商貿(mào)零售行業(yè)2023年投資策略分析報(bào)告：可選消費(fèi)復(fù)蘇大眾化消費(fèi)場(chǎng)景

可選消費(fèi)溫和復(fù)蘇，看好大眾化消費(fèi)場(chǎng)景——商貿(mào)零售行業(yè)2023年投資策略2022年12月14日證券研究報(bào)告核心觀點(diǎn)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速回正，零售板塊維持弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)2022年1-9月，社會(huì)消費(fèi)品累計(jì)零售總額32.03萬億元，同比增長(zhǎng)0.7%，3-5月受疫情影響，社會(huì)消費(fèi)品當(dāng)月零售總額分別同比下降3.5%/11.1%/6.7%，6月起邊際回暖，6-9月同比增長(zhǎng)3.1%/2.7%/5.4%/2.5%。1-3Q2022零售行業(yè)主要的52家上市公司營(yíng)業(yè)收入同比下降0.54%，歸母凈利潤(rùn)同比下滑29.93%。細(xì)分行業(yè)看，1-3Q2022收入端除專業(yè)市場(chǎng)和連鎖及黃金珠寶外，其他業(yè)態(tài)同比均出現(xiàn)下滑；凈利潤(rùn)端，零售所有業(yè)態(tài)同比均有下滑。2022年以來截至11月4日，商貿(mào)零售（中信）指數(shù)的漲幅為-16.2%，跑贏深證成指。可選消費(fèi)溫和復(fù)蘇，看好大眾化消費(fèi)場(chǎng)景疫情反復(fù)期間線下門店經(jīng)營(yíng)受阻，線上物流受限，居民消費(fèi)場(chǎng)景有限，通常優(yōu)先滿足必選品消費(fèi)，而可選消費(fèi)需求則相對(duì)受到抑制。隨疫情逐步受控，我們認(rèn)為可選品消費(fèi)將保持溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。同時(shí)，在共同富裕與反鋪張浪費(fèi)的導(dǎo)向下，消費(fèi)者的消費(fèi)觀念將更加理性，注重性價(jià)比。隨中等收入人群占比提升以及理性消費(fèi)理念逐漸深入人心，我們相信大眾消費(fèi)場(chǎng)景的受關(guān)注度將持續(xù)提升。疫情影響邊際減弱，黃金飾品景氣度穩(wěn)健上行黃金珠寶行業(yè)：黃金飾品受益于投資保值屬性，看好婚慶后置需求的逐步釋放；百貨行業(yè)：1-3Q2022線下門店受疫情影響較大，看好恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)后的業(yè)績(jī)復(fù)蘇彈性；超市行業(yè)：必選品需求表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，超市到家等線上業(yè)務(wù)打開發(fā)展增量空間；酒類經(jīng)銷：消費(fèi)場(chǎng)景受限，靜待疫情受控需求釋放；電商行業(yè)：降本增效、回歸主站平臺(tái)發(fā)展成為主旋律。1核心觀點(diǎn)推薦標(biāo)的：關(guān)注低估值百貨和黃金龍頭個(gè)股，關(guān)注大眾化消費(fèi)場(chǎng)景消費(fèi)我們圍繞大眾化消費(fèi)場(chǎng)景，從低估值百貨、黃金龍頭個(gè)股入手，推薦：1）老鳳祥：黃金飾品龍頭，受益于黃金投資保值需求提升；2）周大福：百年老品牌，品牌力和市占率突出；3）潮宏基：不斷推進(jìn)加盟轉(zhuǎn)型，提高線上線下一體化程度；4）王府井：全國(guó)百貨龍頭，競(jìng)爭(zhēng)地位穩(wěn)固；5）百聯(lián)股份：上海百貨龍頭，疫情沖擊不改長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯；6）紅旗連鎖：滿足即時(shí)消費(fèi)需求，主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)穩(wěn)??；7）美團(tuán)-W：本地生活電商龍頭，核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘穩(wěn)固。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速和居民收入增速未達(dá)預(yù)期，地產(chǎn)后周期影響部分細(xì)分行業(yè)收入增速，渠道變革大勢(shì)對(duì)現(xiàn)有商業(yè)模式?jīng)_擊高于預(yù)期，疫情受控進(jìn)程不及預(yù)期。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)與估值表EPS（元）22EPE（X）證券代碼公司名稱股價(jià)（元）投資評(píng)級(jí)21A3.5923E4.0821A

22E

23E600612.SH002345.SZ600827.SH600859.SH002697.SZ1929.HK老鳳祥潮宏基42.494.753.52121212141012買入買入買入買入買入買入買入0.390.340.4百聯(lián)股份王府井12.160.42-0.120.2329

NA

5328.851.180.530.8241626541523361524紅旗連鎖周大福5.660.350.370.3915.32港元179.0港元0.60港元-3.840.67港元-0.920.64港元-0.153690.HK美團(tuán)-WNA

NA

NA資料民幣：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為2022-12-13；匯率按1HKD=0.93CNY換算；其中周大福EPS及PE對(duì)應(yīng)財(cái)年為FY22/FY23/FY24；如不標(biāo)注港元，本文元均指人2目

錄社消增速回正，零售板塊弱復(fù)蘇可選消費(fèi)溫和復(fù)蘇，看好大眾化消費(fèi)場(chǎng)景看好可選復(fù)蘇邏輯，看好黃金珠寶龍頭關(guān)注低估值百貨和黃金龍頭個(gè)股，關(guān)注大眾化消費(fèi)場(chǎng)景消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)分析3消費(fèi)恢復(fù)進(jìn)程邊際放緩，疫情影響持續(xù)3-5月受疫情影響較大，6月起社消增速回正2022年3-5月社消零售總額均出現(xiàn)了同比下滑的情況，主要是由于各地疫情反復(fù)，導(dǎo)致線下門店、物流、服務(wù)開展受阻所致。2022年3/4/5月的社會(huì)消費(fèi)品當(dāng)月零售總額為3.42萬億元/2.95萬億元/3.35萬億元，同比下降3.5%/11.1%/

6.7%。2022年6-9月，全國(guó)社消零售總額同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，主要受益于隨著各地疫情逐漸受控，線下經(jīng)營(yíng)活動(dòng)秩序恢復(fù)。2022年6/7/8/9月的社會(huì)消費(fèi)品當(dāng)月零售總額為3.87萬億元/3.59萬億元/3.63萬億元/3.77萬億元，同比增長(zhǎng)3.1%/2.7%/5.4%/2.5%。圖1：社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速（2017.09--2022.09）403020100-10-20-30全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售額當(dāng)月同比增速（%）資料：Wind，光大證券研究所整理4消費(fèi)恢復(fù)進(jìn)程邊際放緩，疫情影響持續(xù)從細(xì)分品類看，2022年1-9月社消各品類中藥品、飲料食品等必選品表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，疫情期間可選品表現(xiàn)欠佳。2022年1-9月，零售子行業(yè)（不包括石油品類）中，累計(jì)零售額同比增速位列前三的行業(yè)為：中西藥品類/糧油食品類/飲料類（對(duì)應(yīng)增速9.4%/9.1%/6.9%）。可選消費(fèi)品普遍受疫情沖擊影響較大，作為可選品代表，金銀珠寶在疫情期間受影響較大，但隨著疫情受控表現(xiàn)出較好的復(fù)蘇彈性。2022

年3-5

月，金銀珠寶零售額同比均有大幅下滑

，分別下降17.9%/26.7%/15.5%，但隨著6月起上海等地逐步恢復(fù)經(jīng)營(yíng)正常，金銀珠寶零售額6-8月同比恢復(fù)正增長(zhǎng)，同比增速分別達(dá)到8.1%/22.1%/7.2%，而9月則受疫情反復(fù)影響增速下降至1.9%。圖2：限額以上分品類社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速（%）圖3：全國(guó)限額以上金銀珠寶類商品零售額當(dāng)月同比增速（%）1205040302010010080604020-100-20糧

