2023年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)行業(yè)分析報告

2023年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)時代大幕開啟 31、傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)模式日薄西山 3（1）A股市場中小投資者占多數(shù)，客戶粘性不高 3（2）單位營業(yè)部收入下滑，新設(shè)營業(yè)部回收成本壓力較大 42、網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)漸行漸近 5（1）開戶：非現(xiàn)場開戶已開閘 6（2）交易：在線交易系統(tǒng)已搭建完畢 6（3）綜合金融服務(wù)：建立強大的網(wǎng)上資訊平臺 73、不怕場上的，就怕場下的 7二、海外網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)驗參考 91、美國：由價格競爭向增值服務(wù)過渡 9（1）證券交易服務(wù)商以網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商為主 9（2）嘉信理財：高度差別化、高附加值的金融服務(wù)公司 102、臺灣：傳統(tǒng)券商與中小券商平分秋色 123、啟示 14三、未來競爭格局：平分秋色 151、傳統(tǒng)券商：先發(fā)優(yōu)勢，暫不會引起券商傭金戰(zhàn) 152、新進(jìn)入者：時滯劣勢，需要牌照和初期投入形成競爭力 173、未來格局：逐鹿中原、各有側(cè)重 17一、網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)時代大幕開啟1、傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)模式日薄西山自2022年5月創(chuàng)新大會以來，國內(nèi)券商正從通道型業(yè)務(wù)向資本中介型業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為券商最重要的傳統(tǒng)型通道業(yè)務(wù)，一度的收入貢獻(xiàn)在50%以上，目前也在40%左右，不過市場環(huán)境已然發(fā)生變化。2022年證券行業(yè)代理買賣證券凈收入504億元，相比于2021年的689億元，同比下降了25%以上。究其原因，一是成交額的下滑：2022年A股日均股基交易額跌至1317億元，是自2019年以來的最低；二是凈傭金經(jīng)歷了2021年和2020年的大幅下滑之后，已經(jīng)接近盈虧平衡點。目前我國經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)存在如下問題：（1）A股市場中小投資者占多數(shù)，客戶粘性不高根據(jù)2023年2月數(shù)據(jù)，A股97%的持有人賬戶市值50萬以下，85%的持有人賬戶市值10萬以下。從數(shù)量上看，中小投資者是現(xiàn)有A股市場投資者主體，傭金價格是投資者選擇營業(yè)部的主要依據(jù)，服務(wù)形式以提供交易通道為主，增值服務(wù)較少，客戶粘性不高。（2）單位營業(yè)部收入下滑，新設(shè)營業(yè)部回收成本壓力較大近年來，券商在開拓營業(yè)部網(wǎng)點方面不遺余力，營業(yè)部網(wǎng)點數(shù)量從2016年的3051家上升至2022年的5220家，年均復(fù)合增速10%。一方面，新設(shè)營業(yè)部在員工聘請、設(shè)備建造和場地租用等方面成本逐年攀升。根據(jù)我們估算，一家營業(yè)部在重點城市的開辦費約在300萬-500萬左右。另一方面，由于市場低迷和競爭加劇，單位營業(yè)部貢獻(xiàn)的經(jīng)紀(jì)傭金呈下降趨勢。2022年5月券商“創(chuàng)新11條”中的第6條提出“推動營業(yè)部組織創(chuàng)新”，即“擬允許券商自主決定營業(yè)部組織形式和業(yè)務(wù)范圍，放開設(shè)立營業(yè)網(wǎng)點的資格限制和地域限制，逐步放開開戶限制，探索網(wǎng)上開戶”。在此情況下，券商們也尋求突圍，開源節(jié)流：開源：券商營業(yè)部以往被戲稱“老年俱樂部”，然而現(xiàn)在券商開始通過融資融券、類貸款業(yè)務(wù)、代銷金融產(chǎn)品、為總部介紹業(yè)務(wù)等形式提升終端渠道價值。節(jié)流：券商試圖通過網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、輕型營業(yè)部等形式，降低運營成本。2、網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)漸行漸近網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是通過互聯(lián)網(wǎng)上開展的證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)，我們認(rèn)為可以分為開戶、交易和綜合金融服務(wù)三個主要環(huán)節(jié)。（1）開戶：非現(xiàn)場開戶已開閘2023年3月15日中證協(xié)發(fā)布《證券公司開立賬戶規(guī)范》，3月25日中登公司發(fā)布《證券賬戶費現(xiàn)場開戶實施暫行辦法》，標(biāo)志著非現(xiàn)場開戶業(yè)務(wù)正式實施，獲得離柜開戶許可的券商可在4月1日起在網(wǎng)上向客戶提供證券交易賬戶開戶業(yè)務(wù)。預(yù)計除輕型營業(yè)部以外，未來營業(yè)網(wǎng)點的擴張將主要以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)為主。對于券商來說，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有以下好處：一是滿足了營業(yè)部設(shè)立放松帶來了擴張需求，但不會像近兩年實體營業(yè)部擴張那樣帶來成本壓力。二是在數(shù)據(jù)積累的基礎(chǔ)上，可以針對低端客戶提供低成本的研究增值、風(fēng)險管理服務(wù)。（2）交易：在線交易系統(tǒng)已搭建完畢在線交易系統(tǒng)是指證券投資者可以在遠(yuǎn)離券商營業(yè)部的任何地方通過互聯(lián)網(wǎng)信息終端遠(yuǎn)程完成證券投資工作。