宏觀策略月報：美聯(lián)儲降息再延期多元化配置、多一點(diǎn)耐心

投資要點(diǎn)宏觀策略主要觀點(diǎn)美債收益率上行風(fēng)險尚未消除，對全球資產(chǎn)仍形成壓制國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，主要呈波浪式慢修復(fù)特征，后續(xù)政策節(jié)奏、政策效果仍需觀察A股厚積薄發(fā)——四季度震蕩仍是常態(tài)，機(jī)會需耐心等待“質(zhì)變”型政策：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面：呈“波浪式慢修復(fù)”特征，影響偏中性；資金面：內(nèi)資悲觀情緒緩和，外資仍有流出壓力，影響偏利空；政策面：宏觀仍處于發(fā)力階段，政策加碼帶來邊際利好，但政策節(jié)奏及效果的可預(yù)測性偏弱；外部環(huán)境：歐美央行加息結(jié)束但維持高利率水平，對國內(nèi)偏利空但影響力較弱。四季度系統(tǒng)性下行風(fēng)險不高，但市場信心恢復(fù)并非一蹴而就，震蕩仍是常態(tài)。政策。邏輯與策略市場短期可預(yù)測性減弱，分散化、多元化配置必要性上升：多元化配置的必要性上升。美聯(lián)儲降息利好“延期”，大類資產(chǎn)短期普遍缺乏明確機(jī)會，積蓄“彈藥”，耐心等待：乏明確的機(jī)會空間，近期可適當(dāng)增加現(xiàn)金類資產(chǎn)儲備，積蓄“彈藥”，待預(yù)測路徑更加清晰后在選擇明確方向進(jìn)行增配。大類資產(chǎn)配置觀點(diǎn)利率債標(biāo)配港股低配美債標(biāo)配黃金低配信用債標(biāo)配美股標(biāo)配美元標(biāo)配A股標(biāo)配風(fēng)險提示：國際形勢演變超預(yù)期，地緣風(fēng)險；海外金融風(fēng)險/加息超預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，政策效果不及預(yù)期。內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧：全球股市普遍調(diào)整全球多數(shù)股市出現(xiàn)不同程度下跌，其中港股美股跌幅較大；債市出現(xiàn)小幅調(diào)整；黃金走弱、美元走強(qiáng)。全球多數(shù)股市出現(xiàn)不同程度下跌，其中港股美股跌幅較大；債市出現(xiàn)小幅調(diào)整；黃金走弱、美元走強(qiáng)。A股繼續(xù)調(diào)整，跌幅有所收窄。偏保守，大盤繼續(xù)調(diào)整。美債收益率上行壓制風(fēng)險資產(chǎn)價格。數(shù)股市繼續(xù)走弱。此外，美國政府再次面臨停擺風(fēng)險，使得美股承壓。供給壓力較大，油價繼續(xù)上行。OPEC+力進(jìn)一步抬升，國際油價繼續(xù)走強(qiáng)。美元走強(qiáng)、黃金承壓。高于市場預(yù)期，美聯(lián)儲議息釋放高利率將維持更久的信號。美元走強(qiáng)、美債收益率上行，黃金價格承壓。9月債市有所調(diào)整。9疊加債市止盈情緒較重，債市持續(xù)調(diào)整。資產(chǎn)類別區(qū)間漲跌幅2023年9月份2023年8月份2023年以來2023年上半年A股Wind全A-1.38-5.61-1.043.06上證指數(shù)-0.40-5.201.403.65滬深300-1.72-6.21-3.43-0.75中證500-1.13-5.73-2.822.29中證1000-1.15-6.32-3.615.10創(chuàng)業(yè)板指-4.58-6.00-14.21-5.61港股恒生指數(shù)-4.19-8.45-8.72-4.37恒生中國企業(yè)指數(shù)-4.15-8.22-6.60-4.18恒生科技指數(shù)-8.27-8.14-3.33-5.27海外股市標(biāo)普500-5.17-1.7712.5215.91納斯達(dá)克指數(shù)-6.71-2.1726.2331.73德國DAX-4.58-3.0411.7315.98日經(jīng)225-0.76-1.6724.1727.19英國富時1002.07-3.383.121.07法國CAC40-3.35-2.4210.9814.31債券中債總財富指數(shù)-0.420.653.352.64中債信用債指數(shù)-0.080.443.452.73中證轉(zhuǎn)債指數(shù)-1.02-1.662.413.37商品南華商品指數(shù)0.264.278.92-3.49ICE布油11.341.489.22-12.80COMEX黃金-3.44-1.630.004.96匯率美元指數(shù)2.971.722.05-0.11美元兌人民幣0.252.015.024.47資料來源：， 注：數(shù)據(jù)截至2023年9月27日單位：A股行業(yè)風(fēng)格回顧：9月價值風(fēng)格微漲，成長走弱9月風(fēng)格表現(xiàn)不一，價值微漲、成長走弱。9月風(fēng)格表現(xiàn)不一，價值微漲、成長走弱。在A股主線尚不清晰，賺錢效應(yīng)偏弱的背景下，外資繼續(xù)流出，內(nèi)資偏謹(jǐn)慎，9月A股延續(xù)弱震蕩走勢。風(fēng)格方面，價值風(fēng)格表現(xiàn)優(yōu)于成長風(fēng)格。行業(yè)方面，9月能源、醫(yī)藥表現(xiàn)較好。9月受到全球油價大幅上漲影響，煤炭、石油石化等能源板塊均出現(xiàn)較為明顯上漲。此外，受到基本面利空出盡影響，醫(yī)藥板塊也表現(xiàn)較為亮眼。9月能源行業(yè)表現(xiàn)較優(yōu)（）不同行業(yè)2023年9月份以及2023年以來表現(xiàn)（中信一級行業(yè)分類）2023年以來漲跌幅（%） 2023年9月漲跌幅（%）石油石化有色金屬交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁電力及公用事業(yè)輕工制造基礎(chǔ)化工國防軍工傳媒-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 409月價值表現(xiàn)優(yōu)于成長（） 9月消費(fèi)、周期板塊微漲（）小盤價值穩(wěn)定小盤成長中盤價值 成長中盤成長大盤價值 消費(fèi)大盤成長周期國證價值金融國證成長-20 -15 -10 -5 0 5 102023年以來漲跌幅（） 2023年9月漲跌幅（）

