移卡-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：支付基本盤(pán)穩(wěn)健增長(zhǎng)到店電商,第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)

證券研究報(bào)告海外2023年02月28日移卡(9923.HK)公司深度報(bào)告：支付基本盤(pán)穩(wěn)健增長(zhǎng)，到店電商構(gòu)建第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)評(píng)級(jí)：買(mǎi)入(首次覆蓋)1最近一年走勢(shì)預(yù)測(cè)指標(biāo)FY2021A305933FY2022E340011FY2023E494445FY2024E689539營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)移卡恒生指數(shù)0.37690.20990.0430-0.1239-0.2909-0.4578421147336718-4-651291140.97130.3450.7771.6511P/E22.623.103.3065.043.122.9728.442.152.0413.321.541.46P/BP/S資料：Wind資訊、國(guó)海證券研究所注：①本報(bào)告股價(jià)貨幣單位為港幣，其余非特殊說(shuō)明均為人民幣，換算匯率采用1港元=0.87元人民幣；②公司2022財(cái)年對(duì)應(yīng)自然年為2022年1月1日-2022年12月31日相對(duì)恒生指數(shù)表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M移卡34.4%7.5%46.4%41.2%26.2%-9.0%恒生指數(shù)2核心觀點(diǎn)本篇報(bào)告核心解決以下問(wèn)題：1）如何理解移卡分業(yè)務(wù)長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯？移卡支付+商家解決方案+到店電商業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)如何？2）移卡分業(yè)務(wù)核心指標(biāo)拆解及長(zhǎng)期收入空間如何？3）如何看待抖音本地生活業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)為移卡到店電商業(yè)務(wù)帶來(lái)的增量空間？如何看待移卡到店電商業(yè)務(wù)UE模型改善空間？1、支付業(yè)務(wù)?

第三方支付牌照收緊進(jìn)一步提高收單行業(yè)新進(jìn)壁壘，競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化。央行收緊第三方支付牌照的發(fā)放，收單行業(yè)新進(jìn)壁壘進(jìn)一步提高。截至2021年3月，移卡旗下樂(lè)刷科技是國(guó)內(nèi)16家同時(shí)擁有全國(guó)銀行卡收單許可證和移動(dòng)電話(huà)支付許可證的支付服務(wù)商之一。收單市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，政策監(jiān)管加速行業(yè)出清并推動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化。一站式支付業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入，作為移卡生態(tài)系統(tǒng)的流量入口，為后續(xù)發(fā)展商戶(hù)解決方案及到店電商業(yè)務(wù)奠定重要基礎(chǔ)。一站式支付作為移卡的業(yè)務(wù)基本盤(pán)，業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)積累大量商戶(hù)端資源，且公司支付業(yè)務(wù)與SaaS業(yè)務(wù)在產(chǎn)品端歸屬于同一APP，在較大程度上降低了后續(xù)發(fā)展商家解決方案業(yè)務(wù)及到店電商業(yè)務(wù)的獲客成本。目前商戶(hù)解決方案客戶(hù)與活躍支付商戶(hù)相比的滲透率仍不到20%，長(zhǎng)期轉(zhuǎn)化率有較大提升空間。?

疫情之下支付交易規(guī)模增長(zhǎng)仍具韌性，支付費(fèi)率呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。根據(jù)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)支付收入2022-2025年三年CAGR約為30%，主要由支付業(yè)務(wù)交易量GPV及支付費(fèi)率驅(qū)動(dòng)：1）我們預(yù)計(jì)移卡2022年活躍支付商戶(hù)數(shù)量超過(guò)810萬(wàn)，對(duì)比中國(guó)登記在冊(cè)個(gè)體工商戶(hù)1億+的數(shù)量仍有較大滲透空間，同時(shí)個(gè)人收款碼轉(zhuǎn)換為商用收款碼等政策落地也將繼續(xù)推動(dòng)支付商戶(hù)數(shù)量提升。單商戶(hù)支付交易量短期受疫情影響而承壓，長(zhǎng)期隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)增速回暖，單商戶(hù)支付交易量增速有望轉(zhuǎn)正；2）公司在前期展業(yè)階段主動(dòng)降低商戶(hù)端費(fèi)率以快速擴(kuò)大市場(chǎng)份額，同時(shí)支付費(fèi)率相關(guān)政策已逐步落地，“96費(fèi)改”后，第三方支付各環(huán)節(jié)分潤(rùn)比趨于穩(wěn)定。隨著支付市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化，且公司定價(jià)能力提升，長(zhǎng)期公司支付費(fèi)率預(yù)計(jì)有較大提升空間，我們預(yù)計(jì)2023年支付費(fèi)率同比提升2.3bps。2、商家解決方案業(yè)務(wù)?

基于支付業(yè)務(wù)積累的海量商戶(hù)資源拓展商業(yè)服務(wù)，建立端到端的生態(tài)系統(tǒng)。公司總支付交易量及活躍的支付服務(wù)客戶(hù)數(shù)量保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，截至2022H1，活躍支付服務(wù)商戶(hù)達(dá)到760萬(wàn)，觸達(dá)近10億消費(fèi)者，為商業(yè)服務(wù)提供較大的客戶(hù)轉(zhuǎn)化空間，同時(shí)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)推動(dòng)獲客成本下降。公司向中小型線(xiàn)下商戶(hù)提供全生命周期的商戶(hù)解決方案，通過(guò)提供數(shù)字化運(yùn)營(yíng)工具幫助商戶(hù)降本增效、精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)幫商戶(hù)引流獲客、金融科技幫商戶(hù)解決運(yùn)營(yíng)資本和保險(xiǎn)需求。長(zhǎng)期沉淀的交易、運(yùn)營(yíng)及消費(fèi)行為數(shù)據(jù)也助力公司不斷改進(jìn)服務(wù)產(chǎn)品，截至2021年，移卡商家解決方案擁有100+自營(yíng)功能模塊和15個(gè)生態(tài)合作伙伴功能模塊。?

商業(yè)服務(wù)持續(xù)滲透活躍支付商戶(hù)，SaaS收入占比提升拉高板塊毛利率。根據(jù)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)商家解決方案業(yè)務(wù)收入2022-2025年三年CAGR約為24%，主要由商家解決方案活躍客戶(hù)數(shù)量及ARPU值驅(qū)動(dòng)：1）商戶(hù)解決方案與支付綁定較深，兩者在產(chǎn)品端歸屬于一站式APP，因此商戶(hù)服務(wù)客戶(hù)主要由活躍支付商戶(hù)轉(zhuǎn)化而來(lái)，短期滲透率下降主要由于疫情之下商戶(hù)倒閉數(shù)量增加，支付商戶(hù)轉(zhuǎn)化為商家服務(wù)客戶(hù)需一定周期，長(zhǎng)期隨著商戶(hù)經(jīng)營(yíng)改善及公司開(kāi)展主動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)，滲透率將回歸正常增長(zhǎng)趨勢(shì)；2）ARPU增速短期受疫情影響承壓，長(zhǎng)期隨著消費(fèi)回暖，商戶(hù)預(yù)算及訂閱服務(wù)模塊增加，ARPU增速有望轉(zhuǎn)正。3核心觀點(diǎn)3、到店電商業(yè)務(wù)?

移卡基于支付業(yè)務(wù)觸達(dá)的B端商戶(hù)及C端消費(fèi)者資源，通過(guò)自有APP+多平臺(tái)小程序開(kāi)展到店電商業(yè)務(wù)：2022H1移卡擁有760萬(wàn)活躍支付服務(wù)商戶(hù)，觸達(dá)近10億消費(fèi)者，基于以上流量資源，通過(guò)自有APP（樂(lè)商圈+千千惠）及多平臺(tái)小程序（微信小程序、微信公眾號(hào)、抖音小程序、快手小程序等）快速拓展到店電商業(yè)務(wù)，為用戶(hù)提供優(yōu)質(zhì)的本地生活服務(wù)，同時(shí)全渠道協(xié)助商戶(hù)促進(jìn)銷(xiāo)售，提高消費(fèi)者留存與互動(dòng)，實(shí)現(xiàn)私域流量的統(tǒng)一管理及全面布局。?

基于抖音本地生活GMV空間測(cè)算以及移卡市占率預(yù)測(cè)，移卡到店電商GMV中性假設(shè)下2022-2025年三年CAGR有望達(dá)到83%。我們認(rèn)為移卡到店電商業(yè)務(wù)前期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自抖音渠道，移卡抓住抖音本地生活業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)的紅利期，快速拓展到店電商業(yè)務(wù)，幫助抖音豐富供給側(cè)的中小商戶(hù)資源，同時(shí)實(shí)現(xiàn)GMV快速增長(zhǎng)。后期抖音直營(yíng)將繼續(xù)聚焦高線(xiàn)城市及KA商家，通過(guò)服務(wù)商拓展下沉市場(chǎng)及腰尾部商家，因此抖音本地生活服務(wù)商GMV占比有望提高。另外，移卡也積極與其他流量平臺(tái)合作，包括快手、視頻號(hào)等，長(zhǎng)期有望貢獻(xiàn)更多抖音渠道之外的增量空間。?

