2023年下半年港股美股投資策略展望分析報告

證券研究報告2023年07月07日2023年下半年港美股投資策略展望相關(guān)報告最近一年走勢《港股擇時謎團(tuán)系列三：三論2023與2022走勢相似性之6月仍像*黨崇鈺》——2023-06-20恒生指數(shù)25,00023,00021,00019,00017,00015,00013,000《美聯(lián)儲政策利率從高點到低點，港美股及各類資產(chǎn)價格將如何演繹？》——2023-06-17《港股配置：大跌時靠中特估防御，大漲時待科網(wǎng)股反彈》——2023-05-31《港股擇時謎團(tuán)系列二：再論2023與2022的相似性

*黨崇鈺》——2023-05-26《海外策略專題研究：港股異象系列（二）：從行業(yè)指數(shù)看季節(jié)效應(yīng)*黨崇鈺》——2023-05-18《當(dāng)前港股哪些行業(yè)值得關(guān)注？*黨崇鈺》——2023-04-28《港股擇時謎團(tuán)系列一：2023與2022的相似性

*黨崇鈺》——2023-04-26《海外衰退系列二：美國衰退復(fù)盤與港美股啟示*黨崇鈺》——2023-04-13《港股異象系列（一）：換月效應(yīng)的前世今生*黨崇鈺》——2023-04-04恒生指數(shù)表現(xiàn)表現(xiàn)《海外衰退系列一：高利率環(huán)境下，海外經(jīng)濟(jì)還有哪些風(fēng)險？》——2023-03-231M3M12M恒生指數(shù)2.46%-4.87%-11.18%2核心提要◆

目前美聯(lián)儲政策利率已處于充分限制性區(qū)間下沿，下半年大概率暫停加息，但降息或需要等到年底或明年。目前美國服務(wù)業(yè)消費(fèi)依舊較強(qiáng)，導(dǎo)致服務(wù)業(yè)通脹仍有韌性，因此美聯(lián)儲政策利率或在高位維持較長時間。目前美國政策利率已處于充分限制區(qū)間下沿，但下半年加息節(jié)奏仍有不確定性，未來若通脹超預(yù)期則可能重啟加息?！?/p>

下半年美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅鸩椒啪?，但距離衰退仍有一段距離，美國經(jīng)濟(jì)預(yù)計衰退最早在年底或明年。下半年美國信貸收縮下經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦M(jìn)一步放緩，但截至2023年5月美國居民仍有1.2萬億美元超額儲蓄，美國居民消費(fèi)仍有一定韌性，將會延緩衰退到來。盡管美國服務(wù)業(yè)就業(yè)仍較為強(qiáng)勁，但基于美國國債收益率利差倒掛情況，2024年美國經(jīng)濟(jì)有出現(xiàn)技術(shù)性衰退的可能?！?/p>

下半年我國經(jīng)濟(jì)需要持續(xù)恢復(fù)，期待后續(xù)穩(wěn)增長政策出臺。我國部分經(jīng)濟(jì)同比數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落，體現(xiàn)需求不足；增長的低基數(shù)效應(yīng)逐步消失。未來穩(wěn)增長政策可能包括：貨幣政策（降準(zhǔn)降息、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等）、財政政策及“準(zhǔn)財政”工具（專項債發(fā)行節(jié)奏提升、政策性開發(fā)性金融工具、減稅降費(fèi)等）、產(chǎn)業(yè)政策（數(shù)字經(jīng)濟(jì)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)與配套科技政策等）?！?/p>

下半年港股或為震蕩向上行情，更可能出現(xiàn)超跌反彈行情而非爬坡慢漲行情。盈利：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下半年或?qū)⒊世^續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢。若Q3有穩(wěn)增長政策不斷出臺，預(yù)計Q4行情將因經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善而更佳；流動性：美聯(lián)儲停止加息對股市是利好，而美聯(lián)儲開始降息反而可能說明美國風(fēng)險已大幅實質(zhì)加深，需要防范的是從美聯(lián)儲停止加息到降息之間的窗口期過短；風(fēng)險偏好：2024年1月我國臺灣地區(qū)將要進(jìn)行選舉，2024年3月俄羅斯將要進(jìn)行總統(tǒng)大選，2024年11月美國將要進(jìn)行總統(tǒng)大選，海外政客可能制造中國話題?！?/p>

下半年若美國加息停止，美股在美國之前仍有望震蕩上漲，但表現(xiàn)大概率沒有上半年好；若年底美國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險增大，則美股或有一定壓力。◆

其余資產(chǎn)配置：2023年下半年美債利率或震蕩下行，美元大概率走弱，黃金白銀或震蕩上行?！?/p>

風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；全球貨幣政策變化超預(yù)期；國際地緣政治局勢變化超預(yù)期；海外風(fēng)險超預(yù)期；監(jiān)管政策變化超預(yù)期。3目錄◆1、2023H1回顧：美股科技龍頭領(lǐng)漲，港股出現(xiàn)回調(diào)◆2、海外經(jīng)濟(jì)：美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅鸩椒啪彛罱K可能走向衰退◆3、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)需要持續(xù)恢復(fù)、期待后續(xù)穩(wěn)增長政策出臺◆4、港股展望：下半年或為震蕩行情，可能超跌反彈而非爬坡慢漲◆5、美股：下半年或為寬幅震蕩行情，表現(xiàn)或沒有上半年好◆6、美債、美元、黃金：黃金或震蕩上行，美債利率或逐步下行◆7、風(fēng)險提示42023年上半年全球股市回顧◆

2023年上半年，美股頭部科技股漲幅跑贏全球股市，發(fā)達(dá)市場股票跑贏新興市場，其中日本、德國、美國、韓國、法國股市漲幅靠前，分別上漲27%、16%、16%、15%、14%，而美國頭部科技公司（MAAMNG）漲幅領(lǐng)先全球股市，上漲約50%。圖：2023H1美國頭部科技公司（MAAMNG）漲幅領(lǐng)先602023H1漲跌幅（%）5050403020100271616151414131198641(1)(4)(4)-10資料：Wind、國海證券研究所（MAAMNG:Meta臉書、Apple蘋果、Amazon亞馬遜、Microsoft微軟、Netflix奈飛、5Google谷歌，下同）2023年上半年港美股回顧上半年，美股和港股均與去年年底市場預(yù)期或有所偏差，美股在經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期中迎來大幅上漲，而港股在經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期下迎來回調(diào)，期間聯(lián)儲加息、銀行危機(jī)、債務(wù)上限等宏觀因素也加大港美股波動。整體而言可以分為四個階段：(1)去年年底-今年1月：美股因美聯(lián)儲加息放緩、CPI同比增速下行幅度較大而震蕩上漲，而港股在對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)樂觀預(yù)期中而跑贏美股；（2）2月-3月上旬：港美股因美聯(lián)儲加息預(yù)期增強(qiáng)、海外銀行流動性危機(jī)等因素而回調(diào)，因部分國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，港股回調(diào)幅度更大。（3）3月下旬-5月，美股在ChatGPT4等人工智能技術(shù)突破下開啟科技股上漲行情，而港股由于內(nèi)地經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)較緩慢而出現(xiàn)震蕩下跌。（4）6月上旬：由于美國債務(wù)上限問題被解決，市場預(yù)期6月議息會議將暫停加息，港美股同時上漲。而6月下旬，由于美聯(lián)儲加息預(yù)期增強(qiáng)，港美股均有所調(diào)整。美聯(lián)儲加息預(yù)期走強(qiáng)，海外銀行流動性危機(jī)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱市場對聯(lián)儲加息節(jié)奏預(yù)期樂觀1.401.301.201.101.000.90中國優(yōu)化疫情防控工作，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)勁內(nèi)地經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善不及預(yù)期人民幣匯率走弱板塊調(diào)整，聯(lián)儲加息預(yù)期增強(qiáng)恒生指數(shù)標(biāo)普500納斯達(dá)克指數(shù)美國債務(wù)上限問題被解決OpenAI的GPT3.5發(fā)布GPT-4發(fā)布美聯(lián)儲預(yù)期瑞信銀行被收購硅谷銀行破產(chǎn)美國觸及債務(wù)上限核心通脹下行較慢，美聯(lián)儲加息預(yù)期變強(qiáng)+海外銀行流動性危機(jī)AIGC推動科技股上漲市場對聯(lián)儲加息節(jié)奏預(yù)期樂觀板塊調(diào)整，聯(lián)儲加息預(yù)期增強(qiáng)美聯(lián)儲放緩加息速度，美國CPI、核心CPI同比增速下行幅度較大0.802022/10/032022/11/032022/12/032023/01/032023/02/032023/03/032023/04/032023/05/032023/06/03數(shù)據(jù)：新華網(wǎng)、Wind、同花順、新浪財經(jīng)、網(wǎng)易科技、Slashgear、券商中國、證券時報、財新網(wǎng)、國海證券研究所62023H1港股電訊、能源領(lǐng)漲，而美股信息技術(shù)板塊領(lǐng)漲圖：本輪估值、盈利同時承壓造成港股下跌◆

