治理環(huán)境對大股東利益輸送行為的影響

治理環(huán)境對大股東利益輸送行為的影響

一、什么是大股東的利益侵占效應(yīng)經(jīng)過10多年的發(fā)展，中國的資本市場初步形成，基礎(chǔ)設(shè)施條件不斷改善，市場規(guī)范化程度進一步提高。它已成為社會主義市場經(jīng)濟體系的重要組成部分。與此同時,我國上市公司也在不斷發(fā)展壯大,運作日趨規(guī)范,質(zhì)量逐步提高,已經(jīng)成為推動企業(yè)改革和帶動行業(yè)成長的中堅力量。但是,由于受體制、環(huán)境和司法體系等約束,在我國資本市場上,上市公司和中小股東的權(quán)益無法得到有效保護,大股東的“利益輸送”(tunneling)1行為非常普遍。其中,上市公司控股股東以向上市公司借款或以上市公司提供擔(dān)保、代償債務(wù)、代墊款項等各種名目侵占上市公司資金,就是大股東侵害上市公司和中小股東權(quán)益的典型手段。應(yīng)該說,我國上市公司大股東與中小股東之間存在的利益沖突,以及由此導(dǎo)致的大股東通過各種方式盤剝上市公司和中小股東的利益,除了與我國上市公司股權(quán)割裂的現(xiàn)狀有關(guān)外,也與上市公司所處的整體治理環(huán)境,如市場化進程、政府對企業(yè)的干預(yù)程度以及對中小投資者的保護力度有關(guān)。LaPort(1998)等人研究指出,不同國家的上市公司所處的治理環(huán)境,包括對中小投資者保護的立法以及法律的實施情況,都會影響上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本成本和外部融資等。LaPort的研究是基于國別比較的研究,而我國的情況則有所不同。我國地域遼闊,區(qū)域發(fā)展不平衡,不同地區(qū)的市場化進程、政府對企業(yè)的干預(yù)程度以及對投資者的保護力度有較大差別,由此可能影響到不同區(qū)域上市公司的質(zhì)量以及大股東與中小股東之間的博弈?；诖?我們以2000年至2002年深滬兩市的上市公司作為研究樣本,以大股東的資金占用作為大股東侵占上市公司和中小股東利益的直接衡量指標(biāo),利用樊綱和王小魯(2003)編制的中國各地區(qū)市場化進程數(shù)據(jù)及其子數(shù)據(jù)建立公司治理環(huán)境指數(shù),考察治理環(huán)境對大股東利益輸送行為的影響。實證結(jié)果顯示:上市公司所處地區(qū)的治理環(huán)境與大股東的資金占用行為顯著相關(guān),上市公司所處地區(qū)的市場化進程越快、政府對企業(yè)的干預(yù)程度越低,則大股東資金侵占程度越低;控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和組織形式不同,治理環(huán)境對大股東的影響程度也會不同,相對于非國有控股的上市公司,國有控股上市公司的大股東資金占用行為更容易受到上市公司所處地區(qū)市場化進程、政府對企業(yè)干預(yù)程度的影響;相對于非集團控股的上市公司,集團控股上市公司的大股東資金侵占行為更容易受到上市公司所處地區(qū)市場化進程、政府對企業(yè)干預(yù)程度的影響;沒有發(fā)現(xiàn)上市公司所處地區(qū)的法治化水平對大股東資金侵占行為有顯著影響。二、回顧理論和假設(shè)的提出(一)大股東與中小股東之間的利益沖突英、美等國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)曾經(jīng)比較分散,代理沖突主要集中在管理當(dāng)局與外部股東及債權(quán)人之間(BerlyandMeans1932;JensenandMeckling1976)。但近年來的研究表明,股權(quán)集中已成為普遍現(xiàn)象,許多美國大公司也是如此(LaPortaetal.1999;ShleiferandVishny,1986;Morcketal.,1988)。