醬酒行業(yè)研究報(bào)告：醬香風(fēng)起未來(lái)可期

1、食品飲料投資聚焦近年在茅臺(tái)引領(lǐng)下白酒行業(yè)掀起一輪醬香酒熱潮，除茅臺(tái)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)外，習(xí)酒、郎酒、國(guó)臺(tái)、金沙、珍酒、釣魚臺(tái)等醬酒企業(yè)普遍實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，郎酒、國(guó)臺(tái)先后啟動(dòng)上市流程，有望在 2021 年正式登陸資本市場(chǎng)，其它酒企及業(yè)外資本也加大對(duì)醬酒行業(yè)的投資布局，醬香板塊迎來(lái)發(fā)展風(fēng)口。我們的創(chuàng)新之處為探究本輪醬香酒熱潮背后的核心驅(qū)動(dòng)，我們復(fù)盤了白酒產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期的香型發(fā)展： 1）20 世紀(jì) 90 年代以前，由于糧食緊缺是制約白酒產(chǎn)能的重要因素，以汾酒為代表的清香型白酒憑借成本較低、技術(shù)簡(jiǎn)單的優(yōu)勢(shì)成為主流香型。2）20 世紀(jì)90 年代以來(lái)，產(chǎn)能制約消失，渠道成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展核心，以五糧液總經(jīng)銷商模式為代表，濃香

2、型白酒強(qiáng)勢(shì)崛起。3）2010 年以來(lái)醬香型白酒首次迎來(lái)快速發(fā)展， 2012 年隨整體白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，此后因大眾消費(fèi)崛起，高收入人群擴(kuò)容下消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)顯著，消費(fèi)者對(duì)于白酒品質(zhì)、健康性的要求進(jìn)一步提升，醬香酒在 2017 年以來(lái)迎來(lái)新一輪快速發(fā)展。對(duì)比兩輪醬香酒熱潮，我們認(rèn)為第一輪醬酒高光更多是茅臺(tái)熱的體現(xiàn)，新一輪的發(fā)展則是以需求端的轉(zhuǎn)變?yōu)楹诵尿?qū)動(dòng)。在需求端驅(qū)動(dòng)的背景下，我們探討了醬香酒迎來(lái)發(fā)展風(fēng)口的具體原因：1）自身的高品質(zhì)與健康性為醬香酒崛起的基礎(chǔ)。2）茅臺(tái)進(jìn)行消費(fèi)者培育，酒企通過(guò)對(duì)標(biāo)茅臺(tái)展開(kāi)營(yíng)銷來(lái)塑造醬酒的高品質(zhì)形象。3）企業(yè)通過(guò)持續(xù)提價(jià)、推出高價(jià)位新品鞏固醬香酒的高端定位。4）醬香

3、酒銷售模式以團(tuán)購(gòu)為主，占比過(guò)半，且行業(yè)尚處發(fā)展早期，渠道利潤(rùn)空間高，給予經(jīng)銷商充足的積極性。行業(yè)風(fēng)口下，對(duì)于醬香酒未來(lái)的發(fā)展路徑，我們認(rèn)為：1）市場(chǎng)空間方面，可以從供給端預(yù)測(cè)行業(yè)規(guī)模，根據(jù)目前可統(tǒng)計(jì)的產(chǎn)能擴(kuò)建計(jì)劃，按照樂(lè)觀/中性/悲觀 假設(shè)預(yù)期 2022 年行業(yè)產(chǎn)能分別達(dá)到 73/65/60 萬(wàn)噸，2026 年醬酒銷量分別為44/39/36 萬(wàn)噸，假設(shè)均價(jià)年復(fù)合增速為 4%-6%，2019-2026 年醬酒行業(yè)收入復(fù)合增速分別為 15%/12%/10%，2026 年收入可以達(dá)到 3705/3087/2665 億元，在白酒行業(yè)中的收入占比有望超過(guò) 30%。2）伴隨酒企的全國(guó)化布局，醬酒消費(fèi)趨勢(shì)將

4、從貴州、廣東、河南、山東等重點(diǎn)市場(chǎng)向全國(guó)擴(kuò)散。3）競(jìng)爭(zhēng)格局方面， 短期品類紅利持續(xù)，主要企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。長(zhǎng)期參考濃香型白酒的格局演變，醬酒行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入品牌競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，產(chǎn)能充足、品質(zhì)優(yōu)質(zhì)、品牌及渠道運(yùn)營(yíng)能力突出的企業(yè)有望脫穎而出。股價(jià)上漲的催化因素1）優(yōu)質(zhì)醬酒產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目按期推進(jìn)；2）醬酒企業(yè)持續(xù)提價(jià)、推出高端定價(jià)新品；3）行業(yè)熱潮下經(jīng)銷商對(duì)醬酒投入更多資源；4）醬酒企業(yè)加大營(yíng)銷推廣， 提高品牌影響力。投資觀點(diǎn)本輪醬香酒的發(fā)展跟隨著白酒大眾消費(fèi)的崛起，以及高收入人群擴(kuò)容下的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，消費(fèi)者對(duì)于白酒品質(zhì)、健康性的要求進(jìn)一步提升，需求端的轉(zhuǎn)變?yōu)楹诵尿?qū)動(dòng)，醬香酒以自身品質(zhì)為基礎(chǔ)，通過(guò)品牌營(yíng)銷、

5、高定價(jià)策略鞏固品類形象，并且憑借高利潤(rùn)空間保證渠道推力，從而迎來(lái)發(fā)展風(fēng)口。目前醬酒行業(yè)處于快速增長(zhǎng)的紅利期，主要酒企有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。繼續(xù)推薦醬酒龍頭貴州茅臺(tái)，建議關(guān)注有望在 2021 年上市的郎酒股份、國(guó)臺(tái)酒業(yè)。目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250025 1、 茅臺(tái)引領(lǐng)，醬香風(fēng)起7 HYPERLINK l _TOC_250024 、 茅臺(tái)帶動(dòng)醬香板塊迎來(lái)發(fā)展風(fēng)口7 HYPERLINK l _TOC_250023 、 格局一超多強(qiáng)，次高端競(jìng)爭(zhēng)激烈9 HYPERLINK l _TOC_250022 、 生產(chǎn)工藝復(fù)雜，產(chǎn)區(qū)概念濃厚10 HYPERLINK

6、 l _TOC_250021 、 起源貴州，粵豫魯為省外主要市場(chǎng)12 HYPERLINK l _TOC_250020 2、 醬酒崛起正當(dāng)時(shí)15 HYPERLINK l _TOC_250019 、 90 年代前：產(chǎn)能勝出，清香為主15 HYPERLINK l _TOC_250018 、 90 年代末：渠道制勝，濃香稱王16 HYPERLINK l _TOC_250017 、 2010 年至今：消費(fèi)推動(dòng)，醬香崛起17 HYPERLINK l _TOC_250016 、 歷經(jīng)調(diào)整，醬香板塊再迎風(fēng)口17 HYPERLINK l _TOC_250015 、 需求提升，消費(fèi)端為核心驅(qū)動(dòng)18 HYPERLI

7、NK l _TOC_250014 3、 風(fēng)口背后：品質(zhì)為基，營(yíng)銷定價(jià)塑造品類形象23 HYPERLINK l _TOC_250013 、 產(chǎn)品：口味豐富，品質(zhì)突出23 HYPERLINK l _TOC_250012 、 營(yíng)銷：借力茅臺(tái)，培養(yǎng)認(rèn)知24 HYPERLINK l _TOC_250011 、 定價(jià)：高端定價(jià)，鞏固定位24 HYPERLINK l _TOC_250010 、 渠道：團(tuán)購(gòu)為主，渠道利足26 HYPERLINK l _TOC_250009 4、 展望未來(lái)，醬酒行業(yè)路徑如何？26 HYPERLINK l _TOC_250008 4.1、 市場(chǎng)空間：預(yù)計(jì) 2019-2026 年復(fù)

8、合增速超 10%26 HYPERLINK l _TOC_250007 、 消費(fèi)趨勢(shì)：從貴州向全國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)散28 HYPERLINK l _TOC_250006 、 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)：從品類紅利進(jìn)入品牌競(jìng)爭(zhēng)28 HYPERLINK l _TOC_250005 5、 重點(diǎn)公司介紹30 HYPERLINK l _TOC_250004 、 貴州茅臺(tái)：量?jī)r(jià)雙增，雙輪驅(qū)動(dòng)31 HYPERLINK l _TOC_250003 、 郎酒股份：歷史名酒，聚集高端32 HYPERLINK l _TOC_250002 、 國(guó)臺(tái)酒業(yè)：專注醬香，快速增長(zhǎng)38 HYPERLINK l _TOC_250001 、 貴州習(xí)酒：百億規(guī)模

