機(jī)構(gòu)參與定向增發(fā)(完全版)、內(nèi)部職工認(rèn)購(gòu)股權(quán)方案細(xì)則

19/19機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)(全)一、定向增發(fā)融投資市場(chǎng)簡(jiǎn)要分析中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2006年5月8日發(fā)布《\o"null"上市公司證券發(fā)行管理辦法》、于2007年9月17日發(fā)布《上市公司非公開(kāi)發(fā)行\(zhòng)o"null"股票實(shí)施細(xì)則》，建立了上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。1.定向增發(fā)的定義與條件。上市公司采用非公開(kāi)發(fā)行的方式向特定對(duì)象發(fā)行股票，也稱(chēng)為定向增發(fā)，需滿(mǎn)足如下要求：發(fā)行對(duì)象不超過(guò)10名；發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的90%；股份發(fā)行結(jié)束之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)豢毓晒蓶|、實(shí)際控制人及其控制的公司認(rèn)購(gòu)股份，36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。2．定向增發(fā)的定價(jià)與認(rèn)購(gòu)機(jī)制。上市公司定向增發(fā)，其交易標(biāo)的是上市公司新發(fā)行的限售流通股，由上市公司選定的證券公司擔(dān)任保薦人、承銷(xiāo)商，負(fù)責(zé)組織、簿記，協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者參與。投資者則通過(guò)在特定時(shí)間內(nèi)場(chǎng)外競(jìng)價(jià)而確定發(fā)行價(jià)格、中標(biāo)者及其所得股份數(shù)量。3.定向增發(fā)的分類(lèi)。上市公司定向增發(fā)可分為財(cái)務(wù)/項(xiàng)目融資增發(fā)型、資產(chǎn)注入重組/并購(gòu)增發(fā)型及兩者結(jié)合等類(lèi)型。通常機(jī)構(gòu)投資者可用現(xiàn)金參與財(cái)務(wù)/項(xiàng)目融資及為資產(chǎn)重組/并購(gòu)募集配套資金的定向增發(fā)投資。4.定向增發(fā)的投資者。上市公司的大股東及其關(guān)聯(lián)方、合資格的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者都可以參與定向增發(fā)投資。相對(duì)財(cái)務(wù)/項(xiàng)目融資的定向增發(fā)而言、由于其定向增發(fā)單筆投資金額較大，個(gè)人投資者的資金能力通常難以企及，所以參與競(jìng)價(jià)的大多是股票市場(chǎng)上的主流投資機(jī)構(gòu)，包括公募\o"null"基金、私募基金、\o"null"保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、社?；鸬取６ㄏ蛟霭l(fā)投資市場(chǎng)是典型的機(jī)構(gòu)投資市場(chǎng)，而定向增發(fā)實(shí)施價(jià)格也在很大程度上反映了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于所投資股票的價(jià)值判斷，即估值與業(yè)績(jī)的均衡判斷，具有較為重要的投資參考意義。5.定向增發(fā)的市場(chǎng)規(guī)模。經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，定向增發(fā)已經(jīng)成為上市公司再融資的主要手段，定向增發(fā)的公司越來(lái)越多，總體融資額不斷擴(kuò)大，已超過(guò)IPO成為A股市場(chǎng)第一大融資來(lái)源，同時(shí)亦已成為機(jī)構(gòu)投資者主要的投資市場(chǎng)。目前，定向增發(fā)年均市場(chǎng)容量超過(guò)3000億元,

每年有過(guò)百家上市公司完成定向增發(fā)。例如2012年共有151家上市公司實(shí)際完成定向增發(fā)，總募集資金3359.29億元,平均每個(gè)項(xiàng)目融資22.25億元。其中機(jī)構(gòu)投資者可參與的財(cái)務(wù)/項(xiàng)目融資型增發(fā)有63家，總募集資金1080.23億元，平均每個(gè)項(xiàng)目融資17.15億元。另外，截止2012年12月31日，機(jī)構(gòu)投資者可參與的、已公告的擬定向增發(fā)項(xiàng)目（非ST）共有203個(gè)，其中通過(guò)董事會(huì)預(yù)案的40家，預(yù)計(jì)募資金額901.53億元；通過(guò)股東大會(huì)決議的82家，預(yù)計(jì)募資金額1241.43億元；證監(jiān)會(huì)已審核通過(guò)的81家，預(yù)計(jì)募資金額1028.90億元。所有統(tǒng)計(jì)樣本預(yù)計(jì)平均融資規(guī)模為15.62億元。6.定向增發(fā)投資歷史統(tǒng)計(jì)收益率。外貿(mào)信托資管二部對(duì)發(fā)行日期在2007年至2011年，且機(jī)構(gòu)投資者可參與競(jìng)價(jià)的定向增發(fā)共計(jì)402個(gè)樣本進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，定向增發(fā)投資在限售期內(nèi)可獲得24.68%的平均絕對(duì)收益，相對(duì)于同期滬深300指數(shù)的平均超額收益達(dá)到33.54%，相對(duì)于同期\o"null"中小板指數(shù)的平均超額收益達(dá)到28.38%

，投資收益歷史業(yè)績(jī)良好。因2012年實(shí)施的定向增發(fā)絕大多數(shù)尚未解禁，故未加以統(tǒng)計(jì)分析，但可以判斷其平均絕對(duì)收益與相對(duì)收益都會(huì)出現(xiàn)一定的下滑。例如，2012年機(jī)構(gòu)投資者可參與的63個(gè)項(xiàng)目中，以2012年12月31日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，浮虧的項(xiàng)目為27個(gè)，浮盈的項(xiàng)目為36個(gè)。可以判斷，隨著定向增發(fā)投資市場(chǎng)的充分發(fā)展、股票市場(chǎng)估值體系的持續(xù)調(diào)整，套保套利機(jī)制的創(chuàng)新豐富，定向增發(fā)投資較高的歷史平均收益率必將逐漸回歸至均衡而合理的水平。二、定向增發(fā)投資資本屬性分析所有投資活動(dòng)（不同種類(lèi)的投資）都是將資本的流動(dòng)性（可變現(xiàn)性）、風(fēng)險(xiǎn)性（波動(dòng)性）、收益性（增值性）三重屬性進(jìn)行有效的分割、整合，從而實(shí)現(xiàn)特定投資目的（流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)性協(xié)調(diào)、風(fēng)險(xiǎn)性與收益性匹配、安全邊際與盈利空間平衡）的資本運(yùn)動(dòng)。每一種投資工具都有其自身特點(diǎn)，并體現(xiàn)出與其他投資工具的差異性。每一種投資工具固有的盈利模式都有優(yōu)缺點(diǎn)，通常需要利用另一種投資工具來(lái)加以彌補(bǔ)、完善。投資者通常會(huì)組合運(yùn)用多種投資工具，來(lái)建立特定投資策略指導(dǎo)下的投資業(yè)務(wù)模式，以匹配其投資風(fēng)險(xiǎn)收益偏好、實(shí)現(xiàn)特定的投資目標(biāo)。在中國(guó)資本市場(chǎng)，主要權(quán)益類(lèi)投資工具資本屬性的異同特質(zhì)如下：投資類(lèi)型交易對(duì)手價(jià)格機(jī)制限售期交易場(chǎng)所盈利模式資本屬性VC/PE未上市公司及/或其原有股東與未上市公司及/或原股東協(xié)商定價(jià)，或潛在意向股東之間競(jìng)價(jià)上市前持有期長(zhǎng)，但除合同限制外可轉(zhuǎn)讓?zhuān)簧鲜泻笥凶疃桃荒辏铋L(zhǎng)三年的限售期場(chǎng)外或\o"null"產(chǎn)權(quán)交易所公司成長(zhǎng)、價(jià)值增值、上市流動(dòng)性溢價(jià)流動(dòng)性低風(fēng)險(xiǎn)性高收益性高IPO首次公開(kāi)發(fā)行股票并掛牌上市的公司詢(xún)價(jià)（網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)）或固定價(jià)格（網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)）網(wǎng)下部分鎖定3個(gè)月，網(wǎng)上部分在上市之日后可隨時(shí)變現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)發(fā)行定價(jià)/合理估值的折讓、二級(jí)市場(chǎng)炒新價(jià)格變動(dòng)流動(dòng)性網(wǎng)下部分較低/網(wǎng)上部分高風(fēng)險(xiǎn)性中收益性中二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)上市公司無(wú)限售流通股東原有/潛在流通股東之間通過(guò)交易所報(bào)價(jià)系統(tǒng)集中/連續(xù)競(jìng)價(jià)，撮合成交，價(jià)格優(yōu)先，時(shí)間優(yōu)先無(wú)限售期新股東T+1場(chǎng)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)流動(dòng)性高風(fēng)險(xiǎn)性較高收益性中配股上市公司比照市價(jià)折價(jià)無(wú)限售期場(chǎng)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)，公司成長(zhǎng)、配股價(jià)/市價(jià)折扣

流動(dòng)性高風(fēng)險(xiǎn)性中收益性較高公開(kāi)增發(fā)上市公司不低于公告招股書(shū)前二十個(gè)或前一個(gè)交易日的均價(jià)無(wú)限售期場(chǎng)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)、公司成長(zhǎng)流動(dòng)性高風(fēng)險(xiǎn)性中收益性低定向增發(fā)上市公司不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日股票均價(jià)的90%，底價(jià)之上由潛在投資者競(jìng)價(jià)定價(jià)一年限售期（特殊參與方三年限售期）場(chǎng)外二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)、公司成長(zhǎng)性、價(jià)值增值、折扣率流動(dòng)性較低風(fēng)險(xiǎn)性較高收益性較高上述每一種權(quán)益類(lèi)投資工具資本屬性的特質(zhì)，都決定了投資者依據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)收益偏好采用某種權(quán)益投資工具為主要載體而創(chuàng)設(shè)的投資盈利模式必然優(yōu)缺點(diǎn)兼?zhèn)?，并非完美，并非全能?yīng)對(duì)資本市場(chǎng)的運(yùn)行趨勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)變化。一種權(quán)益類(lèi)投資工具、一種投資盈利模式的缺陷通常都需要利用另一種投資工具、另一種投資盈利模式的優(yōu)點(diǎn)來(lái)加以補(bǔ)充、或者利用組合投資工具、組合投資策略、組合投資模式來(lái)加以完善，以達(dá)到投資者自身特定投資目標(biāo)的需求?