房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)分析

房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)分析1、需求側(cè)：銷售已處磨底階段，基本面拐點(diǎn)可期1.1、周期之最：行業(yè)正經(jīng)歷著最長(zhǎng)、幅度最大的下行周期銷售金額連續(xù)17個(gè)月同比下跌，平均跌幅22.9%，遠(yuǎn)超2008年和2014年兩輪大周期。本輪下行周期從2021年7月開(kāi)始，全國(guó)新房市場(chǎng)銷售斷崖式下跌，從2021年8月開(kāi)始，銷售保持雙位數(shù)跌幅，至2022年11月已持續(xù)17個(gè)月，下跌周期遠(yuǎn)超過(guò)2008年和2014年兩輪較大下行周期的9個(gè)月和14個(gè)月，是房地產(chǎn)行業(yè)歷史上最漫長(zhǎng)的下行周期；截至2022年11月，平均跌幅已經(jīng)達(dá)到22.9%，遠(yuǎn)超2008年和2014年的平均跌幅9.4%和7.5%；2022年4月單月銷售金額的同比跌幅達(dá)到46.6%，是2007年以來(lái)的單月最大跌幅。銷售金額和面積絕對(duì)值已經(jīng)跌回2016年和2012年水平。本輪下行周期不僅同比持續(xù)、大幅下跌，從銷售情況的絕對(duì)金額和面積來(lái)看，也大幅回落。2022年1-2月商品房銷售金額和面積僅次于2021年水平，但到2022年11月，單月銷售金額已經(jīng)跌至9815.78億元，跌至2016年以前水平，單月銷售面積跌至10070.71萬(wàn)平，跌至2012年以前水平。本輪下行周期帶來(lái)的沖擊導(dǎo)致需求端回落至十年前。房?jī)r(jià)持續(xù)15個(gè)月環(huán)比下跌，下行周期歷史最長(zhǎng)，環(huán)比僅有22城正增長(zhǎng)。從房?jī)r(jià)來(lái)看，70大中城新建商品房住宅價(jià)格指數(shù)從2021年9月開(kāi)始環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，截至2022年11月已經(jīng)連續(xù)15個(gè)月持續(xù)下行，遠(yuǎn)超過(guò)2008年、2010年和2014年四輪下行周期的房?jī)r(jià)下行時(shí)長(zhǎng)（分別為7個(gè)月、8個(gè)月和8個(gè)月）；從城市數(shù)量來(lái)看2022年11月僅有22個(gè)城市房?jī)r(jià)環(huán)比正增長(zhǎng)，是2014年9月以來(lái)的最低值，下跌城市數(shù)量持續(xù)保持在較高的位置。1.2、波折不斷量?jī)r(jià)齊跌,市場(chǎng)處于磨底階段1.2.1、新房銷售：干擾因素不斷，新房市場(chǎng)波浪式持續(xù)下行需求端政策不斷發(fā)力，但干擾因素不斷，新房市場(chǎng)形成波浪式下行。2022年年初延續(xù)2021年下半年行業(yè)降溫態(tài)勢(shì)，一季度銷售金額累計(jì)同比下跌22.7%，伴隨行業(yè)持續(xù)性的下跌，年初需求端的政策已經(jīng)開(kāi)始逐步調(diào)整，一季度已經(jīng)有超過(guò)40城從降首付比例、加大引才力度、發(fā)放購(gòu)房補(bǔ)貼、提高公積金貸款額度等方面放松房地產(chǎn)調(diào)控政策。但各地頻繁的需求端政策尚未完全發(fā)力，進(jìn)入二季度干擾因素加大，3月起深圳、廣州、上海和北京等地陸續(xù)爆發(fā)疫情，全國(guó)多地疫情管控措施趨嚴(yán)，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)截至4月底，全國(guó)有24個(gè)城市實(shí)行非必要不出城或禁止出城的防疫政策，49個(gè)城市實(shí)行部分區(qū)域禁止出城的防疫政策，兩類城市歷史GDP占全國(guó)GDP比重約為9%-10%及30%-32%，占全國(guó)商品住宅銷售面積的比重分別為6.5%左右和23.5%左右。在疫情反復(fù)的強(qiáng)干擾下，4月和5月單月商品房銷售金額同比跌幅均在30%以上，市場(chǎng)降至冰點(diǎn)。6月隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)邊際修復(fù)，企業(yè)加大推貨力度、供應(yīng)放量，6月跌幅顯著收窄，環(huán)比改善明顯。但進(jìn)入7月，“停貸”風(fēng)波又對(duì)市場(chǎng)造成二次沖擊，導(dǎo)致購(gòu)房者觀望情緒進(jìn)一步加重，銷售額單月同比跌幅再次擴(kuò)大至28.2%。7月后各地開(kāi)始積極推進(jìn)“保交樓”，從供給端積極修復(fù)市場(chǎng)信心，同時(shí)三季度末、四季度初，政策力度也開(kāi)始加碼，央行、銀保監(jiān)會(huì)和財(cái)政部?jī)商靸?nèi)連發(fā)三條圍繞房貸降息、個(gè)稅返還等維度的全國(guó)性政策，是本輪周期以來(lái)的首次全國(guó)性政策齊發(fā)，9月跌幅再次收窄，但10月和11月跌幅再次擴(kuò)大，銷售仍然持續(xù)低位。1.2.2、二手房銷售：8月起表現(xiàn)優(yōu)于新房，停貸風(fēng)波后階段性改善停貸風(fēng)波后二手房成交明顯好轉(zhuǎn)，但整體成交處于低位。從我們監(jiān)測(cè)的重點(diǎn)15城二手房成交面積來(lái)看，從2022年8月起二手房成交面積同比回正，明顯優(yōu)于持續(xù)下行的新房市場(chǎng)。這主要由于：1）7月停貸風(fēng)波后階段性改善明顯：7月全國(guó)各地爆發(fā)“停貸”風(fēng)波，對(duì)爛尾樓擔(dān)憂加劇，因此次新房為主的二手房成為購(gòu)房者短期內(nèi)的最優(yōu)選，根據(jù)安居客數(shù)據(jù)，7月40城二手房看房熱度指數(shù)環(huán)比大漲20.5%，達(dá)到年內(nèi)最高值，15城二手房成交面積在7月達(dá)到2022年峰值707.72萬(wàn)平，并且在8月和11月連續(xù)四個(gè)月同比正增長(zhǎng)。2）換房退稅、利率下調(diào)等降低購(gòu)房成本，帶動(dòng)二手房成交修復(fù)：根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，11月全國(guó)首套房和二套房貸款利率分別較去年最高點(diǎn)回落165BP和109BP，創(chuàng)歷史新低。財(cái)政部9月30日公告2022年10月1日至2023年12月31日，對(duì)出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場(chǎng)重新購(gòu)買住房的納稅人，對(duì)其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠。房貸利率降至歷史低點(diǎn)疊加換房退稅政策落地降低了換房成本，帶動(dòng)二手房成交修復(fù)。1.2.3、房?jī)r(jià)：一線漲幅放緩，弱二和三線以價(jià)換量一線城市上漲動(dòng)能放緩。一線城市本輪下行周期以來(lái)，房?jī)r(jià)相對(duì)堅(jiān)挺，新房?jī)r(jià)格2022年前8月房?jī)r(jià)仍能保持環(huán)比正增長(zhǎng)，但隨著行業(yè)持續(xù)下行，新房?jī)r(jià)格9月以來(lái)連續(xù)三個(gè)月環(huán)比下降，二手房?jī)r(jià)格也從10月開(kāi)始環(huán)比回落?？梢?jiàn)市場(chǎng)寒冬持續(xù)，一線城市的外圍區(qū)域也開(kāi)始受到影響降溫遇冷。一線城市存在區(qū)域內(nèi)的房?jī)r(jià)分化，核心區(qū)域越貴越漲，外圍區(qū)域高庫(kù)存區(qū)域開(kāi)始打折促銷，房?jī)r(jià)開(kāi)始下行的局面。根據(jù)克而瑞調(diào)研顯示，深圳南山、福田等核心區(qū)域高端項(xiàng)目?jī)r(jià)格直降情況相對(duì)較少，而外圍區(qū)域例如坪山、光明、龍崗等地項(xiàng)目折扣力度較大，一般還會(huì)疊加首付分期等方法擴(kuò)充居民短期購(gòu)買力。行業(yè)持續(xù)下行的背景下，核心城市的房?jī)r(jià)上漲動(dòng)能也開(kāi)始放緩，外圍區(qū)域率先降溫。弱二和三線以價(jià)換量效用邊際遞減，房?jī)r(jià)跌幅收窄。從二三線城市來(lái)看，三線城市明顯跌幅更大，同比從2022年2月開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)，環(huán)比從2021年9月開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)，持續(xù)下行15個(gè)月，二線城市受到核心強(qiáng)二線城市帶動(dòng)，房?jī)r(jià)下跌幅度稍小，同比進(jìn)入2022年6月才開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)。