-6 -4 -2 0 2 4 6 82023年以來漲跌幅（） 2023年9月漲跌幅（）資料來源：， 注：數(shù)據(jù)截至2023年9月27日內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望歐美經(jīng)濟(jì)：美歐經(jīng)濟(jì)前景分化，美國韌性更強(qiáng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)收縮困境難解：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)收縮困境難解：9月歐元區(qū)PMI初值為47.1，制造業(yè)PMI為43.4，服務(wù)業(yè)PMI為48.4，三項數(shù)據(jù)均處于收縮區(qū)間，其中制造業(yè)PMI已連續(xù)15法國9月PMI大幅不及預(yù)期，德國制造業(yè)PMI仍低于40，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)收縮困境難解。美國增長動能放緩：9月美國Markit制造業(yè)PMI連續(xù)第五個月萎縮，服務(wù)業(yè)PMI50.5創(chuàng)今年1月以來最低，綜合PMI50.1，創(chuàng)今年2月以來最低值，但仍處于擴(kuò)張區(qū)間。美國居民超額儲蓄將耗盡：在于超額儲蓄支撐起個人消費(fèi)。而根據(jù)美聯(lián)儲的最新研究，預(yù)計居民超額儲蓄在三季度耗盡，居民消費(fèi)動能勢將放緩。但汽車業(yè)罷工事件也可能意味著在超額儲蓄耗盡后，美國居民有望通過罷工帶來薪資增速的再度回升，也令美國經(jīng)濟(jì)整體韌性較強(qiáng)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)動能持續(xù)收縮（）歐元區(qū):制造業(yè)PMI歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI歐元區(qū):綜合PMI7065605550454035302520美國PMI數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱（） 美國居民超額儲蓄將耗盡(十億美元)美國:綜合PMI美國:制造業(yè)PMI:季調(diào)美國:服務(wù)業(yè)PMI:商務(wù)活動:季調(diào)7065605550454035302520歐美通脹：通脹下行速度放緩歐洲通脹下行速度放緩：歐洲通脹下行速度放緩：8月歐元區(qū)通脹為5.37月的數(shù)據(jù)持平；核心通脹小幅回落至5.3，仍處于高位。美國通脹壓力再升溫：8月美國CPI環(huán)比大幅反彈至0.63.7CPI略高于預(yù)期，通脹整體壓力升溫。從當(dāng)前美國通脹的結(jié)構(gòu)來看，能源價格的上漲是美國CPI的主要拉動項，考慮到OPEC+維持減產(chǎn)可能到年底、四季度取暖需求上升等，原油價格在四季度可能維持高位，美國通脹回落速度可能較為緩慢。歐元區(qū)核心通脹下行趨緩（）歐元區(qū):HICP:當(dāng)月同比 歐元區(qū):核心HICP:當(dāng)月同比10.08.06.04.02.00.0-2.0美國名義通脹反彈()美國:CPI:當(dāng)月同比 美國:CPI:核心:當(dāng)月同比109876543210歐美就業(yè)：勞動力供需缺口有所收窄，薪資增長韌性較強(qiáng)歐洲就業(yè)市場保持緊俏歐洲就業(yè)市場保持緊俏：盡管經(jīng)濟(jì)放緩，但勞動力市場仍然相對火熱，7月份歐盟27國失業(yè)率為5.9，保持在4創(chuàng)下的歷史最低水平，工人擁有較強(qiáng)的議價能力，工資上漲推動核心通脹較頑固。：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)連續(xù)三個月處于20萬以下，處于2021美國失業(yè)率低位有所回升，勞動參與率上升至63歐洲失業(yè)率維持歷史低位（）歐盟27國:失業(yè)率:季調(diào)12.011.010.09.08.07.06.05.0勞動力供需缺口有所收窄（千人，）美國:失業(yè)率 美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(右軸1614121086420

