商貿零售行業(yè)2023年投資策略分析報告：聚焦復蘇確定性龍頭把握理性消費趨勢

證券研究報告|2023年07月17日商貿零售行業(yè)2023年中期投資策略聚焦復蘇確定性龍頭,把握理性消費趨勢行業(yè)研究·

行業(yè)投資策略投資評級：超配（維持評級）投資要點n

2023年上半年消費行業(yè)總體復蘇趨勢較為平穩(wěn)，2023年1-5月，社會消費品零售總額為18.76萬億元，同比增長9.3%，整體商品消費有所回暖，但居民消費能力和消費信心仍有進一步釋放的潛力。分板塊來看，百貨業(yè)態(tài)受益線下消費場景復蘇而實現恢復性增長，零售額表現向好，1-5月百貨社零銷售額同比增長11.4%，理性消費趨勢下奧萊等業(yè)態(tài)表現更優(yōu)。超市業(yè)態(tài)受疫情期間大量采購囤貨的高基數影響而表現平穩(wěn)，同比下降0.3%。美護板塊：1-5月化妝品社零上升9.7%，但公司業(yè)績加速分化，頭部國貨品牌表現更優(yōu)；黃金珠寶1-5月社零增長19.5%，憑借婚嫁等剛性需求，以及保值避險和個性配飾的雙重需求共振，板塊整體終端銷售數據亮眼。此外，跨境電商板塊表現優(yōu)異，海外需求積極回暖和政策助推下上市企業(yè)業(yè)績快速回溫。n

展望2023下半年，居民整體消費有望呈現漸進復蘇趨勢，雖然短期壓力仍存但部分板塊調整后的中長期成長潛力仍較大，同時前期行情對于消費板塊的悲觀預期反映也較為充分。我們建議從幾下維度關注投資機遇：1）圍繞低估值及全年業(yè)績復蘇確定性。一方面從全年業(yè)績復蘇趨勢確定性的角度，并兼顧當前估值水平，繼續(xù)推薦黃金珠寶板塊；另一方面，從優(yōu)質賽道超跌反彈的角度，選取上半年股價調整較為充分，長期業(yè)績成長邏輯未變的美護板塊龍頭。2）圍繞理性消費趨勢變化，在當前居民性價比消費意識抬頭，渠道、產品及用戶定位符合該中長期消費趨勢走向的企業(yè)有望在后續(xù)發(fā)展中搶得先機，渠道端關注集聚高性價比產品的奧萊、倉儲店和平價電商平臺；品牌端關注產品力持續(xù)提升下實現國貨替代的品牌龍頭。3）政策及主題催化。短期在當前主線基本面亮點仍不清晰的背景下，靈活資金可繼續(xù)關注對于企業(yè)產生潛在積極效益的國企改革、AI+等主題投資機會。n

投資建議：1）黃金珠寶：下半年國慶長假婚慶需求有望釋放，金價預期重回增勢，品牌龍頭開店有望提速，推薦：老鳳祥、周大生、潮宏基、周大福等。2）美容護理：前期調整后部分標的估值吸引力逐步顯現,具備產品儲備的優(yōu)質龍頭下半年有望加速業(yè)績恢復。推薦：愛美客、珀萊雅、福瑞達、貝泰妮、水羊股份等。3）跨境電商：海外消費需求回暖趨勢明顯，等政策催化行業(yè)擴容，AI賦能企業(yè)實現降本增效，推薦：小商品城、華凱易佰、焦點科技等；4）百貨商超：客流在低基數實現加速恢復，龍頭企業(yè)積極應對消費環(huán)境變化開展奧特萊斯、倉儲會員店等業(yè)態(tài)轉型，從而實現盈利能力的穩(wěn)步修復，同時國企積極推動機制優(yōu)化有望進一步釋放經營活力，推薦：百聯股份、王府井、重慶百貨、家家悅、永輝超市等。n

風險提示：宏觀經濟恢復不及預期，行業(yè)需求不及預期，競爭加劇影響企業(yè)盈利能力等。目錄消費數據復盤：行業(yè)整體平穩(wěn)復蘇，消費力仍有釋放空間0102030405黃金珠寶：需求剛性復蘇明確，頭部企業(yè)加速擴張化妝品行業(yè)：行業(yè)持續(xù)分化，龍頭優(yōu)勢明顯醫(yī)美行業(yè)：疫后復蘇明顯，龍頭加速擴張跨境電商：海外消費需求回暖明顯，政策技術共驅行業(yè)成長投資建議：關注復蘇確定性龍頭，緊扣理性消費趨勢，把握政策主題催化06一、整體消費數據復盤：行業(yè)整體平穩(wěn)復蘇，消費力仍有釋放空間1.消費數據回顧：消費漸進回暖，降級趨勢明顯n

2023年1-5月，社會消費品零售總額為18.76萬億元，同比增長9.3%，整體來看在低基數下取得較為平穩(wěn)的同比復蘇表現，但是居民消費水平仍有較大釋放潛力，從近期假期消費數據看，居民支出較2019年仍較弱。如今年五一假期國內平均旅游收入（旅游收入/出游人次）恢復至2019年同期的90%；端午假期國內平均旅游收入恢復至2019年同期的86%。n

整體上看，疫情后消費場景逐步修復，消費也經歷了階段性報復性反彈階段，未來的持續(xù)復蘇還是需要經濟環(huán)境的支撐以及居民對未來收入前景信心。根據國家統(tǒng)計局，2023年一季度居民儲蓄占全國居民可支配收入比重為38.01%，較去年一季度下降約0.2pct，但相較2019年一季度的34.79%仍高出3.2pct，居民整體消費意愿尚未恢復到疫情前水平。圖1：中國社會消費品零售總額及同比增速（億元、%）圖2：2019年、2023年五一假期旅游人次及旅游收入對比80,00020%15%10%5%社會消費品零售總額:當月值（億元）3.0650600550500出游人次（億人）人均旅游貢獻（元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000社會消費品零售總額:當月同比2.52.01.51.00.50.00%-5%-10%-15%20192023資料：國家統(tǒng)計局、國信證券經濟研究所整理資料：國家文化和旅游部、國信證券經濟研究所整理1-1.分品類：必選品類表現穩(wěn)健，可選品類增勢良好n

從主要商品的零售數據看，糧油食品等必選品類表現穩(wěn)健。具體來看，必選品類方面，糧油、食品類2023年1-5月實現4.7%的增速；飲料/煙酒類分別實現0.4%/8.3%的增速，日用品實現6.8%的增速，整體表現相對平穩(wěn)。n

可選品類方面，隨著2023年以來國內疫情影響的逐步出清，紡織服裝、金銀珠寶、化妝品行業(yè)的消費均有所回暖，2022年1-5月紡織服裝/金銀珠寶/化妝品的社零消費分別同比+14.1%/+19.5%/+9.7%。低基數下同比增速表現較為靚麗。圖3：限額以上單位商品的增速情況（必選品類，%）圖4：限額以上單位商品的增速情況（可選品類，%）糧油、食品類商品零售類值:當月同比化妝品類商品零售類值:當月同比飲料類商品零售類值:當月同比煙酒類商品零售類值:當月同比金銀珠寶類商品零售類值:當月同比服裝類商品零售類值:當月同比60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-10%-20%資料：國家統(tǒng)計局、同花順iFind、國信證券經濟研究所整理資料：國家統(tǒng)計局、同花順iFind、國信證券經濟研究所整理1-2.分業(yè)態(tài)：線下便利店/百貨業(yè)態(tài)穩(wěn)健，線上消費持續(xù)增長n

分業(yè)態(tài)看，電商消費穩(wěn)步提升，領先整體社零增速，2023年1-5月實物商品網上零售額同比增長11.8%，占社會消費品零售總額的比重為25.6%，較去年1-5月提升0.7pct，較今年1-4月提升0.8pct。分類目看，1-5月實物商品網上零售額中吃類/用類/穿類商品分別增長8.4%/11.5%/14.6%。整體線上消費仍好于大盤整體。n

線下業(yè)態(tài)方面，便利店/百貨業(yè)態(tài)受益線下消費場景復蘇而實現恢復性增長，零售額表現向好，2023年1-5月的零售額同比分別增長8.0%/11.4%。超市業(yè)態(tài)受疫情期間大量采購囤貨的高基數影響而表現較弱，零售額同比下降0.3%。圖5：限額以上零售業(yè)單位中超市/便利店/百貨業(yè)態(tài)零售額增速（%）圖6：實物商品網上零售額增速及占社零總額的比重（%）實物商品網上零售額:累計同比超市百貨店便利店實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0%資料：國家統(tǒng)計局、國信證券經濟研究所整理資料：國家統(tǒng)計局、同花順iFind、國信證券經濟研究所整理2.優(yōu)質企業(yè)價值底部逐漸形成，看好后續(xù)復蘇n