二三線城市的環(huán)比和同比下行速度較快階段均出現(xiàn)在8-10月期間，進(jìn)入11月房?jī)r(jià)下行幅度放緩，結(jié)合11月銷售仍然未見(jiàn)明顯起色來(lái)看，我們認(rèn)為二三線城市房?jī)r(jià)下行放緩可能由于經(jīng)過(guò)2022年前期持續(xù)性的打折促銷，基本面難有支撐的弱二線和三線城市“以價(jià)換量”的空間不足，效用也在邊際遞減。1.3、城市間結(jié)構(gòu)分化加劇，非核心城市去化流速降至冰點(diǎn)城市間結(jié)構(gòu)分化加劇，核心城市去化仍能維持高位，非核心城市去化降至冰點(diǎn)。本輪下行周期以來(lái)，城市間在銷售增速和去化、流速等方面表現(xiàn)出了明顯分化，從銷售金額來(lái)看，北京、上海兩個(gè)一線城市表現(xiàn)出更穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，上半年跌幅較小（上海4月和5月受疫情影響），下半年低基數(shù)下跌幅收窄甚至轉(zhuǎn)正，并且上海在疫情影響減弱后市場(chǎng)較快反彈，體現(xiàn)出核心熱點(diǎn)城市的韌性；二線城市中青島、南京、合肥、杭州等也能維持稍好的熱度，1-10月累計(jì)銷售金額僅回落至2019年水平，而弱二線城市例如重慶跌幅較大，1-10月累計(jì)銷售金額已經(jīng)回落至2016年水平。從去化情況來(lái)看也呈現(xiàn)出相同特點(diǎn)，北京、上海新開(kāi)盤去化下半年仍基本能維持相對(duì)較高（個(gè)別月份去化率較低可能由于當(dāng)月新開(kāi)盤項(xiàng)目結(jié)構(gòu)性原因），而重慶、濟(jì)南、寧波、武漢等城市新開(kāi)盤率則持續(xù)低位運(yùn)行。行業(yè)持續(xù)下行疊加經(jīng)濟(jì)下行壓力，銷售分化持續(xù)演繹，后續(xù)需求端政策釋放，分化可能更為明顯。2022年房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行，城市之間本身受供求影響就產(chǎn)生一定分化，人口凈流入、供不應(yīng)求的城市能保持一定韌性，而人口凈流出、供過(guò)于求的城市則會(huì)在市場(chǎng)遇冷后加速下行，同時(shí)2022年受疫情不斷干擾，特別是上半年多個(gè)城市疫情，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力對(duì)短期內(nèi)居民的購(gòu)買力也造成一定損傷，基本面更好的城市在下行周期中韌性更強(qiáng)，而城市供求關(guān)系和基本面交叉的城市即使需求端政策放松也較難有起色。目前經(jīng)過(guò)近一年的需求端政策緩步頻放，三四線城市和部分非核心的二線城市需求端政策幾乎已經(jīng)應(yīng)放盡放，銷售仍未見(jiàn)明顯改善下，需求端政策放松的空間已經(jīng)較小。而核心熱點(diǎn)城市的政策則仍有相對(duì)較大的空間，后續(xù)需求端政策有望在核心城市加碼，考慮到核心城市本身熱度保持、供需關(guān)系較好，因此我們認(rèn)為后續(xù)市場(chǎng)逐步企穩(wěn)回暖的過(guò)程中，城市之間的分化仍然會(huì)持續(xù)演繹。1.4、剛需群體受沖擊明顯，改善性需求支撐本輪行業(yè)中樞市場(chǎng)下行階段，剛需購(gòu)房群體受沖擊更為明顯，改善需求表現(xiàn)出一定韌性。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2022年上半年全國(guó)194城中，一房、二房的占比較2021年下降1%，三房四房占比較2021年上升1%，100平以下占比下降2%，100平以上占比上升2%；從代表城市的成交總價(jià)情況來(lái)看，北京總價(jià)在500萬(wàn)元以下成交套數(shù)占比下降3.4%，而500-800萬(wàn)元成交套數(shù)占比提升1.4%；上?？們r(jià)在500萬(wàn)元以下成交套數(shù)占比下降14.7%，而500-1000萬(wàn)元成交套數(shù)占比提升8.2%；杭州成交總價(jià)300萬(wàn)元以下套數(shù)占比下降11.9%，300-500萬(wàn)元占比提升6.8%，合肥成交總價(jià)250萬(wàn)元以下占比下降5.2%，250-600萬(wàn)元占比提升5.0%，以上城市都呈現(xiàn)出了剛需段成交套數(shù)占比下降，改善段成交套數(shù)占比上升的特點(diǎn)。在本輪周期中，行業(yè)持續(xù)下行、“停貸”風(fēng)波沖擊又疊加了經(jīng)濟(jì)下行購(gòu)房者的收入預(yù)期較弱等因素，剛需購(gòu)房者的需求觀望情緒較濃，而改善性需求則表現(xiàn)出一定韌性，支撐了本輪行業(yè)的需求中樞。1.5、現(xiàn)狀：消極因素正在出盡，市場(chǎng)處于磨底階段經(jīng)濟(jì)下行壓力大、市場(chǎng)持續(xù)下行以及政策小幅頻放，需求端政策起效滯后期可能更長(zhǎng)。雖然進(jìn)入四季度，政策無(wú)論在需求端還是資金端都加大力度，積極態(tài)度明顯，但銷售仍未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)，主要由于：1）經(jīng)濟(jì)下行壓力制約購(gòu)房意意愿：購(gòu)房對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期負(fù)債需要購(gòu)房者對(duì)未來(lái)收入有穩(wěn)定的預(yù)期，但下半年疫情反復(fù)及部分城市封控造成的經(jīng)濟(jì)下行壓力對(duì)居民預(yù)期收入產(chǎn)生了一定消極影響，進(jìn)而導(dǎo)致居民長(zhǎng)期負(fù)債意愿下降，購(gòu)房意愿不足，我們認(rèn)為這是2022年下半年制約地產(chǎn)復(fù)蘇的核心因素，因此需求端政策釋放積極信號(hào)之后，經(jīng)濟(jì)下行壓力下銷售難以短期產(chǎn)生正反饋。2）市場(chǎng)持續(xù)下行，購(gòu)房者觀望情緒短期內(nèi)仍未扭轉(zhuǎn)：本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行周期已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)17個(gè)月，這是歷史上下行最為漫長(zhǎng)的一輪周期，持續(xù)下行加重了購(gòu)房者的觀望情緒，對(duì)于房?jī)r(jià)持續(xù)下跌、爛尾停工等問(wèn)題的擔(dān)憂情緒較難立刻扭轉(zhuǎn)。3）政策小幅頻放導(dǎo)致需求端政策滯后期可能更長(zhǎng)：需求端政策從2022年一季度開(kāi)始已經(jīng)持續(xù)近一年，但政策從范圍來(lái)看一方面“因城施策”，三四線城市政策力度大，但購(gòu)房需求不足，收效甚微，一二線城市則前期僅在外圍區(qū)域放松，整體來(lái)看政策基本呈現(xiàn)出“小幅、頻放”的態(tài)勢(shì)，效果可能會(huì)邊際遞減，根據(jù)企業(yè)反饋，政策最早開(kāi)始放松時(shí)可以較快收到很高的反饋，但經(jīng)過(guò)半年消化后，政策效果存在邊際遞減，后續(xù)政策放松后效果可能較難快速體現(xiàn)。消極因素正在出盡，市場(chǎng)處于磨底階段。從當(dāng)前的銷售情況來(lái)看，我們認(rèn)為影響銷售的消極因素正在逐步出盡：1）絕對(duì)成交量邊際下行空間已不大：我們認(rèn)為即使后續(xù)市場(chǎng)依然難有起色，持續(xù)邊際下行，但從絕對(duì)量來(lái)看邊際下行的空間已經(jīng)不大，因此當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)處于底部區(qū)間。2）疫情防控措施優(yōu)化，行業(yè)銷售有望恢復(fù)常態(tài)：進(jìn)入12月疫情防控措施逐步優(yōu)化，一方面此前疫情影響導(dǎo)致的部分城市在一段時(shí)期內(nèi)銷售幾乎停滯的情況逐步好轉(zhuǎn)，參考2020年全國(guó)疫情好轉(zhuǎn)后銷售恢復(fù)和上海2022年二季度封控結(jié)束后銷售反彈，我們認(rèn)為后續(xù)行業(yè)銷售有望回歸常態(tài)，另一方面疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干擾減少后，后續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)逐步恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)逐步好轉(zhuǎn)，購(gòu)房者的收入預(yù)期隨之好轉(zhuǎn)，購(gòu)房意愿也會(huì)有所提升。3）政策支持態(tài)度更加明確：從近期接連的重磅政策出臺(tái)也可窺見(jiàn)當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)下行幅度或已超過(guò)市場(chǎng)的忍耐度，一旦未來(lái)行業(yè)繼續(xù)下行，我們預(yù)計(jì)更大力度的政策有望出臺(tái)，例如近期熱點(diǎn)城市杭州放松限貸，核心城市、核心區(qū)域的需求端政策放松仍有空間。