1,0005000-500-1,000-1,500-2,000

0

美國:職位空缺數(shù):非農(nóng) 美國:勞動力參與率（右軸）貨幣政策：高利率環(huán)境更久，年內(nèi)難顯寬松預(yù)期歐央行加息周期已至尾聲：歐央行加息周期已至尾聲：歐央行在9月的貨幣政策會議上繼續(xù)加息25BP。本月的決議直接表示關(guān)鍵利率已達(dá)到限制性水平,且能為通脹回歸目標(biāo)做出重要貢獻(xiàn)濟(jì)基本面，我們認(rèn)為本輪歐央行加息周期已至尾聲。與此同時隨著歐央行上調(diào)明年通脹預(yù)期，頑固的通脹無疑使得歐洲央行年內(nèi)幾無可能降息。美聯(lián)儲降息距離尚遠(yuǎn)，高利率環(huán)境維持更久：美聯(lián)儲9月FOMC會議維持聯(lián)邦基金區(qū)間在5.255.5之間不變。與6月會議相比，本次會議點(diǎn)陣圖變化不大，委員們意見分歧逐漸減弱，大部分委員認(rèn)為2023年還需要加息一次。此外，將2024年的利率中樞上調(diào)了50BP，降低降息預(yù)期。展望未來，我們預(yù)計，美聯(lián)儲立場或?qū)⒕S持偏鷹的態(tài)度，美債收益率偏強(qiáng)，且中期來看將在高位維持更久，四季度對權(quán)益市場及非美貨幣仍形成一定的壓力。點(diǎn)陣圖預(yù)測顯示明年降息空間縮減美債收益率維持高位（）美國:國債收益率:2年 美國:國債收益率:10年6.05.04.03.02.01.00.0內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：呈現(xiàn)出企穩(wěn)跡象，或呈波浪式慢修復(fù)特征需求端：消費(fèi)、基建、制造業(yè)均出現(xiàn)較為明顯改善。此外，在基數(shù)效應(yīng)下，出口增速有所回升。需求端：消費(fèi)、基建、制造業(yè)均出現(xiàn)較為明顯改善。此外，在基數(shù)效應(yīng)下，出口增速有所回升。不過地產(chǎn)供需雙弱局面尚未好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)投資仍存進(jìn)一步下行風(fēng)險。生產(chǎn)端：2023年8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速回升0.8個百分點(diǎn)至4.5。??政策不斷加碼的背景下，統(tǒng)計局公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體上呈企穩(wěn)態(tài)勢，不過需求偏弱的問題仍待改善，地產(chǎn)復(fù)蘇的持續(xù)性尚需觀察。經(jīng)濟(jì)的修復(fù)大概率將呈現(xiàn)波浪式慢修復(fù)特征。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)供需表現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)供需表現(xiàn)生產(chǎn)投資消費(fèi)外需兩年平均增速工業(yè)增加值服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)房地產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資（含電力）社零出口2023年8月4.56.8-8.85.99.04.6-3.32023年7月3.75.7-8.55.79.42.5-9.22023年6月4.46.8-7.9610.23.1-8.32023年5月3.511.7-7.2610.112.7-0.82023年4月5.613.5-6.26.49.818.416.82023年3月3.99.2-5.8710.810.623.42023年1-2月2.45.5-5.78.112.23.50.92022年12月1.3-0.8-109.111.5-1.8-0.52022年11月2.2-1.9-9.89.311.7-5.90.72022年10月50.1-8.89.711.4-0.57.02022年9月6.31.3-810.111.22.510.72022年8月4.21.8-7.41010.45.411.82022年7月3.80.6-6.49.99.62.723.92022年6月3.91.3-5.410.49.33.122.02022年5月0.7-5.1-410.68.2-6.715.32022年4月-2.9-6.1-2.712.28.3-11.11.92022年3月5-0.90.715.610.5-3.512.92022年1-2月7.54.23.720.98.56.76.22021年12月5.85.3-3111.63.919.52021年11月5.45.6311.2-0.74.421.22021年10月5.25.53.36.91.64.618.72021年9月55.346.4-0.73.818.42021年8月5.44.45.96.1-0.31.517.0消費(fèi)有所回暖，收入端改善仍是關(guān)鍵88月消費(fèi)回暖，可選消費(fèi)、餐飲表現(xiàn)較強(qiáng)。8月社會消費(fèi)品零售總額同比增長4.6（前值2.58月社零的兩年平均增速也較上月回升2.42個百分點(diǎn)至5.028月必選消費(fèi)表現(xiàn)不及上月，可選消費(fèi)中，除與地產(chǎn)相關(guān)的可選消費(fèi)外，其余項均有不同程度上漲，其中化妝品類（+13.8至9.7）、金銀珠寶類（+17.2至7.2）、通訊器材類（5.5至8.5）增長較為顯著?；蚴鞘艿絻蓚€因素影響：1）暑期出行人數(shù)較多，餐飲消費(fèi)仍有一定支撐，8月餐飲收入當(dāng)月同比12.4（前值15.8），考慮到去年同期基數(shù)較高，整體保持韌性；2）居民購房需求較弱的環(huán)境下，能夠釋放部分資金用于非地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)。居民收入預(yù)期尚未完全恢復(fù)，消費(fèi)持續(xù)性仍需觀察。需求有效恢復(fù)的核心影響因素仍在于居民需求領(lǐng)域繼續(xù)發(fā)力，以促進(jìn)總需求的有效、可持續(xù)改善。消費(fèi)有所回暖（）社會消費(fèi)品零售總額：兩年平均增速 社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比20151050-5-10-152022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06可選消費(fèi)出現(xiàn)較為明顯改善（）