整體來看，疫情放開后消費迎來了反彈復蘇，但復蘇節(jié)奏與年初市場預期的“報復性”反彈相比稍顯平淡，因此情緒面上對消費股產生了一定影響，板塊股價走勢也已反映了這一預期。美容護理（SW）指數截止6月30日較2022年底收盤價下跌13.61%；商貿零售（SW）指數截止6月30日較2022年底的收盤價下跌23.44%，均顯著落后于滬深300指數。n

而展望下半年看，消費有望延續(xù)漸進式復蘇表現，行業(yè)政策利好預期進一步抬頭，龍頭企業(yè)業(yè)績在自身經營改善下全年業(yè)績也預期增長穩(wěn)健，優(yōu)質消費企業(yè)價值底部正在逐漸形成。圖7：商貿零售及美容護理板塊2023年以來股價變化（%）15%10%滬深300指數（000300）SW美容護理指數SW商貿零售指數5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%資料：Wind、國信證券經濟研究所整理3.促消費政策不斷出臺，政策刺激消費需求有望逐步好轉n

政策利好預期抬頭，相關促銷費政策不斷出臺，尤其在汽車等大宗消費，以及挖掘縣鄉(xiāng)消費潛力等方面，通過補貼、金融支持等多方面刺激消費持續(xù)復蘇。同時政策發(fā)力推動房地產行業(yè)發(fā)展，相關地產后周期消費品也有望迎來發(fā)展機遇。n

如2023年6月國務院常務會議審議通過《關于促進家居消費的若干措施》，鼓勵企業(yè)提供更多個性化、定制化家居商品，進一步增強居民消費意愿，助力生活品質改善。工業(yè)和信息化部、國家發(fā)展改革委、農業(yè)農村部、商務部、國家能源局五部門在江蘇無錫、海南瓊海、湖北荊門同時啟動2023年新能源汽車下鄉(xiāng)活動，活動時間為2023年6月至12月。表1：今年以來促消費政策密集出臺日期促消費政策國務院印發(fā)的《質量強國建設綱要》中提出了優(yōu)化消費品供給品類的諸多舉措，包括實施消費品質量提升行動，加快升級消費品質量標準，提高研發(fā)設計與生產質量，推動消費品質量從生產端符合型向消費端適配型轉變，加快傳統(tǒng)消費品迭代創(chuàng)新，擴大優(yōu)質新型消費品供給，以創(chuàng)新供給引領消費需求。2023/2/7文化和旅游部決定組織開展2023年文化和旅游消費促進活動，進一步激發(fā)消費活力，創(chuàng)新消費場景，優(yōu)化消費環(huán)境，乘勢推動消費加快恢復成為經濟主拉動力。2022/3/202023/6/62023/6/20商務部在6月-12月根據“2023消費提振年”活動安排，組織開展汽車促消費活動。商務部等四部門聯合印發(fā)《關于做好2023年促進綠色智能家電消費工作的通知》，將繼續(xù)組織開展家電消費促進活動，同相關部門鼓勵有條件的地方舉辦更多形式新穎、內容豐富的消費促進活動，為消費者提供更好的家電消費體驗。海南省新出臺的《2023年海南省促進消費若干措施》，將通過舉辦活動、促進文旅消費、發(fā)放消費券等方式促進消費，并舉辦超百場促消費主題活動，發(fā)放旅游消費券、離島免稅消費券、新能源汽車消費券等。2023/6/212023/6/29國務院審議通過《關于促進家居消費的若干措施》，鼓勵企業(yè)提供更多個性化、定制化家居商品，進一步增強居民消費意愿，助力生活品質改善。資料：政府公告、國信證券經濟研究所整理二、黃金珠寶：需求剛性復蘇明確，頭部企業(yè)加速擴張1-1.行業(yè)數據及業(yè)績回顧：黃金珠寶行業(yè)穩(wěn)增長，后疫情時代復蘇向好n

年初至今黃金珠寶銷售數據一直保持著優(yōu)異的復蘇趨勢。2023年一季度整體黃金珠寶社零銷售額實現增速13.6%，其中3月增速更是達到37.4%，領先所有消費品類，四五月在低基數下繼續(xù)實現了較好的復蘇態(tài)勢，繼續(xù)實現了44.7%/24.4%的高增長。從上市公司情況來看，2023年Q1板塊上市企業(yè)收入隨著行業(yè)復蘇實現了較強的恢復性增長，整體增長25.94%，整體業(yè)績增長15.69%。n

從原因來看，黃金的保值疊加悅己的雙重屬性強化是需求提升的重要因素。1）年初至今金價的穩(wěn)步持續(xù)上行對終端需求產生一定正面影響，整體上在金價上行趨勢中，會進一步強化消費者對于黃金保值增值的印象，拉高對黃金品類的消費偏好。2）同時，目前黃金產品的消費屬性逐步強化，更中長期的成長動力源于產品本身工藝的進步和設計感的提升，近年來出現的3D、5G黃金技術便到了較大的推動作用。圖8：2022年以來限額以上金銀珠寶零售額增速（%）圖9：黃金珠寶板塊分季度營收情況（億元、%）社會零售消費額同比金銀珠寶零售額同比黃金珠寶板塊營收(億元）YOY50%600500400300200100030%25%20%15%10%5%40%30%20%10%0%2022/1-2月-10%2022/042022/062022/082022/102022/122023/032023/050%-5%-10%-15%-20%-30%-40%22Q122Q222Q322Q423Q1資料：國家統(tǒng)計局、國信證券經濟研究所整理資料：Wind、國信證券經濟研究所整理1-2.行情回顧：基本面支撐下行情表現優(yōu)異n

進入2023年以來，隨著疫情等壓制因素的消除，黃金珠寶憑借婚嫁等剛性需求，以及金價上行帶來的保值避險和個性配飾的雙重需求共振，銷售數據持續(xù)恢復，從而從基本面的角度支撐了板塊行情的持續(xù)上行。此外，我們在年初也一直強調，基本面明顯改善的同時，板塊整體估值水平在前期卻一直處于低位，與其他消費品板塊相比橫向比較優(yōu)勢突出。n

基本面更加受益的個股實現了更為靚麗的行情表現。其中去年表現相對滯漲，同時今年在店鋪持續(xù)擴張和內部機制預期改善加持下的老鳳祥、潮宏基以及周大生等表現相對最為優(yōu)異，周大福受開店節(jié)奏放緩、短期同店承壓及港股市場整體回調影響而表現較弱。圖10：2023年以來黃金珠寶指數相較于滬深300指數表現（%）圖11：2023年初至今板塊個股行情滬深300指數黃金珠寶指數14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%資料：同花順iFind、國信證券經濟研究所整理資料：同花順iFind、國信證券經濟研究所整理2-1.行業(yè)展望一：黃金珠寶的避險及偏剛需屬性，關注金價后續(xù)走勢n

美元實際利率是影響金價的關鍵性指標，而黃金的消費需求與金價波動具有一定的相關性。目前隨著美國通脹緩解，加息有望步入尾聲，金價后續(xù)上行的預期，對黃金珠寶零售企業(yè)的銷售也將帶來一定積極影響。具體從收入和毛利兩個維度看：n

1）收入角度，由于黃金的投資理財屬性，持續(xù)穩(wěn)定的上漲會推動需求增加，主要系符合國內部分消費者購買金飾時“買漲不買跌”的投資理念。同時，對于加盟占比較高的品牌商而言，金價上行時期由于存貨價值的提升，加盟商的囤貨意愿更為強烈。此外，價的維度看，金價上漲也會提高產品的終端售價，從而拉升同店銷售。尤其是現在黃金產品銷售多數以按克計價為主的情況下。n

2）毛利率角度，多數黃金珠寶企業(yè)在近幾年推進下沉擴張過程中，加盟模式下的收入占比不斷提高。而批發(fā)價格一般為訂貨會前幾日的交易所的黃金報價，零售價格也根據交易所的黃金報價調整。因而從成本角度來看，國內珠寶品牌在運營中通常會保有大量黃金庫存，包括金錠原料、金飾在產品和成品，銷貨成本以存貨成本計算。因此一般來看，金價的持續(xù)上漲下公司的毛利率將有望得到提升。圖12：上海金交所黃金現貨價格及金銀珠寶品類社零增速情況圖13：上海金交所黃金現貨價格及老鳳祥季度毛利率資料：Wind、國信證券經濟研究所整理資料：Wind、國信證券經濟研究所整理2-2.行業(yè)展望二：產品設計要求提升，新興品類有望刺激新需求n

