高級財務管理第八章

第八章基于企業(yè)戰(zhàn)略的長期融資決策案例：泓源系融資戰(zhàn)略的重大失誤1、泓源系的簡介：泓源系是國內眾多民營背景財團之一，主要運作國內水務產業(yè)。2、泓源系的市場擴張戰(zhàn)略泓源系的發(fā)展目標遠高于自己的實力3、泓源系的融資策略高息吸引資金，并接受客戶委托理財，接受客戶委托理財屬短期資金。4、泓源系倒下的原因分析（1）長投短融（2）高額的資金成本（3）股市投機結合相關案例解決上述案例涉及的幾個長期融資決策問題：（1）長期融資工具有哪些？（2）如何比較各種融資工具的資本成本？資本成本對公司融資模式選擇有何重要意義？（3）企業(yè)如何選擇合理的資本結構？第一節(jié)長期融資工具長期融資工具可以分為權益融資工具、債務融資工具以及介于兩者之間的融資工具。一、權益融資1、普通股：優(yōu)點：（1）沒有到期日（2）沒有固定的股利負擔（3）普通股是公司籌措債務資本的基礎。缺點：（1）普通股籌集的門檻比較高。（2）普通股籌資資本成本較高，通常高于借入資本。2、優(yōu)先股優(yōu)點：公司在支付普通股的持有者現(xiàn)金股利之前，要先支付給優(yōu)先股的持有者固定股利。缺點：優(yōu)先股只能得到事先允諾的股利，而沒有普通股那樣對公司剩余資產的所有權。二、債務融資工具主要包括：長期借款、債券、長期租賃1、長期借款長期借款是指企業(yè)向銀行和非銀行金融機構以及其他單位借入的期限在一年以上的各種借款，主要用于構建固定資產和滿足長期流動資產占用的需要。2、債券債券是籌資單位為籌集資金而發(fā)行的，約定在一定期限內向債權人還本付息的有價證券，目的是為了籌集大型建設項目的長期資金。3、長期租賃三、附認股權證的債券與可轉換公司債券1、認股權證：是持有者購買公司股票的一種憑證，它允許持有人按某一特定價格在規(guī)定的期限內購買既定數(shù)量的公司股票。2、可轉換公司債券：是企業(yè)發(fā)行的允諾其持有人在債券到期日之前的任一時間里將其轉換為一定數(shù)量股票的債券。3、適用范圍：高成長、債券信用評級比較低的公司。第二節(jié)資本成本與融資決策一、資本成本的含義及分類資本成本是公司為籌集和使用資金而付出的相應代價，主要可以分為個別資本成本、加權資本成本、邊際資本成本。例如：一家公司，總資產為100萬元，其中長期借款為50萬元，和銀行簽訂的貸款年利率是10%，股東權益為50萬元，股東所要求的年回報率為12%。如果公司要繼續(xù)融資，假定只能通過繼續(xù)向銀行貸款，并且貸款利率是12%（不考慮所得稅的影響）二、資本成本的計算資本成本＝以下簡要介紹忽視了時間價值后的各種資本成本的計算問題。（一）債務資本成本例：安合公司從銀行借入長期借款100萬元，期限5年，年利率為10%，利息于每年年末支付，到期一次還本，借款手續(xù)費為借款額的1%，公司所得稅率為40%。（二）債券資本成本例：企業(yè)發(fā)行面值100萬元的債券，票面利率為9.8%，溢價120萬元發(fā)行，籌資費用率為2%，所得稅率33%。債券資本成本為？（三）權益資本成本1、優(yōu)先股資本成本例：企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，面值100萬元，股利率14%，溢價120萬元發(fā)行，籌資費用率為5%。2、普通股資本成本例：某公司普通股目前市價為56元，估計年增長率為12%，本年發(fā)放股利2元，籌資費用率為5%。3、留存收益資本成本：同普通股，不考慮籌資費用。4、加權資本成本權重指標選擇可以按賬面價值、市場價值、目標價值。三、資本成本對融資決策的指導意義1、天下沒有免費的午餐——任何資本的獲得都是有代價的。2、資本成本是選擇籌資方式和擬定籌資方案的依據(jù)。第三節(jié)戰(zhàn)略目標導向的公司資本結構決策一、理想情形下的公司資本結構決策：MM理論（一）基本假設理想的、無摩擦的市場環(huán)境定義為：（1）資本市場具有強式效率性。強式效率性指股票的現(xiàn)行市價已經反映了所有已公開或未公開的信息，任何人甚至掌握內部信息的內線人也無法在股市上賺取超額報酬。（2）沒有籌資費用（包括股票發(fā)行和交易費用）（3）不存在個人和公司所得稅。（4）公司投資決策與股利政策是彼此獨立的。（二）MM理論的基本結論（1）杠桿公司的價值等于無杠桿公司的價值：公司的總市場價值與它的資本結構無關，即公司是否有債務不影響公司的價值。（2）股東的風險隨著財務杠桿的增加而增加。（3）股東的期望收益率隨財務杠桿的增加而增加。（4）公司的綜合資本成本不會因為資本結構的改變而受到影響。（三）理論與現(xiàn)實的差距每個行業(yè)都有墨守的負債-權益比。之所以會出現(xiàn)以上情況，理想模型中的一些假設不成立。二、存在摩擦情形下的公司資本結構決策考慮到公司所得稅后，MM理論得出了一些結論：（1）公司的加權平均資本成本隨著負債比例的上升而下降。