因此我們認(rèn)為目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的消極因素正在逐步出盡，市場(chǎng)銷售處于磨底階段。1.6、展望：23年全國(guó)商品房銷售金額預(yù)計(jì)增長(zhǎng)5.8%我們預(yù)計(jì)2023年全國(guó)商品房銷售金額增長(zhǎng)5.8%。我們認(rèn)為市場(chǎng)當(dāng)前已經(jīng)處于磨底階段，進(jìn)入2023年，消極因素逐步出盡，疫情等干擾因素在疫情防控優(yōu)化的背景下逐步消退，并且隨著“保交樓”的持續(xù)推進(jìn)、需求端政策的逐步釋放、融資端政策逐步生效后房企信用修復(fù)，居民對(duì)于購(gòu)房的觀望情緒會(huì)逐步降低，銷售有望在明年逐步修復(fù)。總量面積方面，我們認(rèn)為2023年一季度開(kāi)始緩慢修復(fù)，隨著政策逐步生效、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，二季度銷售在2022年疫情影響低基數(shù)的基礎(chǔ)上有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，三四季度保持相對(duì)穩(wěn)定，全年有望實(shí)現(xiàn)1.2%的小幅增長(zhǎng)。金額方面，參考我們前文對(duì)于本輪下行周期中城市分化特點(diǎn)的分析，我們認(rèn)為2023年的復(fù)蘇可能延續(xù)這種城市分化，一二線城市銷售面積占比提升、銷售均價(jià)提升，三四線城市銷售面積占比下降，同時(shí)銷售均價(jià)可能也難改下行趨勢(shì)。因此我們對(duì)于2023年銷售金額預(yù)測(cè)的基本假設(shè)是：一線/二線/三四線城市的銷售面積占比分別為6%/26%/68%，銷售均價(jià)漲幅分別為5.5%/1.2%/-1.7%。因此，我們預(yù)計(jì)2023年全國(guó)商品房銷售金額增長(zhǎng)5.8%。2、供給側(cè)：房企出清臨近尾聲，行業(yè)格局有望重塑2.1、預(yù)售資金監(jiān)管政策趨嚴(yán)，項(xiàng)目公司向集團(tuán)母公司的輸血鏈條斷裂2022年6月30日，江西省景德鎮(zhèn)恒大瓏庭樓盤業(yè)主集體發(fā)布停止還貸聲明，要求項(xiàng)目于2022年10月20日前全面復(fù)工，全國(guó)范圍內(nèi)的爛尾停貸風(fēng)波開(kāi)始正式發(fā)酵，7月14日工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、光大銀行在內(nèi)的十余家A股上市銀行針對(duì)股票交易異常波動(dòng)和停貸事件造成的影響進(jìn)行回應(yīng)，7月17日，銀保監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)保交付工作進(jìn)行表態(tài)，表示將加強(qiáng)與住建部、央行等部門的協(xié)同配合推進(jìn)項(xiàng)目早復(fù)工、早交付，7月28日，“保交樓”首入中央政治局會(huì)議內(nèi)容，強(qiáng)調(diào)壓實(shí)地方政府責(zé)任。隨著爛尾停貸風(fēng)波愈演愈烈，紓困和保交付成為行業(yè)主旋律。停貸爛尾風(fēng)波對(duì)銀行和房地產(chǎn)行業(yè)形成了明顯沖擊，社會(huì)各方高度重視，監(jiān)管政策密集出臺(tái)。多地發(fā)布通知，從完善資金監(jiān)管、“一對(duì)一”幫扶、信貸支持等方面解決停工斷貸問(wèn)題。本輪斷供矛頭指向期房預(yù)售資金及其監(jiān)管制度的不完善和監(jiān)管失職，多地政府從多個(gè)角度對(duì)預(yù)售制度和監(jiān)管要點(diǎn)進(jìn)行了說(shuō)明和重申，有效地穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。其中，河北滄州、陜西西安和深圳龍崗等地政府或住建部門發(fā)布通告，要求加強(qiáng)預(yù)售制度監(jiān)管措施，保障購(gòu)房者合法權(quán)益。而深圳市和山西省則從房企資金角度入手，提出優(yōu)化預(yù)售資金提取流程，保證房企資金穩(wěn)定。預(yù)售資金監(jiān)管制度由來(lái)已久，2021年行業(yè)去杠桿化，早在2010年前后，我國(guó)就已有城市實(shí)施了預(yù)售資金監(jiān)管，北京市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)委員會(huì)2010年就曾出臺(tái)了《北京市商品房預(yù)售資金監(jiān)督管理暫行辦法》，杭州在2010年實(shí)施了預(yù)售資金監(jiān)管，西安于2011年5月1日開(kāi)展了商品房預(yù)售資金監(jiān)管。2021年以來(lái)，隨著房企負(fù)面輿情增多，多個(gè)城市商品房預(yù)售監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，成都、石家莊、天津、蘭州、東莞、廈門、濟(jì)南、西安等地陸續(xù)發(fā)布監(jiān)管預(yù)售資金政策或相關(guān)補(bǔ)充、修訂政策。2.2、信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，行業(yè)深陷融資困境受行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊，金融機(jī)構(gòu)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)偏好，民營(yíng)房企和混合所有制房企遭受到前所未有的來(lái)自銀行、信托等資金方的擠兌，銀行貸款、債務(wù)融資、信托發(fā)行等渠道全面受阻，行業(yè)深陷融資困境。債務(wù)融資方面，由于行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重沖擊，債券二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)明顯，非國(guó)央房企難以通過(guò)市場(chǎng)化行為發(fā)債，2022年1-10月，新發(fā)行境內(nèi)債總額4144.9億元，累計(jì)同比下降23.5%，新發(fā)行境外債總額2148.8億元，累計(jì)同比下降43.6%，7-11月境內(nèi)債務(wù)融資凈額持續(xù)為負(fù)，8月債務(wù)凈融資缺口一度高達(dá)331億元，房企面臨艱難的公開(kāi)市場(chǎng)融資環(huán)境。銀行貸款方面，開(kāi)發(fā)貸和個(gè)人按揭貸款同比增速均有所下滑，自去年下半年以來(lái)，市場(chǎng)銷售不景氣，開(kāi)發(fā)商投資強(qiáng)度回落，新成交的土地?cái)?shù)量減少，新增開(kāi)發(fā)貸辦理規(guī)模放緩，由于基數(shù)原因，22年Q3房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額已同比回正，增長(zhǎng)2.2%，但增速水平較往年仍有明顯回落。信托融資方面，自2019年7月銀保監(jiān)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快、增量過(guò)大的信托公司進(jìn)行約談后，開(kāi)發(fā)商的資金來(lái)源再度被收緊。2019年12月，全國(guó)房地產(chǎn)信托余額合計(jì)27038億元，全行業(yè)占比高達(dá)15.07%，截至2022年9月，全國(guó)房地產(chǎn)信托余額合計(jì)12807億元，全行業(yè)占比下降至8.53%。2.3、房企流動(dòng)性困境愈演愈烈，行業(yè)加速出清2022年全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于一輪大調(diào)整周期底部，銀行貸款、債務(wù)發(fā)行和信托融資渠道受限，疊加銷售不及預(yù)期以及資金監(jiān)管趨嚴(yán)，房企深陷流動(dòng)性困境，行業(yè)加速出清。自2020年末“三道紅線”出臺(tái)、監(jiān)管政策收緊，疊加疫情沖擊下需求回落，原本追求高杠桿、高周轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)模式的房企的現(xiàn)金流受到了較大考驗(yàn)，許多房企經(jīng)歷商業(yè)票據(jù)、銀行貸款和債券違約等負(fù)面事件頻繁“暴雷”，行業(yè)進(jìn)入加速出清階段。在境內(nèi)公開(kāi)債務(wù)的償還上，年內(nèi)27家開(kāi)發(fā)商首次出現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)展期或違約行為，合計(jì)首次違約金額368.7億元，2022年典型房企境內(nèi)債違約規(guī)模合計(jì)1178.76億元；在海外公開(kāi)債的償還上，年內(nèi)行業(yè)合計(jì)違約金額高達(dá)428.5億元。