黃金品類依舊亮眼，產品持續(xù)革新。長期來看，在婚慶及保值需求驅動下，黃金消費需求旺盛，但由于黃金品類整體設計感較其他品類較為傳統(tǒng)，同時品類整體盈利水平較低，難以提升加盟商利潤空間。因此，企業(yè)在黃金品類中，近年來積極提升產品的個性化和設計美感，從而吸引年輕消費者，并帶動品牌溢價，提升代理商利潤空間。如近兩年發(fā)展勢頭迅猛的古法金，就以吸引人設計工藝贏得消費者的青睞，并提升了產品溢價：據中國珠寶玉石首飾行業(yè)協會統(tǒng)計數據，2017-2019年，古法金飾品的市場份額從1.6%快速增加至12.17%。n

培育鉆等新興鑲嵌類目刺激新需求。首先，我們認為天然和培育鉆石并非是對立的兩面，而是共同分享鉆石行業(yè)發(fā)展紅利，不過在具體優(yōu)勢的消費場景方面有所差異：培育鉆石憑借價格優(yōu)勢及對于環(huán)保等價值理念的彰顯，以及在彩鉆、異形鉆方面的布局，預計在悅己消費市場中更具潛力，同時不排除市場教育持續(xù)推進后獲得部分價格敏感性婚慶消費者的青睞。圖14：消費者購買首飾的品類偏好圖15：預計天然及培育鉆石各自的優(yōu)勢市場（以全球鉆石消費場景為例）消費者購買首飾偏好品類排序76543210資料：世界黃金協會《后疫情時代，中國黃金珠寶零售市場洞察》、國信證券經濟研究所整理資料：貝恩公司、國信證券經濟研究所整理2-3.行業(yè)展望三：龍頭加速開店獲取市場份額，下沉市場擴張正當時n

長期來看，黃金珠寶作為市場規(guī)模整體較為穩(wěn)定的行業(yè)，企業(yè)的突圍未來更多還是在于存量市占率份額的獲取。目前在市場競爭層面，龍頭企業(yè)的渠道能力、產品工藝和品牌優(yōu)勢凸顯，取得領先行業(yè)的增速，疫情也客觀上加速了行業(yè)洗牌。據歐睿國際數據，2022年中國珠寶首飾行業(yè)CR5達到28.1%，較2019年提升7.4pct。n

下半年往往是品牌企業(yè)的開店高峰期，在市占率獲取的過程中，渠道的擴張顯得尤為關鍵。其中考慮到一二線城市門店相對穩(wěn)定，核心便在于低線城市的拓展，而由于企業(yè)管理邊際，以及三四線城市的渠道特點等因素，加盟代理模式的成熟運用就成為了企業(yè)競爭的關鍵點。具體到公司來看，22年以來周大福、老鳳祥等龍頭企業(yè)仍可實現逆勢增長，其中的驅動就在于店鋪數量的快速拓展：1）一方面，逆勢擴張體現龍頭較強的經營韌性，也可以確保全年收入端的業(yè)績達成度；2）另一方面弱市環(huán)境開店可以快速提升市占率，為疫情后的同店復蘇反彈打下基礎。圖16：頭部品牌2020-2022年凈開店情況表2：中國珠寶零售市場主要品牌的市占率（%）排名品牌

2015（%）

2016（%）

2017（%）

2018（%）

2019（%）

2020（%）

2021（%）

2022（%）潮宏基珠寶凈開

周大生凈開周大福珠寶凈開

中國黃金凈開老鳳祥凈開1周大福老鳳祥老廟5.1%5.3%2.6%2.8%0.6%1.2%5.2%5.1%2.2%2.6%0.7%1.1%6.0%5.7%2.2%2.7%0.8%1.2%6.5%6.2%2.4%2.5%1.0%1.2%7.1%6.7%3.0%2.6%1.1%1.3%7.6%7.5%3.5%2.3%1.1%1.3%11.2%7.9%3.6%2.7%1.7%1.9%1.3%1.4%0.9%0.8%0.7%0.5%11.8%7.9%3.7%2.8%1.9%1.7%1.5%1.3%0.9%0.8%0.7%0.6%2170015001300110090034夢金園周大生周生生蒂芙尼卡地亞梵克雅寶六福珠寶DR56770080.4%0.2%0.6%0.2%0.4%0.5%0.3%0.7%0.2%0.4%0.5%0.3%0.8%0.2%0.4%0.6%0.3%0.9%0.3%0.4%0.7%0.4%0.7%0.3%0.4%1.1%0.7%0.7%0.4%0.4%50093001011100-1002020年2021年2022年12潮宏基資料：歐睿國際、國信證券經濟研究所整理資料：周大福公告、國信證券經濟研究所整理

注：財年數據截至次年3月31日三、化妝品行業(yè)：行業(yè)分化，龍頭優(yōu)勢明顯1-1.行業(yè)數據回顧：行業(yè)整體增速放緩，分化成為行業(yè)主旋律n

化妝品行業(yè)自進入2022年后迎來行業(yè)震蕩下行，從社零數據表現來看，2022年化妝品行業(yè)增速為-4.5%，特別是進入2022下半年，行業(yè)連續(xù)出現負增長。一方面受疫情反彈以及消費大環(huán)境承壓影響；此外在消費力下行趨勢下部分國際高端品牌也在基數較高情況出現了增長乏力，以及疊加政策監(jiān)管影響和流量趨勢變化，行業(yè)中的中小品牌出清力度進一步加大。n

今年以來，消費復蘇下化妝品消費亦實現增長，1-5月化妝品社零消費同比增長9.7%，與社零整體增速相當。我們認為，未來化妝品行業(yè)整體仍將保持一定成長性，但隨著前期支撐行業(yè)高速增長的渠道流量紅利逐步枯竭，未來行業(yè)整體增速將保持穩(wěn)定，與此同時行業(yè)內的分化將持續(xù)演進，未來更應關注頭部企業(yè)個性化成長邏輯。圖17：2022年以來限額以上化妝品零售額增速（%）30%20%社零總額當月同比化妝品零售額當月同比10%0%-10%-20%-30%資料：國家統(tǒng)計局、國信證券經濟研究所整理1-2.行情回顧：上半年板塊整體回調，龍頭估值消化已較為充分n

從板塊行情表現來看：整體上，SW化妝品行業(yè)指數上半年呈現走弱趨勢，受消費整體承壓以及化妝品估值消化壓力，板塊出現了一定回調，跑輸大盤指數。個股行情表現來看：板塊內個股股價普遍有所調整，其中若羽臣作為以美護品類為主的代運營服務商，受益AI+電商熱度表現較好，龍頭公司珀萊雅、貝泰妮等在估值消化壓力下表現較弱。n

從今年的恢復情況來看，板塊公司23年Q1多數有所恢復，但分化在加劇。同時，今年618情況來看，根據商指針數據，天貓平臺預售全階段零售額同比增長28.36%，其中美容護膚仍是第一大收入

，銷售額約72億+，同比+1.15%；彩妝行業(yè)受到去年低基數的影響，實現32.82%的增速達到12億+的GMV。但同樣的，品牌之間分化極為明顯。珀萊雅憑借強勁產品力和精細化渠道能力，與國際品牌差距進一步縮??；而薇諾娜也憑借自己在敏感肌賽道的絕對龍頭地位仍居高位。圖18：2023年以來SW化妝品指數行情走勢圖19：板塊公司收入增速有所分化10%滬深300指數（000300）SW化妝品指數5%0%2023/01/03

2023/02/032023/03/03

2023/04/03

2023/05/03

2023/06/03-5%-10%-15%-20%資料：Wind、國信證券經濟研究所整理資料：同花順iFind、國信證券經濟研究所整理

注：時間截止23.3.302-1.行業(yè)發(fā)展前景未變，但驅動力發(fā)生了變化n

化妝品市場依舊有著巨大的發(fā)展空間：根據歐睿咨詢數據測算，2020年中國美容個護/彩妝/護膚品人均消費分別為54/6/28美元，均顯著低于美日韓，從這一角度看，我國對標成熟市場仍有5倍以上的發(fā)展空間。n