在對一些投資者法律保護較弱的發(fā)達國家和發(fā)展中國家,股權(quán)集中的程度更高,如東亞新興國家的很多企業(yè)是由家族或政府控制的,這些企業(yè)的控股股東通過金字塔式持股結(jié)構(gòu)或交叉持股的方式獲得控制權(quán),他們的控股權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)(LLSV,1999;Claessens,2000)。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)中,企業(yè)的代理沖突主要表現(xiàn)為大股東與中小股東之間的利益沖突(ShleiferandVishny,1997),即大股東利用自己的控制權(quán)通過各種方式侵害上市公司和中小股東的利益,如通過關(guān)聯(lián)方交易,以較低的價格將資產(chǎn)或產(chǎn)品銷售給控股股東或控股股東持有較多現(xiàn)金流權(quán)的其他附屬公司,或者向經(jīng)理人員(通常公司的經(jīng)理層也由控股股東擔(dān)任)支付較高的薪酬,以及為控股股東及其他子公司提供擔(dān)保,等等。Johnson(2000)將控股股東的這種行為形象地稱為“利益輸送”(Tunneling)。大股東利用控股地位對上市公司進行利益輸送的現(xiàn)象在我國也普遍存在,國內(nèi)的很多研究者從不同方面對此進行了研究,如資金侵占(李增泉、孫錚、王志偉,2004)、資產(chǎn)評估(周勤業(yè)、夏立軍、李莫愁,2003)、關(guān)聯(lián)交易(JianandWong,2004)等。其中,以向上市公司借款或由上市公司提供擔(dān)保、代償債務(wù)、代墊款項等各種名目侵占上市公司的資金,就是上市公司股東、實際控制人進行利益輸送的一種典型手段,它已經(jīng)成為我國資本市場健康、穩(wěn)定發(fā)展的障礙和上市公司的最大風(fēng)險。(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理環(huán)境從本質(zhì)上說,我國上市公司中廣泛存在的大股東侵害中小股東利益的行為,除了與我國上市公司股權(quán)分置的特殊結(jié)構(gòu)所造成的大股東與中小股東利益目標(biāo)相互沖突有關(guān)外,還與我國所處轉(zhuǎn)軌時期的市場環(huán)境有關(guān)。分權(quán)化的市場化改革,造成我國區(qū)域發(fā)展的不平衡,不同地區(qū)的市場化進程、政府對企業(yè)的干預(yù)程度以及對投資者的保護力度都存在較大差別,并可能影響到所處區(qū)域上市公司的質(zhì)量以及大股東與中小股東之間的博弈。因此,分析我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)以及大股東的行為時,不能僅僅從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手,還必須探討隱藏在股權(quán)結(jié)構(gòu)背后更深層次的治理環(huán)境因素的影響。治理環(huán)境通常包括產(chǎn)權(quán)保護、政府治理、法治水平、市場競爭、信用體系和契約文化等方面(夏立軍、方軼強,2005)?？梢哉f,公司治理環(huán)境是公司治理機制發(fā)生作用的基礎(chǔ),沒有良好的公司治理環(huán)境,即使是設(shè)計良好的公司治理機制,其作用也可能無法得到有效發(fā)揮。以LLSV的研究為代表,許多西方學(xué)者開始關(guān)注治理環(huán)境因素對一個國家公司治理的影響。LLSV通過國別研究發(fā)現(xiàn),一國的投資者法律保護程度與上市公司的股權(quán)集中度、公司價值和外部融資市場的發(fā)達程度顯著相關(guān),而投資者法律保護程度就屬于公司治理環(huán)境的一個層面。國內(nèi)也有許多學(xué)者開始關(guān)注法律、政府行為、文化和信用等環(huán)境因素對公司治理的影響。夏立軍和方軼強(2005)注意到投資者法律保護與證券市場為國有企業(yè)服務(wù)之間的矛盾,認為我國的法律制度水平與政府行為交織在一起,共同影響公司治理機制的有效性。