；谏鲜霰容^分析，可將定向增發(fā)投資歸結(jié)為被動(dòng)鎖定一年、單向做多，流動(dòng)性較低、風(fēng)險(xiǎn)性較高、收益性較高的權(quán)益性投資。其投資盈利模式同樣優(yōu)缺點(diǎn)兼?zhèn)洌瑱C(jī)構(gòu)投資者在善用其優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也需要使用其他投資工具來(lái)補(bǔ)充其缺陷，以達(dá)到獲得穩(wěn)定而良好的投資收益的目標(biāo)。三、定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)模式實(shí)證分析自定向增發(fā)投資市場(chǎng)形成以來(lái)，投資者開(kāi)展定向增發(fā)投資的業(yè)務(wù)模式基本上可歸結(jié)為三大類(lèi)：1．趨勢(shì)投資。投資者參與定向增發(fā)投資并不非常重視行業(yè)與公司的基本面，而是特別關(guān)注股票市場(chǎng)環(huán)境與整體估值水平，市場(chǎng)在低位并且有明朗向上趨勢(shì)時(shí)就比較激進(jìn)地進(jìn)行投資，市場(chǎng)在高位并且有明朗向下趨勢(shì)時(shí)就少投資或不投資。該類(lèi)型投資者比較了解定向增發(fā)投資被動(dòng)鎖定一年、單向做多業(yè)務(wù)模式的優(yōu)缺點(diǎn)，也知道如何結(jié)合股票市場(chǎng)的運(yùn)行趨勢(shì)靈活運(yùn)用定向增發(fā)投資工具。歷史數(shù)據(jù)確實(shí)也表明，若在股票市場(chǎng)高位進(jìn)行定向增發(fā)投資，遭受損失的可能性非常大。但該類(lèi)型投資者只做趨勢(shì)性投資，定向增發(fā)投資也只能時(shí)斷時(shí)續(xù)，而不能通過(guò)持續(xù)完善定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)模式而使其成為適應(yīng)股票市場(chǎng)全運(yùn)行狀況的、經(jīng)常性的投資業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。2．模擬指數(shù)投資。有的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)不斷募集子基金投入到母基金中，意圖持續(xù)募集到較大規(guī)模的資金，持續(xù)參與定向增發(fā)投資，捕捉定向增發(fā)投資歷史平均超額收益，以達(dá)到“指數(shù)化”的投資效果。但由于其不加優(yōu)選、過(guò)于激進(jìn)的投資策略，導(dǎo)致市場(chǎng)高位時(shí)的部分投資項(xiàng)目虧損較大，再加上股票市場(chǎng)近兩年持續(xù)下跌、募集資金比較困難、而子基金產(chǎn)品因時(shí)限性到期不論盈虧需要賣(mài)出，凈值波動(dòng)非常大，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，而難以為繼。可以說(shuō)，該類(lèi)型投資者有理論化的努力，但基于定向增發(fā)投資市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行特點(diǎn)，模擬指數(shù)化投資并不具有現(xiàn)實(shí)的可行性。3．價(jià)值投資。機(jī)構(gòu)投資者特別看重目標(biāo)公司及其所處行業(yè)的基本面，努力挖掘行業(yè)及公司的增長(zhǎng)而帶來(lái)的股權(quán)增值，并以此對(duì)抗股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。該類(lèi)型投資者是堅(jiān)定的價(jià)值投資信奉者，但在中國(guó)目前堅(jiān)持價(jià)值投資的整體市場(chǎng)環(huán)境并不完善的情況下，僅僅依賴(lài)于買(mǎi)入并持有的簡(jiǎn)單投資方式實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資也是非常困難的，而其投資業(yè)績(jī)的波動(dòng)性也會(huì)使其定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)難以穩(wěn)定而持續(xù)地發(fā)展。外貿(mào)信托資管二部認(rèn)為：定向增發(fā)投資是最適合機(jī)構(gòu)投資者秉承價(jià)值投資理念進(jìn)行中長(zhǎng)期投資的有效權(quán)益類(lèi)投資工具，合理的定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)模式應(yīng)為上述三者的有機(jī)結(jié)合。同時(shí)，還應(yīng)針對(duì)定向增發(fā)投資的優(yōu)缺點(diǎn)，利用創(chuàng)新性的投資工具不斷完善該項(xiàng)投資的盈利模式，使定向增發(fā)投資能成為機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)全運(yùn)行情況下都可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)、重點(diǎn)發(fā)展的投資業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。外貿(mào)信托資管二部對(duì)自己所開(kāi)展的定向增發(fā)投資的業(yè)務(wù)模式總結(jié)為：定向增發(fā)投資是介于PE投資、IPO投資、二級(jí)市場(chǎng)投資之間的一種投資業(yè)務(wù)，也可以定義為一級(jí)半市場(chǎng)投資產(chǎn)品，兼具一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)特點(diǎn)。與一級(jí)市場(chǎng)投資產(chǎn)品相比，具有更好的流動(dòng)性，與二級(jí)市場(chǎng)投資產(chǎn)品相比，具有明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。在選股與投資方面，是“在上市公司中做PE投資”，即用PE投資的理念、邏輯、方法在上市公司中選出好行業(yè)中的好公司并進(jìn)行大筆股權(quán)投資，將目前在中國(guó)資本市場(chǎng)仍為珍貴的資本資源分配給自己所選定的優(yōu)質(zhì)上市公司，并依托該公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)帶來(lái)所投資股權(quán)的價(jià)值增值，從而獲得預(yù)期的投資回報(bào)，賺公司成長(zhǎng)所帶來(lái)的錢(qián)。在投資定價(jià)方面，定向增發(fā)通常在底價(jià)之上、市價(jià)之下折價(jià)發(fā)行，定向增發(fā)投資是比照二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的差價(jià)套利投資。而在定向增發(fā)投資股票解禁后減持變現(xiàn)方面，則等同于二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出操作。外貿(mào)信托資管二部對(duì)自己所開(kāi)展的定向增發(fā)投資的盈利模式總結(jié)為：定向增發(fā)投資的盈利來(lái)源于上市公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)、折價(jià)定價(jià)而產(chǎn)生的差價(jià)套利、合理估值基礎(chǔ)之上的價(jià)值增值等綜合推動(dòng)力量。其中，投資目標(biāo)公司業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)是投資成功的根基，折扣率為投資提供一定的安全邊際，合理估值則是適當(dāng)報(bào)價(jià)的客觀依據(jù)。具體闡述如下：1．成長(zhǎng)性。上市公司利用定向增發(fā)募集資金、機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)投資分配資金，兩者共同完成資本的優(yōu)化配置，以實(shí)現(xiàn)上市公司的內(nèi)涵式及/或外延式的擴(kuò)張發(fā)展，提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升的預(yù)期與結(jié)果將會(huì)逐步反映到股價(jià)當(dāng)中去。外貿(mào)信托資管二部曾以ROE作為核心指標(biāo)，對(duì)2007-2011年機(jī)構(gòu)投資者可參與競(jìng)價(jià)的定增樣本在限售期內(nèi)的投資收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)當(dāng)年上市公司ROE同比增長(zhǎng)與否，與投資收益率有明顯的正相關(guān)性。另外，外貿(mào)信托資管二部對(duì)2011年到2012年6月發(fā)行的總計(jì)135個(gè)定向增發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，有正收益的共計(jì)35個(gè)項(xiàng)目（已經(jīng)解禁的按解禁日收盤(pán)價(jià)，未解禁的按2012年12月31日收盤(pán)價(jià)計(jì)算）。而在這35個(gè)項(xiàng)目中，2011年年報(bào)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的有30個(gè)，占比86%；2012年中報(bào)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的有25個(gè)，占比71%。剩余未取得正收益的100個(gè)項(xiàng)目中，2011年年報(bào)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的有63個(gè)，占比63%；2012年中報(bào)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的有44個(gè)，占比44%。也就是說(shuō)，獲得正收益的定向增發(fā)投資項(xiàng)目，都是盈利業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)的上市公司。但獲得盈利業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)的上市公司，可能由于估值調(diào)整等其他市場(chǎng)因素，并不必然產(chǎn)生正投資收益?？傊x擇成長(zhǎng)性良好的定向增發(fā)公司是主動(dòng)選股獲得超額投資收益的必備基礎(chǔ)。2．折扣率。定向增發(fā)通常由投資者競(jìng)價(jià)，再由上市公司和承銷(xiāo)商經(jīng)簿記后在底價(jià)之上、市價(jià)之下折價(jià)發(fā)行，完成配售。折扣率的存在不僅構(gòu)成機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)投資的重要收益來(lái)源之一，同時(shí)也能為機(jī)構(gòu)投資者的投資提供一定的短期安全邊際。所以，定向增發(fā)投資也可被理解為比照股票二級(jí)市場(chǎng)投資的差價(jià)套利投資。雖然折扣率構(gòu)成定向增發(fā)投資絕對(duì)收益與超額收益正相關(guān)性的主要來(lái)源之一，但機(jī)構(gòu)投資者卻不能依此簡(jiǎn)單地判斷，參與定向增發(fā)投資只要主動(dòng)尋求較高的折扣率即可獲得正的絕對(duì)收益與較高的超額收益。定向增發(fā)折扣率的變化主要受到股票市場(chǎng)行情、擬定向增發(fā)公司股票的特質(zhì)以及投資者參與競(jìng)爭(zhēng)情況的影響。通常，牛市中定向增發(fā)折扣率明顯高于熊市，但牛市中的高折扣率與熊市中的低折扣率并不必然地、直接地決定著機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)投資一年后投資收益率的高低，基于機(jī)構(gòu)投資者完成定向增發(fā)投資后股票市場(chǎng)的不同走勢(shì)折扣率的高低可能有著不同的意義。