供應(yīng)鏈行業(yè)市場前景及投資研究報(bào)告：供應(yīng)鏈的本質(zhì)代表公司

Equity–

AsiaResearch透析供應(yīng)鏈的本質(zhì)及代表公司的特點(diǎn)Analyzing

the

EssenceofSupplyChainandtheCharacteristicsofRepresentative

Companies2023年6月15日1供應(yīng)鏈行業(yè)概覽1.

概覽——實(shí)現(xiàn)流通環(huán)節(jié)降本增效，兼具周期與成長2.

大宗供應(yīng)鏈——模式升級，橫向拓展，仍具廣闊發(fā)展空間3.

制造業(yè)供應(yīng)鏈——伴隨制造業(yè)崛起而成長4.

化工品供應(yīng)鏈——高壁壘強(qiáng)監(jiān)管，集約化趨勢下龍頭加速擴(kuò)張5.

跨境物流供應(yīng)鏈——“”出海擺渡人6.

航空貨運(yùn)——跨境電商前景廣闊，催生航空物流新增長極7.

內(nèi)貿(mào)集運(yùn)——多式聯(lián)運(yùn)趨勢下，集裝箱物流需求提升8.

鐵路運(yùn)輸——卡位核心通道，受益于疆煤外運(yùn)戰(zhàn)略Forfulldisclosure

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2資料：國際1供應(yīng)鏈行業(yè)概覽：實(shí)現(xiàn)流通環(huán)節(jié)降本增效

供應(yīng)鏈本質(zhì)是產(chǎn)品在上下游生產(chǎn)商及消費(fèi)者之間流通的橋梁，供應(yīng)鏈公司通過優(yōu)化資源的時(shí)空配置，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈流通環(huán)節(jié)降本增效。供應(yīng)鏈公司提供的服務(wù)包括運(yùn)輸、倉儲、采購分銷、通關(guān)、代理等業(yè)務(wù)，并從中收取物流費(fèi)等服務(wù)費(fèi)或賺取買賣價(jià)差。

產(chǎn)業(yè)升級和供應(yīng)鏈安全需求驅(qū)動(dòng)下，供應(yīng)鏈行業(yè)迎來機(jī)遇。1)

社會分工越來越細(xì)，出于效率和價(jià)值最大化需求，制造業(yè)傾向于把資源投入核心的業(yè)務(wù)，而將非核心的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)外包。2)產(chǎn)業(yè)升級背景下，供應(yīng)鏈的安全和高效愈發(fā)受到重視，供應(yīng)鏈服務(wù)公司能提供更安全、高效、精細(xì)化的原材料的供應(yīng)、產(chǎn)品的分銷、物流配送、庫存服務(wù)。圖：供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)示意圖核心業(yè)務(wù)非核心業(yè)務(wù)核心業(yè)務(wù)非核心業(yè)務(wù)核心業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈流程設(shè)計(jì)商制造商分銷商產(chǎn)品需求采購運(yùn)輸倉儲外包產(chǎn)品制造運(yùn)輸通關(guān)分銷外包產(chǎn)品營銷供應(yīng)鏈服務(wù)供應(yīng)鏈服務(wù)供應(yīng)鏈公司Forfulldisclosure

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3資料：國際1供應(yīng)鏈行業(yè)概覽：周期性成長性并存

周期性與成長性并存：?

周期性主要系公司的經(jīng)營情況受宏觀環(huán)境、行業(yè)供需、商品和服務(wù)價(jià)格等影響，營收及凈利增速具有一定的波動(dòng)性。?

成長性主要系行業(yè)仍處于發(fā)展程度低的階段，行業(yè)集中度低，服務(wù)水平較低，議價(jià)能力弱，有轉(zhuǎn)型升級空間，在市場變化、產(chǎn)業(yè)升級、政策支持、自身努力背景下，部分供應(yīng)鏈公司在競爭中逐步脫穎而出。我們篩選SW交運(yùn)行業(yè)成分股中2018-2022年每年歸母凈利潤增速大于0的公司，共篩選出11個(gè)滿足條件的公司，其中8個(gè)屬于供應(yīng)鏈行業(yè)，2017-2022年歸母凈利潤復(fù)合增速從13.48%到48.68%不等，表現(xiàn)出良好的成長性。表：SW一級交運(yùn)行業(yè)中近五年歸母凈利潤連續(xù)增長的公司歸母凈利潤增速2021yoy71.23%證券簡稱寧波遠(yuǎn)洋主營業(yè)務(wù)2018yoy166.00%2019yoy30.19%2020yoy64.57%2022yoy28.68%2017-2022

CAGR年65.88%國際、國內(nèi)綜合航運(yùn)服務(wù)89.93%46.04%57.91%38.22%55.61%48.35%72.20%18.80%47.15%29.94%136.00%49.67%40.92%14.02%40.20%52.61%48.68%48.55%招商輪船中谷物流密爾克衛(wèi)國際原油、國際干散貨航運(yùn)內(nèi)貿(mào)集運(yùn)?；愤\(yùn)輸、倉儲、分銷76.58%75.30%3.52%47.56%22.39%42.06%浙商中拓大宗商品貿(mào)易、供應(yīng)鏈服務(wù)24.61%29.67%61.50%35.59%51.65%85.27%58.81%16.23%15.81%30.10%41.20%37.56%海晨股份盛航股份制造業(yè)供應(yīng)鏈服務(wù)?；穬?nèi)貿(mào)水運(yùn)39.68%10.84%17.51%66.22%22.06%29.85%廈門象嶼大宗商品貿(mào)易、供應(yīng)鏈服務(wù)15.95%18.09%8.76%5.47%51.01%1.36%57.74%3.18%6.17%14.16%26.11%8.26%華貿(mào)物流青島港國際貨代、綜合物流港口Forfulldisclosure

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4資料：Wind，國際1供應(yīng)鏈行業(yè)概覽：品類差異、環(huán)節(jié)差異、模式差異

不同供應(yīng)鏈公司服務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈、環(huán)節(jié)、模式各有差異。根據(jù)主要特征進(jìn)行歸類，可將其分為大宗商品供應(yīng)鏈公司、制造業(yè)供應(yīng)鏈公司、消費(fèi)品供應(yīng)鏈公司、化工品供應(yīng)鏈公司、跨境供應(yīng)鏈公司等。?

大宗供應(yīng)鏈：主營鋼鐵、煤炭等大宗商品的貿(mào)易、分銷，具有規(guī)模大、利潤率低、高周轉(zhuǎn)的特點(diǎn)。?

制造業(yè)供應(yīng)鏈：主要服務(wù)于先進(jìn)制造業(yè)（3C電子、新能源汽車等），提供包含倉儲、運(yùn)輸、配送等一體化供應(yīng)鏈物流綜合解決方案及運(yùn)營服務(wù)，利潤率較高，成長空間大。?

最終產(chǎn)品供應(yīng)鏈：主營消費(fèi)品及汽車整車供應(yīng)鏈。?

化工品供應(yīng)鏈：區(qū)別于其他品類，化工品供應(yīng)鏈供給受政策制約，具有進(jìn)入壁壘，利潤率高于其他品類。?

