPO新上市或（擬）進(jìn)行了新的融資，在大額募集資金下產(chǎn)能和人員投入增長較為明顯），因此營收增速不及預(yù)期，對凈利潤的邊際影響較大。2022年，板塊的銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率/財務(wù)費用率分別為9.54%/8.45%/8.68%/-1.02%，分別同比變化+0.40/+0.53/+0.91/-1.09pcts（累計同比變化+0.75pct)。而23Q1季度基本延續(xù)2022年趨勢，尤其是2023年1月份受到疫情及春節(jié)放假的影響，2023Q1收入同比增速-4.41%，凈利潤、扣非歸母凈利潤同比增速分別為-50.53%/-25.02%（只有少數(shù)公司利潤率同比實現(xiàn)提升，比如泰坦科技、畢得醫(yī)藥等）；23Q1板塊的銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率/財務(wù)費用率分別為9.90%/10.07%/9.96%/-0.02%，分別同比變化+1.61/+2.41/+2.39/+0.20pcts（累計同比變化+6.61pcts）。短期來看，隨著2022年末疫情管控的放開，雖然23Q1季度尤其是1月份仍受到一定程度疫情及春節(jié)放假的影響，整個板塊23Q1業(yè)績?nèi)杂幸欢▔毫?，但展?023年，我們認(rèn)為全國科研活動的恢復(fù)及研發(fā)需求復(fù)蘇的確定性較強(qiáng)，季度間有望呈現(xiàn)環(huán)比加速態(tài)勢，尤其是國家政策端近年來持續(xù)鼓勵科研創(chuàng)新，加強(qiáng)基礎(chǔ)研究建設(shè)，研發(fā)經(jīng)費投入穩(wěn)健增長——根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年我國研發(fā)經(jīng)費投入達(dá)30870億元，首次突破3萬億元大關(guān)，比2021年增長10.4%，自“十三五”以來已連續(xù)7年保持兩位數(shù)增長，按不變價計算，研發(fā)經(jīng)費增長8.0%。因此，我們看好2023年科研和研發(fā)剛性需求恢復(fù)趨勢下，國產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展機(jī)會。中長期來看，我們認(rèn)為突破上游領(lǐng)域“卡脖子”核心技術(shù)，實現(xiàn)供應(yīng)鏈自主可控是長期大勢所趨。一方面，近年來中美貿(mào)易摩擦頻繁，從國家到地方層面逐漸認(rèn)識到上游供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、安全性對新興產(chǎn)業(yè)可持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的重要性，新冠疫情的爆發(fā)導(dǎo)致海外供應(yīng)商的生產(chǎn)和運輸受到嚴(yán)重影響，則進(jìn)一步促進(jìn)了國產(chǎn)化需求的加速。另一方面，一致性評價、帶量采購、醫(yī)保談判等政策倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、控費降本，而國內(nèi)企業(yè)較海外品牌商具備較為明顯的性價比優(yōu)勢，也將中長期進(jìn)一步促進(jìn)上游供應(yīng)鏈國產(chǎn)化。再者，越來越多的上游企業(yè)憑借產(chǎn)品/服務(wù)的綜合優(yōu)勢，加速自身的國際化進(jìn)展，疊加下游部分國內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)高質(zhì)量產(chǎn)品的商業(yè)化/國際化進(jìn)程，也給上游合作伙伴帶來的潛在放量契機(jī)。綜上，我們認(rèn)為，科學(xué)服務(wù)和生物醫(yī)藥上游供應(yīng)鏈領(lǐng)域是未來3-5年整體生物醫(yī)藥行業(yè)確定性最強(qiáng)的賽道之一，2023年有望迎來后新冠時代的拐點，在資本市場助力下，孵育一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)，市場/市值空間廣闊。生物疫苗我們選取智飛生物、康泰生物、康希諾、萬泰生物、沃森生物、百克生物、成大生物等上市公司作為生物疫苗板塊的統(tǒng)計對象。生物疫苗板塊2022、2023Q1營業(yè)收入增速分別為19.65%、12.63%，凈利潤同比增速分別為-23.54%、-5.01%，扣非歸母凈利潤同比增速分別為-24.79%、-6.00%；收入和利潤端下降主要系2022年新冠接種銷售減少的影響。2021年全年我國（不包括港澳臺地區(qū)）接種新冠疫苗28.35億劑，2022年全年我國（不包括港澳臺地區(qū)）僅接種新冠疫苗6.34億劑，新冠疫苗接種的下降造成利潤端承壓?？鄢鹿谟绊懀ㄈコ秋w生物、康希諾、康泰生物），疫苗板塊2022、2023Q1營業(yè)收入同比增速分別為43.55%、1.37%，凈利潤同比增速分別為48.37%、2.25%，扣非歸母凈利潤同比增速分別為50.88%、-2.95%，2022年營收和利潤均實現(xiàn)較大增長，2023Q1營收和利潤增速下降主要系疫情影響常規(guī)疫苗接種所致。財務(wù)指標(biāo)受新冠疫苗滯后影響。生物疫苗板塊2022年毛利率55.66%，同比下降7.88pcts；凈利率21.97%，同比下降12.41pcts，盈利能力下降，主要系新冠疫苗2022年銷售大幅減少，生產(chǎn)車間、產(chǎn)成品、半成品等新冠相關(guān)資產(chǎn)折舊或減值對公司財務(wù)產(chǎn)生滯后影響。銷售費用率16.57%，同比上升2.98pcts，主要系2022年新冠疫苗銷售費用低。管理費用率2.96%，同比下降0.24pct，經(jīng)營效率提升。受2022年疫情影響，2022年應(yīng)收賬款增速56.94%，高于營收增速19.65%。經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入有所提高。品種為王，國產(chǎn)替代加速，多款重磅在研即將進(jìn)入收獲期。1）疫苗行業(yè)是醫(yī)藥行業(yè)的一個細(xì)分子賽道，其競爭門檻高，產(chǎn)品審批嚴(yán)格，伴隨著人口老齡化、新冠疫情催化及大眾健康意識覺醒，其未來業(yè)績確定性較強(qiáng)；2）隨著《疫苗管理法》落地，行業(yè)監(jiān)管政策進(jìn)一步完善、疫苗研發(fā)和生產(chǎn)制備技術(shù)進(jìn)步以及居民對疫苗需求的提升，疫苗行業(yè)將會持續(xù)快速增長；3）多款重磅疫苗國產(chǎn)替代加速，在研產(chǎn)品即將進(jìn)入收獲期，填補國內(nèi)市場空白。