陳冬華(2003)分析了政府行為對公司治理的影響,認為公共治理是公司治理的基礎(chǔ),公司治理在一定程度上是公共治理的衍生物,研究公司治理問題必須從政府的角色及其影響入手。(三)懲罰性賠償?shù)慕?yīng)受限制就大股東的利益輸送行為來說,哪些因素會對大股東的行為產(chǎn)生影響?李增泉、孫錚和王志偉(2004)從大股東資金占用出發(fā),考察了所有權(quán)安排與大股東利益輸送的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),控股股東的持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制方式等是影響大股東資金占用的重要因素。但結(jié)合上述分析,我們認為,我國上市公司所處的治理環(huán)境,包括政府對企業(yè)的干預(yù)程度和法律對中小投資者的保護,可能是影響大股東利益輸送的重要因素。首先,從法律對中小投資者的保護上看,LLSV(2002)研究了法律制度環(huán)境對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本市場發(fā)展、股利政策和公司價值的影響,認為大股東控制會造成對中小股東的利益侵占,而且侵占程度受到法律環(huán)境對投資者保護程度的顯著影響。Johonson(2000)也發(fā)現(xiàn),法律環(huán)境會顯著影響大股東的利益輸送行為。從我國證券市場來看,大股東利用利益輸送方式侵害上市公司和中小股東利益的行為屢見不鮮,但我國現(xiàn)有法律對投資者保護的具體條款還不完善,民事賠償制度還未真正建立。最近修改的《公司法》和《證券法》雖然增加了相應(yīng)的內(nèi)容,2但其能否得到充分、有效的實施還有待于觀察。我國司法體系中的“辯方舉證”、不允許“集體訴訟”等規(guī)定,也加大了小股東訴訟的成本,提高了訴訟的難度。此外,懲罰性賠償制度還沒有建立,受損的一方只能得到損害的賠償?？傊?法律對投資者的保護不力。究其原因,這一方面與我國法制建設(shè)的進程有關(guān),另一方面也與我國當(dāng)前特殊的制度環(huán)境有關(guān)。夏立軍和方軼強(2005)認為,政府和法律的因素是交織在一起的,股票市場建立的初衷是為國有企業(yè)改革和脫困服務(wù),而投資者保護與這一目標(biāo)是矛盾的。其次,從政府行為的層面來看治理環(huán)境的影響。國有企業(yè)改革擴大了企業(yè)的自主權(quán),改進了激勵機制,但國有企業(yè)仍然承擔(dān)傳統(tǒng)經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略下的各種政策性負擔(dān),如就業(yè)、稅收等。隨著計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌以及證券市場的建立,國有企業(yè)通過改制成為上市公司,但政府仍然是很多公司最大的股東且占有絕對控股地位,因此,政府有可能將原來的政策性負擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給上市公司。再次,隨著我國從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌,政府的權(quán)力配置經(jīng)歷了從集權(quán)向分權(quán)的轉(zhuǎn)變,3地方政府的預(yù)算約束隨稅收、財政、貨幣和金融制度的改革而不斷硬化。地方政府為了解決本地的就業(yè)、稅收和國有企業(yè)脫困等問題,實現(xiàn)發(fā)展地方經(jīng)濟、突出地方政績、維護地方形象等目標(biāo),千方百計地搶資源、搶市場,造成市場分割、地方保護主義等。4由于我國股票市場上長期存在“供需瓶頸”,使得權(quán)益融資的成本相對低廉,通過發(fā)行股票籌措資金有厚利可圖。為了盡可能地占有資本市場資源,促進本地國有企業(yè)脫困,以突出地方政績,地方政府非常樂意通過資產(chǎn)重組、利潤包裝等形式幫助國有企業(yè)取得上市資格。