雖然行業(yè)前景依舊廣闊，但是驅動行業(yè)發(fā)展的核心驅動已經發(fā)生變化。過去二十多年國貨品牌的發(fā)展都是隨著渠道的變遷而驅動，但隨著當前行業(yè)滲透率走高，以及互聯網等流量紅利衰減，品牌渠道拉新效率持續(xù)走弱，再試圖在聚力渠道端促銷獲客只會進一步透支品牌潛在需求和市場口碑。未來企業(yè)更需要在產品端，通過持續(xù)的推新和升級，以優(yōu)質的產品和服務滿足消費者的升級需求，并刺激消費者作出持續(xù)復購，并最終通過提升品牌整體客單價水平實現在企業(yè)報表端的收入和毛利率提升。圖20：化妝品行業(yè)未來發(fā)展驅動力分解資料：國信證券經濟研究所整理2-2.預計下半年行業(yè)呈現逐季走高復蘇態(tài)勢n

行業(yè)走勢來看，23年下半年我們預計化妝品行業(yè)將會呈現逐季走高復蘇的走勢，主要基于：1）去年行業(yè)基數變化來看，22年Q1以及上半年仍相對較高，但進入下半年在去年22年超頭主播、平臺調整以及疫情反復等因素影響下，行業(yè)基數走低。且居民消費意愿的恢復預計也會逐季逐步向好；2）消費力趨弱背景下，大促折扣的吸引力不斷增強，因此對于前后月份的行業(yè)需求虹吸效應可能也有所強化；今年二季度618大促整體表現相對于一季度表現明顯好轉，預計下半年的年終大促“雙11”也將成為企業(yè)沖擊全年銷售目標的重要節(jié)點。n

從個股布局思路來看，在當前行業(yè)滲透率到達階段性高點，渠道拓展布局已較為成熟背景下，各品牌在產品端的推新能力，平臺多元化布局能力，以及開拓新品牌打開第二曲線的能力成為突圍的關鍵。圖21：23年下半年美妝企業(yè)布局思路?新品推廣：品牌獲客壓力加大，需要企業(yè)積極推新，用新品實現消費者拉新，從而為品牌帶來業(yè)績增量產品驅動渠道布局品牌矩陣?老品升級：同質化競爭仍較為明顯，品牌需要構建自己的核心單品矩陣，深化消費者認知，從而實現品牌業(yè)績的穩(wěn)定。?線上渠道：在當前流量成本高企以及單一平臺獲客效率有限的情況下，線上渠道要求品牌方具備精細化運營能力，以及多平臺綜合布局能力。?線下重啟：從精準獲客、服務式營銷以及建立用戶粘性的角度，未來線下業(yè)態(tài)依舊具有重要作用。?多數國內企業(yè)主品牌在近年行業(yè)紅利催化下已達到規(guī)模高點，需要打造新增長點?矩陣式集團化發(fā)展有助于企業(yè)提升抗風險能力。并形成研發(fā)、渠道的相互賦能資料：國信證券經濟研究所整理3-1.行業(yè)展望一：產品為王時代，差異化的技術綁定為核心壁壘n

產品驅動包括升級能力和推新能力。一方面，企業(yè)需要通過對原有核心產品進行持續(xù)升級，保持產品熱度，夯實品牌基本盤；另一方面，企業(yè)也需要根據需求變化，持續(xù)推出新的產品系列，滿足消費者多元化的需求，拓展用戶覆蓋面。同時無論是新品還是老品的升級，當前功效趨勢下，企業(yè)都需要圍繞客戶的特定功效需求，在原料端實現差異化的優(yōu)勢，從而為產品的推廣打下基礎。n

1）具備較強原料資源優(yōu)勢，或在原料端有一定差異化布局優(yōu)勢的企業(yè)，如在重組膠蛋白領域具備領先布局優(yōu)勢的巨子生物，在玻尿酸領域深耕布局的華熙生物和福瑞達，以及在植物提取物原料上具備差異化優(yōu)勢的貝泰妮。n

2）具備強產品推新能力的企業(yè)，基于靈活的組織管理能力，通過前期在渠道和營銷的深耕，能夠快速根據消費者需求變化及時響應的頭部品牌，如積極推新打造大單品矩陣的珀萊雅等。圖22：化妝品產品力升級路徑圖23：以為功效為出發(fā)點的美妝企業(yè)的產品推新路徑客單價：品牌均價持續(xù)升，并驅動毛利率提升單品升級：提升品牌深度l

提升品牌調性l

提升消費者粘性l

提升客單價產品力復購率：用戶復購率提升，帶動品牌忠誠度新品推出：提升品牌廣度l

提升品牌知名度l

擴大消費者圈層l

實現銷售量爆發(fā)核心產品占比：核心產品系列體現品牌穩(wěn)定性資料：國信證券經濟研究所整理資料：國信證券經濟研究所整理3-2.行業(yè)展望二：渠道端，從品牌力提升角度重新審視線下渠道價值n

線上渠道：過去幾年線上渠道已經成為了化妝品企業(yè)的主要收入貢獻，但是激烈競爭也導致流量成本上升等問題，投放效率也越發(fā)降低。同時在目前傳統(tǒng)電商平臺增長相對乏力，新興平臺快速崛起的背景下，企業(yè)不同平臺的多元化布局能力要求也越發(fā)提升。針對不同平臺的用戶差異化和平臺流量規(guī)則差異化，企業(yè)也需要不同的差異化產品推廣和營銷策略。n

線下渠道：雖然自20年遭受疫情的沖擊以來，線下業(yè)態(tài)持續(xù)承壓，運營難度較大，但是從精準獲客、服務式營銷以及建立用戶粘性的角度，線下業(yè)態(tài)依舊具有重要作用。隨著23年疫情影響的消退，不少企業(yè)開啟了線下渠道重啟戰(zhàn)略。不過隨著消費者習慣的改變，品牌經營線下需要從簡單的開店鋪貨到用戶的精耕細作，利用好線下渠道實現私域流量的獲取和運營。圖24：抖音等興趣電商平臺上半年表現領先傳統(tǒng)平臺圖25：線下渠道成為企業(yè)差異化運營的關鍵市場份額（%）

銷售額同比（%）60%50%40%30%20%10%0%淘系快手抖音京東CS渠道-10%-20%資料：青眼情報、國信證券經濟研究所整理資料：國信證券經濟研究所整理3-3.行業(yè)展望三：積極開拓第二曲線，積極打造多品牌矩陣n

在當前多數國貨美妝企業(yè)主品牌運營已經較為成熟的背景下，多數企業(yè)的主品牌的增長雖然仍有空間，但邊際增速正隨著基數變大而逐步放緩。這個時候多品牌的布局對于企業(yè)未來的持續(xù)成長顯得越發(fā)重要。通過第二增長曲線打造，能夠保障企業(yè)的長期增長確定性和持續(xù)性。n

目前來看，國內企業(yè)多數采用自行孵化的方式，或是通過前期收購體量較小的品牌再結合自身集團優(yōu)勢進行品牌重塑換新，相對而言此類方式新品牌孵化前期對公司整體利潤影響較為有限，且較少存在團隊磨合問題。n

目前，通過幾年的孵化，不少新興品牌目前在企業(yè)的收入占比以及增量貢獻上已經占據較高的比例，如珀萊雅旗下的彩妝品牌彩棠在今年618大促進入了彩妝類目的TOP10,使得珀萊雅成為同時擁有兩個品牌在各自類目進入前十的國產美妝集團。此外如丸美的戀火品牌，水羊股份的伊菲丹，以及貝泰妮的薇諾娜寶貝等，都正在逐步開始為集團整體的成長產生貢獻。表3：近年來國貨化妝品公司布局的重點新品牌情況介紹公司品牌品牌定位經營情況介紹新國風化妝師專業(yè)彩妝，定位于底妝產品，以“高光/修容”作為單

2022年前三季度營收3.4億+，同比增長110%+，毛利率持續(xù)提升，今年預計實現5個億，復購率在25%-彩棠品突破口30%，主價格區(qū)間150-200元。目前通過天貓國際進行銷售，今年預期能達成一個億目標，明年隨著天貓旗艦店的推出，會出現高速增長。主價格區(qū)間150-200元。珀萊雅Off&Relax悅芙媞戀火日本研發(fā)生產，專注頭皮養(yǎng)護的洗護品牌其他品牌（除珀萊雅、彩棠）2022年H1營收2.06億元，同比+19.70%。今年預期超預期1個億，客單價在50-150元。專為年輕油性肌膚定制，針對大學生等年輕女性群體新銳彩妝品牌，擅長底妝，崇尚高質和極簡2022年H1營收9855.36萬元，占比達12.08%，雙11”線上全渠道GMV規(guī)模超過2021全年、同比增長280%，其中天貓增長380%。丸美股份貝泰妮高端抗衰品牌，利用核心抗衰成分美雅安緹MLYAAT-1002?全層抗衰