中藥大健康營收利潤均大幅增長，國企表現(xiàn)亮眼。中藥國企板塊2022年、2023Q1營業(yè)收入同比增速分別為11.16%、25.64%，凈利潤同比增速分別為27.60%、45.10%，扣非歸母凈利潤同比增速分別為35.88%、38.43%；中藥非國企板塊2022年、2023Q1營業(yè)收入同比增速分別為18.72%、22.46%，凈利潤同比增速分別為38.23%、64.79%，扣非歸母凈利潤同比增速分別為38.88%、69.54%；營收和利潤均實現(xiàn)大幅增長，主要系2022年底和2023年初對新冠相關(guān)OTC藥需求增加以及中藥利好政策逐漸落地。中藥國企盈利能力保持平穩(wěn)態(tài)勢，各項財務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健。中藥國企板塊2022年毛利率50.17%，與2021年基本持平；2023Q1毛利率51.86%，同比+2.19pcts；2022年凈利率12.95%，同比上升1.67pcts；2023Q1凈利率16.26%，同比+2.18pcts。中藥國企板塊2022年銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率同比分別-0.63pct、-0.63pct、-0.10pct，總體保持穩(wěn)定。中藥國企2022年應(yīng)收賬款增速為24.28%，高于營收增速；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入有所提升，整體各項財務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健。中藥非國企盈利能力逐步提高，經(jīng)營質(zhì)量良好。中藥非國企板塊2022年毛利率63.28%，與2021年基本持平；2023Q1毛利率66.40%，同比+3.44pcts；2022年凈利率16.81%，同比+2.37pcts；2023Q1凈利率23.05%，同比+5.92pcts，盈利能力逐步提高。中藥非國企板塊2022年銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率同比分別-3.06pcts、-0.34pct、+0.05pct，費用呈現(xiàn)下降趨勢。中藥非國企2022年應(yīng)收賬款增速為17.62%，低于營收增速；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入有所提升，經(jīng)營質(zhì)量逐漸提高。醫(yī)療服務(wù)醫(yī)療服務(wù)板塊2022年收入及凈利潤同比增速分別為9.53%、-4.65%，收入端和利潤端增速同比2021年均有明顯下滑，主要受2022年內(nèi)多地疫情散發(fā)的階段性沖擊影響，且可選消費屬性強(qiáng)的醫(yī)院業(yè)務(wù)（如屈光、視光等眼科診療項目及種植牙、正畸等齒科診療項目）影響相對更大。2023Q1板塊營收及扣非凈利潤同比增速分別達(dá)19.56%/40.12%，隨著宏觀環(huán)境趨好，我們預(yù)計23Q2起仍有望保持逐季復(fù)蘇趨勢。醫(yī)療服務(wù)板塊2022年毛利率同比下降1.97pcts至41.22%，主要由于醫(yī)院診療受到抑制所致，凈利率大幅同比下降4.71pcts至11.38%。各項費用中銷售、管理費用率分別同比上升0.78pct/1.52pcts至9.25%/14.70%，后疫情時期盈利能力有望顯著恢復(fù)。2022年應(yīng)收賬款增速仍維持57.68%的較高水平，然而經(jīng)營現(xiàn)金流/營業(yè)收入仍基本維持穩(wěn)定，整體各項財務(wù)指標(biāo)穩(wěn)中向好。眼科服務(wù)板塊：考慮到消費屬性醫(yī)療服務(wù)公司恢復(fù)彈性相對更強(qiáng)，我們選取具備較強(qiáng)代表性的眼科賽道中的愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科作為進(jìn)一步分析對象：2022年眼科醫(yī)療板塊營業(yè)收入增速、凈利潤增速分別為6.5%/6.6%，受疫情等客觀因素影響板塊增速較2021年有所下滑（2021年營業(yè)收入增速、凈利潤增速分別為25.2%/30.8%）；2023Q1營業(yè)收入增速、凈利潤增速分別為21.2%/45.4%（均快于醫(yī)療服務(wù)整體），眼科終端23Q1業(yè)績靚麗強(qiáng)勢恢復(fù)。考慮23Q1仍受客觀因素影響，我們認(rèn)為2023年全年以眼科服務(wù)板塊為代表的消費醫(yī)療賽道基本面恢復(fù)及業(yè)績高速增長值得期待。醫(yī)藥零售醫(yī)藥零售板塊2022年收入及凈利潤同比增速分別為26.14%、25.08%，收入端及利潤端同比增速均有顯著提升，彰顯行業(yè)需求韌性及各家上市公司優(yōu)秀經(jīng)營管理能力。2023Q1看，營收及凈利潤同比增速分別為24.13%、26.72%，收入及利潤端增速同比仍均有明顯提升。23Q1各家上市公司同店銷售數(shù)據(jù)仍維持較高水平，且2022年內(nèi)行業(yè)仍受各地防疫政策限制、醫(yī)保系統(tǒng)切換、保健品醫(yī)保支付政策調(diào)整等階段性影響，預(yù)計23Q2起，隨著宏觀環(huán)境趨好、全國集采持續(xù)推進(jìn)以及龍頭上市公司門店持續(xù)快速擴(kuò)張，2023年板塊業(yè)績高確定性仍有望持續(xù)兌現(xiàn)。醫(yī)藥零售板塊2022年毛利率同比小幅下降0.83pct至36.06%，主要由于加盟業(yè)務(wù)快速拓展、處方外流持續(xù)推進(jìn)、低毛利率的防疫物資銷售占比提升等影響；凈利率同比小幅提升0.09pct至5.73%，主要由于規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯；各項費用中銷售費用率同比下降1.66pcts至22.87%，主要由于2022年門店營銷活動仍有一定程度限制。2022年應(yīng)收賬款同比有46.95%的提升，經(jīng)營現(xiàn)金流/營業(yè)收入同比提升3.24pcts至15.80%，整體各項財務(wù)指標(biāo)較為穩(wěn)健。醫(yī)藥零售板塊23Q1逐步改善，2023年有望持續(xù)兌現(xiàn)高確定性恢復(fù)。隨著客流量恢復(fù)和居民用藥需求釋放，我們預(yù)計2023年一季度藥店板塊龍頭上市公司同店銷售數(shù)據(jù)仍整體保持10%以上的較快同比增長。隨著2023年全國集采持續(xù)推進(jìn)，“雙通道”門店逐步承接外流品種，行業(yè)處方藥占比有望持續(xù)提升，同時防疫精準(zhǔn)化趨勢下（客流限制逐步消除、四類藥銷售恢復(fù)等）客流有望快速提升（我們預(yù)計行業(yè)同店銷售數(shù)據(jù)2023年全年有望持續(xù)改善）。