2023H1，港股周期中的電訊業(yè)、能源業(yè)表現(xiàn)較佳，分別上漲18%和14%，電訊業(yè)上漲主要是因為在“中特估”和“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”下，三大電信運(yùn)營商帶動板塊上漲。而由于上半年油價在相對高位震蕩，OPEC+加大減產(chǎn)力度，以及央企改革推進(jìn)等，港股能源板塊實現(xiàn)上漲。而美股成長、消費(fèi)漲幅靠前，信息技術(shù)、通訊服務(wù)、可選消費(fèi)分別上漲42%、36%、32%，主要是因為美股AI技術(shù)爆發(fā)，改善市場風(fēng)險偏好，提高估值。20%10%0%估值貢獻(xiàn)（%）盈利貢獻(xiàn)（%）-10%-20%-30%圖：2023H1，港股電訊、能源、綜合板塊漲幅靠前圖：

2023H1

，美股科技股、通訊股、可選消費(fèi)漲幅靠前2023H1漲跌幅（%）2520151052023H1漲跌幅（%）4035302520151050-5-10-15-20-25-300-5-10資料：上海證券報、中國證券網(wǎng)、中國工信新聞網(wǎng)、新浪財經(jīng)、國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、新京報、Wind、同7花順、中國郵電報、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道、國海證券研究所目錄◆1、2023H1回顧：美股科技龍頭領(lǐng)漲，港股出現(xiàn)回調(diào)◆2、海外經(jīng)濟(jì)：美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅鸩椒啪彛罱K可能走向衰退◆3、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)需要持續(xù)恢復(fù)、期待后續(xù)穩(wěn)增長政策出臺◆4、港股展望：下半年或為震蕩行情，可能超跌反彈而非爬坡慢漲◆5、美股：下半年或為寬幅震蕩行情，表現(xiàn)或沒有上半年好◆6、美債、美元、黃金：黃金或震蕩上行，美債利率或逐步下行◆7、風(fēng)險提示8美國經(jīng)濟(jì)目前呈現(xiàn)投資、生產(chǎn)部門弱，而服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)的特點◆

目前美國投資、生產(chǎn)部門整體表現(xiàn)均較弱。美國私人投資環(huán)比增速自2021Q4高點以來呈現(xiàn)整體走弱趨勢，2023Q1環(huán)比下降11.5%，其中固定資產(chǎn)投資連續(xù)四個季度環(huán)比為負(fù)，住宅投資連續(xù)8個季度環(huán)比增速為負(fù)數(shù)。同時，制造業(yè)PMI連續(xù)7個月低于枯榮線，體現(xiàn)生產(chǎn)部門景氣度不佳。圖：美國服務(wù)消費(fèi)增速仍較高（部分極值未顯示）美國個人耐用品消費(fèi)支出同比（%）美國個人非耐用品消費(fèi)支出同比（%）美國個人服務(wù)消費(fèi)支出同比（%）3020100◆

服務(wù)業(yè)消費(fèi)表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁，商品消費(fèi)增速基本回歸至疫情前水平。2023年5月美國個人服務(wù)消費(fèi)支出同比增速為8.01%，仍高于疫情前增速，而耐用品和非耐用品增速整體回歸至疫情前水平。-10圖：美國生產(chǎn)部門整體走弱圖：美國私人投資走弱趨勢明顯國內(nèi)私人投資環(huán)比（%）美國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):制造業(yè):季調(diào)同比(%)美國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):全部工業(yè):同比(%)美國:ISM:制造業(yè)PMI（右軸）折年率固定資產(chǎn)投資環(huán)比（%）非住宅類投資環(huán)比（%）住宅類投資環(huán)比（%）307065605550454040302010020100-10-20-30-10-20Q1

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2023資料：Wind、國海證券研究所9美國疫情期間各類補(bǔ)貼政策保留市場主體，使就業(yè)市場在疫后保持強(qiáng)勁◆

針對小型企業(yè)：2020年3月，美國政府通過《新型冠狀病毒援助、救濟(jì)、經(jīng)濟(jì)安全法案》(CARES

Act)，對企業(yè)、個人提供多維度補(bǔ)貼救助。作為法案一部分，為應(yīng)對小企業(yè)在疫情初期困境，美國小企業(yè)局(SBA)利用“經(jīng)濟(jì)損失災(zāi)害貸款計劃(EIDL)”發(fā)放無需償還的1萬美元緊急豁免金(EIDL

advance)及高達(dá)200萬美元(EIDL)的低息貸款，保障小企業(yè)資金供給。

隨后推出規(guī)模更大的“薪資保護(hù)計劃(，為每個企業(yè)提供至多1000萬美元的低息貸款，總計7897億美元，幫助企業(yè)支付工資和其他必要成本，并鼓勵企業(yè)在疫情期間不減員降薪，以獲得貸款免除，最終貸款豁免率為96%?！?/p>

針對中型企業(yè)：2020年同年，針對超出計劃貸款額度，且規(guī)模不足以進(jìn)入資本市場的中型企業(yè)，美國財政部推出“大眾借貸計劃（MSLP）”，通過投資特殊目的經(jīng)營公司（SPV），大規(guī)模購入企業(yè)申請的由美聯(lián)儲提供的6000億美元銀行貸款。◆

針對大型企業(yè)，美聯(lián)儲啟用企業(yè)信貸便利工具，通過“一級市場企業(yè)信貸便利（PMCCF）”為一級市場符合資格的發(fā)行人提供公司債務(wù)的融資擔(dān)保，并推行“二級市場信貸工具（SMCCF）”，購買二級市場公司債券和ETF；同時擴(kuò)大“定期資產(chǎn)擔(dān)保證券貸款機(jī)制（TALF）”的規(guī)模，增加家庭和企業(yè)的信貸流入。三項工具共提供上限為8500億美元的信貸資金。◆

針對餐飲業(yè)：2021年5月，美國政府為受疫情重創(chuàng)的餐飲業(yè)特別設(shè)立“餐館振興基金”，向餐館、旅館、酒吧等小型服務(wù)商發(fā)放286億美元的免稅補(bǔ)助，為服務(wù)消費(fèi)業(yè)保留大量市場主體。圖：美國疫情期間主要補(bǔ)貼政策時間軸SBA實施“薪資保護(hù)計劃通過《新型冠狀病毒援助、救濟(jì)、經(jīng)濟(jì)安全法案》（