移卡到店收入測(cè)算，中性假設(shè)下2022-2025年三年收入CAGR有望達(dá)到85%，UE模型持續(xù)改善：1）移卡到店電商收入主要由到店交易規(guī)模GMV及take

rate驅(qū)動(dòng)，移卡旗下千千惠平臺(tái)目前是抖音本地生活頭部服務(wù)商，2022年市占率約為7%，市場(chǎng)地位穩(wěn)固，我們認(rèn)為，移卡到店業(yè)務(wù)將受益于抖音本地生活GMV快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022年GMV同比增長(zhǎng)100%以上達(dá)到70-80億，整體到店服務(wù)費(fèi)率預(yù)計(jì)穩(wěn)定在10%-11%之間；2）我們針對(duì)移卡到店電商收入2022-2025年三年CAGR進(jìn)行彈性測(cè)算，假設(shè)移卡到店電商業(yè)務(wù)Take

rate平均變化-0.5%~2.5%且到店電商業(yè)務(wù)GTV占抖音服務(wù)商大盤(pán)的市占率平均變化1%~7%的情景下，移卡到店電商收入2022-2025年三年CAGR為57%~106%；3）UE模型持續(xù)改善，到店收入端主要來(lái)自商戶(hù)端服務(wù)費(fèi)，中性假設(shè)下2023年Take

rate預(yù)計(jì)為10.6%。成本端主要包括抖音平臺(tái)傭金及KOL分成費(fèi)用，費(fèi)用端包括BD費(fèi)用、流量推廣及管理費(fèi)用。2022年UE虧損主要由于BD費(fèi)用較高，前期公司以直營(yíng)模式為主，后續(xù)隨著業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)的BD規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，且公司將在部分下沉市場(chǎng)采取與第三方服務(wù)商合營(yíng)的模式，預(yù)計(jì)BD費(fèi)用有較大優(yōu)化空間，中性假設(shè)下移卡到店電商業(yè)務(wù)將于2023年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，凈利率約為2%。4、盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收分別為34/49/69億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.5/3.4/7.2億元，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)分別為1.5/3.5/7.3億元，對(duì)應(yīng)攤薄EPS為0.3/0.8/1.7元，對(duì)應(yīng)P/E為65X/28X/13X；根據(jù)SOTP估值法，我們給予2023年移卡合計(jì)目標(biāo)市值137億元人民幣，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)35港元/31元人民幣。公司支付業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，商家解決方案業(yè)務(wù)持續(xù)滲透支付活躍客戶(hù)，到店電商業(yè)務(wù)受益于抖音本地生活高速增長(zhǎng)的紅利期，實(shí)現(xiàn)GMV快速增長(zhǎng)，公司支付+商家解決方案+到店電商業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，成長(zhǎng)空間廣闊，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。5、風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、支付行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)監(jiān)管政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、到店電商業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、專(zhuān)家調(diào)研相關(guān)數(shù)據(jù)結(jié)論的準(zhǔn)確性及代表性問(wèn)題等。4報(bào)告目錄一、公司概況...................................................................................................................................................................................................................................................7發(fā)展歷程：以支付業(yè)務(wù)為基本盤(pán)，逐步拓展商戶(hù)服務(wù)及到店電商業(yè)務(wù)股權(quán)結(jié)構(gòu)：整體股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，公司創(chuàng)始人劉穎麒持股比例達(dá)36.67%管理團(tuán)隊(duì)：團(tuán)隊(duì)成員經(jīng)驗(yàn)豐富，創(chuàng)始人及多位高管曾任職于騰訊公司核心分析框架：支付業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，到店電商業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)新增量二、一站式支付業(yè)務(wù)........................................................................................................................................................................................................................................12第三方支付行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，基于應(yīng)用程序的交易量增速高于傳統(tǒng)支付“96費(fèi)改”推動(dòng)收單費(fèi)率市場(chǎng)化定價(jià)，第三方支付各環(huán)節(jié)分潤(rùn)比趨于穩(wěn)定第三方支付牌照收緊進(jìn)一步提高收單行業(yè)新進(jìn)壁壘，競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化移卡支付業(yè)務(wù)連接消費(fèi)者與商戶(hù)兩端，成為整體生態(tài)系統(tǒng)的重要流量入口支付業(yè)務(wù)收入增速有所回升，外包渠道商傭金率下降推動(dòng)支付毛利率提高覆蓋全國(guó)的銷(xiāo)售渠道及開(kāi)放生態(tài)的合作模式促進(jìn)客戶(hù)穩(wěn)定增長(zhǎng)、獲客成本降低疫情之下支付交易規(guī)模增長(zhǎng)仍具韌性，支付費(fèi)率呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)支付業(yè)務(wù)收入測(cè)算：預(yù)計(jì)2022-2025年三年CAGR約為30%三、商戶(hù)解決方案業(yè)務(wù).....................................................................................................................................................................................................................................21基于支付業(yè)務(wù)積累的海量商戶(hù)資源拓展商業(yè)服務(wù)，建立端到端的生態(tài)系統(tǒng)收入端短期受疫情影響承壓，板塊收入占比提升帶動(dòng)整體毛利率提高圍繞中小商戶(hù)賦能的SaaS產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善，服務(wù)商戶(hù)全生命周期基于長(zhǎng)期沉淀的支付數(shù)據(jù)推出精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)，廣告主數(shù)量快速增長(zhǎng)商業(yè)服務(wù)持續(xù)滲透活躍支付商戶(hù)，SaaS收入占比提升拉高板塊毛利率商家解決方案業(yè)務(wù)收入測(cè)算：預(yù)計(jì)2022-2025年三年CAGR約為24%四、到店電商業(yè)務(wù)...........................................................................................................................................................................................................................................28本地生活市場(chǎng)空間廣闊，行業(yè)線(xiàn)上滲透率具有較大提升空間抖音基于流量紅利期將高粘性流量轉(zhuǎn)到店流量，快速入局本地生活移卡協(xié)同現(xiàn)有支付生態(tài)資源，通過(guò)自有APP+多平臺(tái)小程序開(kāi)展到店業(yè)務(wù)到店電商GMV保持高速增長(zhǎng)，板塊收入占比提升帶動(dòng)整體毛利率提高5報(bào)告目錄到店電商GMV空間測(cè)算：中性假設(shè)2022-2025年三年CAGR有望達(dá)到83%到店電商業(yè)務(wù)UE模型持續(xù)改善，預(yù)計(jì)2023年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈長(zhǎng)期戰(zhàn)略將繼續(xù)聚焦下沉市場(chǎng)開(kāi)拓，同時(shí)拓展多樣化流量渠道合作五、盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí).................................................................................................................................................................................................................................36移卡估值分析：預(yù)計(jì)2023年合理市值為137億人民幣，對(duì)應(yīng)股價(jià)35港元六、風(fēng)險(xiǎn)提示.................................................................................................................................................................................................................................................38移卡盈利預(yù)測(cè)表..............................................................................................................................................................................................................................................406一、公司概況7發(fā)展歷程：以支付業(yè)務(wù)為基本盤(pán)，逐步拓展商戶(hù)服務(wù)及到店電商業(yè)務(wù)通過(guò)綜合支付解決方案平臺(tái)（中國(guó)銀聯(lián)、財(cái)付通、支付寶等支付渠道）提供支付服務(wù)推出聚合支付平臺(tái)，成為中國(guó)首批推出綜合二維碼支付解決方案的持牌第三方支付服務(wù)提供商攜手眾多合作伙伴進(jìn)一步擴(kuò)展分銷(xiāo)渠道并收購(gòu)?fù)卣箤毥鹑谧①Y“千千惠”獲60%股權(quán)，拓展到店電商業(yè)務(wù)板塊成立主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體深圳移卡成立子公司樂(lè)刷科技，推出小微商戶(hù)的商業(yè)化支付服務(wù)20152017201920212011201320122016201420182020獲得騰訊戰(zhàn)略投資；開(kāi)始為小微商戶(hù)設(shè)計(jì)支付服務(wù)產(chǎn)品樂(lè)刷科技成為中國(guó)銀聯(lián)收單成員機(jī)構(gòu)；獲得央行頒發(fā)的全國(guó)銀行卡收單許可證及移動(dòng)電話(huà)支付許可證成立子公司深圳飛泉，為商戶(hù)及消費(fèi)者提供金融科技服務(wù)成為同時(shí)接入網(wǎng)聯(lián)及中國(guó)銀聯(lián)二維碼支付網(wǎng)絡(luò)的首批服務(wù)提供商；總支付交易量超過(guò)7000億元移卡于港交所主板上市移卡2020年上市以來(lái)股價(jià)走勢(shì)600.00%500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%2020年9月10日，發(fā)布上市后的首份財(cái)報(bào)，2020H1營(yíng)收10.77億元，同比增長(zhǎng)5.13%2021年3月25日披露，2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.93億元，同比增長(zhǎng)1.54%2021年11月，1億元注資千千惠獲60%股權(quán)，擴(kuò)大投資到店電商業(yè)務(wù)2022年8月30日披露，2022H1營(yíng)收16.72億元，同比增長(zhǎng)17.07%2020年12月，推出到店電商服務(wù)2021年8月26日披露，2021H1營(yíng)收14.02億元，同比增長(zhǎng)30.21%2022年3月31日披露，2021年實(shí)現(xiàn)2021年末，覆蓋731萬(wàn)商家，觸達(dá)約9.5億名消費(fèi)者截至2023年1月，覆蓋約760萬(wàn)商家，觸達(dá)約10億名消費(fèi)者營(yíng)收30.59億元，同比增長(zhǎng)33.40%；到店電商成為新業(yè)務(wù)板塊截至2020年12月31日，覆蓋商戶(hù)同比+4.5%至550萬(wàn)，觸達(dá)消費(fèi)者同比+75.5%至6.5億2020-06-01

