中國上市公司治理水平的現(xiàn)狀、影響因素及經(jīng)驗分析

中國上市公司治理水平的現(xiàn)狀、影響因素及經(jīng)驗分析

一中國上市公司治理與績效的關(guān)系20世紀90年代，經(jīng)過10年的發(fā)展，全球公司治理運動進入成熟階段。公司治理運動的焦點逐漸由宏觀層面治理原則的制定轉(zhuǎn)向微觀實踐,即單個上市公司如何根據(jù)公司治理原則制定公司治理戰(zhàn)略,提高公司治理水平,以及投資者如何基于公司治理進行投資決策。與此相應(yīng),作為公司治理量化指標的公司治理評級在90年代末開始逐步發(fā)展起來。標準普爾(Standard&Poor)、德米諾(Deminor)、里昂信貸(CLSA)等機構(gòu)開始在新興市場和發(fā)達市場推出公司治理評級服務(wù),試圖為各國(地區(qū))公司治理水平提供一個可量化的評價指標。而學(xué)術(shù)界感興趣的則是,一國(地區(qū))內(nèi)部的上市公司治理水平是否存在顯著差異?公司治理水平的提高是否會影響企業(yè)的財務(wù)績效和市場表現(xiàn)?如果上述問題能獲得確切的證據(jù),那么這意味著單個公司能夠通過建立完善的公司治理機制,提供充分的投資者保護來提高自身的治理水平,以彌補法律體系的欠缺和執(zhí)法力度的薄弱。根據(jù)相關(guān)的研究文獻,在新興市場中,公司治理水平被證實為對績效具有顯著的正向影響。例如,Black(2001)的研究表明,俄羅斯上市公司治理水平的提高對市場價值評估具有顯著的正面影響;Klapper和Love(2002)分析里昂證券(CLSA)對全球25個新興市場的495家上市公司治理水平的評級信息,發(fā)現(xiàn)關(guān)于投資者保護方面法律體系薄弱的國家公司治理水平相對較差,而較高的公司治理水平能提高企業(yè)的財務(wù)績效和市場價值,這種正向效應(yīng)在投資者保護法律不完善的市場中尤為明顯;Black、Jang和Kim(2002)則研究了韓國證券交易所的公司治理調(diào)查信息,發(fā)現(xiàn)治理水平的改善有利于提高公司的Q比率。與對新興市場的研究結(jié)果不同,Millstein和Macavoy(1998)、Bhagat和Black(1999)、Gompers、Ishii和Metrick(2001)等人的研究表明,成熟資本市場中上市公司的治理水平與績效之間并不存在顯著的相關(guān)性。出現(xiàn)這一差異的原因,Black(2001)認為,由于外部治理環(huán)境較為完善,成熟資本市場中上市公司的治理水平基本接近,因此治理水平與績效之間并不存在顯著的相關(guān)性;而新興市場的外部治理環(huán)境極不完善,上市公司的治理水平差異較大,從而使治理水平對績效具有顯著的正向影響。中國上市公司治理機制的建設(shè)面臨股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、投資者保護的法律體系缺乏、資本市場約束機制弱化等一系列問題,這些問題已引起學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注。許小年、王燕(1998)、孫永祥(1999)、施東暉(2000)、陳曉(2000)、朱武祥、宋勇(2001)、陳小悅、許曉東(2001)對國內(nèi)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進行了深入研究,并取得一些成果。但我們認為,上述研究在邏輯上都存在一個斷層,即忽視了不同的公司治理水平對績效的影響,并且沒有定量地刻畫中國上市公司治理機制的現(xiàn)狀與特點。事實上,正如Black(2001)指出的那樣,股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機制的主要決定因素,而不同的公司治理機制又對企業(yè)行為、財務(wù)績效和市場表現(xiàn)產(chǎn)生影響。因此,股權(quán)結(jié)構(gòu)對績效的影響是通過公司治理實現(xiàn)的,治理機制的改善才是股權(quán)改革的真正含義及目的。本文的主要目的就是客觀評價中國上市公司的治理水平,并分析治理水平與績效的經(jīng)驗證據(jù)。