CARES

Act

）2020.3.27美聯(lián)儲建立臨時美元流動性安排，并創(chuàng)設(shè)臨時回購協(xié)議，允許外國央行抵押美國國債，借入美元2020.3.31（為企業(yè)提供至多為小型企業(yè)和非營利組織提供15-200萬美金長期低息、可延期還款的“經(jīng)濟(jì)災(zāi)害貸款（EIDL）”救濟(jì)2021.3.24美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率下調(diào)50個基點2020.3.31000萬美元低息貸款，規(guī)模9530億美元2020.6.52020.3.152020.3.272020.4.92020.7.62021.5.3美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率下調(diào)100個基點，并啟動7000億美元量化寬松政策為小型企業(yè)提供1萬美元無需償還的“經(jīng)濟(jì)災(zāi)害貸款（EIDL

advance）”美聯(lián)儲擴(kuò)大了市政流動性便利（MLF）救助范圍，向各州政府購買短期票據(jù)，緩解其預(yù)算缺口美聯(lián)儲提供6000億美元，支持美財政部實施“大眾借貸計劃（MSLP）”，為中型企業(yè)提供充足資金需求設(shè)立“餐館振興基金（RRF）”，為合資質(zhì)的餐飲企業(yè)提供總額高達(dá)286億美元的補(bǔ)貼資料：美國財政部、美國小企業(yè)局、美國紐約州總檢察長辦公室、美國流行病應(yīng)對問責(zé)委員會、路透社、中新網(wǎng)、澎湃10新聞、科恩、Bench、華美銀行、journal

of

accountancy、國海證券研究所短期內(nèi)服務(wù)消費(fèi)或仍保持強(qiáng)勁，中長期或走弱圖：截至2023年5月，超額儲蓄仍有約1.20萬億美元（虛線為預(yù)測值）◆

未來美國服務(wù)消費(fèi)或仍將保持強(qiáng)勁。收入方面，美國目前個人可支配收入仍在疫情前趨勢線之上，由于就業(yè)市場緊張，5月私人非農(nóng)平均時薪同比增速為4.3%，高于疫情前平均水平3.16%。50040030020010003,0002,5002,0001,5001,000500單月超額儲蓄（十億美元）累計超額儲蓄（右軸，十億美元）◆

美國消費(fèi)雖有超額儲蓄支撐，但是超額儲蓄主要集中在高收入人群之中。根據(jù)我們測算，疫情后美國居民超額儲蓄最高值約為2.4萬億美元，截至2023年5月，超額儲蓄仍有約1.20萬億美元，未來美國服務(wù)消費(fèi)或仍將保持一定的動能。但是目前美國超額儲蓄主要集中在收入前25%人群手中，未來超額儲蓄對消費(fèi)仍有支撐，但是持續(xù)性待觀察。-100-2000圖：平均時薪同比增速仍處高位圖：目前美國超額儲蓄主要集中在收入前25%人群手中（十億美元）后25%25%-50%50%-75%前25%美國:私人非農(nóng)員工:平均時薪環(huán)比（%）美國:私人非農(nóng)員工:平均時薪同比（%）1082,5002,0001,5001,0005006420-20資料：Wind、Fed、國海證券研究所11美國服務(wù)業(yè)就業(yè)仍較為強(qiáng)勁◆

2023年1-5月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)主要來自于教育保健、休閑酒店行業(yè)，占總新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)45%。整體而言，服務(wù)業(yè)月新增就業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)超2019年月均水平，而商品生產(chǎn)新增就業(yè)基本回歸至2019年月均水平。5月美國25-54歲勞動力參與率達(dá)83%，恢復(fù)至疫情前水平，而由于服務(wù)消費(fèi)需求過熱，導(dǎo)致職位空缺數(shù)仍遠(yuǎn)高于疫情前水平?！?/p>

目前美國服務(wù)業(yè)就業(yè)或仍未完全反映貨幣政策緊縮程度。相比于商品生產(chǎn)，部分服務(wù)業(yè)對貨幣政策利率變化敏感程度相對較低。但未來若美聯(lián)儲持續(xù)保持高利率，仍可能影響服務(wù)業(yè)需求，使服務(wù)業(yè)就業(yè)市場降溫。圖：目前美國職位空缺數(shù)仍遠(yuǎn)超于疫情前水平美國:非農(nóng)季調(diào)職位空缺數(shù)(千人）13000120001100010000900080007000600050004000圖：美國25-54歲勞動參與率已經(jīng)恢復(fù)至2020年1月水平圖：目前教育保健、休閑酒店貢獻(xiàn)主要新增就業(yè)人數(shù)的45%2019年月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）美國:勞動力參與率:（%）1008060402002023年1-5月月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）646463636262616160848483838282818180美國:勞動力參與率:25-54歲（%，右軸）-20商品生產(chǎn)服務(wù)生產(chǎn)資料：Wind、國海證券研究所12下半年大概率暫停加息，但降息或需等到年底或明年圖：美國核心通脹依舊保持韌性◆

目前服務(wù)業(yè)仍為美國通脹增長的主要貢獻(xiàn)點，未來美國核心通脹或隨租金價格下降而有明顯下行。5月美國CPI同比增長4%，核心服務(wù)項拉動CPI約3.7個百分點，住所項拉動CPI約2.6個百分點。而5月住房租金同比增長8.1%，前值8.2%，連續(xù)兩個月走弱，根據(jù)先行指標(biāo)美國房價指數(shù)，未來美國房屋租金將持續(xù)下降，拉低核心服務(wù)項同比增速。美國:CPI:同比（%）美國:核心CPI:同比（%）美國:CPI:服務(wù),不含住房租金:季調(diào)同比（%）10.008.006.004.002.000.00◆

但是由于美國勞動市場依舊較為緊張，核心通脹年內(nèi)或較難回到2%區(qū)間內(nèi)，根據(jù)美聯(lián)儲6月議息會議預(yù)測，2023年底美國核心PCE將為3.9%，而在3月的議息會議該預(yù)測值僅為3.6%?！?/p>

目前美聯(lián)儲政策利率已處于充分限制性區(qū)間下沿，下半年大概率暫停加息，但降息或需要等到年底或明年。目前美國服務(wù)業(yè)消費(fèi)依舊較強(qiáng)，導(dǎo)致服務(wù)業(yè)通脹仍有韌性，因此美聯(lián)儲政策利率或在高位維持較長時間。目前美國政策利率已處于充分限制區(qū)間下沿，但下半年加息節(jié)奏仍有不確定性，未來若通脹超預(yù)期則可能重啟加息。圖：標(biāo)普/CS房價指數(shù)領(lǐng)先

CPI房租項約

15個月圖：美聯(lián)儲政策利率目前在充分限制區(qū)間下沿973020100美國CPI住房租金:季調(diào):同比（%）美國:20個大中城市房價指數(shù):同比（%，右軸）泰勒法則下限制性區(qū)間聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限（%）聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下限（%）10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%53-10-20-301-1資料：FED、BLS、Wind、國海證券研究所132023H2美國信貸緊縮速度或加快，但距離衰退仍需時日◆

目前美國信貸增速處于下行階段。自2021年底開始，美國銀行業(yè)整體信貸增速迎來拐點，增速從2021Q4的11.4%降至2023Q1的1.9%，其中房地產(chǎn)、消費(fèi)貸款增速仍較高，2023Q1增速分別為7.6%、6.1%，未來或?qū)⑦M(jìn)一步下行?！?/p>