跨境供應(yīng)鏈：主要從事跨國運(yùn)輸及國際貨代等。圖：供應(yīng)鏈行業(yè)不同細(xì)分類型具有代表性的上市公司主營特定品類主營特定環(huán)節(jié)或服務(wù)模式跨境物流：嘉友國際華貿(mào)物流原材料大宗商品危化品廈門象嶼、建發(fā)股份、浙商中拓等密爾克衛(wèi)、永泰運(yùn)、宏川智慧、興通股份、盛航股份等海晨股份、飛力達(dá)等航空運(yùn)輸：東航物流電子制造、汽車制造等制造業(yè)內(nèi)貿(mào)航運(yùn)：中谷物流鐵路運(yùn)輸：廣匯物流消費(fèi)品、整車等最終產(chǎn)品怡亞通等Forfulldisclosure

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5資料：國際2大宗供應(yīng)鏈：貫通大宗商品的生產(chǎn)流通過程

大宗商品泛指作為工業(yè)基礎(chǔ)原材料的商品，通常包括能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品、化工品等；

大宗商品供應(yīng)鏈貫通大宗商品的生產(chǎn)流通過程，涵蓋從采購原材料到最終銷售的全過程，其中涉及多個(gè)環(huán)節(jié)，如生產(chǎn)、加工、倉儲、運(yùn)輸、貿(mào)易、金融等。

大宗商品供應(yīng)鏈的本質(zhì)是打通產(chǎn)業(yè)上下游、協(xié)調(diào)整個(gè)物流鏈條各環(huán)節(jié)，形成“商流、物流、資金流、信息流”四流合一，幫助制造業(yè)實(shí)現(xiàn)降本增效。圖：大宗商品種類劃分及舉例大宗商品圖：物產(chǎn)中大的金屬供應(yīng)鏈集成服務(wù)金屬礦產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品能源化工原油、燃料油、動(dòng)力煤、汽油、柴油、塑化品、橡膠等銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫；鐵礦石、螺紋鋼等大豆、玉米、豆粕、豆油、棉花、木材等Forfulldisclosure

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6資料：物產(chǎn)中大年報(bào)，國際2大宗供應(yīng)鏈：盈利模式受大宗商品價(jià)格影響較小

收入確認(rèn)：由于涉及有物權(quán)轉(zhuǎn)移的大宗商品貿(mào)易，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的業(yè)務(wù)收入多采用全額法確認(rèn)準(zhǔn)則，需要包含商品貨值，由此大宗供應(yīng)鏈公司營收受大宗商品價(jià)格影響較大，毛利率較低。

盈利模式：大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的盈利主要來自于三大類——服務(wù)收益、金融收益、交易收益，其中服務(wù)收益和金融收益受大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響小，主要和經(jīng)營規(guī)模關(guān)系較大。圖：大宗供應(yīng)鏈企業(yè)盈利倉儲運(yùn)輸供應(yīng)鏈金融加工采購分銷信息咨詢······服務(wù)收益、金融收益、交易收益釋義和大宗商品價(jià)格的關(guān)系

和經(jīng)營規(guī)模的關(guān)系為客戶提供物流配送、代理采銷、信息咨詢、粗加工等增值服務(wù)，賺取服務(wù)費(fèi)。通過公司的服務(wù)，客戶經(jīng)營效益得到增厚，公司還可進(jìn)一步分享增值收益。金融收益

為產(chǎn)業(yè)鏈上下游客戶提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，獲取金融收益。服務(wù)收益關(guān)聯(lián)度弱關(guān)聯(lián)度弱關(guān)聯(lián)度弱關(guān)聯(lián)度強(qiáng)關(guān)聯(lián)度強(qiáng)關(guān)聯(lián)度強(qiáng)規(guī)模集拼收益：依托龐大的業(yè)務(wù)體量，通過集中采購獲得成本優(yōu)勢，貢獻(xiàn)交易收益，這部分收益和大宗商品價(jià)格波動(dòng)的關(guān)聯(lián)度相對較弱。鏈條運(yùn)營收益：以糧食產(chǎn)業(yè)鏈為例，公司可深入介入“種、收、儲、運(yùn)”各個(gè)環(huán)節(jié)，在各交易收益

個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)揮專業(yè)化運(yùn)營優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)，大幅降低邊際運(yùn)營成本，獲取交易收益（體現(xiàn)為上游與終端價(jià)差），這部分收益和大宗商品價(jià)格波動(dòng)的關(guān)聯(lián)度相對較弱。關(guān)聯(lián)度弱關(guān)聯(lián)度強(qiáng)價(jià)差收益：通過研究商品在時(shí)間、區(qū)域等維度的價(jià)格變動(dòng)趨勢進(jìn)行交易從而獲取收益，這部分收益和大宗商品價(jià)格波動(dòng)存在一定關(guān)聯(lián)，也與區(qū)域商品物流調(diào)撥能力存在關(guān)聯(lián)。關(guān)聯(lián)度強(qiáng)無明顯關(guān)聯(lián)Forfulldisclosure

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7資料：廈門象嶼年報(bào)，國際2大宗供應(yīng)鏈：地方國企業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，風(fēng)控良好

地方國企性質(zhì)大宗供應(yīng)鏈公司兼?zhèn)滟Y金資源優(yōu)勢及管理靈活優(yōu)點(diǎn)，業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。根據(jù)股東類型，大宗供應(yīng)鏈主要上市公司可被分為央企（五礦發(fā)展、中儲股份）、地方國企（建發(fā)股份、物產(chǎn)中大、廈門象嶼、浙商中拓等）、民企（遠(yuǎn)大控股、瑞茂通等），目前大宗供應(yīng)鏈行業(yè)頭部四家企業(yè)均為浙江、福建的地方國企，由于兼?zhèn)鋮^(qū)位優(yōu)勢、國企的資金優(yōu)勢及民企所擁有的管理機(jī)制的靈活性，經(jīng)營規(guī)模及業(yè)績遠(yuǎn)超行業(yè)內(nèi)央企及民營企業(yè)。

頭部企業(yè)形成一定規(guī)模同時(shí)，風(fēng)控能力隨之升級。2017年后頭部供應(yīng)鏈企業(yè)信用減值及資產(chǎn)減值占營業(yè)利潤比重中樞水平下降，反應(yīng)頭部企業(yè)風(fēng)控能力改善，疊加頭部企業(yè)規(guī)模效應(yīng)，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力提升一個(gè)臺階。圖：地方國企大宗供應(yīng)鏈公司業(yè)績表現(xiàn)均優(yōu)于央企及民企圖：頭部地方國企風(fēng)控情況良好2022年主要大宗供應(yīng)鏈上市公司營收及歸母凈利潤（億元）信用、資產(chǎn)減值損失占營業(yè)利潤比重營業(yè)總收入歸母凈利潤（右）120%100%80%60%40%20%0%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000045403530252015105建發(fā)股份物產(chǎn)中大廈門象嶼浙商中拓02016201720182019202020212022地方國企央企民企Forfulldisclosure

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8資料：Wind，各公司年報(bào)，國際2.1

廈門象嶼：傳統(tǒng)貿(mào)易商→供應(yīng)鏈服務(wù)商→全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)商

早期起步于大宗商品貿(mào)易商

，但隨著供應(yīng)鏈范圍的擴(kuò)展以及服務(wù)的深入，廈門象嶼在業(yè)內(nèi)第一批實(shí)現(xiàn)由“傳統(tǒng)貿(mào)易商”向“供應(yīng)鏈服務(wù)商”的轉(zhuǎn)型，并逐步向“全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)商”邁進(jìn)，從以貿(mào)易為主導(dǎo)，轉(zhuǎn)向以服務(wù)為主導(dǎo)，賺取服務(wù)收益。圖：廈門象嶼服務(wù)模式升級，向產(chǎn)業(yè)鏈提供全方位服務(wù)Forfulldisclosure

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9資料：廈門象嶼年報(bào)，國際2.1

廈門象嶼：經(jīng)營穩(wěn)健，營收凈利穩(wěn)增長

2016-2020年大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)市場規(guī)模穩(wěn)定在40萬億左右，廈門象嶼憑借規(guī)模、服務(wù)、風(fēng)控、資金等優(yōu)勢做大經(jīng)營規(guī)模，市占率由2016年0.28%提升至2022年0.98%，疊加2021-2022年大宗商品價(jià)格上行周期，公司業(yè)績在份額擴(kuò)張及外部景氣共同作用下保持連年增長，ROE隨周轉(zhuǎn)加快而提高，近兩年股息率保持6%左右水平。圖：廈門象嶼業(yè)績保持連年增長，ROE及股息率提高廈門象嶼營業(yè)收入及增速情況廈門象嶼歸母凈利潤及增速情況6,0004,0002,0000150%100%50%0%3020100150%100%50%0%營業(yè)總收入（億元，左軸）營業(yè)總收入增速（右軸）歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤增速（右軸）2013