9、，全國(guó)布局42 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風(fēng)險(xiǎn)提示46圖目錄圖 1：2019 年飛天茅臺(tái)（散瓶）一批價(jià)突破 2000 元7圖 2：2017 年以來(lái)醬酒收入增幅高于白酒行業(yè)收入增速7圖 3：主要醬酒企業(yè) 2020 年收入規(guī)模高速增長(zhǎng)7圖 4：醬香酒產(chǎn)能在白酒行業(yè)中的占比較低8圖 5：醬酒行業(yè)收入及凈利潤(rùn)在白酒行業(yè)占比較高8圖 6：剔除茅臺(tái)酒后的醬酒產(chǎn)能及占比9圖 7：剔除茅臺(tái)酒后的醬酒銷售收入及占比9圖 8：醬酒高端價(jià)位市場(chǎng)規(guī)模最大，次高端價(jià)位競(jìng)爭(zhēng)激烈10圖 9：醬香型白酒生產(chǎn)工藝流程10圖 10：赤水河流域?yàn)獒u酒企業(yè)主要聚集地11圖 11：廣東省醬酒銷售以團(tuán)購(gòu)為核心

10、渠道13圖 12：2020 年廣東省醬酒品牌競(jìng)爭(zhēng)格局13圖 13：2020 年河南省醬酒品牌競(jìng)爭(zhēng)格局13圖 14：2019 年山東省醬酒品牌競(jìng)爭(zhēng)格局14圖 15：目前中國(guó)白酒的十二種主流香型15圖 16：20 世紀(jì) 50-90 年代，汾酒廠產(chǎn)能不斷擴(kuò)張16圖 17：20 世紀(jì) 90 年代中期五糧液規(guī)模已遠(yuǎn)超山西汾酒17圖 18：濃香型白酒 2019 年占比 50%左右，依舊為第一大香型17圖 19：2008 年，飛天茅臺(tái)一批價(jià)超過(guò)五糧液（單位：元）17圖 20：2013 年開(kāi)始，茅臺(tái)收入全面超越五糧液（單位：億元）17圖 21：2013 年開(kāi)始，醬香酒產(chǎn)能增速呈現(xiàn)較大幅度下滑，2018 年大幅

11、回升18圖 22：2006-2012 年郎酒采取“事業(yè)部+辦事處”的渠道架構(gòu)19圖 23：郎酒在黃金十年高速增長(zhǎng)，在行業(yè)調(diào)整期受到較大沖擊19圖 24：高端白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)從政務(wù)消費(fèi)向商務(wù)/大眾消費(fèi)轉(zhuǎn)變19圖 25：中國(guó)城市中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)大幅增加19圖 26：中國(guó)上層中產(chǎn)及富裕家庭數(shù)量（百萬(wàn)）將持續(xù)增加20圖 27：中國(guó)上層中產(chǎn)及富裕家庭數(shù)量及消費(fèi)占比將繼續(xù)提升20圖 28：越來(lái)越多消費(fèi)者愿意選擇價(jià)格更貴的白酒20圖 29：口感好、不上頭是購(gòu)買白酒最重要的考慮因素20圖 30：茅臺(tái)系列酒 2015 年開(kāi)始收入高速增長(zhǎng)21圖 31：茅臺(tái)系列酒在調(diào)整期后收入占比迅速回升21圖 32：茅臺(tái)系列酒產(chǎn)品線發(fā)展

12、歷程：2014 年起破局發(fā)展，2016 年以來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步升級(jí)22圖 33：白酒香型熱潮演變：從產(chǎn)能、渠道驅(qū)動(dòng)到消費(fèi)端帶動(dòng)23圖 34：青花郎強(qiáng)調(diào)是“中國(guó)兩大醬香白酒之一”24圖 35：國(guó)臺(tái)強(qiáng)調(diào)是“茅臺(tái)鎮(zhèn)兩大醬香品牌之一”24圖 36：主要醬酒單品多數(shù)定位次高端及以上價(jià)格帶25圖 37：濃香型白酒格局演變：從消費(fèi)轉(zhuǎn)移到品牌認(rèn)知，最后到品牌集中29圖 38：醬酒行業(yè)未來(lái)發(fā)展路徑：從品類快速增長(zhǎng)到品牌競(jìng)爭(zhēng)30圖 39：郎酒發(fā)展歷史悠久33圖 40：郎酒 2017-2019 年收入規(guī)模及同比33圖 41：郎酒 2017-2019 年歸母凈利潤(rùn)及同比33圖 42：郎酒高端及次高端白酒銷量占比較低35圖

13、 43：郎酒高端及次高端產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入占比較高35圖 44：2017 年 9 月，青花郎推出品牌宣傳片35圖 45：青花郎 53 度醬香型白酒提價(jià)過(guò)程35圖 46：青花郎系列銷量及收入高速增長(zhǎng)36圖 47：郎酒整體毛利率穩(wěn)步提升36圖 48：郎酒銷售區(qū)域分布：西南及華東地區(qū)占比最高36圖 49：郎酒銷售模式以經(jīng)銷為主，占比超過(guò) 96%37圖 50：郎酒銷售架構(gòu)37圖 51：郎酒渠道管理模式配合公司戰(zhàn)略經(jīng)歷多輪調(diào)整37圖 52：郎酒莊園規(guī)劃圖，預(yù)計(jì) 2023 年底全部建成38圖 53：郎酒莊園-金樽堡夜景38圖 54：國(guó)臺(tái)酒業(yè)成立至今，經(jīng)歷四個(gè)主要發(fā)展階段39圖 55：國(guó)臺(tái)酒業(yè)營(yíng)收及同比39圖 5

14、6：國(guó)臺(tái)酒業(yè)歸母凈利潤(rùn)及同比39圖 57：國(guó)臺(tái)高端產(chǎn)品收入占比超過(guò) 80%41圖 58：國(guó)臺(tái)高端產(chǎn)品銷量、單價(jià)均明顯提升41圖 59：國(guó)臺(tái)各區(qū)域收入分布較為均衡41圖 60：國(guó)臺(tái)渠道模式以經(jīng)銷模式為主42圖 61：國(guó)臺(tái) 2017-19 年經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)42圖 62：習(xí)酒公司發(fā)展歷程43圖 63：習(xí)酒公司 2015 年以來(lái)收入規(guī)模高速增長(zhǎng)43圖 64：習(xí)酒利潤(rùn)總額快速增長(zhǎng)，2019 年利潤(rùn)率提升至 20%43圖 65：習(xí)酒省外收入占比持續(xù)提升，2020 年占比達(dá) 70%45圖 66：習(xí)酒借助茅臺(tái)集團(tuán)投放新聞聯(lián)播報(bào)時(shí)廣告45圖 67：習(xí)酒窖藏 1988 廣告宣傳片45表目錄表 1：其他白酒企業(yè)

15、與資本近年來(lái)加大醬酒布局8表 2：醬酒企業(yè)形成四個(gè)梯隊(duì)，龍頭集中度較高9表 3：醬香型白酒相比其它香型生產(chǎn)工藝復(fù)雜、釀造周期更長(zhǎng)11表 4：醬酒企業(yè)的品牌宣傳側(cè)重于強(qiáng)調(diào)產(chǎn)區(qū)12表 5：主要醬酒企業(yè) 2020 年重點(diǎn)市場(chǎng)銷售規(guī)模分布（單位：億元）14表 6：主要省份醬香酒發(fā)展情況15表 7：第三屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)確立四大基本香型15表 8：2011 年開(kāi)始醬酒行業(yè)迎來(lái)投資熱潮18表 9：茅臺(tái)系列酒主要產(chǎn)品價(jià)位分布22表 10：醬香型白酒香氣成分更加復(fù)雜23表 11：主要醬酒企業(yè)對(duì)已有產(chǎn)品持續(xù)提價(jià)25表 12：2019 年以來(lái)企業(yè)陸續(xù)推出高價(jià)醬酒產(chǎn)品25表 13：部分單品經(jīng)銷商利潤(rùn)率：醬香酒利潤(rùn)率普遍較