預計先在醫(yī)美及美容院線等封閉的專業(yè)渠道先行布局，再進入電商等公域渠道。目前AOXMED專妍系列單AOXMED精萃打造“專妍”、“萃妍”、“美研”三大系列產品。品價格帶在400-3000元，套裝價格帶在4000-10000元。專注嬰幼兒肌膚功效性護理，主打功效針對寶寶濕癢、干燥，幫助增強肌膚屏障功能，調節(jié)寶貝皮膚微生態(tài)。薇諾娜寶貝伊菲丹本次雙十一薇諾娜寶貝位列天貓嬰童護膚TOP4。專為敏感肌研發(fā)抗衰產品，涵蓋日常全品類護膚種類。主打三重膠原

據魔鏡和飛瓜數據，2021年和2022年上半年，EDB淘寶系、京東和抖音合計的銷售額分別增長39%和31%，系列產品，核心成分為三重膠原肽。

EDB已經進入絲芙蘭、王府井、JoyceBeauty以及西安和北京的SKP等渠道。水羊股份資料：公司公告、飛瓜數據、國信證券經濟研究所整理四、醫(yī)美行業(yè)：疫后發(fā)展恢復迅速，龍頭加速擴張1-1.醫(yī)美行業(yè)數據回顧：市場規(guī)模廣闊，疫后需求復蘇顯著n

醫(yī)美屬于線下終端消費，因此受疫情影響較為直接，但在疫情后復蘇情況也相對優(yōu)異。一方面醫(yī)美行業(yè)整體滲透率相對較低，行業(yè)景氣度趨勢不改，且消費者需求較為剛性，其中預計輕醫(yī)美客流恢復相對更優(yōu)，疫情后需求反彈明顯。根據Frost&Sullivan數據，國內醫(yī)美行業(yè)2017-2021年復合增速達到17.5%，預計至2025年市場規(guī)模達到3529億元。n

醫(yī)美消費在2022年疫情反復期間整體較為承壓，但在今年疫情后憑借較強的消費粘性取得優(yōu)異表現。同時合規(guī)監(jiān)管營造行業(yè)健康發(fā)展趨勢，也有利于頭部企業(yè)集中度提升。從板塊上市企業(yè)業(yè)績來看，23Q1整體業(yè)績不斷好轉，主要受益疫情好轉線下消費場景的恢復，龍頭公司更是憑借前期積累的產品口碑和渠道經營優(yōu)勢，表現更領先行業(yè)。圖26：中國醫(yī)美行業(yè)市場規(guī)模級及增速（億元、%）圖27：醫(yī)美板塊個股分季度營收情況（億元）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050025%20%15%10%5%中國醫(yī)療美容市場規(guī)模（億元）增速（%)2570%愛美客華熙生物昊海生科朗姿股份愛美客yoy華熙生物yoy昊海生科yoy朗姿股份yoy60%201510550%40%30%20%10%0%00%0-10%2017

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2025E22Q122Q222Q322Q423Q1資料：Frost&Sullivan、國信證券經濟研究所整理資料：wind、國信證券經濟研究所整理1-2.醫(yī)美行情數據回顧：整體行情承壓，消化估值壓力大n

從板塊行情表現來看：今年以來，隨著線下消費場景逐漸完善，醫(yī)美憑借較強的需求粘性，以及龍頭公司相對穩(wěn)健優(yōu)異的基本面表現，板塊在一季度整體呈現上漲趨勢，2023年2月底醫(yī)美指數收盤價較2022年底上漲7.34pct。不過進入二季度，由于終端消費復蘇節(jié)奏仍較年初預期相比較弱以及估值消化壓力，板塊整體走勢較為平淡，相對跑輸大盤。n

從個股行情表現來看：2023年初至今，主流醫(yī)美個股均呈現不同程度下跌，多數主要系前期估值消化以及大盤板塊輪動影響。其中復銳醫(yī)療科技及華東醫(yī)藥主要受益于新產品獲批預期，相對走勢靠前。圖28：2023年以來醫(yī)美指數相較于滬深300指數表現（%）圖29：2023年以來重點醫(yī)美個股行情走勢10%8%6%4%2%0%滬深300指數（000300）醫(yī)美指數（8841418）2023/01/03

2023/02/03

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2023/06/03-2%-4%-6%-8%資料：Wind、國信證券經濟研究所整理資料：Wind、國信證券經濟研究所整理2-1.行業(yè)展望一：政策監(jiān)管持續(xù)強化，市場競爭環(huán)境趨良n

從近年來醫(yī)美行業(yè)的監(jiān)管趨勢來看，我們認為給市場監(jiān)管趨嚴的方向仍不會變化。今年市場監(jiān)督管理總局聯合十一部門聯合印發(fā)《關于進一步加強醫(yī)療美容行業(yè)監(jiān)管工作的指導意見》，著重強調醫(yī)美的醫(yī)療機構資質，并強化事中事后的綜合監(jiān)管，不斷增強行業(yè)透明度，引導行業(yè)良性健康發(fā)展。而在監(jiān)管趨嚴的過程中，市場中的不合規(guī)企業(yè)有望出清，而頭部企業(yè)通過自身的調整轉型和管理提效，應對更高標準的政策監(jiān)管也將更加從容，未來產業(yè)鏈龍頭集中度有望加速提升。表4:2022年以來相關醫(yī)美監(jiān)管政策政策發(fā)布單位發(fā)布時間主要內容關于調整《醫(yī)療器械分類目錄》部分內容的公告（2022年第30號）明確“水光針”、“射頻美容類器械”、“整形用植入線材”按III類醫(yī)療器械監(jiān)管國家藥監(jiān)局2022年3月鞏固打擊非法醫(yī)療美容服務，加大對開展醫(yī)療美容、醫(yī)學檢驗、健康體檢、口腔、近視矯正等服務醫(yī)療機構以及養(yǎng)老機構內設醫(yī)療機構的抽查力度2022年醫(yī)療衛(wèi)生國家隨機監(jiān)督抽查計劃國家2022年6月2022年10月2022年11月《醫(yī)療美容行業(yè)虛假宣傳和價格違法行為治理工作指引》進一步打擊對醫(yī)美機構資質、醫(yī)生、產品及功效的虛假宣傳，強調明碼標價，不得收取任何未標明的費用、不得分解收費項目、重復收費等市場監(jiān)督管理總局《進一步提高產品、工程和服務質量行動方案（2022—2025年）》市場監(jiān)督管理總局、網信辦、等18部門加強醫(yī)療美容綜合監(jiān)管執(zhí)法《關于醫(yī)用透明質酸鈉產品管理類別的公告》《醫(yī)療美容消費服務合同（示范文本）》國家藥監(jiān)局2022年11月2023年明確透明質酸鈉產品在醫(yī)美注射領域的三類械管理規(guī)格實現了醫(yī)療美容服務書面合同從無到有的突破，讓醫(yī)療美容消費服務合同簽訂有據可依、有據可查。市場監(jiān)督管理局市場監(jiān)管總局、國家、海關總署、國家藥監(jiān)局等11部門《指導意見》明確要求將醫(yī)療美容診療活動、涉醫(yī)療美容經營活動以及醫(yī)療美容用藥品醫(yī)療器械等納入綜合監(jiān)管重點事項，保持對行業(yè)亂象的監(jiān)管壓力常在。11部門聯合發(fā)文醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管再加強2023年資料：國家藥監(jiān)局、國家、市場監(jiān)督管理總局、國信證券經濟研究所整理2-2.行業(yè)展望二：在研醫(yī)美產品豐富，供給驅動行業(yè)快速成長n

近年來醫(yī)美合規(guī)的產品加速上市，為行業(yè)帶來的豐富的供給，也有效驅動和刺激的需求的提振。一方面，需求端：消費者個性化需求不斷產生，傾向于選擇新型治療材料；另一方面，機構端：醫(yī)美機構需新產品引流，或采用組合療法的新效果吸引新客戶、留住老客戶。n