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2022廈門象嶼毛利率及歸母凈利率廈門象嶼ROE及股息率情況6.0%4.0%2.0%0.0%1.00%0.50%0.00%20%15%10%5%10%8%6%4%2%0%毛利率凈利潤率（右軸）ROE股息率（右軸）0%2013

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10資料：廈門象嶼年報(bào)，Wind，國際注：股息率所用數(shù)據(jù)為2022年12月31日收盤價(jià)及2022年每股現(xiàn)金分紅。2.1

廈門象嶼：品類多元化，兼具抗風(fēng)險(xiǎn)能力及成長空間

廈門象嶼經(jīng)營品類多元，分散單一品類波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高盈利能力。品類包含黑色金屬、鋁、不銹鋼、農(nóng)產(chǎn)品、能源化工、新能源六大品類，經(jīng)營結(jié)構(gòu)均衡，各品類營收占比及毛利占比均未超過30%，避免了單一品類價(jià)格波動(dòng)對公司業(yè)績的大幅影響。同時(shí)公司提高毛利率較高的農(nóng)產(chǎn)品、能源化工、新能源業(yè)務(wù)比重，有利于提升盈利能力。

農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)是公司特色經(jīng)營板塊。農(nóng)產(chǎn)品板塊早期主要從事玉米國儲收購、倉儲等物流服務(wù)，國儲農(nóng)產(chǎn)品物流板塊利潤率較高，是農(nóng)產(chǎn)品板塊主要利潤，近年來由于玉米國儲政策收縮，公司將農(nóng)產(chǎn)板塊優(yōu)化為全產(chǎn)業(yè)鏈多元化服務(wù)模式。圖：廈門象嶼各品類收入、毛利結(jié)構(gòu)均衡圖：象嶼農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率高于其他品類2022年廈門象嶼大宗商品采購分銷服務(wù)板塊各品類期現(xiàn)毛利率2.7%3.0%2.0%1.0%0.0%2.1%1.9%1.8%1.5%1.1%黑色金屬不銹鋼鋁農(nóng)產(chǎn)品能源化工新能源2022年廈門象嶼大宗商品物流板塊毛利率80%60%40%20%0%61%10%8%綜合物流農(nóng)產(chǎn)品物流鐵路物流Forfulldisclosure

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11資料：廈門象嶼年報(bào)，國際2.1

廈門象嶼：布局網(wǎng)絡(luò)化的物流資源，鞏固供應(yīng)鏈主業(yè)

網(wǎng)絡(luò)化的物流服務(wù)體系是廈門象嶼核心能力之一，提升物流服務(wù)的運(yùn)營效率以及公司市場競爭力。象嶼在業(yè)內(nèi)率先構(gòu)建以“公、鐵、水、倉”為核心、連接海內(nèi)外市場的網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)體系，能夠?yàn)榭蛻籼峁└咂焚|(zhì)、全流程、定制化的大宗商品物流服務(wù)和多式聯(lián)運(yùn)綜合解決方案。物流體系建設(shè)也是公司實(shí)現(xiàn)貨權(quán)管控、數(shù)智賦能業(yè)務(wù)升維的重要基石。表：廈門象嶼物流資源及能力圖：廈門象嶼覆蓋全國、連接海外的網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)體系類別資源能力14個(gè)鐵路貨運(yùn)場站（自有11個(gè)、租賃2個(gè)、托管1個(gè)），覆蓋中西部大宗商品集散區(qū)域，配套47條鐵路專用線、逾220萬平方米集裝箱堆場和倉庫、超2.5萬個(gè)自備集裝箱，年發(fā)運(yùn)能力超3,500萬噸，居行業(yè)前列，形成“山東、河南—新疆”“陜西—云貴川”等優(yōu)質(zhì)煤炭、鋁產(chǎn)品運(yùn)輸線路。線下自有運(yùn)輸車輛超1,300輛，線上開發(fā)網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺，整合社會車輛5.7萬輛，2022年實(shí)現(xiàn)發(fā)運(yùn)量超900萬噸。鐵路公路與招商港口系、山東港口系、中遠(yuǎn)海系、青島港、連云港、日照港等優(yōu)質(zhì)港航企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作，整合運(yùn)力，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)沿海及長江流域年運(yùn)量超2,500萬噸。自有集散兩用船舶1艘，并于2022年新上線網(wǎng)絡(luò)水運(yùn)平臺，整合社會船舶超80艘，委托量達(dá)130萬噸，形成“自有+合作”相結(jié)合的水運(yùn)運(yùn)力配置。水路倉儲10大糧食收購平臺，自有倉容超過1300萬噸，配備9條鐵路專用線；45個(gè)自有及包租管理的倉庫，面積逾150萬平方米；8個(gè)堆場，面積逾45萬平方米。依托全球大宗干散貨國際租船能力及國際班列物流通道服務(wù)能力，構(gòu)建中國-印尼國際物流

物流通道、中國越南&泰國物流通道、中歐班列雙向運(yùn)輸通道等通道，打造國際多式聯(lián)運(yùn)能力，強(qiáng)化海外本土化物流能力。Forfulldisclosure

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12資料：廈門象嶼年報(bào)，國際2.2

建發(fā)股份：供應(yīng)鏈+地產(chǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)，地產(chǎn)拖累ROE

建發(fā)股份是國內(nèi)最大的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)，2022年公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)營收規(guī)模6963億元，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)歸母凈利潤達(dá)40.1億。

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)景氣上行，地產(chǎn)業(yè)務(wù)下行拖累公司業(yè)績。公司主業(yè)為供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)和地產(chǎn)業(yè)務(wù)，近幾年大宗商品景氣上升，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)景氣下行，公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)歸母凈利潤比重由2019年33.2%上升至2022年的63.9%，由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)資金占用高、周轉(zhuǎn)慢，拖累公司ROE水平及ROIC水平。圖：2019-2022年供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)歸母凈利潤占比持續(xù)提升圖：受房地產(chǎn)業(yè)務(wù)拖累，2019年后公司ROE及ROIC下降建發(fā)股份歸母凈利潤占比建發(fā)股份盈利能力供應(yīng)鏈運(yùn)營

業(yè)務(wù)分部房地產(chǎn)

業(yè)務(wù)分部30%25%20%15%10%5%ROE（加權(quán)，左軸）ROIC（右軸）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%36.1%46.9%60.5%66.8%63.9%202253.1%202139.5%202033.2%20190%2013

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13資料：建發(fā)股份年報(bào)，Wind，國際2.3

浙商中拓：高速成長的后起之秀

浙商中拓規(guī)模在行業(yè)屬第二梯隊(duì)，2022年公司營業(yè)收入1936億元人民幣，但公司業(yè)績增速領(lǐng)先。公司保持高速擴(kuò)張，2016年公司歸屬權(quán)劃轉(zhuǎn)給浙江交通投資集團(tuán)后，公司脫離原經(jīng)營區(qū)域限制，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)從中西部七省一市擴(kuò)展到全國乃至海外，2016-2022年公司營收及歸母凈利潤復(fù)合增速達(dá)34%、41%。

浙商中拓經(jīng)營品類以黑色金屬供應(yīng)鏈為主，近幾年拓展廢鋼、新能源板塊，并采用“虛擬工廠”模式介入鋼鐵、投資儲能模具廠介入新能源加工環(huán)節(jié)，尋求第二增長曲線。圖：浙商中拓經(jīng)營品類較集中于黑色供應(yīng)鏈新能源2022年分產(chǎn)品營收占比供應(yīng)鏈7%其他2%再生資源大宗-能源

供應(yīng)鏈化工供應(yīng)5%鏈5%大宗-有色供應(yīng)鏈2%大宗-黑色供應(yīng)鏈79%圖：2016-2022年?duì)I收及歸母凈利潤C(jī)AGR分別為34%、41%，業(yè)績高速增長浙商中拓營業(yè)收入及歸母凈利潤情況2500200015001000500營業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤（百萬元）100%80%60%40%20%0%yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）再生資源供應(yīng)鏈9%2022年分產(chǎn)品毛利占比營收新能源供其他8%應(yīng)鏈3%大宗-能源化工供應(yīng)鏈2%大宗-有色供應(yīng)鏈1%大宗-黑色供應(yīng)鏈77%0-20%2014201520162017201820192020202120222023Q1Forfulldisclosure