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2023-01-03-100.00%（截至2023年1月6號(hào)）8資料：移卡公司招股書(shū)，移卡公司財(cái)報(bào)，移卡公司官網(wǎng)，同花順，國(guó)海證券研究所股權(quán)結(jié)構(gòu)：整體股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，公司創(chuàng)始人劉穎麒持股比例達(dá)36.67%移卡主要股東結(jié)構(gòu)境外劉穎麒田中章雄70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%100%100%CreativeBrocadeInternational達(dá)盟信托服務(wù)（香港）有限公司RecruitHoldingsGrowth

TreeLtd5.43%其他11.01%8.64%36.67%38.25%移卡100%移卡香港（股權(quán)結(jié)構(gòu)截至2022H1）100%境內(nèi)40%39%37%37%37%37%移卡外商獨(dú)資企業(yè)劉穎麒合約安排99.27%100%100%100%深圳移卡樂(lè)售云深圳飛泉前海掃掃2020.06.01

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2022.06.3060%100%100%100%劉穎麒RecruitHoldings田中章雄MathiasNicolausSchillingSumitomoMitsuiTrustHoldings小野裕史樂(lè)刷科技廣州飛泉鼎鼎文化飛泉保理TheCapitalGroupCompaniesTanakaAkio（股權(quán)結(jié)構(gòu)截至2021年）資料：移卡公司招股書(shū)，移卡公司財(cái)報(bào)，同花順，國(guó)海證券研究所9管理團(tuán)隊(duì)：團(tuán)隊(duì)成員經(jīng)驗(yàn)豐富，創(chuàng)始人及多位高管曾任職于騰訊1999年6月2000年6月2001年5月2006年8月2008年1月于中國(guó)湖南省長(zhǎng)沙市的長(zhǎng)沙理工大學(xué)獲得計(jì)算機(jī)應(yīng)用學(xué)士學(xué)位擔(dān)任工程師職務(wù)技術(shù)有限公司任職于騰訊科技（深圳）有限公司，擔(dān)任負(fù)責(zé)監(jiān)督及管理騰訊集團(tuán)公司在線(xiàn)支付業(yè)務(wù)總經(jīng)理?yè)?dān)任深圳市財(cái)付通科技有限公司總經(jīng)理?yè)?dān)任騰訊數(shù)碼（天津）有限公司在線(xiàn)支付部總經(jīng)理劉潁麒1999年2000年2001年2006年2008年公司創(chuàng)始人、行政總裁兼執(zhí)行董事2011年9月2012年4月2012年8月2013年9月2019年11月?lián)我瓶萍加邢薰径聯(lián)我瓶ㄍ馍酞?dú)資企業(yè)總經(jīng)理?yè)?dān)任深圳市移卡科技有限公司總經(jīng)理?yè)?dān)任深圳市移卡科技有限公司董事在移卡有限公司中職務(wù)由董事調(diào)任為執(zhí)行董事制訂整體發(fā)展戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)規(guī)劃，監(jiān)督管理及戰(zhàn)略發(fā)展2011年2012年2012年2013年2019年姓名職位主要職責(zé)主要從業(yè)經(jīng)歷2006年12月畢業(yè)于華南理工大學(xué)，獲得會(huì)計(jì)電算化學(xué)士學(xué)位；2002年8月至2003年12月，擔(dān)任深圳市中天元實(shí)業(yè)有監(jiān)督財(cái)務(wù)及會(huì)計(jì)事宜、資

限公司財(cái)務(wù)主管；2004年1月至2004年12月，在沃爾瑪商業(yè)咨詢(xún)(深圳)有限公司擔(dān)任稅務(wù)主管；2004年12月至2011姚志堅(jiān)財(cái)務(wù)總監(jiān)兼執(zhí)行董事

本及財(cái)務(wù)管理，并協(xié)助行

年10月?lián)紊钲谑斜５煤＿\(yùn)有限公司的會(huì)計(jì)師，隨后晉升為財(cái)務(wù)主管，財(cái)務(wù)總監(jiān)；2011年10月起擔(dān)任深圳移卡財(cái)務(wù)總政總裁制訂組織架構(gòu)

監(jiān)及高級(jí)副總裁；2013年10月開(kāi)始擔(dān)任樂(lè)刷科技財(cái)務(wù)部總經(jīng)理；2018年12月起擔(dān)任移卡香港董事；于財(cái)務(wù)及會(huì)計(jì)行業(yè)擁有逾17年經(jīng)驗(yàn)。監(jiān)督技術(shù)架構(gòu)、規(guī)劃及技

2004年7月畢業(yè)于四川大學(xué)，獲得電子信息工程學(xué)士學(xué)位；2004年7月至2014年8月，擔(dān)任騰訊科技(深圳)有限公司的首席架構(gòu)師兼執(zhí)行董事

術(shù)創(chuàng)新管理，并管理架構(gòu)

多個(gè)職位，并晉升為開(kāi)發(fā)中心副總監(jiān)；2015年10月至2018年8月期間擔(dān)任深圳市葵園科技有限公司技術(shù)副總裁；委員會(huì)及人工智能實(shí)驗(yàn)室

2018年12月起一直擔(dān)任深圳移卡的首席架構(gòu)師；于信息技術(shù)行業(yè)擁有逾15年經(jīng)驗(yàn)。羅小輝吳剛曾于騰訊科技(北京)有限公司供職11年；2006年8月至2007年6月在騰訊科技有限公司的銀行策略組及行業(yè)拓展組任職；2007年6月至2016年3月，于騰訊科技(京)有限公司的金融合作中心、北京合作中心、政策金融組及北京監(jiān)管組任職；2016年4月至2018年11月晉升并擔(dān)任支付基礎(chǔ)平臺(tái)與金融應(yīng)用線(xiàn)高級(jí)顧問(wèn)職位。副總經(jīng)理兼政策發(fā)展部

監(jiān)督政策發(fā)展部的管理及總經(jīng)理整體企業(yè)管治與合規(guī)事宜資料：移卡公司財(cái)報(bào)，讀特，國(guó)海證券研究所注：管理團(tuán)隊(duì)信息截至2021年10公司核心分析框架：支付業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，到店電商業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)新增量移卡公司業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)核心指標(biāo)拆解業(yè)務(wù)分析?

支付業(yè)務(wù)交易量GPV：我們預(yù)計(jì)移卡2022年活躍支付商戶(hù)數(shù)量超過(guò)810萬(wàn)，對(duì)比中國(guó)登記在冊(cè)個(gè)體工商戶(hù)1億+的數(shù)量仍有較大滲透空間，同時(shí)個(gè)人收款碼轉(zhuǎn)換為商用收款碼等政策落地也將繼續(xù)推動(dòng)支付商戶(hù)數(shù)量提升。單商戶(hù)支付交易量短期受疫情影響而承壓，長(zhǎng)期隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)增速回暖，單商戶(hù)支付交易量增速有望轉(zhuǎn)正。?

支付費(fèi)率：公司在前期展業(yè)階段主動(dòng)降低商戶(hù)端費(fèi)率以快速擴(kuò)大市場(chǎng)份額，同時(shí)支付費(fèi)率相關(guān)政策逐步落地，“96費(fèi)改”后，第三方支付各環(huán)節(jié)分潤(rùn)比趨于穩(wěn)定。隨著支付市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，且公司定價(jià)能力提升，長(zhǎng)期公司支付費(fèi)率預(yù)計(jì)有較大提升空間，我們預(yù)計(jì)2023年支付費(fèi)率同比提升2.3bps。①活躍支付商戶(hù)數(shù)量↑②單商戶(hù)支付交易量GPV↑支付業(yè)務(wù)交易量GPV一站式支付業(yè)務(wù)=X①傳統(tǒng)支付費(fèi)率%↑②基于應(yīng)用程序費(fèi)率%↑支付費(fèi)率?

商戶(hù)解決方案活躍客戶(hù)數(shù)量：商戶(hù)解決方案與支付綁定較深，兩者在產(chǎn)品端歸屬于同一APP，因此商戶(hù)服務(wù)客戶(hù)主要由活躍支付商戶(hù)轉(zhuǎn)化而來(lái)，短期滲透率下降主要由于疫情之下商戶(hù)倒閉數(shù)量增加，支付商戶(hù)轉(zhuǎn)化為商家服務(wù)客戶(hù)需一定周期，長(zhǎng)期隨著商戶(hù)經(jīng)營(yíng)改善及公司開(kāi)展主動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)，滲透率預(yù)計(jì)有較大提升空間。?