16、高26表 14：主要醬酒企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)建情況27表 15：預(yù)測(cè) 2019-2026 年醬酒收入年復(fù)合增速將超過(guò) 10%28表 16：主要醬酒企業(yè)在全國(guó)范圍內(nèi)展開(kāi)布局28表 17：貴州主要醬酒企業(yè)未來(lái)規(guī)劃29表 18：茅臺(tái)上市以來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目31表 19：非標(biāo)產(chǎn)品提價(jià)及投放結(jié)構(gòu)變化測(cè)算32表 20：貴州茅臺(tái)盈利預(yù)測(cè)與估值簡(jiǎn)表32表 21：郎酒旗下產(chǎn)品梳理34表 22：郎酒未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目38表 23：國(guó)臺(tái)旗下產(chǎn)品梳理40表 24：國(guó)臺(tái) 104 家經(jīng)銷商合計(jì)持股近 20%42表 25：習(xí)酒旗下醬香型產(chǎn)品梳理44表 26：行業(yè)重點(diǎn)上市公司盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)471、 茅臺(tái)引領(lǐng)，醬香風(fēng)起、 茅臺(tái)帶動(dòng)醬香板

17、塊迎來(lái)發(fā)展風(fēng)口茅臺(tái)引領(lǐng)下，白酒行業(yè)掀起醬香酒熱潮。受益于茅臺(tái)品牌溢出效應(yīng)掀起的醬香熱，各醬酒企業(yè)收入普遍實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，2020 年習(xí)酒營(yíng)收規(guī)模突破百億，同比增速超過(guò) 30%，郎酒醬酒板塊收入 80 億左右，同比增速約 50%，國(guó)臺(tái)銷售規(guī)模約 45 億，同比增長(zhǎng) 138%，金沙銷售收入達(dá)到 27.3 億，同比增速約 80%，珍酒/釣魚臺(tái)銷售額突破 20 億元，同比增幅均達(dá)到 100%。此外， 郎酒、國(guó)臺(tái)先后啟動(dòng)上市流程，其它酒企及業(yè)外資本也加大對(duì)醬酒行業(yè)的投資布局，醬香板塊迎來(lái)發(fā)展風(fēng)口。圖 1：2019 年飛天茅臺(tái)（散瓶）一批價(jià)突破 2000 元資料來(lái)源：Wind，注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至 2021 年

18、 3 月 31 日單位：元圖 2：2017 年以來(lái)醬酒收入增幅高于白酒行業(yè)收入增速圖 3：主要醬酒企業(yè) 2020 年收入規(guī)模高速增長(zhǎng)資料來(lái)源：智研咨詢，權(quán)圖醬酒工作室，資料來(lái)源：公司公告，酒業(yè)家，注：郎酒收入增速單指醬酒品類表 1：其他白酒企業(yè)與資本近年來(lái)加大醬酒布局公司醬酒布局洋河2016 年收購(gòu)貴州貴酒，2017 年收購(gòu)茅臺(tái)鎮(zhèn)厚工坊迎賓酒業(yè)勁牌2016 年收購(gòu)貴州臺(tái)軒酒業(yè) 95%股份，2018 年推出勁牌醬酒今世緣2019 年推出國(guó)緣 V9 清雅醬香白酒金東集團(tuán)2019 年與仁懷市達(dá)成 245 億元的茅臺(tái)鎮(zhèn)金東醬酒基地項(xiàng)目的合作川酒集團(tuán)2019 年，投資 10 億元的川醬科研基地奠基，將打

19、造產(chǎn)能 2 萬(wàn)噸、儲(chǔ)酒 6 萬(wàn)噸的醬酒產(chǎn)業(yè)園花冠集團(tuán)2019 年發(fā)布醬酒戰(zhàn)略，正式推出金貴醬酒龍?jiān)焦派?019 年推出女兒紅醬香型白酒海南椰島2020 年推出“海醬”醬酒舍得酒業(yè)2020 年 9 月聯(lián)合平臺(tái)商推出醬香產(chǎn)品國(guó)袖秘醬，此前已打造高端醬香白酒吞之乎水井坊2021 年 4 月投資設(shè)立貴州水井坊國(guó)威酒業(yè)有限公司，主要生產(chǎn)銷售醬香型白酒資料來(lái)源：酒業(yè)家，云酒頭條，醬酒行業(yè)憑借低產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)高收入與高盈利。2020 年全國(guó)醬香酒產(chǎn)能約 60 萬(wàn)千升，占白酒行業(yè)總產(chǎn)能（740 萬(wàn)千升）的 8%，由于生產(chǎn)工藝復(fù)雜且周期較長(zhǎng)， 醬酒在白酒行業(yè)的產(chǎn)能占比較低。但其市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，在全行業(yè)中的份額亦明顯

20、提升。2020 年醬酒實(shí)現(xiàn)銷售收入約 1550 億元，同比增長(zhǎng) 14%，占比達(dá) 26%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約 630 億元，同比增長(zhǎng) 14.5%，占比達(dá) 39.7%?？紤]到茅臺(tái)酒（不含系列酒）體量較大，2020 年剔除茅臺(tái)酒后的醬酒產(chǎn)能約 55 萬(wàn)千升，占行業(yè)比重 7.43%，收入約 667 億元，占比 11.2%。行業(yè)整體呈現(xiàn)低產(chǎn)量、高收入、高盈利的特點(diǎn)。圖 4：醬香酒產(chǎn)能在白酒行業(yè)中的占比較低圖 5：醬酒行業(yè)收入及凈利潤(rùn)在白酒行業(yè)占比較高資料來(lái)源：智研咨詢，權(quán)圖醬酒工作室，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，資料來(lái)源：智研咨詢，權(quán)圖醬酒工作室，圖 6：剔除茅臺(tái)酒后的醬酒產(chǎn)能及占比圖 7：剔除茅臺(tái)酒后的醬酒銷售收入及占比資

21、料來(lái)源：智研咨詢，權(quán)圖醬酒工作室，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，資料來(lái)源：智研咨詢，權(quán)圖醬酒工作室，、 格局一超多強(qiáng)，次高端競(jìng)爭(zhēng)激烈目前我國(guó)醬酒企業(yè)數(shù)量已經(jīng)增至 1000 家以上，根據(jù)營(yíng)收規(guī)?？煞譃樗拇箨嚑I(yíng)。第一陣營(yíng)為貴州茅臺(tái)，2020 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 949 億元，在醬酒行業(yè)的營(yíng)收市占率超過(guò) 60%。第二陣營(yíng)為習(xí)酒和郎酒，2020 年習(xí)酒銷售規(guī)模達(dá)到百億，郎酒醬酒板塊規(guī)模約 80 億元，市占率在 5-7%之間。第三陣營(yíng)包括國(guó)臺(tái)、金沙、珍酒、釣魚臺(tái)等，2020 年?duì)I收規(guī)模在 20-50 億之間，第四陣營(yíng)為丹泉、潭酒、酣客、武陵、肆拾玖坊等企業(yè)，收入規(guī)模在 5-10 億之間，此外還有仁懷本土企業(yè)如夜郎古、國(guó)威、君

22、豐、黔酒、無(wú)憂等，以及金沙古酒、云門酒業(yè)、小糊涂仙心悠然酒業(yè)等其它企業(yè)，收入規(guī)模在 5 億元以下。整體來(lái)看，醬酒行業(yè)龍頭集中度較高， 第一、第二梯隊(duì)企業(yè)規(guī)模明顯領(lǐng)先。表 2：醬酒企業(yè)形成四個(gè)梯隊(duì)，龍頭集中度較高梯隊(duì)企業(yè)2020 年?duì)I收規(guī)模/億元營(yíng)收市占率核心產(chǎn)品及單瓶零售價(jià)位第一梯隊(duì)貴州茅臺(tái)94961.24%飛天茅臺(tái)（3000 元以上）、漢醬（300-500 元）賴茅（200-500 元）、茅臺(tái)王子酒（100-300 元） 茅臺(tái)迎賓酒（100-300 元）第二梯隊(duì)貴州習(xí)酒1036.65%窖藏 1988（600-700 元）、窖藏 1998（400-500元）四川郎酒100（醬酒 80 億）5.