目前，我國幾乎所有證券營業(yè)都擁有與證券交易所聯(lián)網(wǎng)的電子交易平臺，綜合實力較強的券商其網(wǎng)上交易系統(tǒng)大多在06、07年搭建完畢，投資者大部分交易也主要通過交易軟件終端進(jìn)行。因此網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的開展，在交易系統(tǒng)上并不需要新增大量資金、技術(shù)和人力成本。（3）綜合金融服務(wù)：建立強大的網(wǎng)上資訊平臺網(wǎng)上開戶和網(wǎng)上交易主要基于技術(shù)和系統(tǒng)建設(shè)，這些硬件條件差別較小，而綜合金融服務(wù)才是能否吸引客戶、搶奪資源的關(guān)鍵。參考美國，嘉信理財在1997年將公司定位于“高度差別化、高附加值的金融服務(wù)公司”，為多個客戶群提供服務(wù)（投資者、投資咨詢師和共同基金），其網(wǎng)站上可以查詢最新財經(jīng)信息、投資點評，通過詳細(xì)可靠的信息服務(wù)將多種產(chǎn)品結(jié)合起來以便可以獲得更多的交易委托。用戶可以在個人賬戶編制自己的資產(chǎn)投資模型、尋找符合自己模型且表現(xiàn)最好的共同基金，最后通過嘉信理財進(jìn)行交易。我國大型券商已具備較強的投資咨詢能力和品牌效應(yīng)，可提供的金融產(chǎn)品已愈發(fā)豐富，如何建立一個強大的網(wǎng)上資訊平臺將是其在網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)時代面臨的最主要的挑戰(zhàn)。3、不怕場上的，就怕場下的2023年年初，證監(jiān)會主席助理張育軍在“中國資本市場學(xué)院資本市場產(chǎn)品創(chuàng)新研討班”開班儀式上的講話重點提到互聯(lián)網(wǎng)金融，稱“互聯(lián)網(wǎng)金融今年必然要突破”。隨后，市場上媒體開始報道東方財富、大智慧在籌備“電子證券”業(yè)務(wù)，騰訊也在考慮申請相關(guān)金融業(yè)務(wù)牌照，甚至還有傳言稱部分金融網(wǎng)站尋求券商收購。我們認(rèn)為，之前涉足互聯(lián)網(wǎng)金融的民間資本將是未來進(jìn)入網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主要力量，民間資本有以下優(yōu)勢：一是通過網(wǎng)上支付、小額信貸、網(wǎng)上保險及理財產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)的開展，已積累較多經(jīng)驗，二是民間資本自身市場激勵機制較強，有動機進(jìn)行較多的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，嘗試新業(yè)務(wù)開發(fā)。三是政府對民間資本進(jìn)入金融領(lǐng)域鼓勵較多，從長遠(yuǎn)來看業(yè)務(wù)審批放松將是必然趨勢。隨著市場上網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)牌照放開的預(yù)期增強，業(yè)內(nèi)恐慌經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利益奶酪重新分配，甚至?xí)閭鹘y(tǒng)券商帶來“滅頂之災(zāi)”：（1）傭金率大幅下跌。網(wǎng)絡(luò)交易成本更為低廉，通道價格面臨壓力。網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)牌照如放開，新進(jìn)入者可能規(guī)避各地行業(yè)協(xié)會傭金下限指導(dǎo)窗口，中長期來看傭金率將進(jìn)一步向下浮動。（2）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入大幅下降。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)目前仍是券商主要的收入來源，即便在2022年市場交易清淡的背景下收入占比也近40%。對于區(qū)域性券商來講，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比更高，壓力更大。（3）客戶資源重新分配。券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)現(xiàn)有競爭格局面臨挑戰(zhàn)，對手不僅包括券商本身，也包括作為新進(jìn)入者的民間資本。就現(xiàn)有競爭對手來看，券商對客戶的營銷將由網(wǎng)下轉(zhuǎn)變?yōu)榫W(wǎng)下和網(wǎng)上并行，客戶資源格局將面臨重新分配。二、海外網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)驗參考在2023年1月召開的金融家年會上，中證協(xié)會長陳共炎提出2023年證券業(yè)創(chuàng)新發(fā)展四大目標(biāo)，其中包括“支持證券公司應(yīng)用先進(jìn)的技術(shù)手段，發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)模式”。由于互聯(lián)網(wǎng)金融在我國屬于新生事物，我就將參考海外經(jīng)驗分析我國網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競爭格局。1、美國：由價格競爭向增值服務(wù)過渡（1）證券交易服務(wù)商以網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商為主美國開展網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的公司可以分為兩大類，一類是傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀(jì)公司，在開展傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)同時涉及網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，另一類為專注于網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的公司。