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14資料：浙商中拓年報(bào)，Wind，國際2.3

浙商中拓：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)輕，高周轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)高ROE

聚焦供應(yīng)鏈，輕資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)。浙商中拓相較于同行物產(chǎn)中大及建發(fā)股份，更聚焦供應(yīng)鏈主業(yè)，較少直接投資進(jìn)入制造加工業(yè)、金融業(yè)、地產(chǎn)業(yè)；相較于廈門象嶼，物流重資產(chǎn)投入比例較低，所以公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于同行，2022年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為7.9倍。圖：浙商中拓資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高驅(qū)動(dòng)ROE提升圖：浙商中拓重資產(chǎn)投入比例較低，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高固定資產(chǎn)+在建工程+使用權(quán)資產(chǎn)+土地使用權(quán)資產(chǎn)占比浙商中拓杜邦分解ROE(平均%，左軸）歸母凈利潤率（%，右軸）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(倍，右軸)權(quán)益乘數(shù)(倍，右軸)占比（左軸）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）11.1%25201510510812%10%8%11.2%98765432107.965.15.9%6%4.244%22%000%2013

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2022物產(chǎn)中大廈門象嶼浙商中拓Forfulldisclosure

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15資料：Wind，國際3制造業(yè)供應(yīng)鏈：滿足先進(jìn)制造業(yè)一體化供應(yīng)鏈要求

客戶主要集中在電子信息、汽車、新能源等先進(jìn)制造業(yè)，該行業(yè)產(chǎn)品具有價(jià)值高、精密度高、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、品種繁多、定制化等特征，對生產(chǎn)、庫存管理要求高，在專業(yè)分工背景下，供應(yīng)鏈公司可以針對客戶需求設(shè)計(jì)定制化的現(xiàn)代綜合物流解決方案，滿足客戶對供應(yīng)鏈的精細(xì)化、標(biāo)準(zhǔn)化、系統(tǒng)化的要求。據(jù)灼識咨詢，一體化供應(yīng)鏈物流支出占物流總額的比例逐年增長，2020年已達(dá)13.6%，并有望繼續(xù)保持增長趨勢。

制造業(yè)供應(yīng)鏈代表企業(yè)為海晨股份、飛力達(dá)等。業(yè)務(wù)模式上，以貨運(yùn)代理、倉儲服務(wù)等形式為主，為客戶提供涵蓋原材料物流、生產(chǎn)物流、成品物流及逆向物流等供應(yīng)鏈管理全流程服務(wù)。圖：一體化供應(yīng)鏈滲透率呈提高趨勢圖：制造業(yè)供應(yīng)鏈上市公司盈利比較一體化供應(yīng)鏈物流支出/物流總額制造業(yè)供應(yīng)鏈歸母凈利潤比較（億元）18%16%14%12%10%8%海晨股份

飛力達(dá)

東方嘉盛

華鵬飛

新寧物流

暢聯(lián)股份

普路通4.02.00.02020年2021年2022年6%-2.0-4.0-6.0-8.04%2%0%2015

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2019

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2021E

2022E

2023E

2024E

2025EForfulldisclosure

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16資料：京東物流招股說明書，灼識咨詢，Wind，國際3.1海晨股份：提供一體化供應(yīng)鏈物流，貫穿生產(chǎn)前、中、后

公司為制造業(yè)企業(yè)提供一體化供應(yīng)鏈物流綜合解決方案及運(yùn)營服務(wù)，貫穿于生產(chǎn)前、中、后的所有環(huán)節(jié)。公司將綜合供應(yīng)鏈物流服務(wù)與數(shù)字化、自動(dòng)化系統(tǒng)相結(jié)合，充分發(fā)揮科技、本土、整合、敏捷、成本五大優(yōu)勢，通過深度定制設(shè)計(jì)和全局精益管理，實(shí)現(xiàn)物流業(yè)和制造業(yè)深入融合和良好互動(dòng)，高效運(yùn)營，幫助制造企業(yè)縮短生產(chǎn)周期、降低庫存量、提高生產(chǎn)效率。表：海晨股份為制造業(yè)企業(yè)提供全環(huán)節(jié)的供應(yīng)鏈服務(wù)圖：VMI供應(yīng)商庫存管理服務(wù)將貨權(quán)后移，縮短客戶庫存周期行業(yè)環(huán)節(jié)服務(wù)項(xiàng)目原材料集結(jié)生產(chǎn)前運(yùn)輸配送關(guān)務(wù)檢務(wù)、進(jìn)出口代理等增值服務(wù)VMI供應(yīng)商庫存管理消費(fèi)類電子

生產(chǎn)中制造企業(yè)工單配料圖：為聯(lián)想提供備品備件倉管理服務(wù)，實(shí)現(xiàn)海量SKU、復(fù)雜包裝管理成品下線管理成品發(fā)貨倉成品運(yùn)輸配送生產(chǎn)后FRU備品備件倉管理4PL平臺運(yùn)營，監(jiān)控全球物流節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)入廠物流新能源汽車Milk-run循環(huán)取貨Forfulldisclosure

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17資料：海晨股份招股說明書，海晨股份年報(bào)，國際3.1海晨股份：業(yè)績增長動(dòng)能強(qiáng)勁，盈利能力強(qiáng)

海晨股份深耕電子信息領(lǐng)域多年，加深與客戶的供應(yīng)鏈深度合作，使得公司在客戶數(shù)量及單一客戶服務(wù)量同時(shí)提升，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入的增長，同時(shí)在規(guī)模效應(yīng)及精細(xì)管理的共同作用下實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤率的提升。2022年公司營業(yè)收入18.00億元，同比+22.67%，歸母凈利潤3.58億元，歸母凈利潤率達(dá)20.52%。

公司優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升高毛利的服務(wù)業(yè)比重，拉高整體毛利率水平。圖：公司業(yè)績保持中高速增長，盈利能力較穩(wěn)定近五年海晨股份營業(yè)收入及歸母凈利潤（億元）近五年海晨股份盈利能力情況營業(yè)總收入歸母凈利潤ROE(加權(quán))毛利率歸母凈利率2015105100%75%50%25%0%40%20%0%營業(yè)總收入-yoy歸母凈利潤-yoy02018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年近五年海晨股份各業(yè)務(wù)毛利（億元）服務(wù)業(yè)毛利近五年海晨股份各業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億元）貨運(yùn)代理貨運(yùn)代理服務(wù)業(yè)收入貨運(yùn)代理-yoy(右)3.050%10860%其他貨運(yùn)代理毛利率(右)其他2.52.01.51.00.50.0服務(wù)業(yè)毛利率(右)40%30%20%10%0%服務(wù)業(yè)收入-yoy(右)50%40%30%20%10%0%64202018年2019年2020年2021年2022年20182019202020212022年年年年年Forfulldisclosure

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18資料：海晨股份年報(bào)，Wind

，國際3.1海晨股份：深耕消費(fèi)電子，跨行業(yè)拓展電車

與聯(lián)想不斷深度合作，深耕消費(fèi)電子行業(yè)。2020年以前，公司依托華東地區(qū)區(qū)位優(yōu)勢，主要深耕電子信息行業(yè)供應(yīng)鏈，主要客戶包括聯(lián)想集團(tuán)、索尼公司、臺達(dá)電子、光寶科技、大聯(lián)大控股、康寧公司、偉創(chuàng)力公司等，2022年電子信息行業(yè)營收占比約80%，仍占是公司主要基本盤。其中聯(lián)想集團(tuán)營收占公司營業(yè)收入比重大，約38%，公司不斷加深與聯(lián)想集團(tuán)的合作，2022年聯(lián)想南方基地建造完成后，公司隨南方基地對南方智能倉庫進(jìn)行技改，提高運(yùn)營效能。