（2）公司的價值隨著負債比例的增加而增加，即公司價值與財務杠桿正相關。案例：四川長虹的融資決策分析1、概況四川長虹電器股份有限公司主營經營業(yè)務涵蓋：視頻、空調、視聽、電池、小家電及可視系統(tǒng)等產品的研發(fā)、生產、銷售。2、資本結構優(yōu)化的政策分析及融資方案安排家電行業(yè)資產負債率大致處于50%時，加權資本成本最低為9.81%，因此，50%可以看作是最優(yōu)的資本結構。四川長虹1994-2004年的資本結構情況會計年度資產負債率199452.78%199552.41%199657.28%199746.54%199842.46%199923.04%200021.77%200127.71%200230.71%200338.2%200438.75%由上表可以看出，四川長虹的資產負債率長期低于最優(yōu)資本結構。對于四川長虹而言，有以下兩個選擇：第一，決定是轉向最優(yōu)化還是保持現(xiàn)狀。第二，一旦做出轉向最優(yōu)負債率的決策后，公司是快速改變財務杠桿系數(shù)還是小心謹慎改變。長虹的融資決策分析：第一，選擇轉向最優(yōu)資本結構。第二，是快速轉變還是小心謹慎轉變：（1）最優(yōu)資本結構估算的可信度（2）同類公司的可比性（3）對融資緩沖的需求：長虹可能出于保持現(xiàn)有項目的運作正?；虺薪有马椖康目紤]，需要保持融資緩沖來應付未來不可預測的資金需求。基于上面的分析，長虹應逐漸調整其資本結構，向最優(yōu)資本靠近。第四節(jié)考慮財務困境成本后的資本結構決策財務困境：是指公司無力支付到期債務或費用的一種經濟現(xiàn)象。財務困境成本包括：財務危機成本和債務代理成本一、財務危機成本財務危機會產生兩種成本：直接成本和間接成本。（一）財務危機的直接成本：指破產成本，按其性質分為兩種：1、公司破產時為所需經歷的各種法律程序及其他有關工作支付的費用。這種費用相對來說通常是很低的。2、公司破產所引發(fā)的無形資產損失。這部分成本是非常大的，而且無法計量。由此：一個公司負債越多，其預期的破產成本就越高，公司的價值越低，且呈加速減少趨勢。（二）財務危機的間接成本包括兩種：1、公司發(fā)生財務危機但尚未破產時在經營管理方面遇到的各種困難和麻煩。例如：投資機會、消費者、供應商、優(yōu)秀員工這些間接成本會給公司價值帶來負面影響，并且隨著負債比重的增加，這些影響會越來越顯著，以致公司價值減少的速度會加快。2、發(fā)生財務危機時，由于債權人與股東的利益各不相同，他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭通常會偏離正常的投資決策行為，從而造成公司價值的降低。（三）財務危機成本與資本結構決策1、公司債務越大，財務危機越大，公司價值越小。因此，要確定一個最佳債務比例，使之能在節(jié)稅收益與財務危機成本中權衡。2、一般來說，負債的節(jié)稅效應相對比較好確定，但是財務危機成本卻很難確定。3、一般，當公司負債達到某一點時，增量財務危機成本現(xiàn)值等于賦稅節(jié)余現(xiàn)值時，公司資本結構就是使公司價值達到最大化的資本結構。二、考慮債務代理成本后的資本結構決策負債融資后主要會產生兩種代理成本：（1）一種是對公司不利的代理成本：即股東和債權人之間的代理問題，這種代理成本會降低公司的價值。（2）一種是對公司有利的代理成本：即負債融資會減輕公司股東和管理者之間的代理成本。（一）債務融資后代理成本的增加效應1、風險轉移2、放棄投資3、資本轉移4、債權侵蝕（二）債務融資后代理成本的減少效應1、減少股東監(jiān)督經營者的成本。2、舉債并用借款回購股票會在兩方面減少股權籌資的代理成本。3、舉債引起的破產機制減少代理成本。（三）代理成本對資本結構決策的指導意義必須權衡債務代理成本的兩種效應三、有摩擦環(huán)境下公司資本結構決策的小結在考慮了公司所得稅、財務危機成本和債務代理成本之后，負債公司的價值可以按下式計算：公司價值＝無杠桿公司價值＋賦稅節(jié)余現(xiàn)值－（財務危機成本現(xiàn)值＋代理成本現(xiàn)值）第五節(jié)最優(yōu)的目標資本結構的確定一、國外實證研究結果的結論：公司是否存在最優(yōu)資本結構并無確定的結論。1、部分學者認為存在最優(yōu)資本結構。2、部分學者認為公司的資本結構不是始終保持在最優(yōu)水平上，而是處于一個目標區(qū)間內。二、國內實證研究結果的結論：多數(shù)研究認為中國上市公司存在最優(yōu)資本結構，行業(yè)是重要的影響因素之一。三、確定最優(yōu)資本結構的幾種辦法（一）舉債效應估計法根據(jù)公式：公司價值＝無杠桿公司價值＋賦稅節(jié)余現(xiàn)值－（財務危機成本現(xiàn)值＋代理成本現(xiàn)