創(chuàng)業(yè)板市場的現(xiàn)狀與未來

創(chuàng)業(yè)板市場的現(xiàn)狀與未來

許多人對中國的創(chuàng)業(yè)板持樂觀態(tài)度，認(rèn)為中國的創(chuàng)業(yè)板在20年的未來會像美國的斯諾那樣成功。這種觀點的支撐首先是來自中國經(jīng)濟的持續(xù)增長,其次就是以美國納斯達(dá)克為代表的國外創(chuàng)業(yè)板的良好表現(xiàn)。毫無疑問,創(chuàng)業(yè)板的起航,標(biāo)志著中國資本市場進(jìn)入了一個新的階段。這是一個號稱是直接服務(wù)于創(chuàng)新型企業(yè)的融資平臺,所以從理論上講,創(chuàng)業(yè)板也是建設(shè)創(chuàng)新型國家的需要。但是,從海外創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展經(jīng)歷看,目前市值最大的五家創(chuàng)業(yè)板分別位于美、英、韓、日、加五個發(fā)達(dá)國家,其余多數(shù)國家或地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板都趨向邊緣化。而表現(xiàn)最好的納斯達(dá)克,其實也不是純粹面向創(chuàng)新企業(yè)的資本市場。如此現(xiàn)實讓我們不得不思考:創(chuàng)業(yè)板在中國將會有怎樣的錢途?不能悲觀,更不能盲目樂觀。我們應(yīng)該在不斷改善投資市場環(huán)境的基礎(chǔ)上,創(chuàng)造適于創(chuàng)業(yè)板生存的條件。值得注意的是,雖然創(chuàng)業(yè)板市場正在逐步國際化,但是目前世界上的大型創(chuàng)業(yè)板市場,依然以本國上市公司居多,這在創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)立初期更為明顯。到目前為止,納斯達(dá)克的本土公司數(shù)量接近上市公司總數(shù)的90%,英國另類投資市場的本土公司數(shù)量占總數(shù)的比例也接近80%。顯然,經(jīng)濟規(guī)模越大、上市資源越豐富,創(chuàng)業(yè)板就越容易取得成功。換句話說,既然創(chuàng)業(yè)板是主板之外專為中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場,那么,一個國家要想發(fā)展創(chuàng)業(yè)板,必須擁有豐富的本土中小企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)資源。我們似乎并不缺少中小企業(yè)或創(chuàng)新企業(yè),但這類企業(yè)能不能形成創(chuàng)業(yè)板的資源或后備資源,取決于有關(guān)部門對上市門檻的把握。就目前首批進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)數(shù)量看,離創(chuàng)業(yè)板的基本架構(gòu)還很遠(yuǎn)。這當(dāng)然與有關(guān)部門控制風(fēng)險的意識有關(guān),但從一個并不長期的市場發(fā)展角度分析,如不盡快增加創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)數(shù)量,這個市場將會沉寂。需要讓更多的有上市融資需要的企業(yè)加入創(chuàng)業(yè)板,這應(yīng)該是各方的共識,問題是,應(yīng)該怎樣把握創(chuàng)業(yè)板的上市門檻。透視第一批創(chuàng)業(yè)板企業(yè),雖然都屬中小企業(yè),其實都是中小企業(yè)里偏大的企業(yè)。這28家企業(yè)都已比較成熟,甚至已經(jīng)達(dá)到了主板的上市標(biāo)準(zhǔn)。相對于那些正處于成長期、更需要融資發(fā)展的企業(yè)而言,首批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)缺少創(chuàng)業(yè)的成色。創(chuàng)業(yè)板市場的高風(fēng)險與高收益特質(zhì),決定了走進(jìn)創(chuàng)業(yè)板的不一定是最好的企業(yè)。效益好的公司并不缺錢,這樣的公司需要資金繼續(xù)做大,應(yīng)該進(jìn)入主板,而不應(yīng)該在創(chuàng)業(yè)板上與中小企業(yè)爭食。