能力復(fù)制，拓展新能源成長行業(yè)，2020年后，隨著公司市場認(rèn)知度的提升，品牌效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，公司將電子信息行業(yè)的供應(yīng)鏈經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到新的行業(yè)與服務(wù)領(lǐng)域，新能源汽車成為第二增長曲線，2017年公司切入理想汽車供應(yīng)鏈，幫助研發(fā)入場物流業(yè)務(wù)，目前理想已成為公司最重要客戶之一。圖：以電子信息業(yè)客戶為主，新能源汽車業(yè)客戶比重增長迅速圖：2017年后來自聯(lián)想收入占比提升，現(xiàn)維持40%左右水平海晨股份客戶分行業(yè)營收情況（億元，%）海晨股份前五大客戶營收占比電子信息行業(yè)新能源汽車行業(yè)70%第一名（聯(lián)想集團(tuán)）第二名第三名第四名第五名2015105電子信息行業(yè)占比(右)新能源汽車行業(yè)占比(右)100%80%60%40%20%0%60%50%40%30%20%10%0%14.313.016.93%3.23%6.55%9.86.49%4.51%5.26%42.94%40.44%38.36%3.133.20%34.15%27.58%1.02021年0.32020年02022年2017年2018年2019年2020年2021年2022年Forfulldisclosure

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19資料：海晨股份招股說明書，海晨股份年報(bào)，國際3.1海晨股份：智能化推動(dòng)增收降本，盈利能力強(qiáng)

自動(dòng)化、智能化水平領(lǐng)先，推動(dòng)降本增效。公司集結(jié)了經(jīng)驗(yàn)豐富的行業(yè)技術(shù)專家，加大新基建投資，加快現(xiàn)有物流設(shè)施的智慧化升級改造，通過對堆垛機(jī)、AGV、穿梭車、傳送等技術(shù)的應(yīng)用，加快實(shí)施“機(jī)器換人”戰(zhàn)略。目前公司數(shù)字化、智能化水平在全行業(yè)領(lǐng)先。

2022年，公司募投項(xiàng)目之一——吳江新建自動(dòng)化倉庫項(xiàng)目投產(chǎn)，項(xiàng)目為24

米高的自動(dòng)化立體倉庫，運(yùn)用了新一代信息技術(shù)與自動(dòng)化設(shè)備，相比普通倉庫，庫容提升

2.5倍，進(jìn)出操作效率提升

80%，人工成本下降

50%。智能化設(shè)備的運(yùn)用使得公司成本控制在行業(yè)中保持領(lǐng)先。圖：公司在VMI服務(wù)中應(yīng)用的自動(dòng)化倉儲系統(tǒng)作業(yè)模式示意圖圖：海晨股份物流業(yè)務(wù)盈利能力高于同行物流服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率比較海晨股份31.1%飛力達(dá)華鵬飛29.2%新寧物流暢聯(lián)股份35%30%25%20%15%10%5%29.5%25.2%20.8%27.6%25.0%21.6%25.2%20.0%19.5%18.5%14.3%13.6%11.1%0%2020年2021年2022年Forfulldisclosure

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20資料：海晨股份招股說明書，海晨股份年報(bào)，Wind，國際3.1海晨股份：受消費(fèi)電子及新能源車景氣驅(qū)動(dòng)

公司兩大主要下游客戶3C電子（主要為PC）、新能源汽車（主要為理想汽車）行業(yè)，公司業(yè)績與該行業(yè)景氣狀況息息相關(guān)。?

2022年全球PC出貨量出現(xiàn)下滑，公司電子信息行業(yè)營收增長速度放緩，但公司憑借領(lǐng)先的數(shù)智供應(yīng)鏈能力，與聯(lián)想集團(tuán)不斷深化合作，縱向拓展業(yè)務(wù)，使得3C業(yè)務(wù)收入逆勢保持正增長。?

新能源汽車制造及配套物流近幾年處于高速增長階段，成為公司新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。雖然23年前四個(gè)月新能源車產(chǎn)量整體放緩，但公司主要客戶理想汽車在23年前四個(gè)月交付量實(shí)現(xiàn)了118.11%的加速增長，疊加公司服務(wù)環(huán)節(jié)的深入，公司新能源汽車行業(yè)收入有望保持高速增長。圖：公司營收與下游PC、電車行業(yè)景氣度相關(guān)性大全球PC出貨量與公司電子信息行業(yè)營收情況全球PC出貨量（百萬臺）理想汽車交付量及海晨股份新能源汽車業(yè)務(wù)收入情況理想汽車交付量（輛）公司新能源汽車行業(yè)收入（萬元,右軸）800007000060000500004000030000200001000002500020000150001000050000電子信息行業(yè)營收（億元，右軸）200150100508.07.06.05.04.03.02.01.00.002020H12020H22021H12021H22022H12022H2201920202021H12021H22022H12022H2Forfulldisclosure

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21資料：海晨股份定期公告，

Wind，理想汽車官網(wǎng)，國際3.2

飛力達(dá)：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，綜合物流拓展成長空間

“綜合物流+國際貨代”板塊業(yè)務(wù)明確，互為支撐，實(shí)現(xiàn)差異化和標(biāo)準(zhǔn)化相結(jié)合的產(chǎn)品戰(zhàn)略，帶動(dòng)業(yè)績向上攀升。公司2020年將高風(fēng)險(xiǎn)的貿(mào)易執(zhí)行項(xiàng)目停止；2021年公司將業(yè)務(wù)進(jìn)一步優(yōu)化，形成現(xiàn)在的“綜合物流服務(wù)”和“國際貨代物流服務(wù)”兩部分。綜合物流服務(wù)專注為制造業(yè)客戶提供以供應(yīng)鏈解決方案及倉庫服務(wù)，國際貨代物流服務(wù)則重點(diǎn)發(fā)力海運(yùn)和空運(yùn)代理相關(guān)業(yè)務(wù)。

分業(yè)務(wù)看，綜合物流業(yè)務(wù)多行業(yè)布局（涉及電子、汽車、智能裝備、新能源等），擴(kuò)展多客戶、擴(kuò)大服務(wù)的鏈條與范圍，以提升綜合服務(wù)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，使業(yè)績保持較為穩(wěn)定增長。國際貨代業(yè)務(wù)營收及毛利受空運(yùn)、海運(yùn)價(jià)格影響較大，周期性較強(qiáng)，業(yè)績波動(dòng)較大。圖：飛力達(dá)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，綜合物流、國際貨代板塊相互支撐，服務(wù)生產(chǎn)前、中、后環(huán)節(jié)飛力達(dá)分業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億元）806040200國際貨運(yùn)代理綜合物流服務(wù)17.1352.4219.3013.6848.4323.402020年2021年2022年飛力達(dá)分業(yè)務(wù)毛利（億元）6.04.02.00.0國際貨運(yùn)代理綜合物流服務(wù)2.332.141.962.712.491.412020年2021年2022年Forfulldisclosure

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22資料：飛力達(dá)年報(bào)，國際3.2飛力達(dá)：客戶結(jié)構(gòu)較分散

公司注重發(fā)展多個(gè)服務(wù)優(yōu)質(zhì)品牌商的大客戶，多年經(jīng)驗(yàn)中積累了眾多智能制造業(yè)知名的優(yōu)質(zhì)客戶，這些客戶涉及電子信息制造業(yè)、汽車及零部件、新能源、精密儀器及通訊信息等行業(yè)，2022年活躍客戶數(shù)超過

