名義負(fù)利率及其影響

《中國金融》|巴曙松邵楠廖慧：名義負(fù)利率及其影響2016-05-27圖^亦舄摘自中國金融雜志導(dǎo)讀：央行實(shí)行負(fù)利率的目的通常有兩個(gè)：一是擴(kuò)大信貸，提升通貨膨脹預(yù)期；二是穩(wěn)定匯率，降低本幣升值壓力本文由“135編輯器”提供技術(shù)支持作者|巴曙松邵楠廖慧「巴曙松系中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家；中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)；上海證券交易所」文章I《中國金融》2016年第10期進(jìn)入2016年以來，“負(fù)利率”開始成為全球金融界關(guān)注的重要話題，其原因主要在于日本央行出乎市場預(yù)料地在1月底宣布實(shí)施負(fù)利率政策。事實(shí)上，日本央行并非第一個(gè)采用此政策的央行。2009年8月，瑞典央行首先對銀行存款實(shí)施負(fù)利率，截至目前，實(shí)行負(fù)利率政策的央行還有丹麥央行、瑞士銀行以及歐洲中央銀行?！柏?fù)利率”最早見于格賽爾（Gesell）,它指的是中央銀行對商業(yè)銀行儲存在中央銀行里超過一定限度的準(zhǔn)備金征稅。一般而言，央行并不會對儲戶存款實(shí)行負(fù)利率。央行實(shí)行負(fù)利率的目的通常有兩個(gè)：其一是擴(kuò)大信貸，提升通貨膨脹預(yù)期，比如歐元區(qū)和日本；其二是穩(wěn)定匯率，降低本幣升值壓力，比如丹麥和瑞士。綜合來看，有關(guān)名義負(fù)利率的研究大致隨時(shí)間的推移存在一個(gè)較為清晰的演進(jìn)脈絡(luò)：在負(fù)利率政策尚未實(shí)施之前，相關(guān)研究主要集中在零利率下限這一領(lǐng)域，考察利率處于零下限時(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和宏觀經(jīng)濟(jì)政策等問題，以及如突破這一下限實(shí)行負(fù)利率政策；負(fù)利率政策付諸實(shí)踐后，關(guān)于這一政策的經(jīng)濟(jì)影響又成為研究熱點(diǎn)；隨著該政策的推進(jìn)不斷深入，多學(xué)者又開始研究負(fù)利率下限的問題。名義負(fù)利率和零利率下限述評國際金融危機(jī)之后，西發(fā)達(dá)名義利率普遍降到了極低的水平，傳統(tǒng)貨幣政策收效甚微。在此背景之下，各國央行推出了一系列非常規(guī)貨幣政策。這些政策在實(shí)際運(yùn)行過程中有著不同的效果：美國通過量化寬松等政策組合取得了一定成效，經(jīng)濟(jì)開始回暖，美元也逐漸走強(qiáng)；而歐元區(qū)和日本的非常規(guī)政策收效不明顯，經(jīng)濟(jì)仍舊低迷，通脹率遲遲未達(dá)預(yù)期，并相繼推出負(fù)利率政策。因此，名義負(fù)利率政策是在非常規(guī)貨幣政策效果不明顯情況下，貨幣政策操作的一項(xiàng)創(chuàng)新。零利率時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策在負(fù)利率政策付諸實(shí)踐的前夕，關(guān)于超低利率或零利率環(huán)境下宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果的研究成果較多。從傳統(tǒng)的IS-LM模型來看，在超低利率環(huán)境中，由于流動性陷阱的存在，財(cái)政政策的效果將被強(qiáng)化，而貨幣政策將無法奏效。布勞恩（Braun）等學(xué)者指出，利率長期維持在超低區(qū)間或零利率對于緩解債務(wù)積壓問題有利，低利率讓債務(wù)的維持及削減變得更加簡單。同時(shí)超低利率對于財(cái)政政策也是有利的。森田（Morita）則從實(shí)證的角度驗(yàn)證了財(cái)政政策的效果在日本的零利率時(shí)期得到了加強(qiáng)，并且這種強(qiáng)化是通過消費(fèi)渠道實(shí)現(xiàn)的。而克格曼則發(fā)現(xiàn)在零利率時(shí)期大量注入流動性是無效的，從側(cè)面反映了量化寬松政策的乏力。這些研究成果都在不同程度上支持了IS-LM模型關(guān)于超低利率時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)政策的論述。也有學(xué)者持有不同的態(tài)度。斯旺森（Swanson）等學(xué)者考察了美國一年及以上到期利率與資產(chǎn)價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，在2008?2010年，不同到期時(shí)間的國債對于宏觀消息非常敏感，這表明在此期間的貨幣政策和財(cái)政政策如往常一樣有效。而從2011年末開始，其敏感性下降到幾乎為零。