本文結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分分析中國上市公司的治理結(jié)構(gòu)特點,在此基礎(chǔ)上構(gòu)建中國上市公司治理指數(shù),定量地衡量上市公司的治理水平;第三部分介紹研究數(shù)據(jù),并對研究樣本進行描述性統(tǒng)計分析;第四部分分析上市公司治理質(zhì)量的影響因素;第五部分則分析公司治理質(zhì)量對財務(wù)績效及市場績效的影響;最后是結(jié)論。二中國企業(yè)管理指數(shù)的構(gòu)建(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)和關(guān)鍵人控制模式作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟過程中引入的制度安排,中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性在于:一方面,中國上市公司的出現(xiàn)不是古典企業(yè)制度發(fā)展的自然結(jié)果,而主要是在否定、改造計劃經(jīng)濟企業(yè)制度的過程中被嫁接到企業(yè)中去,并被賦予改革國有企業(yè)的使命。為了不動搖公有制的主導(dǎo)地位,政策設(shè)計者在股權(quán)結(jié)構(gòu)安排上引入了國有股、法人股和公眾流通股,其中國有股處于絕對控股的地位。在這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,公司治理的核心不但包括管理層和股東之間的利益沖突,更多的是控股大股東和廣大中小股東之間的利益沖突。另一方面,中國上市公司的治理又帶有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的共同特性,即在對數(shù)量眾多、規(guī)模龐大的國有企業(yè)進行改造和重組時,由于法律體系缺乏和監(jiān)督力度的薄弱,經(jīng)理層利用計劃經(jīng)濟解體后留下的真空對企業(yè)實行強有力的控制,在某種程度上成為實際的企業(yè)所有者,出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象。中國現(xiàn)行的上市公司治理結(jié)構(gòu)主要有兩種模式,即控股股東模式和內(nèi)部人控制模式。這兩種模式常常在一個企業(yè)中復(fù)雜地重疊在一起。在控股股東模式中,當(dāng)控股股東為私人或私人企業(yè)時,往往出現(xiàn)家族企業(yè)的現(xiàn)象;而當(dāng)控股股東為國家時,往往出現(xiàn)政企不分的現(xiàn)象,國家對企業(yè)進行的大量直接干預(yù)和政治控制往往與公司價值最大化的要求相悖。以上兩種模式在實踐中通常融合成一種形式,即關(guān)鍵人控制模式(key-mancontrolmodel)。關(guān)鍵人通常為公司的最高級管理人員或控股股東代表,他們大權(quán)獨攬,一人具有幾乎無所不管的控制權(quán),且常常集控制權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)于一身,并有較大的任意權(quán)力(discriminatepower)。(二)公司治理指數(shù)內(nèi)鏡指標本文的主要目的是考察中國上市公司治理水平與績效的經(jīng)驗證據(jù)。因此,我們需要構(gòu)建一個公司治理指數(shù)(corporategovernanceindex,CGI)作為公司治理水平的量化指標。根據(jù)上文分析,在關(guān)鍵人模式下,治理結(jié)構(gòu)解決的主要問題是控股股東行為的規(guī)范和內(nèi)部人的控制問題。由此出發(fā),公司治理指數(shù)著重考慮控股股東行為和關(guān)鍵人的聘選、約束與激勵這兩個因素。在此基礎(chǔ)上,再分析董事會的結(jié)構(gòu)和運作以及信息披露的透明性。1.