23、16%（醬酒）青花郎（1000 元以上）、紅花郎（400-600 元第三梯隊(duì)國(guó)臺(tái)酒業(yè)452.90%國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)（500-600 元）金沙酒業(yè)27.31.76 %金沙摘要（600-700 元）貴州珍酒201.29%珍十五（600-700 元）釣魚臺(tái)酒業(yè)201.29%國(guó)賓（500-600 元）、貴賓（400-500 元）第四梯隊(duì)丹泉酒業(yè)10合計(jì) 19.71%丹泉洞藏（200-300 元）酣客10酣客標(biāo)準(zhǔn)版醬酒（300-400 元）肆拾玖坊10人在江湖（100-150 元）、俠客酒（300-400 元）俠義酒（400-500 元）、宗師酒（500-600 元）潭酒5-10紅潭（200-300 元）、金醬

24、（100-200 元）、銀醬（100-200 元）武陵酒5-10武陵上醬（2000-3000 元）、武陵中醬（800-900元）、武陵少醬（500-600 元）、武陵飄香（100-300 元）仁懷本土及其它企業(yè)200-250 億價(jià)位較低，多為 300 元以下資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，權(quán)圖醬酒工作室，京東，從價(jià)格分布來(lái)看，醬酒價(jià)格帶與市場(chǎng)容量呈現(xiàn)倒三角特征。以終端零售價(jià)來(lái)劃分， 800 元以上的高端市場(chǎng)以飛天茅臺(tái)為絕對(duì)大單品，青花郎近兩年逐步提價(jià)向高端市場(chǎng)靠攏，對(duì)標(biāo)茅臺(tái)主打“中國(guó)兩大醬香白酒”。次高端市場(chǎng)承接茅臺(tái)向下的溢出需求，市場(chǎng)潛力較大，目前競(jìng)爭(zhēng)激烈、單品眾多，紅花郎、習(xí)酒窖藏、國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)

25、、賴茅、漢醬等零售價(jià)位均在 300-800 元之間。中端及以下價(jià)格帶市場(chǎng)容量較小。圖 8：醬酒高端價(jià)位市場(chǎng)規(guī)模最大，次高端價(jià)位競(jìng)爭(zhēng)激烈資料來(lái)源：公司公告，酒業(yè)家，京東，、 生產(chǎn)工藝復(fù)雜，產(chǎn)區(qū)概念濃厚醬香型白酒生產(chǎn)工藝繁復(fù)、釀造周期較長(zhǎng)。傳統(tǒng)的醬酒釀造流程以茅臺(tái)鎮(zhèn)“12987”工藝為代表，“12987”表示釀造醬酒需要一年時(shí)間、兩次投糧、九 次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒。醬酒以高粱為主要原料，釀造過(guò)程中需兩次投料，即下沙和糙沙，并且需遵循季節(jié)變化，講究端午踩曲、重陽(yáng)下沙，在釀造過(guò)程中應(yīng)保證“高溫制曲、高溫堆積、高溫發(fā)酵、高溫餾酒”，生產(chǎn)結(jié)束后還需經(jīng)過(guò)三年以上的窖藏才能出廠銷售。相比濃香型和清香型白

26、酒，醬酒的生產(chǎn)流程繁復(fù)、釀造時(shí)間更長(zhǎng)，優(yōu)質(zhì)醬酒具備天然稀缺性。圖 9：醬香型白酒生產(chǎn)工藝流程資料來(lái)源：郎酒股份招股說(shuō)明書，表 3：醬香型白酒相比其它香型生產(chǎn)工藝復(fù)雜、釀造周期更長(zhǎng)香型醬香型濃香型清香型原料高粱、小麥高粱或多梁混合高粱生產(chǎn)工藝特點(diǎn)高粱破碎率小于等于 20%，一年制酒、兩次投料、九次蒸煮八次發(fā)酵、七次取酒，窖藏后經(jīng)過(guò)多輪次勾兌，貯存半年以上再出廠續(xù)糟配料，混蒸混燒，翻曲次數(shù)少多熱少晾。將粉碎的原料配入出窖的酒醅，經(jīng)過(guò)蒸酒和蒸糧，晾涼后加入大曲進(jìn)行糖化發(fā)酵，出酒后貯存，然后進(jìn)行新老酒勾兌一清到底，采用清蒸清糟釀造工藝、固態(tài)地缸發(fā)酵清蒸流酒，強(qiáng)調(diào)“清蒸排雜、清潔衛(wèi)生”曲藥高溫大曲中高溫

27、大曲中低溫大曲用曲量100%18-20%9-11%生產(chǎn)周期一年40-60 天30 天左右窖藏周期3 年以上1 年1 年發(fā)酵容器石壁泥底窖池泥窖陶瓷地缸代表企業(yè)貴州茅臺(tái)、郎酒、習(xí)酒、國(guó)臺(tái)五糧液、瀘州老窖、洋河、劍南春水井坊山西汾酒資料來(lái)源：白酒生產(chǎn)技術(shù)（第二版），赤水河流域自然環(huán)境優(yōu)勢(shì)突出，原料、水源、土壤、氣候等條件有利于釀造優(yōu)質(zhì)醬酒。位于云南、貴州、四川三省接壤地區(qū)的赤水河擁有獨(dú)特的地理環(huán)境優(yōu)勢(shì)， 從原料來(lái)看，赤水河流域特產(chǎn)的紅纓子糯高粱為優(yōu)質(zhì)醬酒的主要原料，水源方面，赤水河在國(guó)家保護(hù)下受工業(yè)污染很少，且兩岸都是紫紅色的土壤和礫土，土壤質(zhì)地松散、孔隙大、滲透性強(qiáng)，經(jīng)歷層層過(guò)濾的河水水質(zhì)無(wú)色透

28、明、微甜爽口，是釀制醬酒的重要水源。此外，赤水河夏天溫度和濕度較高，能夠形成天然“蒸鍋” 般的氣候，有利于釀酒微生物的生長(zhǎng)和繁衍。醬香酒以赤水河流域?yàn)楹诵漠a(chǎn)區(qū)，具有濃厚的產(chǎn)區(qū)概念。2020 年赤水河流域的醬酒產(chǎn)能占全國(guó)產(chǎn)能的 85%以上，茅臺(tái)、習(xí)酒、郎酒、國(guó)臺(tái)、釣魚臺(tái)等酒企均坐落在赤水河沿岸，并在品牌宣傳時(shí)強(qiáng)調(diào)產(chǎn)自赤水河流域。2020 年 6 月，茅臺(tái)、郎酒、習(xí)酒、國(guó)臺(tái)、珍酒、勁牌、釣魚臺(tái)等 7 家醬酒企業(yè)在茅臺(tái)鎮(zhèn)簽署世界醬香型白酒核心產(chǎn)區(qū)企業(yè)共同發(fā)展宣言，計(jì)劃在未來(lái)建設(shè)赤水河畔這一高水平的醬酒產(chǎn)區(qū)，讓產(chǎn)區(qū)成為醬酒重要的品質(zhì)和價(jià)值表達(dá)方式。圖 10：赤水河流域?yàn)獒u酒企業(yè)主要聚集地資料來(lái)源：美酒

29、招商網(wǎng)，表 4：醬酒企業(yè)的品牌宣傳側(cè)重于強(qiáng)調(diào)產(chǎn)區(qū)品牌宣傳重點(diǎn)郎酒云貴高原和四川盆地接壤的赤水河畔，誕生了中國(guó)兩大醬香白酒，其中一個(gè)是青花郎國(guó)臺(tái)貴州國(guó)臺(tái)酒，醬香新領(lǐng)袖，茅臺(tái)鎮(zhèn)第二大釀酒企業(yè)董酒貴州兩大寶（茅臺(tái)和董酒），出產(chǎn)于貴州遵義習(xí)酒產(chǎn)于美酒河畔赤水河谷珍酒起源于 1975 年“貴州茅臺(tái)酒易地生產(chǎn)試驗(yàn)項(xiàng)目”金沙貴州省第二大醬香白酒生產(chǎn)企業(yè)資料來(lái)源：搜狐網(wǎng)，糖酒快訊，、 起源貴州，粵豫魯為省外主要市場(chǎng)貴州為醬香酒發(fā)源地，廣東、河南、山東為貴州省外主要市場(chǎng)。貴州作為醬酒主要產(chǎn)區(qū)，消費(fèi)氛圍濃厚，據(jù)權(quán)圖醬酒工作室統(tǒng)計(jì)，2019-2020 年貴州白酒消費(fèi)額中醬酒占比 50%以上。除貴州外，廣東、河南、山

30、東為醬酒主要市場(chǎng)。廣東?。?019 年白酒流通規(guī)模（按批發(fā)價(jià)口徑）290 億元，據(jù)廣東酒類行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019 年廣東醬酒收入規(guī)模達(dá) 120 億元（以酒企回款為統(tǒng)計(jì)口徑），占全省白酒市場(chǎng)比重近 47%。醬酒快速發(fā)展的原因包括：1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展與居民消費(fèi)水平較高，酒類及白酒消費(fèi)規(guī)模在全國(guó)位列前茅。2）省內(nèi)缺乏強(qiáng)勢(shì)地產(chǎn)品牌， 地產(chǎn)酒流通規(guī)模占比 28%左右，白酒市場(chǎng)具有較高的開(kāi)放包容度，是許多酒企的布局重點(diǎn)。3）2020 年以來(lái)受疫情影響，進(jìn)口酒類消費(fèi)下滑，消費(fèi)者需求逐漸向醬酒轉(zhuǎn)移，許多進(jìn)口酒經(jīng)銷商也轉(zhuǎn)換賽道，向利潤(rùn)更高的醬酒品類發(fā)力。多種因素作用下，廣東省成為醬酒消費(fèi)的標(biāo)桿市場(chǎng)，本地資本也熱衷于在