飲

煙

紡

化

金

日

家

中

文

家

通

石

汽

建油

料

酒

織

妝

銀

用

用

西

化

具

訊

油

車

筑-20-40食品服

品

珠

品

電

藥

辦器材裝潢裝寶器

品

公-602020年1-9月2021年1-9月2022年1-9月限額以上金銀珠寶類商品零售額當(dāng)月增速（%）資料：Wind，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理53Q2022營(yíng)收同減0.54%，歸母凈利潤(rùn)同減37.14%1-3Q2022零售業(yè)態(tài)相對(duì)承壓。由于零售業(yè)態(tài)對(duì)線下渠道的依賴程度較高，疫情導(dǎo)致的部分線下門店經(jīng)營(yíng)停止和物流等服務(wù)提供的中斷對(duì)零售行業(yè)公司的收入和利潤(rùn)均造成較大影響。1-3Q2022零售行業(yè)主要的52家上市公司收入同比下降0.54%，增速同比1-3Q2021下降8.4pct；歸母凈利潤(rùn)同比下降29.93%，增速同比1-3Q2021下降24.82pct。各地疫情反復(fù)導(dǎo)致行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大，但隨著疫情受控，線下經(jīng)營(yíng)狀況有所好轉(zhuǎn)，期待后續(xù)零售行業(yè)公司溫和復(fù)蘇。圖4：零售行業(yè)主要上市公司收入及毛利同比增速（2018-1-3Q2022）圖5：零售行業(yè)主要上市公司(扣非)歸母凈利潤(rùn)同比增速（2018-1-3Q2022）151052000-20-40-60-80-5-10-15-20-25-3020182019202020211-3Q202220182019202020211-3Q2022零售行業(yè)的歸母凈利潤(rùn)增速(%)零售行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增速（%）零售行業(yè)的毛利增速(%)零售行業(yè)的扣非歸母凈利潤(rùn)增速(%)資料：Wind，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理63Q2022營(yíng)收同減0.54%，歸母凈利潤(rùn)同減37.14%從細(xì)分行業(yè)看，在1-3Q2022，收入端除專業(yè)市場(chǎng)和連鎖及黃金珠寶外，其他業(yè)態(tài)同比均出現(xiàn)下滑；凈利潤(rùn)端，除超市虧損有所收窄外，其他業(yè)態(tài)同比均有下滑。1-3Q2022，零售行業(yè)的主要細(xì)分行業(yè)中，1）黃金珠寶行業(yè)營(yíng)收平均增速為5.68%（整體法，下同），歸母凈利潤(rùn)增速為-35.24%。2）百貨行業(yè)營(yíng)收增速為-8.38%，歸母凈利潤(rùn)增速為-56.54%。3）超市行業(yè)營(yíng)收增速為-1.44%，歸母凈虧損收窄15.96億元。4）專業(yè)市場(chǎng)及連鎖行業(yè)的收入增速為14.39%，歸母凈利潤(rùn)增速為-13.94%。圖6：1-3Q2022零售行業(yè)主要細(xì)分行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入同比增速圖7：1-3Q2022零售行業(yè)主要子行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增速3015010050201000-50-100-150-200-10-20百貨超市專業(yè)市場(chǎng)及連鎖黃金珠寶百貨超市專業(yè)市場(chǎng)及連鎖黃金珠寶1-3Q2022營(yíng)業(yè)收入同比增速（%）1-3Q2021營(yíng)業(yè)收入同比增速（%）1-3Q2022歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）1-3Q2021歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）資料：Wind，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理73Q2022營(yíng)收同減0.54%，歸母凈利潤(rùn)同減37.14%從單季度角度看，3Q2022零售行業(yè)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比下降程度環(huán)比2Q2022均有所收窄，主要是由于3Q2022疫情逐步受控，公司經(jīng)營(yíng)得到改善所致。零售行業(yè)主要的52家上市公司3Q2022實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1249.85億元，同比下降0.54%，增速較2Q2022上升3.78pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.03億元，同比減少37.14%，增速較2Q2022上升25.08pct。。圖8：零售行業(yè)主要上市公司單季度收入及毛利同比增速（3Q2021-3Q2022）圖9：零售行業(yè)主要上市公司單季度（扣非）歸母凈利潤(rùn)同比增速（3Q2021-3Q2022)15105200-20-40-60-80-1000-5-10-153Q20214Q20211Q20222Q20223Q20223Q20214Q20211Q20222Q20223Q2022零售行業(yè)的單季度歸母凈利潤(rùn)增速(%)零售行業(yè)的單季度營(yíng)業(yè)收入增速%零售行業(yè)的單季度毛利增速(%)零售行業(yè)的單季度扣非歸母凈利潤(rùn)增速(%)資料：Wind，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理83Q2022營(yíng)收同減0.54%，歸母凈利潤(rùn)同減37.14%從細(xì)分行業(yè)看，3Q2022零售行業(yè)的主要細(xì)分行業(yè)中，除珠寶外，其余業(yè)態(tài)的營(yíng)業(yè)收入均同比下滑，且除超市業(yè)態(tài)歸母凈虧損收窄外，其他業(yè)態(tài)歸母凈利潤(rùn)均同比有所下滑。1）黃金珠寶行業(yè)營(yíng)收平均增速為8.59%，歸母凈利潤(rùn)增速為-6.44%。2）百貨行業(yè)營(yíng)收增速為-6.35%，歸母凈利潤(rùn)增速為-75.94%。3）超市行業(yè)營(yíng)收增速為-5.09%，歸母凈虧損同比縮窄5.61億元。4）專業(yè)市場(chǎng)及連鎖行業(yè)的收入平均增速為-0.7%，歸母凈利潤(rùn)增速為-35.02%。圖10：3Q2022零售行業(yè)主要細(xì)分行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速圖11：3Q2022零售行業(yè)主要細(xì)分行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速402003020100-20-40-60-80-100-120-140-10-20百貨超市專業(yè)市場(chǎng)及連鎖黃金珠寶百貨超市專業(yè)市場(chǎng)及連鎖黃金珠寶3Q2022營(yíng)業(yè)收入同比增速（%）3Q2021營(yíng)業(yè)收入同比增速（%）3Q2022歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）3Q2021歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）資料：Wind，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理，其中4Q2021黃金珠寶歸母凈利潤(rùn)同比增速因基值為負(fù)無法計(jì)算92022年至今A股零售板塊市場(chǎng)表現(xiàn)接近大盤2022年以來截至11月4日（203個(gè)交易日），上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)漲幅分別為-15.6%和-24.7%，商貿(mào)零售（中信）指數(shù)的漲幅為-16.2%，跑贏深證成指，跑輸上證綜指。2022年以來截至11月4日，商貿(mào)零售行業(yè)漲幅為-16.2%，位列30個(gè)中信一級(jí)行業(yè)漲幅榜第16位；中信一級(jí)行業(yè)漲幅最大的前三位是煤炭、交通運(yùn)輸、消費(fèi)者服務(wù)，分別為28.6%、0.7%和-3.0%；跌幅最大的前三位行業(yè)分別是傳媒、電子和建材，分別為-31.3%、-30.5%和-28.6%。圖12：2022年以來零售板塊表現(xiàn)情況（截至2022/11/04）

圖13：2022年以來30個(gè)中信一級(jí)行業(yè)的漲幅（截至2022/11/04）10.0%5.0%40%30%20%10%0%0.0%-10%-20%-30%-40%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%上證指數(shù)深證成指商貿(mào)零售(中信)漲跌幅資料：Wind，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理102022年至今A股零售板塊市場(chǎng)表現(xiàn)接近大盤零售分子板塊來看，2022年以來截至11月4日，零售板塊子行業(yè)中，漲幅排名前三位的子行業(yè)分別是百貨、珠寶首飾及鐘表和超市及便利店，漲幅分別為-9.2%、-16.1%和-16.4%。圖14：2022年以來零售子板塊表現(xiàn)情況（截至2022/11/04）-27.7%家電3C-19.8%-19.6%貿(mào)易Ⅲ專業(yè)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)Ⅲ超市及便利店珠寶首飾及鐘表百貨-16.4%-16.1%-9.2%-10%-30%-25%-20%-15%-5%0%資料：Wind，光大證券研究所整理11目