再生材料和膠原蛋白相關產品近年加速上市推廣放量，成為行業(yè)的增量品類。目前國內再生醫(yī)美細分市場熱度自21年興起，但目前仍僅有3款再生類；而重組膠原蛋白目前則僅1款III類膠原注射填充產品上市，隨著未來更多的產品上市，上述品類仍將迎來需求持續(xù)爆發(fā)。2）此外肉毒、溶脂、以及光電等新類型產品也有望在未來三年實現產品供給的爆發(fā)，也有望進一步完善醫(yī)美合規(guī)市場的產品供應。表5：預計23-25年有望獲批的醫(yī)美在研產品管線情況（不完全統(tǒng)計）企業(yè)公司在研產品臨床用途項目進展江蘇吳中AesthFill(愛塑美)面部除皺+組織提升預計2023年底前獲批華東醫(yī)藥Ellansé?伊妍仕?M型面部填充完成中國臨床試驗全部受試者入組并已開始隨訪四環(huán)醫(yī)藥普立蒙興科蓉高德美一代童顏針普麗妍童顏針-臨床試驗階段（預計2025年獲批）臨床試驗階段（預計2024年獲批）臨床試驗階段(預計2024年獲批)臨床試驗階段(預計2024年獲批)預計2024年第一季度獲證預計2024年第一季度獲證預計2025年上半年獲證再生類產品-少女針-塑然雅-重組膠原蛋白液體制劑重組膠原蛋白固體制劑重組膠原蛋白凝膠針對面部皮膚針對面部皺紋，如抬頭紋和魚尾紋巨子生物創(chuàng)建生物中度至重度頸紋交聯重組膠原蛋白凝膠悅白之幾重組膠原蛋白凍干纖維說白之幾重組膠原蛋白植入劑重組III型膠原蛋白凍干纖維重組膠原蛋白敷料中度至重度法令紋預計2025年上半年獲證膠原蛋白-預計2023年-2024年獲批-預計2023年-2024年獲批--預計2023年-2024年獲批預計2023年-2024年獲批愛美客復銳醫(yī)療華東醫(yī)藥注射用A型肉毒毒素（橙毒）新型"長效肉毒"RT002利拉魯肽改善眉間紋消除中重度眉間紋肥胖癥適應癥Ⅲ期臨床試驗階段（預計2024年獲批）預計2024年獲證肉毒溶脂類2023年Q3已獲批資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理2-3.行業(yè)展望三：機構加強品牌建設，積極提升產業(yè)鏈議價能力n

根據中國整形美容協會發(fā)布的《中國醫(yī)美行業(yè)風險與發(fā)展報告（2022）》顯示，2022年約有66.67%的醫(yī)療美容機構表示人力成本有明顯上升，有80.95%的機構表示客流量有明顯下滑。雖然進入23年隨著防疫優(yōu)化客流的恢復，多數醫(yī)美機構實現了業(yè)績的企穩(wěn)復蘇，但近幾年的疫情也讓整個美業(yè)的運營邏輯發(fā)生了根本性的改變，如何篩選出更優(yōu)質的消費者到店、提升滿意度、提升復購率越來越成為醫(yī)美機構運營的核心。n

1）輕量化經營：通過減少SKU數量，用更小面積，小成本專注核心業(yè)務，使經營效率最大化；或是中心醫(yī)院加衛(wèi)星診所的模式，以應對各地市場需求分布不均的問題；n

2）強化會員運營能力：在當前互聯網獲客監(jiān)管強化，以及成本提升背景下，老會員的運營能力更為凸顯，但這本身也符合輕醫(yī)美高復購的商業(yè)模式，對于醫(yī)美機構而言也是提升獲客效率，降低獲客成本的一次契機；n

3）強化上下游合作：通過定制化的產品生產采購，實現企業(yè)產品供應的差異化，有助于在產品上告別同質化競爭，同時在運營層面可以有效的降低采購成本，從而提升企業(yè)盈利水平。圖30：醫(yī)美機構的運營痛點表6：推進上下游協作的醫(yī)美機構介紹公司介紹旗下米蘭柏羽等醫(yī)美機構，開啟公司參與開發(fā)的“芙妮薇”玻尿酸產品銷售。朗姿股份聯合麗格與錦波生物宣布達成戰(zhàn)略合作，共同推出了“新膚源膠原水光”（重組Ⅲ型人源化膠原凍干纖維）產品目前僅在聯合麗格集團旗下機構上線。與公司基石投資者貝泰妮，圍繞其高端新品牌AOXMED的機構端銷售進行了深度合作美麗田園資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料：國信證券經濟研究所整理2-4.行業(yè)展望四：資本運作在波折中不斷推進，驅動企業(yè)快速成長n

資本運作對于企業(yè)發(fā)展意義重大。一方面，從上游產品方來看，提升產品管線豐富度極為重要，相較于進展較為緩慢的內生研發(fā)，外延并購是企業(yè)快速搭建多元產品矩陣的關鍵。另一方面，從下游機構方來看，相較于新建機構并培育發(fā)展，直接并購成熟機構將有助于降低前期培育階段的利潤壓力及經營風險，從而實現快速的規(guī)?；l(fā)展。因此近期我們也看到不同醫(yī)美企業(yè)正在積極通過資本運作實現產品線的擴張，或是積極推動上市融資，這也將為未來的板塊行情走勢帶來一定催化效果。n

但近一年來，醫(yī)美相關企業(yè)的資本運作也確實出現了一定的波折，我們認為主要系行業(yè)在發(fā)展初期，確有經營上的不規(guī)范之處，同時監(jiān)管層對于這一相對新興的行業(yè)的發(fā)展模式也有認識逐步提升的過程。未來隨著行業(yè)的越發(fā)成熟規(guī)范，以及相關頭部企業(yè)的經營優(yōu)勢進一步體現，明后年行業(yè)資本運作的重啟也將值得期待。表7：近期擬推進外延并購的醫(yī)美企業(yè)介紹表8：近期擬推進融資的醫(yī)美相關企業(yè)介紹時間公司事件公司

項目公司介紹進展2022.2.6華東醫(yī)藥收購Viora公司100%股權敷爾佳公司產品以II類醫(yī)療器械類產品為主，功能性護膚品為輔。渠道覆蓋醫(yī)療機構、美容機構、連鎖藥店、CS及KA渠道等。創(chuàng)業(yè)板IPO注冊獲批IPO2022.3.14四環(huán)醫(yī)藥收購深圳易美80%股權收購德美醫(yī)療2022.3.232022.4.15興科蓉醫(yī)藥華熙生物創(chuàng)爾生物

IPO全國醫(yī)用膠原行業(yè)龍頭企業(yè)，我國膠原貼敷料產品的開創(chuàng)者，擁有

北交所擬上全國首款無菌Ⅲ類膠原貼敷料

市2.33億元收購北京益而康生物工程有限公司51％的股權北交所IPO注冊申請通過2022.5.31拉芳家化認購醫(yī)美國際23.2%股份錦波生物公司產品以酸酐化牛β-乳球蛋白和重組人源Ⅲ型膠原蛋白為主，產業(yè)覆蓋從原料到醫(yī)療終端產品及功能性護膚品IPO2022.9.102023.3.302023.6.08朗姿股份復銳醫(yī)療科技朗姿股份收購昆明韓辰75%股權認購中國Alma產品分銷業(yè)務公司擬定增募資強化醫(yī)美業(yè)務建設，落實醫(yī)美全國化戰(zhàn)略布局公司再融資

定增的具體投資項目看，主要系在成都、重慶、鄭州、青島、昆明五地建設醫(yī)療美容醫(yī)院。朗姿股份-收購武漢五洲整形90%股權、武漢韓辰醫(yī)美70%股權資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理五、跨境電商：海外消費需求回暖明顯，政策技術共同催化行業(yè)成長1-1.外貿出口規(guī)模保持增長，跨境電商模式持續(xù)發(fā)展n

2023年以來的情況看，在全球經濟增速放緩、外部環(huán)境不確定下，我國1-5月進出口總額仍同比增長4.7%（以人民幣計，下同），其中出口同比增長8.1%。從海外消費信心亦可以看出，2022年年底開始世界多國OECD消費者信心指數企穩(wěn)回升，未來國際市場需求的增加也將利好我國優(yōu)質消費品出口。n

