公募REITs2023年投資策略分析報告：在探索中前行于實踐中成長

公募REITs

2023年下半年投資策略在探索中前行，于實踐中成長2023年5月30日CONTENTS目錄1.

公募REITs市場復盤：從量價齊升到縮量下跌2.

底層資產業(yè)績修復節(jié)奏存在差異3.

公募REITs分紅的除息與填息4.

REITs估值性價比已現5.

REITs市場多層次發(fā)展下蘊含更加多元的投資選擇6.

公募REITs投資策略7.

風險因素2公募REITs市場復盤：從量價齊升到縮量下跌

2022年全年，公募REITs市場從過熱轉向理性調整，各類政策逐步完善

1-2月，市場快速上漲，進而引發(fā)多只REITs發(fā)布公告以警示風險；2-6月，投資者逐步回歸理性，市場步入調整期；7月-12月，市場“擴容增類”穩(wěn)步推進，REITs二級市場表現受同期債市的影響較大，呈現先升后降的趨勢。

2023年上半年，公募REITs市場在經歷短暫的量價齊升后，迎來持續(xù)數周的回調，并一度呈現縮量下跌態(tài)勢

2023年1-2月——公募REITs發(fā)布2022年四季報、疊加債市調整的結束，公募REITs市場呈現量價齊升態(tài)勢；

2023年3月——前述利多因素逐步消化，經濟基本面出現預期和現實之間的矛盾，市場有所回踩；

2023年4月-5月——2023Q1業(yè)績披露、多只REITs陸續(xù)分紅、REITs解禁，投資者情緒低迷，市場呈現縮量下跌態(tài)勢。2022年以來公募REITs市場走勢2023年5月以來，公募REITs市場呈現縮量下跌態(tài)勢（億元，%）中證REITs(收盤)中證REITs(收盤)全收益總成交額（億元）對應分位數（右軸）1350.0012.0010.008.006.004.002.000.00120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%1300.001250.001200.001150.001100.001050.001000.00950.00900.00資料：Wind，中信證券研究部

注：數據截至2023年5月19日資料：Wind，中信證券研究部

注：數據截至2023年5月19日3生態(tài)環(huán)保/倉儲物流/能源/保障房四個板塊的相對表現具備一定韌性

整體來看，全收益維度，2023年以來在市場普遍回調背景下，生態(tài)環(huán)保/倉儲物流/能源/保障房四個板塊的相對表現具備一定韌性

由于中證REITs（收盤）指數主要刻畫了二級市場的價格走勢，并未將以發(fā)行價購入的收益納入考慮，因此我們基于發(fā)行時的市值另測算了C-REITs總市值指數以供參考2023年，市場普遍回調背景下，能源REITs和保障房REITs體現出中證REITs指數和C-REITs總市值指數表現較強韌性高速公路REITs（全收益）產業(yè)園區(qū)REITs（全收益）生態(tài)環(huán)保REITs（全收益）能源設施REITs（全收益）保障房REITs(全收益）C-REITs總市值指數中證REITs(收盤)C-REITs總市值指數（全收益）中證REITs(收盤)全收益?zhèn)}儲物流REITs(全收益）20018016014012010080150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.0080.00資料：Wind，中信證券研究部測算

注：數據截至2023年5月19日資料：Wind，中信證券研究部測算

注：數據截至2023年5月19日4受限于流通規(guī)模，較小交易量的交易也會使市場產生較大波動受限于流通規(guī)模，市場交投活躍度清淡的階段，較小交易量的交易也會使市場產生較大波動，并放大情緒面的影響解禁前因流通盤較小，二級市場價格的波動也更為劇烈

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率浙商滬杭甬平安廣州廣河華夏越秀高速華夏中國交建國金中國鐵建中金安徽交控江蘇交控74.9%79.4%71.9%75.4%75.8%80.1%75.2%60.6%76.3%65.9%60.7%55.9%70.7%65.4%55.7%65.3%63.4%72.9%60.2%70.1%60.8%64.3%60.4%60.2%70.4%79.0%75.1%25.1%20.6%28.1%24.6%24.2%19.9%24.8%39.4%23.7%34.1%39.3%44.1%29.3%34.6%44.3%34.7%36.6%27.1%39.8%29.9%39.2%35.7%39.6%39.8%29.6%21.0%24.9%59.2%51.2%33.9%21.3%75.1%80.1%75.0%40.1%54.3%35.8%40.5%21.4%35.9%65.2%55.4%65.1%63.0%20.4%20.1%70.1%60.0%63.0%60.1%60.1%70.2%79.0%75.1%40.8%48.8%66.1%78.7%24.9%19.9%25.0%59.9%45.7%64.2%59.5%78.6%64.1%34.8%44.6%34.9%37.0%79.6%79.9%29.9%40.0%37.0%39.9%39.9%29.8%21.0%24.9%11.1%7.0%