股東持股比例當(dāng)持有的股權(quán)比例超過一定限度時,大股東因此而獲得接近完全的控制權(quán),并傾向于操縱公司以便獲得控制權(quán)下的私人收益(privatebenefitsofcontrol),隨之而產(chǎn)生的大股東侵害小股東行為也成為大股東控制型公司治理的核心問題。中國上市公司普遍存在“一股獨大”的現(xiàn)象,截至2001年底,第一大股東平均持股比例為44.3%。大股東與其控股的上市公司之間存在許多生產(chǎn)經(jīng)營方面的聯(lián)系和非生產(chǎn)性經(jīng)濟往來,在保護小股東利益的法律體系尚不完善的情況下,控股股東會通過不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、資金擔(dān)保及占用資金等手段“掏空(tunneling)”上市公司,侵害小股東利益,從而使上市公司增加財務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險。唐宗明和蔣位(2002)的研究表明,中國上市公司大股東侵害小股東的程度遠高于美英等國。我們通過如下三個問題來衡量控股股東行為的規(guī)范情況:(1)控股股東與上市公司之間是否存在關(guān)聯(lián)交易1?分析上市公司大股東是否利用其控制地位,通過關(guān)聯(lián)交易占有上市公司的資源或直接將上市公司的利潤轉(zhuǎn)移至母公司或其他關(guān)聯(lián)公司。(2)控股股東是否占用上市公司資金?分析上市公司大股東是否通過占用上市公司貨幣資金、欠付上市公司大量應(yīng)收貨款等手段侵吞上市公司的資產(chǎn)。(3)上市公司是否為控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保?分析上市公司是否為解決大股東或其附屬企業(yè)的債務(wù)融資問題,以上市公司的名義為其貸款提供擔(dān)保。2.約束經(jīng)營主體的行為在關(guān)鍵人控制模式下,如何聘選、激勵與約束關(guān)鍵人是公司治理要解決的重要問題。具體而言,聘選要解決上市公司在“一股獨大”的情況下如何選擇有能力的管理層;激勵要解決的是如何設(shè)計有效的薪酬結(jié)構(gòu),促使管理層最大限度地為股東利益工作,同時最大限度地降低機會主義行為;約束則強調(diào)對管理層進行制約,防止其偏離股東利益這一根本目標。本文設(shè)計如下四個問題來反映上市公司對關(guān)鍵人的聘選、激勵和約束情況:(1)總經(jīng)理是否由控股股東產(chǎn)生?分析總經(jīng)理是否代表控股股東的利益,從而更有可能在日常經(jīng)營決策中遵循大股東的意志。(2)董事長或總經(jīng)理是否在上市公司領(lǐng)取薪酬?分析董事長和總經(jīng)理的現(xiàn)金收入與上市公司績效的關(guān)聯(lián)性,也反映了董事長和總經(jīng)理是否只在上市公司中兼職。(3)董事長或總經(jīng)理是否持有上市公司股份?分析董事長和總經(jīng)理的預(yù)期收入是否與公司的長遠利益之間具有利益趨同性,實現(xiàn)管理者和股東之間的“激勵相容”。(4)上市公司是否在2000和2001年分配過現(xiàn)金股利?分析上市公司是否通過分配現(xiàn)金股利來減少留存收益,約束管理層的在職消費和過度投資行為。3.監(jiān)控執(zhí)行董事和管理層董事會的結(jié)構(gòu)與運作反映了董事會的獨立性和對管理層的監(jiān)督控制功能,是公司內(nèi)部治理機制的一個重要方面。董事會結(jié)構(gòu)一般包含兩層內(nèi)容:一是董事會構(gòu)成,即執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事(特別是獨立董事)的相對比例。Fama和Jensen(1983)指出,非執(zhí)行董事會考慮自身的聲譽并具有較高程度的獨立性,因此會客觀、公正地代表股東利益,有效地監(jiān)控執(zhí)行董事和管理層。二是領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu),即董事長和總經(jīng)理是兩職分離還是兩職合一。