10000

家，實(shí)現(xiàn)新增客戶

2440

家。

公司不依賴于少數(shù)客戶，客戶結(jié)構(gòu)較分散，2022年前五大客戶營收占比僅16.7%，遠(yuǎn)低于同行公司海晨股份63.8%的高依賴度。表：公司擁有眾多先進(jìn)制造業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶圖：客戶結(jié)構(gòu)相對較分散，不依賴于單一客戶行業(yè)合作伙伴、華碩、聯(lián)想、索尼、得力、緯創(chuàng)、仁寶、和碩、英飛力達(dá)前五大客戶營收占比碁宏第一名第二名第三名第四名第五名業(yè)達(dá)、立訊精密、藍(lán)思科技、華勤、樂金、偉創(chuàng)力、大聯(lián)大、泰科電子、維沃、鴻兆達(dá)、歌爾、科沃斯、添可、保時(shí)捷、蔚來、長城、博世、大陸、李爾、晶科、晶澳、達(dá)能依云、旺旺、強(qiáng)生、迪卡儂、隆力奇、龍佰、奧科寧克、丹尼斯克、萬華化學(xué)等。20%18%16%14%12%10%8%制造業(yè)品牌商、制造商、供應(yīng)商及合作伙伴1.44%2.01%2.58%3.04%2.80%1.34%2.09%3.82%3.18%3.28%1.46%1.56%1.72%3.17%3.89%4.37%4.37%飛力達(dá)與泰科、大聯(lián)大等企業(yè)在區(qū)域等多維度擴(kuò)大合作面，加強(qiáng)更深層次的業(yè)務(wù)洽談。4.85%2.28%6%3.67%4.28%2022年公司新增重點(diǎn)客戶：聯(lián)想成品CDC、華碩西南備件4%6.76%6.56%品牌商領(lǐng)域新能源行業(yè)6.14%庫、宏

、華碩、戴爾、

的售后維修服務(wù)Vivo碁2%4.52%0%公司光伏行業(yè)客戶已由21年的的12家拓展至22年的20家，同比增長21%2018年2019年2020年2021年2022年Forfulldisclosure

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23資料：飛力達(dá)年報(bào)，國際4

化工品供應(yīng)鏈：供給受限，先入場者具備先發(fā)優(yōu)勢

行業(yè)強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致供給受限，構(gòu)筑公司競爭壁壘。化工物流服務(wù)的產(chǎn)品約70%為?；?，性質(zhì)上具有不穩(wěn)定性和危險(xiǎn)性，所以行業(yè)處于強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境，一方面?；返倪\(yùn)輸倉儲需要得到安全生產(chǎn)監(jiān)督管理部門、交通運(yùn)輸相關(guān)部門等的資格認(rèn)證，另一方面化工品運(yùn)輸倉儲設(shè)備投入較大，構(gòu)筑了化工品特別是?；饭?yīng)鏈的高入場門檻。危化品供應(yīng)鏈行業(yè)監(jiān)管趨緊，我國?；放c安全生產(chǎn)“十四五”及2021年重點(diǎn)任務(wù)，推進(jìn)?；钒踩珜ｍ?xiàng)整治三年行動(dòng)集中攻堅(jiān)行動(dòng)，對倉儲管理提出了更高的要求。

行業(yè)集中度較低，先入場者憑借資質(zhì)優(yōu)勢提升市場份額。2022年境內(nèi)第三方?；肺锪魇袌鲆?guī)模約7500億元，但集中度較低，據(jù)中物聯(lián)，密爾克衛(wèi)作為第三方物流第一僅占不到1%市場份額。強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境為集中度提升提供了較好的外部環(huán)境，已入場的頭部企業(yè)通過提前卡位頭部客戶，更高的效率和更好服務(wù)品質(zhì)獲取更多市場份額，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)；小型、不規(guī)范的?；髽I(yè)受監(jiān)管及經(jīng)營壓力將被逐步淘表汰：?；て肺锪飨嚓P(guān)政策文件日期文件事件國家市場監(jiān)督管理總局《危險(xiǎn)化學(xué)品倉庫儲存通

規(guī)定了危險(xiǎn)化學(xué)品倉庫儲存的基本要求、儲存要求、裝卸搬運(yùn)與堆碼、入2023年則》庫作業(yè)、在庫管理、出庫作業(yè)、個(gè)體防護(hù)、安全管理、人員與培訓(xùn)等內(nèi)容。推進(jìn)?；钒踩珜ｍ?xiàng)整治三年行動(dòng)集中攻堅(jiān)2021年2021年應(yīng)急管理部全國?；钒踩O(jiān)管工作視頻會議交通運(yùn)輸部《危險(xiǎn)貨物道路運(yùn)輸營運(yùn)車輛安全技

開展常壓液體危險(xiǎn)貨物罐車安全隱患專項(xiàng)整治，提升?；愤\(yùn)輸裝備本質(zhì)術(shù)條件》

安全水平。國務(wù)院《關(guān)于全面加強(qiáng)危險(xiǎn)化學(xué)品運(yùn)輸安全生產(chǎn)

強(qiáng)化托運(yùn)、承運(yùn)、裝卸、車輛運(yùn)行等危險(xiǎn)貨物運(yùn)輸全鏈條安全監(jiān)管。嚴(yán)格工作的意見》

特大型公路橋梁、特長公路隧道、飲用水源地危險(xiǎn)貨物運(yùn)輸車輛通行管控。交通運(yùn)輸部《關(guān)于加強(qiáng)沿海省際散裝液體危險(xiǎn)貨

運(yùn)輸企業(yè)以“退一進(jìn)一”或“退多進(jìn)一”方式，申請將自有的沿海省際散2020年2018年2013年2013年物船舶運(yùn)輸市場宏觀調(diào)控的公告》裝液體危險(xiǎn)貨物船舶退出市場后新增同類型船舶運(yùn)力。未依法取得運(yùn)輸許可，從事危險(xiǎn)化學(xué)品道路運(yùn)輸、水路運(yùn)輸?shù)?，分別依照有關(guān)道路運(yùn)輸、水路運(yùn)輸?shù)姆?、行政法?guī)的規(guī)定處罰。外國的企業(yè)、其他經(jīng)濟(jì)組織和個(gè)人不得經(jīng)營水路運(yùn)輸業(yè)務(wù)，也不得以租用中國籍船舶或者艙位等方式變相經(jīng)營水路運(yùn)輸業(yè)務(wù)。國務(wù)院《危險(xiǎn)化學(xué)品安全管理?xiàng)l例》國務(wù)院《國內(nèi)水路運(yùn)輸管理?xiàng)l例》Forfulldisclosure

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24資料：國務(wù)院，交通運(yùn)輸部，應(yīng)急管理部，國際4

化工品供應(yīng)鏈：外延并購是擴(kuò)張的有效手段

外延并購是公司擴(kuò)展業(yè)務(wù)及布局物流資產(chǎn)的有效手段：?

地理位置優(yōu)良的化工倉儲設(shè)施建設(shè)較早，而由于審批監(jiān)管嚴(yán)，新增化工倉儲、運(yùn)輸設(shè)施少、難度大，故企業(yè)通過整合行業(yè)存量資產(chǎn)進(jìn)行自身擴(kuò)張是有效且便捷手段。?

行業(yè)集中度低、整合空間大，許多地方中小企業(yè)業(yè)務(wù)受限于本地，企業(yè)間實(shí)行并購聯(lián)合有助于不同業(yè)務(wù)及區(qū)域間的協(xié)同，實(shí)現(xiàn)更高效益。表：2022-2023年部分化工品供應(yīng)鏈企業(yè)并購事件公司最新披露日期交易標(biāo)的交易對價(jià)進(jìn)度價(jià)值2023

6LHNLogistics

Limited

100%380022002.585965000320018180萬人民幣530萬人民幣15.6密爾克衛(wèi)密爾克衛(wèi)密爾克衛(wèi)永泰運(yùn)年

月2023

4股權(quán)萬新加坡元

董事會預(yù)案萬新加坡元

董事會預(yù)案亞太區(qū)危險(xiǎn)品倉儲能力亞太區(qū)危險(xiǎn)品倉儲能力貿(mào)易分銷業(yè)務(wù)SDL100%南京久帝化工年

月股權(quán)70%2022

10年月股權(quán)億人民幣完成2023

6年

月2023

3年

月2023

1年

月8.7851%江宸智能股權(quán)萬人民幣董事會預(yù)案拓寬新能源供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)華東地區(qū)?；穫}儲資源寧波地區(qū)危險(xiǎn)品道路運(yùn)輸運(yùn)力環(huán)渤海地區(qū)倉儲資源川渝地區(qū)倉儲資源100%紹興長潤

股權(quán)永泰運(yùn)萬人民幣

簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議100%股權(quán)永泰運(yùn)甬順安天津瀚諾威萬人民幣完成完成完成完成完成完成完成2022

