人民幣匯率改革的溢出效應(yīng)研究

人民幣匯率改革的溢出效應(yīng)研究

一、人民幣匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)概述經(jīng)濟(jì)全球化和互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用促進(jìn)了全球金融市場(chǎng)的一體化。世界各金融市場(chǎng)相互依賴、彼此影響,使得單個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格運(yùn)動(dòng)能夠迅速地?cái)U(kuò)散到另外的市場(chǎng)。2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā),使得對(duì)金融市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)傳遞的研究成為了一個(gè)熱點(diǎn)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越緊密地融入世界經(jīng)濟(jì),要求人民幣國(guó)際化的呼聲也越來(lái)越高。自2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制做出了重大改革以來(lái),人民幣開(kāi)始了走向國(guó)際化的歷程。然而人民幣匯率的市場(chǎng)化必然使得人民幣面臨其他貨幣波動(dòng)的沖擊,增加人民幣波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)人民幣和世界主要貨幣之間的相關(guān)程度、協(xié)同運(yùn)動(dòng)、波動(dòng)的傳導(dǎo)和溢出等問(wèn)題進(jìn)行研究,確定溢出效應(yīng)的來(lái)源和大小,對(duì)于市場(chǎng)參與者、管理者和學(xué)者們來(lái)說(shuō)都具有緊迫的現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)金融市場(chǎng)間波動(dòng)傳導(dǎo)機(jī)制的研究主要有兩種類型:一是研究收益率序列一階矩之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系,分析金融資產(chǎn)的收益溢出效應(yīng),通常使用向量自回歸(VAR)模型和協(xié)整理論。二是研究收益率序列二階矩之間的相互影響,分析金融資產(chǎn)的波動(dòng)溢出效應(yīng),通常使用多變量廣義自回歸條件異方差(MGARCH)模型。本文將二者結(jié)合,研究人民幣和歐元、美元及日元之間的收益溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng),確定溢出效應(yīng)的來(lái)源和大小,評(píng)估人民幣匯率的國(guó)際化水平,并提出相關(guān)建議。二、金融危機(jī)期間匯率相關(guān)研究對(duì)不同匯率的收益率序列之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系的研究很多,特別是Granger(1981,1986)提出協(xié)整分析方法和Engle與Granger(1987)建立向量誤差修正模型以來(lái),已有多位學(xué)者利用不同時(shí)期不同種類的匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)研究。Hakkio和Rush(1989)、MacDonald和Talyor(1989)、Baillie和Bollerslev(1989)最早將協(xié)整分析應(yīng)用于外匯市場(chǎng)的研究。Hurley和Santos(2001)研究表明東盟國(guó)家匯率之間存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系。Nikkinen、Sahlstrom和Vahamaa(2006)研究表明,歐元、英鎊和瑞士法郎等3種歐洲主要貨幣兌美元匯率的隱含波動(dòng)率之間存在顯著的動(dòng)態(tài)聯(lián)系。Phengpis(2006)對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)期間的歐洲和亞洲貨幣匯率進(jìn)行了研究。Kühl(2007)發(fā)現(xiàn)在歐元兌美元匯率和英鎊兌美元匯率之間滿足無(wú)不套利條件時(shí),二者之間仍然存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。