2023年下半年美國信貸條件或進(jìn)一步縮緊。自去年起，美國信用卡和按揭貸款拖欠率均有所提升，下半年在高利率環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)增速或進(jìn)一步放緩，失業(yè)率或逐步提升，未來美國的銀行或?qū)Πl(fā)放信貸更加謹(jǐn)慎。根據(jù)美國銀行家協(xié)會發(fā)布的信貸環(huán)境指數(shù)，

2023Q3

該指數(shù)為7.3（滿分100），處于疫情以后的低點。◆

下半年美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅鸩椒啪?，但距離衰退仍有一段距離，預(yù)計衰退最早在年底或明年。下半年美國信貸收縮下經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦M(jìn)一步放緩，但截至2023年5月美國居民仍有1.2萬億美元儲蓄，美國居民消費(fèi)仍有一定韌性，將會延緩衰退到來。圖：2023H2美國信貸增速或繼續(xù)下行圖：目前美國貸款拖欠率在走高，或促使銀行更謹(jǐn)慎放貸30日+信用卡貸款拖欠率（%）30日+按揭貸款拖欠率（%）90日+信用卡貸款拖欠率（%）90日+按揭貸款拖欠率（%）季調(diào)后年增長率:銀行信貸（%）季調(diào)后年增長率:房地產(chǎn)（%）季調(diào)后年增長率:工商業(yè)（%）季調(diào)后年增長率:消費(fèi)貸款（%)864202520151050-5-10-15資料：Bloomberg、Fed、美國銀行家協(xié)會、國海證券研究所（左圖隱藏部分極值）14美國GDP增速或在今年Q4轉(zhuǎn)負(fù)，2024年或出現(xiàn)技術(shù)性衰退◆

美國紐約聯(lián)儲2023年6月3日更新的模型（基于10年期與3個月的國債利差）顯示，未來12個月美國衰退概率高達(dá)70.85%。10年期與3個月的國債利差被廣泛認(rèn)為是美國的重要預(yù)測指標(biāo)?！?/p>

根據(jù)美國克利夫蘭聯(lián)儲的預(yù)測（這個預(yù)測也是基于收益率曲線的利差），美國GDP實際增速或?qū)⒃诮衲闝4轉(zhuǎn)負(fù)，2024年或出現(xiàn)技術(shù)性衰退。技術(shù)性衰退要求連續(xù)兩個季度GDP同比增速為負(fù)。◆

美國不僅影響海外，也或?qū)⑼ㄟ^影響我國出口外需和國際關(guān)系等機(jī)制影響我國經(jīng)濟(jì)，以及間接影響我國經(jīng)濟(jì)政策的節(jié)奏（比如可能為海外衰退預(yù)留政策空間）。圖：紐約聯(lián)儲預(yù)測明年美國衰退概率超過70%圖：克利夫蘭聯(lián)儲預(yù)測顯示2024美國可能出現(xiàn)技術(shù)性衰退美國國債利差（10年期-3個月）美國GDP實際增速（紅色為預(yù)測值）151050-5-10資料：NewyorkFed、ClevelandFed、國海證券研究所15目錄◆1、2023H1回顧：美股科技龍頭領(lǐng)漲，港股出現(xiàn)回調(diào)◆2、海外經(jīng)濟(jì)：美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅鸩椒啪?，最終可能走向衰退◆3、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)需要持續(xù)恢復(fù)、期待后續(xù)穩(wěn)增長政策出臺◆4、港股展望：下半年或為震蕩行情，可能超跌反彈而非爬坡慢漲◆5、美股：下半年或為寬幅震蕩行情，表現(xiàn)或沒有上半年好◆6、美債、美元、黃金：黃金或震蕩上行，美債利率或逐步下行◆7、風(fēng)險提示16我國經(jīng)濟(jì)當(dāng)月同比數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落，體現(xiàn)需求不足；低基數(shù)效應(yīng)逐步消失圖：我國經(jīng)濟(jì)三架馬車分項數(shù)據(jù)-當(dāng)月同比（%）制造業(yè)投資:當(dāng)月同比房地產(chǎn)投資：當(dāng)月同比基建投資(不含電力）：當(dāng)月同比社會消費(fèi)品零售總額:商品零售:當(dāng)月同比固定資產(chǎn)投資完成額：當(dāng)月同比社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月同比（美元計價）社會消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比出口金額:當(dāng)月同比（美元計價）50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%資料：Wind、國海證券研究所（隱藏部分極值）17由于需求不足，價格難以上行，工業(yè)企業(yè)利潤承壓圖：寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)受阻M2同比-社融同比（%，右軸）中國:M2:同比（%）◆

需求不足導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤承壓。由于需求不足，工業(yè)品價格下降，企業(yè)進(jìn)入主動去庫存階段。截至2023年5月，PPI已經(jīng)181614121084:同比（%）連續(xù)8個月同比變化為負(fù)，工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比變化連續(xù)10個月為負(fù)，未來該情形或?qū)⒊掷m(xù)一段時間。社會融資存量2◆

由于企業(yè)利潤承壓，投資收益率較低，國內(nèi)寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)或受阻。由于需求不足，價格難以上行，投資無法產(chǎn)生高收益，所以在寬貨幣情形下，社融增速仍處在相對低位。自2022年4月以來，M2與社融同比增速之差一直為正，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)或受阻。0-2-4-6-86圖：近期工業(yè)企業(yè)利潤總額增速轉(zhuǎn)負(fù)中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比（%）中國:工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計同比（%）圖：年初至5月，CPI、PPI持續(xù)走弱中國:CPI:當(dāng)月同比（%）中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）20015010050605040302010015.0011.007.003.00-10-20-300-1.00-5.00-50資料：Wind、國海證券研究所18未來出口鏈、地產(chǎn)鏈消費(fèi)增速或?qū)⒊袎骸?/p>

下半年出口或承壓：從出口金額占比來看，雖然近年來發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體比重不斷提高，但2022年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體占比仍高達(dá)60%，其中歐元區(qū)+美國占比常年保持在30%左右，未來在海外高利率環(huán)境下，歐美商品消費(fèi)增速若放緩，國內(nèi)出口或承壓。圖：低基數(shù)下，社零增速高企，但是地產(chǎn)需求仍較低社零同比(%)中國:商品房銷售面積:累計同比（%）商品零售(%)餐飲收入(%)3010◆

下半年基建投資或仍有一定韌性，但是制造業(yè)投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)或保持分化：盡管基建投資當(dāng)月同比增速出現(xiàn)下滑趨勢，未來或仍為經(jīng)濟(jì)增長重要抓手。未來制造業(yè)內(nèi)部或繼續(xù)分化，高技術(shù)制造業(yè)增速或保持高位，但是傳統(tǒng)優(yōu)勢出口板塊如紡織、家具增速或處低位。汽車零售(%)◆

下半年服務(wù)性消費(fèi)或保持修復(fù)，但地產(chǎn)鏈消費(fèi)或保持低位：近期社零增速在低基數(shù)效應(yīng)-10下保持高位，其中餐飲消費(fèi)修復(fù)強(qiáng)勁，未來汽車零售或為消費(fèi)重要支撐點，但是地產(chǎn)鏈消費(fèi)增速或?qū)⒊袎骸?30圖：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國出口金額比重仍較大圖：2023H2出口增速或繼續(xù)承壓圖：未來基礎(chǔ)設(shè)施投資、高技術(shù)制造業(yè)投資或保持韌性(%)基礎(chǔ)設(shè)施制造業(yè)制造業(yè):紡織業(yè)制造業(yè):家具制造高技術(shù)制造業(yè)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體(%)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(%)歐元區(qū)+美國(%)中國:出口金額:當(dāng)月同比（%）35302520151050-5-10-1550403020100固定資產(chǎn)投資完成額累計同比（%）100%80%60%40%20%0%40%60%-10-20資料：Wind、國海證券研究所（隱藏部分極值）19經(jīng)濟(jì)需要持續(xù)恢復(fù)、期待后續(xù)穩(wěn)增長政策出臺◆