31、貴州醬酒產(chǎn)區(qū)投資生產(chǎn)基地，例如百年糊涂酒業(yè)、小糊涂仙酒業(yè)、漢御坊酒業(yè)、厚工坊酒業(yè)、九八七酒業(yè)、寶德集團(tuán)旗下金沙古酒、酣客酒業(yè)等均是總部位于廣東、生產(chǎn)基地位于貴州的醬酒企業(yè)。從市場(chǎng)特征來(lái)看，廣東醬酒市場(chǎng)呈現(xiàn)地區(qū)發(fā)展不均衡的特點(diǎn)，廣州、深圳為兩個(gè)主要陣地，占據(jù) 60%左右的市場(chǎng)份額，位于第二陣營(yíng)的東莞、佛山、惠州、韶關(guān)、中山等地醬酒市場(chǎng)也表現(xiàn)不俗。從銷售渠道來(lái)看，團(tuán)購(gòu)為核心渠道，2019 年銷售占比已達(dá) 48%，煙酒店和商超渠道占比分別為 30%和 19%。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，醬酒品牌主要分為三大陣營(yíng)，茅臺(tái)及系列酒位居第一，規(guī)模超過(guò)百億，習(xí)酒、郎酒（醬酒板塊）、國(guó)臺(tái)位居第二陣營(yíng)，2020 年習(xí)酒銷售規(guī)

32、模已突破 10億，郎酒、國(guó)臺(tái)規(guī)模也接近 10 億。第三陣營(yíng)包括金沙、釣魚臺(tái)、丹泉、珍酒、酣客、肆拾玖坊等企業(yè)，2019 年已實(shí)現(xiàn)過(guò)億銷售額，2020 年也有望實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。圖 11：廣東省醬酒銷售以團(tuán)購(gòu)為核心渠道圖 12：2020 年廣東省醬酒品牌競(jìng)爭(zhēng)格局資料來(lái)源：酒業(yè)家，渠道占比為 2019 年數(shù)據(jù)資料來(lái)源：酒業(yè)家，河南省：2019 年白酒流通規(guī)模約 482 億元（按批發(fā)價(jià)口徑），其中醬香酒流通規(guī)模 120 億，占比從 2018 年的 14%提升至 25%。從終端銷售來(lái)看，據(jù)河南酒業(yè)協(xié)會(huì)，2020 年河南醬酒銷售體量超過(guò) 200 億元，超越濃香成為第一大香型。河南省酒文化歷史悠久，飲酒氛圍濃

33、厚，并且人口基數(shù)龐大，是白酒消費(fèi)大省。盡管市場(chǎng)容量巨大，但地產(chǎn)酒表現(xiàn)并不強(qiáng)勢(shì)，2019 年河南本土品牌流通規(guī)模占比為 25-30%，中端及以上市場(chǎng)基本沒(méi)有表現(xiàn)亮眼的地產(chǎn)品牌，消費(fèi)者也沒(méi)有形成白酒香型依賴。因此，河南省成為了茅臺(tái)、習(xí)酒、郎酒、國(guó)臺(tái)、金沙等眾多醬酒企業(yè)省外布局的重點(diǎn)。從市場(chǎng)特征來(lái)看，河南省內(nèi)鄭州與濮陽(yáng)醬酒氛圍最為濃厚，市場(chǎng)份額 50%左右。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，2020 年茅臺(tái)酒及系列酒銷售體量達(dá)到百億，市場(chǎng)份額接近50%，習(xí)酒銷售規(guī)模 25 億元，同比 2019 年增速達(dá) 78%，郎酒醬酒板塊銷售額20 億元，習(xí)酒與郎酒構(gòu)成第二陣營(yíng)，市場(chǎng)份額合計(jì)超過(guò) 20%，金沙銷售額 7 億元左右，

34、國(guó)臺(tái)、釣魚臺(tái)銷售額約 5 億，珍酒接近 4 億元，位居第三陣營(yíng)。上述酒企，除了茅臺(tái)/國(guó)臺(tái)在河南地區(qū)的銷售占比在 12%左右，其余重點(diǎn)醬酒企業(yè)在河南市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的銷售占比大致在 20%-25%。從銷售渠道來(lái)看，大品牌以流通和團(tuán)購(gòu)為主要渠道，中小企業(yè)渠道以團(tuán)購(gòu)和圈層為主，另外，河南煙酒店渠道非常發(fā)達(dá)，也是醬酒銷售的主要陣地，鄭州等地區(qū)醬酒產(chǎn)品的煙酒店覆蓋率已經(jīng)接近100%。圖 13：2020 年河南省醬酒品牌競(jìng)爭(zhēng)格局資料來(lái)源：酒業(yè)家，山東?。?019 年白酒流通規(guī)模 390 億元（按批發(fā)價(jià)口徑），醬酒熱表現(xiàn)較為突出，省內(nèi)部分市場(chǎng)核心終端的醬酒銷售甚至高達(dá) 60%以上。從整體終端銷售來(lái)看，醬酒市場(chǎng)容量實(shí)

35、現(xiàn)百億規(guī)模，占比 12%左右。山東省為白酒消費(fèi)大省，但地產(chǎn)酒表現(xiàn)較弱，2019 年流通規(guī)模占比 30%左右，本地品牌主要定位于 300 元以下價(jià)格帶，并且以深耕區(qū)域市場(chǎng)為主，未能形成代表性單品以及知名度較高的品牌，次高端及高端價(jià)格帶以外來(lái)品牌為主。另外，山東省作為傳統(tǒng)的醬酒產(chǎn)區(qū)之一，消費(fèi)者對(duì)于醬酒的認(rèn)知度和接受度較高，醬酒消費(fèi)基礎(chǔ)較為深厚。因此， 山東省也是醬酒企業(yè)省外擴(kuò)張的重點(diǎn)市場(chǎng)。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，茅臺(tái)作為龍頭領(lǐng)跑山東醬酒市場(chǎng)，2019 年飛天茅臺(tái)與系列酒銷售規(guī)模超過(guò) 50 億元，其中系列酒銷售額達(dá)到 16 億元，提前完成 2017 年初制定的“三年沖擊 10 億元”目標(biāo)。習(xí)酒、郎酒、國(guó)臺(tái)銷

36、售額突破 5 億元，位列第二陣營(yíng)，第三陣營(yíng)中金沙酒業(yè)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2019 年銷售額近 3 億元，相比 2016年 CAGR 超過(guò) 200%，其高端產(chǎn)品摘要酒占比達(dá) 60%，釣魚臺(tái)、云門、景芝景 醬、珍酒等銷售額也突破 1 億元。在外來(lái)品牌的沖擊下，魯派醬香也在持續(xù)發(fā)力， 布局次高端價(jià)位，例如秦池推出的“魯醬壹號(hào)”，云門的國(guó)標(biāo)系列，古貝元推出的“中度醬香”，均在市場(chǎng)上收獲了較高口碑。醬酒熱刺激下眾多酒企快速搶占醬香風(fēng)口，目前擁有醬酒產(chǎn)品的山東酒企已經(jīng)超過(guò) 20 個(gè)。圖 14：2019 年山東省醬酒品牌競(jìng)爭(zhēng)格局資料來(lái)源：酒業(yè)家，表 5：主要醬酒企業(yè) 2020 年重點(diǎn)市場(chǎng)銷售規(guī)模分布（單位：億元）

37、企業(yè)全國(guó)廣州河南山東粵豫魯三省占比估算貴州茅臺(tái)949超過(guò) 100 億100 億左右超過(guò) 50 億26%貴州習(xí)酒103超過(guò) 10 億25超過(guò) 5 億38%郎酒股份約 80 億（醬酒板塊）接近 10 億20超過(guò) 5 億43%國(guó)臺(tái)酒業(yè)45接近 10 億約 5 億超過(guò) 5 億44%金沙酒業(yè)27約 2 億73 億44%釣魚臺(tái)酒業(yè)20約 2 億約 5 億超過(guò) 1 億40%貴州珍酒20約 2 億接近 4 億超過(guò) 1 億35%資料來(lái)源：公司公告，酒業(yè)家，注：貴州茅臺(tái)收入為酒類業(yè)務(wù)收入，各企業(yè)全國(guó)收入為公司報(bào)表端銷售額，各省銷售規(guī)模來(lái)自酒業(yè)家調(diào)研統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，主要為經(jīng)銷商回款口徑，由于統(tǒng)計(jì)口徑存在差異，銷售占比為估

