阿膠投資分析報告

東阿阿膠投資分析報告榮令睿201304081.主要產(chǎn)品及市場供需1.1.主要產(chǎn)品東阿阿膠公司核心業(yè)務(wù)越來越集中于阿膠及系列產(chǎn)品。隨著其他業(yè)務(wù)的不斷剝離以及特別是阿膠類產(chǎn)品收入規(guī)模的快速上升，阿膠及系列產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入的比例也從2005年的64.33%快速上升到2012年的94.84%。阿膠及系列產(chǎn)品主要包括：阿膠塊、復(fù)方阿膠漿、桃花姬等保健食品。阿膠產(chǎn)品傳統(tǒng)以女性消費者為主，主要定位于補血，公司順應(yīng)市場需求并積極調(diào)整策略，近些年明顯向大健康方向發(fā)展，但并不同于很多產(chǎn)品“吃出來的健康”定位，更是“吃出來的美麗”（補血養(yǎng)顏），在眾多的保健品產(chǎn)品中，具有相對獨特的定位。1.2.市場供需市場需求明確并規(guī)模較大。在東方的女性中，補血市場長期存在，并由于歷史流傳以及確切功效等原因，對傳統(tǒng)阿膠類的補血產(chǎn)品更是認(rèn)可。另外，隨著社會的發(fā)展、高收入人群的增多，美容養(yǎng)顏是一個更大的市場，超過補血市場的規(guī)模。原材料原因?qū)е庐a(chǎn)品長期供應(yīng)不足。由于農(nóng)業(yè)機械及微型車在農(nóng)村的大量普及，阿膠的主要原材料驢皮供應(yīng)日益減少真實存在，阿膠相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)出規(guī)模小，目前逐漸向中高端市場遷移。原材料資源爭奪較激烈，驢皮的價格2011年、2012年分別上漲30%、40%左右。2.行業(yè)特點及競爭態(tài)勢集中度高。目前是幾家大公司壟斷大部分市場和利潤，明顯的三級金字塔結(jié)構(gòu)：一家規(guī)模最大的，幾家規(guī)模相對較大的以及眾多魚目混雜小公司。市場競爭相對緩和，主要廠商的毛利率較高。品牌溢價。補血產(chǎn)品，特別是美容養(yǎng)顏產(chǎn)品，消費者非常重視品牌，并愿意付出一定的溢價。文化傳承。中藥產(chǎn)品，文化的傳承對消費者產(chǎn)生較大影響，特別是阿膠是具有上前年歷史的產(chǎn)品。低固定資產(chǎn)。明顯區(qū)別于資金密集型、勞動密集型公司，資產(chǎn)規(guī)模小，產(chǎn)品的附加值很高。存貨零成本甚至負(fù)成本。類似于高端白酒，不擔(dān)心產(chǎn)品賣不出去，甚至存的時間越長，價值越高。這樣可以有效進行供貨，很大程度上控制市場供給，穩(wěn)定市場價格。有這樣屬性的產(chǎn)品非常少。原材料驢皮供應(yīng)不足。驢皮的供應(yīng)不足限制了很多廠商的進入，并且未來一些小的阿膠企業(yè)甚至?xí)?；最后，很多程度上是誰控制了驢皮，誰才能長期生存。3.競爭優(yōu)劣、劣勢分析2003年，華潤入主東阿阿膠后，近十年公司發(fā)生明顯的變化，包括管理理念、管理水平、渠道支持、營銷管理等等。一系列的產(chǎn)品漲價行為（所謂價值回歸）帶來收入規(guī)模快速增長，也吸引福膠集團加快發(fā)展以及同仁堂、太極集團加速進入阿膠市場等。東阿阿膠目前仍處于市場領(lǐng)先地位，優(yōu)勢明顯而劣勢不明顯。由于福膠集團未上市，主要與同仁堂阿膠比較如下：表1：東阿阿膠優(yōu)劣勢分析東阿阿膠優(yōu)劣勢同仁堂優(yōu)劣勢品牌“阿膠，出東阿，故名阿膠”，為行業(yè)第一品牌，市場領(lǐng)先優(yōu)勢明顯背靠同仁堂強大的品牌，仍有很大的客戶號召力，基本第二品牌質(zhì)量重視質(zhì)量控制，領(lǐng)先行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)制定、產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢；媒體多次爆出阿膠質(zhì)量問題時，東阿阿膠基本不在其列沒找到相關(guān)資料，但質(zhì)量控制方面，也應(yīng)該不差價格偏高，彰顯品牌價值，但也