美聯(lián)儲(chǔ)的表現(xiàn)評(píng)價(jià)一個(gè)文獻(xiàn)綜述

美聯(lián)儲(chǔ)的表現(xiàn)評(píng)價(jià)一個(gè)文獻(xiàn)綜述

對(duì)上個(gè)世紀(jì)聯(lián)邦實(shí)體的評(píng)估相當(dāng)困難。相反，它必須保持嚴(yán)格、客觀、全面和理性。因此,在評(píng)價(jià)之前,先要對(duì)運(yùn)用的方法進(jìn)行辨析。這涉及到五個(gè)重要問題:其一,評(píng)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)表現(xiàn)的方法是什么?有兩種方法,直接評(píng)價(jià)法和間接評(píng)價(jià)法。直接評(píng)價(jià)法評(píng)價(jià)其直接行為,考察美聯(lián)儲(chǔ)百年間的政策選擇,并分析政策直接產(chǎn)生的作用和影響;間接評(píng)價(jià)法不考察其行為而分析其目標(biāo),間接考察美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況。兩種方法各有利弊,前者精確但煩瑣和冗雜;后者簡便卻容易出現(xiàn)功過偏差?？紤]到數(shù)據(jù)取用的可能性和百年跨度之復(fù)雜性,這里去繁就簡,選擇間接評(píng)價(jià)法。間接評(píng)價(jià)法需要確定考察的對(duì)象,即美聯(lián)儲(chǔ)存在的目的和意義。這就涉及到第二個(gè)重要問題,評(píng)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)長期表現(xiàn)和短期表現(xiàn)有何不同?由于美聯(lián)儲(chǔ)的短期目標(biāo)和長期目標(biāo)存在本質(zhì)上的差異,所以對(duì)兩者的表現(xiàn)評(píng)價(jià)大為不同。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中,政策調(diào)控的四大目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定和國際收支平衡。這些是短期目標(biāo),特別對(duì)于掌控貨幣政策的美聯(lián)儲(chǔ)而言,短期里,政策可以產(chǎn)生一定的真實(shí)效應(yīng),并改變經(jīng)濟(jì)在菲利普斯曲線上的位置,但長期,“貨幣”更像是籠罩在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上的一層面紗,只有一系列真實(shí)要素才是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最終決定要素。那么,長期中美聯(lián)儲(chǔ)扮演什么角色,其長期目標(biāo)是什么?伯南克在2012年給大學(xué)生上的四堂關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)歷史和政策的公開課中,在第一課《美聯(lián)儲(chǔ)的起源和任務(wù)》一開始就作了明確闡釋:保障宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。所以,我們要以經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性作為考察目標(biāo)。央行存在的長期理由,不是為了刺激經(jīng)濟(jì)增長,而是為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)健性。下面第三個(gè)問題,評(píng)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)長期表現(xiàn)要用到哪些指標(biāo)?指標(biāo)的具體選擇顯然要圍繞著經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性這一核心標(biāo)的。根據(jù)伯南克對(duì)穩(wěn)定性的具體釋義和美聯(lián)儲(chǔ)的職能,可以將經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性分解為五個(gè)層次:(1)經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性,(2)通貨膨脹的絕對(duì)水平和穩(wěn)定性,(3)銀行業(yè)的功能性和穩(wěn)健性,(4)危機(jī)的易發(fā)性和傷害性,(5)美聯(lián)儲(chǔ)自身的波動(dòng)性。根據(jù)目標(biāo)性質(zhì),選擇以核心經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)程度及其偏離均衡水平的長期幅度評(píng)價(jià)(1)和(2)。以資金融通這一核心功能的實(shí)現(xiàn)對(duì)評(píng)價(jià)(3)。