Shachmurove和Shachmurove(2008)利用1995～2004年的匯率數(shù)據(jù),研究了亞太地區(qū)12種貨幣匯率之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系,研究結(jié)果表明,中國(guó)人民幣匯率和其他貨幣匯率之間存在相互影響的關(guān)系。對(duì)金融時(shí)間序列波動(dòng)率研究常用的模型是GARCH模型和MGARCH模型。在Engle(1982)提出的自回歸條件異方差(ARCH)模型的基礎(chǔ)上,Bollerslev(1986)對(duì)ARCH模型進(jìn)行了直接擴(kuò)展形成GARCH模型。MGARCH模型是對(duì)單變量GARCH模型的推廣。對(duì)MGARCH模型中的條件方差和條件協(xié)方差矩陣的不同設(shè)定,形成了MGARCH模型的不同形式。Bollerslev、Engle和Wooldridge(1988)推廣了指數(shù)加權(quán)滑動(dòng)平均方法,提出條件協(xié)方差多變量VECH模型。Engle和Kroner(1995)在綜合Baba、Engle、Kraft和Kroner等工作(1991年未發(fā)表手稿)的基礎(chǔ)上首次提出BEKK模型。Bollerslev(1990)在研究歐洲貨幣體系中5個(gè)歐洲國(guó)家的匯率協(xié)同變動(dòng)時(shí)提出不變條件協(xié)方差(CCC)模型。Tse與TsuI(2002)提出了動(dòng)態(tài)條件相關(guān)(DCC)模型克服了常相關(guān)系數(shù)假定的不合理性。Bauwens、Laurent和Rombouts(2006)對(duì)MGARCH模型的多種形式進(jìn)行了總結(jié),并分析了每種的適用領(lǐng)域。Kearney和Patton(2000)通過(guò)一系列的3變量、4變量和5變量BEKK模型研究了歐元推出之前的歐洲貨幣體系中匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)。Worthington和Higgs(2006)利用BEKK模型研究了亞洲證券市場(chǎng)中成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)間的收益、波動(dòng)率的聯(lián)系。Saleem(2009)利用二維BEKK模型研究了俄羅斯證券市場(chǎng)與國(guó)際多個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)系。我國(guó)學(xué)者樊智和張世英(2003)對(duì)MGARCH建模及其在中國(guó)股市波動(dòng)分析中的應(yīng)用進(jìn)行了考察。丁劍平、趙亞英和楊振建(2009)利用DCC模型對(duì)亞洲股市與匯市聯(lián)動(dòng)進(jìn)行了研究。三、多元混成檢驗(yàn)本文的主要目的是利用VAR-BEKK模型,研究人民幣、歐元、美元和日元等4種貨幣匯率時(shí)間序列的收益率和波動(dòng)率內(nèi)在的相互聯(lián)系。以每種貨幣匯率的每日收益率為研究變量?？紤]多元收益率序列{rt}為n×1矩陣,μt=E(rt|Ft-1)為rt在給定過(guò)去信息Ft-1下的條件期望,εt=(ε1t,ε2t,ε3t,…,εnt)′,是收益率序列在t時(shí)刻的擾動(dòng)或新息。假設(shè)在給定Ft-1下,εt的均值為0,εt的條件方差矩陣是一個(gè)n×n的正定矩陣Ht,定義為Ht=Cov(εt|Ft-1)。多變量GARCH模型就是研究條件方差-協(xié)方差矩陣隨時(shí)間演變的過(guò)程。不考慮外生變量的影響,本文使用的VAR(p)-BEKK(1,1)模型表示為:rt=μt+εt?εt|Ft?1~N(0?Ht)μt=?0+∑j=1p?jrt?j(1)rt=μt+εt?εt|Ft-1~Ν(0?Ηt)μt=?0+∑j=1p?jrt-j(1)Ht=CC′+A(εt-1ε′t-1)A′+BHt-1B′其中,系數(shù)向量?0為n×1矩陣,系數(shù)向量?j為n×n矩陣,C是下三角矩陣n×n矩陣,A和B是n×n矩陣。?j表示滯后收益向量rt-j的系數(shù)矩陣,其中對(duì)角線上的元素表示同一種匯率收益間的溢出效應(yīng),?j中非對(duì)角線上的元素表示不同匯率收益間的溢出效應(yīng)。矩陣A和矩陣B中對(duì)角線上的元素表示過(guò)去的沖擊和方差對(duì)同一種匯率條件方差的影響,即市場(chǎng)自身的波動(dòng)溢出效應(yīng)。矩陣A和矩陣B中非對(duì)角線上的元素表示過(guò)去的沖擊和方差對(duì)不同匯率條件方差的影響,即市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。