定點藥店納入門診統(tǒng)籌，醫(yī)藥服務(wù)供給有望擴(kuò)大。近期國家醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好定點零售藥店納入門診統(tǒng)籌管理的通知》，我們判斷門診統(tǒng)籌資質(zhì)或?qū)⒊蔀橹匾偁巸?yōu)勢，政策利好龍頭藥店?！锻ㄖ访鞔_藥房憑處方買醫(yī)保目錄藥品可以用統(tǒng)籌醫(yī)保支付，從而有利于處方藥外流；《通知》明確30個工作日的結(jié)算周期，有利于藥店資金回籠。門診統(tǒng)籌落地將推動參?；颊咔巴哂虚T診統(tǒng)籌資質(zhì)的藥店，疊加近期國談藥品目錄擴(kuò)容，處方外流步伐加快，我們判斷門診統(tǒng)籌資質(zhì)或?qū)⒊蔀楂@客核心競爭力，并有望同步帶動店內(nèi)其他品類銷售增長，我們認(rèn)為具備與屬地醫(yī)保對接優(yōu)勢以及規(guī)范管理規(guī)范的連鎖龍頭望受益明顯，行業(yè)龍頭有望借助政策東風(fēng)持續(xù)內(nèi)生外延，同時自身精細(xì)化運營加持下盈利能力提升值得期待。醫(yī)藥商業(yè)隨著國企改革持續(xù)深化，國藥控股業(yè)務(wù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型加速，近年來全國一體化及規(guī)?；姆?wù)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，未來有望通過擴(kuò)大分銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋面持續(xù)提升市場滲透率。華潤醫(yī)藥憑借優(yōu)秀的并購整合能力有望通過并購及后續(xù)管理整合實現(xiàn)收購標(biāo)的運營效率提升及業(yè)績增長，不斷提升公司競爭力及市占率。我們將上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥、九州通、國藥控股作為板塊統(tǒng)計對象。醫(yī)藥商業(yè)板塊2022年收入及凈利潤同比增速分別為7.53%、6.85%，收入端及利潤端增速較為平穩(wěn)。2023Q1看，營收及凈利潤同比增速分別為15.56%、17.18%，收入及利潤端增速同比均有明顯提升。2022Q4-2023Q1板塊在疫情管控放開后感冒藥等產(chǎn)品需求激增的催化下，穩(wěn)健兌現(xiàn)業(yè)績，預(yù)計2023年在疫情管控政策放開、終端客流不斷復(fù)蘇情況下，板塊會進(jìn)入穩(wěn)步恢復(fù)階段。板塊2022年毛利率同比小幅提升0.07pct至11.23%，凈利率同比小幅下降0.01pct至2.58%，基本維持平穩(wěn)；銷售/管理/財務(wù)費用率分別同比小幅+0.02/-0.14/-0.06pct（2023Q1板塊銷售/管理/財務(wù)費用率同比持續(xù)下降0.90/0.44/0.21pct），隨著規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)有望逐步優(yōu)化；經(jīng)營現(xiàn)金流/營業(yè)收入同比提升0.35pct至3.41%，整體各項財務(wù)指標(biāo)有望于后疫情時期穩(wěn)中向好。血制品疫情影響下血制品剛性需求屬性持續(xù)顯現(xiàn)。血制品板塊2022年收入增速為15.47%。凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為14.96%/12.46%。根據(jù)派林生物公司公告，2022年中國總體采漿量約10181噸，較2021年增長約7.8%，采漿量總體受疫情管控影響，增長較為緩慢；而中國實際血漿需求量保守預(yù)計超過14,000噸，疊加疫情期間靜丙等產(chǎn)品需求增加，我們認(rèn)為國內(nèi)血制品行業(yè)整體短期仍呈供求緊平衡態(tài)勢。血制品板塊2023Q1收入同比增速為26.19%，我們認(rèn)為主要系疫情管控放開后血制品尤其是靜丙等產(chǎn)品需求迅速增加，以及行業(yè)靜丙批簽發(fā)節(jié)奏有所加快所致，凈利潤、扣非歸母凈利潤同比增速分別為45.48%/27.60%，利潤端快于收入，一方面系2022年同期部分標(biāo)的基數(shù)較低，另一方面主要系華蘭生物高毛利的流感疫苗業(yè)務(wù)于23Q1季度有所放量。中長期來看，新冠疫情下血制品戰(zhàn)略資源屬性進(jìn)一步凸顯，考慮到近年來國家強(qiáng)調(diào)生物制品的安全供應(yīng)，而進(jìn)口白蛋白常年占據(jù)60%以上的比例（數(shù)據(jù)來源：PPTA（世界血漿蛋白治療協(xié)會）），我們認(rèn)為“十四五”期間國家有望加速國內(nèi)漿站建設(shè)，從而緩和中國長久以來血制品資源緊缺并長期依賴進(jìn)口的局面（如天壇生物漿站數(shù)量由2020年年末的58個增加至2022年年末的102個，華蘭生物由2020年年底的25個增加至2022年年末的32個）；并且考慮到全球受新冠疫情導(dǎo)致采漿量受到?jīng)_擊，血液制品進(jìn)口供給收縮，給國產(chǎn)替代和海外出口創(chuàng)造了歷史機(jī)遇（派林生物2022年海外銷售收入1.13億元，同比增長534.38%；天壇生物2022年海外銷售收入1.14億元，同比增長100.75%），國內(nèi)血制品企業(yè)中長期穩(wěn)健增長確定性強(qiáng)。ICL我們將金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷作為板塊統(tǒng)計對象。ICL板塊2022年收入及凈利潤增速分別為168.86%、113.18%，收入端和利潤端均大幅激增，主要得益于大規(guī)模的新冠檢測業(yè)務(wù)顯著貢獻(xiàn)短期業(yè)績（我們測算2022年常規(guī)檢測收入在疫情承壓下同比約+11%）。2023Q1，ICL板塊的收入及凈利潤增速分別為-39.95%、-78.34%，業(yè)績下滑主要系新冠檢測業(yè)務(wù)的大幅縮減所致，我們預(yù)計剔除新冠業(yè)務(wù)影響后的板塊整體常規(guī)ICL檢測業(yè)務(wù)增速約為20%~25%；考慮到2023年1-2月份的常規(guī)檢測業(yè)務(wù)仍受疫情防控政策放開及春節(jié)假期的雙重影響，我們預(yù)計后續(xù)隨著醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療業(yè)務(wù)的有序恢復(fù)，常規(guī)ICL業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步迎來提速增長。