ARPU：商戶(hù)解決方案以SaaS服務(wù)為主，ARPU增速短期受疫情影響承壓，長(zhǎng)期隨著消費(fèi)回暖，商戶(hù)預(yù)算及訂閱服務(wù)模塊增加，ARPU增速有望轉(zhuǎn)正。商戶(hù)解決方案活躍客戶(hù)數(shù)量①活躍支付商戶(hù)數(shù)量↑②商家解決方案客戶(hù)滲透率%↑商戶(hù)解決方案業(yè)務(wù)=X①SaaS銷(xiāo)售收入及訂閱費(fèi)↑②營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)傭金收入↑③金融科技服務(wù)費(fèi)↑ARPU①付費(fèi)消費(fèi)者數(shù)量↑②單消費(fèi)者交易金額↑?

到店交易規(guī)模GMV：移卡旗下千千惠平臺(tái)目前是抖音本地生活頭部服務(wù)商，市場(chǎng)地位穩(wěn)固，我們認(rèn)為，移卡到店業(yè)務(wù)將受益于抖音本地生活GMV快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023年GMV同比增長(zhǎng)100%以上達(dá)到70-80億元。到店業(yè)務(wù)交易量GMV=到店電商業(yè)務(wù)XTake

rate①商戶(hù)服務(wù)費(fèi)率↑?

到店takerate：整體到店服務(wù)費(fèi)率預(yù)計(jì)穩(wěn)定在10%-11%之間。資料：移卡公司財(cái)報(bào)，人民資訊，人民網(wǎng)，光明網(wǎng)，國(guó)家發(fā)展改革委，中國(guó)人民銀行，國(guó)海證券研究所11二、一站式支付業(yè)務(wù)12第三方支付行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，基于應(yīng)用程序的交易量增速高于傳統(tǒng)支付第三方支付產(chǎn)業(yè)鏈?

中國(guó)第三方支付規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)：支付服務(wù)提供商可分為銀行及第三方支付服務(wù)提供商，第三方支付增長(zhǎng)主要受移動(dòng)支付滲透率提高以及線(xiàn)下銀行卡支付交易增多所推動(dòng)。據(jù)公司招股書(shū)顯示，在非現(xiàn)金支付市場(chǎng)中，第三方支付服務(wù)提供商結(jié)算的交易量2013-2019年復(fù)合年增長(zhǎng)率為54.3%，并預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增加至2023年的228.3萬(wàn)億元，2019-2023年復(fù)合年增長(zhǎng)率為18.5%；賬戶(hù)側(cè)支付機(jī)構(gòu)收單側(cè)支付機(jī)構(gòu)收單外包服務(wù)機(jī)構(gòu)清算機(jī)構(gòu)付款方收款方?

基于應(yīng)用程序的交易量增速高于傳統(tǒng)支付：第三方支付市場(chǎng)可分為傳統(tǒng)支付及基于應(yīng)用程序的支付，據(jù)公司招股書(shū)顯示，中國(guó)傳統(tǒng)支付服務(wù)的交易量預(yù)期2023年將進(jìn)一步增至175.9萬(wàn)億元，2019-2023年復(fù)合年增長(zhǎng)率為16.2%。中國(guó)基于應(yīng)用程序的支付服務(wù)的交易量預(yù)期將由2019年19.4萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2023年52.5萬(wàn)億元，

2019-2023年復(fù)合年增長(zhǎng)率為28.3%，增速高于傳統(tǒng)支付。收單機(jī)構(gòu)亦會(huì)直面商戶(hù)提供收單服務(wù)……中國(guó)支付市場(chǎng)交易量（萬(wàn)億元）中國(guó)第三方支付市場(chǎng)交易量（萬(wàn)億元）45040035030025020015010050408.3228.3250228.3380.1198.7198.745.2349.1169.82001501005052.5317169.8139.6279.2115.9240.192.938.8115.919.4139.629.1180.771.792.99.1145.852.471.73.3175.952.41153.5131110.596.6177.4179.3181.4179.983.7163.22019147.2201868.410951.493.40020162017201820192020E2021E2022E2023E201620172020E2021E2022E2023E傳統(tǒng)基于應(yīng)用程序銀行第三方支付服務(wù)提供商13資料：移卡公司招股書(shū)，中國(guó)人民銀行，中國(guó)支付清算協(xié)會(huì)，中國(guó)銀聯(lián)，奧緯咨詢(xún)，艾瑞咨詢(xún)，國(guó)海證券研究所“96費(fèi)改”推動(dòng)收單費(fèi)率市場(chǎng)化定價(jià)，第三方支付各環(huán)節(jié)分潤(rùn)比趨于穩(wěn)定明確分潤(rùn)比例7：X：1第三方支付產(chǎn)業(yè)鏈各方分潤(rùn)比例銀行卡付款指令發(fā)卡行2013年1月16日，國(guó)家關(guān)于優(yōu)化和調(diào)整銀行卡刷卡手續(xù)費(fèi)的通知發(fā)卡行向數(shù)字支付機(jī)構(gòu)收取0.08-0.3%?

服務(wù)費(fèi)、清算費(fèi)政府定價(jià)：發(fā)卡行服務(wù)費(fèi)和清算組織網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)實(shí)行政府定價(jià)，收單服務(wù)費(fèi)實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)，商戶(hù)根據(jù)所處類(lèi)別適用不同的手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)?

按7:X:1自行約定分享手續(xù)費(fèi)：發(fā)卡機(jī)構(gòu)、收單機(jī)構(gòu)和中國(guó)銀聯(lián)按7：X：1分享手續(xù)費(fèi)，X由收單機(jī)構(gòu)根據(jù)行業(yè)指導(dǎo)價(jià)格與商戶(hù)協(xié)議約定，以基準(zhǔn)收單服務(wù)費(fèi)（刷卡手續(xù)費(fèi)的20%）為基礎(chǔ)上下浮動(dòng)。數(shù)字錢(qián)包支付機(jī)構(gòu)向收單機(jī)構(gòu)收取0.19-0.2%網(wǎng)聯(lián)/銀聯(lián)支付0-0.002%支付0.005%支付0.005%收取剩下部分約（-0.11）-0.12%數(shù)字錢(qián)包支付機(jī)構(gòu)收單機(jī)構(gòu)向商戶(hù)收取支付手續(xù)費(fèi)收單服務(wù)費(fèi)實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)網(wǎng)聯(lián)公司/中國(guó)銀聯(lián)0.38%2016年9月6日，國(guó)家、中國(guó)人民銀行若有，支付0.13%-0.16%關(guān)于完善銀行卡刷卡手續(xù)費(fèi)定價(jià)機(jī)制的通知?

降低發(fā)卡行和網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)費(fèi)率水平：發(fā)卡行服務(wù)費(fèi)改為不區(qū)分商戶(hù)類(lèi)別，實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)、上限管理，并對(duì)借記卡、貸記卡差別計(jì)費(fèi)。銀行卡清算機(jī)構(gòu)收取的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)改為不區(qū)分商戶(hù)類(lèi)別，實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)、上限管理，分別向收單、發(fā)卡機(jī)構(gòu)計(jì)收。?

收單服務(wù)費(fèi)實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)：收單機(jī)構(gòu)收取的收單服務(wù)費(fèi)由現(xiàn)行政府指導(dǎo)價(jià)改為實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)，由收單機(jī)構(gòu)與商戶(hù)協(xié)商確定具體費(fèi)率。收單方收取0.18-0.19%收單機(jī)構(gòu)/互聯(lián)網(wǎng)收單服務(wù)外包商支付機(jī)構(gòu)合并多筆業(yè)務(wù)支付，不收費(fèi)或按支付筆數(shù)付費(fèi)每筆0.2-0.5元網(wǎng)聯(lián)公司/中國(guó)銀聯(lián)數(shù)據(jù)調(diào)研時(shí)間為2021年5月各支付機(jī)構(gòu)及外包商收入各支付機(jī)構(gòu)支出清算機(jī)構(gòu)收入14資料：拉卡拉公司招股書(shū)，艾瑞咨詢(xún)，國(guó)家發(fā)展改革委，中國(guó)人民銀行，國(guó)海證券研究所第三方支付牌照收緊進(jìn)一步提高收單行業(yè)新進(jìn)壁壘，競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化?

央行收緊第三方支付牌照的發(fā)放，收單行業(yè)新進(jìn)壁壘進(jìn)一步提高：央行逐步提高第2011-2021年中國(guó)第三方支付牌照發(fā)放和注銷(xiāo)情況三方支付服務(wù)提供商的標(biāo)準(zhǔn)，收緊對(duì)于第三方支付牌照的發(fā)放及監(jiān)管，收單市場(chǎng)新進(jìn)壁壘逐漸提高。自2016年起，未再簽發(fā)新第三方支付業(yè)務(wù)許可證，僅已獲得許可的行業(yè)參與者方可申請(qǐng)重續(xù)。截至2021年3月，移卡旗下樂(lè)刷科技是國(guó)內(nèi)16家同時(shí)擁有全國(guó)銀行卡收單許可證和移動(dòng)電話(huà)支付許可證的支付服務(wù)商之一。?