以危機(jī)爆發(fā)的頻率以及危機(jī)持續(xù)時(shí)間和GDP受損幅度評(píng)價(jià)(4)。以美聯(lián)儲(chǔ)政策干預(yù)的頻率以及政策變向的時(shí)間間隔評(píng)價(jià)(5)。一百年,美聯(lián)儲(chǔ)從美國金融亂世“嬰兒”成長為全球金融“領(lǐng)袖”。傳奇背后不是神話,回放百年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),是一份令人折服的成績單——有比較,評(píng)價(jià)才有意義。第四個(gè)問題將是,評(píng)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)長期表現(xiàn)的比較參照物如何選擇?從機(jī)構(gòu)影響和市場地位看,可能只有歐洲央行才具備一定資格,但歐洲央行短短14年歷史顯然又無法同美聯(lián)儲(chǔ)百年相比。鑒于美國經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)在全球范圍內(nèi)的超然地位,筆者將美聯(lián)儲(chǔ)長期表現(xiàn)的評(píng)價(jià)對(duì)象設(shè)為美聯(lián)儲(chǔ)自己,分時(shí)序階段來評(píng)價(jià)。結(jié)合復(fù)旦大學(xué)嚴(yán)維石博士2006年在其論文《美聯(lián)儲(chǔ)信息優(yōu)勢與其貨幣政策目標(biāo)》中對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)展階段的分析,以及美聯(lián)儲(chǔ)重要法規(guī)出臺(tái)的歷史,并出于公平評(píng)價(jià)的需要,筆者將美聯(lián)儲(chǔ)的百年歷程分為五個(gè)階段:1913~1933年為初生階段,美聯(lián)儲(chǔ)幾乎不具有調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力;1934~1953年為弱冠階段,1935年的《銀行法》將更多權(quán)力集中到美聯(lián)儲(chǔ),但其尚未真正具有獨(dú)立性;1954~1973年為而立階段,1951年的《美國聯(lián)邦儲(chǔ)備—國庫部門的協(xié)議》切斷了美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部門血脈相連的臍帶,美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性得以保障;1974~1993年為有惑階段,1978年的《充分就業(yè)和平衡增長法》讓美聯(lián)儲(chǔ)陷入雙重目標(biāo)取舍的長期搖擺之中;1994~2013年為知非階段,1999年的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》確立了綜合經(jīng)營,也讓美國金融風(fēng)險(xiǎn)更趨復(fù)雜多變,美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)中不斷審視自身,并進(jìn)行了一系列的創(chuàng)新以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。第五個(gè)問題,這樣評(píng)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)的長期表現(xiàn)可能會(huì)有哪些不足?整體而言,技術(shù)上的不足還是次要的,思路本身存在的邏輯缺陷才是重要的。本文評(píng)價(jià)方法最大的缺陷在于,很難區(qū)分在長期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度中,美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際貢獻(xiàn)度有多少。在美國經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性變化的長期過程里,經(jīng)濟(jì)自身的變化可能產(chǎn)生了一定影響,而這種測算很容易將這些內(nèi)生變化算到美聯(lián)儲(chǔ)頭上。本文沒有采用技術(shù)手段剔除這種干擾性影響,但在指標(biāo)選擇和測算過程中,也會(huì)盡量作出更有助于提升結(jié)果客觀性、明確性和可參考性的選擇?，F(xiàn)在來正式審視這一方法應(yīng)用后的評(píng)價(jià)結(jié)果。首先,在經(jīng)濟(jì)增長方面,先看美國季度經(jīng)濟(jì)增長的表現(xiàn),該指標(biāo)官方數(shù)據(jù)最早只能追溯到1947年第二季度,為實(shí)現(xiàn)百年數(shù)據(jù)比較,筆者借助NBER,利用羅伯特·J.高登教授1986年提供的1913~1947年的季度實(shí)際GNP數(shù)據(jù),測算了該階段的季度實(shí)際GNP季環(huán)比增長年率,并和官方實(shí)際GDP季環(huán)比增長年率數(shù)據(jù)銜接,完成了百年五個(gè)階段的季度增長波動(dòng)率比較。