未來穩(wěn)增長政策可能包括：貨幣政策（降準(zhǔn)降息、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等）、財政政策及“準(zhǔn)財政”工具（專項債發(fā)行節(jié)奏提升、政策性開發(fā)性金融工具、減稅降費(fèi)等）、產(chǎn)業(yè)政策（數(shù)字經(jīng)濟(jì)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)與配套科技政策等）。圖：商品房銷售面積同比變化為負(fù)時，貸款利率往往下行中期借貸便利(MLF):利率:1年(%)中國:貸款市場報價利率(LPR):5年(%)中國:中長期貸款利率:5年以上(%)中國:商品房銷售面積:累計同比（%,右軸）◆

未來中央政府或為加杠桿主力。無論是相對于歐元區(qū)、美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是同類型的發(fā)展中國家比如印度，中國政府部門杠桿率均相對較低，財政政策更穩(wěn)健，未來有加杠桿空間。但是由于地方政府在疫情以來財政壓力增加，杠桿率提升較快，有一定債務(wù)壓力，因此未來中央政府或為加杠桿主力。8765432150100500◆

地產(chǎn)政策或有一定放松空間。本輪地產(chǎn)銷售走弱主要起源于居民收入預(yù)期在疫情過后或走弱，疊加目前居民部門杠桿率較高。過往當(dāng)商品房銷售面積同比變化為負(fù)時，國內(nèi)貸款利率往往會出現(xiàn)下行，未來地產(chǎn)板塊或有增量政策出臺。除了5年期LPR可能調(diào)降，因城施政、融資支持、重組并購等政策仍可能繼續(xù)出臺，但一線城市放開限購等方式能否出現(xiàn)短期不能期待過高。-50圖：中央政府杠桿率低于地方政府杠桿率圖：目前中國政府部門杠桿率相對較低圖：目前居民杠桿率較高，而收入增速處于低位中國:地方政府杠桿率(%)中國:中央政府杠桿率(%)中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比（%）中國:居民部門杠桿率（%，右軸）2022年底政府部門杠桿率（%）2502001501005034.00201510570605040302010疫情期間29.0024.0019.0014.009.004.0000資料：Wind、國海證券研究所20目錄◆1、2023H1回顧：美股科技龍頭領(lǐng)漲，港股出現(xiàn)回調(diào)◆2、海外經(jīng)濟(jì)：美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅鸩椒啪?，最終可能走向衰退◆3、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)需要持續(xù)恢復(fù)、期待后續(xù)穩(wěn)增長政策出臺◆4、港股展望：下半年或為震蕩行情，可能超跌反彈而非爬坡慢漲◆5、美股：下半年或為寬幅震蕩行情，表現(xiàn)或沒有上半年好◆6、美債、美元、黃金：黃金或震蕩上行，美債利率或逐步下行◆7、風(fēng)險提示21目前港股估值處于低位，市盈率相當(dāng)于去年12月初水平圖：港股各板塊市盈率、市銷率概況近10年市盈率分位數(shù)◆

港股目前整體估值處于去年12月初的水平。自2023年2月以來，恒生指數(shù)估值整體持續(xù)下修，截至2023年6月28日，恒生指數(shù)PETTM為9.09，處于過去5年均值減一個標(biāo)準(zhǔn)差水平附近，目前近10年的市盈率分位數(shù)約為17%，估值處于低位。近10年市銷率分位數(shù)板塊PETTMPSTTM醫(yī)療保健業(yè)必需性消費(fèi)資訊科技業(yè)公用事業(yè)地產(chǎn)建筑業(yè)電訊業(yè)120.0148.7523.700.271.281.551.460.830.400.940.461.350.490.320.581.5111.6613.906.5222.3421.3613.1712.3110.018.1727.2397.8321.9518.067.251.77◆

目前港股小市值股票估值整體偏高。恒生小型股指數(shù)估值處于近10年來的高位，市盈率分位數(shù)達(dá)92%，遠(yuǎn)高于大型股、中型股。3.5120.9850.5912.535.22原材料業(yè)金融業(yè)◆

僅從市盈率分位數(shù)來看，資訊科技業(yè)、金融業(yè)、能源、工業(yè)估值較低，過去10年分位數(shù)水平分別為0.27%、7.25%、4%、4.49%。5.58綜合企業(yè)能源業(yè)工業(yè)5.0323.784.004.9724.352.294.914.49非必需性消費(fèi)32.11圖：恒生指數(shù)目前處于過去5年均值減一個標(biāo)準(zhǔn)差水平附近圖：港股大盤指數(shù)估值整體處于低位，但小型股估值偏高近10年P(guān)E區(qū)間(倍)近10年來市盈率分位數(shù)(右軸）PETTM現(xiàn)值(倍）恒生指數(shù)PETTM（倍）平均值平均值+1標(biāo)準(zhǔn)差80706050403020100100%80%60%40%20%0%平均值-1標(biāo)準(zhǔn)差19.0017.0015.0013.0011.009.007.00資料：Wind、國海證券研究所（截至2023/6/28)22下半年港股或震蕩向上，更可能出現(xiàn)超跌反彈而非爬坡慢漲◆

下半年港股或為震蕩向上行情，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能轉(zhuǎn)弱需要政策支持的背景下，更可能出現(xiàn)超跌反彈行情（如受利空影響急跌過多和/或經(jīng)濟(jì)政策改變經(jīng)濟(jì)預(yù)期）而非爬坡慢漲行情（中短期整體經(jīng)濟(jì)動能或仍不夠強(qiáng)勁；PPI及CPI改善需要時間；中報業(yè)績期干擾；美聯(lián)儲加息可能重啟；地緣不確定性）。美國加息終止有利于港股反彈，但我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏和預(yù)期也對港股走勢有決定性影響。我們從三個角度來看下半年港股走勢：◆

（1）盈利：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下半年或?qū)⒊世^續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢。在今年二季度，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能轉(zhuǎn)弱等因素，港股持續(xù)走弱，下半年經(jīng)濟(jì)或?qū)⒃诜€(wěn)增長政策下繼續(xù)恢復(fù)。PPI及CPI同比數(shù)據(jù)改善需要時間。A股和港股的半年報業(yè)績期也將對港股走勢產(chǎn)生一定影響。穩(wěn)增長組合拳對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏和預(yù)期至關(guān)重要，短期重要經(jīng)濟(jì)政策觀察時點為7月底的政治局會議。若Q3有穩(wěn)增長政策不斷出臺，預(yù)計Q4行情將因經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善而更佳?！?/p>

（2）流動性：下半年港股流動性或有改善。美聯(lián)儲加息或?qū)⒃诮衲晗掳肽杲Y(jié)束，美國正式進(jìn)入高利率平臺期，距離降息仍需較長時間。目前美國超額儲蓄仍有約1萬多億美元，對美國消費(fèi)有一定的支撐，美國衰退預(yù)期兌現(xiàn)或仍需較長時間。美聯(lián)儲停止加息對股市是利好，而美聯(lián)儲開始降息反而可能說明美國風(fēng)險已大幅實質(zhì)加深，需要防范的是從美聯(lián)儲停止加息到降息之間的窗口期過短?！?/p>