房企出險(xiǎn)后，將會(huì)進(jìn)一步遭受來(lái)自各方金融機(jī)構(gòu)的擠兌，失去融資能力，而資金鏈斷裂后，項(xiàng)目正常的開(kāi)工和施工無(wú)法得到有效保障，爛尾風(fēng)波愈演愈烈，已影響到國(guó)民經(jīng)濟(jì)，甚至存在引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的隱患，解決房地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，支持開(kāi)發(fā)商合理融資訴求已迫在眉睫。2.4、土地市場(chǎng)經(jīng)歷著歷史上最冷的寒冬銷售遇冷疊加房企資金困境，土地市場(chǎng)也經(jīng)歷了歷史上以來(lái)最冷的寒冬。全國(guó)土地成交價(jià)款從2021年3月開(kāi)始受到集中供地的影響，土地成交價(jià)款回落，2021年6月、9月和11月當(dāng)月土地成交價(jià)款受到集中供地周期的影響出現(xiàn)過(guò)階段性的同比轉(zhuǎn)正，從2021年12月開(kāi)始土地成交價(jià)款持續(xù)12個(gè)月同比為負(fù)，到11月累計(jì)跌幅已經(jīng)達(dá)到了47.7%，跌幅近半，是2004年統(tǒng)計(jì)局披露土地成交價(jià)款數(shù)據(jù)以來(lái)所未有的跌幅。土地購(gòu)置面積累計(jì)跌幅已經(jīng)過(guò)半達(dá)到53.8%，1-11月累計(jì)8455萬(wàn)平的購(gòu)置面積是2000年以來(lái)的最低值。土地市場(chǎng)的寒冬比銷售市場(chǎng)更甚主要源于本輪地產(chǎn)下行周期對(duì)土地段的打擊不僅僅來(lái)自于銷售端需求不振，房企對(duì)銷售預(yù)期較弱，拿地動(dòng)力不足，更來(lái)自于從2021年開(kāi)始房企融資渠道受阻、監(jiān)管資金趨嚴(yán)的多重資金壓力，持續(xù)性地有房企在公開(kāi)市場(chǎng)上違約出險(xiǎn)，徹底喪失拿地能力，而尚未出險(xiǎn)的房企則融資渠道不暢，償債壓力極大，也停止拿地或謹(jǐn)慎拿地。民營(yíng)房企基本面尚未得到根本性的修復(fù)，土地市場(chǎng)存在繼續(xù)下探的空間和可能。11月后，“三支箭”對(duì)房企的融資做出政策面的改善，銀行授信、債券發(fā)行和股權(quán)融資通道打開(kāi)，為尚未出險(xiǎn)的房企化解資金壓力帶來(lái)曙光。但政策落腳點(diǎn)都在于“保交付”和補(bǔ)充流動(dòng)資金，并不支持房企利用資金去拿地投資，一方面目前融資政策仍處初期，民企資金端基本面尚未根本性修復(fù)，恢復(fù)正常拿地投資仍需較長(zhǎng)時(shí)間，另一方面需求端仍在底部區(qū)間，即使有部分房企恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)后，面對(duì)仍存在不確定的需求市場(chǎng)，也傾向于少拿地或者在核心城市、核心區(qū)域拿地，因此土地市場(chǎng)的修復(fù)可能滯后于銷售修復(fù)，甚至存在繼續(xù)下探的空間和可能。2.5、集中供地：國(guó)進(jìn)民退持續(xù)，城投托底并未真實(shí)入市集中供地段國(guó)進(jìn)民退態(tài)勢(shì)持續(xù)。從集中供地的具體情況來(lái)看，2022年的集中供地延續(xù)2021年后兩輪集中供地國(guó)進(jìn)民退的態(tài)勢(shì)，僅有杭州、青島、無(wú)錫等個(gè)別城市能在集中供地中民企拿地?cái)?shù)量過(guò)半，其余城市國(guó)企和地方城投拿地比例超過(guò)一半，甚至幾乎全由國(guó)央企和城投拿地。國(guó)進(jìn)民退在2022年持續(xù)的原因主要有兩點(diǎn)：1）民企拿地意愿持續(xù)走弱：大部分民企都深陷資金困境中，并且由于持續(xù)性的銷售下行，民企對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期較弱，即使部分有拿地能力的民企也減少拿地，為了銷售、去化的確定性，僅在核心城市核心區(qū)域拿地。2）熱門城市國(guó)央企拿地能力更強(qiáng)：在銷售尚且能夠保持穩(wěn)定的城市例如北京、深圳和上海，國(guó)央企的拿地占比也高企，這些城市的部分地塊雖然去化率也保持較好水平，但在行業(yè)下行、城市分化的局面下，國(guó)央企同樣傾向于在核心城市核心地段拿地，部分國(guó)央企專注于少數(shù)核心城市或采用聯(lián)合拿地的方式參與到這些核心城市核心地段地塊的競(jìng)爭(zhēng)中來(lái)，民企則相對(duì)較弱，因此即使在核心城市國(guó)進(jìn)民退的情況也較為明顯。城投托底地塊并未真正入市。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，截至2022年8月，2021年的集中供地項(xiàng)目整體入市率僅為30%，并且呈現(xiàn)出了逐批下降的態(tài)勢(shì)。其中具體到項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商來(lái)看，國(guó)央企的入市情況稍好，民企則由于暴雷出險(xiǎn)、資金困境、去化率不佳等原因僅在個(gè)別城市入市率稍好，其余城市入市率都較低，而地方國(guó)資項(xiàng)目平臺(tái)的整體入市率不到10%。2021年集中供地遇冷之后，地方平臺(tái)公司托底拿地成為常態(tài)，但從僅有10%的入市率可見(jiàn)城投托底的地塊并未真正入市，拖累了項(xiàng)目入市節(jié)奏。2.6、供給側(cè)分化：核心地塊優(yōu)質(zhì)供給是主力，供給分化牽動(dòng)信用分化經(jīng)過(guò)政策的調(diào)整，目前我們認(rèn)為行業(yè)現(xiàn)金流的問(wèn)題正在逐步解決，我們認(rèn)為后續(xù)行業(yè)分化的核心問(wèn)題在于資產(chǎn)質(zhì)量，而房企的資產(chǎn)質(zhì)量又與項(xiàng)目的銷售情況、去化率、流速等密切相關(guān)，因此后續(xù)企業(yè)之間的分化核心在于供給格局的分化。供給格局分化，核心城市核心區(qū)域優(yōu)質(zhì)供給是主力。而從需求端來(lái)看，以市場(chǎng)銷售尚穩(wěn)定的杭州為例，也體現(xiàn)出了較為明顯的分化，10月新開(kāi)盤項(xiàng)目中，中簽率低于20%的都處于余杭區(qū)、上城區(qū)和拱墅區(qū)，而流搖的樓盤基本上都位于臨安區(qū)、蕭山區(qū)等外圍板塊，區(qū)塊的分化非常明顯。可見(jiàn)好的區(qū)塊的項(xiàng)目不僅能賣到更高的價(jià)格，也能夠在市場(chǎng)下行中保持更為穩(wěn)定的熱度。從拿地端來(lái)看也體現(xiàn)出了同樣的特點(diǎn)，2022年以來(lái)仍然保持拿地的企業(yè)都強(qiáng)調(diào)在核心城市、核心區(qū)塊拿地，從而保證去化順暢、風(fēng)險(xiǎn)較低、資產(chǎn)質(zhì)量更高。因此，我們認(rèn)為2022年信用端的分化核心其實(shí)就是供給側(cè)的分化，在核心城市布局、土儲(chǔ)豐富的企業(yè)能夠率先在銷售下行中回暖，進(jìn)一步在后續(xù)需求端政策放松中，核心城市的需求也會(huì)率先復(fù)蘇，布局核心城市的企業(yè)也更有望率先收益。2.7、展望：23年新開(kāi)工面積預(yù)計(jì)下降10.2%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資預(yù)計(jì)下降6.8%房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資分為施工投資和土地投資，其中施工投資=施工投資面積X單位面積施工投資，2023年施工面積=2023年新開(kāi)工面積+2023年承接上年施工面積-2023年凈停工面積，新開(kāi)工面積方面，由于受到2022年房企暴雷出險(xiǎn)、陷入資金困境，能夠進(jìn)行新開(kāi)工投資的主體減少，剩余有持續(xù)開(kāi)發(fā)能力的主體受到資金壓力、2022年新拿地大幅下降及房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷等因素的影響，新開(kāi)工或?qū)⒈３窒陆担覀冾A(yù)計(jì)降幅較2022年收窄為10.2%。根據(jù)新開(kāi)工及凈停工，推算出2023年施工面積同比下降6.5%，單位施工面積預(yù)計(jì)較2022年有所上升為1.2%，2023年整體施工投資下降5.36%。土地投資方面，2023年一方面新拿地主體減少，另一方面未出險(xiǎn)的房企在銷售企穩(wěn)后可能優(yōu)先壓降杠桿、解決資金困境，因此2023年土地市場(chǎng)或仍難言樂(lè)觀，土地購(gòu)置費(fèi)預(yù)計(jì)同比下降10.1%，全年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資預(yù)計(jì)下降6.8%。