2023年建材行業(yè)投資策略分析報告：周期筑底復蘇在即

證券研究報告

行業(yè)深度報告2023年建材行業(yè)春季投資策略報告：周期筑底，復蘇在即發(fā)布日期：2023年2月22日投資要點?

2022年以來地產(chǎn)增速超預期下滑，開啟了建材行業(yè)3年周期中的下行階段，建材板塊需求低迷從而指數(shù)跑輸滬深300指數(shù)2.74

pct。周期品：2022年傳統(tǒng)周期建材中浮法玻璃、玻纖均處于價格底部?？⒐っ娣e降幅逐漸收窄且2023年有望呈現(xiàn)復蘇趨勢，浮法玻璃將率先受益。消費建材：板塊盈利拐點基本確認，2023年在保交樓政策推動下，竣工鏈條品類有望實現(xiàn)需求復蘇。?

1、2022年建材行業(yè)回顧：下行之年，板塊分化?

2022年以來地產(chǎn)增速超預期下滑，開啟了3年周期中的下行階段，建材板塊需求低迷從而影響指數(shù)表現(xiàn)，細分板塊漲跌幅排序如下：玻璃＞水泥＞玻纖＞消費建材。2022Q4“地產(chǎn)三支箭”、等利好政策持續(xù)加碼，市場底顯現(xiàn)，帶端建材將率先受益。材板塊估值回升。當前新開工增速拐點未現(xiàn)，但竣工端降幅已明顯收窄，竣工投資要點?

2、玻璃：玻璃行業(yè)供給收縮

關注全年竣工需求改善?

浮法玻璃價格近4年最低，竣工需求支撐景氣好轉。2022年浮法玻璃價格全年走弱，行業(yè)整體出現(xiàn)虧損；旺季不再，庫存處于高位。預計2023年在竣工修復、供給收緊背景下，二季度價格有望筑底反彈。光伏玻璃價格進入底部震蕩區(qū)間，進一步下降空間有限，23年價格或存在季度性上漲機會，重現(xiàn)22年二、四季度行情。?

3、玻纖：價格筑底，把握庫存拐點?

玻纖行業(yè)經(jīng)歷了2020-2021年業(yè)績快速兌現(xiàn)的高景氣階段，在2022年以來增速逐季下降。同期玻纖板塊股價整體呈下降趨勢，底部大體確認；未來板塊走勢將受行業(yè)庫存、價格邊際變化所驅動。2022年10-11月，庫存拐點二次確認，對玻纖板塊估值提升具有明顯催化；2022年12月-2023年2月，庫存在春節(jié)季節(jié)擾動下有所反彈，此后仍將持續(xù)去庫趨勢。當前粗紗價格筑底階段，電子紗從底部震蕩提升，預期2023年行業(yè)景氣度底部回升。投資要點?

4、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企穩(wěn)?

2022年水泥行業(yè)全年呈現(xiàn)“旺季不旺，淡季更淡”特征，全年產(chǎn)量同比下降10.80%至21.18億噸，為2012年以來最低值；全年庫存中樞處于近五年歷史高位，高成本下價格仍持續(xù)下滑。從A股上市水泥企業(yè)股價表現(xiàn)來看，行情經(jīng)歷“高位震蕩、持續(xù)下滑、弱勢反彈”三個階段。展望2023年行業(yè)基本面有望企穩(wěn)。?

5、消費建材：盈利拐點基本確立，23年竣工鏈有望加速修復?

從2022年單季度來看，Q3歸母凈利潤同比增速自2022Q1筑底后持續(xù)反彈，歸母凈利潤增速回升明顯快于營業(yè)收入。具體來看，盈利能力改善來自于原材料價格下降、信用減值損失對凈利潤影響逐步減弱以及銷售費用率保持穩(wěn)定，2023年主要影響因素仍將延續(xù)，盈利能力拐點基本確立。展望2023年，中性條件下，測算2023年竣工增速有望同比回正，消費建材需求有望得到支撐；地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈應收賬款風險有所降低，估值壓制因素進一步消除。投資要點?

風險提示：1）地產(chǎn)基建投資增速不及預期；2）原材料價格持續(xù)上漲。目錄?

一、2022年建材行業(yè)回顧：下行之年，板塊分化?

二、玻璃：玻璃行業(yè)供給收縮

關注全年竣工需求改善?

三、玻纖：價格筑底，把握庫存拐點?

四、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企穩(wěn)?

五、消費建材：盈利拐點基本確立，23年竣工鏈有望加速修復?

六、風險提示目錄?

一、2022年建材行業(yè)回顧：下行之年，板塊分化

2022年建材行業(yè)整體跑輸指數(shù)，板塊表現(xiàn)分化明顯

公募持倉：建材占比回升0.18pct，防水板塊加倉明顯1.12022年建材行業(yè)整體跑輸指數(shù)，板塊表現(xiàn)分化明顯?

2022年1月1日~12月31日，建材指數(shù)累計漲幅為-24.38%，落后滬深300指數(shù)2.74個百分點；漲幅位于29個板塊第25位，在各行業(yè)中排名靠后。2022年建材行業(yè)整體行情波動較大，上半年在穩(wěn)增長預期下，較滬深300指數(shù)取得小幅超額收益。7月以來，下游地產(chǎn)需求低迷逐漸傳導至建材行業(yè)，中報業(yè)績普遍表現(xiàn)較差，板塊開始大幅下滑，逐漸跑輸滬深300指數(shù)。10月中下旬以來，地產(chǎn)利好政策頻出，板塊收益快速回升，較滬深300的超額跌幅逐漸收窄。圖表：

2022年建材行業(yè)跑輸滬深300圖表：

2022年建材指數(shù)漲幅在A股所有行業(yè)中靠后（%）3020（建材指數(shù)-滬深300）差值滬深300建材指數(shù)10%5%100%0-5%-10-20-30-40-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%資料：Wind，中信建投1.12022年建材行業(yè)整體跑輸指數(shù)，板塊表現(xiàn)分化明顯?