由于參與戰(zhàn)略配售的份額存在一年及以上的禁售期，目8.3%25.3%10.4%6.0%7.0%7.9%前市場的流通規(guī)模仍然有限。12.4%?

截至2023年5月19日，全市場未流通份額市值為486.2億元，流通份額市值為409.6億元。10.9%7.1%中航首鋼綠能富國首創(chuàng)水務博時蛇口產園東吳蘇園產業(yè)華安張江光大建信中關村17.5%24.1%22.5%15.3%18.0%32.8%37.5%41.5%40.8%16.7%15.3%21.7%23.8%39.1%37.6%38.6%27.9%27.2%34.3%7.1%8.9%11.9%13.2%11.1%13.6%19.3%

公募REITs解禁前后的二級市場價格波動率存在顯著差異，解禁前因流通盤較小，價格的波動也更為劇烈。目前，公募REITs市場的流通規(guī)模仍然有限（億元）國君東久新經濟國君臨港創(chuàng)新產業(yè)園華夏合肥高新華夏和達高科中金普洛斯未流通份額流通份額100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%13.8%12.5%紅土創(chuàng)新鹽田港嘉實京東倉儲紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏華潤有巢鵬華深圳能源中航京能中信建投國電投資料：Wind，中信證券研究部

注：數據截至2023年5月19日資料：Wind，中信證券研究部

注：數據截至2023年5月19日；波動率數據均以年化5CONTENTS目錄1.

公募REITs市場復盤：從量價齊升到縮量下跌2.

底層資產業(yè)績修復節(jié)奏存在差異3.

公募REITs分紅的除息與填息4.

REITs估值性價比已現5.

REITs市場多層次發(fā)展下蘊含更加多元的投資選擇6.

公募REITs投資策略7.

風險因素62023年一季度，公募REITs業(yè)績表現喜憂參半，板塊分化明顯分化今年一季度，大部分高速公路REITs底層資產的通行費收入修復幅度顯著（萬元，%）今年一季度，部分產業(yè)園區(qū)REITs出租率顯著

高速公路：底層資產的車流量和通行費均顯著回升；回落（%）2022Q184%2022Q22022Q32022Q42023Q190%2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q1同比變動（右軸）生

態(tài)

環(huán)

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能REIT業(yè)績基本平穩(wěn)，富國首創(chuàng)水務REIT業(yè)績因季節(jié)性因素有所回落；100%99%93%3000020.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%100%75%50%25%0%250002000015000100005000071%68%

清潔能源：因發(fā)電收入受季節(jié)性因素影響，鵬華深圳能源REIT單季度的營業(yè)收入和EBITDA

對

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分

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為20.9%和28.6%；資料：各REIT季度報告，中信證券研究部資料：各REIT季度報告，中信證券研究部注：圖中注明的數據為2023Q1值今年一季度，倉儲物流REITs的整體出租率較高（%）保障房REITs的出租率穩(wěn)定性較高（%）

產業(yè)園區(qū)：部分出租率顯著下滑，拖累同期業(yè)績；2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12022Q12022Q22022Q42023Q1102%100%98%96%94%92%90%88%華夏北京保障房REIT98%紅土深圳保租房REIT99%99%

99%華夏華潤有巢REIT100%倉儲物流：經營表現穩(wěn)健，體現出一定的抗周期能力；100%95%90%85%100%99%99%97%93%92%保障房：較高的出租率支撐經營平穩(wěn)，現金流穩(wěn)定，體現出較強的抗周期能力和類債屬性。93%中金普洛斯紅土鹽田港嘉實京東資料：各REIT季度報告，中信證券研究部資料：各REIT季度報告，中信證券研究部注：圖中注明的數據為2023Q1值注：圖中注明的數據為2023Q1值7大部分REITs今年一季度的可供分配金額完成度較高，全年分紅或可期高速公路：在業(yè)績明顯修復的支撐下，其可供分配金額完成度均在20%及以上，部分REITs的讀數更是超過30%；2022年以來各REITs的可供分配金額完成度情況