8（）100

中國:社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比中國:社會消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比中國:社會消費(fèi)品零售總額:商品零售:當(dāng)月同比806040200-20-40-60固定資產(chǎn)投資增速小幅改善制造業(yè)投資增速小幅回升，高質(zhì)量行業(yè)投資維持較高增長。制造業(yè)投資增速小幅回升，高質(zhì)量行業(yè)投資維持較高增長。質(zhì)量行業(yè)投資維持較高增長。1-8月制造業(yè)投資增長5.9（11.2）。專項債發(fā)行明顯提速，基建韌性較強(qiáng)。8月狹義基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電熱水）同比增長6.4，較上月繼續(xù)回落0.4個百分點(diǎn)，廣義基礎(chǔ)設(shè)施投資（含電熱水）同比增長8.96（前值9.41）。都放政府專項債發(fā)行加速給基建提供一定支撐。8月固定資產(chǎn)投資增速小幅改善，制造業(yè)投資有所回升，基建投資韌性較強(qiáng)。??制造業(yè)投資小幅回升，基建投資保持韌性（）固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比 固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比50403020100-10-20-302018-062018-082018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08高質(zhì)量行業(yè)投資韌性較強(qiáng)（） 2023年9月專項債發(fā)行繼續(xù)提速45 2023-08 2023-07 2023-06

120%4035 100%3025 80%2015 60%105 40%0-520%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023庫存仍在去化，盈利大幅改善能否持續(xù)？企業(yè)盈利大幅改善能否持續(xù)？企業(yè)盈利大幅改善能否持續(xù)？1-8月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比從上月的-15.5-11.78月企業(yè)利潤當(dāng)月同比由上月的-6.717.2近期部分工業(yè)品出廠價格持續(xù)回升，帶動企業(yè)營收改善，而原材料為前期購入，價格相對較低，促進(jìn)企業(yè)單位成本下降，盈利空間擴(kuò)大?！币虼?月企業(yè)利潤大幅改善或主要為暫時性因素平修復(fù)仍然偏慢，需求仍待進(jìn)一步改善，后續(xù)企業(yè)盈利或仍將回歸慢修復(fù)狀態(tài)。庫存慢去化。名義庫存同比回升，但剔除價格因素后實際庫存仍在去化。企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍處于歷史同期高位，且已連續(xù)三個月持平，表明企業(yè)庫存去化周期仍然偏長，因而庫存或仍處于“U”型底部區(qū)間。企業(yè)營業(yè)收入和利潤降幅收窄（）規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計同比100806040200-20-40-60庫存同比繼續(xù)回落，但實際同比降幅放緩（）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)及營收賬款回收期仍處高位（天）規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比-PPI:當(dāng)月同比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比