對(duì)VAR(p)-BEKK(1,1)模型的估計(jì)可以使用極大似然估計(jì)法。假設(shè)服從多元正態(tài)分布,θ表示式(1)中的所有參數(shù)向量,n表示市場(chǎng)個(gè)數(shù),T表示觀測(cè)值個(gè)數(shù),對(duì)數(shù)似然函數(shù)貢獻(xiàn)表示為:L(θ)=?Tn2ln(2π)?12∑t=1Tln(|Ht|)?12∑t=1Tε′tH?1tεt(2)L(θ)=-Τn2ln(2π)-12∑t=1Τln(|Ηt|)-12∑t=1Τε′tΗt-1εt(2)對(duì)模型結(jié)果使用Ljung-BoxQ統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行檢驗(yàn)。如果模型正確,那么模型結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列和標(biāo)準(zhǔn)化殘差平方序列都不應(yīng)該存在自相關(guān)。一元Ljung-BoxQ統(tǒng)計(jì)量漸進(jìn)服從自由度為(m-g)的χ2分布,g為模型中解釋變量的個(gè)數(shù),原假設(shè)為模型標(biāo)準(zhǔn)化殘差不存在序列自相關(guān),也就是說(shuō)殘差序列為白噪聲過(guò)程。把一元Ljung-BoxQ統(tǒng)計(jì)量推廣到多元情形,進(jìn)行多元混成檢驗(yàn),Qk(m)漸進(jìn)服從一個(gè)自由度為k2m的χ2分布。多元Ljung-BoxQ統(tǒng)計(jì)量的零假設(shè)為h0:ρ1=…=ρm=0,備選假設(shè)為Hα:對(duì)于某些i∈{1,…,m},ρi≠0。多元混成檢驗(yàn)是利用Qk(m)統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)向量序列rt的自相關(guān)或交叉相關(guān)性,是對(duì)向量序列rt的前m個(gè)交叉相關(guān)矩陣的一個(gè)聯(lián)合檢驗(yàn)。如果零假設(shè)被拒絕,則需對(duì)向量序列rt建立多元模型來(lái)研究序列分量之間的引導(dǎo)-延遲關(guān)系。四、貨幣匯率序列在外匯市場(chǎng)中,歐元、美元、日元被稱為世界3大貨幣,因此本文選取人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái),人民幣、歐元、美元、日元等4種貨幣匯率的每日數(shù)據(jù)序列作為研究樣本,匯率均以每種貨幣與1個(gè)單位的特別提款權(quán)(SDR)的比值表示。樣本數(shù)據(jù)期間為2005年7月21日至2010年12月31日。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)庫(kù)公布的各國(guó)官方匯率數(shù)據(jù)。為了減少各國(guó)法定節(jié)假日對(duì)各國(guó)貨幣匯率數(shù)據(jù)序列的影響,我們對(duì)缺失的數(shù)據(jù)采用插值法進(jìn)行了補(bǔ)充。經(jīng)調(diào)整后每個(gè)序列有1420個(gè)數(shù)據(jù)。以P代表各貨幣每日匯率值,收益率序列Rt的計(jì)算公式為:Rt=100×[ln(Pt)-ln(Pt-1)]。令RC、RE、RJ和RU分別表示人民幣、歐元、日元和美元收益率。本文數(shù)據(jù)模型估計(jì)使用S-plus8.0軟件。表1顯示了各種貨幣序列的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1中可以看出,歐元、日元和人民幣的收益均值為負(fù),而美元的收益均值為正,這表明美元經(jīng)歷了一個(gè)貶值的過(guò)程,而歐元、日元和人民幣經(jīng)歷了升值的過(guò)程。美元收益均值最大,為0.00409;而日元收益均值最小,為-0.01867。由累計(jì)收益可知,數(shù)據(jù)樣本期間的人民幣累計(jì)收益為-16.482,日元的累計(jì)收益為-26.49,而美元的累計(jì)收益為5.807,說(shuō)明日元升值幅度最大,人民幣升值幅度次之。標(biāo)準(zhǔn)差和累計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差統(tǒng)計(jì)數(shù)顯示日元在數(shù)據(jù)樣本期間波動(dòng)最大,而人民幣波動(dòng)最小。這與人民幣匯率實(shí)行有管理的自由浮動(dòng)政策相符,相比于其他幾種貨幣匯率來(lái)說(shuō)人民幣匯率的波動(dòng)最小。