市場(chǎng)環(huán)境、政府干預(yù)與控股股東空洞行為

市場(chǎng)環(huán)境、政府干預(yù)與控股股東空洞行為

一、市場(chǎng)環(huán)境視角下中小投資者“攔截”行為及其影響近年來，一些科學(xué)家（lampa等人，1999年；closen等人，2000年；faccio等人，2001年）的研究表明，除了美國(guó)和英國(guó)以外的少數(shù)國(guó)家，相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)變得更加普遍。在此背景下,現(xiàn)代公司的主要代理問題已不是管理者與外部股東間的利益沖突,而是大股東利用其所掌握的控制權(quán)謀取私利,實(shí)現(xiàn)對(duì)小股東的利益侵占。這種控股股東為了自身利益將公司的財(cái)產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移出去的行為被稱為“掏空”(Tunneling)(Johson等,2000)。美國(guó)發(fā)生的“安然事件”表明,即使是資本市場(chǎng)監(jiān)管最為嚴(yán)厲、信息披露最為完全的市場(chǎng),也可能出現(xiàn)少數(shù)利益群體利用“掏空”來?yè)p害中小投資者利益的行為。由于我國(guó)上市公司多是由國(guó)有企業(yè)改制而成,與改組前的母體公司及其下屬企業(yè)存在著很大關(guān)系,在保護(hù)中小股東利益的法律體系不完善的情況下,控股股東通過不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、資金擔(dān)保及占用資金等“掏空”手段“掏空”上市公司,侵害中小股東利益的現(xiàn)在屢見不鮮。猴王股份、幸福實(shí)業(yè),三九藥業(yè)、濟(jì)南輕騎、美爾雅等都是控股股東通過“掏空”侵害上市公司利益的典型例子。對(duì)“掏空”的研究大都是基于對(duì)公司治理的完善角度,特別是對(duì)大股東行為的研究(劉峰等,2004;李增泉等,2004;唐清泉等,2005),但我國(guó)市場(chǎng)不成熟,有效性不高,市場(chǎng)環(huán)境對(duì)控股股東的這種“掏空”行為也有重要影響。因此,基于市場(chǎng)視角,不僅有助于從市場(chǎng)角度研究“掏空”現(xiàn)象的深層次原因,也對(duì)監(jiān)管者有著重要的政策啟發(fā)作用。市場(chǎng)環(huán)境是指對(duì)處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生直接或間接影響的各種客觀條件和因素。孫早、劉慶巖(2006)定義的市場(chǎng)環(huán)境主要包括“市場(chǎng)機(jī)會(huì)”、“經(jīng)營(yíng)環(huán)境”與“收益保障”三方面內(nèi)容。本文定義的市場(chǎng)環(huán)境是指企業(yè)市場(chǎng)化的發(fā)展,包括政府與市場(chǎng)的關(guān)系、金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度以及當(dāng)?shù)卣呢?cái)政赤字等方面。企業(yè)市場(chǎng)化是指企業(yè)的資源配置按市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行,企業(yè)的生產(chǎn)要素(資本、勞動(dòng)、土地和企業(yè)家)和產(chǎn)品的獲取、交易都由市場(chǎng)提供和決定。一個(gè)普遍共識(shí)是企業(yè)市場(chǎng)化能為企業(yè)帶來利潤(rùn)最大化,降低政府配置資源的高昂成本,因此,各國(guó)都在積極推進(jìn)企業(yè)的市場(chǎng)化改革,減少政府對(duì)企業(yè)的直接干預(yù)(高明華,2003)。二、外部市場(chǎng)環(huán)境為了更清晰看到外部市場(chǎng)環(huán)境對(duì)控股股東“掏空”行為的影響,我們建立了一個(gè)簡(jiǎn)單的模型來進(jìn)行分析。在該模型中,我們假設(shè)控股股東擁有上市公司的股份為θ≥0,且持有這樣的股份足有能力控制上市公司。上市公司可用于投資的總量是I,回報(bào)率是R,因而公司的收益是RI?？毓晒蓶|因?yàn)楦鞣N便利和動(dòng)機(jī)會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行“掏空”,在這里我們定義這個(gè)“掏空”比例為s,0<s<1,從而控股股東“掏空”的數(shù)額為sRI。