錄社消增速回正，零售板塊弱復(fù)蘇可選消費(fèi)溫和復(fù)蘇，看好大眾化消費(fèi)場(chǎng)景看好可選復(fù)蘇邏輯，看好黃金珠寶龍頭關(guān)注低估值百貨和黃金龍頭個(gè)股，關(guān)注大眾化消費(fèi)場(chǎng)景消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)分析12疫情期間必選品表現(xiàn)穩(wěn)健，期待可選品需求釋放社消零售總額同比增速呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，期待疫情受控后消費(fèi)需求進(jìn)一步釋放?；仡?020年數(shù)據(jù)，社消增速?gòu)?fù)蘇跡象明顯，社消零售總額同比增速于2020年8月轉(zhuǎn)正，且2021年上半年受益于低基數(shù)，社消增速維持相對(duì)高位；反觀2022年，隨上海等地疫情逐步得到控制，企業(yè)線下經(jīng)營(yíng)的持續(xù)恢復(fù)，居民消費(fèi)需求得到一定程度的釋放，2022年6-8月的社消零售總額增速轉(zhuǎn)正，9月由于疫情局部反復(fù)增速有所下降。我們相信隨著疫情進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，零售業(yè)態(tài)將持續(xù)溫和復(fù)蘇。圖15：2020年初疫情逐步受控后，社消復(fù)蘇跡象明顯4030201002020年初疫情受控后，社消復(fù)蘇跡象明顯-10-20-30全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售額當(dāng)月同比增速（%）資料：Wind，光大證券研究所整理13疫情期間必選品表現(xiàn)穩(wěn)健，期待可選品需求釋放從細(xì)分品類看，疫情期間必選消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)健，可選消費(fèi)彈性相對(duì)較大。疫情期間消費(fèi)需求更多集中于生活必需品，因此必選品零售額表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，而隨著疫情受控，必選品零售額增速逐步回落趨穩(wěn)。例如，2020年1-4月，限額以上糧油食品零售額同比增速達(dá)到9.7%（1-2月）/19.2%/18.2%，隨后下降至常態(tài)增速；2022年3-5月增速為12.5%/10%/12.3%；而后續(xù)則調(diào)整至10%以下，表現(xiàn)穩(wěn)定?？蛇x品表現(xiàn)則相反。以可選品代表金銀珠寶為例，2020年1-4月，限額以上金銀珠寶零售額同比增速分別為-41.1%（1-2月）/-30.1%/-12.1%，而在疫情受控后當(dāng)年增速最高達(dá)到11月的24.8%；2022年3-5月同比增速為-17.9%/-26.7%/-15.5%，后續(xù)在6-8月則快速反彈至8.1%/22.1%/7.2%，9月由于疫情局部反復(fù)有所下降至1.9%。圖16：必選消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)健，可選消費(fèi)彈性相對(duì)較大圖17：可選消費(fèi)指數(shù)表現(xiàn)出較好的復(fù)蘇彈性7000650060005500500045004000350030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0糧油食品黃金珠寶資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所整理，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)：部分消費(fèi)品品類零售額資料：Wind，光大證券研究所整理月度同比增速（%）14疫情期間必選品表現(xiàn)穩(wěn)健，期待可選品需求釋放消費(fèi)者信心仍位于低位，但邊際有所好轉(zhuǎn)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)在2022年4月達(dá)到2020年以來最低位86.7，相比2020年初的126.4大幅下降31.4%。隨著線下消費(fèi)活動(dòng)逐漸恢復(fù)，消費(fèi)者信心指數(shù)邊際有所提升，在2022年9月增至87，但相比往年疫情前水平仍有較大差距。目前疫情穩(wěn)步得到控制，消費(fèi)者信心有望進(jìn)一步提振。圖18：2022年4月消費(fèi)者信心處于歷史低位（2020.01-2022.09）消費(fèi)者信心指數(shù)13012512011511010510095908580資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所整理15疫情期間必選品表現(xiàn)穩(wěn)健，期待可選品需求釋放618大促弱復(fù)蘇，雙十一進(jìn)行中，有望進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)恢復(fù)。2022年618期間，疫情對(duì)物流和商家經(jīng)營(yíng)的影響尚未完全恢復(fù)，但618期間電商平臺(tái)銷售額仍然實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)。星圖數(shù)據(jù)顯示，2022年618期間（2022年5月31日20:00-2022年6月18日24:00），全網(wǎng)GMV達(dá)到6959億元，其中綜合電商平臺(tái)GMV為5826億元，同比小幅增長(zhǎng)0.7%；直播電商平臺(tái)取得較大增長(zhǎng)，2022年618期間銷售額達(dá)1445億元，同比增長(zhǎng)124.1%。分品類看，可選品銷售仍然占據(jù)主要地位，618期間全網(wǎng)銷售額排名前三的品類為家用電器、美容護(hù)膚、運(yùn)動(dòng)戶外。圖19：2022年618綜合電商平臺(tái)銷售額同比微增圖20：可選品類占據(jù)618銷售主要內(nèi)容7000洋酒整體方便速食休閑零食糧油調(diào)味香水彩妝洗護(hù)清潔運(yùn)動(dòng)戶外美容護(hù)膚家用電器1426645826

578660005000400030002000100001011031445136645249224

178153

133307綜合電商平臺(tái)直播電商平臺(tái)新零售平臺(tái)社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)8792022年618期間2021年618期間02004006008001000資料：星圖數(shù)據(jù)，光大證券研究所，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)為銷售額（億元）資料：星圖數(shù)據(jù)，光大證券研究所，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)為銷售額（億元）16疫情期間必選品表現(xiàn)穩(wěn)健，期待可選品需求釋放雙十一活動(dòng)時(shí)間與往年類似，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。天貓規(guī)則于9月更新了2022年天貓雙十一的招商規(guī)則，其第一波預(yù)售時(shí)間為10月24日至11月3日，整體雙十一持續(xù)時(shí)間與往年類似；抖音則于10月31日開啟活動(dòng)，相比2021年10月15日開啟有所延后；京東則與2021年類似，于10月20日開啟預(yù)售活動(dòng)。天貓2022年雙十一交易規(guī)模與去年持平，直播觀看用戶超過3億人，京東則在全渠道業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，成交額同比增長(zhǎng)250%，超市業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)超200%。表1：部分平臺(tái)2022年雙十一活動(dòng)時(shí)間表京東天貓抖音10-2010-2410-2810-3111-0111-0311-0511-1011-1111-1211-13預(yù)售期開始預(yù)售預(yù)熱，定金支付開始活動(dòng)預(yù)熱開始現(xiàn)貨預(yù)熱預(yù)售期結(jié)束，開門紅開始活動(dòng)預(yù)熱結(jié)束，現(xiàn)貨開始活動(dòng)開啟Big

Day開門紅結(jié)束，場(chǎng)景期開始尾款支付結(jié)束，現(xiàn)貨結(jié)束第二波活動(dòng)預(yù)熱場(chǎng)景期結(jié)束，高峰期開始高峰期結(jié)束第二波活動(dòng)預(yù)熱結(jié)束，現(xiàn)貨開始現(xiàn)貨結(jié)束Big

Day，活動(dòng)結(jié)束返場(chǎng)期開始返場(chǎng)期結(jié)束資料：京東規(guī)則，天貓規(guī)則，抖音，光大證券研究所整理17居民整體消費(fèi)水平上升，大眾消費(fèi)關(guān)注度或?qū)⑻嵘鄻踊咛岣呔用裾w消費(fèi)水平。在2020年發(fā)布的《第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》中提出，全體人民共同富裕在2035年要取得更為明顯的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，進(jìn)一步提倡了共同富裕的理念。此后，中央和各地也發(fā)布一系列文件來推動(dòng)共同富裕的發(fā)展。共同富裕政策的發(fā)力，有利于優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大中等收入群體，從而擴(kuò)大居民消費(fèi)。此外，各地政府亦通過消費(fèi)券的形式為居民提供福利，刺激消費(fèi)需求。例如，上海市政府于2022年8月至11月發(fā)放總額10億元的“愛購(gòu)上?！毕M(fèi)券，助力釋放消費(fèi)者在餐飲、文旅、零售等多個(gè)方向的消費(fèi)需求。表2：部分共同富裕相關(guān)政策頒布時(shí)間2021年8月會(huì)議/文件名稱相關(guān)內(nèi)容中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十次