股票市場(chǎng)上行至高位時(shí)定向增發(fā)的折扣率較大，但此時(shí)股票市場(chǎng)下跌的概率也在加大，機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的投資期如處于股市高位下行的階段，則破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)非常大。而股票市場(chǎng)處于熊市下跌末期時(shí)，定向增發(fā)的折扣率較小，但股票市場(chǎng)未來(lái)上漲的概率也在加大，機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)獲得正收益的可能性也很大。另外，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基本面良好的公司通常給予合理估值，競(jìng)價(jià)后的折扣率通常較低，但后續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)獲得超額收益的概率較大；反之，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基本面較差的公司通常給予低估，競(jìng)價(jià)后的折扣率通常較大，但后續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)獲得超額收益的概率較小。最后，定向增發(fā)折扣率所虛擬形成的持倉(cāng)期的浮盈率則與該公司在定增實(shí)施后的二級(jí)市場(chǎng)的收益率呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)性，這是因?yàn)?，如果該公司股票在定增?shí)施前一段時(shí)間漲幅過(guò)大，那么機(jī)構(gòu)投資者在競(jìng)價(jià)時(shí)必然謹(jǐn)慎低價(jià)競(jìng)投，折扣率就可能較大并進(jìn)而導(dǎo)致浮盈率較高，但定向增發(fā)前漲幅過(guò)大的股票未來(lái)走勢(shì)較弱的可能性也較大。隨著近兩年股票市場(chǎng)行情低迷以及參與定向增發(fā)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者增多，折扣率水平有所下滑，主要集中在10%至20%之間。這樣幅度的折扣率并不能完全對(duì)沖股市下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。正是由于近兩年定向增發(fā)項(xiàng)目大量破發(fā)，參與的機(jī)構(gòu)投資者和資金有所減少而導(dǎo)致發(fā)行轉(zhuǎn)向買(mǎi)方市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)價(jià)更加理性，部分定向增發(fā)項(xiàng)目底價(jià)發(fā)行，折扣率也有所企穩(wěn)提升，2012年平均折扣率為14.37%

。今后，隨著定向增發(fā)投資市場(chǎng)的充分發(fā)展，特別是隨著做空套利機(jī)制的漸趨完善，折扣率也會(huì)逐漸回歸均衡，即比資金鎖定一年的利息成本和流動(dòng)性成本略高的合理水平。

3．合理估值。外貿(mào)信托資管二部將2007-2011五年間機(jī)構(gòu)投資者可參與競(jìng)價(jià)的定向增發(fā)項(xiàng)目限售期收益率對(duì)大盤(pán)同期收益率和競(jìng)價(jià)折扣率進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)投資收益率受大盤(pán)同期漲跌幅的影響更大，權(quán)重達(dá)到70%，而折扣率的影響大約為30%。如果要對(duì)影響單一開(kāi)展定向增發(fā)投資成敗的因素按重要性排序，股票市場(chǎng)大盤(pán)的點(diǎn)位及后續(xù)運(yùn)行趨勢(shì)可排第一，其次是擬投資目標(biāo)公司所處行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，再次則是擬投資目標(biāo)公司自身的基本面狀況及其股票的特質(zhì)。可以說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施定向增發(fā)項(xiàng)目投資時(shí)大盤(pán)的點(diǎn)位、估值水平、后續(xù)走勢(shì)決定了大部分定向增發(fā)投資項(xiàng)目的盈虧及盈虧水平。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)實(shí)施定向增發(fā)投資時(shí)所處的市場(chǎng)狀態(tài)和整體估值水平應(yīng)保持高度關(guān)注，在股票市場(chǎng)整體估值水平橫向、縱向比較都相對(duì)合理或低估時(shí)，進(jìn)行投資，從而獲得投資正收益的概率很大，而不是相反。如果股票市場(chǎng)整體在高位下行機(jī)率較大，則應(yīng)停止投資。否則，遭受損失的可能性非常大。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者還應(yīng)注意在擬投資目標(biāo)公司所處行業(yè)及公司自身的估值均處于合理水平或低估時(shí)進(jìn)行投資，而不是相反。定向增發(fā)投資相比PE投資，具有被投資目標(biāo)公司已經(jīng)上市、鎖定期更短的優(yōu)點(diǎn)，排除了PE投資在長(zhǎng)期鎖定期間不能上市難以退出、不易轉(zhuǎn)讓或者被投資公司發(fā)生重大負(fù)面變化導(dǎo)致重大損失等主要投資風(fēng)險(xiǎn)。另外，對(duì)于生命周期在導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期的行業(yè)而言，定向增發(fā)投資相比PE投資，更能有效利用已上市公司相比未上市公司在融資機(jī)制、資金實(shí)力、管理體制等方面的綜合優(yōu)勢(shì)更快、更好地受益于行業(yè)快速成長(zhǎng)，從而推動(dòng)所投資的股權(quán)也快速增值。定向增發(fā)投資相比現(xiàn)價(jià)買(mǎi)入的股票二級(jí)市場(chǎng)投資具有折扣率優(yōu)勢(shì)，可以更低成本快速、大量買(mǎi)入經(jīng)認(rèn)真研究所看好的優(yōu)質(zhì)公司的股票，但折扣率的買(mǎi)價(jià)優(yōu)勢(shì)實(shí)際對(duì)應(yīng)的就是資金被動(dòng)鎖定一年的時(shí)間成本。相比股票二級(jí)市場(chǎng)投資突出的流動(dòng)性?xún)?yōu)點(diǎn)，定向增發(fā)投資則具有明顯的流動(dòng)性缺陷，但這一缺陷并不必然造成投資損失。流動(dòng)性被鎖定12個(gè)月，投資者就不得不長(zhǎng)期持有買(mǎi)入的股票而做到真正的長(zhǎng)線投資，這可避免很多投資者都曾出現(xiàn)的買(mǎi)過(guò)好股票但沒(méi)能拿住的投資失誤。如在投資期內(nèi)股票市場(chǎng)出現(xiàn)上升或平盤(pán)的運(yùn)行趨勢(shì)，定向增發(fā)投資持倉(cāng)很可能因被動(dòng)鎖定而不得不長(zhǎng)期持有反而會(huì)獲得更好的投資收益。但如果股票市場(chǎng)出現(xiàn)長(zhǎng)期下跌的運(yùn)行趨勢(shì)，定向增發(fā)投資被動(dòng)鎖定一年、單向做多投資盈利模式中的流動(dòng)性缺陷將導(dǎo)致股票被鎖定無(wú)法賣(mài)出止損，無(wú)法防范股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，很可能造成較大的投資損失?？傊?，外貿(mào)信托資管二部認(rèn)為：在中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)行體制不發(fā)生大的改變之前，定向增發(fā)投資是非常適合于資金規(guī)模較大、風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、收益預(yù)期適中的穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者排除短期市場(chǎng)擾動(dòng)因素、專(zhuān)注進(jìn)行中長(zhǎng)期價(jià)值投資的權(quán)益類(lèi)工具。價(jià)值投資的核心在于價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值評(píng)估、安全邊際和長(zhǎng)期持股，時(shí)間是投資者最好的朋友?？傮w上看，股票市場(chǎng)有上升、盤(pán)整、下跌三種基本運(yùn)行態(tài)勢(shì)。單向做多、單向做空、套保套利都須有相應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境，適用于不同的市場(chǎng)發(fā)展階段。定向增發(fā)投資被動(dòng)鎖定一年、單向做多的投資盈利模式可適用于股票市場(chǎng)上升、低位盤(pán)整的走勢(shì)，并應(yīng)能獲得較好的投資收益，但肯定不適用于投資期內(nèi)股票市場(chǎng)高位盤(pán)整、持續(xù)下跌的走勢(shì)，存在較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，并有可能造成較大的實(shí)際損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)對(duì)定向增發(fā)投資的盈利模式持續(xù)加以完善，利用組合投資工具、投資策略、投資方法達(dá)到發(fā)揮定向增發(fā)投資的優(yōu)點(diǎn)、防范其缺點(diǎn)的目的。如利用股票市場(chǎng)創(chuàng)新所推出的衍生工具股指\o"null"期貨進(jìn)行對(duì)沖從而達(dá)到套保套利、降低風(fēng)險(xiǎn)的目的，已經(jīng)具有現(xiàn)實(shí)的可行性。再如利用信托產(chǎn)品機(jī)理及時(shí)變現(xiàn)獲利。這樣一來(lái)，即可適當(dāng)解決定向增發(fā)投資被動(dòng)鎖定一年的流動(dòng)性缺陷，有效防范投資期內(nèi)股票市場(chǎng)可能發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又可利用定向增發(fā)投資的優(yōu)點(diǎn)，爭(zhēng)取獲得良好而穩(wěn)定的投資業(yè)績(jī)。定向增發(fā)投資就可成為適用于股票市場(chǎng)上升、盤(pán)整、下跌全行情走勢(shì)的業(yè)務(wù)與盈利模式。外貿(mào)信托資管二部認(rèn)為：定向增發(fā)投資市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者在投資實(shí)踐基礎(chǔ)之上不斷地進(jìn)行總結(jié)提高，已對(duì)定向增發(fā)投資的優(yōu)缺點(diǎn)有非常清晰、準(zhǔn)確的認(rèn)知，并應(yīng)能加以熟練運(yùn)用達(dá)到投資盈利的目的。今后，機(jī)構(gòu)投資者可把定向增發(fā)投資作為重要的投資業(yè)務(wù)加以持續(xù)發(fā)展，在股票市場(chǎng)低位上升階段或估值低估、合理的平盤(pán)階段，單獨(dú)開(kāi)展定向增發(fā)單向、主動(dòng)做多的投資業(yè)務(wù)。而如果股票市場(chǎng)處于高位、向下運(yùn)行的概率較大，就不再進(jìn)行單向做多的投資或者少量投資，如果進(jìn)行投資也可運(yùn)用股指期貨、融券賣(mài)出等衍生工具進(jìn)行套保，或者利用信托產(chǎn)品機(jī)理提前鎖定、變現(xiàn)浮盈，將定向增發(fā)投資持續(xù)發(fā)展成為盈利性、穩(wěn)定性較好的投資業(yè)務(wù)。