利率專題：四季度利率供給的幾種推演

目錄當(dāng)前發(fā)行進(jìn)度如何？ 3四季度供給壓力怎么看？ 7國債方面 7地方債 8政金債 10對債市有何影響？ 134小結(jié) 155風(fēng)險提示 17插圖目錄 18表格目錄 188-97還是對微觀信用的影響，特殊再融資債的發(fā)行都尤為受到關(guān)注。屆時或?qū)⑿纬梢欢ü┙o壓力，對此如何看待？本文聚焦于此。當(dāng)前發(fā)行進(jìn)度如何？首先我們梳理下當(dāng)前利率債發(fā)行進(jìn)度。7行速度的要求進(jìn)一步提升：7/248月初監(jiān)管部門“20239108/28910截至2023/9/22，我們統(tǒng)計(jì)利率債發(fā)行進(jìn)度如下：（1）國債：發(fā)行75466億元，凈發(fā)行23689億元，累計(jì)凈發(fā)行進(jìn)度75.0%；若不考慮儲蓄國債，發(fā)行73246億元，凈發(fā)行23381億元。地方債：新增一般債6390億元，累計(jì)發(fā)行進(jìn)度88.7%；新增專項(xiàng)債3306787.0%，如果扣除中小銀行專項(xiàng)債（我們統(tǒng)計(jì)今年發(fā)行1473億元，則今年新增專項(xiàng)債規(guī)模為31594億元，累計(jì)發(fā)行進(jìn)度為83.1%，距滿足9月底前基本發(fā)行完畢的要求還有一定距離。此外，再融資債方面，再融資一般債發(fā)行15831億元，再融資一般債發(fā)行13346億元，均用于償還到期債務(wù)本金，而尚未發(fā)行償還政府存量債務(wù)的特殊再融資債。政金債：485612023，利率供給如何展望》中預(yù)測，預(yù)計(jì)今年政金債發(fā)行規(guī)?；?yàn)?.04萬億元，由此計(jì)算當(dāng)前發(fā)行進(jìn)度為80.4%，總體符合歷史發(fā)行節(jié)奏規(guī)律。圖1：國債凈發(fā)行進(jìn)度（%） 圖2：新增一般債發(fā)行進(jìn)度（%） 月月月月月月月月月月月月 月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/9/22

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/9/22圖3：新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度（%） 圖4：政金債發(fā)行進(jìn)度（%） 月月月月月月月月月月月月 月月月月月月月月月月月月資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/9/22

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/9/22聚焦于8-9月來看，在7月政治局會議要求地方債加快發(fā)行之后，政府債發(fā)行節(jié)奏出現(xiàn)比較明顯的變化：15.7%、15.6%，成為年內(nèi)地方債發(fā)行速度最快的月份；但9月地方債發(fā)行卻明顯放緩，或與跨季流動性安排有一定關(guān)聯(lián)，二者單月發(fā)行進(jìn)度分別回落至7.3%、5.7%，截至9/22來看，無論是一般債還是專項(xiàng)債，發(fā)行進(jìn)度均未及90%，距滿足9月底前基本發(fā)行完畢的要求還有一定距離。圖5：新增一般債單月發(fā)行進(jìn)度（%） 圖6：新增專項(xiàng)債單月發(fā)行進(jìn)度（%） 資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/9/22

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/9/2216.4圖7：國債單月凈發(fā)行進(jìn)度（%） 圖8：國債單月凈發(fā)行和到期規(guī)模（億元） 到期 凈發(fā)行 單只發(fā)行規(guī)模（）到期 凈發(fā)行 單只發(fā)行規(guī)模（）月月月月月月月月月月月月資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/9/22