2022年，ICL板塊毛利率、凈利率分別為39.82%、13.19%，同比-2.85、-2.22pcts；2023Q1，ICL板塊的毛利率、凈利率分別為35.36%、7.41%，同比-9.79、-13.14pcts，我們判斷利潤率水平回落的原因包括：①毛利率：2022年下降主要系新冠檢測價格下降所致；2023Q1下降主要系新冠業(yè)務(wù)大幅縮減、相關(guān)業(yè)務(wù)對營業(yè)成本的攤薄效應(yīng)消失導(dǎo)致；②2023Q1凈利率下降除毛利率下降外，也受到公司信用減值損失影響（我們判斷系新冠應(yīng)收賬款的賬期較長、進(jìn)而造成的壞賬滾動計提相關(guān)）；③參考疫情影響前的2018-2019年度，公司收入和凈利潤率有季節(jié)性差異，Q1收入為全年最低，凈利率較Q2-Q4低約2pcts。此外，盡管2023Q1的ICL板塊毛利率、凈利率同比下滑，但相比疫情前的2019年仍分別提升1.60、1.96pcts，預(yù)計2023全年利潤率水平將進(jìn)一步提升。ICL板塊各項費用指標(biāo)整體控制良好，2022年銷售費用率、管理費用率分別同比-1.89、-1.65pcts，隨著營業(yè)收入的大幅增長有所下降；2023Q1銷售費用率、管理費用率分別同比+0.14、-0.26pct，在營業(yè)收入下降的同時仍維持穩(wěn)定水平。2022年ICL板塊的應(yīng)收賬款較上年同期大幅增長130.80%，我們判斷主要系公司新冠檢測業(yè)務(wù)大幅增長、而該部分訂單的賬期較長所致；2023Q1，ICL板塊的應(yīng)收賬款較上年同期增長14.89%，較2022年末環(huán)比增長0.01%，整體維持穩(wěn)定水平，在有序滾動回款中風(fēng)險逐步出清。中長期來看，隨著院端診療持續(xù)恢復(fù)，常規(guī)檢測業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長、高端檢驗占比持續(xù)上升，在社會辦醫(yī)、醫(yī)聯(lián)體建設(shè)、DRGs、分級診療等政策利好的驅(qū)動下，ICL行業(yè)的市場空間有望在后疫情時代不斷增長。創(chuàng)新藥篇：研發(fā)管線加速兌現(xiàn)，國產(chǎn)新藥揚帆起航板塊估值處于底部，長期基本面堅定看好創(chuàng)新藥估值仍處于底部區(qū)間，板塊基本面堅定向好。2021年7月以來，藥品板塊估值出現(xiàn)明顯下跌，尤其創(chuàng)新藥賽道出現(xiàn)較大回落。2022年10月以來創(chuàng)新藥板塊由于2022年醫(yī)保談判降價溫和的預(yù)期股價有所上漲，近期有所回落，目前仍處于底部區(qū)間。主要原因包括：①美聯(lián)儲加息的大背景下，全球經(jīng)濟(jì)增長走勢低迷，保守的投資策略占據(jù)市場主流，對于高風(fēng)險、研發(fā)周期長的創(chuàng)新藥賽道認(rèn)可度下降；②疫情封控期間醫(yī)院診療量顯著下降，新藥臨床研究患者入組減緩，產(chǎn)品放量及新藥開發(fā)速度受到影響；③前期創(chuàng)新藥賽道投資火熱，板塊估值存在一定泡沫，回調(diào)符合市場規(guī)律；④國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)同質(zhì)化競爭激烈，疊加國內(nèi)藥品帶量采購及醫(yī)保談判壓縮創(chuàng)新藥利潤空間，市場對創(chuàng)新藥盈利能力出現(xiàn)擔(dān)憂；⑤幾款創(chuàng)新藥出海階段性受挫，帶來市場對于創(chuàng)新藥研發(fā)的悲觀情緒。2023Q1以來疫后復(fù)蘇顯著，院端藥品銷售額快速恢復(fù)，學(xué)術(shù)會議及創(chuàng)新突破等催化因素接連落地，板塊行情有望實現(xiàn)反彈?？紤]到國內(nèi)藥企的綜合研發(fā)能力、商業(yè)化能力均在快速成長，創(chuàng)新研發(fā)成果有望在未來2-3年內(nèi)集中涌現(xiàn)，長期來看板塊基本面堅定向好。醫(yī)保和集采常態(tài)化，新藥審批標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)111款藥品新增進(jìn)入2023年國家醫(yī)保目錄，平均價格降幅為60%。2022年國家醫(yī)保談判工作于2023年1月正式完成；根據(jù)國家醫(yī)保局公布數(shù)據(jù)，本次共計147個目錄外藥品參加談判和競價（包含原目錄中藥品續(xù)約談判），121個藥品談判或競價成功，總體成功率為82.3%，為2019年來最高。共有111個藥品新增進(jìn)入目錄，包括亞盛醫(yī)藥奧雷巴替尼、和黃醫(yī)藥賽沃替尼等重磅國產(chǎn)品種；3個藥品被調(diào)出目錄，調(diào)整后國家醫(yī)保目錄中藥品總數(shù)為2967種。2022年醫(yī)保談判藥品價格平均降幅60.1%，相對2021年（61.7%）小幅下降。艾力斯三代EGFR-TKI伏美替尼、貝達(dá)藥業(yè)ALK-TKI恩沙替尼新增一線適應(yīng)癥分別降價18.8%、16.5%，降價幅度溫和。新版醫(yī)保目錄于2023年3月1日起正式執(zhí)行。醫(yī)保目錄中新藥占比提升，從獲批到納入醫(yī)保周期大幅縮短。新增進(jìn)入國家醫(yī)保目錄的111種藥品中有105個是近五年上市新藥，其中23個藥品為2022年獲批品種，包括石藥集團(tuán)度維利塞、真實生物阿茲夫定等。藥品獲批上市到進(jìn)入醫(yī)保的時間顯著縮短，根據(jù)國家醫(yī)保局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年新藥從上市到進(jìn)入醫(yī)保要花4年至9年不等，2019年縮短至1年至8年，2020年進(jìn)一步壓縮至0.5年至5年，而2021年國產(chǎn)重大創(chuàng)新藥品的時間間隔平均僅1年2個月。第八批帶量采購39種藥品中標(biāo)，平均降幅56%。第八批國家組織藥品帶量采購在2023年4月落下帷幕。根據(jù)上海陽光采購網(wǎng)公告，正式中選結(jié)果共有39種藥品采購成功，涵蓋抗感染、心腦血管疾病、抗過敏、精神疾病等常見病、慢性病用藥，首次納入兩個肝素品種。擬中選藥品平均降價56%，相對于第七批集采降幅（48%）有所增加。此次共有251家企業(yè)的366個產(chǎn)品參與投標(biāo)，最終174家企業(yè)的252個產(chǎn)品獲得擬中選資格，包括5家跨國藥企的5個產(chǎn)品，169家國內(nèi)藥企的247個產(chǎn)品，投標(biāo)企業(yè)中選比例約70%。第八批集采中選結(jié)果將于2023年7月起實施。國內(nèi)龍頭企業(yè)為集采主力，肝素大品種原研廠商出局。