傳統(tǒng)的代理理論(agencytheory)認為,當(dāng)總經(jīng)理主導(dǎo)董事會時,董事會的監(jiān)控作用會受到削弱;而管家理論(stewardshiptheory)則認為,在中國上市公司形成關(guān)鍵人控制的情況下,兩職分離可能更有利于保證董事會的獨立性和監(jiān)控作用,防止關(guān)鍵人的敗德行為。根據(jù)中國上市公司的具體情況,我們設(shè)計如下三個問題來反映董事會的結(jié)構(gòu)與運作。(1)上市公司董事會中是否沒有獨立董事?主要分析上市公司董事會的獨立性,公司權(quán)力是否高度集中在內(nèi)部人手中,以及投資決策的透明度和專業(yè)性。(2)上市公司的董事長和總經(jīng)理是否由一人擔(dān)任?主要分析上市公司董事會與管理層的關(guān)系,董事會是否具有決策控制權(quán)。(3)上市公司的董事長或總經(jīng)理是否在控股股東擔(dān)任職務(wù)?主要分析上市公司決策層和管理層相對于控股股東的獨立性,其在處理股東利益沖突時能否保持平衡。4.透明性的度量在現(xiàn)代資本市場中,對上市公司信息披露的要求源于管理層和外部股東之間的信息不對稱及利益沖突。因此,作為公司治理的一個重要機制,有效的信息披露可以降低信息不對稱性,使股價更準確地反映公司信息,強化資本市場對公司管理層的約束。此外,在存在控股大股東的情況下,對有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易等非財務(wù)信息的披露也有利于保護中小股東的利益。Merton(1987)指出,當(dāng)公司信息披露無法達到要求時,投資者對該公司的股票進行估值時將要求信息風(fēng)險溢價,從而會增加公司的資本成本。Bushee和Noe(1999)、Leuz(2000)的經(jīng)驗研究也證實了這一點。中國上市公司信息披露的法規(guī)架構(gòu)雖已基本確立,但部分上市公司不能公開透明、及時提供準確信息,一些公司甚至操縱利潤報表,提供虛假信息。為此,我們通過如下兩個問題來衡量公司信息披露的透明性。(1)上市公司2000和2001年的年度報告是否被注冊會計師出示了非標準無保留意見?注冊會計師根據(jù)公司年報的編制、內(nèi)容和特別事項說明是否與會計準則相一致提出審計意見2,在一定程度上反映了公司治理的水平。(2)上市公司在2000和2001年中是否因信息披露受到滬深交易所的公開譴責(zé)?根據(jù)《上市規(guī)則》,滬深交易所會對信息披露不及時、重要信息披露不充分的上市公司進行公開譴責(zé)。因此,是否受到交易所的公開譴責(zé)也反映了公司在信息披露方面的透明性。概括而言,針對上述四個層面,我們設(shè)計了一個由12個問題構(gòu)成的治理水平評價體系(見表1),每個問題的回答均以上市公司公開披露的信息為基礎(chǔ),從而避免了主觀判斷,使得本文構(gòu)建的公司治理指數(shù)具有客觀和公正的特點。(三)公司治理指數(shù)的總體得分上市公司治理指數(shù)以10分制計算,具體評分方法如下:首先,計算每個問題的得分。評價體系12個問題的答案有2種選擇:是和否,分別賦值“0”和“1”。其次,計算每個項目的得分。對于控股股東行為、關(guān)鍵人的聘選、約束與激勵、董事會的結(jié)構(gòu)與運作以及信息透明度這四個項目,分別計算得分總和,然后除以該項目下的問題個數(shù),再乘以10,作為該項目的最后得分。因此,每個項目的總分為10分。最后,按照各個項目的相應(yīng)權(quán)重,計算公司治理指數(shù)的總體得分。根據(jù)在衡量公司治理水平中的相對重要性,我們對控股股東行為、關(guān)鍵人的約束與激勵、董事會的結(jié)構(gòu)與運作以及信息透明度這四個項目分別賦予權(quán)重35%、25%、25%和15%,然后計算治理指數(shù)的加權(quán)平均值,即:公司治理指數(shù)=35%×控股股東行為分值+25%×關(guān)鍵人的約束與激勵分值+25%×董事會的結(jié)構(gòu)與運作分值+15%×信息透明度分值(1)上市公司治理水平的評價等級為:治理指數(shù)在8分以上為優(yōu);治理指數(shù)在6至8分之間為良;治理指數(shù)在6分以下則為差。