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/9/22其中，9/22（2321）該債511502023202051503.6億元；2022年5-6月，計(jì)劃外發(fā)行4只貼現(xiàn)國債，合計(jì)規(guī)模1004.6億元。由此來看，本次9/22計(jì)劃外發(fā)行的貼現(xiàn)國債規(guī)模雖然超過以往，但增幅相對有限。綜合來看，對于國債方面的供給壓力，我們認(rèn)為無需過于擔(dān)憂，計(jì)劃外發(fā)行規(guī)壓力：9另一方面，四季度或?qū)l(fā)行特殊再融資債，也將進(jìn)一步推升供給壓力。表1：2020年以來計(jì)劃外發(fā)行的國債梳理發(fā)行日期債券代碼債券簡稱發(fā)行期限（年）發(fā)行規(guī)模（億元）2020/12/23200018X.IB20附息國債18（續(xù)發(fā)）2.00503.62022/5/11229919.IB22貼現(xiàn)國債190.08201.12022/5/11229920.IB22貼現(xiàn)國債200.17201.42022/6/14229927.IB22貼現(xiàn)國債270.08302.12022/6/14229928.IB22貼現(xiàn)國債280.17300.02023/9/22230021.IB23附息國債215.001150資料來源：wind，財(cái)政部，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2023/9/22四季度供給壓力怎么看？我們繼續(xù)從國債、地方債、政金債分別來看：國債方面如前所述，國債8-9月的發(fā)行提速以及計(jì)劃外發(fā)行，我們認(rèn)為更多或是出于政府債發(fā)行節(jié)奏間的協(xié)調(diào)配合，無需過于擔(dān)憂。對于四季度發(fā)行節(jié)奏，我們還需分幾種情形予以考慮：2023/9/2223689316009/23-9/30791175%，這與歷史上2016年同期進(jìn)度一致。但2016年四季度來看，11月發(fā)行速度較快，而當(dāng)下國債發(fā)行節(jié)奏有所前置，我們預(yù)計(jì)10月發(fā)行速度會更快一些。2016100%發(fā)完來評估，10-1212.5%5.9%即各月凈融395918582094893067022052億元，12889、8561、4146圖9：國債凈融資額與中央財(cái)政赤字目標(biāo)（億元） 圖10：當(dāng)前與2016年國債凈發(fā)行進(jìn)度比較（%） 差額（） 國債凈融資額 中央赤字目標(biāo)資料來源：wind， 資料來源：wind，凈融資規(guī)模最大可達(dá)16262023年中央財(cái)政國債限額29.862022年末中央財(cái)政國債余額25.87理論上20233991516226別為8120、3812、4294億元。44只；[486，626]534/只，8-9588/只。據(jù)此預(yù)計(jì)四季度國債發(fā)行規(guī)模為582（8848188102月分別凈發(fā)行491232167103%，超發(fā)規(guī)模預(yù)計(jì)有限。綜合來看，三種情形之中，我們預(yù)計(jì)情形一的可能性更大一些。的可能性不大，再考慮到當(dāng)下時點(diǎn)與發(fā)行節(jié)奏問題，年內(nèi)發(fā)行概率預(yù)計(jì)偏低。