因此,創(chuàng)業(yè)板的大門不應(yīng)向可以進(jìn)入主板的企業(yè)洞開,而應(yīng)向真正的中小企業(yè)降低門檻,把資金融給需要錢的企業(yè)。可不可以選擇一些盈利水平不高甚至虧損的企業(yè)加入創(chuàng)業(yè)板呢?當(dāng)然可以,只要監(jiān)管機構(gòu)能提高市場的透明度,能把這些企業(yè)的真實情況披露給投資者,讓敢于承受風(fēng)險的投資者去投資公司的成長性,直接或間接地參與企業(yè)的創(chuàng)業(yè),這才是創(chuàng)業(yè)板的本質(zhì)。事實上,上市公司經(jīng)營得好或者壞本身并不重要,關(guān)鍵是其經(jīng)營狀況是否真實。只有真實,才能讓投資者掌握真正的選擇權(quán)。納斯達(dá)克是根據(jù)企業(yè)營業(yè)收入、利潤、資產(chǎn)、營業(yè)期限來設(shè)置上市標(biāo)準(zhǔn)的。為滿足不同企業(yè)需要,按不同企業(yè)的實際情況劃分交易市場,就應(yīng)制定多重的上市條件。比如,具有一定規(guī)模且有盈利的企業(yè),其上市條件相對較低;有規(guī)模無盈利的企業(yè),其上市條件相對較高。對于企業(yè)規(guī)模小、盈利又無保證的企業(yè),上市條件雖然很低,但給它們另開辟一個市場。投資人可以根據(jù)自己的判斷力和承擔(dān)風(fēng)險的能力,投資自己認(rèn)可的企業(yè),并在劃定的市場內(nèi)交易,這樣就把投資風(fēng)險相對限定在一定范圍內(nèi),保證了市場的長期穩(wěn)定健康發(fā)展。不僅是納斯達(dá)克,韓國高斯達(dá)克除了針對科研和風(fēng)險投資類企業(yè)設(shè)定了較低的上市標(biāo)準(zhǔn)外,還將企業(yè)劃分為四種類型:風(fēng)險企業(yè)、非風(fēng)險企業(yè)、共同基金和國外企業(yè),分別適用不同的上市標(biāo)準(zhǔn)。風(fēng)險企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)比非風(fēng)險企業(yè)低;國外企業(yè)申請在高斯達(dá)克上市,除了必須滿足非風(fēng)險企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn),還要符合以下條件:不少于30萬單位的股票必須通過首次公開發(fā)行的方式在韓國境內(nèi)出售,小股東人數(shù)最少為100名,股份轉(zhuǎn)讓不受限制。除了制定符合企業(yè)和市場實際的標(biāo)準(zhǔn)來引導(dǎo)企業(yè)參與創(chuàng)業(yè)板,降低成本也是一個重要的考慮因素。要知道,中小企業(yè)本來融資規(guī)模就不大,昂貴的成本也可能將這些企業(yè)拒之門外。構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板市場的公司基數(shù)當(dāng)然并不簡單,如果用急功近利的方式填充創(chuàng)業(yè)板企業(yè),勢必會造成市場的混亂,令投資者失去信心。而中國資本市場的現(xiàn)狀也讓我們必須認(rèn)識到,當(dāng)企業(yè)的誠信度和管理部門對企業(yè)信息的把握能力還處于相對弱勢的階段,養(yǎng)護(hù)創(chuàng)業(yè)板的上市資源比挖掘這種資源更為重要。機構(gòu)投資受到限制創(chuàng)業(yè)板上市的要求比主板低,具有風(fēng)險大、收益大的特質(zhì),因而也更適合機構(gòu)投資者。原因很簡單,由于個人投資者相較而言沒有機構(gòu)投資者成熟,投機的可能性更大。高斯達(dá)克的個人投資者比例高達(dá)90%,這種以散戶投資者為主的市場,必然是以個人投資者為核心的短期買賣模式。這些散戶投資者大多做著投機交易,交易量可以在瞬間飛向太空,也可以很快跌入海底深洞。冷熱不均的市場直接降低了企業(yè)的融資效果,反復(fù)無常的市場波動,不僅讓小投資者都紛紛離去,也令投資機構(gòu)望而生畏。類似的問題也是香港創(chuàng)業(yè)板一蹶不振的原因。開市10年來,香港創(chuàng)業(yè)板雖然也經(jīng)歷過企業(yè)積極申請上市的火熱場面,但到目前為止,還是陷在企業(yè)升入主板或紛紛退市的冷寂中。今年,香港創(chuàng)業(yè)板在大市牛氣沖天的情況下,僅有4間公司掛牌。應(yīng)當(dāng)說,這樣的局面跟香港創(chuàng)業(yè)板的政策有關(guān)。