3、政策端：政策表述升級(jí)加碼，中央定調(diào)平穩(wěn)發(fā)展3.1、行業(yè)流動(dòng)性拐點(diǎn)已至截至2022年11月30日，房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)違約債券余額達(dá)到1603億元，占全行業(yè)比重達(dá)27%，疊加部分城市停貸爛尾風(fēng)波，行業(yè)的持續(xù)大幅下行影響嚴(yán)重，助力房企增信融資的政策工具頻繁落地，分別于5月和8月經(jīng)歷了CDS、CRMW、中債增擔(dān)保為民營(yíng)房企增信發(fā)債的試點(diǎn)工作，但其對(duì)民企債的額度和時(shí)限覆蓋有限，增信效果較弱，無(wú)法應(yīng)對(duì)民營(yíng)地產(chǎn)愈演愈烈的違約風(fēng)波，故央行發(fā)布十六條措施指導(dǎo)房地產(chǎn)和金融工作，并時(shí)隔四年再度重啟三支箭，以加速化解行業(yè)融資困境。信貸融資端上，六大國(guó)有銀行先后與多家房企簽訂戰(zhàn)略合作計(jì)劃，授信額度超三萬(wàn)億。近期多家銀行針對(duì)房企增加大額授信額度，成為市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)。11月23日開(kāi)始，為落實(shí)信貸工作座談會(huì)和“16條”新政要求，六大國(guó)有銀行先后與數(shù)家優(yōu)質(zhì)房企，通過(guò)授信額度、簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議等方式，在開(kāi)發(fā)/個(gè)人住房按揭/并購(gòu)貸款、供應(yīng)鏈融資、債券投資等方面，為房地產(chǎn)企業(yè)提供多元化融資服務(wù)。從簽約主體來(lái)看，房企主要包括萬(wàn)科、美的置業(yè)等尚未出險(xiǎn)、信用資質(zhì)良好的民營(yíng)房企，也包括保利發(fā)展、招商蛇口、中海發(fā)展等央企國(guó)企。從授信額度來(lái)看，截至2022年12月2日，已披露的意向授信額度合計(jì)已超3萬(wàn)億。本輪信貸支持政策，覆蓋主體全面，貸款類型多樣，規(guī)模也為近年來(lái)少見(jiàn)。債券融資端上，抵押物范圍有望更靈活，抵押率也有望進(jìn)一步提升，目前獲得授信額度的企業(yè)兼有民企和混合所有制房企，目前落地債項(xiàng)由中債增全額擔(dān)保。目前已經(jīng)有龍湖集團(tuán)、美的置業(yè)、新城控股、萬(wàn)科、金地集團(tuán)五家房企以儲(chǔ)架式發(fā)行方式共獲得930億元授信額度，目前龍湖集團(tuán)由中債增全額擔(dān)保發(fā)行20億元中期票據(jù)，美的置業(yè)由中債增全額擔(dān)保擬發(fā)行10億元中期票據(jù)，金輝集團(tuán)由中債增全額擔(dān)保擬發(fā)行12億元中期票據(jù)。三箭齊發(fā)力度不可同日而語(yǔ)，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)底部已現(xiàn)。11月房地產(chǎn)行業(yè)融資支持政策高頻率發(fā)布，三支箭接連而至，支持規(guī)模和力度更大，執(zhí)行效果和落地性更強(qiáng)，“第一支箭”信貸融資端已釋放超3萬(wàn)億支持額度，“第二支箭”債券融資端在抵押物范圍和抵押率上可進(jìn)行一定放松，在2500億的基礎(chǔ)上可以進(jìn)一步擴(kuò)容，“第三支箭”放開(kāi)涉房上市公司再融資，一系列重磅措施的出臺(tái)，我們認(rèn)為在行業(yè)支持政策的作用下，房企的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)見(jiàn)底，目前的政策合集可能不是此輪放松的終點(diǎn)，三箭齊發(fā)之勢(shì)有望深化演繹，我們預(yù)計(jì)后續(xù)優(yōu)質(zhì)房企定向收購(gòu)出險(xiǎn)房企的指導(dǎo)計(jì)劃有望出臺(tái)，行業(yè)出清進(jìn)入尾聲階段，重新洗牌后供給側(cè)格局優(yōu)化邏輯將逐步凸顯。3.2、分解謬誤與合成謬誤背后，國(guó)家對(duì)于地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)行糾偏分解謬誤與合成謬誤。本輪周期的政策收緊階段呈現(xiàn)出的一大特點(diǎn)是：中央多部委共同出臺(tái)政策加強(qiáng)房地產(chǎn)監(jiān)管，包括銀保監(jiān)會(huì)、央行、住建局和自然資源部都發(fā)布重磅政策，這在此前的地產(chǎn)周期中是很罕見(jiàn)的。例如2020年8月“三道紅線”，12月銀行金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理；2021年2月，國(guó)土資源部22城土地兩集中政策;3月銀保監(jiān)會(huì)針對(duì)購(gòu)房資金來(lái)源發(fā)布防止經(jīng)營(yíng)用途貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的通知，加強(qiáng)借款人資格審查，加強(qiáng)信貸需求審核;6月房地產(chǎn)稅試點(diǎn)改革；7月預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)。政策單個(gè)來(lái)看，用意和內(nèi)容都很精確，但是政策落地中，政策疊加形成了合成謬誤，政策執(zhí)行中又形成了分解謬誤。中央部委的多條重磅政策落在房地產(chǎn)市場(chǎng)和企業(yè)身上，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊。在政策執(zhí)行的過(guò)程中，存在簡(jiǎn)單分解任務(wù)的問(wèn)題，例如貸款集中度按照垂直系統(tǒng)進(jìn)行分解，五大行有集中度要求、銀保監(jiān)會(huì)對(duì)地方銀行也有要求，簡(jiǎn)單的分解任務(wù)后產(chǎn)生的政策效果或?qū)⑦h(yuǎn)超政策本意所想要達(dá)成的效果。政策端分解謬誤與合成謬誤，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)幾乎所有資金來(lái)源分項(xiàng)全面收縮。與歷史上四輪調(diào)整周期相比，2011年和2018年為受政策調(diào)控影響的小周期，期間國(guó)內(nèi)貸款分項(xiàng)負(fù)增，但由于居民需求旺盛，其他資金、應(yīng)付款項(xiàng)保持增長(zhǎng)。2008年與2014年是市場(chǎng)需求收縮導(dǎo)致的大調(diào)整周期，其他資金分項(xiàng)同比負(fù)增，但自籌、銀行信貸分項(xiàng)仍保持正增長(zhǎng)。2022年，疫情沖擊下房企銷售回款轉(zhuǎn)為負(fù)增，自籌與各項(xiàng)應(yīng)付款也同比負(fù)增。在融資政策約束下，國(guó)內(nèi)貸款和外資延續(xù)了2021年的同比負(fù)增趨勢(shì)。房地產(chǎn)行業(yè)幾乎所有資金來(lái)源分項(xiàng)全面收縮，加劇了行業(yè)融資困境。3.3、更注重政策的落地性和執(zhí)行性2022年地產(chǎn)托底政策呈現(xiàn)“首輪政策落地-等待效果-新一輪政策”的節(jié)奏，根據(jù)政策落地和執(zhí)行情況，推出新一輪政策。以債券融資支持工具為例，2022年，當(dāng)民營(yíng)房企債券凈融資規(guī)模下降后，支持工具的支持范圍便相應(yīng)擴(kuò)大。第一輪始于3月。2022年3月，民營(yíng)房企債權(quán)凈融資規(guī)模降至-100億元，3月證監(jiān)會(huì)提出通過(guò)創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具為民企債券融資提供增信支持，并于5月推出“民營(yíng)企業(yè)債券融資專項(xiàng)支持計(jì)劃”，5家民營(yíng)房企成為示范企業(yè)。第二輪政策始于8月。7月民營(yíng)房企凈融資規(guī)模再度下滑至-168億元，8月交易商協(xié)會(huì)召開(kāi)座談會(huì)，試點(diǎn)通過(guò)中債增擔(dān)保等方式幫助民企發(fā)債，8家民營(yíng)房企成為首批試點(diǎn)企業(yè)。第三輪政策始于11月。10月凈融資規(guī)模又下滑至-130億元，11月央行指導(dǎo)下，交易商協(xié)會(huì)延期并擴(kuò)容“第二支箭”。支持房企范圍逐步擴(kuò)大。另一個(gè)例子是貸款市場(chǎng)利率。住宅銷售當(dāng)月同比跌幅擴(kuò)大后，往往貸款市場(chǎng)利率相應(yīng)下調(diào)。第一輪始于5月。2022年4月，受深圳、上海疫情影響，商品住宅銷售面積單月同比跌幅擴(kuò)大至-42.4%，5月15日央行將首套房個(gè)貸利率下限調(diào)整為L(zhǎng)PR-20bp，5年期LPR在5月20日下調(diào)15bp至4.45%。隨后住宅銷售同比跌幅收窄。第二輪始于8月。