三樣本組和數(shù)據(jù)描述(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源本文以2001年為時間窗口,選取滬深證券交易所公布2001年度財務(wù)報告的1082家上市公司為研究樣本,運用橫截面數(shù)據(jù)分析公司治理水平的影響因素,以及治理水平與績效表現(xiàn)的關(guān)系。為了保證數(shù)據(jù)的有效性,盡量消除異常樣本對研究結(jié)論的影響,我們剔除了4家金融類企業(yè)、51家ST公司、10家只發(fā)行B股的公司,最終以1017家上市公司為研究樣本。本研究共需要三類信息,即財務(wù)數(shù)據(jù)、治理結(jié)構(gòu)信息以及股價數(shù)據(jù)。其中,財務(wù)數(shù)據(jù)和治理結(jié)構(gòu)信息來源于深圳國泰安信息公司出版的《上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫》及《上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫》,各公司的股價采用2001年12月的日均收盤價,數(shù)據(jù)來源于Wind證券導(dǎo)航系統(tǒng)。(二)公司治理方面表2列出了12個公司治理分析問題的回答情況及相應(yīng)百分比,從中可以發(fā)現(xiàn)中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的一些基本情況。在1017家樣本公司中,有55.1%的上市公司與控股股東之間存在關(guān)聯(lián)交易,雖然通過這種手段轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)與利潤的具體數(shù)據(jù)難以準確獲得,但從關(guān)聯(lián)交易的資金流向來看,2001年有1129億元資金流出上市公司而流入關(guān)聯(lián)方,僅有426億元資金流入上市公司,資金凈流出高達703億元。大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金的現(xiàn)象也較為普遍,其比例達到26.8%,而還款形式主要為非現(xiàn)金還款,包括以房地產(chǎn)、商標、實物資產(chǎn)及土地使用權(quán)等形式。這表明確實有相當(dāng)一部分大股東將上市公司當(dāng)成“提款機”,惡意占用上市公司資金。此外,有6.8%的樣本公司為控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保,有些公司因此涉及訴訟,還被法院判決承擔(dān)連帶責(zé)任,嚴重危害了上市公司本身的資產(chǎn)安全?？梢?中國上市公司大股東“掏空(tunneling)”上市公司的現(xiàn)象較為嚴重,這直接損害了中小股東的利益,也是相當(dāng)一批公司發(fā)生業(yè)績惡性滑坡或嚴重虧損的主要原因。在關(guān)鍵人的聘選方面,有82.9%的上市公司總經(jīng)理由控股股東產(chǎn)生,這表明在目前高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,大股東不僅可以影響股東大會和董事會的決議,而且可以通過任命“自己人”來決定公司的日常運作。從激勵機制來看,在45.8%的樣本公司中,董事長或總經(jīng)理至少有一人不在上市公司領(lǐng)取薪酬,出現(xiàn)了董事長和總經(jīng)理“義務(wù)打工”的現(xiàn)象;而有67.5%的公司中董事長或總經(jīng)理至少有一人不持有上市公司股份,“零股”董事長或“零股”總經(jīng)理的現(xiàn)象較為普遍?？梢?上市公司管理層的個人利益并沒有與公司的績效和長遠利益結(jié)合起來。在國有股權(quán)投資主體缺位、內(nèi)部組織監(jiān)督機制和外部市場約束機制弱化的情況下,將會刺激高層管理人員“在職消費”甚至通過違法行為獲取非法收入。此外,有39.9%的樣本公司沒有分配過現(xiàn)金股利。董事會的結(jié)構(gòu)與功能在整個公司治理的制度安排中處于關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從表2可以發(fā)現(xiàn),有70.8%的樣本公司沒有設(shè)立獨立董事,這使得董事會的獨立性和監(jiān)督控制功能受到削弱。