收單市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，政策監(jiān)管加速行業(yè)出清并推動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化：賬戶(hù)側(cè)支付寶、微信已形成雙寡頭格局，但收單側(cè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，不同機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額差距較小。監(jiān)管加強(qiáng)、行業(yè)出清有利于競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步優(yōu)化。易觀分析根據(jù)2021年交易規(guī)模、服務(wù)商戶(hù)數(shù)等綜合能力評(píng)估，移卡已位居中國(guó)非銀行獨(dú)立二維碼支付服務(wù)市場(chǎng)第一位。120100806040200101965319199993

1242

20

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020110

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0000000002012201320142015201620172018201920202021新設(shè)數(shù)（張）注銷(xiāo)書(shū)（包括不予續(xù)展）（張）不予續(xù)展（張）第三方支付服務(wù)提供商市場(chǎng)份額排名基于應(yīng)用程序的支付服務(wù)提供商市場(chǎng)份額排名獨(dú)立非銀行二維碼支付服務(wù)提供商市場(chǎng)份額排名（按2019年交易量計(jì)）（按2019年交易筆數(shù)計(jì)）（按2019年交易筆數(shù)計(jì)）35%30%25%20%15%10%5%18%16%14%12%10%8%18%16%14%12%10%8%16%16%30.0%15%28.0%14%14%10%10%18.0%8%7%7%6%6%4%4%2.8%2.4%

2.3%

2.2%2%2%1.9%

1.7%1.3%0%0%0%A公司

B公司

C公司

D公司

E公司

F公司

G公司

H公司

I公司

移卡D公司G公司C公司移卡J公司D公司移卡I公司K公司E公司資料國(guó)海證券研究所：移卡公司招股書(shū)，奧緯咨詢(xún)，易觀分析《2021年中國(guó)產(chǎn)業(yè)支付專(zhuān)題分析》，中國(guó)人民銀行，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，15移卡支付業(yè)務(wù)連接消費(fèi)者與商戶(hù)兩端，成為整體生態(tài)系統(tǒng)的重要流量入口?

移卡作為獨(dú)立支付服務(wù)提供商，連接消費(fèi)者與商戶(hù)兩端：移卡一站式支付服務(wù)包括1）基于應(yīng)用程序的支付服務(wù)，商戶(hù)通過(guò)移卡的移動(dòng)應(yīng)用程序接受支付，或使消費(fèi)者通過(guò)第三方電子錢(qián)包向移卡的商戶(hù)客戶(hù)進(jìn)行支付；2）傳統(tǒng)支付服務(wù)，使商戶(hù)能夠接受不屬于基于應(yīng)用程序支付的非現(xiàn)金支付，包括接受使用傳統(tǒng)支付終端的銀行卡支付。移卡作為第三方支付中間商，主要基于商戶(hù)端交易量GPV收取一定比例的支付費(fèi)率，再向清算機(jī)構(gòu)及發(fā)卡行支付穩(wěn)定的分潤(rùn)比例。?

一站式支付業(yè)務(wù)作為移卡生態(tài)系統(tǒng)的流量入口，為后續(xù)發(fā)展商戶(hù)解決方案及到店電商業(yè)務(wù)奠定重要基礎(chǔ)：一站式支付作為移卡的業(yè)務(wù)基本盤(pán)，業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)積累大量商戶(hù)端資源，且公司支付業(yè)務(wù)與SaaS業(yè)務(wù)在產(chǎn)品端歸屬于同一APP，在較大程度上降低了后續(xù)發(fā)展商家解決方案業(yè)務(wù)及到店電商業(yè)務(wù)的獲客成本。截至2021年底，商戶(hù)解決方案客戶(hù)與活躍支付商戶(hù)相比的滲透率仍不到20%，長(zhǎng)期轉(zhuǎn)化率有較大提升空間。處理支付請(qǐng)求及傳生成支付請(qǐng)求確認(rèn)支付完成轉(zhuǎn)發(fā)支付信息轉(zhuǎn)發(fā)授權(quán)遞支付信息支付服務(wù)提供商（移卡）消費(fèi)者消費(fèi)者清算機(jī)構(gòu)發(fā)卡機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)流向驗(yàn)證支付信息及批準(zhǔn)交易轉(zhuǎn)發(fā)支付結(jié)果支付服務(wù)提供商（移卡）商戶(hù)清算機(jī)構(gòu)開(kāi)戶(hù)開(kāi)戶(hù)每筆支付自客戶(hù)終端收取的總費(fèi)用一般介于0.32%至0.38%，資金流向包含清算機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)接費(fèi)，發(fā)卡行費(fèi)用，結(jié)余則為服務(wù)費(fèi)支付服務(wù)提供商（移卡）發(fā)卡機(jī)構(gòu)清算機(jī)構(gòu)收款行16資料：移卡公司招股書(shū)，移卡公司投資者演示材料，移卡公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所支付業(yè)務(wù)收入增速有所回升，外包渠道商傭金率下降推動(dòng)支付毛利率提高支付業(yè)務(wù)總收入趨勢(shì)（百萬(wàn)元）支付業(yè)務(wù)分模式收入趨勢(shì)（百萬(wàn)元）2500200015001000500250%200%150%100%50%18001600140012001000800300%250%200%150%100%50%2,2681,5581,573223%270%180%2,0811,8291,293156%98%191%1,0101,27177%115%92%97%1,04474%72596869580%74%24%53652321%53660041%31910%43239%261-18%22%18%40030%2990%145

1542017A2%-17%0%-12%2000-50%0-50%2017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H12018A2019A傳統(tǒng)支付收入2020A2021A2021H12022H1支付服務(wù)收入yoy占比基于應(yīng)用程序收入基于應(yīng)用程序收入yoy傳統(tǒng)支付收入yoy支付業(yè)務(wù)分模式收入占比趨勢(shì)支付業(yè)務(wù)毛利及毛利率趨勢(shì)（百萬(wàn)元）6005004003002001000120%100%80%530483100%80%60%40%20%0%21%25%29%31%69%31%96%92%45%52%38082%65%26660%24750%47%18379%75%71%69%39%40%37.9%55%11348%26.4%25.5%25.5%20.9%

20%16.7%14.9%0%2017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H12017A2018A2019A2020A支付業(yè)務(wù)毛利率2021A2021H12022H1基于應(yīng)用程序收入占比傳統(tǒng)支付收入占比支付業(yè)務(wù)毛利支付業(yè)務(wù)毛利占比17資料：移卡公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所覆蓋全國(guó)的銷(xiāo)售渠道及開(kāi)放生態(tài)的合作模式促進(jìn)客戶(hù)穩(wěn)定增長(zhǎng)、獲客成本降低?

移卡銷(xiāo)售渠道網(wǎng)絡(luò)沉淀多年，助力公司觸達(dá)數(shù)百萬(wàn)小微商戶(hù)：移卡通過(guò)銷(xiāo)售代理觸達(dá)更多小微商戶(hù)，截至2019年12月，移卡超過(guò)85%的活躍支付服務(wù)客戶(hù)通過(guò)獨(dú)立銷(xiāo)售代理獲得。移卡獨(dú)立銷(xiāo)售代理數(shù)量持續(xù)提高，截至2022H1，移卡銷(xiāo)售代理網(wǎng)絡(luò)包括近16,000家獨(dú)立銷(xiāo)售代理，覆蓋中國(guó)30個(gè)省份及直轄市以及超過(guò)300個(gè)城市。移卡與銷(xiāo)售代理綁定較深，銷(xiāo)售代理流失率較低進(jìn)而保證支付業(yè)務(wù)的穩(wěn)定獲客，截至2017年、2018年及2019年12月31日，銷(xiāo)售代理的流失率分別為6.6%、9.6%及6.0%。?

前期讓利銷(xiāo)售代理從而提高分銷(xiāo)渠道傭金率，后續(xù)傭金率下降有望推動(dòng)支付業(yè)務(wù)毛利率提高：前期公司支付業(yè)務(wù)處于快速擴(kuò)張階段，移卡讓利渠道代理商，主動(dòng)提高分銷(xiāo)渠道傭金率從而快速擴(kuò)大客戶(hù)覆蓋面，截至2019年年末，分銷(xiāo)渠道傭金率在54.7%-69.1%之間。我們認(rèn)為，因公司需兼顧支付費(fèi)率提高與支付規(guī)模增長(zhǎng)，短期內(nèi)仍將一定程度上讓利渠道代理商，但長(zhǎng)期隨著公司規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)、支付費(fèi)率穩(wěn)定、公司在第三方支付市場(chǎng)中的定價(jià)能力提升后，分銷(xiāo)渠道傭金率將逐漸減少，推動(dòng)支付業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)中有升。?

受益于客戶(hù)群穩(wěn)定增長(zhǎng)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)以及開(kāi)放生態(tài)的合作模式，公司獲客成本持續(xù)降低：截至2022H1，

云支付平臺(tái)的合作伙伴逾3,000家SaaS、ISV、四方支付、金融機(jī)構(gòu)等合作。聯(lián)合收單助近100家銀行實(shí)現(xiàn)商戶(hù)賬戶(hù)開(kāi)通、支付通道搭建及賦能商家解決方案，與銀行的合作幫助公司進(jìn)一步降低獲客成本及提高商戶(hù)留存率。獨(dú)立銷(xiāo)售代理數(shù)量（萬(wàn)）支付業(yè)務(wù)獲客成本（元）1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.004035302520151051.601.50341.10200.80170.300.100201720182019202020212022H120172018201918資料：移卡公司招股書(shū)，移卡公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所疫情之下支付交易規(guī)模增長(zhǎng)仍具韌性，支付費(fèi)率呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)=支付業(yè)務(wù)收入支付業(yè)務(wù)交易量GPVX支付費(fèi)率基于應(yīng)用程序的支付服務(wù)收入①活躍支付商戶(hù)數(shù)基于應(yīng)用程序和傳統(tǒng)支付費(fèi)率?

