實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明

實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，在政策干預(yù)頻繁和信息不對稱嚴(yán)重的市場環(huán)境下，我國股市在市場極端波動時存在一定程度的羊群行為，特別是市場處于大漲時羊群行為更加明顯，表明這反映了我國投資者存在追漲的傾向。中國證券市場羊群行為實(shí)證研究上海交通大學(xué)管理學(xué)院孫培源上海證券交易所研究中心施東暉引言羊群行為（HerdBehavior）是指投資者在交易過程中觀察并模仿他人的交易行為，從而導(dǎo)致某段時期內(nèi)買賣相似的股票。20世紀(jì)90年代以來，隨著金融學(xué)術(shù)界將研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到非基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)因素對股價的影響上，投資者行為、特別是羊群行為對股價的影響得到了廣泛關(guān)注和研究。羊群行為實(shí)證層面上的研究可以分為三大研究方向：一是以共同基金、養(yǎng)老基金等特定類型的投資者為對象，通過分析他們的組合變動與交易信息來判定是否存在羊群行為；二是對股評家和證券分析師之間的羊群行為的經(jīng)驗(yàn)研究；三是通過資產(chǎn)價格研究整個市場范圍內(nèi)在大幅漲跌時是否存在羊群行為。如果市場的以上各個層面中確實(shí)存在羊群行為，那么羊群行為的結(jié)果最終將反映在資產(chǎn)的價格（收益率）行為中，由此產(chǎn)生了全市場范圍內(nèi)的羊群行為，主要表現(xiàn)在資產(chǎn)價格行為將偏離基于投資者理性假設(shè)的資本資產(chǎn)定價理論。與從其他角度研究羊群行為的方法相比，利用公開的股票價格數(shù)據(jù)進(jìn)行全市場范圍內(nèi)的羊群行為研究具有數(shù)據(jù)易獲得且準(zhǔn)確性高的優(yōu)點(diǎn)。對于市場范圍內(nèi)的羊群行為檢驗(yàn)方法，Christie和Huang（1995）提出的市場分散度指標(biāo)（以下稱為CH方法），Chang,Cheng,和Khorana（2000）（以下稱為CCK方法）。這兩種檢驗(yàn)方法認(rèn)為在市場處于極端波動時個股的收益率是否會非常接近市場收益率，即在市場處于大漲或大跌時，大多數(shù)個體投資者的看法趨向于市場輿論，羊群行為更容易發(fā)生。無論是CH方法還是CCK方法，都是用收益率的橫截面標(biāo)準(zhǔn)偏差作為個股收益率偏離市場收益率的度量。在CH方法中，用收益率橫截面偏差SD=]?'土二1來度量羊群行為的強(qiáng)弱，CCK方法采用了另一類似的指標(biāo)ch,t\n—1AD="",同時CH方法采用了一個引入虛擬變量來區(qū)分極端波動時期的ckk,t n線性模型，而CKK方法則基于CAPM模型提出了一個非線性回歸方法。宋軍，吳沖鋒（2001），孫培源，施東暉（2002）分別采用上面的兩種方法對中國股票市場進(jìn)行了實(shí)證研究。我們認(rèn)為，這兩種度量方法都存在問題。這是因?yàn)檠蛉盒袨槭鞘袌鰠⑴c者對他人行為明顯的模仿和跟從行為（我們稱之為真羊群行為）。與真羊群行為相對應(yīng)，偽羊群行為是指群體中的成員面臨相同的決策問題，擁有相同的信息而因此采取了相似的行為。如果有影響整個市場中幾乎每一個上市公司股票的重大信息發(fā)生，使得整個基本面發(fā)生重大變化，這實(shí)際上是投資者對共同的經(jīng)濟(jì)基本面所采取的行為，由于投資者并非根據(jù)他人的行為而改變自己的決策。這種行為并非真正的羊群行為，我們稱之為偽羊群行為。偽羊群行為是信息被有效利用而產(chǎn)生的結(jié)果，而真羊群行為則并不一定是有效的。但對于外部觀察者而言，如果不知道決策者的私有信息，所觀察到的真羊群行為和偽羊群行為表現(xiàn)出來是相同的。