7月到8月，“斷供”風(fēng)波導(dǎo)致住宅銷售面積跌幅再度擴(kuò)大，8月22日5年期LPR再度下行15bp，至4.30%。8月-9月，商品住宅單月銷售面積同比跌幅有所收斂。第三輪始于9月末。10到11月，疫情影響下住宅銷售再度轉(zhuǎn)弱，9月29日，央行階段性放寬部分城市首套房貸款利率下限。3.4、政策的退出與優(yōu)化2022年對(duì)于影響較大的存量政策進(jìn)行了退出和優(yōu)化。第一，原先限制性較強(qiáng)的政策退出。例如，股權(quán)融資方面，2013年后針對(duì)違規(guī)房企暫停批準(zhǔn)上市、再融資或重大資產(chǎn)重組申請(qǐng)，2022年11月“第三支箭”放開(kāi)房企股權(quán)融資限制，允許上市房企發(fā)行股份購(gòu)買涉房資產(chǎn)，并募集配套融資?；謴?fù)上市房企再融資和并購(gòu)重組，有助于改善房企資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。第二，針對(duì)當(dāng)前形勢(shì)，對(duì)部分長(zhǎng)期政策進(jìn)行了優(yōu)化。例如，信貸融資方面，2020年建立的房地產(chǎn)貸款集中度管理，是落實(shí)房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)效機(jī)制的重要舉措。但在當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的背景下，政策進(jìn)行了短期微調(diào)，11月出臺(tái)的金融支持房地產(chǎn)行業(yè)“16條”新政，提出根據(jù)機(jī)構(gòu)受影響狀況，適當(dāng)延后集中度管理過(guò)渡期。當(dāng)然，從長(zhǎng)期來(lái)看，監(jiān)管層鼓勵(lì)房地產(chǎn)行業(yè)探索新的發(fā)展模式，改變?cè)鹊母邆鶆?wù)高杠桿經(jīng)營(yíng)方式，這一點(diǎn)或是行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展方向。第三，延長(zhǎng)和擴(kuò)展部分支持性政策。例如，2018年首次推出的民企債券融資支持工具（“第二支箭”），2022年繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大支持范圍。延長(zhǎng)并擴(kuò)大此類支持政策，吸收過(guò)往政策的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，有助于加快地產(chǎn)行業(yè)信用端修復(fù)進(jìn)程。3.5、豐富的政策包蓄勢(shì)待發(fā)，且目標(biāo)更為清晰地產(chǎn)托底的政策包蓄勢(shì)待發(fā)。本輪地產(chǎn)調(diào)控周期中，救助政策相對(duì)謹(jǐn)慎，注重現(xiàn)有政策的落地和執(zhí)行，為未來(lái)政策出臺(tái)保留了較大空間。在需求、供給、資金端，政策工具包依然豐富，一旦現(xiàn)有政策未達(dá)到預(yù)期效果，新一輪政策有望出臺(tái)。除此之外，相比前幾輪調(diào)整周期，本輪調(diào)控政策的目標(biāo)更加清晰：第一，以“保交樓”為導(dǎo)向。例如，“三支箭”政策組合中，信貸支持以開(kāi)發(fā)貸為首；股權(quán)融資中，購(gòu)買涉房資產(chǎn)只能用于存量涉房項(xiàng)目等。引導(dǎo)資金投向“保交樓”，改善交付狀況。第二，扭轉(zhuǎn)行業(yè)縮表趨勢(shì)。原先“三道紅線”制度約束下，疊加銷售下行，行業(yè)信用狀況惡化，房企擴(kuò)表較為困難，甚至出現(xiàn)縮表趨勢(shì)。通過(guò)出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提前償還債務(wù)等方式，保證流動(dòng)性。11月逐步推出的融資支持政策，從信貸、債券、股票三個(gè)渠道，穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)融資，有助于改善房企資產(chǎn)負(fù)債表狀況，扭轉(zhuǎn)行業(yè)縮表趨勢(shì)。第三，鼓勵(lì)合理需求。通過(guò)在需求端放松限購(gòu)、限貸政策，鼓勵(lì)居民合理住房需求，積極改善房企銷售回款。例如，放松城市能級(jí)逐步從低能級(jí)擴(kuò)展到高能級(jí)（北京、上海）。降低首付比例、二套房“認(rèn)房認(rèn)貸”標(biāo)準(zhǔn)放寬，逐步釋放剛性與改善型需求。4、企業(yè)端：行業(yè)存在高質(zhì)量加杠桿機(jī)遇，收并購(gòu)有望成主要方向4.1、城投托底地塊并未真實(shí)入市，行業(yè)有望迎來(lái)加杠桿機(jī)遇土地出讓收入持續(xù)減少，并未觸發(fā)政策托底。土地市場(chǎng)從2021年下半年開(kāi)始就進(jìn)入大幅的下行，即使有城投和國(guó)央企托舉，地方土地財(cái)政收入也受到土地市場(chǎng)遇冷的影響在大幅下降。從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，土地收入減少拖累財(cái)政收入下降，進(jìn)而導(dǎo)致地方政府負(fù)債率提升、城投債估值波動(dòng)，從而導(dǎo)致地方政府償債能力和融資能力下降，特別是在土地財(cái)政依賴度高的地區(qū)，土地市場(chǎng)持續(xù)性的低迷可能會(huì)通過(guò)這一傳導(dǎo)鏈來(lái)觸發(fā)托底政策的出臺(tái)。但從2022年的政策來(lái)看，截至目前為止即使國(guó)家層面已經(jīng)出臺(tái)了資金端的較大力度政策，但政策仍然強(qiáng)調(diào)“保交樓”，不允許利用資金去拿地投資。城投托舉的不僅是土地市場(chǎng)，也是城投平臺(tái)的融資能力。復(fù)盤2022年各省的拿地情況、土地依賴度、城投余額增長(zhǎng)情況來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)在土地依賴度較高的省份，城投拿地占比也更高，城投債余額也均增長(zhǎng)，例如江蘇、湖南、湖北等地。我們認(rèn)為2022年地方政府城投拿地的邏輯不僅在于“以城投為主的國(guó)企拿地+土地出讓金返還”的“資金空轉(zhuǎn)”形式來(lái)做大土地出讓收入，也托舉了城投平臺(tái)的融資能力：城投拿地，做大政府基金型收入，實(shí)現(xiàn)了財(cái)政收入和負(fù)債率的穩(wěn)定，避免地方政府的融資能力和償債能力下降，進(jìn)一步城投平臺(tái)獲取的地塊又形成了城投的土地資產(chǎn)，可以進(jìn)行抵押融資，增強(qiáng)地方平臺(tái)的融資能力。城投平臺(tái)的杠桿需要釋放，房企可能成為承接主體。城投平臺(tái)托舉土地市場(chǎng)、擴(kuò)大城投債規(guī)模所形成的地方政府的杠桿，未來(lái)需要以合理、穩(wěn)健的方式轉(zhuǎn)移化解，我們認(rèn)為既然用土地作為撬動(dòng)杠桿的資產(chǎn)，未來(lái)最有可能承接這部分杠桿的主體可能是房地產(chǎn)企業(yè)，而2022年無(wú)論是前期的主動(dòng)壓降杠桿還是近期的放松股權(quán)融資，都為房企騰挪出了下一輪加杠桿的空間，因此無(wú)論從可行性和必要性來(lái)看，房企都最為可能去承接這部分杠桿。4.2、收并購(gòu)有望成為明年主要方向近期房企并購(gòu)貸款融資渠道資金投向有所放松，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述中，也在強(qiáng)調(diào)要推動(dòng)行業(yè)重組并購(gòu)，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，釋放了較為明確的保優(yōu)質(zhì)主體和頭部房企的信號(hào)。過(guò)往幾年的中央工作會(huì)議對(duì)于供給側(cè)的改革并未明確提及，但是本次明確提出滿足行業(yè)合理融資需求，而且重點(diǎn)提到推動(dòng)行業(yè)并購(gòu)重組，未來(lái)出險(xiǎn)房企（落后產(chǎn)能）的風(fēng)險(xiǎn)化解或?qū)⒑艽蟪潭壬弦蕾囉谛袠I(yè)并購(gòu)重組的推動(dòng)，疊加行業(yè)股權(quán)融資開(kāi)展，我們認(rèn)為明年有望迎來(lái)行業(yè)收并購(gòu)的大年，剩余龍頭房企將有望借著行業(yè)加速整合的東風(fēng)，進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。