38、算數(shù)據(jù)表 6：主要省份醬香酒發(fā)展情況省份省內(nèi)醬香酒發(fā)展情況貴州2019 年醬酒產(chǎn)能 47 萬(wàn)千升，占全國(guó)醬酒產(chǎn)能的 85%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約 1250 億元，占全國(guó)醬酒市場(chǎng)的 90%以上，省內(nèi)醬酒消費(fèi)占白酒的 50%以上。廣東2019 年醬酒市場(chǎng)規(guī)模 120 億（按酒企回款口徑），在白酒市場(chǎng)占比近 47%，在全國(guó)醬酒市場(chǎng)占比 8.8%，省內(nèi)廣州、深圳占據(jù) 60%左右份額，茅臺(tái)及系列酒、習(xí)酒、郎酒、國(guó)臺(tái)等一二線龍頭企業(yè)占據(jù)醬酒市場(chǎng) 95%的份額。河南2019 年醬香酒流通規(guī)模 120 億，占比 25%。2020 年醬酒銷售額超過(guò) 200 億元，超越濃香成為河南白酒市場(chǎng)的第一大香型。河南是許多醬酒品牌的

39、主要市場(chǎng)，貢獻(xiàn)了習(xí)酒全國(guó) 1/4 的銷售、金沙 1/4 的銷售、國(guó)臺(tái) 1/8 的銷售、茅臺(tái)集團(tuán) 1/12 的銷售，其中習(xí)酒和金沙 2020 年第一大市場(chǎng)均為河南。山東2019 年省內(nèi)部分市場(chǎng)核心終端的醬酒銷售高達(dá) 60%以上，整體市場(chǎng)容量約 100 億規(guī)模，占比12%左右。茅臺(tái)及系列酒 2019 年在山東市場(chǎng)體量超過(guò) 50 億元，習(xí)酒、郎酒、國(guó)臺(tái)等銷售額均突破 5 億元。資料來(lái)源：中國(guó)酒類流通行業(yè)白皮書（2020），權(quán)圖醬酒工作室，酒業(yè)家，2、 醬酒崛起正當(dāng)時(shí)茅臺(tái)引領(lǐng)醬香酒在 2017 年后迎來(lái)快速發(fā)展，然而在茅臺(tái)背后，本輪醬酒風(fēng)口的核心驅(qū)動(dòng)是什么？通過(guò)復(fù)盤產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，我們認(rèn)為是白酒消費(fèi)結(jié)

40、構(gòu)轉(zhuǎn)變、高收入人群擴(kuò)容背景下需求端的變化。、 90 年代前：產(chǎn)能勝出，清香為主中國(guó)白酒香型從 20 世紀(jì) 70 年代末開(kāi)始逐漸確立。1979 年第三屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)上， 中國(guó)白酒首次確立了四大基本香型，即醬香型、清香型、濃香型、米香型，其余白酒被統(tǒng)一列為其它香型。20 世紀(jì) 80 年代初，伴隨白酒研究的深入，從其它香型中逐漸分離出八種復(fù)合香型白酒，發(fā)展為目前的 12 種主流香型。表 7：第三屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)確立四大基本香型香型主要特點(diǎn)代表品牌醬香型醬香突出、幽雅細(xì)膩、酒體醇厚、回味悠長(zhǎng)茅臺(tái)、郎酒、習(xí)酒、國(guó)臺(tái)濃香型窖香濃郁、綿甜甘冽、香味協(xié)調(diào)、尾凈香長(zhǎng)五糧液、瀘州老窖、劍南春清香型清香純正、諸味協(xié)調(diào)、醇

41、甜柔口、余味爽凈山西汾酒、汾陽(yáng)王酒、紅星二鍋頭米香型蜜香清雅、入口綿柔、落口爽凈、回味怡暢桂林三花酒資料來(lái)源：酒評(píng)網(wǎng)，圖 15：目前中國(guó)白酒的十二種主流香型資料來(lái)源：酒評(píng)網(wǎng)，20 世紀(jì) 90 年代以前，以汾酒為代表的清香型白酒為市場(chǎng)主流。由于此前生活條件較差、糧食短缺，清香型白酒憑借出酒率高、儲(chǔ)存周期短、釀造成本低、耗糧較少的優(yōu)勢(shì)，成為 90 年代之前白酒的主流香型，市場(chǎng)份額超過(guò) 70%。汾酒為清香型白酒的主要代表，1985 年汾酒產(chǎn)量已突破 8000 噸，占全國(guó)當(dāng)時(shí) 13 種名白酒產(chǎn)量的一半，是全國(guó)最大的白酒生產(chǎn)基地，1987 年汾酒廠實(shí)現(xiàn)利稅收入 8830萬(wàn)，是五糧液的 4 倍、茅臺(tái)的 6

42、 倍。在這一時(shí)期，糧食緊缺是制約白酒產(chǎn)能的重要因素，清香型白酒也正是憑借成本較低、技術(shù)相對(duì)簡(jiǎn)單的優(yōu)勢(shì)成為白酒市場(chǎng)主流香型。圖 16：20 世紀(jì) 50-90 年代，汾酒廠產(chǎn)能不斷擴(kuò)張資料來(lái)源：騰訊網(wǎng)，、 90 年代末：渠道制勝，濃香稱王20 世紀(jì) 90 年代以來(lái)，濃香型白酒強(qiáng)勢(shì)崛起。伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展、糧食產(chǎn)量充足，清香型白酒用糧少、成本低的優(yōu)勢(shì)逐漸消失，同時(shí)居民生活水平大幅度改善，對(duì)白酒的需求從“有一口酒喝”變成“喝一口好酒”，白酒行業(yè)出現(xiàn)了第一輪香型切換，以五糧液為代表的濃香型白酒迅速發(fā)展。相比于清香型，濃香型白酒香味成分更加復(fù)雜、口感更加濃郁，逐漸得到消費(fèi)者認(rèn)可。另外，伴隨七八十年代窖泥培養(yǎng)等釀

43、造技術(shù)的推廣和普及，濃香型白酒生產(chǎn)門檻降低，得以在全行業(yè)普及。五糧液作為領(lǐng)軍品牌，在高定價(jià)的基礎(chǔ)上憑借大商模式實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，洋河、古井也憑借深度分銷快速增長(zhǎng)，從而支撐濃香型白酒份額提升。1988 年國(guó)家放開(kāi)名酒定價(jià)權(quán)管控，五糧液于 1989 年率先提價(jià)，價(jià)格超越瀘州老窖，1994 年再次提價(jià)超越山西汾酒，成為高端白酒價(jià)格領(lǐng)導(dǎo)者。1998 年起，五糧液開(kāi)始執(zhí)行OEM 買斷模式，由經(jīng)銷商作為總代理負(fù)責(zé)細(xì)分品牌的銷售，五糧液主要充當(dāng)代工廠的角色，這種模式孕育出了金六福、瀏陽(yáng)河等子品牌，有效解決了中端及以下白酒產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，同時(shí)憑借總經(jīng)銷商模式實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張，這種渠道模式一直持續(xù)到 2006 年左右，

44、成就了五糧液一代酒王的地位。洋河、古井作為中端品牌也通過(guò)深度分銷模式實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。在五糧液的帶動(dòng)下，濃香型白酒迅速反超清香型，成為市場(chǎng)份額第一的白酒香型，到 2019 年濃香型白酒銷售規(guī)模占比仍在 50%左右。在這一時(shí)期，原料、釀造技術(shù)對(duì)白酒產(chǎn)能的制約已經(jīng)消失，濃香型白酒的產(chǎn)能充足，生產(chǎn)技術(shù)與口感得以在市場(chǎng)普及。渠道成為白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心，以五糧液的總經(jīng)銷商模式為代表，濃香型白酒實(shí)現(xiàn)大范圍鋪貨，在 2010 年以前長(zhǎng)期占據(jù)白酒市場(chǎng) 60-70%的份額，充分享受了白酒行業(yè)黃金十年的增長(zhǎng)紅利。圖 17：20 世紀(jì) 90 年代中期五糧液規(guī)模已遠(yuǎn)超山西汾酒圖 18：濃香型白酒 2019 年占比 50%

45、左右，依舊為第一大香型資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：權(quán)圖醬酒工作室，智研咨詢，、 2010 年至今：消費(fèi)推動(dòng)，醬香崛起、歷經(jīng)調(diào)整，醬香板塊再迎風(fēng)口2008 年以來(lái)白酒行業(yè)定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移，貴州茅臺(tái)逐漸成為行業(yè)龍頭，醬香型白酒首次迎來(lái)快速發(fā)展。2008 年，茅臺(tái)批價(jià)超過(guò)五糧液，行業(yè)定價(jià)權(quán)逐漸轉(zhuǎn)移，茅五收入規(guī)模差距縮小，2013 年開(kāi)始，茅臺(tái)收入超越五糧液，進(jìn)而登上白酒金字塔塔尖。2010-2011 年醬酒產(chǎn)能實(shí)現(xiàn) 15%/13%的同比增長(zhǎng)，占比從 2001 年 0.2%提升至 2012 年的 3 %。各路資本也將目光瞄準(zhǔn)醬酒行業(yè)，例如 2011 年海航集團(tuán)入股懷酒，成立貴州海航懷酒酒業(yè)有限公司，201