因此有效區(qū)分真羊群行為和偽羊群行為并不容易。無論是CH指標(biāo)還是CCK指標(biāo)，都是用來度量在市場發(fā)生極端波動時個股收益率和市場收益率的偏離程度的，而在市場發(fā)生極端波動時往往是因?yàn)橛杏绊懭袌龅闹卮笮畔⒊霈F(xiàn)。這時基于這一消息，投資者的理性反映可能使得每個股票收益率都產(chǎn)生一個比例基本相同的變化，即股票收益率從二變到對?,，那么作為個股收益率的線性組合的市場指數(shù)收益率也發(fā)生同樣的變化，從,,變?yōu)闅猓敲创藭r我們得到的兩個羊群分散度分別為 SD* =『1 fDch,t \n-1 ch,t■^H乙xr一xr?,ttADCkK廣~~H =XADCKK,t如果該重大公開信息使得所有股票的收益率變小，即0<X<1，那么我們說投資者根據(jù)此公開信息作出的理性決策反映在股價中后，市場分散度本身就有比正常市場狀態(tài)下變小的趨勢，而這種羊群行為度量的減小可能是由于偽羊群行為造成的。因此，無論是CH的收益率分散度指標(biāo)還是CKK的分散度指標(biāo)，都存在無法區(qū)分個股收益率與市場收益率偏離減小是由于投資者對基本面發(fā)生變化（基于公開信息作出的理性決策產(chǎn)生的偽羊群行為）還是由于投資者盲目跟風(fēng)，盲從于市場輿論所導(dǎo)致的真羊群行為的結(jié)果。這樣基于這些指標(biāo)作出的對中國股票市場的羊群行為的實(shí)證研究的結(jié)論也就值得懷疑。在本文中，我們以經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價模型CAPM為基礎(chǔ)，定義了一個新的市場羊群行為的度量指標(biāo)，該指標(biāo)很好的解決了以上指標(biāo)存在的問題，據(jù)此我們對中國股市的羊群行為及經(jīng)濟(jì)含義重新進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。理論分析：基于CAPM的市場羊群行為度量指標(biāo)設(shè)市場中共有N種資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率符合CAPM模型：設(shè)資產(chǎn)??在第t期的超額收益率為rt（即個股收益率減去市場無風(fēng)險(xiǎn)利率），市場資產(chǎn)組合的超額收益率為rt,r=a+。r+￡ （1）it it itmtit其中eL?]=0

設(shè)在t時刻市場資產(chǎn)組合中資產(chǎn)i所占的比例為氣，那么對任意N元向量X={r}v，其橫截面期望(cross-sectionalexpectation)定義為EX]=l^wx，為了書寫方便，我們有時會記為El(x)]=ILwx。ct itit cit ititi=1 i=1由于w>0且Lw=1，因此^w }n 實(shí)際上是一個概率測度，這樣E具有it it it i=1 ci=1同普通的概率期望完全相同的性質(zhì)。比如對任意兩組任意N元向量X,=匕「"，={y}n，以及常數(shù)a,b有E\(ax+by)]=aE\x〕+bE[y]iti=1 citit cit cit了其中類似地，我們可以定義橫截面方差V%匕)]=EX其中x*=E\(<x^)]，它也具有和概率方差相同地性質(zhì)。如果記R={,rr)，那么rmt=Lwr=ER]=E Kx +Pr+8 )]=E Kx )]+rE [(P )]+E [Q )] (2)rmtititCtcititmtit citmtcit citi=1對于CAPM模型(1)，我們有Ek*『=1,這是因?yàn)橛?2)式我們得到:E[G.)]+(EkP.)]—1>+EJL0，因此0=Cov(r,0)=Cov(r,EKx,)]+(E[(p,)]-1^T+E晶,)])=(E[(p)]-1Var(r)cit mt這樣由Var(r)>0可以得到EKpFT。我們現(xiàn)在根據(jù)市場中證券收益率的橫加面分布引入一個新的對羊群行為的度量指標(biāo)。