等國有企業(yè)上市后,地方政府再利用其控制權(quán)通過股利分配、回購資產(chǎn)和資金侵占等來實現(xiàn)其利益。以上是從對投資者的法律保護和政府行為兩個層面分析了治理環(huán)境對大股東行為的影響。盡管上市公司所處的大環(huán)境是一樣的,但我國的分權(quán)化改革造成不同地區(qū)的市場化進程、政府對企業(yè)的干預(yù)程度以及法治化水平有較大的差別(樊綱、王小魯,2003)。應(yīng)該說,各地區(qū)不同的市場化進程、政府對企業(yè)的干預(yù)程度以及法治化水平會影響大股東的行為。市場化進程越快、政府對企業(yè)的干預(yù)程度越低、法治化水平越高的地區(qū),上市公司會得到更好的發(fā)展,其受到的政府干預(yù)會更少,中小股東的利益也能得到更好的法律保護,大股東通過資金侵占等方式“掏空”上市公司,進而損害中小股東利益的行為會受到更多的約束?；诖?本文提出假設(shè)1。假設(shè)1:上市公司所處地區(qū)的市場化進程越快、政府對企業(yè)的干預(yù)程度越低、法治化水平越高,則大股東資金侵占程度越低。盡管上市公司所處地區(qū)的治理環(huán)境會影響大股東的行為,但在同樣的治理環(huán)境下,不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和組織形式的控股股東受治理環(huán)境的影響可能存在差異。從我國上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)看,上市公司按最終控制人可以分為國有控股和非國有控股。國有控股的最終控制人包括政府部門、國有企業(yè)或單位,非國有控股的最終控制人包括民營企業(yè)、外資企業(yè)、集體企業(yè)以及社會團體和職工持股會等。上市公司最終控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同,其受治理環(huán)境的影響也可能不同。在相同的市場化進程、政府對企業(yè)的干預(yù)程度和法治化水平下,與非國有控股的上市公司相比,國有控股上市公司會受到政府更多的干預(yù)?？梢灶A(yù)期,相對于非國有控股的上市公司,國有控股上市公司的大股東資金侵占行為更容易受到上市公司所處地區(qū)的市場化進程、政府對企業(yè)的干預(yù)程度以及法治化水平的影響。從控股股東的組織形式來看,控股股東可以是經(jīng)營性集團公司(包括承擔(dān)集團公司職能的生產(chǎn)經(jīng)營性單位),也可以是不進行實業(yè)經(jīng)營的純投資性控股公司,甚至是自然人。相對于非集團控股的上市公司,集團公司與其控股的上市公司在人員、資金和業(yè)務(wù)等方面存在著千絲萬縷的聯(lián)系,其對上市公司所處地區(qū)的市場化進程、政府對企業(yè)的干預(yù)程度以及法治化水平會更為敏感,也更容易受到地區(qū)治理環(huán)境的影響?；谝陨戏治?本文提出另外兩個假設(shè)。假設(shè)2:相對于非國有控股的上市公司,國有控股上市公司的大股東資金侵占行為更容易受到上市公司所處地區(qū)的市場化進程、政府對企業(yè)的干預(yù)程度以及法治化水平的影響。假設(shè)3:相對于非集團控股的上市公司,集團控股上市公司的大股東資金侵占行為更容易受到上市公司所處地區(qū)的市場化進程、政府對企業(yè)的干預(yù)程度以及法治化水平的影響。三、研究設(shè)計(一)清除其他上市公司的樣本本文以2000年至2002年深滬兩市所有上市公司為研究對象,在確定最終樣本時,剔除了四類公司。(1)含B股和H股的上市公司。這類公司面臨國內(nèi)外的雙重監(jiān)管,與單純的A股公司有很大的不同。為了避免其他因素的影響,我們剔除了這些公司。(2)終極控制人不詳?shù)墓?。本文的假設(shè)2和假設(shè)3都涉及到上市公司的最終控制人,所以剔除了上市公司最終控制人不詳?shù)墓尽?3)注冊地在西藏的公司。因為在我們使用的樊綱和王小魯(2003)編制的各地區(qū)市場化進程數(shù)據(jù)及其子數(shù)據(jù)中沒有西藏的相應(yīng)數(shù)據(jù),所以剔除掉這些公司。