46、3 年娃哈哈投資 150 億元建立醬酒基地，推出“領(lǐng)醬國(guó)酒”，茅臺(tái)的示范效應(yīng)下，醬酒行業(yè)迎來(lái)一波投資熱潮。圖 19：2008 年，飛天茅臺(tái)一批價(jià)超過(guò)五糧液（單位：元）圖 20：2013 年開(kāi)始，茅臺(tái)收入全面超越五糧液（單位：億元）資料來(lái)源：Wind，注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至 2021 年 3 月 31 日資料來(lái)源：Wind，表 8：2011 年開(kāi)始醬酒行業(yè)迎來(lái)投資熱潮公司醬酒投資海航2011 年出資 7.8 億入股懷酒，成立貴州海航懷酒酒業(yè)有限公司聯(lián)想2011 年斥資 1.3 億元控股醬酒企業(yè)武陵酒娃哈哈2013 年斥資 150 億元成立領(lǐng)醬國(guó)酒公司中糧集團(tuán)2013 年入股習(xí)酒，成為習(xí)酒第二大股東陜西

47、步長(zhǎng)制藥2014 年增資國(guó)帥酒業(yè)，以幫助該企業(yè)擴(kuò)大銷售輔仁藥業(yè)2014 年投資 30 億元成立貴州祥康酒業(yè)山東煙草投資管理有限公司2014 年投資 5 億元建設(shè) 5000 噸醬酒項(xiàng)目資料來(lái)源：酒業(yè)家，2012 年之后政策擾動(dòng)，醬酒行業(yè)熱度消退，伴隨白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期。2010 年以來(lái)的第一輪醬酒熱潮并未持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，2012 年在三公消費(fèi)禁令、塑化劑事件下，白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，醬香酒也未能幸免，多數(shù)中小型醬酒企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難被市場(chǎng)淘汰，整個(gè)茅臺(tái)鎮(zhèn)酒廠開(kāi)工率不足 40%，曾經(jīng)入局醬酒行業(yè)的業(yè)外資本也折戟沉沙，例如娃哈哈投資的領(lǐng)醬國(guó)酒 2015 年銷售收入下滑 50% 以上，2017 年娃

48、哈哈退出領(lǐng)醬國(guó)酒公司。2017 年之后伴隨白酒行業(yè)整體復(fù)蘇，醬香酒迎來(lái)新一輪發(fā)展。2016 下半年飛天茅臺(tái)批價(jià)回升，并且呈現(xiàn)持續(xù)上漲趨勢(shì)，茅臺(tái)率先復(fù)蘇，醬香酒伴隨白酒行業(yè)的復(fù)興重新煥發(fā)生機(jī)，2017-2020 年醬酒產(chǎn)能/收入的年復(fù)合增速分別達(dá)到17.5 %/13.2%。圖 21：2013 年開(kāi)始，醬香酒產(chǎn)能增速呈現(xiàn)較大幅度下滑，2018 年大幅回升資料來(lái)源：權(quán)圖醬酒工作室，智研咨詢，、需求提升，消費(fèi)端為核心驅(qū)動(dòng)回顧過(guò)去，2010 年左右即白酒黃金十年的末期，醬香酒首次迎來(lái)高光時(shí)刻，2017 年以來(lái)醬香酒再次迎來(lái)發(fā)展風(fēng)口，對(duì)比兩輪醬酒熱潮，我們認(rèn)為：1）兩輪醬酒熱潮均離不開(kāi)茅臺(tái)的示范效應(yīng)。從上

49、世紀(jì)五十年代開(kāi)始，茅臺(tái)即開(kāi)始為醬香酒培育了部分消費(fèi)能力較強(qiáng)、以中高端人群為主的核心消費(fèi)群體。由于消費(fèi)者對(duì)白酒香型的認(rèn)識(shí)不多，茅臺(tái)作為標(biāo)桿品牌塑造了消費(fèi)者對(duì)于醬酒的品類認(rèn)知。2）2010 年的醬香熱主要是茅臺(tái)高價(jià)格之下酒廠與資本對(duì)于醬酒的追捧，2012 年開(kāi)始白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整，新一輪發(fā)展的核心為需求端的變化。2010 年醬酒的高光更多是茅臺(tái)熱的體現(xiàn)，茅臺(tái)批價(jià)與股價(jià)的持續(xù)上漲吸引了一大批業(yè)內(nèi)外資本。醬酒行業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，搭乘白酒黃金十年的末班車實(shí)現(xiàn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。然而，醬香酒企對(duì)茅臺(tái)鎮(zhèn)趨之若鶩的背后，產(chǎn)能質(zhì)量參差不齊，已經(jīng)背離了以茅臺(tái)為代表的醬香酒生產(chǎn)工藝復(fù)雜、時(shí)間成本較高的優(yōu)越性。同時(shí)，一味追求規(guī)

50、模擴(kuò)張也導(dǎo)致醬酒企業(yè)出現(xiàn)庫(kù)存積壓的問(wèn)題，例如郎酒在 2006 到 2012年實(shí)行事業(yè)部與大區(qū)的“雙軌制“管理，銷售規(guī)模從 2006 年的 7.5 億元擴(kuò)張到2012 年的 110 億元，但快速擴(kuò)張的同時(shí)，渠道庫(kù)存偏高的弊端也逐漸顯現(xiàn)，受行業(yè)調(diào)整影響，2013 年郎酒銷售額下滑 30%，2014-2017 年收入規(guī)模約 60-70億元。圖 22：2006-2012 年郎酒采取“事業(yè)部+辦事處”的渠道架構(gòu)圖 23：郎酒在黃金十年高速增長(zhǎng)，在行業(yè)調(diào)整期受到較大沖擊資料來(lái)源：酒業(yè)家，資料來(lái)源：酒業(yè)家，2015 年后白酒進(jìn)入大眾消費(fèi)時(shí)代，國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)顯著。2012-2015 年經(jīng)歷限制三公消費(fèi)的調(diào)整

51、后，白酒行業(yè)特別是高端白酒的消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，從過(guò)去以政務(wù)消費(fèi)為主，向商務(wù)及大眾消費(fèi)轉(zhuǎn)變，2015 年之后政務(wù)消費(fèi)占比僅有5%左右，大眾消費(fèi)占比則超過(guò) 50%。同時(shí)，國(guó)內(nèi)中產(chǎn)階層群體不斷擴(kuò)大，家庭可支配收入水平不斷增長(zhǎng)，據(jù) BCG 預(yù)測(cè)，中國(guó)上層中產(chǎn)（每月可支配收入 1.2-2.2 萬(wàn)元）及富裕人群（每月可支配收入 2.2 萬(wàn)元及以上）家庭數(shù)量將持續(xù)提升，2020 年為 9348 萬(wàn)戶，2025/2030 年將達(dá)到 1.41/1.83 億戶，年復(fù)合增速分別為8.63%/6.95%。圖 24：高端白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)從政務(wù)消費(fèi)向商務(wù)/大眾消費(fèi)轉(zhuǎn)變圖 25：中國(guó)城市中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)大幅增加資料來(lái)源：草根調(diào)

52、研，資料來(lái)源：麥肯錫2020 年中國(guó)消費(fèi)者調(diào)查報(bào)告，圖 26：中國(guó)上層中產(chǎn)及富裕家庭數(shù)量（百萬(wàn)）將持續(xù)增加圖 27：中國(guó)上層中產(chǎn)及富裕家庭數(shù)量及消費(fèi)占比將繼續(xù)提升資料來(lái)源：BCG 預(yù)測(cè)，阿里研究院， 注：新興中產(chǎn)：每月可支配收入5000-8000 元；上層中產(chǎn)：每月可支配收入 12000-22000 元；富裕人群：每月可支配收入 22000 元及以上資料來(lái)源：BCG 預(yù)測(cè)，大眾消費(fèi)與消費(fèi)升級(jí)背景下，消費(fèi)者對(duì)白酒品質(zhì)和健康性的要求提升。伴隨白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)向大眾消費(fèi)轉(zhuǎn)變，以及消費(fèi)升級(jí)的浪潮之下，白酒消費(fèi)者對(duì)于品質(zhì)的要求進(jìn)一步提升，口感好、不上頭是選擇白酒最主要的考慮因素，越來(lái)越多的消費(fèi)者愿意選擇價(jià)格