可供分配金額（億元）標的代碼2023Q1單季完成度2023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12023E浙商滬杭甬平安廣州廣河華夏中國交建華夏越秀高速國金中國鐵建中金安徽交控江蘇交控508001.SH180201.SZ508018.SH180202.SZ508008.SH508009.SH508066.SH180801.SZ508006.SH180401.SZ180101.SZ508027.SH1.391.480.930.441.462.310.770.380.330.380.150.310.150.240.200.080.190.150.670.230.200.140.130.140.160.240.920.730.290.79-1.050.751.154.326.264.141.544.608.892.251.021.683.160.861.520.601.250.750.380.620.592.620.830.700.500.490.530.4832.3%23.6%22.5%28.8%31.6%26.0%34.0%37.3%19.8%12.0%17.0%20.5%24.6%18.9%26.6%21.9%29.7%24.9%25.5%28.3%28.1%27.7%25.7%26.6%32.8%

生態(tài)環(huán)保：中航首鋼綠能REIT表現符合預期，富國首創(chuàng)水務REIT則不及預期；1.771.271.060.950.96-0.380.330.370.91--清潔能源：鵬華深圳能源REIT的可供分配金額偏低，主要原因為當季度與運營管理機構結算了2022年四季度的運營管理支出，導致應付項目變動較大；-------中航首鋼綠能富國首創(chuàng)水務鵬華深圳能源博時蛇口產園東吳蘇園產業(yè)0.880.450.890.360.660.120.240.190.090.19-0.110.160.230.490.380.36

產業(yè)園區(qū)：可供分配金額完成度整體偏低，但不乏亮點；2.07--0.220.120.160.410.180.35華安張江光大園

508000.SH建信中關村508099.SH0.170.170.17倉儲物流和保障房：高且穩(wěn)定的出租率支撐下，合計7只REITs的可供分配金額完成均超過25%。0.240.390.39國君東久新經濟

508088.SH國君臨港創(chuàng)新智造

508021.SH華夏合肥高新產園

180102.SZ---------華夏和達高科中金普洛斯180103.SZ508056.SH180301.SZ508098.SH---0.610.22-0.630.710.68紅土鹽田港0.200.220.23嘉實京東倉儲---------------華夏北京保障房

508068.SH紅土深圳保租房

180501.SZ中金廈門保租房

508058.SH0.140.140.14-華夏華潤有巢508077.SH資料：各REIT季度報告，Wind，中信證券研究部測算（完成度）注：2023E可供分配金額來自各REIT招募說明書中披露的預測值，其中2021年發(fā)行上市的REITs以2022年預測值進行替代（如有更新則直接使用2023年預測）。華夏中國交建的2022Q2數據、鵬華深圳能源的2022Q3數據、嘉實京東倉儲2023Q1數據均已按當季度實際運營天數進行調整8REITs底層資產的業(yè)績修復難一蹴而就2022年以來各REITs逐季度業(yè)績表現

結合今年一季度各REITs底層資產經營情況，盡管從環(huán)比視角觀察，底層資產業(yè)績修復已展現出積極變化，但宏觀經濟漸進式修復的背景下，部分底層資產的業(yè)績修復或同樣需要時間。營業(yè)收入（億元）2022年以來

2023Q1單EBITDA（億元）2022年以來逐

2023Q1單標的代碼2023Q1

2023E2023Q1

2023E逐季表現季完成度季表現季完成度浙商滬杭甬平安廣州廣河華夏中國交建華夏越秀高速國金中國鐵建中金安徽交控江蘇交控508001.SH

1.84180201.SZ

1.93508018.SH

1.17180202.SZ

0.65508008.SH

1.84508009.SH

2.66508066.SH

0.93180801.SZ

1.01508006.SH

0.67180401.SZ

3.24180101.SZ

0.29508027.SH

0.717.438.535.922.427.3712.424.123.963.0715.511.352.440.712.231.010.470.941.063.601.151.070.690.540.720.7124.8%1.481.660.990.511.565.386.754.662.045.6327.6%22.7%19.7%26.7%25.0%21.5%22.5%25.6%22.0%20.9%21.8%29.0%22.0%19.8%26.7%25.7%25.0%26.1%24.2%25.4%24.4%25.7%25.1%25.2%26.7%24.6%21.3%25.2%27.7%22.2%26.8%27.7%17.5%28.6%25.4%30.2%28.3%17.1%30.0%27.1%26.9%24.4%24.9%27.1%41.9%26.0%25.7%27.5%27.9%