美國互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的完善為證券公司開展網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)提供了基礎(chǔ)。在SmartMoney綜合排名前十位的經(jīng)紀(jì)服務(wù)商中，有7家為純網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)服務(wù)商（其中E-Trade由單一IT互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)型），1家折扣交易服務(wù)商（ChalesSchwab），而Fidelity、MerrillEdge等既涉及傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)又涉足網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)的公司，其成功也部分依靠互聯(lián)網(wǎng)對投資、渠道和研究優(yōu)勢的整合。目前嘉信理財和E-trade已公開發(fā)行上市。（2）嘉信理財：高度差別化、高附加值的金融服務(wù)公司嘉信理財成立于1971年，是目前世界上最大的交易經(jīng)紀(jì)商之一，主要提供證券經(jīng)紀(jì)及資產(chǎn)管理服務(wù)。截至2022年，嘉信理財擁有總數(shù)超過810萬個活躍經(jīng)紀(jì)賬戶，管理資產(chǎn)總額逾1.83萬億美元。嘉信理財旗下附屬機構(gòu)包括嘉信理財公司(CharlesSchwab&Co.,Inc.)、嘉信銀行(SchwabBank)和嘉信理財香港有限公司(CharlesSchwab,HongKong,Ltd.)。2022年嘉信理財ROE10.74%,與高盛相差不大，財務(wù)杠桿14.73倍，高于高盛和E-trade。誕生：低成本戰(zhàn)略起家。嘉信理財誕生之際就面臨美國證券行業(yè)傭金自由化的沖擊。公司選擇了低成本戰(zhàn)略進(jìn)行應(yīng)對，即通過向散戶提供無咨詢服務(wù)、低傭金率的經(jīng)紀(jì)服務(wù)，迅速成為一家區(qū)域型的折扣傭金經(jīng)紀(jì)商，90年代逐漸成長成專注于賣方業(yè)務(wù)為主的全國性證券公司。1996-2000年：大力發(fā)展網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。隨著互聯(lián)網(wǎng)開始在商業(yè)領(lǐng)域應(yīng)用，嘉信理財把握住互聯(lián)網(wǎng)給傳統(tǒng)證券經(jīng)紀(jì)商帶來的機遇，大力發(fā)展在線交易。在美國，網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本只是網(wǎng)下業(yè)務(wù)成本的三分之一，不僅降低了日常處理成本，交易精確度也要高于同行。嘉信作為首家工作日24小時提供報價服務(wù)的經(jīng)紀(jì)商，迅速占據(jù)了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額第一的寶座。2000年之后：差異化戰(zhàn)略。2002年以后美國網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭進(jìn)一步加劇，嘉信受到了后起之秀如E-trade、投行巨頭如美林的挑戰(zhàn)。嘉信的競爭戰(zhàn)略開始由低成本開始向差異化轉(zhuǎn)型，開始針對富?？蛻籼峁┝搜芯吭鲋捣?wù)。2020年美國SmartMoney將“產(chǎn)品最豐富”和“投資研究最有效”兩個獎項授予嘉信，表明嘉信的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型初見成效。網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商的估值高于全能投行。至今嘉信客戶中的85%通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行交易，網(wǎng)絡(luò)客戶數(shù)占全美網(wǎng)上交易客戶數(shù)的四分之一，仍保持行業(yè)龍頭地位。根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，嘉信理財和E-trade的PE水平均在25倍以上，表明市場對未來高成長的預(yù)期，而全能投資銀行如高盛PE在10倍左右，可以視為成熟行業(yè)的估值水平。2、臺灣：傳統(tǒng)券商與中小券商平分秋色臺灣形成了傳統(tǒng)交易經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平分秋色的局面。1997年7月1日，大信證券在臺灣率先開展網(wǎng)上證券交易，由此拉開了臺灣網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的序幕。1997年至2001年是臺灣網(wǎng)上交易業(yè)務(wù)快速發(fā)展的黃金階段，所占交易比例由0.03%快速提高到8.73%。2000年8月，臺灣證券交易所出臺和修訂了《證券經(jīng)紀(jì)商使用網(wǎng)絡(luò)等電子化交易形態(tài)制作買賣委托記錄之處理流程》等規(guī)則，開始對網(wǎng)上證券交易進(jìn)行規(guī)范。資料來源：臺灣證券交易所。注：網(wǎng)上交易量單位為10億新臺幣，比例增長率為所占市場份額增長率。在臺灣，寶來證券、金華信托、元大京華、元富、群益等五家傳統(tǒng)證券公司占據(jù)了臺灣證券交易客戶數(shù)目的60%-70%，其余市場份額被中小券商占據(jù)（約120家左右），而中小券商多基于網(wǎng)上交易的方式開展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。3、啟示隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的完善和普及，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也風(fēng)生水起，在世界重要資本市場發(fā)達(dá)國家和地區(qū)取得了長足發(fā)展。根據(jù)以美國和中國臺灣的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展軌跡，我們可以總結(jié)出以下規(guī)律：第一，傳統(tǒng)券商和新興網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商平分秋色、各有側(cè)重。