根據(jù)上海陽光采購網(wǎng)公告，在第八批集采中主力軍依然為國內(nèi)頭部企業(yè)，科倫藥業(yè)、山東瑞陽、華北制藥、復(fù)星醫(yī)藥、倍特藥業(yè)分別有6-7種品種中選，為本次集采中標(biāo)品種數(shù)量前五位，跨國大藥企歷來表現(xiàn)不佳。首次納入國家集采的那曲肝素注射劑、依諾肝素注射液為肝素大品種。根據(jù)PDB樣本醫(yī)院銷售額數(shù)據(jù)，2022年那屈肝素鈣和依諾肝素鈉在國內(nèi)肝素類藥品中市場份額分別為24%和30%。此次集采那曲肝素注射劑共有4家廠商中標(biāo)，包括南京健友、東誠北方、兆科藥業(yè)及常山生化；依諾肝素鈉注射液競爭更為激烈，共有9家企業(yè)中標(biāo)；兩個品種的原研廠商Aspen及賽諾菲紛紛出局，有望加速國產(chǎn)替代。創(chuàng)新藥上市審評再加速，藥審中心提前介入。2020年，國家藥審中心先后發(fā)布《藥品上市優(yōu)先審評審批工作程序》及《突破性治療藥物審評工作程序》，對附條件批準(zhǔn)和突破性治療藥物等規(guī)定了優(yōu)先申請的申請方式，加速臨床急需的藥物審批。2023年3月31日，國家藥監(jiān)局藥品審評中心新發(fā)布《藥審中心加快創(chuàng)新藥上市許可申請審評工作規(guī)范（試行）》，將創(chuàng)新藥部分審評工作提前，研發(fā)藥企在探索性臨床完成后，具備開展確證性臨床條件至批準(zhǔn)上市前即可開展溝通交流及審評審批工作，采用“早期介入、研審聯(lián)動、滾動提交”等策略有望進(jìn)一步提升新藥審批效率，對創(chuàng)新藥研發(fā)釋放利好。研發(fā)管線加速兌現(xiàn)，國產(chǎn)新藥放量顯著國內(nèi)藥企持續(xù)加大研發(fā)投入，創(chuàng)新藥研發(fā)管線快速擴(kuò)充。集采常態(tài)化施行后，在優(yōu)先審評等一系列國家利好創(chuàng)新藥政策的引導(dǎo)下，國內(nèi)藥企紛紛加速創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，持續(xù)增加創(chuàng)新藥的研發(fā)投入力度。根據(jù)各公司公告，2022年百濟(jì)神州、復(fù)星醫(yī)藥、石藥集團(tuán)、信達(dá)生物、的研發(fā)費用分別為111.52億、43.02億、39.87億元，同比增加16.9%、12.2%、16.2%、15.9%。國產(chǎn)創(chuàng)新藥IND申請數(shù)量呈現(xiàn)快速增長趨勢，根據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年共有475項國產(chǎn)創(chuàng)新藥在國內(nèi)提交IND申請，同期進(jìn)口創(chuàng)新藥IND申請為125項，國產(chǎn)創(chuàng)新藥研發(fā)管線迅速擴(kuò)充。國內(nèi)核心臨床數(shù)量接近美國，國產(chǎn)創(chuàng)新藥NDA申請數(shù)量占比穩(wěn)步提升。國內(nèi)開展的核心臨床研究數(shù)量也在快速增長。根據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年中國及美國核心臨床數(shù)量接近，分別為322、339項，遠(yuǎn)超日本和英國；在國內(nèi)申請NDA的創(chuàng)新藥中，2022年共有24款國產(chǎn)品種和40款進(jìn)口藥物，國產(chǎn)和進(jìn)口藥物的比例從2018年的30%增長到2022年接近40%，隨著核心臨床研究的兌現(xiàn)和IND產(chǎn)品的持續(xù)推進(jìn)，國產(chǎn)創(chuàng)新藥未來有望成為國內(nèi)市場的主力。Biotech商業(yè)化加速兌現(xiàn)，Pharma創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成效初現(xiàn)。國內(nèi)Biotech企業(yè)收入端保持快速增長，我們將百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實生物、榮昌生物、諾誠健華、艾力斯、康方生物、亞虹醫(yī)藥、益方生物、康諾亞、和黃醫(yī)藥和天境生物作為Biotech統(tǒng)計對象，2022年合計收入同比增速為-0.59%，若剔除BD授權(quán)費用等一次性因素影響，2022年biotech收入增速為32.89%，商業(yè)化成果顯著。國內(nèi)pharma也在加快創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的步伐，創(chuàng)新產(chǎn)品/新上市產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)逐步提升。根據(jù)各公司公告，2022年恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥收入占比為38%，復(fù)星醫(yī)藥新品及次新品收入占比超30%，石藥集團(tuán)創(chuàng)新藥收入超百億元，翰森制藥創(chuàng)新藥收入占比躍至53.4%（2021年為42.3%），先聲藥業(yè)創(chuàng)新藥收入占比上升至65.3%（2021年為62.4%），未來2-3年內(nèi)創(chuàng)新藥重磅品種的高速放量望帶來業(yè)績的爆發(fā)性增長。國產(chǎn)創(chuàng)新藥放量迅速，創(chuàng)新及差異化打造核心競爭力。在2022年疫情封控、板塊行情不佳的背景下，國產(chǎn)創(chuàng)新藥超預(yù)期實現(xiàn)快速放量，我們分析主要有以下幾種利好因素：①醫(yī)保以價換量：諾誠健華的奧布替尼、艾力斯的伏美替尼均納入國家醫(yī)保目錄，2022年分別實現(xiàn)5.66億元和7.90億元，同比分別+164%和+233%；②出海業(yè)績斐然：百濟(jì)神州的澤布替尼2022年全球銷售額達(dá)到5.65億美元（同比+159%），其中海外銷售額3.90億美元（同比+237%）；③FIC產(chǎn)品打開市場需求：康方生物的全球首款PD-1/CTLA-4雙抗在上市不到半年且未納入國家醫(yī)保的情況下，實現(xiàn)了5.46億元收入；④差異化優(yōu)勢實現(xiàn)突破：復(fù)宏漢霖斯魯利單抗上市9個月銷售收入達(dá)到3.39億元，以適應(yīng)癥差異化在PD-1紅海市場中取得突破。創(chuàng)新藥院端銷售占比穩(wěn)步提升，國產(chǎn)PD1/PD-L1單抗進(jìn)口替代加速。從醫(yī)藥魔方統(tǒng)計的院端銷售額來看，國內(nèi)創(chuàng)新藥銷售收入占比從2018年的26.3%穩(wěn)步增長至2022年的30.4%，仿制藥院端銷售額占比持續(xù)下降，也表現(xiàn)出國內(nèi)市場創(chuàng)新藥勢力的不斷擴(kuò)張。