共同富裕是社會(huì)主義的本質(zhì)要求，是中國(guó)式現(xiàn)代化的重要特征，要堅(jiān)持以人民為中心的發(fā)展思想，在高質(zhì)量發(fā)展會(huì)議中促進(jìn)共同富裕?！蛾P(guān)于支持浙江高質(zhì)量發(fā)展建設(shè)共同富裕示范區(qū)的意見》賦予浙江重要示范改革任務(wù)，先行先試、作出示范，為全國(guó)推動(dòng)共同富裕提供省域范例。意見緊扣推動(dòng)共同富裕和促進(jìn)人的全面發(fā)展等，圍繞構(gòu)建有利于共同富裕的體制機(jī)制和政策體系，提出6方面、20條重大舉措。2021年6月2021年4月2021年3月2021年3月2020年12月2020年10月中共中央政治局會(huì)議制定促進(jìn)共同富裕行動(dòng)綱領(lǐng)，以城鄉(xiāng)居民收入普遍增長(zhǎng)支撐內(nèi)需持續(xù)擴(kuò)大。《第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)》“十四五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)包括：逐步優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，全體人民共同富裕邁出堅(jiān)實(shí)步伐。十三屆全國(guó)人大四次會(huì)

“十四五”時(shí)期主要目標(biāo)任務(wù)之一為持續(xù)增進(jìn)民生福祉，扎實(shí)推動(dòng)共同富裕，堅(jiān)持盡力而為，量力而行，加強(qiáng)普議《政府工作報(bào)告》惠性、基礎(chǔ)性、兜底性民生建設(shè)，制定促進(jìn)共同富裕行動(dòng)綱領(lǐng)，讓發(fā)展成果更多更公平惠及全體人民。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議擴(kuò)大消費(fèi)最根本就是促進(jìn)就業(yè)，完善社保，優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大中等收入群體，扎實(shí)推進(jìn)共同富裕。《第十四個(gè)五年規(guī)劃和

到2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化遠(yuǎn)景目標(biāo)：人民生活更加美好，人的全面發(fā)展、全體人民共同富裕取得更2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》為明顯的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。堅(jiān)持共同富裕是“十四五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須遵循的原則。資料：中華人民共和國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)務(wù)院，新華社，新華網(wǎng)，光大證券研究所整理18居民整體消費(fèi)水平上升，大眾消費(fèi)關(guān)注度或?qū)⑻嵘M(fèi)者觀念理性化，看好大眾化消費(fèi)場(chǎng)景。在共同富裕與反鋪張浪費(fèi)風(fēng)向的倡導(dǎo)下，消費(fèi)者更加注重商品的性價(jià)比，結(jié)合自身需求選擇合適的商品。埃森哲2021年的調(diào)查顯示，92%的受訪者認(rèn)為做“月光族”是不好的，相對(duì)2017年的62%大幅上升30pct；同時(shí)，在2021年不想?yún)⑴c618購(gòu)物節(jié)的受訪者中，有61%表示原因是不想沖動(dòng)消費(fèi)，展現(xiàn)出消費(fèi)者觀念更加理性?！?019-2020中國(guó)青年消費(fèi)報(bào)告》數(shù)據(jù)也顯示，年輕人群（26-35歲）中，88.7%的受訪者表示購(gòu)買時(shí)會(huì)進(jìn)行比價(jià)。隨中等收入人群占比提升以及理性消費(fèi)理念逐步深入人心，我們相信大眾消費(fèi)場(chǎng)景受關(guān)注度將提升。圖21：消費(fèi)者觀念更加理性圖22：年輕人群熱衷比價(jià)購(gòu)物11.3%14.0%2017年2021年62%38%貨比三家找到最低價(jià)稍微比價(jià)到合理價(jià)格不會(huì)比價(jià)92%8%0%20%40%60%80%100%認(rèn)同“月光族”理念不認(rèn)同“月光族”理念74.7%資料：埃森哲，光大證券研究所，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)為選擇該項(xiàng)受訪者的比例資料：2019-2020中國(guó)青年消費(fèi)報(bào)告，極光，光大證券研究所，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)為選擇該項(xiàng)受訪者的比例19目

錄社消增速回正，零售板塊弱復(fù)蘇可選消費(fèi)溫和復(fù)蘇，看好大眾化消費(fèi)場(chǎng)景看好可選復(fù)蘇邏輯，看好黃金珠寶龍頭關(guān)注低估值百貨和黃金龍頭個(gè)股，關(guān)注大眾化消費(fèi)場(chǎng)景消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)分析20黃金保值屬性凸顯，頭部品牌門店下沉步伐提速金價(jià)維持相對(duì)高位，看好黃金投資保值需求。黃金價(jià)格自2015年上漲至2020年8月的最高價(jià)445.99元/克后小幅回調(diào)，截至2022年11月4日，上海金交所9999黃金收盤價(jià)為392.7元/克，處于2019年以來金價(jià)前30%分位，維持相對(duì)高位，黃金飾品的投資保值價(jià)值凸顯。圖23：黃金價(jià)格持續(xù)走高（截至2022年11月4日）500450400350300250200150100507000060000500004000030000200001000000上海金交所黃金現(xiàn)貨:成交量:Au9999（千克，右）上海金交所黃金現(xiàn)貨:收盤價(jià):Au9999（元/克，左）資料：wind，光大證券研究所整理21黃金保值屬性凸顯，頭部品牌門店下沉步伐提速線下門店經(jīng)營(yíng)受限，行業(yè)利潤(rùn)同比下降。在1-3Q2022，疫情在全國(guó)多地反復(fù)，導(dǎo)致各個(gè)品牌的線下門店均有不同程度的閉店，經(jīng)營(yíng)也受到影響。1-3Q2022黃金珠寶行業(yè)主要上市公司營(yíng)業(yè)收入同比微增5.68%，但毛利同比下降6.05%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比下降36.0%。圖24：黃金珠寶行業(yè)主要上市公司收入及毛利同比增速（2018-1-3Q2022）圖25：黃金珠寶行業(yè)主要上市公司（扣非）歸母凈利潤(rùn)同比增速（2018-1-3Q2022）60504030201004003002001000-10-20-10020182019202020211-3Q202220182019202020211-3Q2022黃金珠寶行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增速（%）黃金珠寶行業(yè)的毛利增速(%)黃金珠寶行業(yè)的歸母凈利潤(rùn)增速(%)黃金珠寶行業(yè)的扣非歸母凈利潤(rùn)增速(%)資料：Wind，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理22黃金保值屬性凸顯，頭部品牌門店下沉步伐提速民族自信提高，國(guó)風(fēng)設(shè)計(jì)受追捧。隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增強(qiáng)以及人民群眾消費(fèi)能力的不斷提升，消費(fèi)者愈發(fā)希望能看到具有設(shè)計(jì)感的同時(shí)又能結(jié)合中華文化的產(chǎn)品出現(xiàn)。由此，各大黃金珠寶品牌均注重結(jié)合中國(guó)傳統(tǒng)文化進(jìn)行新品設(shè)計(jì)，推出了一系列國(guó)潮風(fēng)格的黃金珠寶。例如，老鳳祥的“繡風(fēng)華”、“青綠國(guó)色”等系列、周大福的傳承系列、潮宏基的花絲風(fēng)雨橋系列均受到廣泛歡迎。頭部品牌逆勢(shì)擴(kuò)張，下沉市場(chǎng)地位上升。盡管上半年疫情影響了黃金珠寶品牌的經(jīng)營(yíng)，但頭部品牌上半年仍然延續(xù)了門店擴(kuò)張的趨勢(shì)，且周大福仍然保持高門店增速。截至2022年6月30日，周大福共有零售點(diǎn)6214個(gè)，相比2021年末凈增568個(gè)零售點(diǎn)；老鳳祥共有5055個(gè)門店，凈增110個(gè)門店；潮宏基共有1098個(gè)門店，凈增22個(gè)門店。圖26：各大品牌推出國(guó)潮系列黃金珠寶圖27：頭部黃金珠寶品牌持續(xù)擴(kuò)店56880006000400020000600500400300200100062145646505549451076