規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):應(yīng)收賬款平均回收期規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（右軸）25 80 4020 70 3560 301550 2510 40 205 30 1520 10010 52015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08地產(chǎn)供需雙弱局面尚未扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)供需雙弱局面尚未扭轉(zhuǎn)。地產(chǎn)供需雙弱局面尚未扭轉(zhuǎn)。2023年1-8月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降8.8（前值下降8.5）。根據(jù)分項來看，房地產(chǎn)新開工、施工面積當(dāng)月同比增速延續(xù)負(fù)增長，分別為-23.05和-28.79（前值分別為-26.58和-21.65），其中新開工面積出現(xiàn)微幅改善。8月竣工面積當(dāng)月同比有所回落，為10.08，對地產(chǎn)投資的支撐作用繼續(xù)減弱。此外，地產(chǎn)銷售仍偏弱，1-8月份，商品房銷售面積73949萬平方米，同比下降7.1（前值-6.5），8月當(dāng)月銷售面積同比下滑23.95（前值-23.84）。地產(chǎn)銷售偏弱核心問題是居民收入及地產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)變。在增收方面力度不強(qiáng)，對地產(chǎn)的影響或偏短期需求釋放，而非長期持續(xù)性改善。近期地產(chǎn)銷售環(huán)比改善，但相比于2022年及2019年同期仍然較弱，后續(xù)地產(chǎn)需求復(fù)蘇的強(qiáng)度和持續(xù)性有待觀察。開工、施工、銷售繼續(xù)走弱（當(dāng)月同比，）4032.713020 15.2410.08100-10