與高斯達(dá)克不同的是,香港根本就不允許大中型基金投資創(chuàng)業(yè)板股票,再加上香港中小板市場相對估值較低,同樣的高科技公司,在納斯達(dá)克可以得到30倍的市盈率,在香港可能只得到10倍的市盈率,本來可以進(jìn)入香港創(chuàng)業(yè)板的公司都跑到納斯達(dá)克上市去了。由于優(yōu)質(zhì)上市資源匱乏,機構(gòu)沒興趣為創(chuàng)業(yè)板評級,交投不活躍,專業(yè)投資者就更不愿意進(jìn)入了。苦惱的香港創(chuàng)業(yè)板不僅缺少機構(gòu)投資者,也缺少個人投資人。隨著深圳創(chuàng)業(yè)板的開市,香港的公司少不了要變身投入大陸的創(chuàng)業(yè)板,這會讓香港創(chuàng)業(yè)板更加苦惱。還好,同樣苦惱的高斯達(dá)克目前正試圖降低個人投資者的比例,希望通過引進(jìn)外國機構(gòu)投資者的方式,使機構(gòu)投資者的數(shù)量占到30%,以此中和個人投資者比例過高的情況。創(chuàng)業(yè)板市場要吸引機構(gòu)投資的原因,主要是機構(gòu)投資者信息來源比較充分,可以做出自己的判斷決定,有利于市場的流動性和穩(wěn)定性。英國另類投資市場約有60%為機構(gòu)投資者,這樣的投資者結(jié)構(gòu)使市場相對穩(wěn)定和理性。為了促使市場穩(wěn)定,英國政府對兩年之內(nèi)不變現(xiàn)的機構(gòu)投資者免收資本增值稅,這讓更多的機構(gòu)投資者把資金留在AIM市場,而不是做短期投資。而納斯達(dá)克的經(jīng)驗是做市商制度。實踐證明,納斯達(dá)克30年的發(fā)展和做市商制度密不可分,因為一旦成為做市商,就要拿出純資本金的一定比例放進(jìn)資本池中,并用這部分資金支持其股份買賣。吸引機構(gòu)投資參與并不意味著對個人投資者的排斥。目前,韓國給國內(nèi)個人投資者開放了海外投資渠道,使他們有了更多的投資選擇,也間接降低了他們直接投資創(chuàng)業(yè)板的比例?，F(xiàn)在,越來越多的韓國個人投資者的投資方式已經(jīng)開始轉(zhuǎn)變,不再是直接投資于股市,而是通過基金間接進(jìn)行投資,這也將降低個人投資者的比例。那么,剛剛開市的中國創(chuàng)業(yè)板吸引了多少機構(gòu)投資呢?很遺憾,機構(gòu)基本上還沒有介入。公開數(shù)據(jù)顯示,目前大概有960萬投資者開通了創(chuàng)業(yè)板交易,但實際參加交易的只有92萬戶,僅占創(chuàng)業(yè)板開戶總數(shù)的十分之一。比照目前滬深兩市共有的11791萬有效賬戶數(shù),參與創(chuàng)業(yè)板二級市場交易的投資人還不到1%。就是這樣的絕大少數(shù),卻將創(chuàng)業(yè)板玩得風(fēng)起云涌,其股價劇烈波動的幕后推手,正是近年來交投活躍的游資。有分析認(rèn)為,目前介入創(chuàng)業(yè)板的資金主要是投機,并不敢長期投資,這導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板的高換手率和股價反復(fù)。資本玩家在玩弄創(chuàng)業(yè)板,這不是好兆頭。與公司未來表現(xiàn)相關(guān)的監(jiān)管制度創(chuàng)業(yè)板公司的規(guī)模小于主板市場的上市公司,企業(yè)發(fā)展具有相對較大的不確定性,技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險也相對較大。對于這類公司的資產(chǎn)與業(yè)績評估的分析難度較高,從而也就增加了創(chuàng)業(yè)板公司出現(xiàn)內(nèi)幕交易和操縱市場等丑聞的幾率。加強公司監(jiān)管和市場監(jiān)管,這是毫無疑問的。相比于主板,投資者與創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的信息往往更加不對稱。因此,在信息披露的次數(shù)、股價敏感信息的披露等方面,創(chuàng)業(yè)板必須有更嚴(yán)格和更全面的信息披露制度。高斯達(dá)克規(guī)定,上市公司必須披露定期報告,包括年度報告、期間半年報告和季度報告,以及披露公司管理方面重要信息的特殊報告,反映公司重大變化信息和高斯達(dá)克認(rèn)為有必要披露的信息報告。如有違反,高斯達(dá)克將根據(jù)韓國《證券交易法》和市場規(guī)則予以處罰,如將該上市公司列為“投資者關(guān)注的公司”和“被監(jiān)控公司”,情節(jié)嚴(yán)重的還將被暫停上市甚至予以摘牌。而采用終身保薦人制度的英國另類投資市場規(guī)定,所有上市公司必須每半年公布一次公司財務(wù)狀況,每年公布一次經(jīng)過審計的年報。