(4)金融類上市公司。由于金融類上市公司具有不同于其他類別上市公司的特征,為研究方便,我們也剔除掉這些樣本。經(jīng)過上述程序,最終確定的樣本為2925個公司年,其中,2000年、2001年和2002年的樣本分別為909個、979個和1037個,樣本的選取過程見表1。(二)“經(jīng)營性資金占用”與“經(jīng)營性資金占用”的劃分關(guān)于資金占用的計量,從上市公司年報中的關(guān)聯(lián)方交易部分,我們可以找到控股股東5對上市公司的資金占用數(shù)據(jù)。6本文參照李增泉等人(2004)的做法,將大股東占用上市公司資金劃分為“經(jīng)營性資金占用”與“非經(jīng)營性資金占用”。經(jīng)營性資金往來包括關(guān)聯(lián)方交易中的應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款四個會計科目,這四個會計科目都是由經(jīng)營性活動所引起的。非經(jīng)營性活動包括其他應(yīng)收款、其他應(yīng)付款兩個會計科目,這些科目所涉及的資金往來都與經(jīng)營性活動無關(guān)。(三)企業(yè)實際控制人的選取和過低。在中國,我國確定了以企業(yè)為上市公司最終控制人的數(shù)據(jù)來源于色諾芬公司的CCER數(shù)據(jù)庫。在此數(shù)據(jù)庫中,上市公司的最終控制人分為六類(不能識別的除外),即國有控股、民營控股、外資控股、集體控股、7社會團體控股和職工持股會控股。8除國有控股以外,本文將其他五類都視為非國有控股。另外,本文根據(jù)最終控制人組織形式的不同,將上市公司的最終控制人分為集團公司和非集團公司。集團公司是指從事實業(yè)經(jīng)營的集團公司(包括承擔(dān)集團公司職能的生產(chǎn)經(jīng)營性單位),而非集團公司是指不進行實業(yè)經(jīng)營的純投資性控股公司(包括自然人)。地區(qū)治理環(huán)境指數(shù)來源于樊綱和王小魯編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程報告》。其中,Marindex是各省市的市場化進程總體得分,Govindex和Legindex分別是市場化進程指標(biāo)的兩個子指標(biāo)“政府和市場的關(guān)系”、“市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”的得分。Marindex和Legindex得分越高,說明該地區(qū)的市場化進程和法制化程度越高;而Govindex得分越高,說明該地區(qū)政府對企業(yè)的干預(yù)程度越低。本文的樣本數(shù)據(jù)年限為2000年至2002年,使用的是樊綱和王小魯(2003)報告中2000年的數(shù)據(jù)。文中的其他有關(guān)數(shù)據(jù),如股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)、總資產(chǎn)、負債比率以及控制權(quán)的變更等,來源于CSMAR中國股票市場數(shù)據(jù)庫。(四)其他控制變量為了驗證本文的假設(shè),同時盡量控制其他因素對單變量分析的影響,本文設(shè)立如下OLS回歸模型:Tunnel=β0+β1Index+β2Gov+β3Group+β4Cs1+β5Cs2+β6Top25+β7Chan+β8Em+β9Size+β10Lev+β11Year2000+β12Year2001+∑i=121β12+iIndustry+ε5+β7Chan+β8Em+β9Size+β10Lev+β11Year2000+β12Year2001+∑i=121β12+iΙndustry+εTunnel是模型的因變量,代表大股東對上市公司的資金占用,用上市公司的第一大股東及其他子公司凈占用的上市公司資金表示,包括經(jīng)營性資金占用與非經(jīng)營性資金占用,用上市公司總資產(chǎn)進行平減。Index是本文的測試變量,是公司治理環(huán)境指數(shù)。