影響一部分價格敏感人群的購買需求低于東阿阿膠1/4左右，有一定價格優(yōu)勢渠道醫(yī)院、藥店等渠道建設(shè)經(jīng)營多年，并借助華潤商超等，進入超市等渠道同仁堂藥店渠道、同仁堂健康藥業(yè)也具有較強的渠道優(yōu)勢營銷營銷資源集中，華潤入主后，營銷能力極大改善，強調(diào)文化營銷同仁堂產(chǎn)品繁雜，專門針對阿膠的營銷推廣很少產(chǎn)業(yè)鏈控制重視上游原材料控制，“以肉謀皮”，多年來已經(jīng)山東、新疆、內(nèi)蒙古、遼寧、甘肅等省建立了17個養(yǎng)驢基地；目前養(yǎng)驢基地自供驢皮占總采購量的20%左右，并具有唯一的驢皮進口權(quán)目前只能全部從國內(nèi)市場進行市場采購4.股權(quán)關(guān)系及管理層情況華潤間接控股上市公司，不存在控制人變更風(fēng)險。華潤醫(yī)藥間接持有華潤東阿阿膠有限公司57%的股權(quán)，另外43%由聊城國資委持有，華潤東阿阿膠有限公司持有上市公司23%的股權(quán)，并不存在其他10%股份的持有人。目前東阿阿膠由華潤系進行控制，雖然華潤持股比例不高但由于華潤系具有非常強的資產(chǎn)財務(wù)能力，不存在控制人變更風(fēng)險。管理層穩(wěn)定且能力突出，管理風(fēng)險不大。目前東阿阿膠總經(jīng)理秦玉峰，進入東阿阿膠近40年，從基層、技術(shù)到管理人員，在阿膠這個行業(yè)耕耘多年，不但重視技術(shù)和質(zhì)量，還重視前端產(chǎn)業(yè)鏈、阿膠文化宣傳等，眼光比較長遠(yuǎn)，屬于技術(shù)和管理的復(fù)合人才。但從很多人投資者見面會看，秦玉峰對競爭對手不屑一顧，不重視市場競爭，并有夸大東阿阿膠功效的傾向。國企風(fēng)格嚴(yán)重，管理層持股比例過低，需要跟蹤觀察是否利益不一致。5.財務(wù)表現(xiàn)以及背后的原因分析5.1.運營收入阿膠及系列產(chǎn)品收入較快增長，自2006年到2012年6年間增長3倍，毛利率提升到70%以上。但收入規(guī)模的增長、毛利率的提升，基本全部是由于提價原因帶來的。表2：東阿阿膠的阿膠及系列產(chǎn)品收入情況阿膠及系列產(chǎn)品收入（億元）增長率占主營業(yè)務(wù)比例毛利率2006年7.0116.39%65.58%68.43%2007年9.5436.04%69.38%67.24%2008年10.5110.23%62.82%64.63%2009年12.6220.08%60.91%66.94%2010年18.0242.79%73.40%67.77%2011年22.8927.08%82.98%70.83%2012年28.9026.26%94.57%71.04%同期，東阿阿膠對阿膠塊價格提升了4倍多，超過了收入規(guī)模的增長速度。阿膠塊策略是由于資源限制堅持價值回歸戰(zhàn)略；復(fù)方阿膠漿走放量的道路，提價相對謹(jǐn)慎，但2012年提價幅度也較大，2012年1月，復(fù)方阿膠漿價格上調(diào)不超過30%，同年12月再次提交10%。提價表3：東阿阿膠的阿膠塊提價情況2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年阿膠塊單價（元/公斤）1962553203935969561049提價幅度20%30%26%22%52%60%10%近幾年，由于客戶群定位改變、渠道調(diào)整、提價、控貨以及競爭對手較快動作能原因，東阿阿膠的阿膠塊產(chǎn)品銷量在2011年、2012年上半年明顯下滑，2012年下半年控貨放開并進行大力促銷后，阿膠塊銷量有所恢復(fù)；阿膠漿類產(chǎn)品還沒有大規(guī)模的放量；桃花姬產(chǎn)品仍處于試消費區(qū)只在北京等少數(shù)地區(qū)銷售，仍處于探索期限，沒有大范圍鋪開。表4：東阿阿膠的阿膠及系列產(chǎn)品收入情況2009年2010年2011年2012年阿膠類（噸）2060200115351900左右阿膠漿類（噸）515657836371預(yù)計穩(wěn)步增長桃花姬類（噸）167370460試銷售范圍沒有擴大，預(yù)計增長不大5.2.資產(chǎn)回報ROE東阿阿膠具有超高的凈資產(chǎn)回報率。