（3）風(fēng)險偏好：我們預(yù)計今年Q4地緣問題會更加吸引投資者注意，但是若今年Q3股市處于低位，地緣或不會影響股市Q4行情出現(xiàn)。

2024年1月我國臺灣地區(qū)將要進(jìn)行選舉，2024年3月俄羅斯將要進(jìn)行總統(tǒng)大選，2024年11月美國將要進(jìn)行總統(tǒng)大選，海外政客可能制造中國話題。圖：上半年港股盈利貢獻(xiàn)為負(fù)圖：2023H2國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊世^續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比(%)Wind預(yù)測:GDP:當(dāng)季同比(%)20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%估值貢獻(xiàn)（%）盈利貢獻(xiàn)（%）9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00資料：Wind、同花順、國海證券研究所23主線一：關(guān)注經(jīng)濟(jì)增速放緩下的港股高分紅央國企圖：港股央企目前估值仍較低◆

目前港股國有企業(yè)估值依舊較低。截至2023/6/30，香港央企指數(shù)PETTM僅為5.6，仍低于過去5年均值，而目前港股央企估值整體較A股偏低，隨著央企價值重估，未來被低估的港股央企有望進(jìn)一步提高估值。香港央企指數(shù)PETTMA股央企指數(shù)PETTM香港央企指數(shù)PETTM近5年均值A(chǔ)股央企指數(shù)PETTM近5年均值10.008.006.004.00◆

港股央企在宏觀環(huán)境快速變化下較大盤跌幅或更小。2022年在美聯(lián)儲大幅度加息以及中美關(guān)系邊際緊張等情況下，恒生指數(shù)出現(xiàn)較大回調(diào)，2022年最大跌幅達(dá)41%，而同期外資持股占比較小的港股央企指數(shù)最大跌幅僅為23%，體現(xiàn)更強(qiáng)的抗跌性能?！?/p>

央企國企股息率較高增厚收益。香企股息率中位數(shù)為6.32%，恒生指數(shù)成分股中位數(shù)僅為4.09%，在經(jīng)濟(jì)增速放緩，大盤震蕩情形下，港股央國企投資性價比凸顯。圖：港股央企國企凈利潤增速波動更小圖：2022年港股央企呈現(xiàn)抗跌特性圖：港股國企股息率普遍高于大盤40%20%0%%[HK]恒生指數(shù)港股央企凈利潤增速（

）恒生指數(shù)凈利潤增速（%）央企指數(shù)香企指數(shù)成分股股息率中位數(shù)(%)1.201.101.000.900.800.700.600.500.40恒生指數(shù)成分股股息率中位數(shù)(%)7.006.005.004.003.002.00香企凈利潤增速（%）-20%資料：Wind、國海證券研究所24主線一：關(guān)注經(jīng)濟(jì)增速放緩下的港股高分紅央國企◆

1月5日，國資委針對中央企業(yè)提出“一利五率”經(jīng)營指標(biāo)和“一增一穩(wěn)四提升”總體目標(biāo)。我們認(rèn)為2022年是國企改革三年行動方案的結(jié)束之年，而2023年是全面貫徹落實黨的精神的開局之年，黨的報告中提到“深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動國有資本和國有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競爭力”，隨著國企改革深入推進(jìn)，有利于港股國企估值、運(yùn)營效率、創(chuàng)新能力等進(jìn)一步提升。圖：近年對中央企業(yè)考核指標(biāo)不斷優(yōu)化202320222021考核指標(biāo)體系考核目標(biāo)一利五率兩利四率兩利四率一增一穩(wěn)四提升兩增一控三提高-一利五率：利潤總額、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度，全員勞動生產(chǎn)率、凈資產(chǎn)收兩利四率：凈利潤（2023刪）、利潤總額、資產(chǎn)負(fù)債率，營收利潤率（2023刪）、研發(fā)經(jīng)益率（新增）、營業(yè)現(xiàn)金比率（新增）

費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動生產(chǎn)率一增一穩(wěn)四提升：

兩增一控三提高：具體指標(biāo)及要求

一增：確保利潤總額增速高于全國GDP

兩增：利潤總額和凈利潤增速高于國民兩利四率：凈利潤、利潤總額、資產(chǎn)負(fù)債率，營收利潤率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動生產(chǎn)率（新增）增速經(jīng)濟(jì)增速一穩(wěn)：資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定四提升：凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4個指標(biāo)進(jìn)一步提升一控：資產(chǎn)負(fù)債率控制在65%以內(nèi)三提高：營業(yè)收入利潤率再提高0.1個百分點、全員勞動生產(chǎn)率再提高5%、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入進(jìn)一步提高資料：新華社、國資委、財政部、上觀新聞、中新網(wǎng)、國海證券研究所25主線二：受益于美債利率下降的黃金、資訊互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療保健業(yè)◆

港股資訊科技具有一定安全邊際。恒生資訊板塊PETTM估值自2021年2月以后整體持續(xù)下滑，截至2023年7月5日，港股恒生資訊科技業(yè)指數(shù)PETTM約為22，處于過去10年0.57%分位數(shù)，估值仍然較低，具有一定的安全邊際。圖：長期而言，黃金價格和實際利率走勢相反倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司，右軸）美國:10年期TIPS收益率（%）2,5004.003.002.001.000.00-1.00-2.002,0001,5001,000500◆

若美聯(lián)儲加息停止，黃金或迎來長期布局期。目前黃金主要由美國國債實際利率定價，我們在報告《美聯(lián)儲政策利率從高點到低點，港美股及各類資產(chǎn)價格將如何演繹？》中統(tǒng)計過，在美聯(lián)儲加息停止后的“平臺期”，黃金、白銀配置價值更高。在過往4輪加息停止后的“平臺期”，黃金價格平均上漲10%。0◆

港股資訊互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療保健業(yè)受美國政策利率影響較為顯著，未來宏觀數(shù)據(jù)的發(fā)布、美聯(lián)儲政策的轉(zhuǎn)變或造成相關(guān)板塊的波動，關(guān)注波段操作的機(jī)會。圖：醫(yī)療保健業(yè)目前估值處于底部圖：港股資訊科技目前估值處于低位恒生醫(yī)療保健業(yè)PSTTM均值均值-1標(biāo)準(zhǔn)差恒生資訊科技業(yè)PETTM均值均值-1標(biāo)準(zhǔn)差均值+1標(biāo)準(zhǔn)差65.0055.0045.0035.0025.0015.00均值+1標(biāo)準(zhǔn)差3.803.302.802.301.801.300.80資料：Wind、國海證券研究所(下面兩圖截至2023/6/30)26主線三：關(guān)注部分低估值制造業(yè)投資機(jī)會，如半導(dǎo)體◆

目前全球半導(dǎo)體銷售仍處于下行周期，但中國半導(dǎo)體銷售同比增速跌幅略有收窄。2023年4月，全球、中國半導(dǎo)體銷售額同比增速分別為-21.6%、-31.4%，其中中國半導(dǎo)體銷售額已經(jīng)連續(xù)10個月同比增速為負(fù)，但是中國半導(dǎo)體銷售下行速度放緩，未來或迎來拐點?！?/p>

目前港股半導(dǎo)體板塊估值仍處于低位。截至2023/6/30，香港半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備PETTM為7.15，過去3年、5年的市盈率分位數(shù)分別為4.33%、2.61%，港股半導(dǎo)體板塊估值仍處于底部?！?/p>