董事長和總經(jīng)理兩職合一的公司占樣本公司總數(shù)的14.1%,可見大多數(shù)中國上市公司都采取了兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)。此外,在52.4%的樣本公司中,董事長或總經(jīng)理至少有一人在控股股東擔(dān)任職務(wù),這有可能使上市公司管理層在決策時以大股東利益為重,從而損害中小股東的利益。在信息披露方面,有9.9%的樣本公司的年度報告被注冊會計師出示了非標準無保留意見,有7.9%的樣本公司因信息披露問題受到滬、深證券交易所的公開譴責(zé),可見中國上市公司的信息披露還存在諸多問題。表3列出了公司治理指數(shù)及四個分類指數(shù)的統(tǒng)計指標?？梢园l(fā)現(xiàn),在所有的樣本公司中,治理指數(shù)的平均值為6.686,中值為6.625,這表明治理指數(shù)在平均值以下的公司超過了一半。更進一步的分析則顯示,治理水平為優(yōu)的公司為173家,占樣本公司總數(shù)的17.0%,治理水平為良的公司為551家,占樣本公司總數(shù)的54.2%,治理水平為差的公司有293家,占樣本公司總數(shù)的28.8%。可見上市公司治理水平總體不高。從4個分類指數(shù)來看,信息披露透明性指數(shù)和控股股東行為指數(shù)水平較高,而聘選、激勵與約束指數(shù)以及董事會結(jié)構(gòu)指數(shù)水平較低,因此上市公司必須注重內(nèi)部治理機制,特別是董事會制度和激勵機制的建設(shè)。四股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理具有現(xiàn)實意義公司治理本質(zhì)上是一個關(guān)于企業(yè)內(nèi)部權(quán)力安排的契約,其核心是保證有關(guān)各方權(quán)力的制衡。因此,契約環(huán)境決定了公司治理水平的差異。LaPorta(1998)等認為,保護股東權(quán)益的法律體系及執(zhí)法力度決定了契約環(huán)境,如果一國法律體系對股東權(quán)益的保護力度較弱,那么單個企業(yè)提高投資者保護將面臨較高的成本,其公司治理水平一般較低。此外,Himmelberg、Hubbard和Love(2002)也指出,公司本身的特質(zhì)也會影響契約環(huán)境和治理水平的差異,即公司治理在某種程度上具有內(nèi)生性。我們感興趣的是,在一個轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟過程中發(fā)展起來的新興資本市場,公司治理水平的差異是由哪些因素引起的?為此,我們考慮如下一些可能影響契約環(huán)境和治理水平的內(nèi)在因素。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司所有者的持股結(jié)構(gòu),決定了有關(guān)各方在訂立契約時的力量對比,可以說,股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響董事會結(jié)構(gòu)、代理權(quán)競爭及激勵機制等公司治理機制的根本因素。股權(quán)結(jié)構(gòu)可以分為兩個層次:一是股權(quán)的集中度;二是股權(quán)的制衡度。股權(quán)的集中與制衡是一對相互矛盾的概念,當(dāng)股權(quán)過度集中于控股股東時,控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益,通過追求自利目標而不是公司價值目標來實現(xiàn)自身福利最大化。另一方面,當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在制衡,即不存在一個占明顯優(yōu)勢的控股股東時,公司的主要行動需要經(jīng)由這幾個大股東的一致同意(可以通過董事會來實現(xiàn))。