東阿阿膠近些年在基本沒有負(fù)債、凈資產(chǎn)增長3倍的情況下，凈資產(chǎn)收益率增長到25%以上。并且，就2012年看，資產(chǎn)中有近20億元的貨幣資金類資產(chǎn)，真正有型資產(chǎn)回報率更高，甚至超過50%。這反映出東阿阿膠隨著產(chǎn)品的提價，資產(chǎn)回報高的驚人，同仁堂、太極集團大力進入阿膠市場也在情理之中。表5：東阿阿膠ROE情況2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年股東權(quán)益（億元）10.9812.2314.0523.9027.4334.2442.47扣除后凈資產(chǎn)收益率（%）13.82%16.87%20.43%16.41%22.36%27.47%26.82%5.3.現(xiàn)金流及自由現(xiàn)金流分析現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流指標(biāo)幾近完美。經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流和凈利潤匹配良好，由于東阿阿膠目前的產(chǎn)能都沒能充分利用，固定資產(chǎn)類投資需求很小，自由現(xiàn)金流連續(xù)為正并迅速增長，并占凈利潤的比例達到60%以上，連續(xù)分紅能力非常高，基本沒有融資需求。2011、2012年，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流低于凈利潤，主要是應(yīng)收賬款有所增加，是東阿阿膠對經(jīng)銷商的回款政策有所放松，也反映出市場競爭的加劇，短期看問題還不大。表6：東阿阿膠現(xiàn)金流分析億元2007年2008年2009年2010年2011年2012年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流①2.402.978.136.367.108.58購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)投入②0.780.511.231.372.242.81分配股利、利潤或償付利息支付③0.821.091.082.142.032.17自由現(xiàn)金流1（估算）④=①-②1.622.456.904.994.855.77自由現(xiàn)金流2（估算）④=①-②-③0.801.375.832.852.823.60扣除后凈利潤2.062.853.905.438.109.38經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/扣除后凈利潤117%104%208%117%88%91%自由現(xiàn)金流1/扣除后凈利潤78.6%86.0%177.0%92.0%60.0%61.5%注：自由現(xiàn)金流1：粗略估算的方式獲得，并不考慮由于分紅、利息的影響，由于東阿阿膠基本沒有利息支出，這個指標(biāo)更合理。自由現(xiàn)金流2：在自由現(xiàn)金流1的基礎(chǔ)上，減去分配股利、利潤或償付利息支付等，由于連續(xù)股利分配政策的變化影響股價，并且一些公司的利息支付規(guī)模較大，必須得考慮。如果自由現(xiàn)金流2長期為負(fù)，必須進行融資來維持公司運營。6.相關(guān)重點問題分析6.1.關(guān)于原材料驢皮沒有人具體知道我國毛驢存欄量及每年的出欄量，但毛驢的減少還是可以確實能感受到的，我小時候家鄉(xiāng)有很多毛驢，現(xiàn)在都消失了。東阿阿膠驢皮的收購主要有三個渠道：一是在17個養(yǎng)驢基地的合作社進行收購，約占20%；二是進口（目前唯一擁有進口許可證），約占15%；三是市場收購，約占65%（網(wǎng)友調(diào)研）。目前來看，東阿阿膠什么壟斷驢皮資源85%的說法是不正確的甚至只是一種忽悠，東阿阿膠65%的驢皮能從市場上收購，別的企業(yè)也可以。東阿阿膠3000噸的阿膠塊產(chǎn)能，都基本沒有滿產(chǎn)過。2007年大約2500噸產(chǎn)量，隨后2009年2018噸、2010年2027噸、2011年1996噸，產(chǎn)量呈下降趨勢。