根據(jù)研究目的,我們分別用Marindex、Govindex和Legindex三個變量來表示。Marindex、Govindex和Legindex分別代表公司注冊所在的省、市或直轄市的市場化指數(shù)、政府干預(yù)指數(shù)和法治水平指數(shù),這三個變量與因變量應(yīng)該是負相關(guān)的。為了控制其他變量對大股東資金侵占的影響,我們還加入了一些控制變量。Gov和Group是表示上市公司最終控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和組織形式的啞變量。當(dāng)上市公司是國有控股時,Gov取值為1,否則為0;當(dāng)上市公司是由經(jīng)營性集團公司(包括承擔(dān)集團公司職能的生產(chǎn)經(jīng)營性單位)控股時,Group取值為1,否則為0。根據(jù)有關(guān)的研究,上市公司最終控制人是國有控股時,大股東更有可能采取“掏空”行為;而從組織形式上看,集團控股的公司更有可能通過集團內(nèi)部的資本市場和要素市場進行利益輸送(Khanna,2000;李增泉,2004)。Cs1和Cs2是第一大股東持股比例的變量,我們用這兩個變量分別代表大股東的“利益協(xié)同效應(yīng)”和“壕溝防御效應(yīng)”。9Cs1的取值方式為:當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于50%時,Cs1等于第一大股東的持股比例,否則為50%。Cs2的取值方式為:當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過50%時,Cs2等于第一大股東持股比例與50%的差,否則為0。根據(jù)“利益協(xié)同效應(yīng)”和“壕溝防御效應(yīng)”假說,這兩個變量的系數(shù)應(yīng)該分別為正和負。Top25表示股權(quán)的制衡程度,等于第二大至第五大股東的持股比例之和。已有研究證實,其他股東的持股比例能夠抑制控股股東的“掏空”行為(BlochandHege,2001)。Chan用來控制大股東的變更對資金侵占的影響。若公司當(dāng)年度和前后年度發(fā)生了控股股東的變更,則Chan取值為1,否則為0。一般來說,控股股東為了便于控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,會減少對上市公司的資金侵占。Em用來控制上市公司的盈余管理對應(yīng)計項目可能的影響。若公司當(dāng)年的ROE10在(0,1%)或(6%,7%)取值為1,否則為0?？梢灶A(yù)測,公司的盈余管理動機越強,應(yīng)計項目數(shù)可能越大,我們預(yù)測該變量的系數(shù)為正。另外,我們還加入了Size、Lev以及行業(yè)和年度等表示公司特征的變量來控制公司特征的影響。其中,Size為公司的規(guī)模,用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示;Lev為公司的負債率,用負債總額除以總資產(chǎn)表示;Industry是樣本公司所屬的行業(yè),根據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)規(guī)定,將樣本公司行業(yè)類型劃分為21類(制造業(yè)按兩位代碼分類,其他按一類代碼分類),以農(nóng)業(yè)類上市公司為參照系,設(shè)置20個啞變量。限于篇幅,本文的回歸結(jié)果未列出行業(yè)變量的回歸系數(shù)及顯著性。為了控制年度差異,我們還設(shè)置了Year2000和Year2001兩個年度啞變量。四、試驗結(jié)果及分析(一)大股東的資金侵占行為針對本文的假設(shè),我們首先進行了單變量分析(表略去)。從單變量分析的結(jié)果來看,無論是Pearson相關(guān)系數(shù)還是非參數(shù)檢驗的Spearman相關(guān)系數(shù),大股東的資金侵占行為與市場化進程指數(shù)(MARINDEX)、政府干預(yù)指數(shù)(GOVINDEX)都是顯著相關(guān)的,但與法治水平指數(shù)(LEGINDEX)不相關(guān)。