跨境電商模式指通過跨境電商交易平臺（包括自建自營平臺、第三方平臺、綜合平臺等）達成并完成交易，憑借減少流動環(huán)節(jié)、降低國際貿易門檻及供應鏈效率高的優(yōu)勢而得到快速發(fā)展，近年來對外貿大盤的貢獻日益顯著。據海關總署初步統(tǒng)計，2022年跨境電商進出口2.11萬億元，同比增長9.8%，其中出口1.55萬億元，同比增長11.7%，占出口總額的6.5%，較2019年提升1.9pct。圖31：中國外貿出口總值及增速（億元、%）25圖32：世界多國消費者信心指數回升25%20%15%10%5%OECD消費者信心指數:美國OECD消費者信心指數:日本OECD消費者信心指數:歐洲OECD消費者信心指數:韓國出口總值（萬億元）增速（%）2015105102101100999897969594930%0-5%92資料：海關總署、國信證券經濟研究所整理資料：經濟合作與發(fā)展組織、同花順iFinD，國信證券經濟研究所整理1-2.跨境電商企業(yè)一季度業(yè)績向好，多重利好有望支撐后續(xù)業(yè)績n

如前文所述，在行業(yè)層面外貿需求平穩(wěn)開局，且國際間運費下降背景下，跨境電商企業(yè)積極把握機遇提升供應能力和開展降本增效工作，一季度整體業(yè)績表現較好。如安克創(chuàng)新2023年一季度實現營收33.65億元，同比+17.47%；實現歸母凈利潤3.06億元，同比+53.80%。吉宏股份主營ToC端跨境社交電商業(yè)務和ToB端全案營銷設計包裝服務業(yè)務，2023年一季度營收13.76億元，同比+14.41%；實現歸母凈利潤0.70億元，同比+64.30%，其中跨境電商業(yè)務歸母凈利潤同比+104.7%。華凱易佰以控股子公司易佰網絡為主體開展跨境電商業(yè)務，2023年一季度營收13.79億元，同比+47.44%，實現歸母凈利潤0.76億元，同比+119.21%。n

且展望二季度及后續(xù)看，跨境電商企業(yè)基本面仍有望持續(xù)企穩(wěn)向好：國際間運費在去年二季度高基數上仍有望下降，全球消費信心回升向好下也會帶來終端需求增長。此外，十周年機遇、跨境電商政策支持及AI技術應用，都將為行業(yè)注入新的增長動力。圖33：安克創(chuàng)新單季度營收/歸母凈利潤及增速（億元、%）圖34：吉宏股份單季度營收/歸母凈利潤及增速（億元、%）6050403020100單季度營收（億元）營收同比（%）單季度歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（%）100%80%60%40%20%0%161412108單季度營收（億元）營收同比（%）單季度歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（%）100%50%0%6-50%-100%-150%420-20%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q121Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1-2資料：Wind、國信證券經濟研究所整理資料：Wind、國信證券經濟研究所整理2-1.發(fā)展機遇：十周年，區(qū)域經濟貿易活力增強n

2023年恰逢中國“”倡議提出的十周年，十年來中國與沿線國家不斷加深經貿往來。據中國網統(tǒng)計，截至2023年1月，中國已經同151個國家和32個國際組織簽署200余份共建“”合作文件。中國對“”沿線國家進出口占我國外貿整體的比重從2013年的25%提升到2022年的32.9%。今年前4個月，我國對“”沿線國家進出口4.61萬億元，同比增長16%。n

基礎設施方面：沿線相關電商產業(yè)配套設施逐步完善，也將促進跨境電商出口發(fā)展。例如在物流環(huán)節(jié)，2021年底中老鐵路正式通車，根據海關總署數據，中老鐵路開通一年以來，我國經中老鐵路對東盟進出口達131.2億元，占同期我對東盟鐵路運輸進出口總值的40.3%。同時，《區(qū)域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP）于2022年正式生效，有助于提高清關效率和跨境物流時效、降低跨境交易成本，以及提及了為電子商務創(chuàng)造有利環(huán)境，跨境電商等貿易新業(yè)態(tài)有望實現加速發(fā)展。圖35：海上絲綢之路貿易指數圖36：貿易指數250貿易額指數25020015010050海上絲路出口貿易指數2001501005000資料：中國網、國信證券經濟研究所整理資料：中國網、國信證券經濟研究所整理2-2.發(fā)展機遇：政策加碼促跨境電商行業(yè)發(fā)展，相關配套服務逐步完善n

政策支持方面：近年各項有利于跨境電商行業(yè)發(fā)展的政策相繼實施，涉及物流、關稅、海外倉建設、產權保護多個方面。2023年4月國務院辦公廳印發(fā)《關于推動外貿穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結構的意見》，提出加大對跨境電商等新業(yè)態(tài)新模式的支持力度，積極發(fā)展“跨境電商+產業(yè)帶”模式，帶動跨境電商企業(yè)對企業(yè)出口等。n

貨幣支付方面：人民幣跨境結算應用日益廣泛，人民幣國際化進程穩(wěn)步推進。人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）是為境內外銀行業(yè)金融機構、金融基礎設施等提供跨境和離岸人民幣資金清算結算服務的金融基礎設施，截至2023年4月末，CIPS系統(tǒng)共有參與者1437家，其中直接參與者80家，間接參與者1357家。上線以來涉及“”沿線國家和地區(qū)的參與者數量也逐步攀升，推動了中國與“”沿線國家、地區(qū)的經貿往來，對跨境電商的運行發(fā)展也起到重要支撐作用。表9：近年來跨境電商相關支持政策圖37：人民幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)系統(tǒng)參與者政策發(fā)布機關

發(fā)布時間相關內容《國務院辦公廳關于加快發(fā)展外貿新業(yè)態(tài)新模式的意見》完善跨境電商發(fā)展支持政策，扎實推進跨境電子商務綜合試驗區(qū)建設，培育一批優(yōu)秀海外倉企業(yè)國務院辦公廳

2021年7月扎實推進跨境電商綜合試驗區(qū)建設，培育壯大一《“十四五”數字經濟發(fā)展規(guī)劃》國務院

2022年1月

批跨境電商龍頭企業(yè)、海外倉領軍企業(yè)和優(yōu)秀產業(yè)園區(qū)，打造跨境電商產業(yè)鏈和生態(tài)圈。深入推進跨境電商綜合試驗區(qū)建設，研究調整跨境電商零售進口商品清單范圍，支持發(fā)展保稅進口、B2B出口等模式，鼓勵跨境電商平臺完善功能?！丁笆奈濉爆F代流通體系建設規(guī)劃》國家2022年1月對符合規(guī)定的跨境電商出口退運商品，免征進口2023年1月

關稅和進口環(huán)節(jié)增值稅、消費稅，出口時已征收的出口關稅準予退還。《關于跨境電子商務出口退運商品

財政部、海關總稅收政策的公告》署、稅務總局支持跨境電商業(yè)態(tài)；鼓勵創(chuàng)新建設跨境電商綜合試驗區(qū)，積極發(fā)展“跨境電商+產業(yè)帶”模式；加快出臺知識產權保護指南；指導企業(yè)利用好跨境電商稅收政策等《關于推動外貿穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結構的意見》國務院辦公廳

2023年4月資料：各部委官網、國信證券經濟研究所整理資料：CIPS官網、國信證券經濟研究所整理2-3.發(fā)展機遇：AI賦能跨境電商，新技術帶來新機遇n

生成式AI應用實現快速破圈，與跨境電商行業(yè)的發(fā)展要素形成了有效契合。1）對于跨境電商B2C企業(yè)而言，將有助于企業(yè)實現降本增效；2）對于跨境電商B2B平臺型企業(yè)而言，提供AI工具包服務亦可以實現業(yè)務增收。n

從目前情況來看，AI技術在跨境電商領域的應用可以包括語言翻譯、推薦系統(tǒng)、貨物檢測、營銷策略方案及產品分析等多方面：例如AI技術可以根據產品特點及消費者畫像自動生成產品的營銷廣告方案，節(jié)省創(chuàng)作時間和人力成本；根據市場供需關系輔助經營者進行產品定價；通過對歷史交互數據的分析和挖掘，發(fā)現用戶偏好、購買習慣和市場趨勢，從而優(yōu)化電商平臺的營銷策略和產品設計等。圖38：AI技術在跨境電商領域的應用方向資料：吉宏股份、焦點科技、國信證券經濟研究所整理，國信證券經濟研究所整理六、投資建議：關注低估值復蘇確定性，緊扣理性消費趨勢，把握政策主題催化投資建議：關注低估值復蘇確定性，緊扣理性消費趨勢，把握政策主題催化n

展望2023下半年，居民整體消費有望呈現漸進復蘇趨勢，雖然短期壓力仍存但部分板塊調整后的中長期成長潛力仍較大，同時前期行情對于消費板塊的悲觀預期反映也較為充分。我們建議從幾下維度關注投資機遇：n