站在地產(chǎn)周期的視角，2022年是建材行業(yè)下行之年。2019年12月地產(chǎn)竣工累計增速回正，結束了持續(xù)2年的下行期；2020年地產(chǎn)鏈在疫情影響下仍然表現(xiàn)出強勁的上行趨勢，帶材板塊取得超額收益。2022年以來地產(chǎn)增速超預期下滑，開啟了3年周期中的下行階段，建材板塊需求低迷從而影響指數(shù)表現(xiàn)。2022Q4“地產(chǎn)三支箭”、“金融16條”等利好政策持續(xù)加碼，市場底顯現(xiàn)，帶。當前新開工增速拐點未現(xiàn)，但竣工端降幅已明顯收窄，竣工端建材將率先受益。圖表：

地產(chǎn)周期視角：2022年建材板塊整體處于下行周期（單位：%）材板塊估值回升資料：Wind，國家統(tǒng)計局，中信建投1.12022年建材行業(yè)整體跑輸指數(shù)，板塊表現(xiàn)分化明顯?

各細分板塊2022年漲跌幅排序如下：玻璃＞水泥＞玻纖＞消費建材。2022年上半年，基建穩(wěn)增長預期較強，而水泥下游需求中基建占比較高，因此該子板塊更加抗跌。2022年下半年，消費建材在下游地產(chǎn)需求與資金狀況的雙重不利影響下，指數(shù)收益表現(xiàn)顯著弱于其他大宗品。隨著竣工面積降幅逐漸收窄，玻璃板塊最先受益，因此下半年超額收益相對明顯。圖表：

2022年玻璃、水泥子板塊累計漲幅領先于玻纖、消費建材水泥指數(shù)玻璃指數(shù)玻纖指數(shù)消費建材指數(shù)10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2022-012022-02

2022-032022-04

2022-052022-06

2022-072022-082022-09

2022-102022-11

2022-12資料：Wind，中信建投；注：水泥、玻璃指數(shù)為中信行業(yè)指數(shù)，玻纖、消費建材指數(shù)基于重點公司自行編制1.12022年建材行業(yè)整體跑輸指數(shù)，板塊表現(xiàn)分化明顯?

漲幅居前個股集中在新材料及資本運作相關領域，傳統(tǒng)龍頭跌幅明顯。我們基于主營業(yè)務對重點公司加以篩選，在剔除市值小于50億元的公司后統(tǒng)計漲跌幅。2022年漲幅前5家公司包括坤彩科技（2022年鈦白粉產(chǎn)線跑通）、中復神鷹（高性能碳纖維龍頭+西寧萬噸產(chǎn)能釋放）、寧夏建材（資產(chǎn)重組收購中建信息）、金晶科技（TCO玻璃龍頭）、金隅集團（華北地區(qū)水泥龍頭）。跌幅前5家包括環(huán)球新材國際、洛陽玻璃、力諾特玻、天山股份、堅朗五金。圖表：

2022年至今建材板塊漲幅前十公司圖表：

2022年至今建材板塊跌幅前十公司年初至今漲跌幅（%）年初至今漲跌幅（%）403530252015105環(huán)球新材國際洛陽玻璃力諾特玻天山股份堅朗五金0-10-20-30-40-50-60-700-5-10坤彩科技中復神鷹寧夏建材金晶科技金隅集團資料：Wind，中信建投1.2公募持倉：建材占比回升0.18pct，防水板塊加倉明顯?

我們選取公募基金前十大重倉股票作為分析樣本，2022年四季度公募建材行業(yè)持倉占比為1.10%，較上季度提升0.18個百分點，較去年同期下降0.42個百分點。2022年四季度，中信建材指數(shù)上漲2.97%，滬深300指數(shù)漲幅為1.75%，板塊跑贏大盤1.22個百分點。圖表：公募基金持倉建材行業(yè)比例變化中信建材指數(shù)滬深300公募建材持倉占比（右軸）1200010000800060004000200002.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%資料：Wind，中信建投1.2公募持倉：建材占比回升0.18pct，防水板塊加倉明顯?

共有41家建材個股進入公募前十大持倉名單，持股集中在細分行業(yè)龍頭。大且持有基金數(shù)量最多的建材個股，共有189只基金持有，較2022年三季度增加109只；持倉市值75.59億元，環(huán)比提升88.21%；在流通市值中占比為11.34%，環(huán)比提升3.67個百分點。福耀玻璃、海螺水泥持股總市值分別排名2、3。重回持倉總市值最圖表：

2022Q4公募建材行業(yè)持倉市值前十大代碼名稱持股總市值（億元）75.59持倉在流通市值占比（%）11.34%6.03%持有基金數(shù)持股數(shù)量（萬股）22517.3212075.7012530.0210878.568553.86季報持倉變動（萬股）7286.87-2481.832056.36-1525.38182.72002271.SZ189600660.SH600585.SH002541.SZ601865.SH002372.SZ300737.SZ603737.SH601636.SH002791.SZ福耀玻璃42.359910555147339366445海螺水泥鴻路鋼構福萊特34.313.13%31.8622.12%5.05%28.49偉星新材科順股份三棵樹19.436.25%9114.091483.923182.30837.3019.2817.25%3.59%15328.381351.9715.39旗濱集團堅朗五金12.193.99%10703.471111.121424.7087.5411.556.88%資料：Wind，中信建投1.2公募持倉：建材占比回升0.18pct，防水板塊加倉明顯?

截至2022年底，公募基金持倉占比最高的前十家公司分別為鴻路鋼構、科順股份、團、魯陽節(jié)能、堅朗五金、偉星新材、福耀玻璃、四川雙馬、福萊特。其中鴻路鋼構公募持股占流通股比為22.12%，環(huán)比下降3.10

pct，5個季度蟬聯(lián)榜首。相較于2022年三季度，蘇博特公募持倉占比退出前10大，四川雙馬新進入前10大。、壘知集圖表：

2022Q4公募建材行業(yè)持倉占比前十大持股占流通股比（%）持股總市值（億元）季報持倉變動（萬股）代碼名稱持有基金數(shù)2022Q4區(qū)間漲跌幅（%）-9.32%002541.SZ鴻路鋼構22.12%17.25%11.34%10.09%9.11%6.88%6.25%6.03%5.60%5.05%31.8655-1525.38300737.SZ002271.SZ002398.SZ002088.SZ002791.SZ002372.SZ600660.SH000935.SZ601865.SH科順股份19.2875.593.353918943182.307286.87330.0035.27%25.35%壘知集團魯陽節(jié)能堅朗五金偉星新材福耀玻璃四川雙馬福萊特1.95%9.50104573999599.37-2.94%11.5519.4342.358.9787.5420.06%1483.92-2481.832936.20182.729.83%-4.05%1.40%28.4914-2.56%資料：Wind，中信建投1.2公募持倉：建材占比回升0.18pct，防水板塊加倉明顯?