2022H1基于應(yīng)用程序的支付收入同比增長(zhǎng)39%，收入占比同比提升10pct，因公司2021年主動(dòng)降低移動(dòng)聚合掃碼支付費(fèi)率，以快速提高市場(chǎng)占有率。?

移卡截至2022H1的活躍支付商戶(hù)超過(guò)760萬(wàn)家，對(duì)比中國(guó)登記在冊(cè)個(gè)體工商戶(hù)1億+仍有較大滲透空間，同時(shí)個(gè)人收款碼轉(zhuǎn)換為商用收款碼等政策落地也將推動(dòng)活躍支付商戶(hù)數(shù)量提升。?

2022H1基于應(yīng)用程序的費(fèi)率同比提升1.7bps，傳統(tǒng)支付費(fèi)率同比下降0.1bps。2021年公司主動(dòng)降低商戶(hù)端費(fèi)率從而在疫情期間快速擴(kuò)大市場(chǎng)份額，2022年公司開(kāi)始逐漸提高費(fèi)率，整體費(fèi)率水平回升顯著。?

隨著支付市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)，第三方支付牌照收緊，行業(yè)加速出清，競(jìng)爭(zhēng)格局有望進(jìn)一步優(yōu)化。在公司支付交易規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，伴隨著公司定價(jià)能力提升，長(zhǎng)期支付費(fèi)率仍有較大提升空間，我們預(yù)計(jì)2023年支付費(fèi)率同比提升2.3bps。傳統(tǒng)支付服務(wù)收入②單商戶(hù)支付交易量GPV?

2022H1傳統(tǒng)支付服務(wù)收入同比下降18%，主要由于傳統(tǒng)支付GPV同比下降18%，但傳統(tǒng)支付費(fèi)率保持穩(wěn)定。?

2022H1單商戶(hù)支付交易量同比下降14%至139,382元，短期受疫情影響而承壓，長(zhǎng)期隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)增速回暖，單商戶(hù)支付交易量增速有望轉(zhuǎn)正。支付業(yè)務(wù)交易量GPV趨勢(shì)（億元）支付費(fèi)率趨勢(shì)（bps）2520151052500020000150001000050000250%200%150%100%50%234.52%20.817.316.416.0839113.98.813.512.99.592.62%12.49.512.58.212.212.08.459769027201910.78.365103116748445.50%12851452932607.40%8086

-2.70%0%16306982017-50%02018202020212022H1201720182019202020212022H1基于應(yīng)用程序GPV（億元）傳統(tǒng)支付GPV（億元）總GPVyoy基于應(yīng)用程序傳統(tǒng)支付平均費(fèi)率19資料：移卡公司財(cái)報(bào)，人民資訊，人民網(wǎng)，光明網(wǎng)，國(guó)海證券研究所支付業(yè)務(wù)收入測(cè)算：預(yù)計(jì)2022-2025年三年CAGR約為30%支付服務(wù)2017A2992018A9682019A2,081115%1,558191%5232020A1,829-12%1,293-17%5362021A2,26824%2022E2,74121%2023E3,74837%2024E4,85329%2025E

三年CAGR支付服務(wù)（百萬(wàn)元）5,96723%5,11425%85230%yoy156%145223%536—基于應(yīng)用程序1,57322%2,15837%3,06242%4,07533%yoy270%432—傳統(tǒng)支付154695583686777yoy180%21%2%30%-16%18%13%10%支付交易量GPV（億元）總支付交易量GPV2,3286987,789235%3,260367%4,529178%15,00393%14,596-3%21,24246%22,3425%25,77415%31,47022%37,38619%19%yoy—基于應(yīng)用程序GPV9,027177%5,97632%8,086-10%6,5109%12,85159%15,63922%18,55719%23,28825%28,41322%yoy—傳統(tǒng)支付GPV1,6308,39129%6,703-20%7,2178%8,18213%8,97310%yoy支付費(fèi)率（bps）平均支付費(fèi)率12.920.89.512.4-0.416.4-4.39.513.91.412.5-1.316.0-1.38.210.7-1.912.2-3.88.312.31.614.52.315.40.916.00.5yoy—基于應(yīng)用程序費(fèi)率17.30.813.81.616.52.717.51.018.00.5yoy—傳統(tǒng)支付費(fèi)率8.88.79.59.59.5yoy0.1-0.8-0.50.00.40.80.00.0商戶(hù)情況活躍支付商戶(hù)數(shù)量（千家）1,6243,791133%5,27839%5,5165%7,30832%8,13411%9,11012%10,11211%11,12310%yoy單商戶(hù)支付交易量GPV（元）143,374205,45943%284,26238%264,612-7%290,66810%274,681-6%282,9213%311,21410%336,1118%yoy20資料：移卡公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所三、商戶(hù)解決方案業(yè)務(wù)21基于支付業(yè)務(wù)積累的海量商戶(hù)資源拓展商業(yè)服務(wù)，建立端到端的生態(tài)系統(tǒng)商戶(hù)解決方案收入結(jié)構(gòu)（百萬(wàn)元）?

基于支付業(yè)務(wù)積累的海量商戶(hù)資源拓展商家解決方案業(yè)務(wù)：公司總支付交易量及活躍463的支付服務(wù)客戶(hù)數(shù)量保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，截至2022H1，活躍支付服務(wù)商戶(hù)達(dá)到760萬(wàn)，觸

50045069達(dá)近10億消費(fèi)者，為商業(yè)服務(wù)提供較大的客戶(hù)轉(zhuǎn)化空間，同時(shí)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)推動(dòng)獲客成本下降。4003503002502001501005031343?

通過(guò)拓展商業(yè)服務(wù)建立B端到C端的生態(tài)系統(tǒng)：公司向中小型線(xiàn)下商戶(hù)提供全生命周期的商戶(hù)解決方案，通過(guò)提供數(shù)字化運(yùn)營(yíng)工具幫助商戶(hù)降本增效、精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)幫商戶(hù)引流獲客、金融科技幫商戶(hù)解決運(yùn)營(yíng)資本和保險(xiǎn)需求。長(zhǎng)期沉淀的交易、運(yùn)營(yíng)及消費(fèi)行為數(shù)據(jù)也助力公司不斷改進(jìn)服務(wù)產(chǎn)品，截至2021年，移卡商家解決方案擁有100+自營(yíng)功能模塊和15個(gè)生態(tài)合作伙伴功能模塊。177531923653624325144109502017A2018A2019A2020A2020H12021H1SaaS收入營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入金融科技收入支付業(yè)務(wù)與商戶(hù)服務(wù)的生態(tài)協(xié)同效應(yīng)商業(yè)服務(wù)產(chǎn)品服務(wù)內(nèi)容收入模式SaaS產(chǎn)品包括庫(kù)存管理、客戶(hù)關(guān)系管理、訂單及雇員管理等商戶(hù)SaaS產(chǎn)品銷(xiāo)售收入+訂閱費(fèi)1.

基于支付的線(xiàn)上廣告平臺(tái)，支付服務(wù)及其他客戶(hù)可通過(guò)該平臺(tái)上的智能營(yíng)銷(xiāo)工具及營(yíng)銷(xiāo)解決方案向消費(fèi)者推廣；2.

為商戶(hù)服務(wù)提供商提供線(xiàn)下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)服務(wù)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)傭金收入1.

就助貸服務(wù)自金融機(jī)構(gòu)合作伙伴獲得的服務(wù)費(fèi)；金融產(chǎn)品包括助貸服務(wù)、委托貸

2.就委托貸款自借款人收取的金融科技服務(wù)款、保險(xiǎn)轉(zhuǎn)介服務(wù)利息收入；3.就保險(xiǎn)轉(zhuǎn)介服務(wù)自合作保險(xiǎn)公司收取的技術(shù)服務(wù)收入22資料：移卡公司財(cái)報(bào)，移卡公司招股書(shū)，國(guó)海證券研究所收入端短期受疫情影響承壓，板塊收入占比提升帶動(dòng)整體毛利率提高商家解決方案收入趨勢(shì)（百萬(wàn)元）商家解決方案分業(yè)務(wù)收入趨勢(shì)（百萬(wàn)元）7006005004003002001000700%600%500%400%300%200%100%0%64240035030025020015010050365610%463243378%31363109209177695343162%302721151142320%21%22%13%2%3%8%25039%52017A2018A2019A2020A2021H1-33%-100%2017A2018A2019A2020A2021Ayoy2021H1占比2022H1商戶(hù)解決方案收入SaaS收入營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入金融科技收入商家解決方案分業(yè)務(wù)收入占比（%）商家解決方案毛利及毛利率趨勢(shì)（百萬(wàn)元）100%80%60%40%20%0%4504003503002502001501005090.5%91.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14.8%13.6%38282.1%17129.9%66.2%11759.5%68.5%56.2%82.4%48.0%15077.6%78.7%47%61.8%35%32%32%10.3%21.2%18%10.2%7.5%2358%8.5%2019A6.5%8.7%4%2017A02017A2018A2020A2021H12018A2019A2020A2021A2021H12022H1SaaS收入占比營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入占比金融科技收入占比商戶(hù)解決方案業(yè)務(wù)毛利商戶(hù)解決方案業(yè)務(wù)毛利率商戶(hù)解決方案業(yè)務(wù)毛利占比23資料：移卡公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所圍繞中小商戶(hù)賦能的SaaS產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善，服務(wù)商戶(hù)全生命周期?