這些大股東所共同持有的足夠大的現(xiàn)金流量權(quán)(cashflowrights)足以限制對剩余的中小股東進行掠奪的行為,通過更有效率的經(jīng)營措施獲得更多的利潤與所有股東共同分享。為了反映上市公司股權(quán)的集中度和制衡度,首先將上市公司劃分成股權(quán)分散和股權(quán)集中兩種類型,如果第一大股東的持股比重大于第二大股東至第五大股東的持股比重之和,就可以認為此公司為股權(quán)集中型;反之,則認為此公司的股權(quán)分布較為分散3。進一步,根據(jù)第一大股東的性質(zhì)將股權(quán)集中型公司劃分為政府控股、國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控股、國有法人控股及一般法人控股四種類型4。通過分析上述五種不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司,可以深入了解股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理水平的影響。除了股權(quán)結(jié)構(gòu)外,企業(yè)的一些財務(wù)指標也會影響契約環(huán)境。一是資產(chǎn)的構(gòu)成比例,相對于無形資產(chǎn)、研發(fā)資本等“軟”資本來說,侵占固定資產(chǎn)的難度更高,監(jiān)控也更容易。因此,無形資產(chǎn)所占比例較高的公司將會采用嚴格的治理機制來防止資產(chǎn)被濫用,即治理水平較高。我們用固定資產(chǎn)占主營業(yè)務(wù)收入的比例(FC)來衡量固定資產(chǎn)在企業(yè)產(chǎn)出中的相對重要性。二是增長機會,擁有較高增長機會的企業(yè)需要進一步籌資來擴展業(yè)務(wù),因此會提高公司治理水平和對小投資者的保護力度,以降低資本成本,本文用公司前三年主營業(yè)務(wù)收入平均增長率(GROW)來代表增長機會。三是企業(yè)規(guī)模,一方面,大企業(yè)的代理問題較為嚴重,需要嚴格的治理機制進行彌補;另一方面,小企業(yè)可能擁有更高的增長機會,需要較多的外部資本,我們用總資產(chǎn)額的自然對數(shù)(SIZE)來衡量公司規(guī)模。概括而言,我們通過如下回歸模型來分析公司治理水平的影響因素:CGI=α0+∑i=15βiDi+β6FC+β7GROW+β8SIZE+∑j=113γjINDj+μ(2)CGΙ=α0+∑i=15βiDi+β6FC+β7GRΟW+β8SΙΖE+∑j=113γjΙΝDj+μ(2)其中,CGI、FC、GROW和SIZE的含義同上,INDj(j=1,2,…13)為產(chǎn)業(yè)虛擬變量5,Di(i=1,2,3,4,5)分別代表政府控股、國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控股、國有法人控股、一般法人控股及股權(quán)分散的虛擬變量,當(dāng)上市公司屬于某種類型時,相應(yīng)的Di值等于1,否則為零。當(dāng)上式用來檢驗政府控股型公司和其他類型公司的治理水平是否存在差異時,我們刪除變量D1,此時β2、β3、β4以及β5可用來檢驗政府控股型公司和其他類型公司的治理水平的差異性。其他檢驗與此相似。表4列出了公司治理影響因素的回歸分析結(jié)果,第(1)列至第(5)列分別對5種類型上市公司之間的治理水平差異進行回歸分析。在第(1)列中,Di(i=2,3,4,5)的回歸系數(shù)均顯著為負,這表明政府控股型公司的治理水平最高。究其原因,我們認為在政府控股型上市公司中,黨組織與政府擁有對關(guān)鍵人的任命權(quán)、監(jiān)督權(quán)及升遷權(quán),出于政治功利的考慮,關(guān)鍵人的行為及其對上市公司的管理和運作相對比較規(guī)范,公司治理水平也相應(yīng)較高?？梢?在法律體系薄弱和資本市場約束機制弱化的情況下,黨組織與政府的介入在某種程度上發(fā)揮了約束機制的作用。錢穎一(1995)認為,黨與政府擁有對經(jīng)理的監(jiān)督與任命權(quán),是中國國有企業(yè)內(nèi)部人控制問題不如東歐國家嚴重的重要原因。本文的分析對此提供了新的證據(jù)。在第(2)列中,D3的回歸系數(shù)顯著為負;而在第(2)列中,D2的回歸系數(shù)顯著為正?？