53、更高的白酒，另外也強(qiáng)調(diào)理性飲酒、健康飲酒，即“少喝點(diǎn)、喝好點(diǎn)”、“喝好酒、喝健康酒”。圖 28：越來(lái)越多消費(fèi)者愿意選擇價(jià)格更貴的白酒圖 29：口感好、不上頭是購(gòu)買白酒最重要的考慮因素資料來(lái)源：益普索2019 白酒市場(chǎng)白皮書，資料來(lái)源：益普索2019 白酒市場(chǎng)白皮書，從茅臺(tái)產(chǎn)品戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變以及系列酒的崛起，亦可以窺得行業(yè)調(diào)整期后醬香酒迎來(lái)的新機(jī)遇。茅臺(tái)系列酒從推出至今已經(jīng)二十余年，1999 年公司推出王子酒，2000 年推出迎賓酒，以滿足不同群體需求。2000 年茅臺(tái)產(chǎn)能不足全國(guó)的千分之一，醬香型白酒還屬于小眾香型，公司開(kāi)發(fā)系列酒的主要目的在于培養(yǎng)醬香酒的消費(fèi)市場(chǎng)，但彼時(shí)公司主要發(fā)力飛天這一大單品

54、以拔高品牌高度，2012 年以前系列酒一直采取與飛天茅臺(tái)配售的方式進(jìn)行銷售，在公司營(yíng)收中的占比較低，直到 2012 年占比僅 9.16%。伴隨行業(yè)進(jìn)入寒冬期，系列酒收入也出現(xiàn)大幅下滑，從 2012 年的24 億元下滑至 2015 年的 11 億元。2012 年開(kāi)始高端白酒受到巨大沖擊，茅臺(tái)消費(fèi)市場(chǎng)從政務(wù)消費(fèi)向商務(wù)消費(fèi)、個(gè)人消費(fèi)轉(zhuǎn)變，并且將主要目標(biāo)群體轉(zhuǎn)向 80 后和 90 后年輕人，系列酒逐漸得到重視并成為公司新的增長(zhǎng)極。2014 年茅臺(tái)集團(tuán)提出“做強(qiáng)茅臺(tái)酒、做大系列酒”的雙管齊下策略，將系列酒單獨(dú)劃分出來(lái)成立營(yíng)銷公司，2015 年進(jìn)一步提出“茅臺(tái)酒、系列酒雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略。伴隨集團(tuán)層面的大力扶

55、持以及行業(yè)復(fù)蘇，系列酒實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，2015-2019 年收入復(fù)合增速超 70%，占公司收入比重也逐年提升。據(jù)茅臺(tái)經(jīng)銷商大會(huì)，2019/2020 年系列酒含稅銷售額 102/106 億元，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)百億規(guī)模。圖 30：茅臺(tái)系列酒 2015 年開(kāi)始收入高速增長(zhǎng)圖 31：茅臺(tái)系列酒在調(diào)整期后收入占比迅速回升資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，回顧系列酒產(chǎn)品線的發(fā)展，2015 年后系列酒品牌迎來(lái)破局窗口期，近年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。在 2000 年左右王子酒和迎賓酒面世之后，茅臺(tái)系列酒沉寂了多年，2007 年茅臺(tái)推出仁酒，定位商務(wù)用酒，2011 年茅臺(tái)接手原習(xí)酒公司推出的漢醬酒，除此之外產(chǎn)品梯隊(duì)并

56、無(wú)擴(kuò)充。2014 年起茅臺(tái)全面建設(shè)系列酒體系，賴茅、華茅、王茅等品牌相繼被重啟，并且確立“133”品牌戰(zhàn)略，包括一個(gè)世界級(jí)核心品牌、三個(gè)戰(zhàn)略品牌（華茅、王茅、賴茅）、三個(gè)重點(diǎn)品牌（漢醬、仁酒、王 子）。2016 年開(kāi)始重點(diǎn)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級(jí)，著重打造大單品，以茅臺(tái)王子酒為例，2021 年將大幅減少普通王子酒的供應(yīng)，將金王子和醬香經(jīng)典打造為10 億和 5 億級(jí)規(guī)模產(chǎn)品。2020 年茅臺(tái)王子酒銷售額超 40 億元，漢醬、賴茅、貴州大曲已站穩(wěn) 10 億規(guī)模。圖 32：茅臺(tái)系列酒產(chǎn)品線發(fā)展歷程：2014 年起破局發(fā)展，2016 年以來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步升級(jí)資料來(lái)源：酒業(yè)家，糖酒快訊，表 9：茅臺(tái)系列酒主

57、要產(chǎn)品價(jià)位分布品牌代表單品規(guī)格終端零售價(jià)位/元茅臺(tái)王子酒普茅53%vol 500ml270-300金王子53%vol 500ml288-368王子醬香經(jīng)典53%vol 500ml358-468王子生肖紀(jì)念酒（牛年）53%vol 500ml658-1000茅臺(tái)迎賓茅臺(tái)迎賓酒53%vol 500ml168-199漢醬51 度漢醬51%vol 500ml498-531漢醬鉑金藍(lán) 51 度53%vol 500ml538-588賴茅賴茅傳承藍(lán) 53 度53%vol 500ml488-518賴茅傳承棕 53 度53%vol 500ml388-418王茅王茅百年印象 201653%vol 500ml540-

58、569祥邦53%vol 500ml868-969華茅華茅百年印象53%vol 500ml569-588華茅傳承 186253%vol 500ml1299華茅（藍(lán)）53%vol 500ml800-869貴州大曲貴州大曲酒 （80 年代）53%vol 500ml268-348仁酒仁酒53%vol 500ml398-468資料來(lái)源：各品牌天貓旗艦店、京東旗艦店，統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)為 2021 年 4 月 2 日因此，不同于以往主要由產(chǎn)能、渠道等供給端驅(qū)動(dòng)的香型熱潮，本輪醬香酒的發(fā)展跟隨著白酒大眾消費(fèi)的崛起，以及高收入人群擴(kuò)容下的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，需求端對(duì)于白酒的品質(zhì)要求進(jìn)一步提升。另外，上一輪醬香酒經(jīng)歷了較為粗放

59、式的增長(zhǎng)，行業(yè)調(diào)整期間生產(chǎn)規(guī)模較小、質(zhì)量不足的酒企被大規(guī)模淘汰，醬酒行業(yè)供需格局得以優(yōu)化，規(guī)模擴(kuò)張更多憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能來(lái)支撐，整體發(fā)展較為良性。圖 33：白酒香型熱潮演變：從產(chǎn)能、渠道驅(qū)動(dòng)到消費(fèi)端帶動(dòng)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，3、 風(fēng)口背后：品質(zhì)為基，營(yíng)銷定價(jià)塑造品類形象需求端的轉(zhuǎn)變驅(qū)動(dòng)醬酒崛起，消費(fèi)升級(jí)背景下醬香酒為何可以迎來(lái)發(fā)展風(fēng)口？我們認(rèn)為是以醬酒自身品質(zhì)為基礎(chǔ)，通過(guò)品牌營(yíng)銷、高定價(jià)策略塑造品類形象，疊加渠道推力共同推動(dòng)。、 產(chǎn)品：口味豐富，品質(zhì)突出醬酒的香味成分更加復(fù)雜，優(yōu)質(zhì)醬酒口感醇厚。根據(jù)上文介紹，相比于清香型和濃香型白酒，醬香酒的生產(chǎn)工藝復(fù)雜，釀造時(shí)間更長(zhǎng)，其香味成分也更加復(fù)雜。白酒的香

60、味成分主要來(lái)自于釀酒的原料、輔料及微生物代謝，是形成酒體香氣與口感的主要因素，種類包括酯類、酸類、醇類、醛類等，其中酯類是形成香氣濃郁的主要因素，酸類主要影響白酒的口感及后味。目前已發(fā)現(xiàn)醬香型白酒含有1400 多種香氣物質(zhì)，酒體呈現(xiàn)口感醇厚、回味悠長(zhǎng)的特點(diǎn)。對(duì)比之下，清香型白酒含有 470 多種香氣成分，以乙酸乙酯和乳酸乙酯為主體成分，濃香型白酒主要成分為己酸乙酯，香氣成分接近 700 種。表 10：醬香型白酒香氣成分更加復(fù)雜香型醬香型白酒濃香型白酒清香型白酒香氣成分主體成分尚無(wú)定論，香氣成分超過(guò) 1400 種，一般認(rèn)為包含多種類有機(jī)酸、多元醇、己酸乙酯等成分主要成分己酸乙酯主要成分為乙酸乙酯