圖11：歷年四季度國債發(fā)行只數(shù)和單只規(guī)（億元只）圖12：特別國債未來到期情況（億元） 資料來源：wind， 資料來源：wind，地方債720063902021我們統(tǒng)計(jì)9/23-9/30期間，新增一般債還會發(fā)行92億元，對應(yīng)四季度剩余718202110-12584、108、27380002023/9/223159464069/23-9/30141949872020202010-123822、928、237單位：億元9.11-9.159.18-9.22單位：億元9.11-9.159.18-9.229.25-9.28發(fā)行到期凈融資發(fā)行到期凈融資發(fā)行到期凈融資國債合計(jì)2533502203259585045454000合計(jì)24681264120316901734-4320292035-6新增一般債103114-122237414992182-90地方債再融資一般債6606618501851440144新增專項(xiàng)債4651132-6676531660-100714191832-413再融資專項(xiàng)債1834181816629062937421352合計(jì)1015509651060451015270100170國開3850385450154352700270進(jìn)出口220202002000200000農(nóng)發(fā)41030380410303800100-100合計(jì)60161816420087092283642622992135164政金債資料來源：wind,注：統(tǒng)計(jì)剔除儲蓄國債（除凈發(fā)行進(jìn)度外），全周到期情況含當(dāng)周末到期規(guī)模（含節(jié)假日）；下周發(fā)行情況根據(jù)已披露計(jì)劃。三是償還到期債務(wù)本金的普通再融資債：今年以來，1-9月地方債到期規(guī)模合計(jì)為32439億元，普通再融資債共發(fā)行29695億元（含9/23-9/0預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模，占比約為90%。19371297974預(yù)計(jì)1742、1167、876四是特殊再融資債：2020年12月建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點(diǎn)全面展開，2021年10月北京、上海、廣州啟動全域無隱債試點(diǎn)，這兩輪特殊再融資債發(fā)行規(guī)模在5000-6000億元，全部發(fā)完均歷時約9個月。們在推演測算時，分別按特殊再融資債發(fā)行額度為1.1和1.55-91200-3000表3：四季度特殊再融資債發(fā)行規(guī)模預(yù)測平均每月發(fā)行規(guī)模1.1萬億元1.5萬億元未來5個月發(fā)完0.22萬億元0.30萬億元未來9個月發(fā)完0.12萬億元0.17萬億元資料來源：民生證券研究院預(yù)測政金債485619/23-9/302701156910-1238562579、2049、79310-12月凈融資額預(yù)計(jì)分別為1277、1807、3063億元。我們匯總預(yù)測結(jié)果如下。特殊再融資債 指標(biāo)特殊再融資債 指標(biāo)10月11月12月總計(jì)（億元）國債凈融資3959185820947911地方債凈融資5411210513668882新增一般債58410727718新增專項(xiàng)債38229282374987普通再融資債174211678763785特殊再融資債1200120012003600地方債到期193712979744208政金債凈融資1277180730636147合計(jì)（億元）106475770652322940國債凈融資3959185820947911地方債凈融資72113905316614282新增一般債58410727718新增專項(xiàng)債38229282374987普通再融資債174211678763785特殊再融資債3000300030009000地方債到期193712979744208政金債凈融資1277180730636147合計(jì)（億元）124477570832328340發(fā)行情況發(fā)行1.1萬億元發(fā)行1.5萬億元資料來源：預(yù)測綜上，我們預(yù)計(jì)今年四季度利率債供給總規(guī)模在2.29-2.83萬億元，其中，101.06-1.240.58-0.76供給規(guī)模為0.65-0.83萬億元。圖13：三四季度國債凈融資（億元） 圖14：三四季度政金債凈融資（億元） 資料來源：wind，注：圖中2023年四季度數(shù)據(jù)為預(yù)測值