對此，他們給出了兩個(gè)解釋：第一，在2008年到2011年末，市場參與者預(yù)期聯(lián)邦基金利率會在一年之上升，這就弱化了零利率對中期和長期利率的影響；第二，美聯(lián)儲的非常規(guī)貨幣政策幫助減少了零利率對中期和長期利率的影響。這就肯定了零利率下貨幣政策的有效性，同時(shí)也能看到利率決定過程中公眾預(yù)期的重要作用。同時(shí)，伯南克（Bernanke）等關(guān)于量化寬松政策有效性的論證也得出了與IS-LM模型不同的結(jié)論。他們認(rèn)為，量化寬松在超低利率時(shí)期能夠通過政策期限效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)以及信號效應(yīng)三種式刺激經(jīng)濟(jì)增長，而美國量化寬松政策的成效似乎也印證了這一觀點(diǎn)。如突破零下限本質(zhì)上而言，負(fù)利率仍然屬于超寬松貨幣政策的疇，是量化寬松政策的一種延續(xù)。而要實(shí)行負(fù)利率政策，首先要解決的問題就是如突破利率的零下限。從歷史根源上看，最早提出“零利率下限”這一概念的學(xué)者是費(fèi)雪。在他看來，如果可以無成本地持有貨幣，而將貨幣借出反而收到負(fù)的利息，那么就沒有人愿意將該貨幣借出，而會選擇持有現(xiàn)金。另一些研究成果則認(rèn)為，零利率是可以達(dá)到的，更進(jìn)一步地，該下限是可以突破的。阿曼諾（Amano）等對零利率下限的形成機(jī)制進(jìn)行了相關(guān)研究，他們發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊能讓利率達(dá)到零下限。結(jié)合實(shí)際情況來看，零利率下限對于通貨而言或是合理的，然而央行對于商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金可以征收負(fù)利率。布依特（Buiter）給出了如實(shí)行負(fù)利率政策的幾種案。他主對貨幣征收格賽爾稅（GesellTax）來達(dá)到突破利率零下限的目的。在此基礎(chǔ)上，他又給出了另外兩種法作為補(bǔ)充：一是廢除本國貨幣，二是對貨幣的功能進(jìn)行分離，并且通過新計(jì)價(jià)式的引入來實(shí)施名義負(fù)利率政策。上述研究主要集中在超低利率環(huán)境下貨幣政策的有效性以及如突破零利率下限，可以說這些研究也成為后來各國執(zhí)行負(fù)利率政策的重要理論基礎(chǔ)。名義負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)影響一種觀點(diǎn)認(rèn)為短期效果明顯，有利于經(jīng)濟(jì)回暖負(fù)利率在短期對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展有刺激和推動作用，其理由主要有以下幾點(diǎn)。信貸渠道。名義負(fù)利率是央行強(qiáng)加給商業(yè)銀行的一種稅，旨在以此刺激商業(yè)銀行擴(kuò)大貸款。商業(yè)銀行將賦稅轉(zhuǎn)嫁給儲戶，并且降低其貸款利率，從而負(fù)利率成為一種給小額零星存款變相施加的一種稅，這雖然會傷害到儲戶，但確實(shí)會增加流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的貸款。資產(chǎn)價(jià)格渠道。負(fù)利率通過降低資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率提升了資產(chǎn)價(jià)格。并且，寬松的政策環(huán)境將提升公眾對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的良好預(yù)期，也會提升對資產(chǎn)未來更高收入的預(yù)期。資產(chǎn)組合渠道。負(fù)利率政策降低了安全資產(chǎn)的收益率，這將促使投資者追逐風(fēng)險(xiǎn)更大的資產(chǎn)，調(diào)整其資產(chǎn)組合，以獲得更高的收益。通貨膨脹渠道。寬松的貨幣環(huán)境將提升通貨膨脹預(yù)期，引導(dǎo)實(shí)際通脹率走向央行的目標(biāo)通脹率。外匯渠道。負(fù)利率會促進(jìn)本幣的貶值，通過貶值來增加凈出口。同時(shí)，相對較高的進(jìn)口價(jià)格也能提高通貨膨脹預(yù)期，進(jìn)一步經(jīng)由通脹渠道刺激經(jīng)濟(jì)增長?！盃C手山芋”效應(yīng)。人們?yōu)榱吮苊赓Y產(chǎn)損失，會更加努力地尋找其資產(chǎn)的買家。這種行為將使得資產(chǎn)轉(zhuǎn)手次數(shù)和流通速度增加，從而也增加了經(jīng)濟(jì)活動中的交易總量。負(fù)利率能夠?yàn)殂y行修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表贏得時(shí)間。