企業(yè)價值評估

本文格式為Word版，下載可任意編輯——企業(yè)價值評估

第八章企業(yè)價值評估

企業(yè)價值評估的概念與目的（★）

闡釋備注概分析和衡量一個企業(yè)或一個經評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學的，念營單位的公允市場價值其結果存在一定誤差，不可能絕對正確幫助投資人和管理者改善決策，不要過分關注價值評估結果而忽略評估過程產生的大目可用于投資分析、戰(zhàn)略分析和以量信息；價值評估就是利用市場不完全有效尋覓被低估的價值為基礎的管理的資產；企業(yè)價值評估的結論具有時效性

（一）企業(yè)整體經濟價值的含義★★

企業(yè)整體的經濟價值是指企業(yè)作為一個整體的公允市場價值?！捌髽I(yè)整體的經濟價值〞包括兩層意思：

（1）企業(yè)的整體價值。企業(yè)的整體價值觀念主要表達在四個方面：①整體不是各部分的簡單相加；②整體價值來源于要素的結合方式；③部分只有在整體中才能表達出其價值；④整體價值只有在運行中才能表達出來。

（2）企業(yè)的經濟價值。經濟價值是指一項資產的公允市場價值，尋常用該資產所產生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量。

（二）企業(yè)整體經濟價值的類別★★1.實體價值與股權價值

企業(yè)實體價值＝股權價值＋凈債務價值

企業(yè)全部資產的總體價值，稱為“企業(yè)實體價值〞。

股權價值在這里不是指所有者權益的會計價值（賬面價值），而是股權的公允市場價值。凈債務價值也不是指它們的會計價值（賬面價值），而是凈債務的公允市場價值。2.持續(xù)經營價值與清算價值

一個企業(yè)的公允市場價值，應當是持續(xù)經營價值與清算價值中較高的一個。一個企業(yè)的持續(xù)經營價值已經低于其清算價值，本應當進行清算。但是，也有例外，那就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經營。這種持續(xù)經營，將持續(xù)削減股東本來可以通過清算得到的價值。3.少數(shù)股權價值與控股權價值

控股權溢價＝V（新的）－V（當前）從少數(shù)股權投資者來看，V（當前）是企業(yè)股票的公允市場價值。是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

對于謀求控股權的投資者來說，V（新的）是企業(yè)股票的公允市場價值。是企業(yè)進行重組，改進管理和經營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?？毓蓹嘁鐑r是由于轉變控股權而增加的價值。

（2023年）以下關于企業(yè)公允市場價值的說法中，正確的有（）。A.企業(yè)公允市場價值是企業(yè)控股權價值B.企業(yè)公允市場價值是企業(yè)持續(xù)經營價值

C.企業(yè)公允市場價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值

D.企業(yè)公允市場價值是企業(yè)各部分構成的有機整體的價值

『正確答案』CD

『答案解析』企業(yè)公允市場價值分為少數(shù)股權價值和控股權價值，選項A的說法錯誤；企業(yè)公

平市場價值是企業(yè)持續(xù)經營價值與清算價值中較高的一個，選項B的說法錯誤。

（2023年）以下關于企業(yè)價值的說法中，錯誤的有（）。A.企業(yè)的實體價值等于各單項資產價值的總和B.企業(yè)的實體價值等于企業(yè)的現(xiàn)時市場價格

C.企業(yè)的實體價值等于股權價值和凈債務價值之和

1

D.企業(yè)的股權價值等于少數(shù)股權價值和控股權價值之和

『正確答案』ABD

『答案解析』企業(yè)作為整體雖然是由部分組成的，但是它不是各部分的簡單相加，而是有機的結合，所以選項A的說法錯誤；企業(yè)價值評估的目的是確定一個企業(yè)的公允市場價值，并不是

現(xiàn)時市場價值（現(xiàn)時市場價值不一定是公允的），所以選項B的說法錯誤；少數(shù)股權價值和控股權價值均是企業(yè)整體價值，而股權價值是企業(yè)整體價值的一部分，所以選項D的說法不正確。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本模型（★）

類型股利現(xiàn)金流量模型股權現(xiàn)金流量模型實表達金流量模型現(xiàn)金流量股利現(xiàn)金流量股權現(xiàn)金流量實體自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)率股權資本成本股權資本成本加權平均資本成本評估結果股權價值實體價值

①常用的是實表達金流量模型和股權現(xiàn)金流量模型②股權價值＝實體價值－凈債務價值（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型應用的基本步驟★★★1.確定資本成本