偏度統(tǒng)計(jì)顯示,人民幣、美元和歐元具有正偏度,意味著這幾種貨幣匯率序列分布具有長(zhǎng)的右拖尾。而日元序列分布有著負(fù)的偏度,表明日元有著左偏的特征。峰度統(tǒng)計(jì)表明4種貨幣匯率序列都具有“尖峰厚尾”的分布特性,其中人民幣的峰度值最大。J-B統(tǒng)計(jì)量和P值都表明4種貨幣匯率序列的分布顯著不同于正態(tài)分布。表2顯示了數(shù)據(jù)樣本期間4種貨幣匯率每日對(duì)數(shù)收益率序列之間的相關(guān)系數(shù)。由表2可知,各收益率序列變量之間存在明顯的相關(guān)關(guān)系。人民幣和美元之間表現(xiàn)出高度的正相關(guān),相關(guān)系數(shù)高達(dá)92.33%;而人民幣和歐元之間表現(xiàn)出高度的負(fù)相關(guān),相關(guān)系數(shù)為-67.89%;人民幣和日元之間的相關(guān)性較小,但也存在明顯的正相關(guān),相關(guān)系數(shù)高達(dá)18.45%。同時(shí),美元和歐元之間存在高度的負(fù)相關(guān),相關(guān)系數(shù)為-72.35%。這說(shuō)明全球匯率市場(chǎng)之間存在著相互影響的關(guān)系。五、t之際人民幣匯率市場(chǎng)主要受到其他機(jī)構(gòu)的限制本文首先對(duì)各種貨幣匯率對(duì)數(shù)序列和各種貨幣匯率的日對(duì)數(shù)收益率序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn),以確定其平穩(wěn)性。檢驗(yàn)方法選用ADF檢驗(yàn)方法。參照SC準(zhǔn)則選擇滯后期數(shù)。ADF單位根檢驗(yàn)的結(jié)果顯示各幣種匯率的對(duì)數(shù)序列含有1個(gè)單位根,而對(duì)數(shù)收益率序列不含單位根為平穩(wěn)序列。利用Ljung-BoxQ統(tǒng)計(jì)量Q(m)分別對(duì)RC、RE、RJ和RU序列進(jìn)行序列相關(guān)檢驗(yàn),以確定各個(gè)序列的自相關(guān)性。一元統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果表明,人民幣、歐元、日元和美元等4個(gè)序列中,只有日元存在自相關(guān)性;而多元混成檢驗(yàn)結(jié)果顯示了4個(gè)序列之間存在明顯的引導(dǎo)-延遲關(guān)系。根據(jù)多元混成檢驗(yàn)結(jié)果可知,需對(duì)RC、RE、RJ和RU序列建立多元模型來(lái)研究序列分量之間的引導(dǎo)-延遲關(guān)系。為了確定均值方程VAR(p)模型的階數(shù),我們利用了多種信息準(zhǔn)則。SC準(zhǔn)則顯示選擇VAR(1)模型,HQ信息準(zhǔn)則顯示選擇VAR(2)模型,而LR似然比檢驗(yàn)和AIC信息準(zhǔn)則都顯示應(yīng)選擇VAR(5)模型。參考各種統(tǒng)計(jì)量結(jié)果,本文均值方程選擇VAR(2)模型。表3顯示了VAR(2)-BEKK(1,1)模型的條件均值方程估計(jì)結(jié)果,表4顯示了VAR(2)-BEKK(1,1)模型的條件方差方程的估計(jì)結(jié)果。表3結(jié)果表明:t時(shí)刻人民幣收益不受t-1時(shí)刻和t-2時(shí)刻自身的影響,而t-1時(shí)刻的歐元、美元和日元的收益對(duì)t時(shí)刻人民幣收都有顯著的影響,并且t-2時(shí)刻的歐元和日元的收益對(duì)t時(shí)刻人民幣收益仍然有顯著的影響,其中t-1時(shí)刻的美元收益對(duì)t時(shí)刻人民幣的收益影響最大,t-1時(shí)刻的日元收益對(duì)t時(shí)刻人民幣的收益影響最小。說(shuō)明世界主要貨幣對(duì)人民幣具有顯著的收益溢出效應(yīng),而人民幣自身的收益溢出效應(yīng)并不顯著。人民幣和美元關(guān)系密切,美元對(duì)人民幣的收益溢出效應(yīng)最大。t時(shí)刻歐元收益受t-1時(shí)刻自身收益和日元收益的顯著影響。t-1時(shí)刻的美元收益和歐元收益,以及t-2時(shí)刻4種貨幣收益都對(duì)t時(shí)刻美元收益影響顯著。t-1時(shí)刻的美元收益、歐元收益和日元收益,以及t-2時(shí)刻美元收益和日元收益都對(duì)t時(shí)刻日元收益影響顯著。說(shuō)明歐元、美元和日元都存在顯著的自身收益溢出效應(yīng),而人民幣對(duì)其影響較弱。t-2時(shí)刻人民幣的收益率僅對(duì)t時(shí)刻的美元收益率有顯著影響,而對(duì)t時(shí)刻的歐元和日元的收益率沒(méi)有顯著影響。也就是說(shuō),歐元、美元和日元對(duì)人民幣存在明顯的收益溢出效應(yīng),但是反向的溢出效應(yīng)并不顯著。