四、近兩年多機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)展定向增發(fā)投資業(yè)績(jī)不佳的歸因分析近兩年多來(lái)，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者所投資的絕大多數(shù)定向增發(fā)項(xiàng)目，投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。定向增發(fā)投資市場(chǎng)整體收益情況與前幾年歷史統(tǒng)計(jì)平均收益率亦相去甚遠(yuǎn)。其主要原因可歸結(jié)為股票市場(chǎng)持續(xù)下跌的實(shí)際運(yùn)行情況更加突出了定向增發(fā)投資被動(dòng)鎖定一年、單向做多盈利模式的流動(dòng)性缺陷，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者在面臨股票市場(chǎng)持續(xù)下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)無(wú)法賣(mài)出、亦無(wú)法采取其他補(bǔ)救措施從而造成較大的投資損失。可以確認(rèn)的是：在股票市場(chǎng)持續(xù)下跌的大環(huán)境、大趨勢(shì)中，機(jī)構(gòu)投資者依賴(lài)于自身較強(qiáng)的投研能力優(yōu)選股票進(jìn)行定向增發(fā)投資，要想戰(zhàn)勝市場(chǎng)，個(gè)案也許可以做到，但作為一種投資業(yè)務(wù)，總體則是不可能的。這是由定向增發(fā)投資被動(dòng)鎖定一年、單向做多盈利模式的流動(dòng)性缺陷與股票市場(chǎng)持續(xù)下跌的核心矛盾所決定的。除上述核心原因之外，機(jī)構(gòu)投資者在實(shí)際投資工作中也存在一些認(rèn)知失誤，并進(jìn)而導(dǎo)致在股票市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)判斷、行業(yè)選擇、目標(biāo)公司選擇、競(jìng)價(jià)折扣率控制等實(shí)際工作方面的失誤，這也是造成投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的重要原因。這些投資認(rèn)知失誤，包括多個(gè)層面：1.宏觀經(jīng)濟(jì)。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)短周期頻繁波動(dòng)、長(zhǎng)周期漫長(zhǎng)調(diào)整，即使機(jī)構(gòu)投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行長(zhǎng)期跟蹤研究，也很難對(duì)其變化趨勢(shì)做出精準(zhǔn)預(yù)測(cè)。可以說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)三十年高速發(fā)展后所存在的種種問(wèn)題，以及隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，宏觀經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷持續(xù)下行的艱難歷程之后步入中速增長(zhǎng)階段，都有一定的認(rèn)知，并無(wú)偏離專(zhuān)業(yè)基準(zhǔn)的認(rèn)知失誤。但一些機(jī)構(gòu)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的長(zhǎng)期性、艱難性認(rèn)識(shí)不到位，對(duì)經(jīng)濟(jì)被動(dòng)下行過(guò)程中周期性行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存沉重、需求不足的嚴(yán)重失衡認(rèn)識(shí)不到位，對(duì)歐債危機(jī)、歐美日經(jīng)濟(jì)疲弱負(fù)面影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性、嚴(yán)重性認(rèn)識(shí)不到位，對(duì)國(guó)內(nèi)外政治、經(jīng)濟(jì)、\o"null"金融變化過(guò)程中負(fù)面因素對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生不良影響的長(zhǎng)期性、損耗性、嚴(yán)重性認(rèn)識(shí)不到位。一些機(jī)構(gòu)投資者可能認(rèn)為：在中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍能保持較高增速的情況下，選擇一些成長(zhǎng)性較好的行業(yè)和上市公司，進(jìn)行一年期以上的中長(zhǎng)期投資，加上定向增發(fā)投資折扣率可以對(duì)沖一定的股市下跌幅度，應(yīng)能回避宏觀經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)與對(duì)沖股票市場(chǎng)的小幅下跌，可以獲得一定的投資收益。這就是為什么在經(jīng)濟(jì)下行、股市下跌過(guò)程中不該進(jìn)行單向做多的投資或者少量投資，而有些機(jī)構(gòu)投資者仍進(jìn)行了一定規(guī)模的實(shí)際投資的主觀原因之一。2.股票市場(chǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在的問(wèn)題、增速的下行、結(jié)構(gòu)的調(diào)整、方式的轉(zhuǎn)變，將對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期的壓制性影響。而A股市場(chǎng)自身亦存在諸多的問(wèn)題，以及做空機(jī)制的逐步形成，都將導(dǎo)致A股市場(chǎng)估值中樞逐步下移而不會(huì)出現(xiàn)明朗趨勢(shì)性的大級(jí)別上升行情。事實(shí)上，自股權(quán)分置改革推動(dòng)A股市場(chǎng)走出波瀾壯闊的大牛市行情之后，受2008年金融危機(jī)以及中外經(jīng)濟(jì)負(fù)面局勢(shì)的不良影響，A股市場(chǎng)一直處于長(zhǎng)周期、大級(jí)別的熊市調(diào)整之中，雖然在這一過(guò)程中A股市場(chǎng)也曾于2009年因中國(guó)政府四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激政策而出現(xiàn)過(guò)大幅反彈。可以說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)存在的諸多問(wèn)題、對(duì)A股市場(chǎng)的下行趨勢(shì)確實(shí)有基本的判斷，并無(wú)偏離專(zhuān)業(yè)基準(zhǔn)的認(rèn)知失誤。但一些機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)認(rèn)知的失誤在于：對(duì)國(guó)內(nèi)外政治、經(jīng)濟(jì)、金融變化過(guò)程中負(fù)面因素對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生不良影響的長(zhǎng)期性、嚴(yán)重性認(rèn)識(shí)不到位，對(duì)A股市場(chǎng)在相對(duì)市場(chǎng)化、相對(duì)規(guī)范化、相對(duì)國(guó)際化的演變過(guò)程中估值調(diào)整、行情反復(fù)、短牛長(zhǎng)熊的長(zhǎng)期性、損耗性認(rèn)識(shí)不到位。一些機(jī)構(gòu)投資者可能認(rèn)為：定向增發(fā)投資有折扣率，再選擇一些成長(zhǎng)性較好的行業(yè)和上市公司，即使股票市場(chǎng)平盤(pán)或者有一定幅度的下跌仍可獲得適中的投資收益。這也是為什么在股市下行過(guò)程中不該進(jìn)行單向做多的投資或者少量投資，而一些機(jī)構(gòu)投資者仍進(jìn)行了一定規(guī)模的實(shí)際投資的主觀原因之一。3．投資目標(biāo)。中國(guó)A股市場(chǎng)現(xiàn)有近2500家上市公司，分布于幾十個(gè)大的行業(yè)，而每一行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈又可細(xì)分為若干子行業(yè)，每一行業(yè)都有自身的運(yùn)行趨勢(shì)、規(guī)律與問(wèn)題，每一家上市公司的行業(yè)地位、核心競(jìng)爭(zhēng)力、業(yè)務(wù)與盈利模式都有不同亦都在發(fā)展變化之中。對(duì)行業(yè)與公司的研究，也是機(jī)構(gòu)投資者需要長(zhǎng)期積累的專(zhuān)深學(xué)問(wèn)。一些機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投資目標(biāo)認(rèn)知的失誤在于：對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下行、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變及其對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生負(fù)面影響的長(zhǎng)期性、損耗性、艱難性認(rèn)識(shí)不到位，特別是對(duì)經(jīng)濟(jì)艱難調(diào)整過(guò)程中部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存沉重、需求不足的嚴(yán)重失衡認(rèn)識(shí)不到位，可能認(rèn)為：占據(jù)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位、擁有較大市場(chǎng)份額、具有核心競(jìng)爭(zhēng)力、具有整合能力、具備成本優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭公司，即使在行業(yè)下行周期內(nèi)也可以少受行業(yè)調(diào)整的負(fù)面影響，保持一定的成長(zhǎng)性，再加上定向增發(fā)投資有一定的折扣率，即使其股票有一定幅度的下跌仍可獲得適中的投資收益。而事實(shí)上，在需求嚴(yán)重不足的困局下，這些領(lǐng)導(dǎo)性的公司也很難獨(dú)善其身，正所謂“覆巢之下豈有完卵”。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這些行業(yè)與公司的投資預(yù)期轉(zhuǎn)負(fù)面后，其估值會(huì)快速、大幅下調(diào)。可以說(shuō)，在行業(yè)與公司的具體選擇上出現(xiàn)失誤，也是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者投資業(yè)績(jī)不佳的重要原因之一。4.定向增發(fā)投資盈利模式。另外，有的機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)定向增發(fā)投資盈利模式的優(yōu)點(diǎn)預(yù)期較高，對(duì)其流動(dòng)性缺陷缺乏投資實(shí)踐基礎(chǔ)之上的深刻認(rèn)知，主觀上非常希望能創(chuàng)造好的投資收益，過(guò)于依重自身的投研選股能力、過(guò)于看重折扣率的短期安全保護(hù)作用，因而進(jìn)行了一定規(guī)模的投資，而A股市場(chǎng)近兩年卻出現(xiàn)了持續(xù)下跌，突顯了定向增發(fā)投資流動(dòng)性缺陷無(wú)法防范股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的核心弱點(diǎn)，從而造成投資業(yè)績(jī)不佳、持倉(cāng)浮虧較大。