2022年四季度，公募基金加倉股數(shù)最多的為防水板塊。持倉環(huán)比增加7286.87萬股，變動+47.84%；科順股份持倉環(huán)比增加3182.30萬股，變動+26.20%。2022年四季度公募減倉股數(shù)前十大的板塊較為分散，涉及玻璃、水泥、鋼結構、石膏板、減水劑等多個板塊個股。圖表：

2022Q4公募建材行業(yè)加倉及減倉前十大季報持倉變動（萬股）季報持倉變動（萬股）代碼名稱持有基金數(shù)代碼名稱持有基金數(shù)002271.SZ7286.8718939910525173641036600660.SH002541.SZ000401.SZ601992.SH603826.SH000786.SZ000012.SZ603916.SH600586.SH000877.SZ福耀玻璃鴻路鋼構冀東水泥金隅集團坤彩科技北新建材南玻A蘇博特金晶科技天山股份-2481.83995541081767300737.SZ000935.SZ600585.SH002043.SZ603330.SH002372.SZ601636.SH002080.SZ603737.SH科順股份3182.302936.202056.361726.711597.901483.921424.701180.18837.30-1525.38-772.53-550.23-197.34-179.25-174.58-159.39-44.01四川雙馬海螺水泥兔寶寶上海天洋偉星新材旗濱集團中材科技三棵樹43-24.46資料：Wind，中信建投目錄?

二、玻璃：玻璃行業(yè)供給收縮

關注全年竣工需求改善

浮法玻璃：行業(yè)整體出現(xiàn)虧損，竣工需求支撐景氣好轉

光伏玻璃：價格底部震蕩，行業(yè)格局有望進一步優(yōu)化2.1浮法玻璃：行業(yè)整體出現(xiàn)虧損，竣工需求支撐景氣好轉?

浮法玻璃價格全年走弱，行業(yè)整體出現(xiàn)虧損。去年一季度由于疫情導致淡旺季錯亂，在下游經(jīng)銷商和深加工企業(yè)補庫的推動下，玻璃價格快速上漲，最高達到2380元/噸，漲幅接近20%；但隨著備貨結束，需求疲弱導致價格迅速回落至年初水平，并持續(xù)下降；7月起，玻璃價格跌破1700元/噸，行業(yè)整體開始虧損，冷修加速，之后價格維持在1600-1700元/噸低位震蕩。?

玻璃庫存全年呈上升趨勢，近期拐點顯現(xiàn)。2022年年初以來，由于下游需求疲弱，玻璃庫存持續(xù)增加，2022年7月底最高庫存天數(shù)接近40天；三季度起由于玻璃企業(yè)盈利壓力顯著增加，企業(yè)冷修產(chǎn)線大幅增加，供給端收縮，庫存有所減少，并在隨后基本維持在30天左右的水平。去年12月起，隨著對下游地產(chǎn)需求預期的好轉以及年底趕工，下游深加工企業(yè)備貨增加，生產(chǎn)企業(yè)庫存下降明顯。2.1浮法玻璃：行業(yè)整體出現(xiàn)虧損，竣工需求支撐景氣好轉圖表：

浮法玻璃全國均價（元/噸）圖表：

浮法玻璃庫存（萬重量箱）250024002300220021002000190018001700160015009000800070006000500040003000200010000資料：Wind，隆眾，中信建投2.1浮法玻璃：行業(yè)整體出現(xiàn)虧損，竣工需求支撐景氣好轉?

浮法玻璃指數(shù)受玻璃價格及庫存影響較大。2021年下半年起，隨著浮法玻璃價格下降，浮法玻璃指數(shù)開啟下行周期，2022年浮法玻璃指數(shù)最低點相比年初降幅達40%。分階段看，去年年初的短期漲價行情延緩了浮法玻璃指數(shù)下跌趨勢，但隨后指數(shù)隨浮法玻璃價格快速下跌。二、三季度，浮法玻璃產(chǎn)線冷修加速，玻璃價格下降速度延緩，庫存維持在高位，指數(shù)亦在底部震蕩。四季度特別是12月份以來，地產(chǎn)利好政策持續(xù)加碼，市場底顯現(xiàn)，帶動浮法玻璃板塊估值回升。圖表：

浮法玻璃指數(shù)累計漲跌幅復盤資料：Wind，中信建投2.1浮法玻璃：行業(yè)整體出現(xiàn)虧損，竣工需求支撐景氣好轉?

展望2023年，我們認為玻璃行業(yè)有望實現(xiàn)筑底反彈，理由有以下三點：?

1）需求端：2018年以來，房屋新開工和竣工面積出現(xiàn)了明顯的背離，即使2022年地產(chǎn)投資和新開工面積負增長的情況下，待竣工面積仍有較多的存量。去年由于疫情、房企資金等因素影響，竣工面積同比下降15%，考慮到保交樓政策以及房企資金緊張緩解等因素，今年竣工面積有望恢復。根據(jù)策略報告預測，在樂觀情景下，2023年竣工面積有望同比增長9.16%?？⒐っ娣e恢復至2019-2020年上輪周期啟動時期的水平，成為玻璃需求提升的有力支撐。圖表：

地產(chǎn)新開工面積與竣工面積圖表：

地產(chǎn)施工面積及同比新開工面積（萬平方米）竣工面積（萬平方米）房屋竣工面積（萬平米）同比增速（右軸）25000020000015000010000050000012000010000080000600004000020000020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料：Wind，中信建投2.1浮法玻璃：行業(yè)整體出現(xiàn)虧損，竣工需求支撐景氣好轉?