-28.79

-21.66施工面積

-30.34

-23.05

-26.48

-31.35

竣工面積

-23.95

-23.84銷售面積

-28.102023年8月 2023年7月 2023年6月30城地產(chǎn)銷售面積（萬平方米）2019 2020 2021 2022 202390807060504030201001月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日短期市場處于預(yù)測有效性下降階段現(xiàn)階段政策變化是關(guān)鍵變量，但政策的可預(yù)測性下降：一、海外貨幣政策仍處于“邊走邊看”模式，依賴于數(shù)據(jù)變化動態(tài)調(diào)整貨幣政策路徑，可預(yù)測性減弱：此前市場基于長期穩(wěn)定預(yù)期的研判容易頻繁出現(xiàn)誤判，市場也在逐漸適應(yīng)這一模式，對于遠(yuǎn)期因素的計價減弱。三季度海外市場已普遍轉(zhuǎn)向震蕩走平也反映出市場缺乏明確方向的指引。二、國內(nèi)市場對短期經(jīng)濟(jì)、政策的預(yù)測有效性下降：現(xiàn)階段政策變化是關(guān)鍵變量，但政策的可預(yù)測性下降：一、海外貨幣政策仍處于“邊走邊看”模式，依賴于數(shù)據(jù)變化動態(tài)調(diào)整貨幣政策路徑，可預(yù)測性減弱：此前市場基于長期穩(wěn)定預(yù)期的研判容易頻繁出現(xiàn)誤判，市場也在逐漸適應(yīng)這一模式，對于遠(yuǎn)期因素的計價減弱。三季度海外市場已普遍轉(zhuǎn)向震蕩走平也反映出市場缺乏明確方向的指引。二、國內(nèi)市場對短期經(jīng)濟(jì)、政策的預(yù)測有效性下降：變化、疫后疤痕效應(yīng)、居民收入預(yù)期變化、地方政府化債等復(fù)雜因素影響，基于過去經(jīng)驗框架對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏，政策節(jié)奏及效果預(yù)測的準(zhǔn)確性下降。這也意味著增加了市場波動及投資難度。三、美聯(lián)儲降息利好“延期”，全球股市走平：進(jìn)一步延后導(dǎo)致全球權(quán)益市場的潛在利好再度“延期”，展望四季度，或仍難以出現(xiàn)有效的上行動能，大概率將延續(xù)寬幅震蕩走平的趨勢。大類資產(chǎn)短期普遍缺乏明確機(jī)會，多元化配置，多一點(diǎn)耐心：分散化、多元化配置必要性上升：在預(yù)測路徑不夠明確的環(huán)境下，穩(wěn)健優(yōu)于激進(jìn)，分散化、多元化配置的必要性上升。押注單一經(jīng)濟(jì)體、單一資產(chǎn)的波動風(fēng)險顯著增加，可通過多元化配置（多資產(chǎn)、多策略、全球化）分散風(fēng)險、增厚收益。大類資產(chǎn)短期普遍缺乏明確機(jī)會，積蓄“彈藥”，耐心等待：美聯(lián)儲降息預(yù)期這一重要利好因素再度“延期”，油價反彈帶來再通脹壓力、美國罷工及政府停擺風(fēng)險等短期擾動時有發(fā)生，短期內(nèi)大類資產(chǎn)普遍缺乏明確的方向及機(jī)會空間。近期可適當(dāng)增加現(xiàn)金類資產(chǎn)儲備，積蓄“彈藥”，待預(yù)測路徑更加清晰后在選擇明確方向進(jìn)行增配內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望A股活躍度：交易活躍度降至歷史低位市場交投活躍度降至歷史低位，整體風(fēng)險偏好依舊不高。市場交投活躍度降至歷史低位，整體風(fēng)險偏好依舊不高。兩市成交額：96000億再創(chuàng)年內(nèi)地量。換手率：上證A股換手率呈現(xiàn)低位回落的走勢，截至9月25日A股換手率位于近3年歷史分位數(shù)的17左右，整體換手率處在歷史偏低水平。市場交投活躍再度回落日均成交金額16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000換手率1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0市場風(fēng)險偏好：避險情緒高位小幅回落股/債性價比高于正兩倍標(biāo)準(zhǔn)差：股/債性價比高于正兩倍標(biāo)準(zhǔn)差：截至9月25日，滬深300股息率/十年期國債收益率1.12（前值1.18），高于2010年以來的正兩倍標(biāo)準(zhǔn)差水平（1.10），高位。風(fēng)險溢價率高位小幅回落：截至9月25日，萬得全A風(fēng)險溢價率為3.07（前值3.17），市場避險情緒高位小幅回落，風(fēng)險偏好小幅改善。股票性價比處在歷史高位2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04風(fēng)險溢價率高位小幅回落6A股風(fēng)險溢價(%) 均值 1X- 1X+543210-1-2股指估值：多數(shù)下行9月，跟蹤的8個股指估值多數(shù)下跌，9月，跟蹤的8個股指估值多數(shù)下跌，上證指數(shù)、上證50估值分位數(shù)有所上行。滬深300、深證成指估值繼續(xù)小幅下行，估值分位數(shù)回落至下1/4中證1000估值小幅回落，但分位數(shù)仍處在中位數(shù)以上區(qū)間。跟蹤PE的8個股指中，6個位于中位數(shù)以下區(qū)間，其中3個處于下1/4分位數(shù)以下區(qū)間。注：股指標(biāo)注綠色代表估值向下變化；股指標(biāo)注紅色代表估值向上變化；股指標(biāo)注藍(lán)色代表估值無明顯變化。注：自2021年起，各行業(yè)最近5年歷史估值寬度趨于穩(wěn)定，因此歷史估值數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間自2018年1月1日至今，按最大值歸一化處理。單位：%資料來源：，注：數(shù)據(jù)截至2023/9/25行業(yè)估值：漲跌互現(xiàn)，高股息相關(guān)板塊估值上升較快9月，跟蹤PE的23個一級行業(yè)中，估值漲跌互現(xiàn)，其中9月，跟蹤PE的23個一級行業(yè)中，估值漲跌互現(xiàn)，其中基礎(chǔ)化工、非銀金融、交通運(yùn)輸、電子行業(yè)估值漲幅最為顯著。環(huán)保、美容護(hù)理、紡服、環(huán)保等幾個行業(yè)的估值跌幅居前。跟蹤PB的8個行業(yè)中，煤炭、石油石化行業(yè)估值上行顯著，建筑裝飾、傳媒大。當(dāng)前觀察PE的23個行業(yè)中，7個行業(yè)處于下1/4分位數(shù)以下區(qū)間，5個行業(yè)位于上1/4區(qū)間。當(dāng)前觀察PB的8個行業(yè)中，3個行業(yè)處于下1/4分位數(shù)以下區(qū)間，2個行業(yè)位于中位數(shù)以上區(qū)間。注：行業(yè)標(biāo)注綠色代表估值向下變化；行業(yè)標(biāo)注紅色代表估值向上變化；行業(yè)標(biāo)注藍(lán)色代表估值無明顯變化。注：歷史估值數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間自2018年1月1日至今，按最大值歸一化處理。單位：%A股交易結(jié)構(gòu)：輪動降速，行業(yè)間超額收益收窄9月行業(yè)輪動明顯降速；行業(yè)間超額收益回落，顯示出9月市場整體交易情緒依舊不高。9月行業(yè)輪動明顯降速；行業(yè)間超額收益回落，顯示出9月市場整體交易情緒依舊不高。行業(yè)輪動：9月行業(yè)輪動速度較8月繼續(xù)降速，輪動速度處于歷史底部區(qū)間。行業(yè)收益分布差：9月A業(yè)間彼此收益分化不明顯，體現(xiàn)為行業(yè)間收益標(biāo)準(zhǔn)差持續(xù)縮小。行業(yè)擁擠度：9月交易熱度明顯提升的行業(yè)主要集中在兩大方向：1）受益于能源價格上漲預(yù)期的板塊，主要包括煤炭、石油石化等；2）受HUAWEI電子等。往后看，股市成交或難以在短期顯著回升，但紅利和新興科技板塊熱度有望強(qiáng)于其他板塊，杠鈴型組合或仍然具備較高吸引力。行業(yè)輪動降速行業(yè)輪動指數(shù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：數(shù)值越高代表行業(yè)輪動速度越快行業(yè)間收益差異回落 行業(yè)擁擠度變化行業(yè)間收益差異100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：數(shù)值越高代表不同行業(yè)收益率分化越大，10個交易日移動平均A股資金面：內(nèi)資情緒改善，外資仍存流出壓力內(nèi)資方面：受益于融資保證金比例降低，融資資金轉(zhuǎn)為大幅凈流入內(nèi)資方面：受益于融資保證金比例降低，融資資金轉(zhuǎn)為大幅凈流入從資金結(jié)構(gòu)來看，杠桿資金方面，9月11增255.33億元，創(chuàng)出年內(nèi)單日增加額新高。降低融資保證金比例有效降低資金入市成本，但預(yù)計內(nèi)資情緒的持續(xù)改變?nèi)孕杩吹礁鞔_的賺錢效應(yīng)，或基本面預(yù)期的顯著改善。美債收益率強(qiáng)勢，外資視角下A股性價比不高，仍存凈流出壓力9或許也是北向資金流出的重要原因之一。把股債收益差模型中的10年期中國國債利率替換成美債利率，A股與美債性價比再度逼近+2倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，對外資來說A股性價比不高，因而北向資金或仍存在凈流出壓力。融資資金轉(zhuǎn)為凈流入(億元)融資余額:環(huán)比變化2000-200-400-600-800北向資金延續(xù)流出（億元） 美債-A股收益差維持高位6005004003002001000-100-200-300-400-500