分類型來看：

高速公路：顯著順周期特征，中短期維度下業(yè)績或2.33

10.50能進一步修復；0.740.310.361.120.250.440.120.250.200.100.160.170.590.240.270.130.120.150.122.751.142.063.911.001.470.421.470.660.380.600.712.390.870.650.500.460.550.43中航首鋼綠能富國首創(chuàng)水務鵬華深圳能源博時蛇口產園東吳蘇園產業(yè)

生態(tài)環(huán)保：中航首鋼綠能REIT業(yè)務或能整體保持平穩(wěn)運行，富國首創(chuàng)水務REIT的污水處理項目進水量或也隨著夏季的到來而出現季節(jié)性增長；華安張江光大園

508000.SH

0.16建信中關村508099.SH

0.44

產業(yè)園區(qū)：后疫情階段，面臨租戶到期不續(xù)約、提前退租等因素的負面擾動，且短期來看其招租或仍有一定壓力，預計出租率修復周期相較于其他類型資產或更長；國君東久新經濟

508088.SH

0.27國君臨港創(chuàng)新智造

508021.SH

0.12華夏合肥高新產園

180102.SZ

0.24華夏和達高科中金普洛斯180103.SZ

0.28508056.SH

0.87180301.SZ

0.29508098.SH

0.26

倉儲物流：整體出租率仍較為穩(wěn)定，支撐了其穩(wěn)健紅土鹽田港嘉實京東倉儲的經營表現；華夏北京保障房

508068.SH

0.18紅土深圳保租房

180501.SZ

0.14中金廈門保租房

508058.SH

0.18

保障房：較強抗周期性特征，底層資產分別位于北上深廈，出租率高且穩(wěn)定，疊加供給側短期內相對稀缺，其業(yè)績表現受到宏觀經濟周期的擾動或較小。華夏華潤有巢508077.SH

0.19資料：各REIT季度報告，Wind，中信證券研究部測算（完成度）注：2023E營收、EBITDA來自各REIT招募說明書中披露的預測值，其中2021年發(fā)行上市的REITs以2022年預測值進行替代（如有更新則直接使用2023年預測）。華夏中國交建的2022Q2數據、鵬華深圳能源的2022Q3數據、嘉實京東倉儲2023Q1數據均已按當季度實際運營天數進行調整9CONTENTS目錄1.

公募REITs市場復盤：從量價齊升到縮量下跌2.

底層資產業(yè)績修復節(jié)奏存在差異3.

公募REITs分紅的除息與填息4.

REITs估值性價比已現5.

REITs市場多層次發(fā)展下蘊含更加多元的投資選擇6.

公募REITs投資策略7.

風險因素10特許經營權REITs分紅的除息與填息

REITs本質仍是具有高分紅的股權資產，需要在除息日對REITs的價格進行除息處理。

若自除息日后，該股票的市場價高于除息報價，則稱之為填息；反之，則稱之為貼息

盡管市場投資者對于特許經營權REITs發(fā)生填息的預期較弱，但理論上其存在填息效應，以使得投資者在當期獲得與IRR相同水平的收益率。

構建一個剩余期限20年、按年度頻率每年分紅10億元、全周期IRR為6%的特許經營權資產，以未來現金流折現求和模型對其進行估值，特許經營權由于剩余期限較短，往往呈現底層資產隨時間回落的特點。擬構建的特許經營權資產估值情況（億元）資產估值1201008060402001234567891011121314151617181920資料：中信證券研究部測算

注：橫軸為資產剩余年限11特許經營權REITs分紅的除息與填息（2）特許經營權REITs類似于ABS分攤償還本金和現金流的結構，

特許經營權REITs的除息與填息：可以將其每一期的分紅看作“還本付息”