109811022周大福期初門店數(shù)（個(gè)，左）潮宏基老鳳祥期末門店數(shù)（個(gè)，左）1H2022凈增店數(shù)（個(gè)，右）老鳳祥藏寶金周大福傳承系列潮宏基花絲風(fēng)雨橋系列資料：老鳳祥官網(wǎng)，周大福官網(wǎng)，淘寶，光大證券研究所資料：Wind，光大證券研究所整理23黃金保值屬性凸顯，頭部品牌門店下沉步伐提速隨著我國(guó)低收入群體收入持續(xù)提升，中等收入群體規(guī)模逐漸擴(kuò)大，下沉市場(chǎng)的潛力逐漸被挖掘，各大品牌紛紛將下沉市場(chǎng)的擴(kuò)張作為戰(zhàn)略重點(diǎn)。例如，在FY2022，周大福在三線及以下城市凈增零售點(diǎn)與零售值增速均高于一線/二線城市。從2020年與2022年相關(guān)社消數(shù)據(jù)角度看，黃金珠寶作為可選消費(fèi)品的代表品類，在疫情有所緩和后均能很快釋放出較大彈性。同時(shí)，黃金飾品的投資保值需求不斷凸顯，頭部公司門店下沉拓張，市場(chǎng)集中度不斷提升。我們看好黃金珠寶，尤其以黃金類產(chǎn)品為主的龍頭公司，推薦老鳳祥（600612.SH）、周大福（1929.HK）、潮宏基（002345.SZ）。圖28：周大福三線及以下城市零售點(diǎn)占比穩(wěn)中有升圖29：周大福三線及以下城市零售值占比持續(xù)提升60%80%51.4%37.4%47.9%40.2%45.7%45.7%50%40%30%20%10%0%58.4%60%42.4%42.4%48.9%33.6%48.4%46.7%36.8%34.7%16.4%40%20%0%24.3%11.9%17.2%17.0%11.3%12.0%11.9%17.4%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2019FY2020FY2021FY2022一線城市零售點(diǎn)占比（%）三線及以下零售點(diǎn)占比（%）二線城市零售點(diǎn)占比（%）一線城市零售值占比（%）三線及以下零售值占比（%）二線城市零售值占比（%）資料：公司公告，光大證券研究所，周大福財(cái)年截至同年份3.31，如FY2022對(duì)應(yīng)資料：公司公告，光大證券研究所2021.4.1-2022.3.3124疫情下百貨企業(yè)積極應(yīng)對(duì)，修煉內(nèi)功靜待復(fù)蘇疫情影響百貨業(yè)務(wù)開展，企業(yè)積極應(yīng)對(duì)開展線上業(yè)務(wù)。在1-3Q2022，部分地區(qū)疫情反復(fù)，導(dǎo)致部分百貨門店無法正常經(jīng)營(yíng)，百貨行業(yè)業(yè)績(jī)承壓。1-3Q2022，百貨行業(yè)主要上市公司營(yíng)業(yè)收入663.8億元，同比下降8.38%，而2021年同期同比增長(zhǎng)18.20%；毛利率38.50%，同比下降2.29pct；1-3Q2022歸母凈利潤(rùn)18.96億元，同比下降56.54%，而2021年同期為同比增長(zhǎng)128.67%。圖30：百貨行業(yè)主要上市公司收入及毛利同比增速（2018-1-3Q2022）圖31：百貨行業(yè)主要上市公司（扣非）歸母凈利潤(rùn)同比增速（2018-1-3Q2022）2010150100500-10-20-30-40-50-600-50-10020182019202020211-3Q202220182019202020211-3Q2022百貨行業(yè)的歸母凈利潤(rùn)增速(%)百貨行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增速（%）百貨行業(yè)的毛利增速(%)百貨行業(yè)的扣非歸母凈利潤(rùn)增速(%)資料：Wind，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理25疫情下百貨企業(yè)積極應(yīng)對(duì)，修煉內(nèi)功靜待復(fù)蘇積極應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，維護(hù)客群與合作商戶。一方面，百貨公司幫助其門店租戶渡過難關(guān)，例如王府井為相關(guān)門店停業(yè)期間的租戶和供應(yīng)商減免租金和保底，并對(duì)經(jīng)營(yíng)困難的合作伙伴減租讓利，已落實(shí)超過1億元；另一方面，百貨公司抓住線上渠道機(jī)會(huì)，最大限度恢復(fù)經(jīng)營(yíng)，強(qiáng)化用戶心智。例如在1H2022，天虹線上商品銷售及數(shù)字化服務(wù)收入GMV達(dá)到29億元，APP和小程序月活會(huì)員達(dá)到426萬人。此外，疫情期間，百貨公司亦積極參與民生保供，履行社會(huì)責(zé)任，提高品牌形象，例如百聯(lián)公司打造B2B2C線上團(tuán)購(gòu)進(jìn)行社區(qū)保供。百貨作為可選消費(fèi)代表，涵蓋品類和品牌多樣化，較為依賴線下客流，疫情對(duì)其業(yè)績(jī)影響較大，例如王府井在上半年受疫情影響關(guān)閉10-30家店不等。但對(duì)商戶與合作伙伴的減免，以及通過線上渠道、社區(qū)保供等多種方式進(jìn)行的客群運(yùn)營(yíng)為百貨行業(yè)在疫情受控后重新展業(yè)打下良好的基礎(chǔ)，推薦王府井（600859.SH）、百聯(lián)股份（600827.SH）。圖32：線上社交渠道助力營(yíng)銷圖33：天虹APP提供線上銷售渠道資料：微信視頻號(hào)，光大證券研究所資料：天虹APP，光大證券研究所26必選品需求相對(duì)穩(wěn)健，線上業(yè)務(wù)打開發(fā)展增量空間必選品需求相對(duì)穩(wěn)健，提振超市業(yè)績(jī)表現(xiàn)。疫情期間，居民可選品消費(fèi)需求得到抑制，必選品則韌性較強(qiáng)。作為離消費(fèi)者最近的零售終端之一，超市在疫情期間承擔(dān)起保障民生的任務(wù)，滿足居民大部分的必選品需求，從而帶動(dòng)了1-3Q2022的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。在1-3Q2022，超市行業(yè)的主要上市公司營(yíng)業(yè)收入1260.89億元，同比微降1.44%，而2021年同期為同比下降3.99%；毛利率23.58%，同比上升1.17pct；歸母虧損5.84億元，相比2021年同期虧損21.80億元有所收窄。圖34：超市行業(yè)主要上市公司收入及毛利同比增速（2018-1-3Q2022）圖35：超市行業(yè)主要上市公司（扣非）歸母凈利潤(rùn)同比增速（2018-1-3Q2022）20151051000-100-200-300-400-5000-5-1020182019202020211-3Q202220182019202020211-3Q2022超市行業(yè)的歸母凈利潤(rùn)增速(%)超市行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增速（%）超市行業(yè)的毛利增速(%)超市行業(yè)的扣非歸母凈利潤(rùn)增速(%)資料：Wind，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理27必選品需求相對(duì)穩(wěn)健，線上業(yè)務(wù)打開發(fā)展增量空間同時(shí)超市也不斷提升自身以積極應(yīng)對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，包括自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型建設(shè)、接入第三方線上平臺(tái)或搭建自身線上銷售平臺(tái)等等。例如家家悅加大與美團(tuán)、餓了么以及京東到家等第三方平臺(tái)合作，1H2022線上銷售增長(zhǎng)超過2倍，線上業(yè)務(wù)覆蓋50多個(gè)市縣的門店；永輝線上業(yè)務(wù)營(yíng)收占比15.7%，自營(yíng)到家業(yè)務(wù)覆蓋992家永輝生活門店。表3：部分超市企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型措施公司名稱公司代碼數(shù)字化措施全面完成數(shù)據(jù)中心、智能供應(yīng)鏈等一期項(xiàng)目的收尾檢視優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)全業(yè)態(tài)駕駛艙銷售數(shù)據(jù)接入，完成倉(cāng)儲(chǔ)超市大小業(yè)態(tài)融合中百集團(tuán)