10100%永泰運(yùn)年月股權(quán)股權(quán)股權(quán)股權(quán)股權(quán)2022

12100%100%宏川智慧宏川智慧宏川智慧興通股份盛航股份年月成都宏智龍翔集團(tuán)嘉會物流中船萬邦2022

8年

月2022

6年

月2023

3年

月2022

6年

月億港幣-沿海地區(qū)儲罐、碼頭資源-沿海及內(nèi)貿(mào)化學(xué)品船資源?；饭愤\(yùn)輸業(yè)務(wù)90%51%2.9億人民幣5100萬人民幣51%安德福能源供應(yīng)鏈股權(quán)Forfulldisclosure

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25資料：Wind，國際4.1

密爾克衛(wèi)：化工物貿(mào)一體化龍頭企業(yè)

專注化工品供應(yīng)鏈，物貿(mào)一體協(xié)同發(fā)展。公司從上海起家，主營?；坟洿?、運(yùn)輸、倉儲業(yè)務(wù)，2015年后通過持續(xù)的外延并購實(shí)現(xiàn)經(jīng)營區(qū)域和業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，目前主營危化品的貨代、倉儲配送、汽運(yùn)、水運(yùn)、分銷等。表：密爾克衛(wèi)具體業(yè)務(wù)板塊，提供物貿(mào)一體化綜合服務(wù)業(yè)務(wù)名稱業(yè)務(wù)概述業(yè)務(wù)范圍涵蓋了包括傳統(tǒng)進(jìn)出口貨物的攬貨、訂艙、托運(yùn)、盈利模式主要為貨運(yùn)代理環(huán)節(jié)賺取代理費(fèi)傭金以及前后段衍生的倉儲、運(yùn)輸服務(wù)。運(yùn)輸成本也作為貨運(yùn)代理的成本，該服務(wù)模式的收入、成本均高，利潤率相對較低。MGF/全球貨代

倉儲、包裝、裝

卸貨、中轉(zhuǎn)、分撥以及辦理報(bào)送報(bào)檢、貨業(yè)務(wù)物保險(xiǎn)等與國際運(yùn)輸相關(guān)的一系列服務(wù)活動(dòng)，還包括國際多式聯(lián)運(yùn)、第三方物流、合同物流等新興業(yè)務(wù)。MTW化業(yè)務(wù)（包括MRW區(qū)域倉配MRT一體化、區(qū)域內(nèi)貿(mào)交付）倉配一體主要收費(fèi)項(xiàng)目包含存放租金的收取，貨物的進(jìn)出倉費(fèi)用，道路運(yùn)輸全國自建及管理逾

萬平米專業(yè)化學(xué)品倉庫，為客戶提供

運(yùn)費(fèi)以及額外的增值服務(wù)項(xiàng)（分揀、分裝等）。成本含建造成本、50化工品存儲保管、庫存管理和操作。設(shè)備成本、租賃成本、運(yùn)輸路線及車輛配載、其他附加費(fèi)用、管理成本、化工品類別、人工費(fèi)用等。通過各種規(guī)格型號液體散貨船、罐式集裝箱提供內(nèi)外貿(mào)多全球移動(dòng)

樣靈活的租賃與運(yùn)輸服務(wù)；自建罐箱堆場網(wǎng)絡(luò)提供專業(yè)的

收取各類罐箱及散貨船的租金、江海在途運(yùn)輸及衍生的堆存、維修24

LNGMGM;交付業(yè)務(wù)小時(shí)集裝罐技術(shù)服務(wù)

提供

罐箱以及特種化學(xué)品船的運(yùn)輸及配套物流方案。維護(hù)和道路運(yùn)輸服務(wù)費(fèi)用。公司匹配撮合上下游各類化工生產(chǎn)商及客戶的采購、銷售

主要根據(jù)目標(biāo)客戶對各類化工品的需求采取直接銷售（集中采購和/MCD不一樣的/需求，逐步承接上游廠商的銷售職能以及下游廠商的采購

分銷）

間接銷售（交易撮合

店鋪代運(yùn)營）的策略，賺取產(chǎn)品價(jià)差、分銷業(yè)務(wù)職能。開展客戶端危廢

回收、分類、處置等服務(wù)?？商峁﹤€(gè)性化環(huán)保業(yè)務(wù)

定制危廢處理方案、再生資源業(yè)務(wù)提供廢棄化學(xué)品的處置與物流一站式協(xié)同服務(wù)。咨詢服務(wù)費(fèi)、物流服務(wù)費(fèi)等增值服務(wù)。廢化學(xué)品進(jìn)行收集、整理、運(yùn)送

處置，最終實(shí)現(xiàn)危廢的無害化處理和資源的資利用，賺取相應(yīng)物流費(fèi)、方案服務(wù)費(fèi)、處置費(fèi)用。MEPForfulldisclosure

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26資料：密爾克衛(wèi)年報(bào)，國際4.1

密爾克衛(wèi)：化工物貿(mào)一體化龍頭企業(yè)

公司成長迅速，貿(mào)易分銷及海外業(yè)務(wù)打開二次成長空間。

2014-2022年公司營業(yè)收入及歸母凈利潤復(fù)合增速分別為48.8%及34.2%，增長速度較快。

2016年后公司成立平臺“靈元素”進(jìn)軍化工貿(mào)易業(yè)務(wù)，逐步形成“貨運(yùn)代理、倉儲和運(yùn)輸”為核心的化工品物貿(mào)一體化服務(wù)。2021年起公司積極開拓海外業(yè)務(wù)，截止2022年底，公司已經(jīng)在美國、新加坡、馬來西亞，德國建立了共計(jì)6個(gè)分支機(jī)構(gòu)。圖：物流業(yè)務(wù)仍是公司主要盈利，分銷業(yè)務(wù)增厚盈利2022年公司分業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億元）2022年公司分業(yè)務(wù)毛利（億元）MCD不一樣的分銷業(yè)務(wù),

1.4,

11%其他,

0.3,

0%其他,

0.1,

1%MGM全球移動(dòng)交付業(yè)務(wù),

1.8,

14%MCD不一樣的分銷業(yè)務(wù),

43.5,

38%MGF全球貨代業(yè)務(wù),

37.8,

33%MGF全球貨代業(yè)務(wù),

4.3,

34%MRT區(qū)域內(nèi)貿(mào)交付,

1.7,

13%MRT區(qū)域內(nèi)貿(mào)交付,17.2,

15%MRW區(qū)域倉配一,

3.4,

27%MRW區(qū)域倉配一體化,

7.3,

6%體化MGM全球移動(dòng)交付業(yè)務(wù),

9.7,

8%Forfulldisclosure

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27資料：密爾克衛(wèi)年報(bào)，國際4.1

密爾克衛(wèi)：內(nèi)外并舉，構(gòu)筑資產(chǎn)壁壘

2015年后，公司通過大量并購的方式實(shí)現(xiàn)規(guī)模及區(qū)域的快速擴(kuò)張。收購資產(chǎn)及資源主要為道路運(yùn)力、倉儲設(shè)施及業(yè)務(wù)資源。

2021年后，公司并購步伐放緩，逐漸向內(nèi)生增長過渡。2021年后密爾克衛(wèi)資本開支大幅增長，2021年資本開支3.9億元，同比+254%，2022年資本開支7.6億元，同比+93%。公司主要在化工發(fā)達(dá)區(qū)周圍布局貨運(yùn)代理、倉儲、運(yùn)輸?shù)葮I(yè)務(wù)及資產(chǎn)，擴(kuò)大業(yè)務(wù)輻射范圍及針對化工企業(yè)客戶的市場競爭力。表：密爾克衛(wèi)積極并購強(qiáng)化物流資源，擴(kuò)展貿(mào)易及海外業(yè)務(wù)圖：2021年后密爾克衛(wèi)資本開支加速時(shí)間2015年