但另一方面,這種“掏空”行為也需要付出成本的。這里我們定義“掏空”成本為C,其中C主要會(huì)受到以下因素的影響:“掏空”比例s與“掏空”的內(nèi)外部制約因素,這里定義為k。內(nèi)外部制約因素有多種,其中內(nèi)部制約因素包括其他股東、機(jī)構(gòu)投資者、獨(dú)立董事和外部審計(jì)師等。本文關(guān)注的是外部制約因素,而這種外部制約因素在LaPorta等(2002)指的是法律對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)程度,本文在這里定義其為市場(chǎng)環(huán)境。那么控股股東“掏空”的成本函數(shù)就是c(k,s),總體來說,c(k,s)有以下基本假定:Ck>0,Cs>0,Css>0,Cks>0。第一個(gè)不等式表示,外部市場(chǎng)環(huán)境越好,對(duì)投資者保護(hù)的程度就越高,控股股東“掏空”成本就越高;第二個(gè)不等式表示隨著控股股東“掏空”增加,“掏空”成本也上升,即控股股東的“掏空”邊際成本為正;第三個(gè)不等式表示控股股東的“掏空”邊際成本是遞增的;第四個(gè)不等式表示隨著市場(chǎng)環(huán)境的變好,控股股東的“掏空”成本也是遞增的。在考慮這樣的成本后,當(dāng)控股股東“掏空”的數(shù)額為sRI,他得到的收益是sRI-C(k,s)RI。除了這部分收益,依據(jù)θ的控制權(quán)?？毓晒蓶|還可以從享受上市公司的收益為θ(1-s)RI。從而控股股東的總利潤(rùn)函數(shù)為控股股東由此獲得最大利益的條件可通過對(duì)s求導(dǎo)得到,即:即Cs(k,s)=1-θ(3)根據(jù)(3)式對(duì)k求導(dǎo)有:即ds*/dk=-Cks(k,s)/Css(k,s)<0(5)從(5)式可以看出,外部的市場(chǎng)環(huán)境越好,控股股東的這種“掏空”行為被發(fā)現(xiàn)的概率就越大,也就是說對(duì)其行為的制約越是明顯。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的一個(gè)重要特征就是“分權(quán)讓利”,這時(shí)的地方政府變成了一個(gè)具有獨(dú)立經(jīng)濟(jì)利益的主體。這樣,上市公司對(duì)地方政府意義重大,政府不僅可以通過證券市場(chǎng)融資,而且在稅收、就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定方面起著重要作用,所以,對(duì)所屬上市公司的干預(yù)也就成為地方政府的必然行為。Beck(1999)證明了金融業(yè)的市場(chǎng)化程度越高、競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈、信貸資金分配越市場(chǎng)化,金融業(yè)的發(fā)展程度就越高,企業(yè)的融資壓力也就越小。Beck等(2002)的進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)約束程度越高,增長(zhǎng)速度越慢,而發(fā)達(dá)的金融業(yè)有助于緩解公司的融資困難,從而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。以資金市場(chǎng)為例,在市場(chǎng)化程度相對(duì)低的地區(qū),資金的獲取難度較大,這時(shí)候,通過占用上市公司就可以彌補(bǔ)資金的短缺,從而在這些地區(qū)的環(huán)境對(duì)控股股東的“掏空”行為更難產(chǎn)生制約。H1:在同等條件下,企業(yè)所在的地區(qū)政府干預(yù)市場(chǎng)越少,越不容易發(fā)生控股股東的“掏空”行為,同時(shí)地區(qū)的金融業(yè)越發(fā)達(dá),控股股東的“掏空”行為越不容易發(fā)生。中國(guó)證券市場(chǎng)脫胎于中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中,其設(shè)立初意是為國(guó)企改革和解困服務(wù)。因此上市公司中絕對(duì)部分由國(guó)有企業(yè)組成。比如夏立軍、方秩強(qiáng)(2005)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明在2001年到2003年的上市公司中,79%的公司被各級(jí)政府控制。