同時(shí)，對于債務(wù)積壓而言，負(fù)利率也是一個(gè)好消息。還有種觀點(diǎn)認(rèn)為長期效果有效，不確定性較大抑制效應(yīng)。利率處于很低的水平時(shí)，政府還債壓力不足，負(fù)利率事實(shí)上還鼓勵了政府進(jìn)行更多的借款。如果政府借款變成“免費(fèi)的午餐”，那么這對于財(cái)政紀(jì)律就有一個(gè)明顯的抑制作用。分散效應(yīng)。當(dāng)金融市場過于關(guān)注貨幣政策時(shí)，其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的注意力就會被分散，金融危機(jī)后的資產(chǎn)負(fù)債表衰退問題導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)變得疲軟無力，在這種情況下，金融機(jī)構(gòu)根本不可能有效地通過擴(kuò)大借貸來將貨幣政策的刺激傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。扭曲效應(yīng)。負(fù)利率則會扭曲資產(chǎn)價(jià)格。歐元區(qū)的債券價(jià)格并未充分反映其高額債務(wù)水平的在風(fēng)險(xiǎn)，并且投資者被鼓勵配置更具風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，股票價(jià)格也會被人為地抬高。負(fù)利率的提倡者們認(rèn)為宏觀審慎工具可以用來抵消寬松貨幣政策所造成的金融風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格扭曲，然而這并不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)楹暧^審慎政策和貨幣政策是一對互補(bǔ)品，而不是替代品。破壞效應(yīng)。長時(shí)間的超低利率政策對于金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)模型會產(chǎn)生破壞作用，這是由于這些機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)的商業(yè)模型中往往不會包含負(fù)利率（甚至零利率）這個(gè)變量。同時(shí)，負(fù)利率也會破壞銀行系統(tǒng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。商業(yè)銀行的逃避。面臨負(fù)利率政策時(shí)，商業(yè)銀行的第一反應(yīng)不是增加貸款量，而是想設(shè)法減輕負(fù)利率的負(fù)面影響，甚至進(jìn)行套利。大型商業(yè)銀行逃避負(fù)利率的做法，從金融市場操作角度來看是不難理解的，比如一家國際化的銀行可以將其準(zhǔn)備金取出而存放于其他的央行中，或者通過隔夜拆借及其他相關(guān)的無風(fēng)險(xiǎn)借貸來持有流動性?？梢园l(fā)現(xiàn)，支持負(fù)利率政策的出發(fā)點(diǎn)主要在于，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷的狀況下，該政策對于擴(kuò)大銀行信貸以及提升通脹預(yù)期有刺激作用，而反對者則認(rèn)為這一政策在推行過程中還存在著諸多的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。從各國實(shí)踐來看，各國推出負(fù)利率政策時(shí)，還同時(shí)推出了其他寬松的貨幣政策，比如歐元區(qū)在推出負(fù)利率的同時(shí)也加大了量化寬松購買的規(guī)模，通過貨幣政策組合來強(qiáng)化對經(jīng)濟(jì)的刺激作用。同時(shí)，多學(xué)者也認(rèn)為，在推行負(fù)利率政策的同時(shí)還需要輔之以必要的財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革政策，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的組合實(shí)施才能取得最大化的收益。就負(fù)利率政策的運(yùn)行效果而言，丹麥運(yùn)用負(fù)利率政策來穩(wěn)定匯率取得了一定的成效，瑞典的負(fù)利率政策在穩(wěn)定匯率面則收效甚微。至于經(jīng)濟(jì)體量較大的歐元區(qū)和日本，其推行負(fù)利率政策的時(shí)間都不長，該政策對于歐元區(qū)和日本的影響還有待進(jìn)一步的觀察。名義負(fù)利率與負(fù)利率下限隨著負(fù)利率政策的推行，一些學(xué)者開始研究有關(guān)“負(fù)利率下限”的問題。這是一個(gè)與“零利率下限”相對應(yīng)的概念，負(fù)利率下限是否存在是研究關(guān)注的焦點(diǎn)。理論界對這一問題進(jìn)行了探討，但還沒有形成一致的結(jié)論。