陜西邁達(dá)收購標(biāo)的公司收購資產(chǎn)及價(jià)值運(yùn)力贛星物流、張家港巴士、內(nèi)森集裝罐、張家港密爾克

運(yùn)力、倉儲、箱密爾克衛(wèi)單季度資本開支（萬元）35,0002016年衛(wèi)、天津隆生2017年

上海靜初罐倉儲30,00025,00020,00015,00010,0005,00002018年

天津至遠(yuǎn)、鎮(zhèn)江寶華倉儲、運(yùn)力2021年同比+254%2022年同比+93%上海振義、天津東旭、湖南湘隆、天津港中化、山東華瑞特湖南瑞鑫化工、大正信(張家港)物流、江蘇中騰大件運(yùn)2019年倉儲、運(yùn)力貿(mào)易業(yè)務(wù)、倉儲、運(yùn)力2020年

輸、寧波道承物流、四川雄瑞物流、張家港新能、贛州華億通江蘇馬龍國華、上港化工物流、上海思多而特集裝罐2021年

服務(wù)、上海零星危險(xiǎn)化學(xué)品物流、上海市化工物品汽車運(yùn)輸江西省祥旺物流、上海中波匯利船務(wù)、南京久帝化工、倉儲、運(yùn)力、貿(mào)集惠瑞曼迪斯(上海)環(huán)保科技發(fā)展易分銷2023年

STORE

DELIVER

LOGISTICS

PTELTD、LHN

LogisticsLimited

海外倉儲貿(mào)易分銷、倉儲、運(yùn)力2022年Forfulldisclosure

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28資料：密爾克衛(wèi)公司公告，Wind，國際4.2

宏川智慧：聚焦儲罐主業(yè)，布局珠三角、長三角

聚焦儲罐主業(yè)，核心倉儲業(yè)務(wù)營收毛利占比高。公司主要為境內(nèi)外石化產(chǎn)品生產(chǎn)商、貿(mào)易商和終端用戶提供倉儲綜合服務(wù)及其他相關(guān)服務(wù)。業(yè)務(wù)具體包括石油化工類產(chǎn)品的裝卸、倉儲、過駁、中轉(zhuǎn)、物流鏈管理等。2022年公司倉儲業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比95.6%，毛利占比93.7%。

布局珠三角、長三角，緊跟石化產(chǎn)業(yè)布局。公司資源布局主要分布在珠三角長三角及東南沿海區(qū)域，現(xiàn)有及在建碼頭16座，儲罐905座，截至2022年末總罐容438.61萬立方米，滿足了絕大部分石化產(chǎn)品的倉儲要求。同時(shí)，公司在我國石化產(chǎn)品主要消費(fèi)地華東及華南均擁有優(yōu)良的自建碼頭，服務(wù)半徑覆蓋了粵港澳大灣區(qū)、長三角和東南沿海地區(qū)的制造企業(yè)群。圖：宏川智慧業(yè)務(wù)模式示意圖圖：宏川智慧業(yè)務(wù)主要布局珠三角、長三角及東南沿海Forfulldisclosure

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29資料：宏川智慧年報(bào)，國際4.2

宏川智慧：高增長、高壁壘

公司業(yè)績保持較高增長。2015-2022年公司營業(yè)收入、凈利潤復(fù)合增速分別為21.0%、15.8%，2022年受石化需求下行凈利小幅下降，ROE小幅下滑。

石化倉儲具備高壁壘。1)

專業(yè)化程度較高，且因?；て返囊蛩厥艿捷^強(qiáng)的安全、環(huán)保監(jiān)管，呈現(xiàn)出較為明顯的資源、資質(zhì)、建設(shè)周期壁壘。2)

石化倉儲行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，岸線、碼頭等資源是進(jìn)入行業(yè)的重要壁壘。岸線是不可再生資源，天然良好條件的岸線資源具有稀缺性、排他性，企業(yè)要獲得岸線經(jīng)營和碼頭建設(shè)的批準(zhǔn)需經(jīng)過嚴(yán)格的審批且經(jīng)歷較長時(shí)間。高壁壘使得公司毛利率常年維持60%左右水平，22年石化行業(yè)需求疲軟拖累出租率，公司毛利率下滑但仍保持56%的高水平。圖：2015-2022年宏川智慧營業(yè)收入、歸母凈利潤C(jī)AGR分別為21.0%、15.8%公司營業(yè)收入情況宏川智慧歸母凈利潤及ROE情況營業(yè)收入（萬元）yoy（右）毛利率（右）歸母凈利潤（萬元）yoy（右）ROE加權(quán)（右）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%30000250002000015000100005000060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-10%201520162017201820192020202120222015

2016

2017

2018

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30資料：Wind，國際4.2

宏川智慧：外延+內(nèi)生優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，打造核心競爭力

自建及并購實(shí)現(xiàn)罐容擴(kuò)張。公司管理能力強(qiáng)，持續(xù)并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時(shí)輔以自建，罐容從2007年10.06萬立方米擴(kuò)展到2022年438.61萬立方米，2022年底運(yùn)營倉容（甲類及乙類倉庫）總計(jì)6.49

萬平方米，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的并購使公司實(shí)現(xiàn)營收與毛利的提升。

自營碼頭提升儲罐利用率。公司運(yùn)營碼頭總計(jì)13座，其中8萬噸級碼頭3座、5萬噸級碼頭1座、3萬噸級碼頭2座、2萬噸級碼頭5座、5千噸級碼頭1座、1千噸級碼頭1座。碼頭地理位置優(yōu)越，碼頭可靠泊能力與儲罐容量匹配度高，碼頭及儲罐可最大程度地得到合理利用。表：宏川智慧通過并購+自建實(shí)現(xiàn)罐容擴(kuò)張公司罐容擴(kuò)張歷程2014單位：萬立方米立沙島基地太倉陽鴻2007200920102012201820192020自建21.820219.852022年合計(jì)45.9360.6自建10.06

擴(kuò)建14.07并購33.6擴(kuò)建27南通陽鴻并購22.3擴(kuò)建6擴(kuò)建19.2并購6.1647.5并購福建港能在建福建港能34.544.35中山嘉信6.16常熟常州宏川并購70.4170.41參股長江石化長江石化40.2常熟宏智南京龍翔濰坊森達(dá)美寧波基地其他（未知）合計(jì)并購29.382129.382166.12.94.08438.61龍翔集團(tuán)49.72.916.44.08Forfulldisclosure

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資料：宏川智慧定期公告，國際314.3

永泰運(yùn)：聚焦化工貨代，自營倉儲協(xié)同

公司主營跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)。通過線上、線下一體的方式進(jìn)行銷售和服務(wù)，為客戶提供包括物流方案設(shè)計(jì)、詢價(jià)訂艙、境內(nèi)運(yùn)輸、倉儲堆存、國際海運(yùn)、物流信息監(jiān)控等全鏈條一站式跨境化工物流服務(wù)，跨境供應(yīng)鏈服務(wù)中貨代業(yè)務(wù)為主。

化工物流服務(wù)的產(chǎn)品約

70%為?；?，公司擁有位于寧波、嘉興、太倉、上海、青島、天津、香港、美國等地的自有服務(wù)團(tuán)隊(duì)及服務(wù)平臺資源，在全國自有及管理逾

50

萬平方米地理位置優(yōu)越、交通條件便利、滿足跨境物流要求的稀缺土地資源，并在不同基地配有專業(yè)?；愤\(yùn)輸車輛

200

多輛。圖：永泰運(yùn)主營化工品跨境貨代業(yè)務(wù)，輔以倉儲物流服務(wù)公司分業(yè)務(wù)營收情況（億元）公司分業(yè)務(wù)毛利情況（億元）跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)

倉儲堆存

道路運(yùn)輸

其他主營業(yè)務(wù)

其他業(yè)務(wù)收入跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)倉儲堆存道路運(yùn)輸其他主營業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)收入4030201006543210201720182019202020212022201720182019202020212022Forfulldisclosure

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資料：永泰運(yùn)招股說明書、永泰運(yùn)年報(bào)，國際324.3

永泰運(yùn)：貨代業(yè)務(wù)議價(jià)能力較強(qiáng)

議價(jià)能力強(qiáng)，貨代業(yè)務(wù)毛利率高且相對穩(wěn)定。永泰運(yùn)2017-2022年貨代