圍繞低估值及全年業(yè)績復蘇確定性。一方面從全年業(yè)績復蘇趨勢確定性的角度，并兼顧當前估值水平，繼續(xù)推薦黃金珠寶板塊；另一方面，從優(yōu)質賽道超跌反彈的角度，選取上半年股價調整較為充分，長期業(yè)績成長邏輯未變的美護板塊龍頭。n

圍繞理性消費趨勢變化。當前性價比及理性消費趨勢明顯，渠道、產品及用戶定位符合該中長期消費趨勢走向的企業(yè)有望在后續(xù)發(fā)展中搶得先機，渠道端關注集聚高性價比產品的奧萊、倉儲店和低價電商平臺；品牌端關注產品力持續(xù)提升下實現國貨替代的品牌龍頭。n

政策及主題催化。短期在當前主線基本面亮點仍不清晰的背景下，靈活資金可繼續(xù)關注對于企業(yè)產生潛在積極效益的國企改革、AI+等主題投資機會，其中國企改革主要包括區(qū)域百貨龍頭、老字號品牌零售等，AI+主題主要為跨境電商等板塊賦能企業(yè)。圖39：2023年下半年投資脈絡梳理資料：國信證券經濟研究所整理投資主線一：低估值業(yè)績復蘇確定性n

我們在2023年度策略中就提出，建議積極布局低估值且復蘇確定性的標的，以此選出黃金珠寶板塊、傳統(tǒng)百貨等優(yōu)質標的，均有望在疫情修復下有較大的反彈空間。核心邏輯在于：1）企業(yè)以線下消費為主，因而前期確實主要受疫情防控影響，基本面受損，因而疫后場景放開下的反彈也較為確定；2）估值或股價均處于歷史低位，已經充分反映了前期受損基本面預期的，因而后續(xù)反彈也相對可期，如能有一定主題催化將彈性更大。而相關板塊的上半年走勢也完全印證了我們的判斷。n

展望下半年，因此下半年一方面繼續(xù)關注仍具修復空間的板塊，同時更應關注個股業(yè)績持續(xù)兌現的能力。雖然上述板塊的核心標的上半年已有一定漲幅，隨著行情的深化也會根據后續(xù)基本面的兌現而逐漸有所分化，但我們認為，部分核心板塊標的，如黃金珠寶等估值水平無論是從自身歷史中樞，還是行業(yè)橫向比較仍有一定布局性價比，且公司基本面在行業(yè)需求催化和自身擴張支撐下仍有持續(xù)復蘇趨勢。圖40：部分板塊的估值分位水平（當年年報）圖41：黃金珠寶板塊核心標的估值分位數（TTM）10年估值分位

5年估值分位

3年估值分位黃金珠寶品牌企業(yè)5年期估值(ttm)分位數70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%SW專業(yè)連鎖SW百貨SW多業(yè)態(tài)零售SW黃金珠寶周大生老鳳祥潮宏基資料：wind、國信證券經濟研究所整理；注：歷年估值采用當年年報實際值，23年采用萬德資料：WIND、國信證券經濟研究所整理

注：采用TTM估值法，截至23年7月10日一致預期預測值；時間截至23年7月10日投資主線一：優(yōu)質賽道龍頭的超跌反彈n

美護板塊優(yōu)質龍頭在上半年持續(xù)估值消化下，同樣有望迎來超跌反彈機遇：醫(yī)美、化妝品等優(yōu)質細分賽道龍頭在行業(yè)紅利驅動之下，近年來逆勢環(huán)境下仍取得了較為優(yōu)異的業(yè)績表現。但由于行業(yè)整體基數的擴大以及驅動成長流量紅利衰減，以及前期估值的相對高位，板塊行情走勢整體上半年仍在持續(xù)下探消化估值。n

在當前時點，我們建議可以積極關注美護優(yōu)質賽道龍頭的左側反彈機會。年初至今美護板塊估值持續(xù)消化，但與之相對的部分龍頭企業(yè)基本面數據仍在持續(xù)好轉，兩者持續(xù)的背離走勢下，目前已經達到階段性平衡點。另一方面，頭部公司利用前期積累的優(yōu)勢，通過內生外延實現新業(yè)務突破，積極打造業(yè)務第二增長曲線，全年業(yè)績成長確定性也就較高。圖42：美護板塊估值平穩(wěn)消化SW美容護理市盈率PE(TTM)7060504030201002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月資料：wind、國信證券經濟研究所整理投資主線二：性價比消費成為主流，關注倉儲超市、奧特萊斯等渠道布局n

如前文所述，消費者回歸理性消費，追求高性價比。在三年疫情對于經濟的沖擊，以及在當前消費信心仍在逐步復蘇階段下，消費者也將逐步回歸理性消費，價格敏感度有所提升；但同時2022年我國人均消費支出達到2.45萬元，相較于2012年的1.21萬元已實現翻倍增長，消費者本身已經對于產品品質有了一定的要求；因此當前消費行業(yè)進入明顯的性價比消費趨勢，消費者在底層需求滿足的前提下，會更加積極的在不同平臺比價找折扣，并對品牌選擇上更重視品質，尋找更有效有性價比的品類載體。n

從渠道企業(yè)來看，除了近年來快速成長的拼多多及唯品會等平臺，以及直播電商等低價線上渠道仍將受益于上述趨勢外，奧特萊斯在符合平價消費趨勢的同時，作為線下重要渠道今年更將受益于疫后休閑消費場景的恢復。從今年五一期間數據來看，全國奧特萊斯主要門店均有優(yōu)異表現。王府井旗下奧萊銷售同增達93%；北京燕莎奧萊和首創(chuàng)奧萊銷售額分別同增3.8倍和2.7倍；百聯股份奧萊門店可比口徑恢復至2019年同期的136%，其中“五一”當天，青浦奧萊單日銷售規(guī)模近4500萬元，創(chuàng)開業(yè)17年以來最高紀錄。圖43：當前影響消費者購買決策的產品因素及其重要程度圖44：去年奧特萊斯新增體量迎來歷史新高350體量增量（萬m3）100%90%2943002502001501005027180%25365.9%70%60%50%40%30%20%10%0%62.2%21458.9%20416943.3%41.5%1631571481249117.1%15.7%765038312112161080資料：中國青年報社社會調查中心、國信證券經濟研究所整理資料：贏商大數據、國信證券經濟研究所整理投資主線二：性價比消費趨勢品牌方需要重視以產品升級實現量價提振n

對于品牌企業(yè)而言，需要注意的一點在于：性價比不等于低價，性價比是性能/價格。若只關注價格因素，會使得企業(yè)陷入低價競爭的惡性循環(huán)。因為當前消費者雖然購買力受到影響，但是過去多年所培養(yǎng)的消費習慣和不斷提升的消費品認知，使其對于好的產品以及好的服務追求并沒有改變，只是在有限的支出下會更加精挑細選更優(yōu)性能的產品和更解決實際痛點的服務。所以對于品牌企業(yè)而言，當前更加需要圍繞產品力這一點來提升品牌吸引力，通過加強產品創(chuàng)新升級來促發(fā)消費者的持續(xù)購買行為，實現持續(xù)量價成長。n

1）黃金珠寶：如我們前文所述，消費者愈發(fā)認可黃金的保值屬性，具備儲蓄式消費的特征；但同時黃金品類自身的產品設計提升也進一步強化了其悅己屬性，因此我們看到積極推進產品升級的品牌方正在行業(yè)發(fā)展中搶得先機。如周大福的傳承系列古法金,推出以來打破年輕一代對黃金飾品設計感不足的認知，帶動行業(yè)內古法金浪潮，也為公司發(fā)展提供主要動力，帶動旗下產品平均售價持續(xù)提升。n

2）美妝個護：近年來不少國貨品牌，在自身較為合理的價格體系基礎上，依托完善的直營化渠道體系，建立直達消費者的數據及營銷通路，并結合自身成熟供應鏈整合能力，實現產品的及時迭代的升級創(chuàng)新，從而實現收入端的量價齊升。如美妝龍頭珀萊雅依托大單品升級近兩年實現了逆勢高成長，而主打極致性價比的名創(chuàng)優(yōu)品也在今年初宣布將從渠道品牌升級為產品品牌，通過產品創(chuàng)新升級驅動品牌發(fā)展。圖45：周大福古法金“傳承”系列占比穩(wěn)步提升圖46：珀萊雅通過產品升級實現量價共振珀萊雅護膚品類平均售價同比增速珀萊雅護膚品類銷售量同比增速60%40%20%0%20Q3

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23Q1-20%-40%資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理投資主線三：主題投資—國企改革+AIn

上半年國企改革已經AI+題材火熱，相關