部分研究認(rèn)為，負(fù)利率下限是貨幣的儲存成本。目前實(shí)施負(fù)利率的央行都將銀行存款利率隔絕在其政策之外，這是因?yàn)殂y行存款利率一旦變?yōu)樨?fù)值就有可能面臨儲戶的提現(xiàn)，然而現(xiàn)金的儲存和保管也是有費(fèi)用的，因此若存款負(fù)利率運(yùn)行在不超過這一費(fèi)用之和的區(qū)間，在理論上而言則是可行的。也有學(xué)者認(rèn)為負(fù)下限難以確定。這是由于負(fù)利率在推行的過程中會帶來一系列的法律、操作以及經(jīng)濟(jì)問題，這些問題阻礙了負(fù)利率政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的機(jī)制。并且，從資源消耗的角度而言，負(fù)利率的推行是有成本的，這也限制了其對總需求的潛在刺激。負(fù)利率還對金融機(jī)構(gòu)的盈利能力造成了威脅。這些使得一個(gè)簡單的負(fù)下限在實(shí)際操作過程中并不可行。歐洲央行總裁德拉吉認(rèn)為，名義負(fù)利率的下限應(yīng)當(dāng)在-0.3%到-0.5%之間，并且認(rèn)為這一“有效下界”早已經(jīng)達(dá)到。而森德（Sender）在此基礎(chǔ)上的研究則指出，若存款機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行賦稅轉(zhuǎn)嫁的話，負(fù)下限還可以更低。綜合來看，負(fù)利率下限這一領(lǐng)域到目前為止的研究成果并不多。并且，認(rèn)為負(fù)下限存在的學(xué)者其邏輯也比較統(tǒng)一，即貨幣的持有是有成本的；而認(rèn)為負(fù)下限不存在的原因主要是基于負(fù)利率政策在推行過程中存在眾多的不確定性，因而一個(gè)具體的負(fù)下限并不可行。正利率和負(fù)利率在性質(zhì)上有根本的不同，不僅僅是數(shù)據(jù)上的差異。研究有關(guān)負(fù)利率下限的問題時(shí)，必須同樣關(guān)注由負(fù)利率政策衍生的一系列現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)問題。比如，就存款利率而言，若其不再被隔離在負(fù)利率政策之外，恐怕儲戶不會簡單地通過衡量費(fèi)率差別的大小來決定是否提現(xiàn)，負(fù)利率政策本身對儲戶帶來的心理效應(yīng)也是不容忽視的，日本民眾猛囤現(xiàn)金就是一個(gè)例子。一旦民眾由于心理恐慌而發(fā)生瘋狂擠兌，對于銀行系統(tǒng)和金融體系的沖擊將是巨大的。未來研究向總體而言，由于負(fù)利率政策的推行時(shí)間并不長，樣本的考察期比較短，因而到目前為止該面的研究定性分析多、定量分析少；并且實(shí)施負(fù)利率政策的或地區(qū)中，經(jīng)濟(jì)特征差異較為明顯，負(fù)利率實(shí)施的法也各不相同，導(dǎo)致該政策對這些的影響也不盡相同。結(jié)合已有研究成果來看，未來有關(guān)負(fù)利率的研究可以從以下幾面展開。資產(chǎn)負(fù)收益率問題長期的超低利率帶來的另一個(gè)現(xiàn)象，是負(fù)收益率資產(chǎn)的頻繁出現(xiàn)。2016年2月26日，德國首次以-0.08%的利率發(fā)行了五年期的政府債券。對于歐洲的商業(yè)銀行而言，若其將準(zhǔn)備金存放于歐洲央行，它們將遭受-0.2%的損失；而如果它們將這些資金用來購買德國此次發(fā)行的債券，其損失則是-0.08%。這就解釋了為負(fù)收益率的資產(chǎn)依然會有市場。目前為止關(guān)于資產(chǎn)負(fù)收益率的研究并不多，負(fù)收益率的可持續(xù)性問題、負(fù)收益率對于資本市場的影響、政府償債問題以及政府財(cái)政功能的發(fā)揮等問題可以成為關(guān)注的要點(diǎn)。資產(chǎn)定價(jià)問題傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型中，利率只能是正的而不能為負(fù)值，甚至不能為零。這就意味著在負(fù)利率條件下，這些模型將不能再正確定價(jià)。負(fù)利率對依賴傳統(tǒng)定價(jià)模型的金融機(jī)構(gòu)造成了威脅，未來的一段時(shí)間，它們應(yīng)當(dāng)如在負(fù)利率條件下改進(jìn)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型，將是一個(gè)具有挑戰(zhàn)性的問題。貨幣功能問題莫滕（Morten）等研究了歐元區(qū)實(shí)施負(fù)利率以來的市場運(yùn)行狀況，他們發(fā)現(xiàn)溫和的負(fù)利率政策對于貨幣市場的影響機(jī)制與正利率區(qū)別不大。然而隨著負(fù)利率政策的推行，市場中的不確定性也將不斷增加，這一結(jié)論將來還是否正確有待觀察。并且，歐元