新進(jìn)入者和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)先者利用各自比較優(yōu)勢，均取得了快速發(fā)展。在美國，全能投行子公司（如Fidelity、MerrillEdge）、以網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的折扣經(jīng)紀(jì)券商（如嘉信理財）、單純小型券商（如E-trade）瓜分了網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額。前者主要憑借研究支持和綜合金融服務(wù)優(yōu)勢，以高凈值客戶為主；而后兩者主要依靠更專業(yè)化的低成本服務(wù)，以傭金敏感型客戶為主。第二，網(wǎng)上交易以量補價、薄利多銷。盡管互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)單筆毛利較低，但考慮到交易額較大，仍然貢獻(xiàn)了較多利潤。從1985至2018年，嘉信理財凈利潤從1100萬美元增長到12億美元，年復(fù)合增長率達(dá)20%。第三，由價格競爭向增值服務(wù)競爭過渡。互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展早期，涉足企業(yè)基本依靠低成本戰(zhàn)略競爭（如低傭金無研究服務(wù)支持），但在市場完全被瓜分，而新進(jìn)入者依舊涌入的情況下，低成本低毛利的盈利模式難以維持。部分互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)商開始考慮通過提供研究支持等差異化的服務(wù)方式維持其競爭地位。在全美前十大網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)比較中，經(jīng)紀(jì)商的研究發(fā)揮的作用越來越重要。三、未來競爭格局：平分秋色1、傳統(tǒng)券商：先發(fā)優(yōu)勢，暫不會引起券商傭金戰(zhàn)我們認(rèn)為，傳統(tǒng)券商在網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上具備先發(fā)優(yōu)勢：非現(xiàn)場開戶已經(jīng)啟動、在線交易系統(tǒng)早已搭建，券商的網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已經(jīng)開展起來。網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的開展暫時不會引發(fā)券商傭金戰(zhàn)，理由如下：盡管證監(jiān)會政策已放開，但各省市地區(qū)的利益難以協(xié)調(diào)，短時間內(nèi)全國范圍跨區(qū)域開戶仍難以實施。在非現(xiàn)場開戶正式文件中取消了開戶“不能跨監(jiān)管區(qū)域”的規(guī)定，目前券商上線的部分系統(tǒng)也已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)跨省開戶。但目前一些券商的跨省、跨區(qū)域開戶仍主要在分公司行政管轄區(qū)域內(nèi)進(jìn)行，由于利益難以協(xié)調(diào)，再加上地方行業(yè)協(xié)會也較為抵制，跨分公司管轄區(qū)域的開戶短時間內(nèi)難以實現(xiàn)。綜合實力較強的券商（如中信、海通）其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的主要來自東部地區(qū)，這些地區(qū)因為競爭充分，所以傭金率水平已經(jīng)很低下浮空間不大。以中信證券為例，截至2022年末境內(nèi)營業(yè)部合計181家，數(shù)量排名居前的浙江、山東、上海和北京分別為52家、44家、14家和11家，營業(yè)收入合計17.5億元，占整個營業(yè)部收入的80%。券商的核心競爭力在于資產(chǎn)定價能力，低傭金率引發(fā)的客戶資源流失主要為低端客戶，中高端客戶的粘著性較高。根據(jù)根據(jù)瑞信2020年數(shù)據(jù)，中國財富市場按財富總值排名世界第三，按財富人口（>10萬美元）數(shù)量則是世界第七。中國財富管理業(yè)者包括商業(yè)銀行、證券公司、信托公司、保險公司和第三方理財機構(gòu)，與其他金融機構(gòu)相比，券商的專業(yè)核心優(yōu)勢在于具備專業(yè)的投資顧問隊伍和資產(chǎn)定價能力。目前券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正在向財富管理轉(zhuǎn)型，中高端客戶對交易成本的并不敏感，財富管理業(yè)務(wù)的收入主要來自于按客戶資產(chǎn)規(guī)模收取的管理費和產(chǎn)品銷售傭金。2、新進(jìn)入者：時滯劣勢，需要牌照和初期投入形成競爭力海外新興網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商經(jīng)歷了“牌照放開→系統(tǒng)搭建（交易系統(tǒng)、網(wǎng)站等）→低成本競爭→差異化競爭”的過程。監(jiān)管層對網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的牌照松綁“只見雷聲不見雨點”，我們預(yù)計短時間內(nèi)向民間資本發(fā)放牌照的可能性較小，若放開也以支持券商與互聯(lián)網(wǎng)金融公司合作為主。參考嘉信理財，網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈利模式在于通過提供資訊和產(chǎn)品服務(wù)使客戶可以通過經(jīng)紀(jì)商的在線交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，從而獲得傭金收入和銷售費用提成。因此即便牌照放開后還需要交易系統(tǒng)建設(shè)等系列硬件投入，資金安全性、客戶保證金管理的技術(shù)壁壘較高，因而形成競爭力尚需時間。