國產(chǎn)創(chuàng)新藥院端市場份額也在逐步超過同類進(jìn)口藥物，以PD-1/PD-L1單抗為例，根據(jù)PDB數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2022Q4國內(nèi)樣本醫(yī)院PD-1/PD-L1單抗總銷售額為5.05億元，同比減少14.8%，主要受到疫情影響。其中市場份額最高的產(chǎn)品分別是百濟(jì)神州的替雷利珠單抗（27.4%）、默沙東的帕博麗珠單抗（19.4%）、信達(dá)生物的信迪利單抗（16.7%）和恒瑞醫(yī)藥的卡瑞麗珠單抗（15.0%）。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)走向世界，PD-1海外獲批在即商業(yè)化價值天花板打開，國產(chǎn)創(chuàng)新藥長期出海邏輯堅挺。全球藥品市場空間廣闊，國內(nèi)市場創(chuàng)新藥面臨醫(yī)保基金支付壓力，而海外患者為滿足治療需求愿意高價為創(chuàng)新藥買單，艾伯維的阿達(dá)木單抗（Humira）、默沙東的PD-1單抗Keytruda等創(chuàng)新品種定價較高，在2022年全球銷售額均超過200億美金。面向全球市場有望最大程度實現(xiàn)商業(yè)化潛力，因此開拓海外市場成為國產(chǎn)創(chuàng)新藥贏回市場回報的關(guān)鍵途徑之一。近年來國產(chǎn)創(chuàng)新藥全球競爭力日益凸顯，有望登上全球舞臺打開商業(yè)化價值天花板，典型案例如康方生物自主研發(fā)的卡度尼利為全球First-in-classPD-1×CTLA-4雙抗，百濟(jì)神州的BTK抑制劑澤布替尼在與奧希替尼頭對頭角逐中展示出Best-in-class療效，市場潛力巨大。國產(chǎn)創(chuàng)新藥及創(chuàng)新技術(shù)licenseout常態(tài)化，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)受到海外廣泛認(rèn)可。隨著創(chuàng)新實力和研發(fā)水平的不斷提升，國產(chǎn)創(chuàng)新藥和創(chuàng)新技術(shù)緊隨澤布替尼開始謀求出海之路。根據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從2020年開始中國創(chuàng)新藥及創(chuàng)新技術(shù)的licenseout交易數(shù)量和交易金額開始出現(xiàn)突破性增長，單項交易金額記錄也在不斷刷新。2021年，百濟(jì)神州的TIGIT抑制劑ociperlimab和榮昌生物的維迪西妥單抗分別以29億美元、26億美元的價格出讓海外權(quán)益，兩筆交易規(guī)模于當(dāng)時位列全球創(chuàng)新藥合作項前十。Licenseout交易金額持續(xù)刷新，國產(chǎn)ADC、雙抗等產(chǎn)品大放異彩。根據(jù)研發(fā)客統(tǒng)計，2022年國產(chǎn)創(chuàng)新藥licenseout交易共達(dá)成34項，交易總額不斷被刷新，康方生物將PD-1×VEGF雙抗AK112海外權(quán)益授權(quán)給Summit，總交易金額最高達(dá)50億美元，科倫藥業(yè)接連與默沙東達(dá)成三次授權(quán)交易，7款臨床前ADC項目合作總金額高達(dá)94.75億美元。根據(jù)藥研網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年Q1國產(chǎn)創(chuàng)新藥海外授權(quán)l(xiāng)icenseout交易已有11項，其中已披露的9項交易總額超80億美元。國內(nèi)藥企繼續(xù)在ADC、雙抗等賽道上大放異彩，2023Q1映恩生物2款A(yù)DC授予BioNTech，獲得1.7億美元首付款，2022年石藥集團(tuán)接連將Nectin-4ADC、Claudin18.2兩款A(yù)DC產(chǎn)品Licenseout給美國Elevation、Corbus公司。首批PD-1出海在即，君實、百濟(jì)即將迎來FDA現(xiàn)場核查。國產(chǎn)PD-1替雷利珠單抗、特瑞普利單抗在2021年分別將海外權(quán)益授權(quán)給授權(quán)給諾華和Coherus，目前在美國的監(jiān)管申請均處于審評階段，由于國內(nèi)防疫限制現(xiàn)場核查工作遭受延期。2023年國內(nèi)疫情防控放開后，我們預(yù)計FDA團(tuán)隊將在5月份來華對生產(chǎn)設(shè)施進(jìn)行檢查，君實生物合作伙伴Coherus特瑞普利單抗我們預(yù)計有望于2023Q3在美國獲批，首批國產(chǎn)PD-1出海在即。此外近期復(fù)星醫(yī)藥已經(jīng)在歐洲提交斯魯利單抗的上市申請，和黃醫(yī)藥在2023年3月完成向FDA滾動提交呋喹替尼上市申請，海外監(jiān)管進(jìn)展值得關(guān)注。國產(chǎn)創(chuàng)新藥海外實現(xiàn)快速放量，市場潛力不容小覷。近年來澤布替尼、西達(dá)基奧侖賽、西達(dá)本胺等國產(chǎn)創(chuàng)新藥已經(jīng)陸續(xù)成功在海外上市，百濟(jì)神州的BTK抑制劑澤布替尼于2019年在美國上市，是首個在美上市的國產(chǎn)創(chuàng)新藥。根據(jù)百濟(jì)神州公告，2022年澤布替尼實現(xiàn)全球銷售額5.65億美元，同比+159.0%，主要得益于全球多市場、多適應(yīng)癥的同步發(fā)力；其中美國銷售額為3.90億美元，同比增長236.8%；澤布替尼在全球III期臨床終頭對頭擊敗伊布替尼，證實其best-in-class實力之后成為抗癌藥重磅炸彈指日可待。傳奇生物BCMACAR-T療法西達(dá)基奧侖賽于2017年將海外權(quán)益授予楊森，2022年西達(dá)基奧侖賽相繼在美、歐、日獲批上市，在國內(nèi)的上市申請被納入優(yōu)先審評審批程序。根據(jù)金斯瑞生物公告，西達(dá)基奧侖賽在2022年上市首年全球累計銷售額共1.34億美元，2023Q1銷售額約7200萬美元，憑借突出的臨床療效未來持續(xù)放量潛力巨大。板塊催化因素眾多，難治領(lǐng)域接連突破學(xué)術(shù)會議批露重磅數(shù)據(jù)，有助于推動創(chuàng)新藥板塊行情上漲。在2023年4月份剛剛舉辦的美國癌癥研究協(xié)會年會（AACR）上，據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計共有98家中國企業(yè)發(fā)表摘要批露腫瘤項目進(jìn)展，相較于2021年明顯增多。