中長(zhǎng)期看，由于融資資金和預(yù)售資金的使用監(jiān)管變嚴(yán)，以往的現(xiàn)金滾動(dòng)模式被打破，民企縮表有望成為趨勢(shì)，行業(yè)的資產(chǎn)復(fù)債表穩(wěn)定不代表民企資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定，23年有望成為并購(gòu)大年，行業(yè)集中度或?qū)⒂兴嵘?.3、海外收并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)標(biāo)4.3.1、美國(guó)收并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)標(biāo)我們重點(diǎn)復(fù)盤美國(guó)、日本房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)交易的主要特征，為預(yù)測(cè)明年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)提供借鑒參考。我們從彭博并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)中，提取收購(gòu)方和目標(biāo)資產(chǎn)均位于一國(guó)，且收購(gòu)方與目標(biāo)資產(chǎn)均為房地產(chǎn)行業(yè)（包括住宅開(kāi)發(fā)和REITs）的并購(gòu)交易，進(jìn)行匯總統(tǒng)計(jì)。從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，美國(guó)和日本并購(gòu)交易數(shù)量，隨銷售套數(shù)增加而上升。（可能的邏輯是，銷售上行期，房企回款充裕，更加傾向于提高市占率，鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。銷售下行期，房企回款下降，自顧不暇，無(wú)力開(kāi)展并購(gòu)。）例如，1999-2005年，美國(guó)當(dāng)年新屋銷售逐步上升至120萬(wàn)套左右高點(diǎn)，并購(gòu)交易宗數(shù)也在2005年達(dá)到692宗的高點(diǎn)。2006年以后，新屋銷售與并購(gòu)交易宗數(shù)開(kāi)始同步下降。短期視角，并購(gòu)可能受貨幣政策等因素影響。并購(gòu)交易數(shù)可能與行業(yè)見(jiàn)底時(shí)間存在一定錯(cuò)位。例如，美國(guó)新屋銷售在2011年觸底，直到2012年才開(kāi)始企穩(wěn)回升。2009年并購(gòu)數(shù)量為197宗，2010年便已開(kāi)始回升。一個(gè)可能的原因是，市場(chǎng)下行周期底部，貨幣政策也趨于寬松。美聯(lián)儲(chǔ)于2008年11月開(kāi)啟第一輪QE，較為寬松的貨幣環(huán)境影響可能推動(dòng)了并購(gòu)市場(chǎng)的提前回暖。國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)交易主要受地產(chǎn)銷售、再融資政策影響。從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)上行期，并購(gòu)交易數(shù)傾向于增加。2007年出現(xiàn)第一輪并購(gòu)高點(diǎn)，2010年并購(gòu)交易數(shù)量再度上升，2017和2020年并購(gòu)數(shù)量上升至400宗以上。短期視角，國(guó)內(nèi)并購(gòu)交易主要受再融資、地產(chǎn)融資調(diào)控等因素影響。第一，2001-2010年，地產(chǎn)政策整體偏寬松，行業(yè)并購(gòu)交易持續(xù)增加。2010年后，房企股權(quán)融資渠道收緊，交易數(shù)趨于下降。2010年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)布“新國(guó)十條”，對(duì)存在土地閑置及炒地行為的房企，暫停批準(zhǔn)上市、再融資和重大資產(chǎn)重組。同年10月，證監(jiān)會(huì)暫緩受理房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)重組申請(qǐng)。2011-2012年，行業(yè)并購(gòu)交易數(shù)量出現(xiàn)明顯減少。第二，2013年A股再融資通道打開(kāi)，2013-2017年，行業(yè)并購(gòu)交易宗數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2013年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司并購(gòu)重組、再融資涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)提交相關(guān)報(bào)告的函》，提出了具體的申報(bào)要求，房企股權(quán)融資政策有所松動(dòng)。2015年證監(jiān)會(huì)豁免涉房再融資事前審查。2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)兼并重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度”。2016年，行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇期，證監(jiān)會(huì)修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。2017年后，再融資政策收緊，并購(gòu)交易宗數(shù)下降。2017年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)交易數(shù)和交易金額分別達(dá)到最高的166宗、367億美元，隨后并購(gòu)交易宗數(shù)和金額開(kāi)始下降。4.3.2、日本收并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)標(biāo)4.3.2.1、日本房地產(chǎn)泡沫破裂，市場(chǎng)中樞下移1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》簽署后，日元升值，出口下降，流動(dòng)性寬松，加之金融脫媒，銀行利益被擠壓，弱監(jiān)管下銀行資金借道流向企業(yè)，疊加信貸寬松和實(shí)體利潤(rùn)率下降，企業(yè)拿地后未進(jìn)行真實(shí)開(kāi)發(fā)，而是以抵押套現(xiàn)的形式進(jìn)行再拿地，循環(huán)滾動(dòng)，導(dǎo)致1986-1990年日本房地產(chǎn)泡沫迅速膨脹。房地產(chǎn)泡沫周期內(nèi)日本的房?jī)r(jià)指數(shù)迅速上漲，以首都圈公寓價(jià)格指數(shù)表現(xiàn)為例，1985年日本首都圈房?jī)r(jià)指數(shù)為180.3，1985-1990年僅5年時(shí)間，該指數(shù)迅速到達(dá)峰值水平400.2，實(shí)現(xiàn)2.2倍增長(zhǎng)。行業(yè)進(jìn)入調(diào)控周期后，首都圈房?jī)r(jià)指數(shù)自1991年開(kāi)始逐步回落，1993年該指數(shù)已低于300，并在此后的14年間內(nèi)始終保持在300以內(nèi)，2007年指數(shù)再次突破300，至2020年期間雖過(guò)程中存在波動(dòng)，但整體呈上漲趨勢(shì)，2020年首都圈房?jī)r(jià)指數(shù)為397.6。地價(jià)指數(shù)表現(xiàn)略有滯后且下降趨勢(shì)更為明顯，1986-1990年全國(guó)土地價(jià)格指數(shù)年均復(fù)合增速11.7%，1991年全國(guó)土地價(jià)格指數(shù)一度達(dá)到歷史高點(diǎn)。泡沫加速膨脹后，日本政府通過(guò)加息、稅收和控制房地產(chǎn)融資總量等措施，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行深度調(diào)整，抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱，行業(yè)泡沫逐漸破滅，自1992年開(kāi)始，土地價(jià)格指數(shù)開(kāi)始持續(xù)下降，下降幅度在2013年后逐步放緩并逐步保持穩(wěn)定，與房?jī)r(jià)指數(shù)表現(xiàn)有所不同的是，2020年土地價(jià)格指數(shù)99.13較1991年212.60的峰值水平，已回落過(guò)半。房地產(chǎn)泡沫破裂后，市場(chǎng)下行中樞下移。日本房地產(chǎn)市場(chǎng)總量中，首都圈和近畿圈占據(jù)重要市場(chǎng)份額并具有代表意義，從兩大都市圈的供應(yīng)量來(lái)看，2000年達(dá)到13.5萬(wàn)套/年的供應(yīng)高峰，隨后持續(xù)縮量，至2007年一度跌落至9.1萬(wàn)套/年的供應(yīng)水平。市場(chǎng)經(jīng)過(guò)下行調(diào)整周期后，中樞明顯下移，2008-2014年維持在6-7萬(wàn)套/年的供應(yīng)量，期間僅2005年跌落至5.6萬(wàn)套以及2013年供應(yīng)量超過(guò)8萬(wàn)套，其余年份均無(wú)明顯波動(dòng)。2015年-2021年中樞繼續(xù)小幅下移，供應(yīng)量維持在5-6萬(wàn)套/年的水平，期間僅2019和2020年供應(yīng)量分別為4.9萬(wàn)套和4.2萬(wàn)套。