2）供給端：2016年以來，產(chǎn)能置換政策限制了新增產(chǎn)能的增加，在產(chǎn)產(chǎn)能每年同比保持在5%以內(nèi)的增速，與需求增速一致，過剩風險有效化解。去年竣工需求下滑使得庫存持續(xù)增加，企業(yè)盈利壓力陡增，紛紛啟動冷修，2022年行業(yè)冷修42條，遠高于過去三年水平（17、19、14條），玻璃產(chǎn)量也出現(xiàn)了近五年來的首次下降。近期庫存拐點顯現(xiàn)，隨著施工的恢復，庫存有望持續(xù)下降。圖表：

玻璃產(chǎn)線變動情況（t/d）圖表：

玻璃產(chǎn)量及同比新建

冷修

復產(chǎn)產(chǎn)量（萬重量箱）同比（右）80006000400012000040%35%30%25%20%15%10%5%10000080000600004000020000020000-2000-4000-6000-8000-10000-12000-140000%-5%-10%-15%資料：隆眾，中信建投2.1浮法玻璃：行業(yè)整體出現(xiàn)虧損，竣工需求支撐景氣好轉?

3）價格及利潤端：去年8月份以來，玻璃價格跌至1700元/噸以下，之后價格穩(wěn)定在1550-1700元/噸左右，價格基本筑底。在燃料價格、純堿價格高位的背景下，目前行業(yè)整體已處于虧損狀態(tài)，企業(yè)毛利率下降至2015年來最低的水平。自供給側改革以來，行業(yè)經(jīng)歷了2015-2018年、2019-2022年兩輪周期，每輪周期大約3-4年。在盈利長期承壓的情況下，去年行業(yè)冷修加速，供給收縮。我們判斷，目前受制于開工淡季需求疲弱，價格短期仍難以快速上漲，隨著二季度開工端需求的恢復，價格有望筑底反彈。圖表：

玻璃行業(yè)平均毛利率測算資料：Wind，主要產(chǎn)線環(huán)評報告，中信建投旗濱集團：浮法玻璃龍頭企業(yè)?

旗濱集團為國內(nèi)浮法玻璃龍頭企業(yè)之一，產(chǎn)能占比9.5%。公司于2005年收購株洲光明玻璃集團玻璃資產(chǎn)進入玻璃行業(yè)，2013年收購浙江玻璃，一躍成為國內(nèi)第二大浮法玻璃企業(yè)。經(jīng)過十余年的發(fā)展，公司在浮法原片基礎上，積極擴展節(jié)能建筑玻璃、光伏玻璃、電子玻璃、藥用玻璃等領域，規(guī)模持續(xù)增長。2021年，公司營收達145.73億，同比增長51.13%；歸母凈利潤42.34億元，同比增長133.41%。2022年，受下游需求疲弱影響，玻璃價格持續(xù)下降，公司業(yè)績短期承壓，2022年前三季度，公司營收98.39億元，同比減少9.09%；歸母凈利潤12.49億元，同比減少66.03%。圖表：旗濱集團營收及同比圖表：旗濱集團歸母凈利潤及同比歸母凈利潤（億元）同比（右）營收（億元）同比（右）45403530252015105150%100%50%1601401201008060%50%40%30%20%10%0%600%40-50%-100%20-10%-20%0020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3資料：Wind，中信建投旗濱集團：浮法玻璃龍頭企業(yè)?

相比于行業(yè)平均水平，旗濱集團在浮法玻璃原片業(yè)務成本優(yōu)勢大約為15元/重量箱，行業(yè)低點時仍可保持5元/重量箱的凈利潤。成本優(yōu)勢主要包括以下幾個方面：?

（1）區(qū)位優(yōu)勢。由于玻璃具有一定的運輸半徑，因此不同地區(qū)的玻璃價格有所差異。公司原片產(chǎn)地集中在華東華南等經(jīng)濟發(fā)達、玻璃需求旺盛地區(qū)，市場價格高于全國均價。以2月2日價格為例，全國均價為1660元/噸，華東、華南地區(qū)價格分別為1751元/噸、1843元/噸，相比于全國均價高5.48%、11.0%，約為4.5元/重量箱、9.15元/重量箱。圖表：各地區(qū)玻璃價格（元/重量箱）圖表：玻璃運輸費用（元/重量箱）運輸成本（元/重量箱）距離（km）1009080706050403020100汽運鐵運1.452.483.516.0811.23水運1.091.612.133.436.021003002.564.355006.141000200010.6219.58資料：Wind，隆眾，中信建投旗濱集團：浮法玻璃龍頭企業(yè)?

（2）燃料優(yōu)勢。公司部分產(chǎn)線采用天然氣+重油+石油焦混燒，可根據(jù)價格波動調(diào)整燃料配比，進而降低玻璃生產(chǎn)成本的波動。以漳州基地為例，三者占比分別為3:2:5，石油焦占比較高，燃料費用有所降低。以純天然氣產(chǎn)線和公司混燒產(chǎn)線對比，后者由于燃料結構帶來的成本優(yōu)勢5-7元/重量箱。圖表：旗濱集團混燒產(chǎn)線成本天然氣（元/重量箱）重油（元/重量箱）石油焦（元/重量箱）4035302520151050混燒產(chǎn)線燃料成本天然氣線燃料成本資料：漳州產(chǎn)線環(huán)評報告，Wind，中信建投旗濱集團：浮法玻璃龍頭企業(yè)?