國內(nèi)藥企在2023年AACR會議中發(fā)布多項重磅數(shù)據(jù)，主要集中在PD-1/PD-L1、HER2等熱門靶點，恒瑞醫(yī)藥HER2ADC在研產(chǎn)品SHR-A1811展示出相對于DS-8201更優(yōu)的安全性和有效性，信迪利單抗兩項III期臨床研究隨訪數(shù)據(jù)刷新了中國胃癌、食管癌一線治療的生存記錄，提振市場信心。2023年美國臨床腫瘤學(xué)會年會（ASCO）年會將于6月2日-6月6日舉辦，屆時將有更多重磅研究進(jìn)展值得期待，有望成為創(chuàng)新藥行情的下一輪催化。難治領(lǐng)域接連取得突破，市場樂觀情緒重新被點燃。與此同時，全球創(chuàng)新藥研發(fā)在阿爾茲海默癥（AD）、非酒精性脂肪肝炎（NASH）、乙肝功能性治愈等一直被認(rèn)為“難治性”疾病領(lǐng)域接連取得重大進(jìn)展，點燃市場對于創(chuàng)新藥行業(yè)的樂觀情緒。國內(nèi)企業(yè)緊跟研發(fā)潮流，在上述熱門賽道上均有廣泛布局，且研發(fā)進(jìn)展靠前，有望在板塊β行情中獲益。國產(chǎn)創(chuàng)新技術(shù)持續(xù)蓄力，也在不斷突破研發(fā)難點，2023年3月石藥集團(tuán)新冠mRNA疫苗SYS6006在中國獲納入緊急使用，成為國內(nèi)首款獲批的mRNA疫苗，也代表了國內(nèi)藥企在mRNA技術(shù)平臺上取得的巨大突破，我們對于國產(chǎn)創(chuàng)新藥未來發(fā)展?jié)摿π判氖?。醫(yī)藥行業(yè)投資策略研究醫(yī)療器械篇：診療復(fù)蘇、醫(yī)療基建、器械出海醫(yī)療新基建仍持續(xù)，集采新政重塑估值醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域眾多，一般按照產(chǎn)品形態(tài)來分，可以分成設(shè)備、耗材和IVD三個板塊。我們按照其發(fā)展邏輯來分，將醫(yī)療器械分成4個板塊：醫(yī)療設(shè)備、高值耗材+IVD、低值耗材、器械上游。我們分別探討其景氣度。1.醫(yī)療設(shè)備：23Q1業(yè)績明顯復(fù)蘇后，后續(xù)有望保持穩(wěn)定，新基建持續(xù).（1）醫(yī)保在更大范圍統(tǒng)籌管理，倒逼各地政府有訴求的主動把患者留在本地，主動支持醫(yī)院建設(shè)。“十四五”期間，預(yù)計基本醫(yī)保將逐漸從地級市統(tǒng)籌提高到省級統(tǒng)籌，并在未來逐步提高到國家級統(tǒng)籌。2022年5月12日，全國統(tǒng)一的醫(yī)療保障信息平臺已基本建成，省級異地結(jié)算大幅推進(jìn)，這標(biāo)志著我國醫(yī)保統(tǒng)籌層次提高的進(jìn)度不斷加快。醫(yī)?；鹗俏覈t(yī)療系統(tǒng)最大的支付方，醫(yī)保統(tǒng)籌層級的不斷提高，將促使地方政府重視醫(yī)院建設(shè)。下表中我們統(tǒng)計了多個省市醫(yī)療保障的“十四五”規(guī)劃，并就醫(yī)保統(tǒng)籌的相關(guān)內(nèi)容做出盤點?？梢园l(fā)現(xiàn)，大部分省份將在“十四五”期間內(nèi)逐步推動省級醫(yī)保統(tǒng)籌。（2）宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，新冠檢測費用節(jié)省，使得各地政府有更多資金投入醫(yī)院建設(shè)。由于醫(yī)療新基建并無官方統(tǒng)計口徑，我們從政策具體目標(biāo)出發(fā)，在財政支出端測算總投資規(guī)模。政策目標(biāo)方面，《“十四五”優(yōu)質(zhì)高效醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)實施方案》（以下簡稱《方案》）圍繞疾控體系、公立醫(yī)院建設(shè)、中醫(yī)藥等，提出了具體建設(shè)任務(wù)，可以作為比較完整的政策目標(biāo)歸納。此外，此處還考慮了“千縣工程”等重點醫(yī)療建設(shè)項目。財政支出方面，各類型項目的中央預(yù)算內(nèi)投資標(biāo)準(zhǔn)已有明確政策規(guī)定。結(jié)合央地財政支出比例，即可測算得到醫(yī)療新基建總投資規(guī)模。疾控體系方面，主要包括預(yù)防控制中心、國家重大傳染病防治基地、國家緊急醫(yī)學(xué)救援基地等建設(shè)目標(biāo)。公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展方面，主要包括國家醫(yī)學(xué)中心、區(qū)域醫(yī)療中心等建設(shè)目標(biāo)。重點人群健康服務(wù)方面，主要包括省級兒科、婦產(chǎn)項目等建設(shè)目標(biāo)。中醫(yī)藥創(chuàng)新工程方面，主要包括國家中醫(yī)疫病防治基地、中西醫(yī)協(xié)同旗艦醫(yī)院、中醫(yī)特色重點醫(yī)院等建設(shè)目標(biāo)。此外，針對基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)建設(shè)，此前推出了“千縣工程”等大型醫(yī)療建設(shè)項目。為測算醫(yī)療新基建的總投資規(guī)模，還需要結(jié)合央地財政支出比例進(jìn)行測算，分別考慮中央負(fù)擔(dān)總投資額30%、40%、50%三個情景。醫(yī)療機(jī)構(gòu)建設(shè)所需資金，將由中央預(yù)算內(nèi)投資、地方財政資金、地方政府專項債券等渠道籌措安排。《方案》提出，“原則上按照東、中、西部地區(qū)分別不超過總投資的30%、60%和80%的比例進(jìn)行補助”，即中央預(yù)算內(nèi)投資對地方項目實施差異化補助，經(jīng)濟(jì)越不發(fā)達(dá)的地區(qū)，中央出資占項目總投資額比例更高。通過對往年央地出資占比的分析，發(fā)現(xiàn)一般中央財政出資在項目總投資額中占比較低。因此，測算模型中將分別考慮中央負(fù)擔(dān)總投資額的30%、40%、50%三個檔次。（3）醫(yī)院診療復(fù)蘇，帶來醫(yī)院自有資金的充裕。隨著宏觀環(huán)境向好，院內(nèi)診療逐漸復(fù)蘇，根據(jù)國家衛(wèi)建委數(shù)據(jù)，截至到2022年11月醫(yī)療機(jī)構(gòu)當(dāng)月診療量在5.2億次，醫(yī)院月診療次數(shù)在3.1億次，基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)診療人次在1.8億次。隨著宏觀環(huán)境的解放，通過23Q1院內(nèi)診療相關(guān)耗材以及IVD公司的業(yè)績披露，可以明顯觀察到院內(nèi)診療量逐月上升趨勢，我們預(yù)計院內(nèi)診療復(fù)蘇將會持續(xù)到年底。