五、機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)持續(xù)發(fā)展定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)（一）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與股票市場(chǎng)環(huán)境仍將有利于機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)發(fā)展定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)外貿(mào)信托資管二部認(rèn)為：支撐中長(zhǎng)期價(jià)值投資業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然存在，支撐中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的核心要素、重要?jiǎng)恿θ匀淮嬖凇Ｖ袊?guó)有近十四億人構(gòu)成的龐大消費(fèi)市場(chǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)自成體系可在一國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化、全球經(jīng)濟(jì)一體化的大趨勢(shì)下保持即使在較為困難的經(jīng)濟(jì)局面下亦能內(nèi)、外基本運(yùn)轉(zhuǎn)的優(yōu)勢(shì)。三十年的改革開(kāi)放、高速發(fā)展積累了巨大的物質(zhì)財(cái)富，亦取得了突出的社會(huì)進(jìn)步。在黨的十八大和今年政府換屆之后，中國(guó)將進(jìn)入新的政經(jīng)時(shí)代，相信在穩(wěn)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)政策作用下，經(jīng)過(guò)一段經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的發(fā)展歷程，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將能較長(zhǎng)時(shí)期地保持7%以上的中速發(fā)展，而這一發(fā)展速度相比歐美日發(fā)達(dá)國(guó)家、相比發(fā)展中國(guó)家仍是較高的經(jīng)濟(jì)增速。七大新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)、大消費(fèi)行業(yè)、弱周期行業(yè)甚至強(qiáng)周期行業(yè)仍將能為優(yōu)勢(shì)企業(yè)提供持續(xù)發(fā)展、較快增長(zhǎng)的行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境。這將為機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)開(kāi)展定向增發(fā)投資提供良好的市場(chǎng)環(huán)境與有投資價(jià)值的目標(biāo)公司。中國(guó)股票市場(chǎng)仍處于相對(duì)市場(chǎng)化、相對(duì)規(guī)范化、相對(duì)國(guó)際化的發(fā)展階段，發(fā)展空間仍然巨大。隨著市場(chǎng)機(jī)制的逐步完善、投資工具的逐步豐富，機(jī)構(gòu)投資者可不斷創(chuàng)新、完善投資策略，穩(wěn)定投資業(yè)績(jī)。經(jīng)過(guò)近幾年的調(diào)整，A股市場(chǎng)估值已處歷史低位，雖然縱向比較并不具有對(duì)未來(lái)投資的指導(dǎo)意義，但橫向與發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)比較，估值水平已經(jīng)非常接近。在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)保持較高增速的大環(huán)境下，A股市場(chǎng)確實(shí)已經(jīng)具有一定投資價(jià)值。目前急需解決的是供求關(guān)系的平衡、急需提振的是投資者長(zhǎng)期積弊負(fù)面預(yù)期而羸弱的信心。自2012年12月，A股市場(chǎng)出現(xiàn)快速反彈，已經(jīng)預(yù)示股票市場(chǎng)出現(xiàn)一定轉(zhuǎn)機(jī)。目前股票市場(chǎng)仍處于較低的位置，如能以10-20%的折扣進(jìn)行定向增發(fā)投資，則相當(dāng)于在更低的股市點(diǎn)位進(jìn)行投資，應(yīng)有很高的安全邊際及良好的投資收益，應(yīng)為參與定向增發(fā)投資的較好時(shí)機(jī)。（二）定向增發(fā)投資的特點(diǎn)非常適合機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)展投資業(yè)務(wù)定向增發(fā)投資市場(chǎng)之所以是典型的機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)，也是由其自身的特點(diǎn)所決定的。1．投資標(biāo)的優(yōu)質(zhì)。上市公司擬定向增發(fā)，要求其募資項(xiàng)目可行、股東大會(huì)審議通過(guò)、主承銷(xiāo)商認(rèn)同、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等多重程序。可以說(shuō)，能夠得到證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司一般都是基本面相對(duì)較好的公司，這可為機(jī)構(gòu)投資者在控制投資標(biāo)的質(zhì)地風(fēng)險(xiǎn)方面提供基本的保障。優(yōu)質(zhì)上市公司通常也利用定向增發(fā)募集所需資金，實(shí)現(xiàn)資本的優(yōu)化配置，通過(guò)內(nèi)涵式及/或外延式擴(kuò)張發(fā)展，提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，支持股價(jià)上漲。2．市場(chǎng)規(guī)模龐大。目前，定向增發(fā)已經(jīng)成為上市公司再融資的主要手段，年均市場(chǎng)容量超過(guò)3000億元,每年有過(guò)百家上市公司完成定向增發(fā)，已超過(guò)IPO成為A股市場(chǎng)第一大融資來(lái)源。2012年的統(tǒng)計(jì)樣本預(yù)計(jì)平均融資規(guī)模為15.62億元，亦即單一投資者要參與定向增發(fā)投資通常需要1.5億元以上的資金。正因?yàn)閱误w及整體都有足夠大的規(guī)模，才一方面限制了大多數(shù)中小投資者的參與而使定向增發(fā)投資市場(chǎng)成為典型的機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)，而另一方面才能容納機(jī)構(gòu)投資者將定向增發(fā)投資作為主流投資業(yè)務(wù)來(lái)加以持續(xù)經(jīng)營(yíng)、發(fā)展，并有更有力的成因與更好的機(jī)會(huì)將定向增發(fā)投資作為集合社會(huì)資金、為中小投資者提供投資機(jī)會(huì)、拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的適當(dāng)載體。3．投資收益歷史記錄良好。在定向增發(fā)經(jīng)投資者競(jìng)價(jià)后折價(jià)定價(jià)的機(jī)制中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)最終定價(jià)有一定的影響力。而折價(jià)定價(jià)使得機(jī)構(gòu)投資者能獲得比其他投資者股票成本更低、安全邊際更高、投資風(fēng)險(xiǎn)更低的綜合優(yōu)勢(shì)，達(dá)到比其他投資者賺得更多、虧得更少的投資效果，即在獲得絕對(duì)收益的同時(shí)，也能獲得擁有歷史統(tǒng)計(jì)記錄的較高超額收益。從獲得絕對(duì)收益的投資需求出發(fā)，在股市底部區(qū)域再用折扣價(jià)買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)上市公司的股票，之后股市進(jìn)入牛市周期，投資者長(zhǎng)期持有股票至解禁后變現(xiàn)賣(mài)出，定向增發(fā)投資獲利的概率及獲利的幅度應(yīng)為更好，投資效果應(yīng)為最好。但從獲得超額收益的投資需求考慮，在股市盤(pán)整周期進(jìn)行定向增發(fā)投資獲取超額收益的機(jī)率最大，而在牛市周期中進(jìn)行定向增發(fā)投資跑輸大盤(pán)的概率反而更高。外貿(mào)信托資管二部對(duì)發(fā)行日期在2007年至2011年，且機(jī)構(gòu)投資者可參與競(jìng)價(jià)的定向增發(fā)共計(jì)402個(gè)樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，定向增發(fā)投資在限售期內(nèi)可獲得24.68%的平均絕對(duì)收益，相對(duì)于同期滬深300指數(shù)的平均超額收益達(dá)到33.54%，相對(duì)于同期中小板指數(shù)的平均超額收益達(dá)到28.38%。這樣的整體投資收益水平已經(jīng)非常良好，但并非如部分研究報(bào)告將機(jī)構(gòu)投資者不能參與競(jìng)價(jià)的資產(chǎn)重組類(lèi)定向增發(fā)樣本也統(tǒng)計(jì)在內(nèi)的投資收益率那樣高，也并不代表每一個(gè)定向增發(fā)投資案例或定向增發(fā)資產(chǎn)管理產(chǎn)品都能跑贏股市大盤(pán)、都能獲得正收益、都能獲得歷史記錄的平均收益?？傊ㄏ蛟霭l(fā)投資收益率的良好歷史記錄，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者非常具有吸引力，也有利于機(jī)構(gòu)投資者借此吸收社會(huì)資金開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。4．上市公司與機(jī)構(gòu)投資者溝通順暢、配合良好。定向增發(fā)過(guò)程中機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間的聯(lián)系更為緊密，便于深入調(diào)研，也便于與上市公司管理層建立深入、持久、良好合作關(guān)系，并得到上市公司較好的配合。定向增發(fā)是上市公司再融資的主要形式，融資行為也對(duì)上市公司本身構(gòu)成了“軟約束”，后者需要確保募投項(xiàng)目成功和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，從而讓參與定向增發(fā)的投資者獲得合理的回報(bào)，并愿意在業(yè)績(jī)保證、分紅送配、信息發(fā)布、利潤(rùn)平滑、股權(quán)激勵(lì)、流通股鎖定甚至在保底、對(duì)賭、回購(gòu)、增持等類(lèi)PE投資保護(hù)措施等方面給予一定配合。機(jī)構(gòu)投資者在與上市公司深入溝通、充分議價(jià)、利益博弈的過(guò)程中，可充分反映其在專(zhuān)業(yè)研究、議價(jià)競(jìng)價(jià)、附加條件談判等方面的綜合優(yōu)勢(shì)。5．對(duì)投資者投研能力要求高。定向增發(fā)投資作為中長(zhǎng)期價(jià)值投資的工具載體，要求投資者必須具有較強(qiáng)的投資價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力與投資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力?？梢哉f(shuō)，投資者對(duì)股市大盤(pán)時(shí)點(diǎn)及投資項(xiàng)目的研判與選擇能力，基本決定了定向增發(fā)投資的成敗。而設(shè)有專(zhuān)職的投研團(tuán)隊(duì)、具有較強(qiáng)的投研能力，正是機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)所在。6．符合價(jià)值投資趨勢(shì)。近年來(lái)監(jiān)管層不斷鼓勵(lì)和支持價(jià)值投資，打擊績(jī)差股炒作，而支持價(jià)值投資的市場(chǎng)機(jī)制也在不斷進(jìn)步、完善之中，機(jī)構(gòu)投資者以中長(zhǎng)線價(jià)值投資為主流投資業(yè)務(wù)方式亦是大勢(shì)所趨。7．