資本成本是計算現(xiàn)值時使用的折現(xiàn)率。風險越高，折現(xiàn)率越大。折現(xiàn)率與現(xiàn)金流量要相互匹配。股權現(xiàn)金流量采用股權資本成本作為折現(xiàn)率；實表達金流量采用加權平均資本成本作為折現(xiàn)率。2.確定預計期間

（1）預計基期。確定預計基期數(shù)據的方法有兩種：一是以上年實際數(shù)據作為基期數(shù)據；二是以修正后的上年數(shù)據作為基期數(shù)據（修正不具有可持續(xù)性的數(shù)據）。

（2）詳細預計期和后續(xù)期。詳細預計期是企業(yè)增優(yōu)點于不穩(wěn)定的時期。后續(xù)期是預計期以后的無限時期。

詳細預計期和后續(xù)期的劃分與競爭均衡理論有關。競爭均衡理論認為，一個企業(yè)不可能永遠以高于宏觀經濟增長率的速度發(fā)展；同時也不可能在競爭的市場中長期獲得超額利潤，其凈投資資本報酬率會逐漸恢復到正常水平。

假使一個企業(yè)的業(yè)務范圍僅限于國內市場，宏觀經濟增長率是指國內的預期經濟增長率；假使業(yè)務范圍是世界性的，宏觀經濟增長率則是指世界的經濟增長率。

凈投資資本報酬率是指稅后經營凈利潤與凈投資資本（凈負債加股東權益）的比率，它反映企業(yè)凈投資資本的盈利能力。3.詳細預計期內現(xiàn)金流量估計（1）實表達金流量估計方法1：

實表達金流量＝稅后經營凈利潤＋折舊與攤銷－經營營運資本增加－資本支出

①“稅后經營凈利潤〞項目根據預計的利潤表計算得出，即：稅后經營凈利潤＝稅前經營利潤×（1－企業(yè)所得稅稅率）

或：稅后經營凈利潤＝凈利潤＋利息費用×（1－企業(yè)所得稅稅率）

②“折舊與攤銷〞項目根據預計的假設確定（如占收入的百分比不變）；③“經營營運資本增加〞項目根據預計資產負債表確定，即：經營營運資本＝經營滾動資產－經營滾動負債

2

經營營運資本增加＝年末經營營運資本－年初經營營運資本或：經營營運資本增加＝經營滾動資產增加－經營滾動負債增加假使經營營運資本占收入的百分比不變，則：

經營營運資本增加＝年初經營營運資本×銷售收入增長率④“資本支出〞項目根據預計資產負債表計算，即：資本支出＝凈經營性長期資產增加＋折舊與攤銷

凈經營性長期資產＝經營性長期資產－經營性長期負債

凈經營性長期資產增加＝年末凈經營性長期資產－年初凈經營性長期資產方法2：

實表達金流量＝稅后經營凈利潤－凈經營資產增加

“凈經營資產增加〞項目根據預計的資產負債表確定，即：凈經營資產增加＝年末凈經營資產－年初凈經營資產假使凈經營資產占收入百分比不變，則：

凈經營資產增加＝年初凈經營資產×銷售收入增長率（2）股權現(xiàn)金流量估計方法1：

股權現(xiàn)金流量＝實表達金流量－債務現(xiàn)金流量＝實表達金流量－（稅后利息－凈負債增加）

①稅后利息根據題中假設條件，按年初或年末凈負債與預計的稅后利息率計算；②“凈負債增加〞項目根據預計資產負債表確定，即：凈負債＝金融負債－金融資產

凈負債增加＝年末凈負債－年初凈負債方法2：

股權現(xiàn)金流量＝稅后凈利潤－股東權益增加

①“稅后凈利潤〞項目根據預計的利潤表計算得出，即：

稅后凈利潤＝稅后經營凈利潤－利息費用×（1－企業(yè)所得稅稅率）②“股東權益增加〞項目根據預計資產負債表確定，即：股東權益增加＝年末股東權益－年初股東權益或：股東權益增加＝凈經營資產增加－凈負債增加

（2023年）以下關于實表達金流量計算的公式中，正確的有（）。A.實表達金流量＝稅后經營凈利潤－凈經營資產增加

B.實表達金流量＝稅后經營凈利潤－經營營運資本增加－資本支出C.實表達金流量＝稅后經營凈利潤－經營資產增加－經營負債增加

D.實表達金流量＝稅后經營凈利潤－經營營運資本增加－凈經營長期資產增加『正確答案』AD

『答案解析』實表達金流量＝稅后經營凈利潤＋折舊與攤銷－經營營運資本增加－資本支出＝稅后經營凈利潤＋折舊與攤銷－經營營運資本增加－（凈經營長期資產增加＋折舊與攤銷）＝