2012-2019年院內(nèi)醫(yī)療收入占到總收入的87%以上，2020年由于疫情影響院內(nèi)診療醫(yī)療收入占比有所下降到80.3%，我們預(yù)計隨著院內(nèi)診療量的恢復(fù)，醫(yī)療收入占比將會達(dá)到疫情前水平，因此帶來醫(yī)院自由資金的充裕，保障設(shè)備的采購。（4）過去兩年大量土建逐級完成，陸續(xù)迎來設(shè)備配置周期。醫(yī)療新基建主要是指以公立醫(yī)院為主的新改擴(kuò)，幫助提升醫(yī)療服務(wù)能力等一系列工程。從項目流程來看，主要包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、醫(yī)療專項工程、醫(yī)療設(shè)備及醫(yī)療信息化等環(huán)節(jié)。其中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)包括大樓規(guī)劃設(shè)計、土建工程、裝飾裝修、機(jī)電安裝等；醫(yī)療專項工程包括醫(yī)療凈化、醫(yī)用氣體、射線防護(hù)、軌道物流、污水處理等；醫(yī)療設(shè)備包括ICU設(shè)備、醫(yī)學(xué)影像設(shè)備、檢驗科設(shè)備等；醫(yī)療IT包括HIS和電子病例等信息化建設(shè)系統(tǒng)。健麾信息、艾隆科技為醫(yī)藥自動化設(shè)備和信息服務(wù)領(lǐng)域龍頭企業(yè)，其業(yè)績與新擴(kuò)建院區(qū)項目關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)?？紤]到醫(yī)院自動化設(shè)備主要在院區(qū)建設(shè)的早期階段（土建階段）入場安裝，我們認(rèn)為健麾、艾隆的營收情況和當(dāng)前醫(yī)院建設(shè)情況正相關(guān)，且滯后性較小，可以從側(cè)面反映出醫(yī)院整體的建設(shè)情況。通過整理兩家企業(yè)近年的營收數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)2020年受到疫情影響，醫(yī)院診療量下降，新院區(qū)建設(shè)放緩，二者營收增速下降；2021年醫(yī)療新基建政策出臺后，新擴(kuò)建防區(qū)項目大量上馬，二者營收大幅上升。2022年因為外部宏觀因素影響了收入結(jié)算，根據(jù)Wind一致預(yù)期，2023年兩家公司的收入增速將大幅提速。當(dāng)前，多數(shù)醫(yī)療新基建項目已經(jīng)進(jìn)入土建階段，我們預(yù)計竣工潮或在2023年到來，下游醫(yī)療設(shè)備采購環(huán)節(jié)將逐步受益。根據(jù)中國在建醫(yī)院信息工程網(wǎng)，2021年以來疫情發(fā)生前受到抑制的新醫(yī)院立項數(shù)量得到明顯恢復(fù)，連續(xù)兩年創(chuàng)新高。2021年全國立項612項，合計竣工384個項目，立項醫(yī)院數(shù)量顯著高于往年。同時，根據(jù)中國建筑公告披露，2021年，該公司醫(yī)療設(shè)施類房建工程新簽合同額同比增長超過60%，可以從側(cè)面反映出醫(yī)院建設(shè)情況。土建工程是資金投入后醫(yī)療新基建的第一步，土建完成后將會陸續(xù)進(jìn)入到醫(yī)療設(shè)備的采購和安裝環(huán)節(jié)。通常而言，大中型醫(yī)院建設(shè)的完整的周期一般為2-3年，預(yù)計下游醫(yī)療設(shè)備采購環(huán)節(jié)或?qū)⒅鸩绞芤?。此外，前期貼息貸款要求企業(yè)于2022年12月31日前簽訂貸款協(xié)議且支付設(shè)備購置首批貸款（不低于總貨值的20%），2023年醫(yī)療設(shè)備采購有望受益明顯。創(chuàng)新供應(yīng)鏈篇：新興技術(shù)驅(qū)動行業(yè)中長期需求，后疫情時代常規(guī)業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健增長新興技術(shù)驅(qū)動創(chuàng)新浪潮，工程師紅利下CRO/CDMO行業(yè)有望持續(xù)高景氣過去十年，國內(nèi)外臨床管線數(shù)量明顯增加。Pharmaprojects預(yù)計全球研發(fā)管線數(shù)量（包括臨床前和臨床階段）在2023年將達(dá)到21292個，同比增速5.88%（對應(yīng)2018-2023年CAGR為6.88%）。根據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計，中國首次IND新藥數(shù)量2017年開始快速增長，2022年達(dá)到600個，2019-2022年CAGR為26%，其中國產(chǎn)創(chuàng)新藥迎來發(fā)展機(jī)遇，數(shù)量增長顯著高于進(jìn)口藥品，2022年國產(chǎn)藥品占比達(dá)79%，國產(chǎn)生物藥IND申報數(shù)量2019-2022年CAGR高達(dá)50%，顯著高于進(jìn)口。近年來，以ADC、雙抗、mRNA、多肽、核酸、PROTACS、基因細(xì)胞治療為代表的生物醫(yī)藥技術(shù)創(chuàng)新浪潮迭起。許多幾十年前初步建立科學(xué)概念的新治療技術(shù)路線在近幾年進(jìn)入適應(yīng)癥擴(kuò)展和臨床后期/商業(yè)化的集中收獲期，比如ADC（抗體偶聯(lián)藥物），相關(guān)概念早在1960s就已經(jīng)出現(xiàn)，第一款獲批的ADC藥物為2000年FDA批準(zhǔn)的gemtuzumabozogamicin，但2010年被輝瑞主動撤市，在經(jīng)歷劑量調(diào)整/補充臨床數(shù)據(jù)后于2017年重新獲得FDA批準(zhǔn)；截至2023年5月，F(xiàn)DA共批準(zhǔn)16款A(yù)DC藥物，其中11款是在2019年及以后才獲批上市，且全球約有300款活躍的ADC新藥研發(fā)項目，加速趨勢極其明顯。CarolinadoPazo、KhurramNawaz、RachelMWebster在Nature上發(fā)表的文章《NatureReviewsDrugDiscovery：Theoncologymarketforantibody-drugconjugates》中預(yù)測，僅目前全球已上市的ADC藥物2026年銷售額就將超過164億美元，市場空間廣闊。而不僅僅是ADC，雙抗、多抗、細(xì)胞基因治療等領(lǐng)域也有類似的趨勢正在發(fā)生。其中，國內(nèi)新興生物技術(shù)近年來持續(xù)突破。從國內(nèi)IND新藥數(shù)量來看，尤其是新興技術(shù)例如細(xì)胞療法的開發(fā)自2017年國內(nèi)開始興起