地方政府與當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)利益交互影響、錯(cuò)綜復(fù)雜,地方政府既可能由于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要而具備更多動(dòng)力推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程,給予地方國(guó)有企業(yè)更多的企業(yè)自主權(quán)和更少的管制,成為“幫助之手”;亦可能因?yàn)榈貐^(qū)財(cái)政赤字、保護(hù)失業(yè)或縮小地區(qū)貧富差距等問題而要求轄區(qū)內(nèi)國(guó)有企業(yè)更多的支持其施政目標(biāo),甚至加強(qiáng)管制,延緩本地區(qū)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程,而成為“掠奪之手”。當(dāng)最終控制人為政府的時(shí)候,由于政府的目標(biāo)是多方面的,如為社會(huì)提供產(chǎn)品和服務(wù)、以最快的速度積累資本、建立以重工業(yè)為基礎(chǔ)的工業(yè)體系、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、為勞動(dòng)者提供醫(yī)療保障、意外事故保險(xiǎn)等等。這說明我國(guó)國(guó)有企業(yè)具有多重的非利潤(rùn)目標(biāo)(雎國(guó)余和藍(lán)一,2004)。在這種情況下,控股股東的“掏空”行為動(dòng)機(jī)就顯得非常復(fù)雜,比如可能由于當(dāng)?shù)刎?cái)政收入不足,無力解決當(dāng)?shù)叵聧彽脑倬蜆I(yè)狀況時(shí),導(dǎo)致集團(tuán)母公司有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過“掏空”來占用上市公司的資源;在發(fā)生財(cái)政赤字時(shí),政府面臨的社會(huì)問題更多,驅(qū)使控股股東通過“掏空”獲得資金來協(xié)同解決財(cái)政赤字下所發(fā)生的各種社會(huì)問題的動(dòng)力更強(qiáng)。相比之下,在地方政府發(fā)生財(cái)政赤字時(shí),民營(yíng)控股股東承擔(dān)的這些壓力和責(zé)任較小。由此,我們提出如下假設(shè):H2:所屬地的政府財(cái)政赤字會(huì)顯著影響到終極所有人為地方政府的上市公司控股股東“掏空”行為,而對(duì)在終極所有人為非政府的上市公司控股股東“掏空”行為影響不大或不明顯。三、研究設(shè)計(jì)(一)最終控制人的控制我們以2001年至2003年度上市公司為選擇樣本,根據(jù)色諾芳公司提供的公司治理數(shù)據(jù)庫(kù),我們?cè)诠镜淖罱K控制人控制字段找到了上市公司的最終控制人分類,其中我們又對(duì)國(guó)有控股進(jìn)行了中央政府和地方政府的劃分,最終得到了3340家樣本公司,其中2001年、2002年和2003年分別為1009、1135和1196家。公司治理數(shù)據(jù)和年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)整理得到。(二)中國(guó)地區(qū)治理環(huán)境指數(shù)研究的變量定義如表1。資金占用我們采用了其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)來刻畫;地區(qū)治理環(huán)境指數(shù)來自樊綱、王小魯(2001,2003,2004)編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》。為了研究終極控制人、政府干預(yù)以及其他因素對(duì)控股股東“掏空”的影響,我們?cè)O(shè)立了模型:(三)企業(yè)與上市公司的關(guān)系從地方政府控制和民營(yíng)控制的上市公司區(qū)別來看,民營(yíng)控制的上市公司資金占用均值為0.074,大于地方政府控制的上市公司。這和李增泉、孫錚和王志偉(2004)研究認(rèn)為國(guó)有企業(yè)控制的公司的控股股東占用的資金高于非國(guó)有企業(yè)控制的上市公司的結(jié)果是不一樣的。一種可能的解釋是我們對(duì)“掏空”行為的刻畫是不大一致。政府與市場(chǎng)關(guān)系最大值為9.180,最小為2.340,均值為6.946,說明地區(qū)之間差異是普遍存在的。金融市場(chǎng)發(fā)展情況最大為8.980,最小才為1.02,均值為5.395,說明金融市場(chǎng)發(fā)展情況在不同地區(qū)發(fā)展是很不一樣的。在模型檢驗(yàn)前,我們考察一下各變量間的相關(guān)性,Indexgov與Indexfin相關(guān)性也很強(qiáng),在回歸模型中將分別引入來進(jìn)行檢驗(yàn)。