人民幣匯率市場(chǎng)相對(duì)于世界主要貨幣匯率市場(chǎng)來(lái)說(shuō)影響力還較小,還難以與世界主要貨幣相抗衡。只有t-1時(shí)刻的歐元和日元收益率對(duì)t時(shí)刻歐元的收益率有顯著影響,說(shuō)明歐元收益率較為穩(wěn)定,受其他匯率變化的影響較小。表1顯示歐元收益率均值在4種匯率收益率之間也是最小的,幾乎為零。t時(shí)刻美元和日元的收益率主要受到t-1時(shí)刻和t-2時(shí)刻的美元、歐元和日元收益率變化的影響,表明世界主要貨幣之間的動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系較為緊密。表4估計(jì)結(jié)果顯示出:矩陣A和矩陣B中對(duì)角線元素估計(jì)值的統(tǒng)計(jì)結(jié)果均顯著,表明4種貨幣匯率存在顯著的自身波動(dòng)溢出效應(yīng),并且t-1期自身殘差和條件方差對(duì)本序列t期的條件方差影響最大。也就是說(shuō),每種貨幣匯率的波動(dòng)主要受到本幣匯率前期波動(dòng)的影響。在0.05的顯著水平下,A(1,i)行和B(1,i)行的所有估計(jì)參數(shù)均顯著不同于零,表明當(dāng)期t人民幣匯率對(duì)數(shù)收益序列的條件方差(簡(jiǎn)稱人民幣條件方差)顯著受到上一期t-1的各變量殘差乘積、條件方差和條件協(xié)方差的影響。在A(1,i)行所有參數(shù)中A(1,1)最大,為0.40163,表示在t-1期4種貨幣匯率序列殘差中,人民幣自身殘差對(duì)t期的條件方差影響最大。B(1,i)行參數(shù)顯示,B(1,1)值最大,為0.77872,表示在t-1期4種貨幣匯率序列的條件方差和條件協(xié)方差中,人民幣自身的條件方差對(duì)t期的條件方差影響最大。美元、歐元和日元對(duì)人民幣存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)。在0.1的顯著水平下,RC列的所有元素中只有A(I,1)和B(I,1)的估計(jì)參數(shù)顯著,表明t-1期人民幣殘差和條件方差對(duì)t期歐元、美元和日元的條件方差均不存在直接或間接的顯著影響,僅對(duì)t期人民幣條件方差有顯著影響。說(shuō)明不存在人民幣對(duì)歐元、美元和日元的波動(dòng)溢出效應(yīng)。A(2,i)行顯示除歐元外,其他貨幣t-1期殘差對(duì)t期歐元條件方差既不存在直接的顯著影響,也不存在間接的顯著影響。B(2,i)行顯示出t-1期歐元和日元的條件方差以及條件協(xié)方差對(duì)t期歐元條件方差有顯著的影響。RE列表明,歐元能夠直接或間接地顯著影響對(duì)除日元外的其他貨幣的條件方差。A(3,i)行和B(3,i)行表明,在4種貨幣中,只有人民幣對(duì)美元沒(méi)有顯著的影響。RU列的參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示出美元對(duì)自身和人民幣存在明顯的波動(dòng)溢出效應(yīng),而對(duì)日元和歐元沒(méi)有顯著影響。RJ列估計(jì)結(jié)果表明,日元匯率波動(dòng)僅受到自身殘差和前期波動(dòng)的顯著影響。對(duì)模型結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)化殘差檢驗(yàn)表明,在0.05的顯著性水平下,RUS的標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列拒絕了原假設(shè),表明RUS的標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列存在自相關(guān)性,其他變量的標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列不能拒絕原假設(shè),表明模型已經(jīng)消除了標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列的自相關(guān)性。而對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化殘差平方序列檢驗(yàn)和多元混成檢驗(yàn)結(jié)果都不能拒絕原假設(shè),表明模型結(jié)果可以接受。VAR(2)-BEKK(1,1)模型很好地模擬了4種匯率序列波動(dòng)率之間的動(dòng)態(tài)相依性。六、人民幣匯率市場(chǎng)不穩(wěn)定本文利用向量自回歸模型和多變量廣義自回歸條件異方差模型,研究了人民幣匯率改革以來(lái)至2010年年底,以特別貨幣提款權(quán)(SD