我們知道如果市場存在顯著的模仿市場資產(chǎn)組合的羊群行為，那么個股的收益率r有趨向市場收益率r的趨勢，這樣根據(jù)CAPM模型(1)，p的橫i m i截面分散程度就會降低。比如，在某一段時期，如果大部分投資者采取的策略室模仿市場的運(yùn)動，那么各個股票的P讓與不存在羊群行為(或者說羊群行為很弱)相比，就有趨同的傾向。據(jù)此我們提出一個新的度量市場羊群行為程度的指標(biāo)：小，反映了乳趨同的傾向越嚴(yán)重，市場的羊群行為也越明顯。H=H=Var(P^LwW.廣倉，為計(jì)算方便用H=NL(Pit-1)2來代替。H越i=1i=1這個指標(biāo)的好處在于可以剔除因?yàn)閭€股特質(zhì)消息(idiosyncraticnews)和未預(yù)期到的重大市場公共信息的影響。如果某一個上市公司出現(xiàn)只關(guān)于本公司的信息，那么由于這一信息只可能影響一個(或者幾個)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)吃，因此當(dāng)市場上股票很多，即N很大時，對H的影響可以忽略不計(jì)。如果某段時期出現(xiàn)影響整個市場的重大的信息，根據(jù)Cho和Engle(1999)的研究，個股本身的信息以及影響整個市場的信息都可能改變股票的P，如果是利好消息，那么會使P傾向于變小，如果是利空消息會使P傾向于變大。我們說此時我們的度量指標(biāo)不會發(fā)生顯著的變動，這是因?yàn)?，如果出現(xiàn)影響整個市場的信息，比如說是利好消息，那么根據(jù)Cho和Engle(1999)的研究，絕大部分的P可能會變小，但我們說這種變動一定不會明顯，這是因?yàn)楦鶕?jù)前面的分析，在任何時刻都有E0)]=1成立，所以所有股票的P值的橫截面均值的恒定保證了這些cit發(fā)生同向變動的股票的P肯定是微小的，于是幾乎所有的股票的P都只有微小的變化(如果發(fā)生變化的話)，因此，即使市場出現(xiàn)重大的信息，我們度量羊群行為的指標(biāo)不會因?yàn)楦淖兓久娴男畔l(fā)生大的變化。所以我們相信不同時期出現(xiàn)顯著差異的H是由于市場中大量投資者模仿市場移動導(dǎo)致的羊群行為的結(jié)果。中國證券市場的實(shí)證分析一、 方法設(shè)計(jì)在OLS回歸中的一個問題是可能出現(xiàn)這樣的情形，如果回歸的參數(shù)p^的方差很多，那么其估計(jì)值雖然在統(tǒng)計(jì)上不顯著異于1，但數(shù)值上卻和1相差很大，這可能會對我們計(jì)算Pit的橫截面方差H產(chǎn)生影響，如果這樣的數(shù)據(jù)比較多，我們可能會錯誤地認(rèn)為趨向市場組合地羊群行為不明顯，而實(shí)際上這些與1偏離較大地?cái)?shù)值在統(tǒng)計(jì)上與1的差別是不顯著的。為了避免這種情況的出現(xiàn)，我們在計(jì)算H的過程中首先對p,,通過其估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。即實(shí)際上我們采用的羊群行為度量指標(biāo)為：TOC\o"1-5"\h\zH*=―^ "it.1)，其中std(是p的標(biāo)準(zhǔn)差。 (2)tN"stdB" lt l，二、數(shù)據(jù)說明 "我們以1992年1月1日至2003年12月31日為研究區(qū)間，選取所有在上海證券交易所和深圳證券交易所交易的A股股票（不包括PT股票）為樣本股票進(jìn)行研究?？紤]到在我國市場中新股上市后往往有大的漲幅，所以我們剔除了股票上市第一個月的數(shù)據(jù)?？紤]到上海和深圳兩個市場中市場收益的高度相關(guān)性，在研究中我們以上證綜合指數(shù)收益率代表整個市場組合的收益率。本研究的數(shù)據(jù)來源為香港理工大學(xué)中國會計(jì)和金融研究中心研究，深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。