結(jié)果顯示:從第一階段到第五階段,美國經(jīng)濟(jì)季度增長率的均值分別為1.25%、5.91%、3.97%、2.89%和2.47%,在后80年里,美國經(jīng)濟(jì)增長速度逐步放緩,同時(shí),五個(gè)階段美國季度經(jīng)濟(jì)增速的標(biāo)準(zhǔn)差分別為13.27%、12.21%、4.31%、3.9%和2.62%,表明美國季度經(jīng)濟(jì)增長的波動(dòng)性逐階段下降。再看美國年度經(jīng)濟(jì)增長的表現(xiàn),受可得數(shù)據(jù)影響,筆者用美國官方數(shù)據(jù)對(duì)后四個(gè)階段進(jìn)行的比較顯示,四個(gè)階段美國經(jīng)濟(jì)年度增速的均值分別為6.37%、3.8%、2.82%和2.51%,年度增長率的標(biāo)準(zhǔn)差分別為7.14%、2.46%、2.32%和1.83%,在增速逐階段下降的同時(shí),年度經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性也在逐步提升。此外,結(jié)合美國國會(huì)預(yù)算辦公室提供的潛在GDP估算,對(duì)1953~2013年三個(gè)階段實(shí)際增長率和潛在增長率的偏離程度進(jìn)行了比較,結(jié)果顯示,三個(gè)階段的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長偏離潛在增長水平的平均幅度分別為2.12、1.78和1.2個(gè)百分點(diǎn),說明資源配置有效性在逐階段提升。小結(jié):在美國經(jīng)濟(jì)增速漸趨平緩的長期發(fā)展過程中,美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、促進(jìn)發(fā)展穩(wěn)定作出了貢獻(xiàn),而且,隨著美聯(lián)儲(chǔ)的不斷成熟,美聯(lián)儲(chǔ)維系增長穩(wěn)定的作用也不斷增強(qiáng)。其次,在物價(jià)穩(wěn)定方面,雖然增長率絕對(duì)水平和央行并無關(guān)聯(lián),但值得強(qiáng)調(diào)的是,通脹水平的高低卻直接反映了央行維持物價(jià)穩(wěn)定的成效。筆者利用美國官方CPI和PPI數(shù)據(jù)進(jìn)行了測算,1913~2013年五個(gè)階段,美國CPI同比增幅的階段均值分別為1.72%、3.76%、2.59%、6.12%和2.47%,PPI同比增幅的階段均值則分別為0.81%、5.09%、2.23%、5.11%和2.93%,結(jié)果表明,整體而言,美國長期通脹水平在后四個(gè)階段有所改善,但第四階段,即1974~1993年美國通脹水平一度明顯躥升。再看通脹率的波動(dòng)性,根據(jù)筆者的測算,五個(gè)階段里,CPI同比增幅的階段標(biāo)準(zhǔn)差分別為8.55%、4.22%、1.81%、3.21%和0.92%,PPI同比增幅的階段標(biāo)準(zhǔn)差分別為14.29%、7.6%、2.96%、5.3%和4.4%,除第四階段波動(dòng)率突然上升外,其余階段的通脹率波動(dòng)性均較前期有所下降。小結(jié):美聯(lián)儲(chǔ)為美國長期通脹水平下降和物價(jià)穩(wěn)定作出了一定貢獻(xiàn),但第四階段在“滯脹”挑戰(zhàn)下的失敗也充分說明,隨著經(jīng)濟(jì)金融形勢漸趨復(fù)雜,美聯(lián)儲(chǔ)維持物價(jià)穩(wěn)定的核心能力也需要借助思維突破、工具創(chuàng)新而不斷加強(qiáng)。再次,在銀行監(jiān)管方面,相比宏觀經(jīng)濟(jì),美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國銀行業(yè)的監(jiān)管成效更難用指標(biāo)測算來表征,因?yàn)樾袠I(yè)發(fā)展更大程度上受到其自身規(guī)律的影響。但結(jié)合美國1986年啟動(dòng)利率市場化、1999年開放綜合化經(jīng)營的大歷史背景,美聯(lián)儲(chǔ)在銀行業(yè)行業(yè)變遷中的穩(wěn)定性作用還是可以通過部分?jǐn)?shù)據(jù)得以體現(xiàn)。一方面,利用FDIC提供的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算,1934~1953年第二階段和1954~1973年第三階段美國年均倒閉的銀行數(shù)量從21.1家降至4.05家,但1974~1993年的第四階段,利率市場化的推進(jìn)給美國銀行業(yè)帶來了巨大震動(dòng),年均有120家銀行倒閉,而1994~2013年的第五階段,在美聯(lián)儲(chǔ)一系列有效政策的幫助下,即便受到百年一遇的金融危機(jī)的沖擊,美國銀行業(yè)年均倒閉數(shù)量也已大幅降至27.7家。