資料來源：wind，注：圖中2023年四季度數(shù)據(jù)為預(yù)測值圖15：若特殊再融資未來9個月發(fā)行1.1萬億元，三四季度地方債供給規(guī)模（億元）

圖16：若特殊再融資未來5個月發(fā)行1.5萬億元，三四季度地方債供給規(guī)模（億元） 月 月 月 月 月 月 月資料來源：wind，注：圖中2023年四季度數(shù)據(jù)為預(yù)測值

資料來源：wind，注：圖中2023年四季度數(shù)據(jù)為預(yù)測值發(fā)行，而這當(dāng)中關(guān)鍵又取決于其發(fā)行節(jié)奏會如何；預(yù)計(jì)維持在季節(jié)性水平。圖17：若特殊再融資未來9個月發(fā)行1.1萬億元，四季度利率債供給規(guī)模（億元） 國債凈融資 地方債凈融資 政金債凈融資資料來源：wind，注：圖中2023年四季度數(shù)據(jù)為預(yù)測值

圖18：若特殊再融資未來5個月發(fā)行1.5萬億元，四季度利率債供給規(guī)模（億元） 國債凈融資 地方債凈融資 政金債凈融資資料來源：wind，注：圖中2023年四季度數(shù)據(jù)為預(yù)測值四季度供給壓力之下，債市怎么看？對債市有何影響？政府債凈融資 逆回購凈投放政府債凈融資 逆回購凈投放 大構(gòu)存準(zhǔn)率 中小構(gòu)存準(zhǔn)率資料來源：wind， 資料來源：wind，從歷年四季度央行操作來看，貨幣投放常維持超量或等量續(xù)做。8-9月最緊張的高點(diǎn)，或還是有所緩和。圖21：歷年四季度逆回購?fù)斗排c到期（億元） 圖22：歷年四季度MLF投放與到期（億元） 投放 到期 資料來源：wind， 資料來源：wind，資金仍延續(xù)著8月偏緊的態(tài)勢，在降準(zhǔn)及央行開展14天逆回購的背景下有所緩和，但考慮到跨季，總體上來看仍有一定壓力?？缂局蟮乃募径榷?，首先迎來10月，利率供給無疑成為了市場關(guān)注的重點(diǎn)，從我們的推演來看：殊再融資債或?qū)l(fā)行，對流動性也有一定沖擊，這是我們需要審慎的一面；進(jìn)一步結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)圖景和央行呵護(hù)流動性平穩(wěn)的態(tài)度來看，利率供給步觀察的資金面的邊際變化以及社融信貸的投放節(jié)奏。圖23：政府債凈融資與10Y國債（%，億元） 圖24：票據(jù)利率（%） 政府債凈融資（） 國債 國銀轉(zhuǎn)貼利率年 城銀轉(zhuǎn)貼利率年資料來源：wind， 資料來源：wind，小結(jié)7壓力怎么看？本文聚焦于此。1、當(dāng)前發(fā)行進(jìn)度如何？7月政治局會議后，政策端對地方債發(fā)行速度的要求進(jìn)一步提升。截至2023/9/22：（1）國債：發(fā)行75466億元，凈發(fā)行23689億元，累計(jì)凈發(fā)行進(jìn)度75.0%；若不考慮儲蓄國債，發(fā)行73246億元，凈發(fā)行23381億元。地方債：新增一般債6390億元，累計(jì)發(fā)行進(jìn)度88.7%；新增專項(xiàng)債3306787.0%，若扣除中小銀行專項(xiàng)債，則新增專項(xiàng)債規(guī)模為31594億元，累計(jì)發(fā)行進(jìn)度為83.1%。再融資一般債發(fā)行15831億元，再融13346政金債：4856180.4%。8-97行節(jié)奏出現(xiàn)比較明顯的變化：99底前基本發(fā)行完畢的要求還有一定距離。二是國債方面，8-9月國債發(fā)行持續(xù)提速，其中，9/222、四季度供給壓力怎么看？國債方面，我們分三種情形討論，情形一的概率更大：四季度國債發(fā)行節(jié)奏將相對緩和。我們預(yù)計(jì)今年10-12月國債凈融資額分別為3959、1858、20941622610-1281203812、4294情形三：10-124098、1923、2167103%。地方債方面：10-125841082710-123822928237普通再融資債：預(yù)計(jì)普通再融資債發(fā)行規(guī)模分別為1742、1167、876億元；特殊再融資債：我們按此輪特殊再融資債發(fā)行額度在1.1和1.5萬億、未來5-9個月發(fā)完來推演，平均每月發(fā)行規(guī)模在1200-3000億元區(qū)間。政金債方面：我們預(yù)計(jì)10-12月凈融資額分別為1277、1807、3063億元。綜上，我們預(yù)計(jì)今年四季度利率債供給總規(guī)模在2.29-2.83萬億元，其中，101.06-1.24，110.58-0.76，12供給規(guī)模為0.65-0.83萬億元。3、對債市有何影響？往往加大公開市場投放或通過降準(zhǔn)予以對沖，流動性總體維持合理充裕。風(fēng)險提示1、政策不確定性：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期變化；2、基本面變化超預(yù)期：經(jīng)濟(jì)基本面情況超預(yù)期；3、海外地緣政治沖突：海外地緣政治沖突發(fā)展態(tài)勢存在不確定性，或?qū)⒓觿〗鹑谑袌霾▌樱?、下周發(fā)行計(jì)劃披露或不完全：下周發(fā)行計(jì)劃可能存在披露不全的情況。5本報(bào)告主要通過結(jié)合利率債歷史供給及當(dāng)下情況對未來供給壓力分幾種情形作推演，假設(shè)及預(yù)測結(jié)果與實(shí)際情況可能存在一定誤差。插圖