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信息系統(tǒng)切換，智能供應(yīng)鏈項(xiàng)目已上線45家倉(cāng)儲(chǔ)門店。財(cái)務(wù)共享中心、人力資源管控中心、線上用戶端等二期項(xiàng)目按進(jìn)度推進(jìn)。2021年公司通過組織變革成立了科技創(chuàng)新中心，加快推進(jìn)公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型，實(shí)施了數(shù)字化供應(yīng)鏈、大數(shù)據(jù)平臺(tái)、全渠道會(huì)員升級(jí)等項(xiàng)目，通過項(xiàng)目實(shí)施及系統(tǒng)升級(jí)鞏固供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、深度賦能門店、提升對(duì)市場(chǎng)及消費(fèi)者洞察和營(yíng)銷能力；其中數(shù)字化供應(yīng)鏈項(xiàng)目以打造空間管理和智能補(bǔ)貨系統(tǒng)構(gòu)建供應(yīng)鏈數(shù)字大腦，實(shí)現(xiàn)從門店、物流、供應(yīng)商全鏈條智能補(bǔ)貨，提高補(bǔ)貨效率，優(yōu)化生產(chǎn)力，助力門店員工以顧客為中心的服務(wù)轉(zhuǎn)型，自2021年12月開始已在部分門店上線；大數(shù)據(jù)平臺(tái)匯集企業(yè)多維數(shù)據(jù)，統(tǒng)一處理挖掘數(shù)據(jù)中隱含價(jià)值，進(jìn)行事前預(yù)警、事中控制、事后分析，賦能一線并持續(xù)驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)改善，提升數(shù)字化能力和數(shù)據(jù)洞察能力。家家悅603708.SH公司以“紅旗云”為中心，加大與線上平臺(tái)的業(yè)務(wù)合作，同時(shí)優(yōu)化紅旗到家業(yè)務(wù)，提升線上服務(wù)，將互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與顧客需求紅旗連鎖

002697.SZ

不斷融合，實(shí)現(xiàn)了商品從入庫(kù)到銷售的全面數(shù)字化管理。線上線下聯(lián)動(dòng)互補(bǔ)，為消費(fèi)者提供不同的消費(fèi)方式，滿足消費(fèi)者不同需求。資料：各公司公告，光大證券研究所28必選品需求相對(duì)穩(wěn)健，線上業(yè)務(wù)打開發(fā)展增量空間便利店業(yè)態(tài)空間廣闊，紅旗連鎖門店整合提效明顯。便利店作為距離居民最近的零售業(yè)態(tài)之一，承載著消費(fèi)者大量的必選消費(fèi)需求，經(jīng)營(yíng)具有較強(qiáng)的韌性。而相比日本、韓國(guó)等國(guó)家，大陸便利店單店覆蓋人口仍較高，具有較大的擴(kuò)張空間。作為A股首家便利店上市企業(yè)，紅旗連鎖2021年以來持續(xù)進(jìn)行門店整合，積極推動(dòng)舊店改造，并加大與線上平臺(tái)合作，優(yōu)化到家業(yè)務(wù)。超市作為主要的必選品渠道，2022年業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。同時(shí)，2021年下半年開始面對(duì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新業(yè)態(tài)的沖擊，超市龍頭積極應(yīng)對(duì)，不斷調(diào)整優(yōu)化門店，提高經(jīng)營(yíng)效率，提升線上化程度，推進(jìn)線上線下一體化進(jìn)程。推薦以便利店業(yè)務(wù)為主的紅旗連鎖（002697.SZ）。圖36：大陸便利店單店覆蓋人口仍較高圖37：紅旗連鎖積極發(fā)展線上業(yè)務(wù)中國(guó)臺(tái)灣日本韓國(guó)英國(guó)美國(guó)中國(guó)大陸02000400060008000單店覆蓋人口率（人/店）資料：KPMG，光大證券研究所資料：餓了么，紅旗連鎖APP，光大證券研究所29酒類零售表現(xiàn)穩(wěn)健，高端白酒價(jià)值持續(xù)提升2022年1-9月酒類零售表現(xiàn)穩(wěn)健。得益于2020年疫情逐步受控，2021年煙酒類零售額同比實(shí)現(xiàn)21.2%的增長(zhǎng)。而2022年以來，多地疫情反復(fù)，酒類消費(fèi)場(chǎng)景受到一定影響，酒類零售額增速有所放緩，但仍實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。2022年1-9月煙酒類零售額同比增長(zhǎng)4.7%。隨著疫情受控，期待消費(fèi)需求的釋放推動(dòng)酒類零售額進(jìn)一步提升。圖38：全國(guó)限額以上企業(yè)煙酒類商品零售總額當(dāng)月同比增速（2018.9--2022.09）6050403020100-10-20-30限額以上企業(yè)煙酒類商品零售總額當(dāng)月同比增速(%)社消零售總額同比增速（%）資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所整理30酒類零售表現(xiàn)穩(wěn)健，高端白酒價(jià)值持續(xù)提升高端白酒價(jià)值持續(xù)提升，疫情催化白酒市場(chǎng)集中度提升。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年9月36城高端白酒500ml左右52度平均價(jià)為1277.28元/瓶，同比增長(zhǎng)5.0%。高端白酒兼具飲用、收藏和社交價(jià)值，具有較好的保值功能，推動(dòng)高端白酒平均價(jià)近3年持續(xù)保持同比正增長(zhǎng)的趨勢(shì)。隨著白酒消費(fèi)向商務(wù)消費(fèi)、大眾消費(fèi)轉(zhuǎn)型，消費(fèi)者的消費(fèi)意識(shí)愈發(fā)理性，對(duì)品牌和品質(zhì)的要求持續(xù)提升，導(dǎo)致白酒品牌分化凸顯，市場(chǎng)份額向高端白酒集中，進(jìn)一步推動(dòng)高端白酒的價(jià)值增長(zhǎng)。圖39：36城500ml左右52度高檔白酒價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)1,3001,2501,2001,1501,1001,0501,00014%12%10%8%6%4%2%0%36大中城市日用工業(yè)消費(fèi)品平均價(jià)格:白酒:500ml左右52度高檔（元/瓶，左）同比增速（%，右）資料：wind，光大證券研究所整理，統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2022年9月31酒類零售表現(xiàn)穩(wěn)健，高端白酒價(jià)值持續(xù)提升上游酒企合作關(guān)系穩(wěn)固，“700項(xiàng)目”完善零售網(wǎng)點(diǎn)布局。作為酒類經(jīng)銷商代表，華致酒行面對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，一方面維持和茅臺(tái)、五糧液等高端白酒品牌的穩(wěn)定合作關(guān)系，另一方面與荷花酒、習(xí)酒等品牌深度合作，推出多樣化定制酒，完善產(chǎn)品矩陣。例如，公司與荷花酒聯(lián)合推出的金蕊天荷酒與飛天茅臺(tái)同獲第23屆布魯塞爾國(guó)際烈性酒大獎(jiǎng)賽大金獎(jiǎng)。同時(shí)，公司持續(xù)擴(kuò)大營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍，推出“700項(xiàng)目”，在全國(guó)范圍內(nèi)篩選700個(gè)具有中高端酒水消費(fèi)能力的區(qū)域，發(fā)展零售網(wǎng)點(diǎn)并培育連鎖門店客戶。廣覆蓋的零售網(wǎng)點(diǎn)結(jié)合公司與多家酒企的戰(zhàn)略合作構(gòu)建了華致酒行穩(wěn)固的業(yè)務(wù)護(hù)城河。圖40：華致酒行與多個(gè)酒類品牌建立合作關(guān)系資料：華致酒行官網(wǎng)，光大證券研究所整理32降本增效成為主旋律，電商平臺(tái)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任降本增效成為電商平臺(tái)主旋律。例如京東集團(tuán)的京喜拼拼業(yè)務(wù)一度擴(kuò)張到20多個(gè)省份，但隨著京東不斷收縮其業(yè)務(wù)范圍，到2022年6月，京喜拼拼的自提業(yè)務(wù)僅在北京、廊坊、鄭州提供，美團(tuán)也對(duì)新業(yè)務(wù)的資源使用效率有所調(diào)整優(yōu)化，其新業(yè)務(wù)虧損率自3Q2021以來持續(xù)下降至2Q2022的48%；拼多多的成本管控效果也有所顯現(xiàn)，其2Q2022的營(yíng)銷費(fèi)用率36.1%，同比下降9pct，環(huán)比下降11.1pct；阿里巴巴則借由其降本增效舉措，使得其1QFY2023（對(duì)應(yīng)自然年2Q2022）經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率環(huán)比提升9pct，其中中國(guó)商業(yè)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率上升9pct，本地生活服務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率上升23pct，創(chuàng)新業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率上升243pct。圖41：美團(tuán)新業(yè)務(wù)虧損率持續(xù)下降1601401201008090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60402001Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q2022新業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損（億元，左）新業(yè)務(wù)收入（億元，左）虧損率（%，右）資料：公司公告，光大證券研究所33降本增效成為主旋律，電商平臺(tái)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任同時(shí)，電商平臺(tái)更加專注于主站平臺(tái)的發(fā)展。應(yīng)對(duì)2022年雙十一活動(dòng)，淘寶出臺(tái)了一系列商家支持措施。流量方面，淘寶為雙十一期間直播的達(dá)人和商家提供流量激勵(lì)，并將公域流量導(dǎo)入達(dá)人商家直播；運(yùn)營(yíng)上，淘寶為商家免費(fèi)提供“達(dá)摩盤”、生意參謀等免費(fèi)智能分析工具；經(jīng)營(yíng)成本減免上，淘寶為商家提供貸款折扣、服務(wù)費(fèi)減免、補(bǔ)貼、返點(diǎn)等一系列福利。在平臺(tái)間競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的當(dāng)下，對(duì)商家的支持有助于平臺(tái)提高商家留存，維持平臺(tái)核心競(jìng)爭(zhēng)力。表4：淘寶在雙十一提供商家支持措施方向具體措施雙十一超級(jí)播，為直播商家和達(dá)人提供流量激勵(lì)提供APP公域頻道流量給達(dá)人和商家直播舉辦“星光1000”打榜賽，向優(yōu)質(zhì)創(chuàng)作者提供獎(jiǎng)勵(lì)雙十一周期“達(dá)摩盤”0門檻開放流量扶持運(yùn)營(yíng)工具支持生意參謀推出客服績(jī)效、數(shù)據(jù)預(yù)警等免費(fèi)智能分析工具推出異常識(shí)別及全鏈路協(xié)同處置能力提前備貨信用貸提供最低8折優(yōu)惠雙十一期間享受回款服務(wù)費(fèi)減免優(yōu)惠淘寶轉(zhuǎn)送服務(wù)訂單快遞費(fèi)減免，送貨上門免服務(wù)費(fèi)，入駐天貓優(yōu)倉(cāng)費(fèi)用不漲價(jià)減少經(jīng)營(yíng)成本阿里媽媽提供“超級(jí)消耗返計(jì)劃”“超級(jí)聯(lián)盟合伙人計(jì)劃”雙十一周期補(bǔ)貼100億元，疊加傭金補(bǔ)貼“暖航計(jì)劃”向中小商家提供小額紅包、營(yíng)銷體驗(yàn)券資料：淘寶公眾號(hào)、光大證券研究所整理34降本增效成為主旋律，電商平臺(tái)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任助力農(nóng)業(yè)，積極探索發(fā)展新增量。淘寶、京東、拼多多等電商平臺(tái)均在助農(nóng)上用力著墨，例如淘寶9月開啟“豐收購(gòu)物節(jié)”，通過多種途徑促進(jìn)農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)，包括發(fā)放消費(fèi)券，直播推廣時(shí)令產(chǎn)品，啟動(dòng)產(chǎn)地直采計(jì)劃等等；京東也在9月開啟了“京東農(nóng)特產(chǎn)購(gòu)物節(jié)”，發(fā)放“助農(nóng)券”幫助農(nóng)民增收。拼多多的助農(nóng)行動(dòng)則由來已久，在2Q2021，拼多多設(shè)立100億農(nóng)研專項(xiàng)，推出原產(chǎn)地直發(fā)、對(duì)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行直播扶持、人才培育、供應(yīng)鏈優(yōu)化等多種舉措，履行社會(huì)責(zé)任。疫情期間助力商戶，持續(xù)改善騎手待遇。作為連接消費(fèi)者和商戶的平臺(tái)方，美團(tuán)在疫情期間積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，協(xié)助商戶渡過難關(guān)，例如對(duì)經(jīng)營(yíng)困難的中小商戶提供傭金優(yōu)惠、免費(fèi)提供外賣管家服務(wù)和智能運(yùn)營(yíng)設(shè)備。同時(shí)，美團(tuán)持續(xù)改善騎手待遇，優(yōu)化騎手規(guī)則，例如2022年5月，美團(tuán)出臺(tái)一系列騎手勞動(dòng)安全保障措施，優(yōu)化騎手接單全流程。圖42：拼多多為時(shí)令水果及生鮮提供補(bǔ)貼優(yōu)惠圖43：美團(tuán)持續(xù)優(yōu)化騎手工作體驗(yàn)資料：拼多多，光大證券研究所資料：美團(tuán)公眾號(hào)，光大證券研究所35目