4.3.2.2、集中度波段式提升在市場(chǎng)下行以及中樞下移的過(guò)程中，行業(yè)集中度雖存在波動(dòng)，但整體呈明顯上升趨勢(shì)。中小房企加速出清，大型房企瓜分市場(chǎng)，寡頭壟斷趨勢(shì)愈加明確，我們將行業(yè)泡沫破裂后的市場(chǎng)表現(xiàn)分為兩個(gè)時(shí)期，分別為集中度被動(dòng)提升時(shí)期和集中度主動(dòng)提升時(shí)期。集中度被動(dòng)提升階段：在日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫后，行業(yè)的深度下行導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商利潤(rùn)大幅縮水，房企破產(chǎn)加速，1994-2002年地產(chǎn)商年均破產(chǎn)數(shù)量高達(dá)659家，出現(xiàn)了中小型房企破產(chǎn)倒閉潮，而大型地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商也不得不通過(guò)折價(jià)兜售資產(chǎn)，剝離到表外的方法度日，1991-2001年，隨著部分中小型房企的出清，行業(yè)集中度被動(dòng)提升，大型房企的銷售市占率在35%-37%的范圍內(nèi)小幅震蕩，而中小開(kāi)發(fā)商的市占率整體呈下降趨勢(shì)，由1992年35%的市占率水平腰斬至2000年16%的市占率水平。集中度主動(dòng)提升階段：1991年房地產(chǎn)泡沫破裂以后，行業(yè)進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)7年的連續(xù)虧損期，大量房企破產(chǎn)帶來(lái)了行業(yè)集中度的被動(dòng)提升，1998年日本房地產(chǎn)行業(yè)的盈利逐步開(kāi)始修復(fù)，而收并購(gòu)上的表現(xiàn)則略有滯后，直至2001年開(kāi)始，行業(yè)收并購(gòu)數(shù)量和規(guī)模開(kāi)始明顯提升，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入資源加速整合期，此后的十余年間，行業(yè)集中度雖存在波動(dòng)，但整體呈上升趨勢(shì)。行業(yè)進(jìn)入集中度主動(dòng)提升時(shí)期后，根據(jù)集中度的表現(xiàn)可以將2001-2021年分為三段，并重點(diǎn)分析日本龍頭房企三菱、住友、三井的市場(chǎng)份額變化情況。其中，2001-2007年兩大都市圈市場(chǎng)總量由13.5萬(wàn)套下降至9.1萬(wàn)套，行業(yè)集中度明顯上升，CR20由36.68%提升至40.31%，2008-2014年日本核心都市圈商品住房市場(chǎng)總量基本穩(wěn)定維持在6萬(wàn)套以上水平，CR20在50%-55%以內(nèi)小幅波動(dòng)，2015-2020年，核心都市圈市場(chǎng)總量下行至6萬(wàn)套以內(nèi)水平并相對(duì)維持穩(wěn)定，行業(yè)CR20進(jìn)一步上升至58.06%。5、未來(lái)展望：市場(chǎng)總量無(wú)需過(guò)度悲觀，行業(yè)模式迎來(lái)轉(zhuǎn)變5.1、受疫情影響，購(gòu)房需求被延后，但并未消失疫情期間受經(jīng)濟(jì)下行等因素的影響，居民對(duì)于后續(xù)的收入預(yù)期和自身還貸能力較為悲觀，導(dǎo)致購(gòu)房需求被延后，但隨著防疫政策的不斷優(yōu)化以及對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的信心提升，居民購(gòu)房需求延遲的現(xiàn)象將逐步有所好轉(zhuǎn)。根據(jù)克而瑞最新的調(diào)查數(shù)據(jù)，2022年五一期間，計(jì)劃購(gòu)房時(shí)間在一年以上的樣本占比高達(dá)66%，2022年十一期間，計(jì)劃購(gòu)房時(shí)間在一年以上的樣本比例降至39%，超6成以上的調(diào)查對(duì)象購(gòu)房需求提前至一年以內(nèi)，我們認(rèn)為受疫情影響，居民購(gòu)房需求確有回落，但并未消失，且近期已開(kāi)始有逐步釋放的跡象。中長(zhǎng)期看，中國(guó)城鎮(zhèn)化率目前仍處于30%-70%的高速發(fā)展階段，對(duì)應(yīng)日本和美國(guó)同期新開(kāi)工面積較高。中國(guó)城鎮(zhèn)化率目前為64.72%，遠(yuǎn)低于日本、美國(guó)和英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的80-90%的城鎮(zhèn)化率，處于30%-70%的城鎮(zhèn)化快速發(fā)展區(qū)間，城鎮(zhèn)化率上升的空間仍然很大。日本和美國(guó)在城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%左右階段時(shí)，城鎮(zhèn)人均新開(kāi)工面積持續(xù)攀升，新開(kāi)工達(dá)到峰值，日本1960年到1970年城鎮(zhèn)化率從63.3%提升到71.9%，對(duì)應(yīng)1970年的人均新開(kāi)工面積為1.36平/人，美國(guó)1960年到1970年城鎮(zhèn)化率從70%提升至73.6%，對(duì)應(yīng)1970年新開(kāi)工面積為1.03平/人。中國(guó)2000年到2010年和2010年到2020年兩個(gè)十年中城鎮(zhèn)化率提升幅度都超過(guò)13%，城鎮(zhèn)化速度比美國(guó)和日本更快，對(duì)應(yīng)城鎮(zhèn)人均新開(kāi)工面積也處于較高的1.93平/人和1.82平/人，未來(lái)中國(guó)城鎮(zhèn)化率仍有提升空間，對(duì)應(yīng)人均城鎮(zhèn)新開(kāi)工面積也有望保持在相對(duì)較高的水平。5.2、購(gòu)買力仍在，收入信心和資產(chǎn)價(jià)值預(yù)期存在修復(fù)空間我們構(gòu)建存貸差額增速指標(biāo)，來(lái)衡量居民凈購(gòu)買力的變化。在居民收入保持正增長(zhǎng)的條件下，如果居民減少消費(fèi)、提高儲(chǔ)蓄率，會(huì)導(dǎo)致銀行存款等形式的資產(chǎn)規(guī)模增加。另一方面，由于居民向銀行申請(qǐng)貸款會(huì)導(dǎo)致住戶貸款和存款等量增長(zhǎng)，因此剔除貸款影響后的存款增長(zhǎng)，能更好地反映居民不依賴信貸的實(shí)際購(gòu)買力的增長(zhǎng)。我們用金融機(jī)構(gòu)住戶存款存量，減去住戶貸款存量，并計(jì)算這一差值的同比增速來(lái)進(jìn)行測(cè)算。當(dāng)這一指標(biāo)為正并且上升時(shí)，意味著居民購(gòu)買力持續(xù)上升，存在進(jìn)一步擴(kuò)大消費(fèi)和加杠桿的潛力。這一指標(biāo)與M2-社融增速剪刀差的計(jì)算思路類似，但只關(guān)注與房貸關(guān)系密切的居民存貸款分項(xiàng)。2018年以來(lái)存貸差增速提升，居民貸款增速下滑至接近存款增速。從指標(biāo)序列中可以看到，2019年以后，居民存款增速與貸款增速比較接近。2019年之后居民存款增速?gòu)牟蛔?0%提高到13%左右。而受房地產(chǎn)調(diào)控政策等因素影響，房貸增速下行拖累住戶貸款增速?gòu)?017年20%的高位逐步下滑。受此影響，2019年之后存貸差存量余額持續(xù)增長(zhǎng)，截至2022年10月，居民存貸差40.7萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)36.18%，居民購(gòu)買力是持續(xù)回升，但對(duì)消費(fèi)和住房支出意愿依賴于對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期。一旦疫情影響消退、預(yù)期趨于穩(wěn)定，預(yù)防性儲(chǔ)蓄回落，那么消費(fèi)和住房支出有望企穩(wěn)復(fù)蘇。存貸差增速通常高于房?jī)r(jià)增速。衡量居民凈購(gòu)買力，還需考慮存貸差增速與房?jī)r(jià)增速的關(guān)系，如果房?jī)r(jià)上升速度快于居民凈現(xiàn)金增長(zhǎng)時(shí)，居民購(gòu)買力將受損。不過(guò)從全國(guó)層面的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，存貸差增速通常高于房?jī)r(jià)增速。而且每當(dāng)存貸差余額增速達(dá)到短期內(nèi)高點(diǎn)時(shí)，樓市往往迎來(lái)一輪行情（2009年、2012年和2020年）。2015-2017年是一個(gè)特例，以存貸差增速測(cè)算的居民購(gòu)買力不高，但房?jī)r(jià)大幅上漲。從居民的加杠桿能力上來(lái)看，居民部門資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)值明顯小于收入杠桿率，2019年末為10.8%，剔