便于開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。上述定向增發(fā)投資的特點(diǎn)特別有利于機(jī)構(gòu)投資者利用其研究?jī)?yōu)勢(shì)和資產(chǎn)管理能力,開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。目前，公募基金、信托公司合作的定向增發(fā)投資專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品是中小投資者借以參與定向增發(fā)投資合法合規(guī)、成本最低的方式。信托公司作為資產(chǎn)委托人，基金公司專(zhuān)戶(hù)作為資產(chǎn)管理人，可為中小投資者提供優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)管理服務(wù)。（三）機(jī)構(gòu)投資者今后應(yīng)如何開(kāi)展定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)投資者在過(guò)往開(kāi)展定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)的工作基礎(chǔ)之上，應(yīng)持續(xù)總結(jié)提高，并有所創(chuàng)新，以更加精準(zhǔn)、豐富的差異化投資策略開(kāi)展基于定向增發(fā)市場(chǎng)的投資業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。外貿(mào)信托資管二部的理解與建議如下：1.投資業(yè)務(wù)定位。機(jī)構(gòu)投資者可將定向增發(fā)投資精準(zhǔn)定位為對(duì)成長(zhǎng)股、價(jià)值股的優(yōu)選財(cái)務(wù)投資，秉承成長(zhǎng)性?xún)r(jià)值投資的理念與邏輯，并通過(guò)差異化投資策略形成可持續(xù)發(fā)展的投資業(yè)務(wù)盈利模式。機(jī)構(gòu)投資者可確立選擇“好行業(yè)中的好公司”、“昨天好、今天很好、明天更好”的優(yōu)質(zhì)上市公司，并以“好價(jià)格”進(jìn)行中長(zhǎng)期投資的投資策略。機(jī)構(gòu)投資者可建立“以上市公司業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)、合理估值基礎(chǔ)之上價(jià)值增值、折扣率差價(jià)套利等綜合力量推動(dòng)投資獲益”的單向做多投資盈利模式，即以擬投資目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)作為投資成功的堅(jiān)實(shí)根基、以合理估值作為競(jìng)價(jià)報(bào)價(jià)的客觀依據(jù)、以折扣率換取短期浮盈作為投資安全的邊際空間，爭(zhēng)取最終獲得中長(zhǎng)期價(jià)值投資的良好收益。機(jī)構(gòu)投資者只有堅(jiān)持這樣的定向增發(fā)投資的業(yè)務(wù)模式與盈利模式，才能相對(duì)有效地應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，才能合理平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益、安全邊際與盈利空間的內(nèi)在投資邏輯關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)符合定向增發(fā)投資資本屬性的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、投資收益相對(duì)較高的投資目標(biāo)。2.投資業(yè)務(wù)發(fā)展策略。機(jī)構(gòu)投資者可將自有資金凝聚社會(huì)資金進(jìn)行共同投資，推動(dòng)自有資金投資業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，并以此為基礎(chǔ)打造資產(chǎn)管理的產(chǎn)品品牌與業(yè)務(wù)品牌。以成長(zhǎng)性?xún)r(jià)值投資的理念與邏輯為共同基礎(chǔ)，組合運(yùn)用不同的投資工具、投資方法形成精確、細(xì)分的差異化投資策略，構(gòu)建合理的、專(zhuān)長(zhǎng)的投資業(yè)務(wù)體系與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)體系，并實(shí)現(xiàn)有效防范投資風(fēng)險(xiǎn)、合理管理收益預(yù)期的工作目標(biāo)。3.資金運(yùn)用措施。擁有較大資金規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者可將用于定向增發(fā)投資的自有資金分成三部分，并對(duì)每部分資金進(jìn)行不同的功能定位，運(yùn)用不同的投資策略，構(gòu)建合理的資金運(yùn)用組合與股票投資組合，實(shí)現(xiàn)自有資金投資的安全、有效，主動(dòng)防范股票市場(chǎng)投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、爭(zhēng)取獲得穩(wěn)定而良好的投資收益：（1）自有資金單獨(dú)進(jìn)行定向增發(fā)投資，運(yùn)用精選成長(zhǎng)性個(gè)股的主動(dòng)投資策略，以所投資目標(biāo)公司良好的基本面和突出的成長(zhǎng)性來(lái)對(duì)沖股票市場(chǎng)投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，爭(zhēng)取獲得良好的投資收益；（2）按一定比例資金跟投的方式，發(fā)起設(shè)立并自主管理集合資金信托計(jì)劃，只進(jìn)行定向增發(fā)現(xiàn)貨投資，爭(zhēng)取以較大的資金規(guī)模在優(yōu)選個(gè)股的基礎(chǔ)之上構(gòu)建相對(duì)分散的現(xiàn)貨投資組合，運(yùn)用組合投資策略有效防范股票投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并爭(zhēng)取能在一定程度上對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以獲得穩(wěn)定而良好的投資收益；（3）以基石投資人、投資顧問(wèn)的雙重身份與其他知名的大型金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立、共同管理大規(guī)模的集合資金信托計(jì)劃，結(jié)合運(yùn)用優(yōu)選投資、量化投資、套利投資的多種投資策略構(gòu)建定向增發(fā)投資現(xiàn)貨組合，與此同時(shí)在信托計(jì)劃結(jié)構(gòu)中建立能保護(hù)股票投資現(xiàn)貨組合看多獲益、防止股票市場(chǎng)系統(tǒng)下跌受損（套保）的特殊風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，即建立約束現(xiàn)貨投資組合收益波動(dòng)率、管理現(xiàn)貨投資組合浮盈收益率的機(jī)制，以有效防范股票市場(chǎng)投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，獲取穩(wěn)定而合理的投資收益。4.行業(yè)的選擇。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)潛在投資目標(biāo)公司所處行業(yè)的周期性、景氣度、成長(zhǎng)性、發(fā)展現(xiàn)狀及未來(lái)趨勢(shì)、進(jìn)入壁壘、產(chǎn)業(yè)政策等應(yīng)進(jìn)行審慎研究，回避行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)精選投資期內(nèi)上行的行業(yè)，并進(jìn)而精選上行行業(yè)中具有核心競(jìng)爭(zhēng)能力、具有持續(xù)成長(zhǎng)能力的上市公司。堅(jiān)持成長(zhǎng)性?xún)r(jià)值投資的理念與邏輯是做好定向增發(fā)投資的第一原則。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期調(diào)整的格局中，更能發(fā)現(xiàn)抗周期逆勢(shì)成長(zhǎng)的行業(yè)，而行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)也一定能憑借超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)和管理,占據(jù)更多的市場(chǎng)份額，進(jìn)一步擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)提高利潤(rùn)水平，最終脫穎而出，并成為投資者優(yōu)選的投資標(biāo)的。機(jī)構(gòu)投資者今后開(kāi)展定向增發(fā)投資可長(zhǎng)期圍繞消費(fèi)、醫(yī)藥、資源、七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)這幾條主線進(jìn)行。而對(duì)于構(gòu)成中國(guó)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)主體的制造業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)審慎關(guān)注其可能長(zhǎng)期存在問(wèn)題：原材料成本的波動(dòng)、人力成本的上升、稅費(fèi)負(fù)擔(dān)的重荷、資金成本的高企、環(huán)境約束的增強(qiáng)、行業(yè)產(chǎn)能的過(guò)剩、下游需求的不足、競(jìng)爭(zhēng)水平的低下、產(chǎn)品出口的下滑，這些都將導(dǎo)致行業(yè)與企業(yè)的毛利率與利潤(rùn)空間逐漸下調(diào)。因此，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)堅(jiān)決回避產(chǎn)能過(guò)剩和簡(jiǎn)單勞動(dòng)密集型的制造業(yè)。機(jī)構(gòu)投資者如要投資強(qiáng)周期性行業(yè)，也應(yīng)回避行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)陧敺?、估值水平在低位的高景氣頂點(diǎn)，反而可在行業(yè)業(yè)績(jī)已有清晰底部復(fù)蘇跡象、估值水平仍有些偏高時(shí)開(kāi)始嘗試投資。機(jī)構(gòu)投資者在研究和選擇行業(yè)時(shí)，必須特別關(guān)注國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策對(duì)行業(yè)短中長(zhǎng)期發(fā)展所產(chǎn)生的重大影響，對(duì)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)的行業(yè)和公司，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注、深入研究、積極介入，而對(duì)于國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)調(diào)控的行業(yè)則需要特別謹(jǐn)慎，并規(guī)避介入。5.投資目標(biāo)公司的選擇。擬定向增發(fā)公司本身的質(zhì)地對(duì)投資在未來(lái)能否獲得成功非常重要。按照盈利預(yù)期的不同可將上市公司分為周期性、成長(zhǎng)性、衰退性三大類(lèi)。周期性公司的盈利業(yè)績(jī)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期變化有很大的相關(guān)性，股票市場(chǎng)對(duì)其估值也會(huì)有很大的波動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者需要仔細(xì)考慮合適的投資時(shí)機(jī)，切忌在景氣高點(diǎn)進(jìn)入。