SaaS解決方案服務(wù)商戶(hù)全生命周期，賦能中小商戶(hù)日常經(jīng)營(yíng)：1）公司將特定場(chǎng)景功能集成到支付服務(wù)軟件中，商戶(hù)端支付APP下拉即可無(wú)縫切入商戶(hù)解決方案模塊，針對(duì)餐飲、零售、美容等重點(diǎn)行業(yè)提供用戶(hù)標(biāo)準(zhǔn)化+行業(yè)定制化的解決方案，賦能線(xiàn)下中小商戶(hù)的日常經(jīng)營(yíng)，包括前端的收銀、智能點(diǎn)餐、排隊(duì)預(yù)約、中臺(tái)的訂單、員工、庫(kù)存、訂貨管理、后臺(tái)的財(cái)務(wù)記賬、發(fā)票管理等；2）公司推出創(chuàng)新模塊，探索“游戲+權(quán)益+AR”的休閑小游戲玩法，提升用戶(hù)與商家的線(xiàn)上互動(dòng)，為商戶(hù)增加客戶(hù)留存及復(fù)購(gòu)。另外，公司推出針對(duì)C端消費(fèi)者的3D模擬經(jīng)營(yíng)類(lèi)游戲，助力社交裂變傳播。?

SaaS產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善，助力活躍商戶(hù)數(shù)量增長(zhǎng)：目前公司圍繞智慧經(jīng)營(yíng)和游戲化互動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)開(kāi)發(fā)了較多特定情景的SaaS產(chǎn)品，包括智掌柜、聚惠掃掃、好生意、游戲SaaS平臺(tái)等，

2020年3月再推出利用區(qū)塊鏈底層技術(shù)的優(yōu)惠券聚合和分發(fā)平臺(tái)約惠圈。SaaS產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善也將有效推動(dòng)服務(wù)商戶(hù)數(shù)增加，2020H2智掌柜服務(wù)商戶(hù)數(shù)相較2020年上半年實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)86.4%，截至2020年12月，智掌柜累計(jì)商戶(hù)數(shù)同比增長(zhǎng)201.1%，2021H1約惠圈商戶(hù)數(shù)量環(huán)比增長(zhǎng)156.9%達(dá)到14.4萬(wàn)，聚惠掃掃商戶(hù)數(shù)量環(huán)比增長(zhǎng)143.7%達(dá)到15.4萬(wàn)。以支付為入口，為商家解決方案提供流量支持全鏈路SaaS解決方案，服務(wù)商戶(hù)全生命周期24資料：移卡公司投資者演示材料，移卡公司財(cái)報(bào)，移卡公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所基于長(zhǎng)期沉淀的支付數(shù)據(jù)推出精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)，廣告主數(shù)量快速增長(zhǎng)?

基于自營(yíng)支付流量+全場(chǎng)景聚合流量打造精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)模塊：商戶(hù)可在移動(dòng)支付交易的完成頁(yè)面中展示廣告接觸消費(fèi)者，同時(shí)通過(guò)數(shù)據(jù)管理平臺(tái)（DMP）聚量，生成基于消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣和購(gòu)物場(chǎng)景的多維度標(biāo)簽，構(gòu)建預(yù)測(cè)模型，自動(dòng)通過(guò)系統(tǒng)實(shí)時(shí)競(jìng)價(jià)模式推薦商戶(hù)的品牌和效果廣告，優(yōu)化廣告的精準(zhǔn)投放效果并提高平臺(tái)盈利能力。與此同時(shí)，基于強(qiáng)大的內(nèi)容創(chuàng)作能力，移卡為商家提供高質(zhì)量的圖文制作、創(chuàng)意設(shè)定、視頻拍攝服務(wù)，并聚合不同場(chǎng)景流量，對(duì)接微信、快手、頭條等頭部流量平臺(tái)，以?xún)?yōu)質(zhì)的內(nèi)容為基礎(chǔ)，幫助商家多渠道、多維度、多層面觸達(dá)消費(fèi)者。?

營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)客戶(hù)數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期交易及消費(fèi)行為數(shù)據(jù)沉淀反向驅(qū)動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)精準(zhǔn)度提升：2021H1二維碼支付交易峰值接近4200萬(wàn)筆，廣告主同比增長(zhǎng)26.1%至1,607家，單廣告主貢獻(xiàn)收入（ARPU）同比增長(zhǎng)35.5%至人民幣15.1萬(wàn)。公司日均處理數(shù)據(jù)量超過(guò)200T、請(qǐng)求記錄超100億，覆蓋商戶(hù)2600萬(wàn)，輻射使用者達(dá)9億，服務(wù)模型參數(shù)量過(guò)億，涉及終端使用者特征量超過(guò)3000個(gè)。2021年短視頻素材近50,000個(gè)，在現(xiàn)有商戶(hù)解決方案訂閱費(fèi)的基礎(chǔ)上，每個(gè)商戶(hù)平均短視頻內(nèi)容制作價(jià)格約500-2000元。廣告平臺(tái)充分利用自營(yíng)支付流量+全場(chǎng)景聚合流量建立廣告主綜合管理平臺(tái)，客戶(hù)數(shù)據(jù)持續(xù)積累25資料：移卡公司投資者演示材料，移卡公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所商業(yè)服務(wù)持續(xù)滲透活躍支付商戶(hù)，SaaS收入占比提升拉高板塊毛利率=商戶(hù)解決方案收入商家解決方案活躍商戶(hù)數(shù)量①活躍支付商戶(hù)數(shù)量XARPUSaaS+營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)+金融科技收入商戶(hù)解決方案活躍客戶(hù)的單客戶(hù)貢獻(xiàn)收入?

2022H1商戶(hù)解決方案收入同比下降33%至2.09億元，主要由于疫情反復(fù)期間，公司主動(dòng)向商戶(hù)提供折扣導(dǎo)致ARPU值同比下降47%。?

前期商戶(hù)解決方案收入主要由營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入占比接近80%，但由于較多KA廣告主流失導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入下降幅度較大，長(zhǎng)期來(lái)看，SaaS板塊將作為主要驅(qū)動(dòng)力，同時(shí)SaaS收入占比提升也將拉高板塊整體毛利率水平。?

移卡截至2022H1的活躍支付商戶(hù)超過(guò)760萬(wàn)家，對(duì)比中國(guó)登記在冊(cè)個(gè)體工商戶(hù)1億+仍有較大滲透空間，同時(shí)個(gè)人收款碼轉(zhuǎn)換為商用收款碼等政策落地也將推動(dòng)活躍支付商戶(hù)數(shù)量提升。?

2022H1商戶(hù)解決方案活躍客戶(hù)ARPU值同比下降47%至139元，主要由于1）疫情反復(fù)期間，商戶(hù)相關(guān)預(yù)算減少，且公司主動(dòng)向商戶(hù)提供費(fèi)用優(yōu)惠；2）2019-2021年期間營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入占比均超過(guò)60%，但2022年較多KA廣告主流失導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入下降（以教育、游戲行業(yè)為主），拉低整體ARPU值。?

ARPU增速短期受疫情影響承壓，長(zhǎng)期隨著消費(fèi)回暖，商戶(hù)預(yù)算提高以及商戶(hù)訂閱服務(wù)模塊增加，單商戶(hù)ARPU值增速有望逐步恢復(fù)。②商戶(hù)解決方案活躍客戶(hù)滲透率?