錄社消增速回正，零售板塊弱復(fù)蘇可選消費(fèi)溫和復(fù)蘇，看好大眾化消費(fèi)場(chǎng)景看好可選復(fù)蘇邏輯，看好黃金珠寶龍頭關(guān)注低估值百貨和黃金龍頭個(gè)股，關(guān)注大眾化消費(fèi)場(chǎng)景消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)分析36關(guān)注低估值高股息率的百貨個(gè)股及具有疫后修復(fù)邏輯的可選消費(fèi)我們圍繞大眾化消費(fèi)場(chǎng)景，從低估值百貨、黃金龍頭個(gè)股入手，推薦：1）老鳳祥（600612.SH）：黃金飾品龍頭，受益于黃金投資保值需求提升；2）周大福（1929.HK）：百年老品牌，品牌力和市占率突出；3）潮宏基（002345.SZ）：不斷推進(jìn)加盟轉(zhuǎn)型，提高線上線下一體化程度；4）王府井（600859.SH）：全國(guó)百貨龍頭，競(jìng)爭(zhēng)地位穩(wěn)固；5）百聯(lián)股份（600827.SH）：上海百貨龍頭，疫情沖擊不改長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯；6）紅旗連鎖（002697.SZ）：滿足即時(shí)消費(fèi)需求，主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)穩(wěn)??；7）美團(tuán)-W（3690.HK）：本地生活電商龍頭，核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘穩(wěn)固。37老鳳祥：黃金飾品龍頭，受益于黃金投資保值需求提升

業(yè)績(jī)表現(xiàn)：1-3Q2022老鳳祥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入535.38億元，同比增長(zhǎng)7.54%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.56億元，折合成全面攤薄EPS為2.59元，同比減少9.49%。3Q2022老鳳祥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入197.98億元，同比增長(zhǎng)8.80%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.66億元，折合成全面攤薄EPS為0.89元，同比增長(zhǎng)2.04%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)4.79億元，同比增長(zhǎng)5.95%。

推薦邏輯：1）公司是黃金飾品龍頭，產(chǎn)品以黃金首飾為主，受益于黃金投資保值需求的提升；2）公司不斷拓展門店數(shù)量，2022年1-6月凈增加110家，公司市占率不斷提升；3）2022年上海疫情對(duì)于老鳳祥線下門店的正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定的沖擊，隨疫情逐漸受控，以及后置的結(jié)婚剛需等釋放，公司將展現(xiàn)出較好的業(yè)績(jī)彈性。

盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)：我們維持對(duì)公司2022/2023/2024年EPS的預(yù)測(cè)3.52/4.08/