成長(zhǎng)性公司有隨著時(shí)間推移投資價(jià)值隨之提升的優(yōu)勢(shì)，成長(zhǎng)性公司又可分為長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)和短期業(yè)績(jī)爆發(fā)增長(zhǎng)的兩大類(lèi)，機(jī)構(gòu)投資者需要注意的是股票市場(chǎng)有時(shí)會(huì)對(duì)成長(zhǎng)性給予估值溢價(jià)從而產(chǎn)生價(jià)格陷阱。長(zhǎng)期穩(wěn)定成長(zhǎng)的公司更適合機(jī)構(gòu)投資者將其作為開(kāi)展中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性?xún)r(jià)值投資的目標(biāo)公司，而對(duì)于短期業(yè)績(jī)爆發(fā)性成長(zhǎng)的公司，機(jī)構(gòu)投資者必須把握好解禁減持時(shí)點(diǎn)與目標(biāo)公司業(yè)績(jī)爆發(fā)增長(zhǎng)推動(dòng)股價(jià)上漲時(shí)點(diǎn)的吻合性，否則，如果業(yè)績(jī)爆發(fā)增長(zhǎng)推動(dòng)股價(jià)快速上漲是在持倉(cāng)期而解禁時(shí)股價(jià)很有可能出現(xiàn)回落則會(huì)對(duì)投資收益產(chǎn)生不良影響。衰退性公司可能會(huì)有比較低的估值和價(jià)格，但也將面臨業(yè)績(jī)繼續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)，一般不適宜于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其進(jìn)行定向增發(fā)投資。為此，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)建立審慎、合理的定性與定量標(biāo)準(zhǔn)體系，并將其作為選擇投資目標(biāo)公司和做出投資決策的主要依據(jù)。在投資工作中，應(yīng)客觀地做好盡職調(diào)查工作，嚴(yán)格執(zhí)行選股標(biāo)準(zhǔn)體系。建立并實(shí)施投資標(biāo)準(zhǔn)體系，就是為爭(zhēng)取選出具有清晰合理并能持續(xù)發(fā)展的業(yè)務(wù)模式與盈利模式的“好行業(yè)中的好公司”、“昨天好、今天很好、明天更好”的上市公司，并爭(zhēng)取以“好價(jià)格”進(jìn)行投資。只有符合投資標(biāo)準(zhǔn)體系的上市公司，才能具備更加深厚的發(fā)展基礎(chǔ)、更加強(qiáng)勁的發(fā)展能力、更加突出的盈利能力、更加良好的發(fā)展前景和更加強(qiáng)韌的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，從而深具投資邏輯及投資價(jià)值，才能為中長(zhǎng)期價(jià)值投資的成功奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。外貿(mào)信托資管二部在兩年多的投資實(shí)踐工作中確立的具體選股標(biāo)準(zhǔn)體系如下：

定性標(biāo)準(zhǔn)（1）上市公司所處行業(yè)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，不存在國(guó)家禁止、限制或產(chǎn)能過(guò)剩、前景暗淡和難于認(rèn)知等政策性、市場(chǎng)性等不利因素；（2）上市公司所處行業(yè)為高速成長(zhǎng)行業(yè)或穩(wěn)定發(fā)展行業(yè)中快速增長(zhǎng)的細(xì)分市場(chǎng)，規(guī)避處于衰退周期的行業(yè)；（3）上市公司所處行業(yè)的市場(chǎng)容量大，公司具有高速成長(zhǎng)的空間；（4）上市公司主業(yè)突出，行業(yè)地位良好，具有一定的核心競(jìng)爭(zhēng)力，技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)基本在同一或相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈之中；（5）上市公司在穩(wěn)定發(fā)展行業(yè)中處于發(fā)展快的細(xì)分市場(chǎng)，并且在細(xì)分市場(chǎng)中具有優(yōu)勢(shì)地位和主導(dǎo)性的競(jìng)爭(zhēng)力；（6）上市公司具有合理、清晰、可行、有效的業(yè)務(wù)及盈利模式，技術(shù)和產(chǎn)品成熟、經(jīng)營(yíng)及管理規(guī)范，能確保持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展；（7）上市公司經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)具有良好的技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、規(guī)范管理的能力及投資者可信賴(lài)的職業(yè)品質(zhì)；（8）上市公司的募投項(xiàng)目與現(xiàn)有主業(yè)具有關(guān)聯(lián)性并能促進(jìn)主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，募集資金具有合理性、募投項(xiàng)目具有可行性，募投項(xiàng)目產(chǎn)能完全釋放的時(shí)間或資金產(chǎn)生效益的時(shí)間最好不超過(guò)兩年，募投項(xiàng)目投產(chǎn)后市場(chǎng)有足夠的空間容納整個(gè)行業(yè)新增產(chǎn)能；（9）上市公司未出現(xiàn)過(guò)重大違法、違規(guī)、故意欺詐等損害投資者利益的事件及行為；（10）上市公司不存在損害公司主營(yíng)業(yè)務(wù)及公司商業(yè)價(jià)值的潛在重大隱患；（11）上市公司可能存在的投資風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)客觀評(píng)估，在“可知、可承受”的范圍之內(nèi)；（12）上市公司在三年內(nèi)未出現(xiàn)重大環(huán)境、健康、安全責(zé)任事故；（13）上市公司控股股東和管理層最好能參與定向增發(fā)投資或者通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持股票，對(duì)上市公司的持續(xù)發(fā)展有信心并保持和流通股股東利益的一致性；（14）上市公司其他限售股的解禁期最好在定增投資解禁后6個(gè)月以上。定量標(biāo)準(zhǔn)（1）上市公司過(guò)往三年及最近年度的財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，能保持相對(duì)穩(wěn)定或持續(xù)上升的毛利水平與利潤(rùn)水平，同時(shí)其過(guò)往三年及最近年度的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)優(yōu)于可比公司，并有較好的現(xiàn)金分紅記錄；（2）關(guān)注的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)體系包括但不限于：a)

成長(zhǎng)能力b)

盈利能力c)

營(yíng)運(yùn)能力d)

償債及資本結(jié)構(gòu)（3）上市公司在定向增發(fā)實(shí)施后，預(yù)計(jì)其未來(lái)二個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率不低于10%，平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%；（4）過(guò)往三年及最近年度的凈資產(chǎn)收益率不低于8%；（5）過(guò)往三年及最近年度的平均資產(chǎn)負(fù)債率不高于70%；（6）上市公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%；（7）上市公司最近二十四個(gè)月內(nèi)曾進(jìn)行股權(quán)融資的，不存在發(fā)行當(dāng)年每股收益比上年下降30%以上的情形；（8）對(duì)單純以差價(jià)套利為目的的投資案例，最高報(bào)價(jià)應(yīng)低于市場(chǎng)價(jià)格的70%；（9）定向增發(fā)新發(fā)行的股權(quán)比例不高于解禁時(shí)流通股的50%，或不高于總股本規(guī)模的20%；（10）擬認(rèn)購(gòu)的數(shù)量不超過(guò)目標(biāo)公司過(guò)往一年平均日成交量的8倍。

定量標(biāo)準(zhǔn)中的財(cái)務(wù)性指標(biāo)集中反映在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表之中。健康的資產(chǎn)負(fù)債表是經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，利潤(rùn)表體現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)的效果，而現(xiàn)金流量表則體現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)的質(zhì)量。三者結(jié)合起來(lái)就構(gòu)成了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)擬投資目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行價(jià)值評(píng)斷的財(cái)務(wù)量化基礎(chǔ)。6.投資方法。首先，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)建立成長(zhǎng)性?xún)r(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)與評(píng)價(jià)模型，堅(jiān)持選擇基本面、成長(zhǎng)性良好，縱向橫向估值均為合理、即沒(méi)有高估透支成長(zhǎng)性或雖然低估但修復(fù)有確定性的行業(yè)與公司作為擬投資的目標(biāo)。在此基礎(chǔ)之上，機(jī)構(gòu)投資者還應(yīng)堅(jiān)持分散投資，目前定向增發(fā)項(xiàng)目的投資額越來(lái)越大，單獨(dú)投資一份所面臨的資金壓力和風(fēng)險(xiǎn)很大。因此，機(jī)構(gòu)投資者可自行或通過(guò)基金專(zhuān)戶(hù)盡可能分散投資，以控制每筆投資金額,建立投資組合，有效降低風(fēng)險(xiǎn)。另外，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)合理控制折扣率，理性競(jìng)價(jià)，不能過(guò)分激進(jìn)競(jìng)價(jià)，以控制投資風(fēng)險(xiǎn)，增加投資收益。7.投資創(chuàng)新。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)對(duì)定向增發(fā)投資的業(yè)務(wù)模式持續(xù)加以完善，利用組合投資工具、投資策略、投資方法達(dá)到發(fā)揮定向增發(fā)投資的優(yōu)點(diǎn)、防范其缺點(diǎn)的目的，如利用股票市場(chǎng)不斷創(chuàng)新所推出的衍生工具，如利用股指期貨采用客觀中性的策略進(jìn)行單位等值的全額套?；蛘卟捎弥饔^動(dòng)態(tài)的策略進(jìn)行擇時(shí)擇量的套保；如利用融券、利用將來(lái)可能創(chuàng)設(shè)的期權(quán)、股票期貨進(jìn)行套保；再如利用信托產(chǎn)品機(jī)理及時(shí)變現(xiàn)獲利。通過(guò)不斷創(chuàng)新的投資策略，即可適當(dāng)解決定向增發(fā)投資被動(dòng)鎖定一年的流動(dòng)性缺陷，防范股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低投資回報(bào)的波動(dòng)性，鎖定投資回報(bào)的確定性。