（3）原材料價格優(yōu)勢。公司積極布局上游石英砂儲備，在漳州基地、醴陵基地、郴州基地、河源基地均布局了石英砂產(chǎn)能，保障當?shù)禺a(chǎn)線石英砂生產(chǎn)，從自供價格優(yōu)勢及運輸費用兩個角度降低了原材料采購成本。除浙江基地外，其他生產(chǎn)基地均配套建設了硅砂（普通砂、超白砂）礦。目前集團整體石英砂自供比例在70%左右。自供價格大約為40-80元/噸、市場價格大約為200元/噸。石英砂自供可以帶來4.2元/重量箱成本優(yōu)勢。旗濱集團石英砂自供優(yōu)勢大約可以降低成本2.9元/重量箱。圖表：旗濱集團石英砂基地圖表：旗濱集團石英砂自供比例測算產(chǎn)能（萬噸/年）對應玻璃產(chǎn)能自供比例100%投產(chǎn)時間基地（t/d）福建漳州廣東河源2010201320172019福建漳州廣東河源湖南郴州湖南醴陵1302848508810961879352378%100%100%67%90湖南郴州2020在建在建在建馬來西亞森美蘭湖南資興249392254469715656湖南醴陵57.6120400馬來西亞森美蘭集團合計馬來西亞沙巴州云南昭通71%資料：公司公告，中信建投旗濱集團：浮法玻璃龍頭企業(yè)圖表：石英砂自供對企業(yè)成本的影響石英砂自供優(yōu)勢對產(chǎn)品成本影響測算自供0%7.0000.00自供30%5.740自供70%4.060自供100%2.800成本（元/重量箱）差價1.262.944.20資料：公司公告，中信建投旗濱集團：浮法玻璃龍頭企業(yè)?

龍頭企業(yè)擁有原材料集采價格優(yōu)勢，一般情況下純堿價格比市場價低10%左右。在純堿價格2700元/噸的情況下，龍頭企業(yè)玻璃生產(chǎn)所需純堿成本比行業(yè)水平低2.73元/重量箱；在純堿價格2200元/噸的情況下，龍頭企業(yè)玻璃生產(chǎn)所需純堿成本比行業(yè)水平低2.22元/重量箱。圖表：純堿集采對企業(yè)成本的影響純堿價格（元/噸）按市場價采購時的成本（元/重按集采價采購時的成本（元/重節(jié)省成本（元/重量箱）量箱）量箱）2200270022.2527.3020.0224.572.222.73資料：Wind，中信建投旗濱集團：浮法玻璃龍頭企業(yè)?

隨著光伏玻璃需求的快速增加，公司積極向光伏玻璃領域拓展。公司首條光伏壓延產(chǎn)線于2022年4月在湖南郴州投產(chǎn)，2023年1月，公司第二條光伏壓延產(chǎn)線在漳州投產(chǎn)，目前具備產(chǎn)能2400t/d。此外公司在福建漳州、浙江寧波、浙江紹興、云南昭通、馬來西亞沙巴州在建光伏玻璃基地，在建8條產(chǎn)線9600t/d，將在未來兩年逐步投產(chǎn)，公司合計產(chǎn)能有望突破1萬t/d，快速發(fā)展成為光伏玻璃行業(yè)第二梯隊公司。圖表：2023年主要企業(yè)平均窯爐規(guī)模（t/d）圖表：不同窯爐光伏玻璃燃料成本（元/平米）250-550t/d600-900t/d1000-1200t/d各企業(yè)水平平均水平12108140012001000800600400200064203.2mm2.0mm資料：卓創(chuàng)，主要產(chǎn)線環(huán)評報告，中信建投旗濱集團：浮法玻璃龍頭企業(yè)?

過去5年，旗濱集團PE（TTM）呈現(xiàn)明顯的周期特征。下行周期公司PE（TTM）在8-10倍，上行周期公司PE（TTM）最高可達25倍。2020-2021年浮法玻璃價格經(jīng)歷兩年的價格上漲，第一輪上漲期間PE（TTM）達到20倍，第二輪上漲期間PE（TTM）進一步推高至25倍。圖表：旗濱集團PE（TTM）302520151050資料：Wind，中信建投旗濱集團：浮法玻璃龍頭企業(yè)?

我們認為，今年浮法玻璃的行情或與2020年5月起行情相似。平板玻璃價格第一階段從1400元/噸恢復至2000元/噸左右，在2020年11月起進一步提升至2200元/噸以上水平。復盤公司2020年PE（TTM）指標可以看到，該指標隨著玻璃價格的上漲而提升，在玻璃價格恢復至2000元/噸期間，該指標從11倍提升至18倍；在玻璃價格進一步提升至2200元/噸時，該指標進一步拉升至22倍左右。因此，我們判斷，今年隨著玻璃價格的恢復，公司市值仍有進一步提升的空間。圖表：旗濱集團估值復盤平板玻璃價格（元/噸）PE（TTM）240022002000180016001400120010002520151050資料：Wind，中信建投旗濱集團：浮法玻璃龍頭企業(yè)?

在2020-2021年上漲行情中，市值/當季年化利潤系數(shù)可達12倍左右。若按照年底價格2200元/噸假設，旗濱當季年化凈利潤約為33億元，對應當前PE約在9倍，大約仍有30%上漲空間。圖表：市值/當季年化利潤25.0020.0015.0010.005.000.00資料：Wind，中信建投2.2光伏玻璃：價格底部震蕩，行業(yè)格局有望進一步優(yōu)化?

光伏玻璃指數(shù)主要受新能源板塊及光伏玻璃價格共同影響。光伏玻璃作為晶硅電池組件的重要輔材，其需求由晶硅組件驅動，光伏玻璃指數(shù)也基本受新能源板塊景氣度影響。除此之外，在特殊年份（2020年下半年-2021年上半年），光伏玻璃供不應求，價格出現(xiàn)大幅上漲，光伏玻璃指數(shù)相比于新能源板塊出現(xiàn)超額收益。2022年光伏玻璃指數(shù)呈現(xiàn)跌-漲-震蕩態(tài)勢，基本與新能源板塊相近。去年一季度，政策重心轉向“穩(wěn)增長”，新能源板塊出現(xiàn)階段性下行；二季度，受俄烏戰(zhàn)爭影響，歐洲市場裝機需求旺盛，市場情緒向上；三季度起，隨著西南地區(qū)限電以及硅料企業(yè)事故影響，引發(fā)市場對行業(yè)需求的擔憂，光伏玻璃指數(shù)進入震蕩期。2.2光伏玻璃：價格底部震蕩，行業(yè)格局有望進一步優(yōu)化圖表：

光伏玻璃指數(shù)累計漲跌幅復盤資料：Wind，中信建投2.2光伏玻璃：價格底部震蕩，行業(yè)格局有望進一步優(yōu)化?