這初步證實了本文的假設(shè)1。(二)大股東的資金侵占行為為了檢驗本文的三個假設(shè),我們還進行了多元回歸分析,表2為假設(shè)1的多元回歸分析結(jié)果。在模型一中,我們首先在不包含地區(qū)治理環(huán)境指數(shù)的情況下考察影響大股東資金侵占行為的因素,在此基礎(chǔ)上依次加入市場化進程指數(shù)、政府干預(yù)指數(shù)及法治水平指數(shù)。從回歸的結(jié)果來看,大股東的資金侵占行為與市場化進程指數(shù)、政府干預(yù)指數(shù)顯著負相關(guān),但與法治水平指數(shù)不相關(guān)。多元回歸分析的結(jié)果與單變量分析的結(jié)果一致,部分證實了本文的假設(shè)。法治水平指數(shù)之所以與大股東的資金侵占行為不相關(guān),可能是因為我國整體的法治環(huán)境較差,各地區(qū)盡管有差別,但還是無法對大股東行為產(chǎn)生顯著的影響。就控制變量來說,最終控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Gov)和組織形式(Group)的系數(shù)與預(yù)期相符,但產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的系數(shù)在統(tǒng)計上不顯著,說明無論是國有控股還是非國有控股的上市公司都可能存在大股東資金侵占行為。就第一大股東持股比例來說,代表控股股東“利益協(xié)同效應(yīng)”(Cs1)和“壕溝防御效應(yīng)”(Cs2)的兩個變量都與理論預(yù)期一致,而且在統(tǒng)計上顯著,說明這兩個理論同樣適用于中國上市公司,這與李增泉(2004)的研究一致。代表股權(quán)制衡的變量Top25的系數(shù)與預(yù)測的符號相反,但統(tǒng)計上不顯著,說明我國上市公司的其他股東對大股東的制衡作用有限,這與我國上市公司的現(xiàn)實情況是相符的。就控制權(quán)是否變更(Chan)來說,系數(shù)與理論預(yù)期剛好相反,而且在統(tǒng)計上顯著,可能的原因是許多國有上市公司因被大股東“掏空”而陷入財務(wù)困境,進而發(fā)生了控制權(quán)的變更。就代表盈余管理動機的變量Em來說,其也與理論預(yù)期相反,但在統(tǒng)計上不顯著,這可能與我國證券市場加強監(jiān)管,更多的企業(yè)通過其他方式如資產(chǎn)重組等進行盈余管理有關(guān)。此外,公司規(guī)模(Size)與大股東的資金侵占行為顯著負相關(guān),負債比率(Lev)與大股東的資金侵占行為顯著正相關(guān)。為了驗證本文的假設(shè)2,我們將總樣本按最終控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同,劃分為政府控制的上市公司和非政府控制的上市公司,分別進行多元回歸分析,結(jié)果見表3。在政府控制的上市公司子樣本中,公司治理環(huán)境的三個指數(shù)與大股東的資金侵占都是負相關(guān)的,但代表法治水平的指數(shù)在統(tǒng)計上不顯著,這個結(jié)果與前面的全樣本回歸結(jié)果是一致的。但是,在非政府控制的上市公司子樣本中,三個指數(shù)指標(biāo)在統(tǒng)計上都不顯著,這就證實了假設(shè)2,即與非政府控制的上市公司相比,政府控制的上市公司更容易受到所處地區(qū)治理環(huán)境的影響。為了驗證本文的假設(shè)3,我們將總樣本按控股股東的組織形式分為集團控股的上市公司和非集團控股的上市公司兩個子樣本,分別對它們進行多元回歸分析,結(jié)果見表4。從表4中可以看出,在集團控股的上市公司子樣本中,就代表地區(qū)治理環(huán)境的三個指數(shù)指標(biāo)來說,市場化進程指數(shù)(Marindex)和政府干預(yù)指數(shù)(Govindex)都與大股東的資金侵占行為顯著負相關(guān)