對可能影響公司股價及公司未來表現(xiàn)的重大事件、大額交易等均必須公布。AIM的管理規(guī)定是以終身保薦人為核心的監(jiān)管體系為基礎(chǔ)的,保薦人為了維護(hù)自己的市場形象,會盡職盡責(zé)地對被保薦人進(jìn)行輔導(dǎo)和監(jiān)管。一旦保薦人沒有有效地對自己推薦上市的公司進(jìn)行監(jiān)管,投資者對其以后推薦的公司都不會有興趣,這無疑相當(dāng)于砸了保薦人的招牌。因此,雖然AIM的上市標(biāo)準(zhǔn)是全球最低的,卻沒有出現(xiàn)過造假現(xiàn)象。另外,退市制度也是嚴(yán)格監(jiān)管不可缺少的部分。納斯達(dá)克通過嚴(yán)格的退市制度,對上市公司進(jìn)行優(yōu)勝劣汰,制定執(zhí)行了一套包括有形資產(chǎn)凈值、總資產(chǎn)、市值、總收入、流通股份、最低股東數(shù)和最低買價等持續(xù)上市的最低標(biāo)準(zhǔn)。通過嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn),納斯達(dá)克保證了上市公司的質(zhì)量,同時也保持了靈活性。納斯達(dá)克先后三次調(diào)整持續(xù)上市的最低股價和寬限期。根據(jù)規(guī)定,在股價持續(xù)30天低于1美元后,原有的90天的寬限期擴展至180天。同時,如果可以提供滿足主要新上市標(biāo)準(zhǔn)的證據(jù),可以再延長180天,其中,小規(guī)模市場公司可以再延長540天。這就避免了大量公司由于突發(fā)性環(huán)境變化而摘牌,也保證了投資者的利益。與此同步的還有市場的日常監(jiān)管。納斯達(dá)克有超過1800人的監(jiān)察團隊,每日對交易量的異常波動進(jìn)行分析,這種分析不僅僅著眼于宏觀形勢,更可能滲透到基礎(chǔ)面。此外,股價異常波動、內(nèi)幕信息、上市公司信息披露及時與否和質(zhì)量高低,都是他們關(guān)注的內(nèi)容。必須承認(rèn),國內(nèi)對資本市場及上市公司的監(jiān)管還處于能力及水平都比較低的階段,客觀上有制度缺失或滯后的原因,主觀上則是制定管理制度和運用管理方式的科學(xué)性問題。比如我們的退市制度,根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》的規(guī)定,在多種情形下,創(chuàng)業(yè)板公司將被實施退市風(fēng)險警示;其中第十三章提到,若公司重整計劃執(zhí)行完畢,可撤銷退市風(fēng)險警示。這意味著,盡管深交所屢次強調(diào)創(chuàng)業(yè)板將實施嚴(yán)格退市措施,但仍然為重組及炒作殼資源預(yù)留了后門。這樣模糊的退出制度,勢必會助長投機氣勢。創(chuàng)業(yè)板是金融體系中的一環(huán),它與創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展緊密相連,不能單獨存在。并不是因為有一批企業(yè)需要上市所以增設(shè)這樣一個新市場,而是因為資本市場的完善需要一種新的制度、新的層次。有什么水平的管理就有什么水平的市場。對于證監(jiān)會和交易所而言,維護(hù)市場健康發(fā)展當(dāng)然是題中應(yīng)有之義。然而,其職責(zé)應(yīng)集中于規(guī)則的制定與執(zhí)行,確保事先的充分信息披露和事后的懲罰機制,以及深入開展投資者教育。遺憾的是,目前中國的創(chuàng)業(yè)板似乎與A股主板市場并無二致。監(jiān)管者的初衷無非是希望能夠提供優(yōu)質(zhì)公司、活躍市場,因而對其呵護(hù)備至。但恰恰是這種越俎代庖的呵護(hù),扼殺了市場自身的活力,必然導(dǎo)致出現(xiàn)各個層面的逆向選擇。事實上,創(chuàng)業(yè)板能否成功取決于多重因素,從根本上是由一個經(jīng)濟體的創(chuàng)業(yè)潛力決定的,而這又與整個社會的投資環(huán)境、法律環(huán)境密不可分。監(jiān)管層不為上市公司的業(yè)績表現(xiàn)和投資者的回報擔(dān)保,更不能片面追求市場規(guī)模和活躍度。中國作為全球最大的新興市場,并不缺乏創(chuàng)新能力和市場,所欠缺的是保證市場健康運行的制度。有了這樣的制度,中國的創(chuàng)業(yè)板才會有自己真正的前途和錢途。業(yè)板市場封閉國際上走向失敗的創(chuàng)業(yè)板市場,多數(shù)是由于上市后備資源不足、缺乏初創(chuàng)型企業(yè)。