該數(shù)據(jù)庫按照國際標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)庫（CRSP和COMURSTAT）的調(diào)整技術(shù)計(jì)算個股收益率，對于上市公司的紅利，配股，拆細(xì)等因素都進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，使得回報(bào)率數(shù)據(jù)具有可比性和可信性。三、計(jì)算結(jié)果接下來我們用上面提出的指標(biāo)來實(shí)證檢驗(yàn)我國股票市場最近幾年的羊群行為的演變。首先我們對樣本中的每個股票按（1）式進(jìn)行回歸，其中九為月超額收益率，即該個股的月收益率減去該月的市場無風(fēng)險(xiǎn)利率，（我們用同期的銀行活期存款利率表示無風(fēng)險(xiǎn)利率），七市場指數(shù)的月超額收益率，回歸窗口的長度為36個月（即四年，按照研究的慣例，一般在估計(jì)個股P值時采用月收益率時一般回歸窗口期為5年（Hwang,Salmon,2001），但由于我國證券市場的歷史不長，如果窗口期太長，將有很多股票無法進(jìn)行估計(jì)，但窗口期太短又會影響估計(jì)的準(zhǔn)確性，所以我們采用折中的辦法，采用36周作為回歸時間。此外，我們還按24周和40周進(jìn)行了計(jì)算，結(jié)果表明羊群行為指標(biāo)Ht對回歸窗口是不敏感的，回歸窗口的適度變化不會改變本文的主要結(jié)論），即對每個月按該股票在這個月之前的36個月的收益率回歸得到其這個月的P。對下一個月的P值我們將數(shù)據(jù)順延一月，重新進(jìn)行回歸。由于回歸時間窗口的原因，我們計(jì)算股票的P值從1995年開始。在得到各個股票在各個月份的P值后我們可以按（2）式計(jì)算市場中每個月的羊群行為指標(biāo)H*。具體結(jié)果見表1。從計(jì)算結(jié)果與最近幾年中國證券市場的走勢可以看出：市場的羊群行為指標(biāo)表現(xiàn)出同市場走勢一定的相關(guān)性。當(dāng)市場處于明顯的牛市時，市場羊群行為有加劇的傾向，但市場處于大跌時，市場沒有表現(xiàn)出羊群行為加劇的跡象。為了對以上猜想加以證實(shí)，我們在下一節(jié)分別對市場大漲和市場大跌進(jìn)行分析。

表1不同年度的市場羊群行為描述性統(tǒng)計(jì)年份1997199819992000200120022003所有年份H*的均值1.87682.38791.70401.82701.48271.37261.32091.7751H*的標(biāo)準(zhǔn)差0.66800.55350.40090.40620.37490.32510.26910.6496H*的最大值2.66972.79681.84752.06101.76031.85471.85602.7968H*的最小值0.81211.38800.99841.20291.39121.10260.70290.7029四、不同市場狀況下市場羊群行為的差異為了研究不同市場大漲和大跌情況下市場的羊群行為是否存在差異，我們首先進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。在極端波動的市場中，羊群行為越嚴(yán)重，投資者基于市場輿論采取的買賣策略越相似，價格和市場指數(shù)同向變動的股票數(shù)目就應(yīng)該越多。如果第t天指數(shù)收益率為正，設(shè)該天價格上升的股票數(shù)目為upnt，價格下跌股票的數(shù)目為downn那么上升市場同向變動股票比例proup弋定義為：proup―UPn—.類似的，可以定義指數(shù)價格下跌的交易日的市場同向變upn+downn動股票比例prodown。