根據(jù)費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)，半導(dǎo)體銷售或?qū)⒂瓉砉拯c，但全球經(jīng)濟(jì)若放緩會對此帶來不確定性。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)或可作為半導(dǎo)體銷售額的先行指標(biāo)，過往費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)拐點往往領(lǐng)先于全球半導(dǎo)體銷售額拐點。2022年10月費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)已經(jīng)見底，目前已經(jīng)處于反彈階段，未來半導(dǎo)體銷售或也將見底反彈。圖：全球半導(dǎo)體銷售同比增速下行放緩圖：截至6/30，A股港股半導(dǎo)體板塊估值均處于低位圖：SOX或可作為半導(dǎo)體銷售額的先行指標(biāo)費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)半導(dǎo)體:銷售額:當(dāng)月值（十億美元，右軸）全球半導(dǎo)體銷售額:同比（%）中國半導(dǎo)體銷售額:同比（%）香港半導(dǎo)體產(chǎn)品與半導(dǎo)體設(shè)備PETTM(倍)半導(dǎo)體(申萬)PETTM(倍)310260210160110604,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500555045403530252015403020100-10-20-30-40-21.6-31.4100-40資料：Wind、國海證券研究所（中間的圖截至2023年6月30日）27主線四：若穩(wěn)增長政策超預(yù)期，關(guān)注地產(chǎn)等順周期板塊和消費(fèi)◆

未來房地產(chǎn)市場需求復(fù)蘇或較慢。1-5月，國內(nèi)房地產(chǎn)銷售面積同比減少0.9%，較2022年全年同比-24.3%有較大改善。未來房地產(chǎn)市場或進(jìn)入緩慢復(fù)蘇階段，一方面，目前居民部門杠桿率高達(dá)約63%，為有數(shù)據(jù)以來的高位，而另一方面，1-5月，居民人均可支配收入同比增長5.1%，遠(yuǎn)低于2013Q4-2019Q4的均值9.19%。高杠桿率和收入增速下滑或?qū)Ψ康禺a(chǎn)需求產(chǎn)生抑制作用，而收入增速需要一定時間修復(fù)，建議關(guān)注未來房地產(chǎn)支持政策的力度是否會逐漸增大。圖：商品房銷售面積增速為負(fù)時，貸款利率往往下行中期借貸便利(MLF):利率:1年(%)中國:貸款市場報價利率(LPR):5年(%)中國:中長期貸款利率:5年以上(%)中國:商品房銷售面積:累計同比（%,右軸）876543215010050◆

目前港股消費(fèi)板塊估值適中，建議關(guān)注有超預(yù)期的個股。截至2023/7/3，港股可選消費(fèi)板塊、日常消費(fèi)板塊PETTM分別為36倍、27倍，近五年市盈率分位數(shù)分別為26%、49%，整體估值適中，建議關(guān)注未來在線出0-50行、餐飲、酒店、旅游、航空、等行業(yè)中業(yè)績超預(yù)期的個股。圖：5月餐飲同比增速較高圖：商品房銷售速度低于開發(fā)投資增速圖：港股房地產(chǎn)板塊估值處于低位香港房地產(chǎn)PB(LF)1.000.900.800.700.600.500.400.30社零:商品零售:同比（%）社零:除汽車以外的消費(fèi)品:同比（%）CPI:旅游:當(dāng)月同比（%）中國:商品房銷售面積:累計同比（%）中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比（%）60553515-5社零:餐飲收入:同比（右軸，%）10050402000-50-100-20-40-25資料：Wind、國海證券研究所28目錄◆1、2023H1回顧：美股科技龍頭領(lǐng)漲，港股出現(xiàn)回調(diào)◆2、海外經(jīng)濟(jì)：美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅鸩椒啪?，最終可能走向衰退◆3、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)需要持續(xù)恢復(fù)、期待后續(xù)穩(wěn)增長政策出臺◆4、港股展望：下半年或為震蕩行情，可能超跌反彈而非爬坡慢漲◆5、美股：下半年或為寬幅震蕩行情，表現(xiàn)或沒有上半年好◆6、美債、美元、黃金：黃金或震蕩上行，美債利率或逐步下行◆7、風(fēng)險提示292023H1美股上漲缺乏廣度，科技龍頭貢獻(xiàn)76%的漲幅◆

本輪美股上漲缺乏廣度，大盤幾乎由頭部科技公司拉動，2023年H1，標(biāo)普500上漲約16%，而其中MAANMGT+英偉達(dá)貢獻(xiàn)占比約76%，若剔除上述頭部科技公司，則上半年標(biāo)普500僅上漲約5%?！?/p>

蘋果、微軟、英偉達(dá)三家科技龍頭總共貢獻(xiàn)標(biāo)普500指數(shù)近一半的上漲，分別貢獻(xiàn)標(biāo)普500約18%、14%、13%的上漲幅度，分別貢獻(xiàn)納斯達(dá)克18%、14%、13%的上漲幅度。圖：剔除頭部科技公司，2023H1標(biāo)普500僅上漲約5%圖：2023H1，MAANMGT+英偉達(dá)占標(biāo)普500總漲幅的約76%標(biāo)普500指數(shù)蘋果特斯拉1%微軟Meta英偉達(dá)谷歌亞馬遜奈飛1%170標(biāo)普500(剔除MAANMGT和英偉達(dá)）MAANMGT和英偉達(dá)1621601501401301201101009080%70%60%50%40%30%20%10%0%7%7%6%7%8%9%8%9%11610513%14%13%14%18%18%標(biāo)普500漲幅貢獻(xiàn)占比（%）納斯達(dá)克漲幅貢獻(xiàn)占比（%）資料：Wind、國海證券研究所（截至2022/6/30）30本輪美股上漲靠估值驅(qū)動，風(fēng)險溢價呈下行趨勢◆

本輪美股上漲估值貢獻(xiàn)較大，風(fēng)險溢價呈下行趨勢。標(biāo)普500市盈率從2023年年初的20上漲至6月30日的約25，其中估值上漲伴隨著風(fēng)險偏好改善，標(biāo)普500風(fēng)險溢價從2023年3月中下旬至6月底出現(xiàn)明顯下行，而上半年10年期國債收益率整體在3.5%左右震蕩，沒有出現(xiàn)明顯的下行。圖：標(biāo)普500估值上漲、風(fēng)險溢價下行圖：本輪標(biāo)普500上漲主要由估值上漲貢獻(xiàn)美國:國債收益率:10年（%）標(biāo)普500風(fēng)險溢價（%）估值貢獻(xiàn)（%）盈利貢獻(xiàn)（%）4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料：Wind、同花順、國海證券研究所（截至2023/6/27）31目前美股整體估值合理，但科技板塊估值偏高圖：部分頭部科技企業(yè)估值較高◆

目前美股估值整體處于合理區(qū)間，但科技板塊估值偏高。截至2023年6月28日，標(biāo)普500PETTM達(dá)25，略高于過去10年均值23，但是仍在過去10年均值加一個標(biāo)準(zhǔn)差之下。納斯達(dá)克100指數(shù)PETTM達(dá)37，遠(yuǎn)高于過去10年均值27，同時遠(yuǎn)超過去10年均值加一個標(biāo)準(zhǔn)差。6/30PETTM市盈率分位數(shù)（%，右軸）近5年P(guān)ETTM均值4003002001000100806040200臉書蘋果

亞馬遜

英偉達(dá)

微軟谷歌奈飛圖：標(biāo)普500指數(shù)估值高于過去10年均值圖：納斯達(dá)克100整體估值已偏高標(biāo)普500PETTM(倍)10年均值-1標(biāo)準(zhǔn)差10年均值10年均值+1標(biāo)準(zhǔn)差45403530252015納斯達(dá)克100PETTM(倍)10年均值-1標(biāo)準(zhǔn)差10年均值10年均值+1標(biāo)準(zhǔn)差45403530252015資料：Wind、國海證券研究所32近3月美股盈利預(yù)期略有上調(diào)◆