陸股通:當(dāng)周買入成交凈額

股債收益差：10Y美債收益率-滬深300股息率 均值 1X- 1X+ 2X- 2X+-2.52015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04利空歐美高利率“更久”外資增量當(dāng)下影響A股的關(guān)鍵——增量資金從何而來利空歐美高利率“更久”外資增量居民風(fēng)險偏好內(nèi)資增量居民風(fēng)險偏好內(nèi)資增量改善緩慢不佳就業(yè)穩(wěn)定收入增長賺錢效應(yīng)復(fù)觀察收入傳導(dǎo)有時滯差”地產(chǎn)、基建發(fā)力長有望引發(fā)質(zhì)變的政策：能有效促進(jìn)增量資金入市的政策有望引發(fā)質(zhì)變的政策：對居民收入改善起到更大且更直接作用的政策A股存量資金→結(jié)構(gòu)性行情增量資金→普漲行情行業(yè)比較：存量市“杠鈴型”組合兼顧穩(wěn)定和彈性6月末行業(yè)交易擁擠度和估值分位低波、高股息：6月末行業(yè)交易擁擠度和估值分位低波、高股息：具備高確定性特點(diǎn)的資產(chǎn)適宜作為優(yōu)質(zhì)的配置底倉。主要關(guān)注煤炭、公用事業(yè)、石油石化、通信運(yùn)營商等高分紅的央國企。新興科技成長：入上行趨勢后也具備更高的彈性。在當(dāng)前存量市場下，更需挖掘相關(guān)板塊內(nèi)部細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)會。主要關(guān)注AI、數(shù)據(jù)要素（據(jù)資產(chǎn)入表）、無人駕駛、華為產(chǎn)業(yè)鏈（自主可控）等細(xì)分領(lǐng)域。截至9月25日行業(yè)交易擁擠度和估值分位注：估值、擁擠度數(shù)據(jù)計算方式為10天滾動平均的3年歷史分位數(shù)港股：短期外部風(fēng)險因素偏多，保持謹(jǐn)慎99月AH股溢價率仍維持高位。9月A股、H股均呈下跌走勢，其中H股跌幅明顯大于A股，AH正一倍標(biāo)準(zhǔn)差之間水平。港股估值偏低，但需關(guān)注外部擾動：存波動風(fēng)險，建議保持適當(dāng)謹(jǐn)慎。AH股溢價率仍較高水平155145135125115105958575恒生AH股溢價指數(shù) 均值 -1X +1X18 恒生PE1614121086