這樣一來(lái)，定向增發(fā)投資就可成為適用于股票市場(chǎng)上升、盤(pán)整、下跌全行情走勢(shì)的業(yè)務(wù)與盈利模式。8.投資管理。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)建立嚴(yán)格、規(guī)范的投資決策、風(fēng)險(xiǎn)管控體系，應(yīng)建立包括項(xiàng)目初審、盡職調(diào)查、投資分析、投資決策、投資實(shí)施、投后管理、投資退出等分段程序的完整投資流程，并加以切實(shí)貫徹實(shí)施。在投后管理方面，應(yīng)持續(xù)跟蹤、研究已投資的定向增發(fā)項(xiàng)目，對(duì)上市公司的重要公告及時(shí)進(jìn)行分析評(píng)價(jià)，并對(duì)季報(bào)、半年報(bào)和年報(bào)進(jìn)行點(diǎn)評(píng)。另外要及時(shí)、持續(xù)、認(rèn)真地閱讀、研究第三方機(jī)構(gòu)對(duì)投資目標(biāo)公司的研究報(bào)告，并結(jié)合股票市場(chǎng)變化和投資目標(biāo)公司業(yè)績(jī)變化對(duì)投資目標(biāo)公司的合理價(jià)值進(jìn)行適時(shí)、適當(dāng)?shù)男拚?.投資減持。定向增發(fā)投資是一次性買(mǎi)、賣(mài)，要想獲得好的投資收益，買(mǎi)得好，很重要，而賣(mài)得好，也同樣決定最終的投資業(yè)績(jī)。建立包括止盈止損內(nèi)容在內(nèi)的減持機(jī)制并堅(jiān)決執(zhí)行，是機(jī)構(gòu)投資者做好投資工作、防范投資風(fēng)險(xiǎn)、獲得預(yù)期收益的基本規(guī)則。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)重點(diǎn)完善止盈止損機(jī)制，制訂具體、合理的操作規(guī)則，用以指導(dǎo)減持變現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)控制工作。在止盈方面，只要投資項(xiàng)目解禁后已經(jīng)達(dá)到預(yù)期的投資收益率，機(jī)構(gòu)投資者就可以及時(shí)變現(xiàn)獲利，再投資新項(xiàng)目、再獲取下一個(gè)項(xiàng)目的折扣率。通過(guò)持續(xù)投資，爭(zhēng)取形成投資項(xiàng)目流、變現(xiàn)資金流、投資利潤(rùn)流。否則，如果持倉(cāng)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，不僅導(dǎo)致資金時(shí)間成本增加，也限制了新增投資，將會(huì)束縛定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。在止損方面，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該接受止損導(dǎo)致實(shí)際虧損對(duì)公司業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)報(bào)表的負(fù)面影響。原則上講，股票投資總是面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)，任何一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者都不能保證在宏觀經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)、行業(yè)市場(chǎng)復(fù)雜變化的過(guò)程中，所做的每筆投資都不出現(xiàn)工作失誤。如果投資項(xiàng)目出現(xiàn)負(fù)面變化而不及時(shí)止損，持倉(cāng)浮虧逐漸加大之后，將很難處理，很有可能會(huì)造成更大的損失。為此，機(jī)構(gòu)投資者在投資限售期內(nèi)，應(yīng)做好投資管理工作，緊密跟蹤、研究股票市場(chǎng)、行業(yè)市場(chǎng)、所投資目標(biāo)公司的發(fā)展變化，在解禁之前做好減持工作準(zhǔn)備，制訂減持計(jì)劃，在解禁后則通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)、大宗交易等方式完成減持工作。如果發(fā)現(xiàn)個(gè)別投資項(xiàng)目行業(yè)市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)生負(fù)面變化，公司業(yè)績(jī)開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)面反轉(zhuǎn)性變化，在解禁之后應(yīng)立即堅(jiān)決止損，而不需考慮虧損幅度。如果投資項(xiàng)目在禁售期內(nèi)受股票市場(chǎng)、行業(yè)市場(chǎng)負(fù)面變化的影響，股價(jià)已充分反應(yīng)并已下跌至估值合理的價(jià)位，股票市場(chǎng)、行業(yè)市場(chǎng)已有回升動(dòng)力，則可以繼續(xù)持有、觀察一段時(shí)間，等待股價(jià)回升?？傮w上，根據(jù)定向增發(fā)投資的特征，投資項(xiàng)目在解禁后如出現(xiàn)15%以上的浮虧，不論是基于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還是基于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因，可基本認(rèn)定該投資項(xiàng)目沒(méi)能獲得成功，應(yīng)該及時(shí)止損。10.投資業(yè)績(jī)考核。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)從事定向增發(fā)投資的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，不應(yīng)考核其投資收益絕對(duì)數(shù)指標(biāo)及年均增長(zhǎng)指標(biāo)。因?yàn)椋@樣的考核指標(biāo)對(duì)投資業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)而言，在使用單向做多、一次買(mǎi)賣(mài)的定向增發(fā)投資工具時(shí)，只有實(shí)際完成一定數(shù)量的投資項(xiàng)目、投入一定規(guī)模的資金，并且每年都按一定增長(zhǎng)比例增加投資才有可能完成考核預(yù)算，同時(shí)還要股票市場(chǎng)大市較好表現(xiàn)的配合，這是不可持續(xù)的。而如果股票市場(chǎng)出現(xiàn)下跌，其結(jié)果將會(huì)導(dǎo)致更多的投資損失。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)主要考核絕對(duì)投資收益率指標(biāo)和相對(duì)投資收益率指標(biāo)，如投資業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)所完成的定向增發(fā)投資年化投資收益率應(yīng)達(dá)到15%以上、并跑贏滬深300指數(shù)10%以上。也就是說(shuō)，在股票市場(chǎng)處于下跌的熊市環(huán)境中，投資業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)可主動(dòng)停止或者少做單向做多的投資，在股票市場(chǎng)處于上升、盤(pán)整的環(huán)境中可進(jìn)行單向做多的投資?？傊?，投資業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)可以不投資但只要做了投資，就必須對(duì)該項(xiàng)投資負(fù)責(zé)并展現(xiàn)出專(zhuān)業(yè)投資能力，即投資收益率必須達(dá)到合理的收益水平、相比大市也有相對(duì)良好的超額收益。這樣的考核機(jī)制，有利于投資業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)根據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)的分析研究結(jié)論、結(jié)合自身的投資操作能力，主動(dòng)地、負(fù)責(zé)地決定做不做投資，做多少投資，如何做好投資。安寧XX市政工程建設(shè)有限公司股權(quán)內(nèi)部職工認(rèn)購(gòu)方案細(xì)則第一章總則第一條為貫徹《公司法》，規(guī)范云南豐泰投資管理有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)公司）內(nèi)部職工出資購(gòu)股的管理，維護(hù)出資職工的權(quán)益制定本方案。第二條內(nèi)部員工股是指公司高管層、經(jīng)營(yíng)管理骨干及年度優(yōu)秀員工出資取得公司的部分股份。第三條公司在安寧XX市政工程建設(shè)有限公司占有股分20%，股本為150萬(wàn)元，這部分股權(quán)根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略要求，劃撥出二分之一的股權(quán)作為內(nèi)部員工股認(rèn)籌。第四條公司內(nèi)部員工出資購(gòu)股管理遵循以下原則：1、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、維護(hù)資產(chǎn)所有人權(quán)益，依法落實(shí)公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)；2、促進(jìn)公司資產(chǎn)合理配置，優(yōu)化公司資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效益；3、保障出資員工的利益，做到同股同權(quán)同利。第五條公司發(fā)展研究部是公司內(nèi)部員工出資購(gòu)股管理的機(jī)構(gòu)。第二章持股對(duì)象及主體第六條內(nèi)部出資員工主要為豐泰投資管理有限公司及其名下子公司的高管層和經(jīng)營(yíng)管理骨干,即董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、三總師、總經(jīng)理助理和分公司領(lǐng)導(dǎo)班子成員及副職,公司副總師、部門(mén)經(jīng)理、副經(jīng)理和項(xiàng)目經(jīng)理、分公司副總師、分公司部門(mén)經(jīng)理及其他經(jīng)濟(jì)技術(shù)骨干等。第七條內(nèi)部員工出資購(gòu)股的基本原則1、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)利益共享原則2、崗位責(zé)任和自愿原則3、公開(kāi)公平公正原則第八條持股形式為：公司高管層采取以自然人身份直接持股；經(jīng)營(yíng)管理骨干、各級(jí)正副職及優(yōu)秀員工委托公司代持股，通過(guò)公司作為出資人代表享有相應(yīng)的權(quán)利和承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。員工以《代持股協(xié)議書(shū)》（附件一）和《公司內(nèi)部職工認(rèn)購(gòu)股份管理辦法》（附件二）的方式明確各方的權(quán)、責(zé)、利，確保出資員工的權(quán)益得到保障。第三章內(nèi)部員工出資額及出資方式第十條公司內(nèi)部員工出資購(gòu)股本著崗位責(zé)任和自愿原則。本次內(nèi)部員工股每股發(fā)行面值1元，根據(jù)其在公司的崗位責(zé)任大小相掛鉤的原則，對(duì)出資額最高額度做如下規(guī)定：內(nèi)部員工出資購(gòu)股額度一覽表崗位個(gè)人購(gòu)股額度備注董事長(zhǎng)、總經(jīng)理25萬(wàn)副總經(jīng)理、三總師、總經(jīng)理助理、分公司總經(jīng)理20萬(wàn)總公司部門(mén)經(jīng)理、中層管理正職、項(xiàng)目經(jīng)理分公司高層管理正職15萬(wàn)副總師5萬(wàn)總公司中層管理副職、