特許經營權REITs到期價值近于零，類似于ABS結構：每期分紅特許經營權REITs視角ABS視角→“還本付息”（“本金”和“利息”）每期分

分紅折現“利息”（即理應填息部分）折現期數除權后價格

資產估值

“本金”利息本金紅值

其同樣存在一定填息效應，理應填息部分即為當期資產評估價值與1210101010101010101010101010101010101010109.438.908.407.927.477.056.656.275.925.585.274.974.694.424.173.943.713.503.313.12104.70101.5898.2894.7791.0687.1282.9578.5373.8468.8763.6058.0252.1045.8239.1732.1224.6516.738.33111.58108.28104.77101.0697.1292.9588.5383.8478.8773.6068.0262.1055.8249.1742.1234.6526.7318.339.433.123.313.503.713.944.174.424.694.975.275.585.926.276.657.057.477.928.408.909.436.886.696.506.296.065.835.585.315.034.734.424.083.733.352.952.532.081.601.100.576.886.696.506.296.065.835.585.315.034.734.424.083.733.352.952.532.081.601.100.573.123.313.503.713.944.174.424.694.975.275.585.926.276.657.057.477.928.408.909.43除息價格后的差額，即分紅中的“利息”部分；

若實際發(fā)生的填息效應達到理論值，投資者才能在當期獲得與IRR34相同水平的收益率5

實操過程中，投資者預期、市場波動等因素導致特許經營權的填息效應并不明顯，使得經營權REITs有一定投資難度。678特許經營權分紅具有“還本付息”的特征，“利息”部分即為每一期理應填息部分（億元）91011121314151617181920“本金”“利息”

/分紅10987654321012345678910

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20-0.570.00資料：中信證券研究部測算

注：橫軸為資產剩余年限資料：中信證券研究部測算12產權REITs分紅的除息與填息

由于產權期限更長，產權REITs的底層資產估值往往在前期能夠保持穩(wěn)定增長，其填息效應往往也更為明顯

構建兩類產權資產?

剩余期限45年、按年度頻率每年分紅1億元、租金增長率為3%、折現率為6%的產業(yè)園區(qū)資產；?

剩余期限65年、按年度頻率每年分紅1億元、租金增長率為2%、折現率為6%的保障房資產。

以未來現金流折現求和模型對其進行估值，得到如下結論：?

產權資產的估值與租金增長率、產品期限等參數有關，整體或呈現先增后減的趨勢，增長率越高估值增長也越明顯；?

由于產權期限顯著長于特許經營權期限，同時到期或可延長，因此產權REITs的分紅與填息更類似股票資產，投資者的理解更加清晰，也導致了產權REITs的填權效應較為明顯。擬構建的產業(yè)園區(qū)資產估值情況（億元）擬構建的保障房資產估值情況（億元）產業(yè)園區(qū)保障房35403530252015105302520151050002468

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44資料：中信證券研究部測算

注：橫軸為資產剩余年限資料：中信證券研究部測算

注：橫軸為資產剩余年限13CONTENTS目錄1.

公募REITs市場復盤：從量價齊升到縮量下跌2.

底層資產業(yè)績修復節(jié)奏存在差異3.

公募REITs分紅的除息與填息4.

REITs估值性價比已現5.

REITs市場多層次發(fā)展下蘊含更加多元的投資選擇6.

公募REITs投資策略7.

風險因素14REITs的核心在于資產，優(yōu)質資產能夠提供資產增值紅利2022年各REITs的底層資產估值和估值模型折現率參數詳情

特許經營權REITs：剩余期限內其資產的市場價值將逐年遞減并趨于零，因此2022年大部分底層資產的估值較2021年底估值/初始估值有所下降底

層

資

產

估

值

（

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元

）折

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%）代

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2021年

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較

初

始

估

值2022年

底

2021年

底初

始2022年

底

2021年

底初

始動變

動508001.SH浙商滬杭甬42.1896.3823.39101.5145.16-44.5045.6396.7422.8698.3246.12111.9828.509.44-5.2%-7.6%8.418.208.318.00180201.SZ

平安廣州廣河180202.SZ

華夏越秀高速508018.SH

華夏中國交建508008.SH

國金中國鐵建508009.SH

中金安徽交控96.72-0.4%-0.4%2.3%3.2%-2.1%8.008.00

產權REITs：2022年的底層資產估值較上市時的初始估值相比有不同程度增長-8.86-14.30-9.72-14.168.24------9.15-10.378.50