梢?國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控股型公司的治理水平要高于國有法人控股型公司。這主要是國有法人控股型公司一般是由集團公司或總公司剝離一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)設(shè)立而成。一方面,上市公司與控股集團公司之間存在天然的“母子”關(guān)系,這種關(guān)系引發(fā)了諸如關(guān)聯(lián)交易、大股東占用資金等一系列問題;另一方面,由于上市公司“關(guān)鍵人”基本上都由集團公司委派,而集團公司又享有較大的自主權(quán),因此“關(guān)鍵人”的行為基本上不受任何約束,從而導(dǎo)致國有法人控股型公司的治理水平相應(yīng)較低。在第(4)列和第(5)列中,除D1的回歸系數(shù)顯著為正外,其余回歸系數(shù)均不顯著。這意味著一般法人控股型及股權(quán)分散型公司的治理水平介于國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控股型和國有法人控股型公司之間,但與后兩者并不存在顯著差異。由于一般法人控股型公司大多為民營上市公司,可見民營上市公司的治理水平基本上處于中游水平。值得注意的是,股權(quán)分散型公司的治理水平并沒有高于其他類型,這是因為在股權(quán)分散型公司中往往會形成“內(nèi)部人控制”,從而影響了公司治理水平的提高。至于其他因素對公司治理水平的影響,我們可以發(fā)現(xiàn),主營業(yè)務(wù)收入增長率與公司治理指數(shù)之間存在顯著的負相關(guān)性。這意味著公司增長機會越大,治理水平會越低。這一結(jié)論與理論分析及國際上的經(jīng)驗相反,可能是因為國內(nèi)投資者對股票的價值評估并不以公司治理水平為重要參照系,而上市公司再融資的成功與否主要取決于能否通過行政審批,并受到諸多外界因素的制約。因此,高增長的公司并不需要通過提高公司治理水平來確保未來的融資。相反,高增長的公司由于較易受到市場追捧,反而會忽略公司治理機制的建設(shè)和治理水平的提高。此外,資產(chǎn)額與公司治理指數(shù)之間存在顯著的正相關(guān)性,即大公司的治理水平相對較高。這主要是因為規(guī)模較大的上市公司較注重外部社會聲譽,規(guī)章制度和管理運作較為規(guī)范,治理水平也相應(yīng)較高。值得注意的是,五個回歸模型的解釋系數(shù)均較低,這表明中國上市公司的治理機制建設(shè)尚處于無序狀態(tài)中,目前還缺乏某些能對公司治理具有重大影響的共同因素。五公司治理對公司財務(wù)績效的影響(一)公司治理水平對企業(yè)績效的影響分析為了分析治理水平對公司績效的影響,我們根據(jù)下式進行回歸分析:Performance=α0+β1CGI+β2GROW+β3SIZE+μ(3)其中,Performance為公司績效變量,分別用凈資產(chǎn)收益率(ROE)和市凈率(M/B)來代表,CGI為公司治理指數(shù),GROW和SIZE含義同(2)式。上文分析顯示公司增長率和規(guī)模對治理水平具有顯著影響,但這兩個因素同樣會對公司績效產(chǎn)生影響,從而有可能使治理水平與績效之間產(chǎn)生虛假的相關(guān)性。因此,本文將公司增長率和規(guī)模這兩個因素作為控制變量。表5和表6中的第(1)列為(3)式的回歸分析結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn),公司治理水平對凈資產(chǎn)收益率具有正向影響,但對市凈率卻具有負向影響;平均而言,治理指數(shù)增加1分,將會使凈資產(chǎn)收益率增加近1.6個百分點,但會使市凈率降低0.165倍。這表明,治理水平的提高確實有助于改善公司財務(wù)績效,但由于股票交易市場的非理性氛圍,這一結(jié)果并沒有反映在公司的價值評估中。市場環(huán)境尚沒有形成對公司治理機制建設(shè)的激勵和“獎賞”機制。從控制變量來看,公司規(guī)模對績效表現(xiàn)具有強烈的影響,即公司規(guī)模越大,市凈率越低,而凈資產(chǎn)收益率越高?？梢?雖然大公司憑借資金、