表2不同市場狀況下股票價格同向變動比例指數(shù)絕對值變動范圍上升市場中同向變動股票比例均值T檢驗(yàn)下降市場中同向變動股票比例均值0%-0.5%51.86%<<(-8.351)59.80%0.5%-1%65.18%<<(-4.408)69.92%1%-1.5%77.32%(-1.377)79.66%1.5%-2%80.24%-0.770)82.00%2%-2.5%87.68%(0.411)86.75%2.5%-3%88.98%(0.294)88.11%3%以上95.39%>(2.034)92.43%說明：<<(>>),<(>)分別表示左邊均值在顯著性水平為0.01和0.05下統(tǒng)計(jì)上顯著小于(大于)右邊的均值。從表2可知，在市場波動不是非常大(市場日益率小于2%時)，同樣的市場波動下，在市場下跌時股票的同向變動比例較之市場上升時大一些，但是當(dāng)市場日收益率超過2%時，市場大幅上升時同向變動的股票比例更大。這一定程度上說明市場大幅上升時羊群行為可能更加明顯。為了進(jìn)一步驗(yàn)證以上猜想是否成立，我們對下式進(jìn)行回歸分析：H*=a+人Ch+人Ci+￡其中H*為第t月的市場羊群行為度，C;和C;為表示市場是否為極端波動的啞元變量系數(shù)，由于市場的極端波動并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，在對月收益率的的羊群行為度進(jìn)行回歸時，考慮到數(shù)據(jù)的局限性(7年共有72個月)，我們采用兩個標(biāo)準(zhǔn)(10%和20%)，10%(20%)的標(biāo)準(zhǔn)將Ch和Ci限制在月收益率分布函數(shù)的t t10%(20%)的最低和最高的區(qū)域。具體地，用二(ph)和七(pi)分別表示市場月收益率分布(從1997年到2003年)的p分位數(shù)。在使用10%標(biāo)準(zhǔn)時，ph=0.90，pi=0.10；在使用20%標(biāo)準(zhǔn)時，ph=0.80，pi=0.20。如果r>r(ph)，那么Ch=1，否則Ch=0；如果r?<r(pi)，那么Ci=1，否則Ci=0。如果人1顯著小于0，那么表明在市場收益率很高，市場處于猛漲時羊群行為加??；如果人2顯著小于0，那么表明在市場收益率很低，市場處于大跌時羊群行為加劇。表3列出了具體的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果看，在兩種判別標(biāo)準(zhǔn)下，Ch的系t數(shù)都是負(fù)的，且在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，Ci的系數(shù)都是正的，但在統(tǒng)計(jì)上都不顯著。t這說明在市場大漲和大跌時市場的羊群行為可能存在差別，在市場處于大漲過程中市場的羊群行為加劇，但在市場大跌時羊群行為沒有顯著變化。這與前面的統(tǒng)計(jì)結(jié)果是一致的。表3羊群行為度量指標(biāo)和市場極端波動的關(guān)系10%標(biāo)準(zhǔn)20%標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)a入1入2a入1入2回歸值1.656-0.1950.3971.665-0.1670.223t-統(tǒng)計(jì)值17.769-3.6571.42015.400-2.241.031顯著性0.000**0.010**0.1610.000**0.050**0.307調(diào)整R20.0130.003結(jié)論已有的對市場范圍內(nèi)羊群行為的研究存在著無法區(qū)分極端市場波動下真羊群行為和偽羊群行為的問題。本文根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)建立了一個新的市場羊群行為度量指標(biāo)，該指標(biāo)可以有效的剔除個股信息和全市場重大信息對羊群行為指標(biāo)的影響，有效的解決了原有指標(biāo)無法區(qū)分真?zhèn)窝蛉盒袨榈牟蛔?，?jù)此我們對我國股市進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在政策干預(yù)頻繁和信息不對稱嚴(yán)重的市場環(huán)境下，我國股市在市場極端波動時存在一定程度的羊群行為，