3、未來格局：逐鹿中原、各有側(cè)重傳統(tǒng)的證券金融領(lǐng)域與網(wǎng)絡(luò)對接融合已經(jīng)成為趨勢，參考美國和臺灣的發(fā)展情況，我們認(rèn)為傳統(tǒng)券商和新興網(wǎng)絡(luò)券商將在網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域形成平分秋色的競爭格局：傳統(tǒng)券商：占據(jù)綜合金融服務(wù)優(yōu)勢，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)服務(wù)為輔，依靠資產(chǎn)定價能力主要服務(wù)中高端客戶。對于綜合實力較強的券商而言，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)是有效促進(jìn)展業(yè)模式的方式，而非營運模式的實質(zhì)性顛覆，其競爭力在于可以提供投融資一攬子服務(wù)：綜合金融服務(wù)將形成券商的競爭優(yōu)勢。券商擁有研究所、咨詢部等部門提供咨詢服務(wù)，資產(chǎn)管理、自營、直投、另類投資等部門提供投資服務(wù)，還有投行、場外市場等部門為客戶提供融資服務(wù)。網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)無法完全替代傳統(tǒng)營業(yè)部經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。自2022年券商創(chuàng)新以來，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的邊界逐步模糊化，與證券公司其他業(yè)務(wù)的整體效應(yīng)愈加明顯。假如未來網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)完全放開，零售客戶的經(jīng)紀(jì)服務(wù)將通過互聯(lián)網(wǎng)完成，核心地區(qū)的營業(yè)部將轉(zhuǎn)型成為將本地資源與總部各項業(yè)務(wù)對接的場所，在承銷、資管、自營等創(chuàng)新業(yè)務(wù)中扮演渠道、交易和提供客戶資源的作用。新興網(wǎng)絡(luò)券商：初期以低成本戰(zhàn)略打開市場，未來也將依靠差異化服務(wù)維持生存，主打傭金敏感型的中低端客戶。我們認(rèn)為，對于嚴(yán)重依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的區(qū)域性中小券商，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)牌照的放開將無疑對其形成較大沖擊。目前大智慧、東方財富網(wǎng)、阿里金融的價值在于龐大的客戶群，假以時日以低交易成本戰(zhàn)略攫取散戶資源并非難事。不過最終其向差異化增值服務(wù)轉(zhuǎn)型不可避免。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達(dá)30%，2023年一季度相對平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動 PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動 PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報及一季報情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收、預(yù)收、存貨等各項變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤增長達(dá)30%，2023年一季度相對平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入219億元，同比增長26%，營業(yè)成本157億元，同比增長27%；實現(xiàn)歸屬凈利潤合計30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營業(yè)務(wù)成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤合計4億元，同比增長10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤增長速度達(dá)到30%，總體增長情況好于其他行業(yè)，也符合市場預(yù)期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對比較平穩(wěn)，總營業(yè)收入和去年基本持平，成本和費用的下降促進(jìn)了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環(huán)保工程公司收入確認(rèn)的低點，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預(yù)期之中。對于板塊后續(xù)的增長，我們認(rèn)為，2023年各項政策將逐步落實，治污力度加大，對與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后根據(jù)各公司主營業(yè)務(wù)的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對各個板塊盈利增長情況進(jìn)行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們在板塊分析中對以下幾處進(jìn)行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤統(tǒng)計中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運股份目前收購中科通用的重組進(jìn)程尚在推進(jìn)，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們再將其納入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時間較長、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節(jié)性波動相對明顯，一季度是全年業(yè)績低點。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動相對較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟(jì)形勢相對低迷，但對以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬邦達(dá)、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績增速。