美股信息技術(shù)、核心商品消費(fèi)、金融板塊估值較高，截至2023年7月4日，PETTM分別為34、22、15倍，近5年市盈率分位數(shù)分別為80%、76%、83%。而房地產(chǎn)、能源估值相對較低，PETTM分別為37、7倍，市盈率分位數(shù)分別為15%、4%?！?/p>

近3月美股盈利預(yù)期略有上調(diào)。近1年以來，美股原材料、能源、金融板塊等周期行業(yè)預(yù)期EPS下調(diào)幅度較為明顯，分別下行約25%、26%、10%，而近3月標(biāo)普500EPS盈利預(yù)期略有上行，其中信息技術(shù)、工業(yè)、電信服務(wù)、非核心消費(fèi)品板塊EPS盈利預(yù)期上行幅度較大，分別上漲約6%、5%、7%、6%。圖：美股信息技術(shù)、核心商品消費(fèi)、金融板塊估值較高圖：近一年美股原材料、能源、金融板塊盈利預(yù)期下調(diào)較為明顯PETTM4090%近3月變化(%)年初至今變化(%)近1年變化(%)近5年市盈率分位數(shù)（%，右軸）80%70%60%50%40%30%20%10%0%353025201510515%10%5%0%對未來12個月EPS預(yù)期變化百分比-5%-10%-15%-20%-25%-30%0資料：Bloomberg、國海證券研究所(截至2023/7/4)33下半年美股或震蕩上行，但需警惕年底美國經(jīng)濟(jì)或有下行風(fēng)險◆

下半年若美國加息停止，美股在美國之前仍有望震蕩上漲，但表現(xiàn)大概率沒有上半年好，若年底經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險增大，則美股或有一定壓力。◆

美股整體盈利預(yù)期或?qū)⑾滦?，下半年美國?jīng)濟(jì)或緩慢下行，但仍有韌性，美股盈利將逐漸面臨壓力。一般情形下，經(jīng)濟(jì)增速放緩對和實體經(jīng)濟(jì)更密切的順周期板塊的盈利影響更大，但是若經(jīng)濟(jì)增長失速，甚至進(jìn)入衰退，則會對成長板塊盈利也有負(fù)面影響。◆

流動性或面臨改善，盡管目前美國核心通脹仍有韌性，但是下半年整體或仍將下行，美聯(lián)儲停止加息或為大概率事件，美國10年期國債利率或震蕩下行。◆

風(fēng)險偏好：下半年若美聯(lián)儲停止加息，同時美國經(jīng)濟(jì)在緩慢下行中保有韌性，則市場有望保留“軟著陸”預(yù)期，市場風(fēng)險偏好或保持高位。圖：目前市場預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)底將在2023Q4出現(xiàn)圖：市場預(yù)期2023年下半年失業(yè)率或?qū)⒆吒?，平均時薪走弱彭博預(yù)測數(shù)據(jù)失業(yè)率（%）平均時薪（同比%）實際GDP（經(jīng)季調(diào)季環(huán)比，%）5.55PCE(同比%）86核心PCE（同比%）4.54423.530-2資料：Bloomberg、國海證券研究所（截至2023/7/6)34目錄◆1、2023H1回顧：美股科技龍頭領(lǐng)漲，港股出現(xiàn)回調(diào)◆2、海外經(jīng)濟(jì)：美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅鸩椒啪?，最終可能走向衰退◆3、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)需要持續(xù)恢復(fù)、期待后續(xù)穩(wěn)增長政策出臺◆4、港股展望：下半年或為震蕩行情，可能超跌反彈而非爬坡慢漲◆5、美股：下半年或為寬幅震蕩行情，表現(xiàn)或沒有上半年好◆6、美債、美元、黃金：黃金或震蕩上行，美債利率或逐步下行◆7、風(fēng)險提示352023H2，美債利率或震蕩下行，短端利率下行幅度或更大◆

2023年下半年美聯(lián)儲或停止加息，美債利率或震蕩下行。在過往4次美聯(lián)儲結(jié)束加息后的高利率平臺期，美債利率均出現(xiàn)下跌，其中2年期美債利率下行幅度大于10年期利率。在過去4輪加息結(jié)束后整個高利率平臺期內(nèi)，

10年期、2年期美債收益率分別平均下行113、148bp，下降概率為100%。因此加息停止后，10年-2年美債利差一般會上升，

若此前有倒掛，則會減少倒掛程度，甚至結(jié)束倒掛。雖然我們認(rèn)為下半年美債利率或整體下行，但若核心通脹保持較強(qiáng)韌性，則美債也可能在高位震蕩一段時間。圖：加息停止以及降息開始后，美債利率往往會下行，降息結(jié)束后，美債利率開始上升收益率變化（bp)1995年2月最后一次加息2000年5月最后一次加息2006年6月最后一次加息2018年12月最后一次加息加息停止后平臺期至開始至開始至開始至開始T-3M

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T+3M降息-163降息-127降息-72降息-91美國10年期國債收益率美國2年期國債收益率10Y-2Y美債利差-2444-16-3518-44-5613-60-7617-12265764-6-45-527-59-590393811524-10-20-210.41-57-50-7-26-13-12-26-13-12-2-63-28-27-1-18220-19468-12149-942-68-381995年7月開始降息2001年1月開始降息2007年9月開始降息2019年8月開始降息降息周期至降息結(jié)束-45至降息結(jié)束-175至降息結(jié)束-222至降息結(jié)束-118-13720T-3M

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T+3M美國10年期國債收益率美國2年期國債收益率10Y-2Y美債利差-103-1118-6-5046388319-16-71-10736-35-6833-1-2928-23-8158-66-10236-21-2102-78.47-35-7843-61-57-4-13-5-8-40-23-17-18-180-6115-365189-3331111996年1月最后一次降息2003年6月最后一次降息2008年12月最后一次降息2020年3月最后一次降息降息結(jié)束后低利率平臺期至新一至新一至新一至新一T-3M

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T+3M輪加息118輪加息118輪加息-3輪加息145美國10年期國債收益率美國2年期國債收益率10Y-2Y美債利差-44-68241-232352502109113-4-54-35-197-6772255683632-118-116-2-148-5668703535-115-12711-87-10720-9-1563-1620138-20139-2234-37155-1013-92

-1.28資料：Bloomberg，國海證券研究所362023年下半年，美元指數(shù)或震蕩下行◆

2023年下半年若美聯(lián)儲加息停止，美元大概率走弱。過往4次加息停止后一個月內(nèi)，美元指數(shù)平均下跌2.15%，下跌概率為100%。而在過往4次完整的高利率平臺期，美元指數(shù)平均下跌3.76%，下跌概率為75%。圖：過去四次加息結(jié)束后，美元指數(shù)和人民幣兌美元走勢資產(chǎn)漲跌幅（%）1995年2月最后一次加息(%)2000年5月最后一次加息2006年6月最后一次加息2018年12月最后一次加息加息停止后平臺期至開始降息至開始降息至開始降息至開始降息T-3MT-1M

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T+3M美元指數(shù)2.361.03-1.150.09-2.310.09-6.940.34-7.591.676.310.005.550.02-4.150.01-0.30-0.01-0.20-4.800.350.890.35-1.470.26-0.731.16-8.636.292.00-0.590.250.50-0.681.88-1.042.731.38人民幣兌美元-0.002-0.0031995年7月開始降息2001年1月開始降息2007年9月開始降息2019