光伏玻璃產(chǎn)能擴張是影響玻璃供需的關鍵，行業(yè)擴產(chǎn)長期受裝機需求，短期節(jié)奏受價格變化影響。在價格下降時期，大部分企業(yè)點火更加謹慎，行業(yè)的擴產(chǎn)進度也會隨之驅緩，長期趨勢看，產(chǎn)能增速基本圍繞下游裝機增速波動。光伏玻璃擴產(chǎn)主要經(jīng)歷三個階段：（1）擴產(chǎn)受限階段：2021年之前，受產(chǎn)能置換政策限制，光伏玻璃產(chǎn)能擴張受限，一度出現(xiàn)供給短缺，價格飆漲的局面。（2）無序擴產(chǎn)階段：2020年底置換政策取消對光伏玻璃的擴產(chǎn)限制，但相配套的聽證會制度還未落實，疊加高價的刺激，行業(yè)出現(xiàn)快速擴張，擴產(chǎn)增速遠超裝機增速，造成價格快速回落；（3）理性擴產(chǎn)階段：2022年起，光伏玻璃價格持續(xù)處于低位，行業(yè)盈利能力承壓，諸多企業(yè)延遲點火進度，部分企業(yè)取消投產(chǎn)計劃，疊加聽證會政策對于在建產(chǎn)線的把控，行業(yè)擴產(chǎn)回歸理性，擴產(chǎn)增速逐步穩(wěn)定在裝機增速水平。2.2光伏玻璃：價格底部震蕩，行業(yè)格局有望進一步優(yōu)化圖表：

行業(yè)產(chǎn)能變化及同比圖表：

產(chǎn)業(yè)擴產(chǎn)增速及光伏玻璃價格3.2mm價格（元/平米）產(chǎn)能增速（右）產(chǎn)能（t/d)同比（右）年度新增裝機增速（右）45100%80%60%40%20%0%9000080000700006000050000400003000020000100000100%80%60%40%20%0%4035302520-20%-20%資料：Wind，隆眾，中信建投2.2光伏玻璃：價格底部震蕩，行業(yè)格局有望進一步優(yōu)化?

展望2023年，供給端，盡管聽證會政策有望收緊，但在建待產(chǎn)項目仍存，行業(yè)會在較長時間處于微過剩階段，但市場調(diào)節(jié)以及政策引導將會避免行業(yè)出現(xiàn)大幅過剩和無序發(fā)展的情況。價格端，2022年價格已處于底部，進一步下降空間有限，2023年價格或存在季度性上漲機會?？紤]到下游組件排產(chǎn)波動較大，行業(yè)短期或出現(xiàn)供需反轉，推動價格出現(xiàn)季度性上漲，重現(xiàn)2022年二、四季度行情。在此格局下，建議從產(chǎn)能擴張及成本管理兩個維度挖掘具備α屬性的公司。產(chǎn)能擴張增速超越行業(yè)平均水平的公司有望在該成長性賽道獲得更多的市場份額；成本管理能力持續(xù)提升的公司將在價格低位階段具備更富潛力的利潤表現(xiàn)，穿越行業(yè)下行周期。目錄?

三、玻纖：價格筑底，把握庫存拐點三、玻纖：價格筑底，把握庫存拐點?

2022Q3粗紗價格快速回落，2022Q4電子紗已筑底回升。1）粗紗：2022Q3，海外歐美市場需求下降，疊加國內(nèi)7-8月極端高溫及限電影響，粗紗行業(yè)出貨量價齊跌。參考卓創(chuàng)資訊，2022Q3國內(nèi)纏繞直接紗主流均價約5069元/噸，同比2021Q3的6011元/噸下降15.7%，環(huán)比2022Q2的6132元/噸下降17.3%。截至9月底2400tex纏繞直接紗多數(shù)報價3900-4200元/噸，已經(jīng)下探至2020年二三季度價格底部。當前天然氣成本處于更高位，因此中小產(chǎn)能在本輪周期底部面臨的盈利壓力更加嚴峻。圖表：

無堿玻纖價格走勢（元/噸）圖表：

2400tex纏繞直接紗價格（元/噸）201820212019202220202023巨石（成都）2400tex纏繞直接紗內(nèi)江華原2400tex纏繞直接紗泰山玻纖1200-4800tex纏繞直接紗9,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月資料：卓創(chuàng)資訊，中信建投；注：樣本企業(yè)各產(chǎn)品算數(shù)平均三、玻纖：價格筑底，把握庫存拐點?

2）電子紗：電子紗/電子布板塊與粗紗周期略有錯位，2022年前三季度已完成價格筑底，四季度價格快速回升。供給趨緊是本輪漲價主因，主流產(chǎn)品G75貨源緊俏，需求仍有發(fā)揮空間。11月初，電子紗主流報價環(huán)比10月大漲12.8%；12月初，電子紗報價繼續(xù)上漲約10%至10000元/噸左右，2個月累計漲幅超過20%。2023年2月電子紗報價階段性下調(diào)1000元/噸，電子布報價4.0-4.2元/米，主要系季節(jié)性調(diào)整。當前下游需求仍處于較低迷階段，新增供給有限，需求的恢復將使得電子紗/布迎來更大的價格彈性。圖表：

電子紗與電子布價格對比圖表：

電子紗與粗紗價格對比（元/噸）電子紗均價（元/噸）電子布均價（元/米，右軸）纏繞直接紗均價電子紗均價19,00017,00015,00013,00011,0009,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.007,0005,0003,000資料：卓創(chuàng)資訊，中信建投三、玻纖：價格筑底，把握庫存拐點?

2022年以來玻纖龍頭業(yè)績回落，基本面筑底。玻纖行業(yè)經(jīng)歷了2020-2021年業(yè)績快速兌現(xiàn)的高景氣階段，在2022年以來增速逐季下降。以全球玻纖龍頭中國巨石為例，截至2022Q3，單季營收同比下降20.53%至41.93億元；單季扣非歸母凈利潤同比下降46.53%至7.67億元，業(yè)績充分回落。同期巨石以及玻纖板塊股價整體呈下降趨勢，底部大體確認；未來板塊走勢將受行業(yè)庫存、價格邊際變化所驅動。圖表：

2022Q3巨石單季度營收同比回落20.53%圖表：

2022Q3巨石扣非歸母凈利潤同比回落46.53%中國巨石單季扣非歸母凈利潤（億元）同比（%，右軸）350中國巨石單季營業(yè)收入（億元）同比（%，右軸）16141210880706050403020100100806040200300250200150100506402-50-100-20-400資料：公司公告，中信建投三、玻纖：價格筑底，把握庫存拐點?