因?yàn)槠P(guān)系這里沒有列出。(四)市場(chǎng)環(huán)境對(duì)控股股東“材料”行為的影響根據(jù)研究假設(shè)和檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?并考慮其中可能存在的共線性后,得到的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。從表4的實(shí)證結(jié)果可以得出以下相應(yīng)結(jié)論:(1)無論是全樣本還是在分樣本的檢驗(yàn)中,政府與市場(chǎng)關(guān)系都顯著影響到了控股股東的“掏空”行為。在模型1、模型2和模型3中,Indexgov這個(gè)變量與資金占用比率是顯著負(fù)相關(guān)。在樊綱、王小魯(2001,2003,2004)編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》中,政府與市場(chǎng)關(guān)系指標(biāo)中包括了市場(chǎng)分配經(jīng)濟(jì)資源的比重、減輕農(nóng)民的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)、減輕企業(yè)的稅外負(fù)擔(dān)和縮小政府規(guī)模等方面,該指標(biāo)的數(shù)值越大,表示政府干預(yù)程度越低。Indexgov這個(gè)變量的顯著負(fù)相關(guān)表明,政府干預(yù)程度越低,也就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展越健康,越不容易出現(xiàn)控股股東的“掏空”行為。由于“掏空”行為通常會(huì)影響到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,所以政府與市場(chǎng)關(guān)系越健康,反映出投資者越會(huì)得到合理的保護(hù)。金融市場(chǎng)發(fā)展完善性有助于降低控股股東的“掏空”行為。在模型4、模型5和模型6中,Indexfin與資金占用比率是顯著負(fù)相關(guān)。這個(gè)結(jié)果與前面的模型:ds*/dk=-Cks(k,s)/Css(k,s)<0的結(jié)論是一致的,說明外部的市場(chǎng)環(huán)境確實(shí)能起到制約控股股東“掏空”的行為。(2)地方政府的財(cái)政赤字在一定程度上會(huì)影響到控股股東的“掏空”行為,但只有當(dāng)控股股東為地方政府時(shí)才顯得非常明顯。Deficit這個(gè)變量在模型2、模型4和模型5中是顯著的,在模型3和模型6中雖然是正相關(guān)關(guān)系,但很不顯著。這個(gè)結(jié)果說明,在地方政府發(fā)生財(cái)政赤字能直接或間接地驅(qū)動(dòng)控股股東“掏空”上市公司的動(dòng)機(jī),這也隱含著清欠上市公司占款的有效性與地方政府的行為密切相關(guān)。(3)監(jiān)管政策在一定程度上能遏止“掏空”的行為。從表4可以看出,2002年與2003年兩個(gè)年度顯著性虛擬變量均是負(fù)相關(guān)的,這正說明監(jiān)管在加強(qiáng),自2001年來,證監(jiān)會(huì)針對(duì)大股東“侵占”問題作出了不少嚴(yán)厲的規(guī)定。尤其是2003年9月證監(jiān)會(huì)與國(guó)務(wù)院國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范上市公司問題的通知》,進(jìn)一步對(duì)大股東占款清欠做出了規(guī)范。這些都對(duì)控股股東的資金占用起到了很好的遏制作用。四、市場(chǎng)環(huán)境對(duì)控股股東“材料”行為的影響。主要結(jié)論由于在我國(guó)上市公司中還沒有形成對(duì)控股股東有效的約束機(jī)制,給控制性大股東侵蝕財(cái)富提供了可乘之機(jī),有的大股東甚至把上市公司當(dāng)成“提款機(jī)”,想方設(shè)法“掏空”上市公司的資產(chǎn),損害公司價(jià)值(李增泉等,2005)。本文在過去許多學(xué)者對(duì)大股東行為研究的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步從公司外部的市場(chǎng)環(huán)境來揭示控股股東的“掏空”行為,為防止大股東的掏空行為,也為清欠大股東的資金占用提供了政策和決策支持。得到的主要結(jié)論如下:(1)市場(chǎng)環(huán)境顯