除博時蛇口產園REIT底層資產估值有所下跌外，其余產權REITs底層基礎設施的估值增值幅度在0.1%-3.3%區(qū)間。---508066.SH江蘇交控----8.31180801.SZ

中航首鋼綠能508006.SH

富國首創(chuàng)水務180401.SZ

鵬華深圳能源8.3815.8736.27-9.13-8.1%-2.2%-11.2%-9.9%11.1%---

倉儲物流設施的增值幅度相對較大，中金普洛斯REIT和紅土鹽田港REIT的2022年底層資產估值較初始估值分別增長1.8%和3.3%。16.2217.6132.6424.5471.6525.2833.5014.7030.7313.767.30-7.07-9.07-----6.95-8.959.03-9.898.69-9.456.00508096.SH中航京能--508028.SH

中信建投國電投180101.SZ

博時蛇口產園508027.SH

東吳蘇園產業(yè)508000.SH

華安張江光大----25.1133.6014.7130.7613.887.3913.67-25.34-0.9%0.0%-0.7%0.3%0.1%0.1%0.9%1.2%1.2%6.006.506.006.008.00-8.508.006.50-6.0033.606.506.50

長期視角下，投資人通過REITs購入核心區(qū)域的優(yōu)質資產，既可以獲得基礎設施良好運營所帶來的現金流分配，又能夠分享到資產增值所帶來的紅利14.80-0.6%6.006.00508099.SH建信中關村--6.00508088.SH

國君東久新經濟508021.SH

國君臨港創(chuàng)新180102.SZ

華夏合肥高新180103.SZ

華夏和達高科--8.00-8.508.00---13.5114.2453.4617.0515.6511.5812.1411.5111.10-6.50--6.50508056.SH180301.SZ中金普洛斯紅土鹽田港54.4217.61-54.200.4%1.9%1.8%3.3%7.50-8.507.00-7.50-8.507.50-8.507.0017.287.00508098.SH

嘉實京東倉儲180501.SZ

紅土深圳安居508058.SH

中金廈門安居508068.SH

華夏北京保障房508077.SH

華夏華潤有巢----------8.0011.6012.2311.54-0.2%0.7%0.3%6.006.506.00-6.006.506.006.25資料：Wind，各基金公告，中信證券研究部15當前公募REITs二級市場價格配置價值已現

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IRR

本質為以REITs估值價格購買一份基金份額所能獲得的內部收益率，其中特許經營權REITs的期限相對更短、IRR波動更大，因此其IRR也更具參考意義。截至2023年5月19日，大部分特許經營權REITs的中債估值收益率均處于歷史分位數90%以上位置，表明按當期收盤價購入REITs份額能夠獲得較高的IRR回報。特許經營權REITs的中債IRR水平（%）資料：中債估值中心，中信證券研究部

注：數據截至2023年5月19日；估值對象為流通份額16當前公募REITs二級市場價格配置價值已現

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P/FFO

REITs資產的市盈率，類似于權益資產中的P/E估值，是海外REITs市場評估REITs估值的慣用方法。FFO指標計算便捷，且為季度指標頻率較高，計算結果具有一致性，更加適用于產權REITs，但不適用于特許經營權REITs。

截至2023年5月19日，4只產業(yè)園區(qū)REITs（博時蛇口產園REIT、東吳蘇園產業(yè)REIT、華安張江光大REIT、建信中關村REIT）的平均P/FFO為26.49，其中東吳蘇園產業(yè)REIT和建信中關村REIT的P/FFO估值倍數小于上市時的讀數，同時對應的歷史分位數位置較低；

2只倉儲物流REITs（中金普洛斯REIT和紅土鹽田港REIT）的平均P/FFO為25.02，對應的歷史分位數水平分別為24.0%和21.4%。部分公募REITs的P/FFO情況45.0040.0035.0030.0029.8425.9825.0325.0127.2325.0020.0015.0010.005.0022.890.00博時蛇口產園東吳蘇園產業(yè)華安張江光大建信中關村中金普洛斯紅土創(chuàng)新鹽田港資料：Wind，各基金公告，中信證券研究部測算注：FFO選取自連續(xù)四個季度的季度報告，若無則不進行計算；價格選取2023年5月19日收盤價；圖中標紅部分表示當前估值高于上市時的估值、標黑部分表示當前估值低于上市時的估值17當前公募REITs二級市場價格配置價值已現-P/NAV