庫存下降釋放積極信號，把握玻纖估值錨。玻纖指數(shù)或估值倍數(shù)與行業(yè)庫存水平高度負相關，且?guī)缀跏峭街笜耍＠w價格相較于指數(shù)或估值變動具有一定的滯后性。2022年1-9月，玻纖庫存持續(xù)上漲，股價板塊股價一蹶不振。2022年10月，國內(nèi)重點區(qū)域玻纖庫存67.32萬噸，環(huán)比下降3.81%，為2021年10月以來庫存環(huán)比首次下降，11月庫存進一步下降9.27%至61.08萬噸。拐點二次確認，對玻纖板塊估值提升具有明顯催化。12月-2月為春節(jié)前后，下游開工及玻纖發(fā)貨面臨季節(jié)性調(diào)整，庫存

有

所

反

彈。但玻纖價格底部自2022年9月以來已筑牢，中小企業(yè)成本壓力下主動去庫為大勢所趨，景氣度將持續(xù)改善。三、玻纖：價格筑底，把握庫存拐點圖表：

玻纖股價與行業(yè)庫存顯著負相關，且領先于玻纖價格變化中國巨石收盤價纏繞直接紗價格（元/噸,右軸）行業(yè)庫存（百噸,右軸）2520151058000700060005000400030002000100000資料：Wind，中信建投目錄?

四、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企穩(wěn)四、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企穩(wěn)?

基建發(fā)力難以對沖地產(chǎn)下行，2022年需求大幅下滑。2022年，基建投資在穩(wěn)增長支持下，同比增速處于上升態(tài)勢，全年實現(xiàn)基礎設施建設投資21.04萬億元，同比增長11.52%，對水泥需求形成較為有力的支撐；但房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額持續(xù)走弱，同比下降10%至13.29萬億元，年度同比降幅處于近10年低位水平。除房地產(chǎn)市場需求低迷外，2022年整體疫情防控政策仍較為嚴格，水泥需求下滑。圖表：

基建投資累計額同比增速（億元，%）

圖表：

房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計值同比增速（億元，%）基礎設施建設投資:累計值（億元）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計值（億元）基礎設施建設投資:累計同比（%，右軸）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比（%，右軸）250,000200,000150,000100,00050,000040160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000050304020301020010(10)(20)(30)0(10)(20)資料：Wind，中信建投四、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企穩(wěn)?

全年水泥產(chǎn)量同比下降10.80%，達2012年以來最低值。從產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，水泥行業(yè)全年呈現(xiàn)“旺季不旺，淡季更淡”特征，全年產(chǎn)量同比下降10.80%至21.18億噸，為2012年以來最低值，同比降幅為自1969年以來的最大降幅。分季度來看，累計月度產(chǎn)量同比增速呈先低后高態(tài)勢，上半年傳統(tǒng)旺季二季度由于疫情管控影響行情并未啟動，單季度產(chǎn)量僅為5.9億噸，同比下降達16.8%；而下半年增速回升也主要系2021年下半年水泥產(chǎn)量基數(shù)較低（受限于限電限產(chǎn)）。圖表：

2016年以來全國水泥月度累計產(chǎn)量及同比增速水泥產(chǎn)量：累計值（萬噸）水泥產(chǎn)量：累計同比（%）300000250000200000150000100000500000706050403020100-10-20-30-40資料：國家統(tǒng)計局，中信建投四、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企穩(wěn)?

全年庫存中樞處于近五年歷史高位，高成本下價格仍持續(xù)下滑。2022年水泥行業(yè)庫存呈現(xiàn)震蕩上行趨勢，庫容比中樞達68.52%，處于近五年的最高水平；分季度來看，全年庫存拐點特征并不明顯，向上反彈拐點有所前置，降庫區(qū)間明顯變短，高庫壓力伴隨全年始末。從價格來看，全國水泥均價為463.91元/噸，同比下降4.48%，整體呈現(xiàn)前高后低、震蕩調(diào)整趨勢。盡管價格降幅相對較小，但全年煤炭價格仍處于高位，需求下降、競爭加劇帶來的價格下跌使得水泥行業(yè)在成本上移下面臨較為嚴峻的利潤下降壓力，據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計，預計2022年水泥行業(yè)利潤為680億元左右，同比下降60%左右。圖表：

全國水泥庫存走勢（%）圖表：

全國高標水泥價格走勢（元/噸）資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，中信建投四、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企穩(wěn)?

股價復盤：從2022年維度來看，在穩(wěn)增長政策的強預期下，2021年12月-2022年4月水泥指數(shù)處于高開且處于震蕩態(tài)勢，但此時基本面并未有明顯提振，且在房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑的背景下，水泥價格、產(chǎn)量同比均出現(xiàn)下滑；在進入二季度后，全國多點散發(fā)疫情使得項目開工受阻，對于價格下滑的悲觀情緒進一步放大，進而導致水泥指數(shù)開始連續(xù)下滑，而需求不振使得部分地區(qū)競爭情況加劇，行業(yè)自律有所松動，價格下滑預期愈發(fā)強烈，因此年內(nèi)的下降周期持續(xù)至十月底。后續(xù)隨著地產(chǎn)利好政策的不斷出臺，水泥指數(shù)有所反彈但相較于其他版塊幅度較弱。?

從長期維度來看，水泥行業(yè)的基本面靠量價兩維度支撐，其中水泥產(chǎn)量同比增速與投資同比增速（地產(chǎn)+基建投資）密切相關，水泥均價受短期供需情況影響較大。通過復盤2018年-2022年水泥指數(shù)同均價、產(chǎn)量以及投資同比增速擬合情況來看，若將投資同比增速與水泥產(chǎn)量同比增速滯后6個月，則水泥指數(shù)與產(chǎn)量同比增速及投資同比增速擬合情況較好，即水泥指數(shù)驅動主要受到投資預期影響較大。四、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企穩(wěn)圖表：

2018年以來水泥指數(shù)與水泥均價、月度累計產(chǎn)量（T+6）同比增速及投資（T+6）同比增速擬合資料

：數(shù)字水泥網(wǎng)，國家統(tǒng)計局，Wind，中信建投；注：水泥指數(shù)為中信行業(yè)指數(shù)：水泥，累計收益率起點為2018年1月2日四、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企穩(wěn)?