另一方面,1934~2013年的四個(gè)階段內(nèi),美國銀行業(yè)總貸款的年均增速分別為8.82%、10.12%、8.31%和6.51%,始終保持著高于同期GDP增速的增長,一定程度上表明,美國銀行業(yè)資金融通的功能發(fā)揮良好;此外,1934~2013年的四個(gè)階段內(nèi),美國銀行業(yè)凈收入的年均復(fù)合增長率分別為25.75%、17.34%、25.4%和9.59%,雖然增長速度有所下降,但絕對(duì)水平始終大幅高于同期GDP增速,一定程度上意味著,美國銀行業(yè)在美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管下長期處于快速發(fā)展的態(tài)勢。小結(jié):美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國銀行業(yè)長期功能的有效發(fā)揮作出了貢獻(xiàn),而伴隨著虛擬經(jīng)濟(jì)百年內(nèi)的持續(xù)快速膨脹,美聯(lián)儲(chǔ)以有效監(jiān)管促進(jìn)美國銀行業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展的難度也在不斷加大。此外,在經(jīng)濟(jì)危機(jī)方面,結(jié)合NBER對(duì)美國經(jīng)濟(jì)周期的權(quán)威判定和美國經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù),測算結(jié)果顯示:1913~1933年的第一階段,美國經(jīng)濟(jì)陷入了6次衰退;1934~1993年的三個(gè)階段,美國累計(jì)發(fā)生11次經(jīng)濟(jì)衰退,由于存在兩次跨階段的衰退,因此每個(gè)階段發(fā)生的危機(jī)次數(shù)大體相當(dāng);1994~2013年的第五階段,美國只發(fā)生了兩次經(jīng)濟(jì)衰退。而且,據(jù)筆者精確測算,五個(gè)階段中,美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的月份分別為118個(gè)月、37個(gè)月、35個(gè)月、45個(gè)月和26個(gè)月,除第四階段出現(xiàn)小幅反彈外,整體呈不斷下降態(tài)勢。更進(jìn)一步,筆者將衰退所發(fā)生季度的季度經(jīng)濟(jì)增長率抽取出來進(jìn)行了計(jì)算,五個(gè)階段中,各階段在衰退期間的平均衰退幅度分別為5.93%、4.91%、0.74%、1.82%和1.39%,整體呈幅度下降的態(tài)勢。小結(jié):一定程度上,美聯(lián)儲(chǔ)利用逆周期的政策有效降低了美國發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性,其對(duì)沖危機(jī)傷害的能力也在不斷提升,并為保障經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性夯實(shí)了基礎(chǔ)。最后,在政策波動(dòng)方面,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策種類多樣,特別是2008年危機(jī)以來,美聯(lián)儲(chǔ)在量化寬松方向做了大量工具創(chuàng)新,但值得強(qiáng)調(diào)的是,貨幣政策基調(diào)的頻繁變化對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生的干擾作用要遠(yuǎn)大于創(chuàng)新性政策工具。因此,筆者利用可取得的數(shù)據(jù),對(duì)最后兩個(gè)階段美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的波動(dòng)性進(jìn)行了考察。結(jié)果顯示,1994~2013年,美聯(lián)儲(chǔ)共進(jìn)行了60次利率政策操作,數(shù)量低于1974~1993年的73次。而且,1994~2013年,美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了7次政策轉(zhuǎn)向,政策轉(zhuǎn)向間隔期,即最后一次降息到緊隨其后的第一次加息,或最后一次加息到緊隨其后的第一次降息之間的時(shí)間間隔,為11.2個(gè)月;而1974~1993年,美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了12次政策轉(zhuǎn)向,轉(zhuǎn)向間隔期僅為7.67個(gè)月。小結(jié):最近20年,美聯(lián)儲(chǔ)相機(jī)抉擇的隨機(jī)性已經(jīng)較前一個(gè)20年明顯下降,貨幣政策的方向穩(wěn)健性潛在提升,美國貨幣政策更多地傾向于為經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造良好、適宜和穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。綜上,百年數(shù)據(jù)測算充分表明,美聯(lián)儲(chǔ)交上了一份令人稱道的百年成績單。在穩(wěn)定增長、