稅后經營凈利潤－（經營營運資本增加＋凈經營長期資產增加）＝稅后經營凈利潤－凈經營資產增加。所以選項AD正確。

A公司目前處于高速增長期，2023年的營業(yè)收入增長了12%，2023年可以維持12%的增長率，2023年開始逐步下降，每年下降2個百分點，2023年下降1個百分點，即增長率5%，自2023年起公司進入穩(wěn)定增長狀態(tài)，永續(xù)增長率為5%。A公司2023年營業(yè)收入1000萬元，其他相關信息預計如下。

3

項目營業(yè)成本/營業(yè)收入銷售和管理費用/營業(yè)收入凈經營資產/營業(yè)收入凈負債/營業(yè)收入債務利息率所得稅稅率

要求：計算各年的實表達金流量和股權現(xiàn)金流量。

『正確答案』萬元年份營業(yè)收入營業(yè)成本銷售和管理費用

稅前經營利潤經營利潤所得稅稅后經營凈利潤凈經營資產增加實表達金流量稅后利息費用凈負債增加股權現(xiàn)金流量預計70%5%80%40%6%25%基期20232023202310123261.63087723189.681000112078456280702109611448202362023520235營業(yè)收入增長率（%）12121330.561410.391480.911554.9666.5383.1678.8570.5288.1563.8725.3931.9374.0592.5656.4226.6628.2177.7597.1859.2427.9929.62862.4931.39987.281036.641088.47332.64352.6370.23388.74249.48264.45277.67291.55141.4170.63200.58221.26232.3244.839.4220.1622.1823.95141.84164.02186.1207.12222.81233.95

4.后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計

后續(xù)期也就是進入穩(wěn)定狀態(tài)。后續(xù)期銷售增長率大體上等于宏觀經濟的名義增長率，假使不考慮通貨膨脹因素，宏觀經濟增長率大多在2%～6%之間。

進入穩(wěn)定狀態(tài)后，實表達金流量、股權現(xiàn)金流量、債務現(xiàn)金流量、凈經營資產、稅后經營凈利潤等的增長率都與銷售增長率一致。5.現(xiàn)金流量的折現(xiàn)（1）永續(xù)增長模型

模型使用條件：企業(yè)處于永續(xù)狀態(tài)，即企業(yè)有永續(xù)的增長率和凈投資資本報酬率。

4

（2）兩階段增長模型

假設企業(yè)第一個階段超常增長，其次階段永續(xù)增長（即正常增長）。

（2023年）2023年初，甲投資基金對乙上市公司普通股股權進行估值。乙公司2023年銷售收入6000萬元，銷售成本（含銷貨成本、銷售費用、管理費用等）占銷售收入的60%，凈經營資產4000萬元。該公司自2023年開始進入穩(wěn)定增長期。可持續(xù)增長率為5%，目標資本結構（凈負債/股東權益）為1/1，2023年初流通在外普通股1000萬股，每股市價22元。該公司債務稅前利率8%，股權相對債權風險溢價5%，企業(yè)所得稅稅率25%。為簡化計算，假設現(xiàn)金流量均在年末發(fā)生，利息費用按凈負債期初余額計算。要求：

（1）預計2023年乙公司稅后經營凈利潤、實表達金流量、股權現(xiàn)金流量。

（2）計算乙公司股權資本成本，使用股權現(xiàn)金流量法估計乙公司2023年初每股價值，并判斷每股市價是否高估。

『正確答案』

（1）2023年乙公司稅后經營凈利潤

＝6000×（1＋5%）×（1－60%）×（1－25%）＝1890（萬元）稅后利息＝4000×1/2×8%×（1－25%）＝120（萬元）凈利潤＝1890－120＝1770（萬元）

實表達金流量＝1890－4000×5%＝1690（萬元）

股權現(xiàn)金流量＝1770－4000×1/2×5%＝1670（萬元）（2）股權資本成本＝8%×（1－25%）＋5%＝11%股權價值＝1670/（11%－5%）＝27833.33（萬元）每股價值＝27833.33/1000＝27.83（元）每股價值高于每股市價22元，股價被低估。

C公司是一家高技術企業(yè)，具有領先同業(yè)的優(yōu)勢。預計2023年至2023年每股股權現(xiàn)金流量如下表所示（單位：元），自2023年進入穩(wěn)定增長狀態(tài)，永續(xù)增長率為3%。企業(yè)股權資本成本為12%。

年份