水泥價格小幅推漲，庫存下降有望為旺季漲價奠定基礎。截至2023年2月19日，水泥價格環(huán)比上周上漲1.22%，價格上漲地區(qū)主要集中在華東和華南地區(qū)，幅度10-30元/噸。我們認為水泥價格上漲主要系：①此前水泥價格已跌至底部，水泥企業(yè)提價意愿較強；②2023年各省錯峰生產(chǎn)力度明顯提升且執(zhí)行相對到位，周庫存有所下滑，進而帶動價格有所上漲。2022年年底至今水泥庫存水平持續(xù)下降，后續(xù)在出貨率預期向好以及北方錯峰生產(chǎn)延續(xù)的情況下，庫存仍有下降空間，進而為4月傳統(tǒng)旺季漲價奠定基礎。四、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企穩(wěn)?

展望后續(xù)來看，在中性假設下，預計2023年水泥產(chǎn)量同比增長2.39%。通過擬合過去年度地產(chǎn)與基建投資對水泥產(chǎn)量的拉動效果，我們發(fā)現(xiàn)該系數(shù)逐漸下滑至每億元投資帶動水泥產(chǎn)量0.63萬噸。我們預計2023年基建投資在財政持續(xù)發(fā)力以及專項債規(guī)模提升下仍將保持較快增速，而房地產(chǎn)方面盡管政策支持明顯，但落實到投資存在時滯，預計房地產(chǎn)投資增速仍為負值，但較2022年有所收窄；綜上，在中性假設下，預計2023年水泥產(chǎn)量將同比提升2.39%。圖表：

2023年地產(chǎn)基建投資對水泥需求量拉動的測算判斷標準基建投資增速（%）房地產(chǎn)投資增速（%）基建+地產(chǎn)投資金額（億元）對水泥拉動系數(shù)（萬噸/億元）預計2023年水泥產(chǎn)量（萬噸）同比增速（%）悲觀中性樂觀5.00%7.00%9.00%-10.00%-5.00%-2.00%333490.93344207.94352268.120.630.630.63210099.29216851.00221928.91-0.80%2.39%4.78%資料：國家統(tǒng)計局，中信建投目錄?

五、消費建材：盈利拐點基本確立，23年竣工鏈有望加速修復五、消費建材：盈利拐點基本確立，23年竣工鏈有望加速修復?

基本面：歸母凈利潤增速先于營收增速回升，盈利能力加速改善。從2022年單季度來看，Q3歸母凈利潤同比增速自2022Q1筑底后持續(xù)反彈，速分別環(huán)比上升8.04pct、489.65pct、30.17pct、26.29pct，歸母凈利潤增速回升明顯快于營業(yè)收入。從毛利率來看，原材料價格下降使得三棵樹、偉星新材毛利率回升明顯，而

由于瀝青價格、三棵樹、偉星新材、堅朗五金Q3歸母凈利潤同比增仍相對處于高位，毛利率修復較為緩慢；從凈利率來看，在龍頭企業(yè)較強的人員調(diào)整以及費用管控能力下，單季度凈利率均呈現(xiàn)環(huán)比上升態(tài)勢。圖表：

消費建材代表企業(yè)單季度毛利率（%）圖表：

消費建材代表企業(yè)單季度凈利率（%）三棵樹三棵樹偉星新材堅朗五金偉星新材堅朗五金454035302520302520151050-5-10-15資料：Wind，中信建投五、消費建材：盈利拐點基本確立，23年竣工鏈有望加速修復?

具體來看，盈利能力修復主要源于三點：1）原材料價格有所下滑：2022年以來，丙烯酸乳液、PVC/PPR價格下降明顯，瀝青、不銹鋼仍處于高位。2021年，各類原材料受大宗商品影響價格明顯上漲，進而對消費建材行業(yè)盈利能力形成壓制。進入2022年，多數(shù)原材料價格呈下降趨勢，截至2022年12月2日，丙烯酸乳液由10600元/噸降至8350元/噸，同比下降21.23%；PVC、PPR分別同比下降36.93%、14.63%；而瀝青、不銹鋼仍處于價格高位，但漲幅已有所收窄，SBS瀝青同比增長18.42%，不銹鋼同比下降1.11%。預計后續(xù)原材料價格有望企穩(wěn)或繼續(xù)回落，進而使得消費建材企業(yè)毛利率持續(xù)修復。圖表：

SBS改性瀝青價格變動（元/噸）圖表：丙烯酸乳液價格變動（元/噸）市場價(主流價):瀝青(SBS改性瀝青):華東地區(qū)6,0005,0004,0003,0002,0001,00002014

2015

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2022資料：Wind，中信建投五、消費建材：盈利拐點基本確立，23年竣工鏈有望加速修復?

2）信用減值損失對凈利潤影響逐步減弱。2021Q3開始，隨著部分房企風險確認，消費建材企業(yè)開始對出險房企的應收賬款進行單項計提，單季度信用減值損失連續(xù)兩季度達歷史高位，進而導致歸母凈利潤有所下滑；2022年，前三季度單季度信用減值損失存在但數(shù)額同比已大幅減少，隨著信用減值損失的減少以及后續(xù)房企融資環(huán)境的寬松，預計后續(xù)信用減值損失對凈利潤影響將進一步減弱。?

3）銷售費用率保持穩(wěn)定，后續(xù)在營收恢復下費用率仍有下滑空間。2022年前三季度，代表企業(yè)的單季度營收同比增速呈下滑態(tài)勢，而龍頭企業(yè)由于較強的人員調(diào)整以及費用管控能力，銷售費用率同比基本持平或略降。后續(xù)龍頭企業(yè)有望在需求回暖、供給格局改善以及自身突出競爭力等因素下獲取更高的營收增速，進而有望攤薄費用，使得凈利率存在一定上升空間。五、消費建材：盈利拐點基本確立，23