4.61元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：金價(jià)及人民幣匯率波動(dòng)大于預(yù)期，渠道拓展速度低于預(yù)期。表5：老鳳祥盈利預(yù)測(cè)與估值簡(jiǎn)表指標(biāo)202020212022E63,1792023E72,7442024E81,803營(yíng)業(yè)收入（百萬元）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)（百萬元）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率EPS（元）51,72258,6914.22%1,58612.64%3.0313.47%1,87618.30%3.597.65%1,843-1.75%3.5215.14%2,13315.72%4.0812.45%2,41012.96%4.61ROE（歸屬母公司)（攤?。㏄/E19.91%1420.41%1217.94%1218.29%1018.21%9P/B2.82.42.21.91.7資料：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)；股價(jià)時(shí)間為2022-12-1338周大福：百年老品牌，市占率和品牌力突出

業(yè)績(jī)表現(xiàn)：1HFY2023營(yíng)業(yè)收入465.4億港元，同增5.3%，歸屬本公司股東的年度溢利33.4億港元，同降6.9%。

推薦邏輯：1）公司旗下周大福品牌是黃金珠寶龍頭品牌，品牌力突出，市占率和門店數(shù)居首；2）公司門店快速擴(kuò)展，2022財(cái)年公司集團(tuán)門店凈增1311家，中國(guó)內(nèi)地門店凈增1312家（其中過半位于三、四線及以下城市），隨公司門店進(jìn)一步下沉，周大福品牌在下沉市場(chǎng)的認(rèn)知度和接受度將進(jìn)一步提升；3）公司“傳承”系列等古法金產(chǎn)品作為公司的拳頭產(chǎn)品受益于國(guó)潮概念，隨國(guó)民自豪感不斷提升，有利于進(jìn)一步拉升公司業(yè)績(jī)。

盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)：我們維持對(duì)公司FY2023/FY2024/FY2025年EPS的預(yù)測(cè)至0.64/0.76/0.85港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：金價(jià)及人民幣匯率波動(dòng)大于預(yù)期，渠道拓展速度低于預(yù)期。表6：周大福盈利預(yù)測(cè)與估值簡(jiǎn)表指標(biāo)FY202170,16423.63%6,026FY202298,93841.01%6,71211.38%0.67FY2023E104,7575.88%6,365-5.18%0.64FY2024E118,96313.56%7,61519.64%0.76FY2025E132,16011.09%8,54212.18%0.85營(yíng)業(yè)收入（百萬港元）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)（百萬港元）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率EPS（港元）ROE（歸屬母公司)（攤?。㏄/E107.74%0.6019.59%2519.97%2317.21%2418.57%2018.76%18P/B5.04.64.23.73.4資料：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，周大福財(cái)年截至日期為每年3月31日，股價(jià)時(shí)間為2022-12-1339潮宏基：不斷推進(jìn)加盟轉(zhuǎn)型，提高線上線下一體化程度

業(yè)績(jī)表現(xiàn)：1-3Q2022營(yíng)業(yè)收入33.81億元，同比減少1.98%，歸母凈利潤(rùn)2.35億元，全面攤薄EPS0.26元，同比減少17.64%，扣非歸母凈利潤(rùn)2.29億元，同比減少16.93%。3Q2022營(yíng)業(yè)收入12.07億元，同增4.64%，歸母凈利潤(rùn)0.85億元，全面攤薄EPS0.10元，同增1.75%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.83億元，同比增長(zhǎng)3.38%。

推薦邏輯：1）公司不斷推進(jìn)加盟業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，經(jīng)營(yíng)效率和ROE不斷改善；2）公司產(chǎn)品設(shè)計(jì)貼合國(guó)潮風(fēng)尚，目標(biāo)客群主要為都市白領(lǐng)女性，價(jià)格定位相對(duì)大眾，受益于女性“悅己”需求的提升；3）公司不斷加強(qiáng)會(huì)員體系運(yùn)營(yíng)，提高線上線下一體化程度，會(huì)員復(fù)購(gòu)率和品牌粘性相對(duì)較好。

盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)：我們維持對(duì)公司2022/2023/2024年EPS的預(yù)測(cè)0.34/0.40/0.46元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：加盟擴(kuò)張效果不及預(yù)期、疫情受控進(jìn)程不及預(yù)期。表7：潮宏基盈利預(yù)測(cè)與估值簡(jiǎn)表指標(biāo)202020212022E4,6642023E5,3922024E6,049營(yíng)業(yè)收入（百萬元）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)（百萬元）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率EPS（元）3,2154,636-9.24%14044.20%3510.59%30215.60%35812.19%41372.05%0.16151.03%0.39-13.85%0.3418.52%0.4015.36%0.46ROE（歸屬母公司)（攤?。㏄/E4.07%309.96%128.29%149.31%1210.13%10P/B1.21.21.21.11.0資料：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)；股價(jià)時(shí)間為2022-12-13；公司于2022年3月回購(gòu)后股本由9.05億股變?yōu)?.89億股40王府井：全國(guó)百貨龍頭，競(jìng)爭(zhēng)地位穩(wěn)固

業(yè)績(jī)表現(xiàn)：1-3Q2022營(yíng)業(yè)收入84.66億元，同比減少11.65%，歸母凈利潤(rùn)4.15億元，全面攤薄EPS0.37元，同比減少45.47%，扣非歸母凈利潤(rùn)2.41億元，同比減少57.07%。3Q2022營(yíng)業(yè)收入27.22億元，同比減少9.48%，歸母凈利潤(rùn)0.35億元，全面攤薄EPS為0.03元，同比減少82.21%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.80億元，同比減少21.71%。

推薦邏輯：1）公司是全國(guó)性百貨龍頭，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力較強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)地位穩(wěn)固；2）2022年受疫情沖擊影響較大，隨疫情逐漸受控后，公司業(yè)績(jī)有望展現(xiàn)較大的修復(fù)彈性。3）2020年公司被授予免稅品經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，公司萬寧王府井國(guó)際免稅港項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2023年1月開業(yè)，公司將打造有稅+免稅的雙輪主業(yè)驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)模式，不斷提升綜合競(jìng)爭(zhēng)能力。

盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)：我們維持對(duì)公司2022/2023/2024年EPS的預(yù)測(cè)0.53/0.80/0.97元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：免稅業(yè)務(wù)推進(jìn)不達(dá)預(yù)期，門店整合不達(dá)預(yù)期，疫情受控進(jìn)程低于預(yù)期。表8：王府井盈利預(yù)測(cè)與估值簡(jiǎn)表指標(biāo)202020212022E11,4492023E13,5482024E14,933營(yíng)業(yè)收入（百萬元）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)（百萬元）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率EPS（元）8,22312,753-69.30%38755.08%1,340246.55%1.18-10.23%60518.34%90710.22%1,09620.76%0.97-59.77%0.34-54.85%0.5349.95%0.80ROE（歸屬母公司)（攤薄）P/E3.36%856.93%243.10%544.49%365.22%30P/B2.81.71.71.61.6資料：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)；股價(jià)時(shí)間為2022-12-13；公司股本由2020年的7.76億股增至2021年的11.33

億股，后于2022年6月22日增至11.35億股41百聯(lián)股份：上海百貨龍頭，疫情沖擊不改長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯

業(yè)績(jī)表現(xiàn)：1-3Q2022營(yíng)業(yè)收入251.06億元，同比減少5.30%，歸母凈利潤(rùn)-1.90億元，全面攤薄EPS-0.11元，扣非歸母凈利潤(rùn)-2.25億元。3Q2022營(yíng)業(yè)收入79.97億元，同比減少1.30%，歸母凈利潤(rùn)-0.74億元，全面攤薄EPS-0.04元，扣非歸母凈利潤(rùn)-0.96億元。

推薦邏輯：1）公司是上海百貨龍頭，歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，短期疫情沖擊不改長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯；2）2022年業(yè)績(jī)受上海疫情沖擊較大，公司積極采取應(yīng)對(duì)舉措，不斷提升線上線下一體化程度，有利于提升公司經(jīng)營(yíng)效率；3）隨疫情逐步受