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長依然落后，受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實推動業(yè)績提升。而環(huán)境監(jiān)測板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入71.3億元，同比增長24%；營業(yè)成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入12.6億元，同比增長24%；營業(yè)成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入39.9億元，同比增長18%；營業(yè)成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入8.5億元，同比增長9%；營業(yè)成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入30億元，同比增長64%；營業(yè)成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入4.4億元，同比增長40%；營業(yè)成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實現(xiàn)營業(yè)收入9.5億元，同比增長60%；營業(yè)成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入1.7億元，同比增長65%；營業(yè)成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節(jié)能：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入15.9億元，同比增長36%；營業(yè)成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入14.2億元，同比增長15%；營業(yè)成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2.5億元，同比增長17%；營業(yè)成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績情況來看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長勢頭依然良好。在我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢，發(fā)展思路清晰、市場拓展順暢，經(jīng)營狀況也相對穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長的勢頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績增速也較為亮眼。而從2023年一季報情況來看，環(huán)保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業(yè)績確認(rèn)的低點，其中桑德環(huán)境業(yè)績季節(jié)性波動相對較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤增速達(dá)到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務(wù)拓展、異地擴張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢來看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機會大力拓展新市場，而且隨著環(huán)保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍源技術(shù)、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達(dá)、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達(dá)、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動從2023年年報情況來看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績基本都符合或略超預(yù)期。監(jiān)測、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績大多低于預(yù)期。我們認(rèn)為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個細(xì)分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對更加到位，因此受到經(jīng)濟(jì)周期的影響波動小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟(jì)不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動的影響較大。2023年，隨著政策的落實和推動，大氣治理和監(jiān)測企業(yè)的業(yè)績應(yīng)有望得到改善。從2023年一季報的情況來看，一季度歷來是環(huán)保工程類公司收入確認(rèn)低點，因此對其業(yè)績預(yù)期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒有太多亮點。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對較好。部分企業(yè)的利潤增長來自于募集資金帶來財務(wù)費用的減少、或管理銷售費用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長。