恒生PB2014-01-02 2017-01-02 2020-01-02 2023-01-02

0.72014-01-03 2017-01-03 2020-01-03 2023-01-03HSI.HI 1X+ 平均值 1X- 標(biāo)準(zhǔn)差 HSI.HI 均值 1X- 1X+債市：資金面遇負(fù)面擾動，政策延續(xù)偏松基調(diào)99月資金面迎來季節(jié)性擾動，資金利率抬升。9降準(zhǔn)也未帶來明顯緩解。主要是因為：1）債券供給增加，9月是專項債發(fā)行高峰，以及計劃外國債發(fā)行等因素，資金需求加大；2）跨季因素導(dǎo)致資金面偏緊。政策延續(xù)穩(wěn)中偏松基調(diào)。央行通過下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率（-0.25）、14天逆回購利率（-20BP至1.95），加大投放量，繼續(xù)呵護(hù)流動性維持在合理充裕水平。同時，央行三季度貨幣政振信心。后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需貨幣政策持續(xù)發(fā)力。后續(xù)市場利率或維持在政策利率附近。不過進(jìn)入10月，跨季因素影響消退，再加上政策延續(xù)偏松表態(tài)，將繼續(xù)向市場適度投放流動性，市場利率或維持在政策利率附近。9月央行繼續(xù)向市場提供充足流動性（億元）中國:公開市場操作:貨幣凈投放09月資金面繼續(xù)收緊（）2.6逆回購利率:7天DR0072.42.22.01.81.61.41.2債市：短期震蕩，需關(guān)注后續(xù)政策節(jié)奏及效果8月中旬以來，債市開始調(diào)整，主要是受到以下幾個方面因素影響：1）自政治局會議后，一攬子政策相繼推出，包括地產(chǎn)、專項債、地方政府債務(wù)化解、活躍資本于政策落地期，后續(xù)或有進(jìn)一步政策出臺的可能性；2）近期宏觀數(shù)據(jù)均出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)基本面階段性筑底；3）觀望態(tài)度；4）2022年11出現(xiàn)贖回跡象。債市短期無明顯機(jī)會，需關(guān)注后續(xù)政策節(jié)奏及效果。加穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)、資本市場等方面政策的繼續(xù)發(fā)力，債市波動風(fēng)險偏大。但經(jīng)濟(jì)偏弱運(yùn)行預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)，政策仍然要維持市場流動性相對合理充裕，短期無明顯機(jī)會，但風(fēng)險相對可控。當(dāng)前理財贖回壓力猶存，機(jī)構(gòu)止盈情緒偏濃。需關(guān)注后續(xù)政策節(jié)奏以及經(jīng)濟(jì)能否擺脫“弱復(fù)蘇”預(yù)期。短期建議適當(dāng)止盈并觀察政策落地節(jié)奏及力度。8月中旬以來，國債收益率持續(xù)抬升（）2.82.82.72.72.62.62.5

2.32.22.12.01.91.81.72023-08-01 2023-08-08 2023-08-15 2023-08-22 2023-08-29 2023-09-05 2023-09-12 2023-09-19 2023-09-26中國:10年期國債收益率 1年期國債收益率銀行理財存續(xù)規(guī)模（億元）2610002600002590002580002570002560002550007/16/237/18/237/20/237/16/237/18/237/20/237/22/237/24/237/26/237/28/237/30/238/1/238/3/238/5/238/7/238/9/238/11/238/13/238/15/238/17/238/19/238/21/238/23/238/25/238/27/238/29/238/31/239/2/239/4/239/6/239/8/239/10/239/12/239/14/239/16/239/18/239/20/239/22/239/24/23內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望FICC配置觀點(diǎn)——全球化配置規(guī)避 低配 標(biāo)配 高配 超配資產(chǎn)類別核心邏輯觀點(diǎn)配置建議港股美債收益率維持強(qiáng)勢，壓制權(quán)益市場風(fēng)險偏好恒指短期偏弱勢震蕩，中期配置價值不高，建議低配。低配美股美債收益率維持強(qiáng)勢，壓制權(quán)益市場風(fēng)險偏好政府停擺、罷工等事件影響下，對美股盈利預(yù)期偏利空較強(qiáng)，形成支撐力量短期偏弱勢震蕩，中長期仍有配置價值，建議標(biāo)配。標(biāo)配美債美債收益率上行壓力未現(xiàn)拐點(diǎn)，價格仍有下行風(fēng)險置價值長期視角下，明年末或開啟降息周期，具備趨勢走牛的空間短期價格偏弱勢，中長期配置價值較好，維持標(biāo)配。標(biāo)配美元壓力；央行堅定防范匯率超調(diào)風(fēng)險，減輕人民幣的持續(xù)貶值壓力；美元指數(shù)調(diào)至標(biāo)配。配置。配置。標(biāo)配FICC配置觀點(diǎn)——債市及黃金規(guī)避 低配 標(biāo)配 高配 超配資產(chǎn)類別核心邏輯觀點(diǎn)配置建議債券利率債化債進(jìn)程推進(jìn)，特殊再融資債券發(fā)行等，對債市仍有擾動宏觀政策發(fā)力、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐步企穩(wěn)，約束債市上行空間則債市仍有配置機(jī)會。短期債市上下行空間均受限，趨于橫盤震蕩，維持標(biāo)配。市將震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。，標(biāo)配信用債力級信用債提供支撐提升信用債維持標(biāo)配，中短久期