2022H1滲透率達(dá)到19.7%，短期滲透率下降主要由于疫情之下商戶(hù)倒閉數(shù)量增加，支付商戶(hù)轉(zhuǎn)化為商家服務(wù)客戶(hù)需一定周期，長(zhǎng)期隨著商戶(hù)經(jīng)營(yíng)改善及公司開(kāi)展主動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)，滲透率將回歸正常增長(zhǎng)趨勢(shì)。商家解決方案活躍客戶(hù)滲透率（占活躍支付客戶(hù)數(shù)比例）商戶(hù)解決方案活躍客戶(hù)數(shù)量（百萬(wàn)家）25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1.501.601.401.201.000.800.600.400.200.002500%2000%1500%1000%500%0%1.3819.7%18.9%16.3%0.900.438.2%539%0.08209%2020商戶(hù)解決方案活躍客戶(hù)數(shù)目（百萬(wàn)）53%202126%2022H12.1%0.2%0.0%20182019201720182019202020212022H1yoy商戶(hù)解決方案活躍客戶(hù)滲透率26資料：移卡公司財(cái)報(bào)，人民資訊，人民網(wǎng)，光明網(wǎng)，國(guó)海證券研究所商家解決方案業(yè)務(wù)收入測(cè)算：預(yù)計(jì)2022-2025年三年CAGR約為24%支付服務(wù)2017A52018A252019A1772020A4632021A64239%452022E3122023E35714%2932024E47433%39334%83%332025E

三年CAGR商戶(hù)解決方案總收入（百萬(wàn)元）59425%49927%84%4224%yoy378%2610%15162%30-51%250—SaaS收入yoy126%68%7.5%3707%8.5%109100%6.5%36550%7%456%80%2217%82%25占比%21.2%1—營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入yoy51441%80%8324%10%373%10.2%214205%61.8%53234%78.7%69-96%7%14%7%33%7%25%7%占比%10.3%4—金融科技收入yoy41394753475%82.4%157%29.9%30%14.8%22%13%-51%13%-3%11%21%10%13%9%占比%68.5%4商戶(hù)解決方案活躍客戶(hù)數(shù)量（千家）801900%3,791133%2.1%431439%5,27839%900109%5,5165%1,38053%1,220-12%8,13411%1,54927%1,87121%2,16916%11,12310%20%274yoy活躍支付商戶(hù)數(shù)量（千家）1,6247,30832%9,11012%17%23010,11211%yoy商戶(hù)解決方案活躍客戶(hù)滲透率%0.2%13028.2%41016.3%51518.9%46515%19%ARPU（元）311256253yoy-76%32%26%-10%-45%-10%10%8%27資料：移卡公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所四、到店電商業(yè)務(wù)28本地生活市場(chǎng)空間廣闊，行業(yè)線(xiàn)上滲透率具有較大提升空間2021A9,6802022E11,33717%1,87316%5.5%34,304-9%44,550-5%10,24710%23%1,356-1%1.8%74,130-2%2023E13,48019%2,51434%6.6%37,92111%49,89612%11,97517%24%1,82535%2.1%86,04816%2024E15,77817%3,12924%7.7%40,7908%54,3879%13,59714%25%2,25524%2.3%96,01712%2025E18,12815%3,91325%8.9%43,8698%59,2829%15,41313%26%2,67419%2.5%107,25312%2022-2025年CAGR注:本地生活線(xiàn)上市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy到店餐飲線(xiàn)上市場(chǎng)規(guī)模（億元)yoy到店餐飲線(xiàn)上滲透率線(xiàn)下餐飲市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy中國(guó)餐飲市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy中國(guó)外賣(mài)市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy外賣(mài)滲透率到店綜合線(xiàn)上市場(chǎng)規(guī)模（億元)yoy17%①到店餐飲線(xiàn)上市場(chǎng)規(guī)模：由(中國(guó)餐飲市場(chǎng)規(guī)模-中國(guó)外賣(mài)市場(chǎng)規(guī)模)x到店餐飲線(xiàn)上滲透率計(jì)算得出；1,61528%4.3%37,55514%46,89519%9,34041%20%②到店綜合線(xiàn)上市場(chǎng)規(guī)模：美團(tuán)到店業(yè)務(wù)內(nèi)部口徑分為休閑娛樂(lè)、麗人、親子、結(jié)婚、生活服務(wù)共5個(gè)一級(jí)品類(lèi)，麗人包括傳統(tǒng)麗人及醫(yī)美，因生活服務(wù)類(lèi)覆蓋范圍較廣且本地生活平臺(tái)滲透率較低，同時(shí)美團(tuán)生活服務(wù)類(lèi)GTV占比較低，因此測(cè)算中未計(jì)入該品類(lèi)。由4個(gè)行業(yè)規(guī)模加總得出到店綜合線(xiàn)下市場(chǎng)規(guī)模，再根據(jù)線(xiàn)上滲透率計(jì)算得出到店綜合線(xiàn)上市場(chǎng)規(guī)模；1,36825%到店綜合線(xiàn)上滲透率線(xiàn)下綜合市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy1.8%76,000③酒旅線(xiàn)上市場(chǎng)規(guī)模：分為酒店和旅行兩部分，酒店線(xiàn)上市場(chǎng)規(guī)模由酒店線(xiàn)下市場(chǎng)規(guī)模x線(xiàn)上滲透率計(jì)算得出，旅行市場(chǎng)規(guī)模為OTA交易規(guī)模?！蓍e娛樂(lè)市場(chǎng)規(guī)模（億元）20,00015,0003,00018,000-10%14,100-6%2,910-3%20,16012%15,51010%3,63825%21,7738%16,5967%4,36520%23,5158%17,7577%5,23820%yoy—傳統(tǒng)麗人市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy—醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy—親子市場(chǎng)規(guī)模（億元）20,00018,00020,4002%18,7204%24,27619%22,46420%27,67514%25,60914%31,54914%29,19414%yoy—結(jié)婚市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy酒旅線(xiàn)上市場(chǎng)規(guī)模（億元)yoy酒旅線(xiàn)上市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy—酒店市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy6,622-14%6,622-14%5,100-5%7,39212%7,39212%5,86515%8,48515%8,48515%6,45110%9,60513%9,60513%6,9678%10,63711%10,63711%72464%13%—酒店線(xiàn)上滲透率—旅行（OTA交易額，億元）yoy40%4,582-20%44%4,8125%48%5,38912%52%5,98211%56%658010%資料：專(zhuān)家調(diào)研，蘿卜投資，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，電商報(bào)，智研咨詢(xún)，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)海證券研究所29抖音基于流量紅利期將高粘性流量轉(zhuǎn)到店流量，快速入局本地生活大眾點(diǎn)評(píng)上線(xiàn)，

美團(tuán)網(wǎng)上線(xiàn)，

美團(tuán)11月銷(xiāo)美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)宣布合并，達(dá)成戰(zhàn)略合作并成立新公司，合并后雙方人員架構(gòu)保持不變，保留各自的品牌和業(yè)務(wù)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)快手和美團(tuán)達(dá)成互聯(lián)互通戰(zhàn)略合作。美團(tuán)將在快手開(kāi)放平臺(tái)上線(xiàn)美團(tuán)小程序，為美團(tuán)商家提供套餐、代金券、預(yù)訂等商品展示、線(xiàn)上交易和售后等服務(wù)，快手用戶(hù)將能夠通過(guò)美團(tuán)小程序直達(dá)全球最早建立的獨(dú)立第三方消費(fèi)點(diǎn)評(píng)網(wǎng)站成為國(guó)內(nèi)最早做團(tuán)購(gòu)的網(wǎng)站售額超過(guò)2.5億元，穩(wěn)居團(tuán)購(gòu)行業(yè)第一20032010201120152021.122020.32020年底2021.42021年底2022本地生活市場(chǎng)空間廣闊，美團(tuán)穩(wěn)居行業(yè)龍頭，抖音入局本地生活探索新增長(zhǎng)曲線(xiàn)：本地生活市場(chǎng)空間廣闊，且線(xiàn)上滲透率仍處于較低水平，從交易金額及用戶(hù)心智來(lái)看，美團(tuán)穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先地位，而抖音基于流量紅利期，發(fā)力本地生活業(yè)務(wù)，將高粘性流量轉(zhuǎn)化為到店流量，探索除廣告、電商外的第三增長(zhǎng)點(diǎn)。抖音升級(jí)企業(yè)號(hào)，推出團(tuán)購(gòu)功能、建立本地探店達(dá)人體系抖音內(nèi)部立項(xiàng)“生活服務(wù)”，掛靠在一級(jí)部門(mén)“商業(yè)產(chǎn)品”旗下；字節(jié)商業(yè)化部門(mén)成立專(zhuān)門(mén)拓展本抖音引入服務(wù)商體系，作為抖音本地生活業(yè)務(wù)自“商業(yè)產(chǎn)品”獨(dú)立，成立一級(jí)部門(mén)推出本地商家門(mén)店管理、經(jīng)營(yíng)平臺(tái)“抖音來(lái)客”、生活服務(wù)商家營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)“巨量本地推”地生活的

“本地直營(yíng)業(yè)務(wù)中心”，

抖音官方SMB部門(mén)被裁撤，人員并入

BD的補(bǔ)充美團(tuán)本地生活GTV及同比增速情況抖音本地生活GTV及同比增速情況1200160%140%120%100%80%140120100803500%3000%2500%2000%1500%1000%500%1000800600400200060%6040%20%400%20-20%-40%00%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2同比增速%2022Q3本地生活GTV（核銷(xiāo)后/億元）同比增速%本地生活GTV（核銷(xiāo)后/億元）30資料：百?gòu)?qiáng)網(wǎng)，人民資訊，聯(lián)商網(wǎng)，人民網(wǎng)，新華網(wǎng)，界面新聞，財(cái)經(jīng)十一人，專(zhuān)家調(diào)研，美團(tuán)公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所移卡協(xié)同現(xiàn)有支付生態(tài)資源，通過(guò)自有APP+多平臺(tái)小程序開(kāi)展到店業(yè)務(wù)移卡到店電商業(yè)務(wù)SKU數(shù)量（萬(wàn)）?

移卡基于支付業(yè)務(wù)觸達(dá)的B端商戶(hù)及C端消費(fèi)者資源，通過(guò)自有APP+多平臺(tái)小程序開(kāi)展到店電商業(yè)務(wù)：2022H1移卡擁有760萬(wàn)活