環(huán)保公司全年業(yè)績的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報業(yè)績略超預(yù)期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項目多，2023年貢獻(xiàn)全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（北京地區(qū)項目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項目恢復(fù)建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測系統(tǒng)增長）、津膜科技（水處理市場環(huán)境相對較好）、萬邦達(dá)（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費用控制）。2023年年報業(yè)績低于預(yù)期的公司：國電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運營電量減少）、龍源技術(shù)（低氮燃燒結(jié)算進(jìn)度慢、余熱項目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績快報發(fā)布后的市場預(yù)期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測市場需求滯后）、凱美特氣（項目延期、工程機械制造業(yè)開工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達(dá)（合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）、三維絲（收入下滑、費用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項目增加帶動利潤增長，但低于年初100%增長的預(yù)期）、先河環(huán)保（利潤率下滑較大）。2023年一季報業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好、財務(wù)和管理費用下降）、國電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營資產(chǎn)并入）、聚光科技（費用控制加強）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財務(wù)費用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財務(wù)費用下降）、九龍電力（電力資產(chǎn)剝離、環(huán)保業(yè)務(wù)增長）、萬邦達(dá)（烯烴二期及中煤榆林兩大項目繼續(xù)結(jié)算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴大、但費用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數(shù)低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報業(yè)績低于預(yù)期的公司：龍源技術(shù)（一季度是結(jié)算低點）、龍凈環(huán)保（一季度是工程結(jié)算低點，但訂單增速良好）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多）、永清環(huán)保（重金屬業(yè)務(wù)同比去年減少）、天立環(huán)保（一季度新疆等地工程無法施工，利潤率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結(jié)算）、先河環(huán)保（競爭加劇，利潤率下滑）、易世達(dá)（受上游水泥行業(yè)景氣下滑影響大，合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）。3、主要環(huán)保公司年報及一季報情況匯總?cè)?、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動較大2023年及2023年一季度，從環(huán)保公司總體來看，毛利率基本穩(wěn)定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國電清新兩家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化促進(jìn)了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩(wěn)定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動相對較大，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的過程中，環(huán)保企業(yè)市場拓展和產(chǎn)業(yè)鏈延伸的積極性很高、人員擴張也相對迅速、資金支出較多，因此管理費用、銷售費用、財務(wù)費用等都會存在一定波動。毛利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新。毛利率下降較多的公司：碧水源、天立環(huán)保、龍源技術(shù)、富春環(huán)保、易世達(dá)、燃控科技、先河環(huán)保、中電環(huán)保。凈利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新、東江環(huán)保。凈利率下降較多的公司：碧水源、龍源技術(shù)、先河環(huán)保、中電環(huán)保、聚光科技。2、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多從銷售費用、管理費用、財務(wù)費用三項期間費用來看，隨著募集資金的使用，部分公司的財務(wù)費用率已開始上升；銷售費用率相對較為穩(wěn)定，僅有少部分公司由于加大市場開拓促使銷售費用率上升；而在企業(yè)不斷人員擴張、發(fā)展壯大的過程中，較多公司管理費用都呈現(xiàn)上升趨勢；但也有部分公司由于股權(quán)激勵攤銷成本逐年減少，管理費用也開始呈現(xiàn)下降趨勢。期間費用率總體上升較多的公司：龍凈環(huán)保、三維絲、龍源技術(shù)、先河環(huán)保、聚光科技。期間費用率總體下降較多的公司：無。銷售費用率上升較多的公司：龍源技術(shù)、先河環(huán)保、國電清新、雪迪龍、聚光科技。管理費用率下降的公司：桑德環(huán)境。管理費用率上升較多的公司：三維絲、龍源技術(shù)、燃控科技、先河環(huán)保、聚光科技。財