不同類型REITs的P/NAV起點相近，可比較不同類型REITs上市后的溢價水平，其普適性或更強。

以“底層資產評估價值扣除基金杠桿”作為NAV進行測算，截至2023年5月19日，存量公募REITs的平均P/NAV為1.23（對應分位數24.2%）。

分板塊看，高速公路、能源和保障房板塊的平均P/NAV較低，對應歷史分位數僅在5%以下位置；其余板塊的平均P/NAV也隨著二級市場價格的持續(xù)回調而有所下行，對應歷史分位數回落至25%-30%區(qū)間。公募REITs的P/NAV情況3.002.502.001.501.000.500.001.861.631.591.401.271.341.341.191.211.191.211.671.051.201.181.171.311.151.281.151.111.031.151.040.840.840.81資料：Wind，各基金公告，中信證券研究部測算注：NAV為底層資產評估價值扣除基金杠桿；價格選取2023年5月19日收盤價；圖中標紅部分表示當前估值高于上市時的估值、標黑部分表示當前估值低于上市時的估值18CONTENTS目錄1.

公募REITs市場復盤：從量價齊升到縮量下跌2.

底層資產業(yè)績修復節(jié)奏存在差異3.

公募REITs分紅的除息與填息4.

REITs估值性價比已現5.

REITs市場多層次發(fā)展下蘊含更加多元的投資選擇6.

公募REITs投資策略7.

風險因素19REITs市場持續(xù)擴容增類

隨著C-REITs的持續(xù)擴容增類，REITs市場的體量有望持續(xù)擴大，其或將成為一類重要的大類資產配置選擇

我國公募REITs覆蓋的基礎設施較為豐富。?

包括交通、能源、市政、生態(tài)環(huán)保、倉儲物流、產業(yè)園區(qū)、新基建、保障性租賃住房、水利設施、旅游景區(qū)等。?

2023年3月24日，國家和中國證監(jiān)會發(fā)文，消費基礎設施正式納入公募REITs底層資產范圍。

預計今年REITs市場有望實現大規(guī)模的擴容增類，成為機構常規(guī)資產配置的選擇。公募REITs部分儲備項目分類狀態(tài)儲備項目1614121086420交通能源市政生態(tài)環(huán)保倉儲物流產業(yè)園區(qū)新型基礎設施保障性租賃住房其他資料：上海證券交易所、深圳證券交易所官網，各上市公司公告，中國政府采購網，各地公共資源交易中心官網，采招網，愛企查，企查查，中國招標投標公共服務平臺，中信證券研究部注：截至2023年5月22日；根據已跟蹤項目總結，部分項目待更多信息披露后其具體行業(yè)分類或有所變化20擴募逐步煥發(fā)REITs股性

首批公募REITs擴募落地，擴募或逐步煥發(fā)REITs股性，一級半市場迎來投資機會，二級市場或也因此產生交易機會

2023年5月19日，4只公募REITs發(fā)布公告，宣布基金份額持有人大會表決通過了擴募相關決議。?

以基金份額持有人大會決議公告日（5月19日）為定價基準日，計算2023年和2024年的預期分派率，擴募能夠為4只REITs的分派率帶來0.1-0.6個百分點的提升。

往后看，不同領域的原始權益人均有豐富的可擴募資產，具備一定擴募能力。

REITs本質仍是具有高分紅的股權資產，擴募是其重要屬性，打開擴募空間，發(fā)揮管理人的運營能力，才能真正發(fā)揮REITs對于底層資產優(yōu)化與運營的能力，發(fā)揮其盤活不動產的功能。4只擴募REITs的2023年現金分派收益率預測（%）4只擴募REITs的2024年現金分派收益率預測（%）合并資產原有資產擴募資產合并資產原有資產擴募資產6.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%5.6%5.3%5.1%5.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%4.4%4.4%4.3%4.1%4.1%4.06%4.1%4.0%3.8%3.7%3.7%3.7%

3.6%3.7%3.6%3.6%3.4%3.3%3.2%3.1%華安張江光大園博時蛇口產園中金普洛斯紅土鹽田港華安張江光大園博時蛇口產園中金普洛斯紅土