東阿阿膠“以肉謀皮”策略，幾乎是拯救整個行業(yè)。東阿阿膠是全國最大的驢肉供應(yīng)商，目前驢肉銷售還是虧損，2012年仍虧損1千多萬，但這種代價是值得的，這也是東阿阿膠的優(yōu)勢，這也是同仁堂等難以做到的。如果驢肉向高端餐飲、超市等做好些，是有希望扭虧的。6.2.關(guān)于阿膠塊漲價阿膠塊是所謂價值回歸，一是一種營銷策略，二是要彌補迅速增長的驢皮價格，不得不漲價。近幾年，驢皮每年增長30-40%，有一定的成本壓力。2012年驢皮大約一噸8萬元（一公斤驢皮80元），3公斤驢皮熬1公斤阿膠塊，1公斤阿膠塊的成本就是240元，占出廠價20-25%，驢皮漲價40%，就需要阿膠塊出廠價漲10%左右，才能保持穩(wěn)定的毛利率。阿膠塊經(jīng)過大幅上漲后，漲價幅度必然會放緩，一是競爭的加劇，保持那么高的毛利存在困難；二是根據(jù)草根調(diào)研，東阿阿膠自用率達80%，提價必然影響消費，像2011年，大幅提價后，銷量嚴(yán)重下滑。但未來數(shù)年，阿膠塊出廠價提價到2000元/公斤也是有可能的，高價格往往來自于稀缺，并且阿膠塊慢慢變成一種奢侈品或者品牌象征，公司大力發(fā)展相關(guān)的衍生品。6.3.關(guān)于終端代客熬膠阿膠塊需要客戶購買后自己熬制，配料工序相對復(fù)雜，跟現(xiàn)代的快時尚、年輕人生活習(xí)慣格格不入，很大程度上影響了部分潛在年輕人消費者的需求。但如果不是買的原色原味阿膠塊，阿膠看得見摸得著的文化傳承載體會受到極大影響，所以我很看好東阿阿膠推出的終端代客熬膠活動。2012年9月中旬在全國各地推進啟動，全國選出12000家熬膠的終端，很多藥店都是店長都親自熬膠，既傳承了文化，又方便了顧客。6.4.關(guān)于復(fù)方阿膠漿放量根據(jù)秦玉峰所言，在渠道方面，OTC藥店銷量占7成，復(fù)方阿膠漿在醫(yī)院渠道占比不高，醫(yī)院渠道2012年增長60%。縱向來看，這個放量是累積的，漸進式的。對于阿膠漿，預(yù)計醫(yī)院渠道還有很大的提升空間，阿膠漿除了直接治療貧血外，比如孕婦產(chǎn)后補血，腫瘤等各種手術(shù)后的補血，但目前看，推進速度較慢。6.5.關(guān)于桃花姬及快消品發(fā)展近幾年桃花姬主要在北京、山東等地發(fā)展，沒有放開，并且主要是200元左右一盒的禮品包裝為主，價格比較高，超出了快速消費品的定位，消費者購買以送禮為主，我經(jīng)常去超市去看。2012年，桃花姬已經(jīng)開始生產(chǎn)30-40元左右一袋的小包裝產(chǎn)品。2012年，以桃花姬為主的保健品公司收入2.36億元，凈利潤1990萬元，公司“十二五”計劃保健品做到10億，如果公司這方面投資資源并加大營銷，也是有可能的。東阿阿膠到目前來看，仍沒有讓消費者接受的快消品。這條長被投資者詬病，這種產(chǎn)品要求健康養(yǎng)生、食用便利、低價格等，預(yù)計市場規(guī)模較大，東阿阿膠能否推出，可跟蹤觀察。7.投資亮點及存在風(fēng)險7.1.投資亮點（1）歷史悠久，社會、文化認(rèn)同率高，公司能生存10年以上。（2）公司所處的補血、健康、養(yǎng)顏具有巨大的市場，阿膠具有特有的難以替代的競爭優(yōu)勢。（3）公司業(yè)務(wù)集中，容易理解。只做跟驢有關(guān)的業(yè)務(wù)。（4）強大的提價能力，阿膠漿雖然是藥但也不受價格管制。（5）公司財務(wù)狀況非常好，非常高的自由現(xiàn)金流，高毛利，零負(fù)債。（6）輕資產(chǎn)行業(yè)，并且具有較強的進入壁壘。資產(chǎn)盈利能力高，品牌溢價率大，原材料等原因，存在一定的競爭壁壘。（7）具有長期穩(wěn)定的經(jīng)營和盈利成長史，未來幾年保持穩(wěn)步增長到概率價高，并有超預(yù)期的可能。（8）背靠華潤集團，管理層理性且考慮長遠(yuǎn)。雖然有大量閑置資金，也沒有亂投資；目前看管理層的積極性高，并沒有反映出與股東利益不一致的傾向。7.2.存在風(fēng)險（1）行業(yè)造假風(fēng)險。過去幾年已經(jīng)出現(xiàn)多次阿膠行業(yè)的造假風(fēng)波，要是再出現(xiàn)，就算東阿阿膠沒有問題，也會影響整體需求并波及到其自身。（2）質(zhì)量控制風(fēng)險。東阿阿膠